Финансирование деятельности организации: выбор источников и обоснование структуры капитала на примере организации ЗАО "Русская Тройка"

Финансирование деятельности организации: выбор источников и обоснование структуры капитала (на примере организации ЗАО «Русская Тройка»)

Содержание

Введение

1. Обзор и характеристика источников финансирования деятельности организации

1.1 Источники формирования финансовых ресурсов организации

1.2 Лизинг как форма финансирования предприятия. Общая сравнительная характеристика финансирования за счет кредита и лизинга

1.3 Ипотечный кризис в США. Его влияние на Российский рынок капитала

2. Методические основы формирования рациональной структуры капитала

2.1 Эволюция взглядов на формирование рациональной структуры капитала

2.2 Эффект финансового рычага: сущность, значение и применение

2.3 Средневзвешенная стоимость капитала: сущность, применение

3. Выбор источников и структуры капитала организации на примере деятельности ЗАО «Русская Тройка»

3.1 Общая характеристика деятельности ЗАО «Русская Тройка»

3.2 Анализ источников финансирования и структуры капитала ЗАО «Русская Тройка»

3.3 Разработка рекомендаций по формированию рациональной структуры капитала ЗАО «Русская Тройка» с точки зрения акционеров

4. Заключение

5. Список литературы

Введение

Выбирая тему дипломной работы, мы решили остановиться на таком актуальном вопросе как финансирование деятельности организации. А именно, на выборе источников финансирования и формировании рациональной структуры капитала.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия - его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, инвесторы, кредиторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск нарастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования.

Состав и размещение имущества предприятия в стоимостном выражении и источников его образования на отчетную дату характеризуют имущественное и финансовое состояние предприятия. Финансовое состояние предприятия определяется его способностью финансировать свою деятельность за счет имеющихся в его распоряжении собственных, заемных и привлеченных средств, умелого их размещения и эффективного использования.

Для оценки финансового состояния кроме прочих используют показатели, характеризующие структуру капитала предприятия по его размещению и источникам образования, эффективности и интенсивности его использования, платежеспособности и кредитоспособности предприятия и запаса его финансовой устойчивости.

Цель дипломной работы - обосновать выбор источников и структуру капитала для ЗАО «Русская Тройка».

Для реализации данной цели необходимо решить следующие задачи:

изучить понятие, сущность, виды источников финансирования предприятия;

рассмотреть лизинг как форму финансирование предприятия;

провести общую сравнительную характеристику финансирования за счет кредита и лизинга;

проследить влияние ипотечного кризиса в США на Российский рынок капитала;

проследить эволюцию взглядов на формирование рациональной структуры капитала;

рассмотреть современные критерии оптимизации структуры капитала;

проанализировать источники финансирования и структуру капитала объекта исследования;

разработать рекомендации по формированию рациональной структуры капитала для ЗАО «Русская Тройка».

Объект исследования - источники финансирования предприятия.

Предмет исследования - выбор источников и формирование оптимальной структуры капитала.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его основные результаты доведены до руководства ЗАО «Русская Тройка» и будут учтены в дальнейшей работе.

Структура работы: работа разделена на три главы. В первой главе подробно изучены понятие, сущность и виды источников формирования финансовых ресурсов предприятия, рассмотрен лизинг как форма финансирования предприятия, проведена общая сравнительная характеристика финансирование за счет кредита и лизинга, прослежено влияние ипотечного кризиса в США на Российский рынок капитала. Во второй главе рассмотрена эволюция взглядов на формирование рациональной структуры капитала, приведены современные методики оптимизации структуры капитала. В третьей главе дана общая характеристика деятельности ЗАО «Русская Тройка», произведен анализ источников финансирования ЗАО «Русская Тройка», разработаны рекомендации по формированию рациональной структуры капитала с точки зрения акционеров.

1. ОБЗОР И ХАРАКТЕРИСТИКА ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ

1.1 Источники формирования финансовых ресурсов организации

Принимая финансовые решения, менеджер оценивает не только возможности привлечения средств на фондовом рынке, но анализирует всю совокупность альтернативных источников финансирования. Все источники финансирования предприятия можно разделить на три группы:

Собственный капитал.

Заемный капитал - это привлекаемые для финансирования развития предприятия на возвратной основе денежные средства и другое имущество.

Привлеченный капитал.

К первой группе относятся такие источники, как:

Уставный капитал, который в свою очередь является основным источником собственных средств предприятия и определяет минимальный размер имущества предприятия, гарантирующего интересы кредиторов. Его минимальный размер определяется в соответствии с установленным законодательно минимальным размером оплаты труда в стране. Его источниками в зависимости от организационно-правовых форм хозяйствования выступают:

Акционерный капитал;

Паевые взносы;

Долгосрочный кредит;

Бюджетные средства;

Прочие поступления.

Сумма уставного капитала акционерного общества отражает сумму выпущенных им акций. Уставный капитал изменяется предприятием, как правило, по результатам его работы за год после внесения изменений в учредительные документы.

