Тенденции и перспективы развития рынка ценных бумаг в России

Каждая отставка Правительства Российской Федерации, как правило, сопровождалась «обвалами» биржевой торговли акциями и облигациями. «Обвалы» характеризовались отклонениями цен от сложившихся трендов, а кардинальными изменениями движения цены. Дело часто доходит до принудительной остановки торгов со стороны федеральной комиссии по ценным бумагам, настолько велики масштабы динамики курсов ценных бумаг. К примеру, в период отставки Правительства С.В. Кириенко торги в Российской торговой системе останавливали два раза (падение цен составило 35%). Такими мерами государство пыталось приостановить панику на бирже, остановить массовый сброс ценных бумаг инвесторами, а так же затормозить негативное влияние рынка ценных бумаг на остальные сегменты финансового рынка. Высокая «температура» политических катаклизмов сдерживала приток инвестиций из вне. Пик инвестиций пришелся на 1997 год - первый год после победы Б.Н. Ельцина на президентских выборах. Тогда среди западных деловых кругов доминировала эйфория уверенности в быстром вхождении российской экономики в рыночные отношения по западным стандартам. Но довольно скоро позитивные настроения зарубежных инвесторов сменило чувство настороженного опасения. В последующих 1999 - 2000 годах, когда постоянно происходила смена правительства, динамика иностранных инвестиций в Россию стала приобретать затухшую тенденцию. Данный факт наглядно виден по таблице 1.

Таблица 1. Структура иностранных инвестиций в Российскую Федерацию

Следующим фактором неблагоприятного политического «климата» в стране стала ненормально высокая доходность по ценным бумагам. Кредиторы с обоснованной опаской расценивали возможность инвестирования средств в условиях, когда страну сотрясают участие в военных действиях, отставки, скандалы, импичменты президента, забастовки и т.д. При таких обстоятельствах прельстить их к вложению средств возможно не иначе, как высокой ставкой дохода и краткосрочностью времени инвестирования. Принципом работы становится: «Получи высокий доход и немедленно уходи с рынка, фиксируя прибыль». Деньги в буквальном смысле становятся «горячими». Заемщик не в состоянии их надолго удержать в своем обороте, а плата за пользование «обжигает» непомерным процентом.

В период гиперинфляции 1992 - 1995 процентные ставки по ценным бумагам достигали до 400% годовых; сроки привлечения средств часто ограничивались одним месяцем. На иных условиях деньги занять было практически невозможно.

В относительно благополучном 1997 году ставки упали до 20% годовых, а сроки инвестирования средств уже составляли шесть месяцев и год.

Период стабилизации оказался непродолжительным. И хотя Правительства, сменяющие друг друга, оказались в состоянии удержать финансовый рынок от скатывания в гиперинфляцию, условия предоставления средств инвесторами вновь ожесточились. В 1999 году нормой стал процент дохода не ниже 50% годовых, сроки инвестирования средств сократились от 1 до 3 месяцев.

В основе резкой реакции рынка ценных бумаг России на факторы политической нестабильности лежит обоснованный вывод инвесторов о высоком уровне системного риска в стране. Системный риск - это риск, которому подвергается не отдельный участник рынка, а вся экономическая система. Следовательно, при реализации подобного риска потерь избежать не удастся.

Учетная ставка Центрального банка страны является важным макроэкономическим показателем, на который ориентируется весь финансовый рынок государства, в том числе рынок ценных бумаг. Наглядный пример - ситуация со ставкой Федеральной Резервной Системы США (аналог учетной ставки в России). В 2001 году повышение ставки ФРС сего на 0,25% привело к существенному оживлению активности фондового рынка. Индекс Доу-Джонса побил рекордный уровень в 11299 пункта. Такая взаимосвязь естественна для стран с развитой экономикой, но не для России, переживающей время утверждения рыночных отношений.

В период 1994 - 1998 г.г. основным механизмом определения оптимального уровня учетной ставки рефинансирования служили торги по государственным ценным бумагам. Средневзвешенная доходность по ГКО, а затем вместе с ними и ОФЗ предоставляли Центральному банку РФ объективный ориентир цены, за которую инвестор был готов кредитовать государство. Динамика изменения учетной ставки рефинансирования приведена в таблице 2.

Таблица 2. Соотношение ставок ГКО_ОФЗ и Центрального Банка РФ в период 1992-1999 годов (% годовых)

* Средневзвешенная ставка по ГКО-ОФЗ, независимо от срока погашения.

** Средневзвешенная ставка ЦБ РФ за год

Из таблицы видно, что учетная ставка ЦБ РФ сильно коррелирует с доходностью по государственным ценным бумагам. 1992 и 1993 годы выпадают из анализа, так как в этот период рынок государственных ценных бумаг не существовал. Тогда ставка рефинансирования, определялась расчетным путем, который естественно носил отпечаток субъективности. Кроме того, следует отметить ослабление корреляции в 1998 - 1999 г.г. Это результат практически полного разрушения рынка ГКО - ОФЗ после кризиса 17 августа 1998 года. К этому моменту торги по государственным ценным бумагам сжались до минимального размера, ликвидность рынка была потеряна и он перестал быть объективным индикатором. С этого времени государство вернулось к определению ставки Центрального банка директивным путем. В результате она стала отражать не рыночное состояние спроса и предложения на денежные ресурсы, а выражало одностороннюю позицию государства. Правительство как бы говорило, что заинтересовано в привлечении ресурсов, но больше указанной цены платить не собирается. Инвесторы же, принимая во внимание данное обстоятельство, направляли средства в более доходные финансовые инструменты. Например, валюту. Итог: учетная ставка стала носить чисто индикативный характер.

В период рыночного определения ставки техника ее фиксации сводилась к тому, что Центральный банк утверждал ее по максимальному уровню доходности торгов ГКО - ОФЗ. Это наглядно видно по данным таблицы 2. В период за 1994 по 1997 годы ставка рефинансирования всегда превышала средний уровень доходности государственных ценных бумаг.

Это было время внимания к учетной ставке Центрального Банка, как к авторитетному рыночному показателю, верно отражающему соотношение спроса и предложения на денежные ресурсы. Следствием такого отношения стала возможность для Банка страны использовать новые базовые финансовые показатели: ставку доходности по операциям РЕПО (прямой и обратный выкуп государственных ценных бумаг Банком России у первичных дилеров рынка ГКО) и ставку ломбардных кредитов. И то, и другое формировалось ЦБ РФ в зависимости от величины ставки рефинансирования.

Как видно из материалов таблицы 3, практически во всех случаях ставки по операциям РЕПО и ломбардных кредитов совпадают со значениями учетной ставки Центрального Банка РФ.

Таблица 3. Корреляция базовых ставок Центрального Банка РФ (% годовых)

Примечание: 1) в 1996 году ЦБ РФ ломбардные кредиты не предоставлял.

2) в 1999 году ЦБ РФ операции РЕПО не совершал и ломбардные кредиты не предоставлял.

Таким образом, государство давало ориентир стоимости, под которую оно готово занимать деньги у инвесторов.

В отдельный период государство, используя высокий авторитет учетной ставки рефинансирования, как объективного показателя состояния финансового рынка, успешно оказывало влияние на рынок ценных бумаг. В начале 1998 года, когда стала возникать угроза раскручивания доходности по финансовым инструментам, государство несколько раз шло на искусственное понижение учетной ставки. И рынок ценных бумаг реагировал традиционно: доходность облигаций и акций падала. Другое дело, что продолжаться так постоянно не могло. После того, как инвесторы выявили неблагополучное состояние бюджета страны, они перестали реагировать на сигналы ставки рефинансирования. Доходность по ценным бумагам вновь начала возрастать.

В итоге с 1999 года финансовый рынок страны не имеет объективной рыночной учетной ставки. И рынок ценных бумаг использует ее исключительно в качестве индикативного показателя. Для реальных сделок привязка расчетов окупаемости и доходности операций стала производиться с учетом сложившегося курса доллара США. Наглядный пример, эмиссия 1999 в году рядом российских компаний при поддержке Министерства финансов РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам долгосрочных облигационных займов (имеются в виду ОАО «ЛУКойл», РАО «ГАЗПРОМ», РАО «ЕЭС» и другие). Во всех облигациях купонный доход соотносится с курсом американской валюты.

Государственные ценные бумаги играют существенную роль на рынке ценных бумаг. Начнем с того, что правительства являются самыми крупными заемщиками денег и делают это на внутреннем рынке страны в форме выпуска облигаций. Доля государственных ценных бумаг в общем объеме рынка ценных бумаг в развитых странах достигает 90%. Во-вторых, традиционно рынок правительственных заимствований относят к категории самых надежных. В силу этого ставки дохода по госбумагам являются определяющими для остальных фондовых инструментов. И, наконец, государственные бумаги используются правительствами для регулирования финансового рынка. Увеличивая размеры своих займов, государство уменьшает объем несвязанных ресурсов и тем самым ослабляет спрос со стороны инвесторов на все остальные сегменты финансового рынка. И, наоборот, прибегая либо к досрочному выкупу государственных облигаций, либо к сокращению объема размещения правительство стимулирует спрос на другие виды ценных бумаг. Оказывая влияние на механизм спроса - предложения, госзаймы влекут к росту или падению ставок дохода. В свою очередь это приводит к изменению инвестиционных потоков государства.

За последнее время рынок государственных ценных бумаг пережил время бурного развития (1994 - 1997г.г.), который завершился в конце 1998 года крахом. Дефолт о государственным ценным бумагам, объявленный правительством С.В. Кириенко и поддержанный следующим Кабинетом Е.М. Примакова нанес тяжелый удар по авторитету всего рынка ценных бумаг.

Главные причины развала рынка государственных ценных бумаг заключаются в:

«пирамидальном» характере реинвестирования долга государства через ценные бумаги;

чрезмерно высоких ставках дохода;

значительной доле нерезидентов;

спекулятивном характере.

В 1998 году эти факторы набрали критическую массу, которая привела к обвальной цепной реакции. Сначала нерезиденты, напуганные Юго-Азиатским кризисом, попытались в массовом порядке вывести свои инвестиции из России. Это еще выше взвинтило доходность по государственным ценным бумагам. Резко возросшие расходы Правительства высветили громадную несбалансированность государственного бюджета. Теперь уже побежали отечественные инвесторы. «Пирамида» ГКО потеряла опору и рухнула.

Попытки государства восстановить рынок своих долговых обязательств пока не привели к существенным сдвигам. Эмиссия с октября 1998 года Центральным банком РФ «БОБРов» (бескупонных облигаций Банка России) вскоре была запрещена ФКЦБ, как противоречащая действующему законодательству. Рынок ГКО, реинвестированный в одностороннем порядке в долгосрочные ОФЗ с низкой купонной ставкой и со сроком погашения в несколько лет, не заинтересовал инвесторов ни величиной доходов, ни длительностью срока обращения.

В 2001 году ситуация на рынке внутренних государственных облигаций заметно изменилась. По сравнению с предыдущим периодом среднемесячные обороты на рынке снизились с 15 до 11 млрд. руб., при этом более активную роль на рынке стал играть Минфин России как эмитент государственных обязательств. Рост цен по облигациям продолжился, хотя и более медленными темпами. По итогам года доходность государственных ценных бумаг снизилась с 23 до 16% годовых.

Рынок государственных ценных бумаг еще далек от совершенства, но некоторые события позволяют утверждать, что 10-летний этап его нестабильного развития заканчивается. Кульминацией нестабильного развития явился фактический «паралич» торговли ГЦБ в конце 2001 года, когда трейдеры объявили своего рода «итальянскую забастовку» эмитенту. На торгах они присутствовали, но оборотов не давали. 2002 год закончился на более оптимистичной ноте. Рынок государственных облигаций впервые с 1997 года вернул себе статус ориентира по процентным ставкам на долговом рынке. Произошло это, с одной стороны, благодаря макроэкономической стабилизации и избытку рублевой ликвидности в финансовой системе, а с другой - благодаря усилиям Минфина и Центробанка, пересмотревших в прошедшем году заемную политику на внутреннем рынке, а также методы регулирования денежного рынка.

В то время, как доходность государственных облигаций в 2001 году была отрицательной, в 2002 году снижение темпов инфляции с 18,6 до 15,1% годовых вернуло реальную доходность вложений в госбумаги на положительный уровень.

Начавшееся в октябре 2002 года замедление годовых темпов девальвации рубля на фоне снижения доходности суверенных еврооблигаций сделало исключительно выгодной перекладку во внутренние гособлигации. Впервые за последние два года такая операция обеспечила премию 2%.

Вместе с благоприятным макроэкономическим фоном инвесторам в ОФЗ способствовали и субъективные факторы: на рынок внутреннего долга вернулся Минфин, поставленный перед необходимостью инвестирования накопительной части пенсий и стерилизации избыточной рублевой ликвидности в финансовой системе.

В итоге, в 2002 году рынок ГКО/ОФЗ вернул себе роль главного ориентира по процентным ставкам в экономике, и динамика смежных сегментов долгового рынка стала во многом определяться поведением инвесторов и главного эмитента на рынке государственного долга.

Особый интерес для рынка ценных бумаг России представляет действующая налоговая система. Являясь частью общегосударственной налоговой системы, она несет на себе отпечаток фискальной функции при малом значении или при полном игнорировании других функций.

В России, по сравнению с западными странами, более ограниченно используются налоговые льготы функционального характера. При существующем «голоде» на инвестиционные ресурсы практически отсутствуют стимулирующие льготы на инвестиции, а также на реинвестиции из прибыли. В этом ряду редким исключением является Саратовская губерния, где в 1999 году постановлением Губернатора, а также решениями Правительства и областной Думы приняты нормативные документы по щадящему режиму налоговых отчислений из прибыли предприятий в части поступлений в областной бюджет, осуществляющих инвестиции в регионе Постановление Губернатора Саратовской области №90 от 09.03.99г. «Положение о бюджете развития Саратовской области; Распоряжение Правительства Саратовской области №88-Пр от 11.05.99г. «О финансировании предприятий из бюджета развития областного бюджета»; Закон Саратовской области от 18.11.98г. «О стимулировании роста объемов производства в Саратовской области»..

Кроме того, в налоговой системе страны существуют многочисленные налоги на федеральном, региональном и местном уровнях, которые также покрываются за счет прибыли предприятия. Наиболее значимы из них налоги на имущество и за пользование недрами и природными ресурсами.

Поэтому фактически в государственный бюджет изымается 80-90% общей прибыли предприятий и организаций Курс переходной экономики. / Под ред. Л.И. Абалкина.- М.: Финстатинформ, 1997.- С.369.. Подобное налогообложение действует разрушительно на инвестиционные стимулы юридических лиц.

Серьезным сдерживающим фактором в развитии рынка ценных бумаг остается сохраняющаяся проблема двойного налогообложения дохода с инвестиций. В российской действительности это выглядит следующим образом. Инвестор, осуществив вложения в акционерное общество, ожидает получить на них через определенное время доход. Но прибыль акционерного общества подвергается налогообложению со стороны государства. Затем из образовавшейся таким путем чистой прибыли производится начисление дивидендов акционерам и при этом государство вновь взыскивает налог в пользу бюджета. Следовательно, с одной и той же суммы дважды взыскиваются налоги. Привлекательность инвестиционных фондов, где акционеры получают значительно ниже доход на рубль вложенных средств по сравнению с другими формами инвестиций, вполне естественно минимальна. И, если в 1994 году число инвестиционных фондов в России составляло 662, то в настоящее время их уже меньше 300 и количество продолжает неуклонно сокращаться. Налицо явное противоречие в политике государства. С одной стороны, декларируемые поддержка инвестиционной деятельности и защита акционеров, с другой, ее дискредитация пагубной налоговой системой.

Отрицательные финансово-экономические последствия подобной налоговой системы очевидны. Фискальный крен, а не только несовершенство налоговых служб вызывает огромные масштабы укрытия доходов от налогов (в несколько раз выше аналогичных показателей Запада).

Для российской практики государственного регулирования рынка ценных бумаг оказалось характерным доминирующее положение эмитентов над инвесторами. Начнем с того, что уже в «Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», принятой в 1996 году декларировался тезис о защите эмитентов. Внимание при этом акцентировалось на монополии и стратегически важные предприятия, играющие исключительную роль в экономике страны Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Утверждена Указом Президента РФ № 1008 от 1 июля 1996 года // Экономика и жизнь. - 1996. - С.1.. В качестве мер такой защиты называлось требование об обязательном раскрытии информации об инвесторах, регулировании процесса скупки крупных и контрольных пакетов и т.п. Поскольку деятельность подобного рода эмитентов напрямую связана с экономической безопасностью государства, меры государственной защиты от недобросовестных инвесторов объяснимы.

2.2 Анализ практики функционирования рынка ценных бумаг

Развитие российской экономики протекает на фоне инвестиционного кризиса. Он выражается, как в острой нехватке инвестиционных ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (как внутренних, так и внешних) вкладывать средства в реальный сектор. Причин здесь несколько, но главная - это высокий уровень инвестиционных рисков.

Вся совокупность инвестиционных рисков делится, как известно, на две группы: рыночный риск и специфический риск.

Рыночный риск зависит от экономической, психологической и политической обстановки, которая имеет свойство воздействовать сразу на все ценные бумаги. Он может носить глобальный характер, т.е. влиять как на всю мировую систему рынка ценных бумаг, так и оказывать влияние только на отдельные государства, т.е. иметь страновую ограниченность. В период устойчивого развития местной экономики страновые риски, естественно, минимальны. В остальное время региональные рынки подвержены, как глобальным, так и своим национальным рискам. В качестве иллюстрации можно привести пример ситуации на рынке ценных бумаг России в 1998 году (рис. 4 приложение 1)

Это период тяжелого кризиса отечественного фондового рынка, когда наложилось друг на друга отрицательное влияние политических факторов (отставка Правительства С.В.Кириенко), сложности с обслуживанием обязательств по государственным ценным бумагам, сокращение золотовалютных резервов Банка России и т.д. с отрицательной конъюнктурой ценных бумаг на мировом рынке.

Главным показателем, характеризующим «температуру» рынка ценных бумаг, является фондовый индекс. Американский индекс Доу-Джонса занимает в этом ряду лидирующее положение в силу значительной доли обращения на мировом рынке ценных бумаг США, а также влияния их инвесторов. К «дыханию» этого индекса прислушиваются абсолютно во всех частях света. И соответственно строят свою тактику и стратегию. Рост или падение буквально на доли процентов индекса Доу-Джонса вызывает стремление к скупке или сбросу корпоративных ценных бумаг на региональных рынках ценных бумаг Европы, Азии, России, Латинской Америки. Падение американского индекса на 5-10% оценивается специалистами как фондовый кризис, а аналогичный взлет цен - «перегретость» рынка.

Российский рынок ценных бумаг также сильно зависит от изменчивости индекса Доу-Джонса (DJI). Вызвано это следующими причинами: противоречие в политике государства. С одной стороны, декларируемые поддержка инвестиционной деятельности и защита акционеров, с другой ее дискредитация пагубной налоговой системой.

Российский рынок ценных бумаг также сильно зависит от изменчивости индекса Доу-Джонса (DJI). Вызвано это следующими причинами:

- преобладанием на российском рынке американских инвесторов;

- значительной «долларизацией» российской экономики;

- зависимостью отечественной экономики от американских поставок высокотехнологического оборудования;

- попытками использования в России американского опыта строительства инфраструктуры фондового рынка и его регулирования (что, прежде всего, касается рынка акций).

На графике рис.6 (приложение 1) хорошо видно, как коррелируют российский и американский фондовые индексы в период с января по сентябрь 1998 года.

Отставание динамики индекса РТС от DJI в октябре-декабре уже вызывалось внутренними причинами. Напомним, что это было время жестокого кризиса банковской системы России, когда нарушилась система расчетно-кассового обслуживания юридических лиц. Профессиональные инвесторы вынуждены были свернуть операции с ценными бумагами.

Похожим образом оказывают влияние на отечественный рынок ценных бумаг фондовые индексы других развитых стран мира. К слову сказать, динамики их изменений очень схожи друг с другом.

Таким образом, падение ведущих мировых фондовых индексов влечет за собой существенное снижение котировок российских бумаг. Важно отметить, что в последнее время для отечественного рынка ценных бумаг конъюнктура мирового рынка сложилась неудачно.

Кризис рынка ценных бумаг России в 1998 году при всем наличии внутренних причин был в значительной степени усилен в середине года внешними обстоятельствами - разразились фондовые кризисы в целом ряде развивающихся стран (Юго-Восточной Азии и Латинской Америки). Нерезиденты, спасая инвестиции в этих странах, решили не искушать судьбу в России и начали вывод средств с рынка ценных бумаг нашей страны. Резкий рост мировых индексов в 1999 году российский рынок ценных бумаг не смог использовать в полной мере. Иностранные инвесторы после случая с дефолтом по государственным ценным бумагам не желали больше вкладывать свои деньги в Россию. В настоящее время мировой рынок ценных бумаг оценивается, как перегретый: рубеж Доу-Джонса свыше 10000 пунктов является рекордным за всю его историю. Поэтому логично ожидать коррекции мирового рынка в сторону понижения, а это, естественно, неблагоприятно скажется на фондовом рынке России. Российские финансовые рынки: на рынок возвращаются рубли// «Коммерсант - Daily» - 1999. - №175. - С.5.

В январе 2003 года индекс Доу-Джонса снизился на 3,5%, так что трейдеры не ждут в этом году от фондового рынка США ничего хорошего. Зато управляющие портфелями, работающие на рынках Восточной Европы настроены оптимистично. В прошлом году фондовые рынки Восточной Европы показали один из лучших результатов в мире. Российский индекс РТС вырос на 38% в долларовом выражении. Фондовый рынок России становится все более привлекательным в глазах иностранных инвесторов, в частности из-за улучшения корпоративного управления.

На среднесрочном горизонте (2-3 года) несомненный интерес вызовут корпоративные облигации - один из наиболее динамично развивающихся секторов национального фондового рынка. Достаточно сказать, что обороты вторичного рынка этих инструментов и объемы первичного размещения в 2002 году почти в два раза превысили показатели 2001 года. В случае сохранения в 2003 году тенденции к постепенному снижению процентных ставок, дальнейшей стабилизации валютного курса и к сокращению уровня инфляции можно ожидать дальнейшего роста интереса инвесторов к российским ценным бумагам Факты и комментарии // Рынок ценных бумаг.- 2003.-№4 - С.8..

Но главная причина высоких инвестиционных рисков для отечественного рынка ценных бумаг сосредоточена не в неблагоприятной международной конъюнктуре, а внутри страны. То есть речь необходимо вести о существующем значительном страновом риске.

Начать следует с того, что сводный анализ политической и экономической обстановки, периодически осуществляемый международными рейтинговыми агентствами, позволил им в 1999 году отнести Россию, с точки зрения инвестиционного риска, к странам, в которых вероятен «ограниченный дефолт по обязательствам». Ниже этого уровня существует только одна оценка - «риск полного дефолта». На сегодняшний же день РФ относится к странам, имеющим возможность «инвестиционного риска»

Для сопоставления приведем условную градацию основных уровней шкалы рисков международных рейтинговых агентств (Standart and Poor's , Mood's и Fitch IBCA):

инвестиционный риск

спекулятивный риск

аутсайдер

ограниченный дефолт

полный дефолт.

Для рынка ценных бумаг России наивысшей достигнутой оценкой было отнесение в период 1996 - 1997 годов к типу стран, имеющих "спекулятивный риск" для инвесторов. Это была типичная оценка, для стран с развивающейся экономикой, внушающих оптимистическую перспективу. К их числу относили:

Бразилию, Мексику, Польшу и другие страны.

С того времени политическая и экономическая ситуация в стране резко ухудшилась. Правительство, начиная с октября 1998 года, ведет перманентные переговоры с Парижским и Лондонским Клубами кредиторов, с Международным валютным фондом и другими зарубежными организациями об отсрочке и списании части внешних долгов России. Задерживаются выплаты процентов по облигациям внутреннего валютного государственного займа (ОВВГЗ), проведена практически принудительная реструктуризация ГКО и ОФЗ, введены сдерживающие схемы вывода капиталов нерезидентами. Совокупность этих факторов вынудило рейтинговые агентства пересмотреть в отрицательную сторону уровень инвестиционного риска по России в 1999 году. Нашими соседями по группе риска в этот период были такие страны, как Кения. По определению Standart and Poor's, эмитент с рейтингом категории "ВВ" (именно такой имела Россия в 1999 году) "находится в состоянии неуверенности и подвержен неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим обстоятельствам, результатом которых может явиться недостаточная способность выплатить свои долговые обязательства Байер А., Уорнер М. Искусство не платить долги//Эксперт. - 1999.-№35.-С.13. Викторов С. Худшие в мире У Коммерсант-Daily. - 1999. - №212. - С.4.. И только после достижения соглашения между Россией и Лондонским клубом кредиторов в феврале 2000 года о списании 36% долга и 30-летней рассрочке по остальной части рейтинговые агентства переместили нашу страну по шкале риска на менее опасную для инвесторов ступеньку - «В» Арсеньев В. Дефолта не будет // Коммерсант-Daily. - 2000. - №24. -C.I. Арсеньев В., Преженцев П. Россия пошла на повышение // Коммерсант-Daily. - 2000. -№25. - С.4. .

Международный рейтинг играет очень важную роль. Многим международным инвесторам не разрешается уставами (а также регулирующими мерами своих государств) вкладывать средства в ценные бумаги тех стран, которым не присвоен «инвестиционный уровень риска». Вот почему Россия так и не дождалась в 1996 -1997 года прихода на рынок ценных бумаг зарубежных портфельных инвесторов. Рисковый же капитал венчурных инвестиционных фондов лишь дестабилизировал рынок ценных бумаг страны: сначала взвинтив цены на бумаги, а затем ускорил его разрушение «обвалом» курсов. В условиях же, когда стране присвоен уровень «ограниченного дефолта» даже высокопрофессиональные зарубежные спекулянты боятся потерять свой капитал, и поэтому мы наблюдаем их постоянные попытки вывести свои «застрявшие» средства с российского рынка ценных бумаг Российские финансовые рынки: на рынок возвращаются рубли // Коммерсант-Daily. - 1999. - №175. - С.5..

Для современной России страновый инвестиционный риск заключен прежде всего в нестабильности политической и экономической системы. Политические события, вызывающие тревогу инвесторов, настолько многочисленны, что мы остановимся на самых главных: военные действия в Чечне, скандалы о коррумпированности высших эшелонов власти, криминализация экономики, нежелание законодательной власти узаконить частную собственность на землю и т.д..

Что касается рынка корпоративных ценных бумаг, то опасения инвесторов прежде всего связаны с возможностью национализации компаний, о чем неоднократно заявлялось отдельными депутатами нижней палаты парламента и Федерального собрания России.

Естественно, что подобные политические условия не могут быть расценены, в качестве способствующих инвестициям. Поэтому очень важным на сегодня является формирование в России стабильной, пользующейся авторитетом, а главное, дееспособной системы государственной власти.

С экономической точки зрения повышенный инвестиционный риск в России обусловлен отсутствием сильного производственного потенциала, широко диверсифицированного набора финансовых инструментов (в том числе системой хеджирования рисков), а также молодой инфраструктурой фондового рынка.

Национальная экономическая политика нанесла непоправимый ущерб нашей стране. Она превратила экономического «гиганта», каким Россия была в начале века, в экономического «карлика», едва различимого на карте мира. Удельный вес России в современных границах в населении мира сократился более чем вдвое - с 5,3% в 1913 году до 2,5% в 1998 году, а в производимом валовом внутреннем продукте - почти втрое -с5,1%в1913 году до 1,6% в 1998 году Илларионов А. Как заработать 100 триллионов долларов // Эксперт. - 2000. - №8. - С. 17..

За прошедшие 85 лет радикально изменилось место России в мире по уровню экономического развития. По производству ВВП на душу населения в 1913 году Россия отставала от США в 3,5 раза, а в 1998 году - уже почти в 7 раз. По уровню экономического развития в 1913 году Россия занимала 24-е место в мире, в 1998 году - уже 104-е Илларионов А. Как заработать 100 триллионов долларов // Эксперт. - 2000. - №8. - С. 17. .

По размерам произведенного ВВП в 1913 году Россия была одной из крупнейших стран мира и занимала среди них 4-е место. Экономические эксперименты текущего столетия привели к тому, что в 1998 году Россия опустилась на 15-е место. Россию обошли не только страны «Большой семерки», не только Китай и Индия, но и Бразилия, Мексика, Индонезия, Канада, Испания, Южная Корея. В 2001 году Россия по размерам ВВП занимала пятнадцатое-шестнадцатое место в мире, а по размерам фондового рынка - лишь тридцатое. Более 90 % расчетов в РТС осуществлялось через офшорные счета, половину рынка держали иностранные инвесторы. Лишь 300 российских компаний имели биржевые котировки, акции только 20 из них ликвидны. Фондовый рынок слабо справлялся с задачей привлечения инвестиций в экономику. Крупнейшие покупки и слияния года прошли минуя него. Единственное исключение - скупка акций «Аэрофлота» «Сибнефтью» и «Русалом». Тем не менее, по темпам роста рынка мы разделили мировую пальму первенства с Китаем.

Совершенно естественно, что слабый экономический потенциал не в состоянии конкурировать с сильными экономиками в инвестиционной привлекательности, поскольку имеет меньше шансов выстоять в условиях экономического соперничества. Кроме того, слишком узка в России «пропускная способность переваривания» инвестиций в сравнении с денежными массами, которые вращаются на международных финансовых рынках.

На современном рынке ценных бумаг России недостаточное количество финансовых инструментов. Профессиональные участники рынка имеют весьма узкий спектр доступных фондовых активов. Это, с одной стороны порождает недостаток капитализации, а с другой - сужает участникам рынка пространство для маневра, заставляя из излишне резко реагировать на любую информацию, связанную с эмитентами ведущих ценных бумаг. Эта особенность вызвана следующими обстоятельствами. С одной стороны, сами эмитенты - акционерные общества - не слишком стараются вывести свои акции на рынок. С другой - вся существующая инфраструктура и система регулирования ориентированы на крупных эмитентов, масштабы которых позволяют работать с ними иностранным инвесторам. В результате получается порочный круг, в котором с рынка уходят все компании-эмитенты кроме «голубых фишек».

Что касается инфраструктуры рынка ценных бумаг России, следует заметить, что она в нашей стране до 90-х годов вообще отсутствовала, сейчас происходит активное строительство инфраструктуры, которое не может не обойтись без естественных издержек. Поэтому вся совокупность причин, приводящих к наличию инвестиционных рисков, сводится:

недостаточной нормативной базе, регулирующей функционирование инфраструктуры;

низкому уровню материально-технического оснащения;

недостатку профессионализма кадрового состава, обслуживающего инфраструктуру;

в отдельных случаях несоответствия со сложившимися международными стандартами обращения ценных бумаг;

Ко всему прочему проступают отрицательные черты, на которые ее время инвесторы стали концентрировать самое пристальное внимание:

1) нецелевое использование бюджетных средств;

Созданная система казначейства, призванная доводить бюджетные деньги по целевому назначению, контролирует немногим более половины бюджетных средств. Остальные бюджетные деньги проходят через уполномоченные коммерческие банки, у которых весьма велик соблазн пустить их не по целевому назначению, а использовать в собственных интересах. Поэтому постоянно мы слышим о несвоевременном поступлении средств под сезонный «осенний завоз» в регионы Крайнего Севера и Дальнего Востока, задержки с выплатами бюджетникам, пенсионерам и прочее.

Следует заметить, что в США кассовое исполнение бюджета возложено исключительно на 12 федеральных территориальных резервных банков с их 25 филиалами. Даже с учетом того, что почти половина коммерческих банков США является членами Федеральной резервной системы, они не имеют права держать на своих счетах бюджетные средства.

Кроме того, серьезные сбои в налоговом и бюджетном процессе происходят в банковском обслуживании налоговых платежей. Эта сфера стала одним из основных каналов сокрытия доходов и уклонения от уплаты налогов. Между тем Центральный банк, по оценке Счетной палаты РФ, не в состоянии эффективно контролировать систему коммерческих банков, участвующих в обслуживании налоговых платежей. Есть основания утверждать, что банки также используют средства, полученные в виде таможенных платежей, в частности, для перечисления за рубеж и выдачи льготных кредитов.

С учетом отмеченных обстоятельств можно констатировать, что любая дополнительная денежная масса, жизненно важная для экономики, нормализации платежеспособного спроса, создания импульса для инвестиционной активности, представляет серьезную проблему для финансовой системы. Эти деньги могут уйти «в песок», на спекулятивные сделки на фондовом рынке, дестабилизировать валютный рынок и т.д.

Инвесторы отмечая нецелевое использование бюджетных средств в России не могут быть спокойны: во-первых, за целевое движение и использование их собственных капиталов; во-вторых, за способность государства в срок и в полной мере расплатиться по своим долговым обязательствам. Настороженное отношение по данному вопросу является неблагоприятным фоном рынка ценных бумаг.

2)отсутствие существенных позитивных сдвигов в реальном секторе экономики;

Весь период 90-х годов отмечен для российской экономики чертами развития кризисных явлений, которые проявляются в затухающей или обостряющейся форме. Позитивные проявления носят, как правило, временный характер. Ниже в диаграмме на рис. 11 отчетливо видно уровень ежегодного падения производства к августу 1998 года. Дальнейший непродолжительный подъем был вызван ростом конкурентоспособности отечественной продукции вследствие удорожания импортных замещающих после резкой девальвации рубля.

Но конец 1999 года уже демонстрировал затухание подъема и переход к стабилизации. Российская экономика вновь упустила возможность произвести в удобных для нее условиях структурную перестройку.

Инвесторов трудно заинтересовать вкладывать свои деньги при такой картине. Ко всему прочему, следует добавить сохраняющийся низкий уровень качества отечественной продукции, технологическую отсталость оборудования, изношенность основных средств.

3) непрозрачность национальных финансовых институтов;

Инвестор, который не получит подробной и точной информации о том, на какие цели его деньги будут потрачены, каковы финансовые успехи и промахи объекта его предполагаемых инвестиций, отдаст их туда, где от него не скрывают информацию, а, наоборот, предоставляют ее для того, чтобы он принимал адекватные ситуации решения. Поэтому: нет информации - нет инвестиций.

Менеджеры (собственники) компаний в настоящее время еще не осознают преимущества открытия информации для привлечения инвестиций.

Что касается информации о торговых операциях, то в 1993 - 1996 г.г. большинство ценных бумаг продавалось и покупалось на внебиржевом рынке при отсутствии учета операций и технических средств для объявления котировок на продажу и покупку. Если и выставлялись котировки в какой-либо системе, они в лучшем случае были индикативными (информационными). Создание Российской торговой системы (РТС) в мае 1995 года (и введение твердых котировок) привело к заметно возросшему в последнее время объему информации, однако этого недостаточно в масштабах рынка. Второй существенный сдвиг в этой области будет достигнут, когда реально заработает предусмотренный постановлением ФКЦБ Технический центр раскрытия информации.

В марте 1997 года решено также, что к 202 крупнейшим российским эмитентам будут предъявляться наиболее жесткие требования по прозрачности финансовой деятельности. Но в России в настоящее время действует более 30 000 открытых акционерных обществ. Поэтому можно представить, каким «темным лесом» предстает перед инвестором российская экономика.

Кроме того, необходимы и технические условия для распространения информации. И в данном случае российский рынок ценных бумаг вновь сталкивается с традиционной проблемой недостатка финансовых ресурсов. Частично сняло напряженность этой проблемы введением с февраля 1996 года Internet-сервера ФКЦБ России, на котором раскрывается весьма ограниченная информация: нормативные документы, а также сведения о выданных лицензиях и другая информация о регистраторах, депозитариях, управляющих компаниях паевых инвестиционных фондов, специализированных депозитариях и др.

4) несущественная экономическая значимость среднего и малого бизнеса;

Для российского рынка ценных бумаг, как и для всей экономики, характерно засилье крупных экономических структур, которые оказывают давлеющее влияние. Данный факт зримо предстает по объектам и субъектам организованного и внебиржевого рынка ценных бумаг.

В первом случае мы наблюдаем, что основные торгуемые ценные бумаги сосредоточены на акциях ограниченного круга эмитентов. К примеру, в 1999 году в РТС главные обороты торгов совершались по таким эмитентам, как РАО «ЕЭС», АО «Мосэнерго», ОАО «ЛУКойл», ОАО «Ростелеком», АО «Сургутнефтегаз» и АКБ Сбербанк. Абсолютно та же картина в Фондовой секции Московской межбанковской валютной бирже: почти 90% всех сделок приходится на вышеперечисленные активы. На Московской фондовой бирже к этим же ценным бумагам добавляются акции ОАО «Газпром».

Похожая ситуация на рынке долговых облигаций. Появившиеся в 1999 году корпоративные облигации не вышли за пределы списка вышеназванных эмитентов.

Подобная монополизация рынка ценных бумаг вызвана тем, что в стране чрезвычайно немногочисленны акционерные общества, которые могут заинтересовать инвесторов. В числе причин: отрицательные результаты финансовой деятельности и отсутствие государственной поддержки малого и среднего бизнеса. А также непонимание руководителей компаний в необходимости обеспечения открытости их деятельности, нежелание проходить процедуру листинга для участия в биржевых торгах, отсутствие рекламной работы и элементарное неумение работать с инвесторами.

Рассматривая субъектов рынка ценных бумаг, сталкиваешься примерно с такой же немногочисленной группой операторов. Буквально на слуху названия инвестиционных компаний, сосредоточивших главные рычаги экономического влияния на фондовый рынок: «Тройка-Диалог», «МФК-Ренесансс», «АТОН», «Метрополь» и некоторые другие. Каждая из них обладает размером собственного капитала в несколько миллиардов рублей, а обрабатывает в течение года сотни миллиардов.

Засилье на рынке ценных бумаг России небольшого числа гигантов делает крайне рискованной положение рядовых инвесторов.

Ограниченное число ликвидных акций лишает инвесторов возможности диверсификации своих вложений. В дополнение ко всему движение цен по российским ценным бумагам сильно коррелирует друг с другом (т.е. изменения имеют похожий характер), а это приводит к ситуации, когда падение цен по одной бумаге влечет за собой обрушивание всего рынка.

Рынок ценных бумаг в России постоянно подвергается спекулятивным атакам немногочисленных групп мощных инвестиционных компаний. Двум-трем таким профессиональным участникам рынка легко договориться о проведении единой политики в период торговых сессий и привести к убыткам инвесторов. Частым явлением стало разворачивание направлений движения рынка вопреки сложившимся трендам. Поговоркой, хорошо характеризующей современный рынок в России, стали слова: «Закономерность российского фондового рынка - есть отсутствие закономерностей».

В отличие от российского рынка, рынки ценных бумаг развитых стран Запада, США и Японии характеризует мощная составляющая средних и малых компаний. К примеру, в США на фондовых биржах обращаются ценные бумаги десятков тысяч акционерных обществ, а свои услуги рядовым инвесторам предлагают сотни инвестиционных компаний. Многочисленность участников является хорошей основой финансовой стабильности рынка. Конечно, известны случаи кризисов и на этих рынках. Но они являются следствием серьезных макроэкономических процессов и довольно редки в последнее время (отмечается периодичность раз в 10 лет). Имеют место атаки международных финансовых фондов на рынки ценных бумаг отдельных стран, но опять же их действия идут не вопреки логике рынка, а используют удобное для них стечение обстоятельств

Таким образом, совокупность рыночного (не диверсифицированного) риска для рынка ценных бумаг России чрезвычайна многочисленна. Естественно, данный фактор серьезно отпугивает инвесторов. Следует учитывать и то обстоятельство, что в России данные риски неоднократно реализовывались приводя к ощутимому ущербу и даже банкротству инвесторов. Достаточно напомнить случаи с государственными ценными бумагами, которые классически считаются самыми надежными фондовыми инструментами.

В дополнение к рыночным рискам на рынках ценных бумаг имеют место специфические риски. Они вызываются событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приобретения и т.п.

Специфические риски приобретают явно выраженный характер в условиях развитой конкуренции. В директивной экономике такого рода риски отсутствуют. Имеют место только риски всей экономической системы.

В условиях конкуренции чрезвычайно трудно выбирать оптимальные решения и предвидеть их последствия в сфере бизнеса. Для России это вдвойне актуально, так как отечественные менеджеры не имеют достаточного опыта и знаний для работы в рыночных условиях, а тем более в совершенно новой для себя сфере - рынке ценных бумаг.

Всю совокупность специфических инвестиционных рисков в России можно сгруппировать по областям существования:

- во-первых, это риски в инфраструктуре;

- во-вторых, риски эмитентов.

Специфические риски инфраструктуры рынка ценных бумаг связаны с деятельностью ее конкретных составных элементов: бирж, расчетных и клиринговых банков, депозитариев и реестродержателей. Российский рынок ценных бумаг в этой области демонстрирует весьма существенный риск для инвесторов. За последние пять лет только в г. Москве со скандалом завершили свою деятельность три биржи: Московская товарная биржа. Московская центральная фондовая биржа и Российская биржа. Во всех случаях причина одна - руководство биржи в своих интересах использовало денежные средства участников сделок, хранящиеся в расчетной-клиринговой системе. В результате основные объемы сделок с ценными бумагами в настоящее время сосредоточились на двух площадках: Российская торговая система (РТС) и Фондовая секция Московской межбанковской валютной бирже. Одновременно, более жесткий контроль за ними был установлен со стороны Федеральной комиссией по ценным бумагам.

Периодически сотрясающие страну банковские кризисы наносят удары также по расчетно-клиринговой системе инфраструктуры рынка ценных бумаг. Наиболее известный случай - это банкротство Всероссийского биржевого банка (г. Москва), который обслуживал работу Российской товарно-сырьевой биржи. Понесли потери региональные звенья инфраструктуры, к примеру, прекратил существование Самарский биржевой банк, Поволжский межбанковский финансовый дом и т.д.

Во многих случаях причина неудач лежит в ошибках аппарата менеджеров, которая сводилась к проведению чрезвычайно рискованной политики. Специфические инвестиционные риски, связанные с эмитентами возникают на основе практической деятельности конкретных предприятий и организаций. Эти риски носят внутрифирменный характер.

В России анализ инвестором внутрифирменных особенностей предприятия с целью оценки уровня риска вложения капитала чрезвычайно затруднен. Связано это, с одной стороны, с тем, что бухгалтерская отчетность компаний не является достаточно прозрачной: не соответствует международным стандартам, не предоставляется для широкого изучения потенциальным инвестором (нередки случаи отказа в ее предоставлении собственным акционерам). С другой стороны, финансовые документы часто не отражают действительного положения дел в акционерном обществе. Бартерные схемы товарообмена, всевозможные зачеты между предприятиями создают в балансовых отчетах видимость благополучия, в то время как предприятие абсолютно лишено оборотных средств, не выплачивает месяцами заработную плату, годами начисляет, но не в состоянии уплатить дивиденды своим акционерам. Такого рода состояние компании получило среди экономистов название «виртуальной экономики». И, к сожалению, эта характеристика распространяется на очень широкий круг фирм страны.

Первым суперисключением на этом фоне бало АО «Вымпелком» (г. Москва), менеджеры которого с самого начала строили компанию под самые строгие западные стандарты. При наличии положительных финансовых результатов в акционерном обществе отчетность соответствует международным стандартам, свободно предоставляется акционерам и потенциальным инвесторам, а прибыль через дивидендные выплаты ежегодно распределяется среди акционеров. Как результат, АО «Вымпелком» получил высоколиквидные акции и имеет возможность через АДР (Американские депозитарные расписки) привлекать денежные средства нерезидентов, а уровень капитализации акций во много раз превосходит стоимость акций АвтоВАЗа (несмотря на огромные активы последнего). К слову сказать, в 2002 году и АвтоВАЗ всерьез настроился на выпуск АДР.

В целом же по России выбор инвестором объекта вложения в корпоративные ценные бумаги чрезвычайно ограничен. Примерно 25% мощностей в российской промышленности сегодня сосредоточено на мелких и морально устаревших предприятиях, которые продолжают функционировать и содержать избыточный штат сотрудников

Производительность труда на старых «советских» предприятиях упала вдвое и сейчас составляет в среднем 17% от уровня США, а порой ниже 10%. Но что интересно, неожиданно низкие показатели демонстрируют и новые предприятия. Их производительность не превышает в среднем 30% от уровня США. В целом самые высокие показатели эффективности демонстрируют компании, предлагающие проектные услуги в области программного обеспечения, - в среднем 72% от уровня эффективности таких предприятий в США. А самые низкие - предприятия цементной промышленности (7%).

При всем этом, положение в состоянии радикально измениться при «точечных» инвестициях в жизнеспособные предприятия. Вот некоторые примеры:

- на цементных заводах, применяющих «мокрую» технологию, можно удвоить эффективность использования, если провести их реконструкцию и перепрофилировать на выпуск цемента марки 500, соответствующего западным стандартам (такой проект окупится за два года при условии 60-процентной загрузки мощностей, т.е. вдвое выше нынешней);

- применение долот более высокого качества смогло бы удвоить скорость бурения в нефтедобывающей промышленности и т.д.

Почему же инвесторы не спешат вкладывать деньги в компании, которые обеспечили бы им получение высоких доходов?

Ответ многообразен.

Главное, в России очень трудно выделить перспективные компании и соответственно их ценные бумаги, так как отсутствуют условия для равной конкуренции между предприятиями. В результате более производительные акционерные общества оказываются менее прибыльными, чем неэффективные конкуренты. Неэффективные компании нередко пользуются льготами и скрытыми субсидиями, которых лишены эффективные компании.

В условиях совершенной рыночной экономики конкуренция обеспечивает рост более эффективных компаний за счет менее эффективных. В России эта закономерность не имеет безусловного характера: производительные компании часто не имеют стимулов и возможностей для инвестиций. И все потому, что неэффективные компании нередко пользуются льготами и скрытыми субсидиями.

Это носит очень распространенный характер. Вот один из фактов. Три крупнейших металлургических комбината - «Северсталь», Новолипецкий и Магнитогорский - успешно работают на внешнем рынке, однако отвоевать часть внутреннего у более мелких и менее производительных заводов им не удается.