Увеличить (уменьшить) уставный капитал можно за счет выпуска в обращение дополнительных акций (или изъятия из обращения какого-то их количества), а также путем увеличения (уменьшения) номинала старых акций.. Существует два вида акций обыкновенные и привилегированные.

Следующим после уставного капитала денежным фондом собственных средств предприятия является добавочный капитал, который включает в себя:

Результаты переоценки основных фондов, т.е. их дооценку;

Эмиссионный доход акционерного общества (доход от продажи акций сверх их номинальной стоимости за вычетом расходов на их продажи);

Безвозмездно полученные денежные и материальные ценности на производственные цели;

Поступления на пополнение оборотных средств.

Добавочный капитал аккумулирует денежные средства, поступающие предприятию в течение года по указанным выше каналам. Основным каналом здесь являются результаты переоценки основных фондов.

Вполне естественным является ежегодное увеличение уставного капитала за счет добавочного. Но, многие предприятия этого не делают.

Третьим составляющим собственного капитала предприятия является Фонд накопления, предназначенный для развития производства, и образуется за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, т.е. его чистой прибыли.

«Роль этого фонда очевидна. Истина в этом случае такова: предприятие должно иметь возможность и обеспечить прирост оборотных средств и финансирование капитальных вложений. Это должно всегда учитываться предприятием при распределении чистой прибыли и решении вопроса о том, какая часть ее должна быть направлена на выплату дивидендов и на развитие производства» Карасева, И.М. Финансовый менеджмент: - М.: Омега-Л, 2006. - С. 98..

Фонд накоплений является источником увеличения уставного капитала предприятия, так как вложения в развитие производства увеличивают имущество предприятия. Следовательно, увеличиваются чистые активы и балансовая стоимость акций акционерного общества, а при увеличении уставного капитала - и их номинальная стоимость. Таким образом, если акционерное общество предпочтет вместо выплаты дивидендов большую часть прибыли направить на развитие, в этом случае акционеры ничего не потеряют.

Здесь следует иметь в виду также, что увеличение средств на развитие способствует увеличению объема реализации предприятия и росту его прибыли. Вот почему в мировой практике примерно половина акционерных обществ не платит дивиденды, а привлекает акционеров постоянным ростом стоимости акций.

Также к собственному капиталу предприятия относится и «Амортизационный фонд - целевые накопления, складывающиеся из периодически производимых амортизационных отчислений и предназначенные для восстановления и воспроизводства Основных Фондов. Он служит финансовым ресурсом для капитальных вложений» Карасева, И.М. Финансовый менеджмент. - М.: Омега-Л, 2006. - С.100.. В СССР амортизационный фонд использовался предприятиями строго по целевому назначению - на капитальные вложения и капитальный ремонт (в твердо нормированной части). В настоящее время предприятиями предоставлено право самостоятельно решать вопрос об использовании амортизационных отчислений. Фонд амортизационных отчислений испытывает на себе влияние следующих факторов:

Балансовая стоимость основных фондов предприятия;

Уровня норм амортизации по группам основных средств;

Методов амортизации;

Сроков службы активной части основных фондов;

Влияния морального износа;

Государственной инвестиционной политики;

Методов переоценки основных фондов.

В отличие от прибыли, которая подвержена циклическому воздействию, амортизационный фонд является более устойчивым финансовым источником. Амортизационные отчисления начисляются по фиксированным ставкам с основного капитала, абсолютное сокращение которого происходит крайне редко. Амортизационный фонд не облагается налогами.

Во вторую группу входят:

Во-первых, Банковские кредиты, предоставляемые предприятию на основании кредитного договора, кредит предоставляется на условиях платности, срочности, возвратности под обеспечения: гарантии, залог недвижимости, залог других активов предприятия. «Многие предприятия, независимо от формы собственности, создаются с весьма ограниченным капиталом. Это практически не позволяет им в полном объеме осуществлять уставные виды деятельности за счет собственных средств и приводит к вовлечению ими в оборот значительных кредитных ресурсов» Четыркин, Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. - МС.: Дело, 2000. - С.57. Кредитуются не только крупные инвестиционные проекты, но и затраты на текущую деятельность: реконструкцию, расширение, переформирование производств, выкуп коллективом арендованной собственности и другие мероприятия.

Во-вторых, эмиссия облигаций. Предприятие эмитирует облигации для их последующего размещения. Впоследствии эмитент обязан выкупить их обратно (погасить) в срок, указанный в самой облигации. Таким образом, на определенный срок компания-эмитент получает в свое распоряжение денежные средства (для этих же целей, как известно, привлекаются и кредиты). Цель покупателя, приобретающего облигации компании, - получить доход и, возможно, заработать на рыночных операциях с этими бумагами.

Облигация не дает покупателю права собственности или доли в капитале компании, выпустившей облигацию.

По времени обращения облигации подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (1-5 лет) и долгосрочные (5-30 лет). В России обращаются преимущественно среднесрочные облигации со сроком погашения от 1 до 3 лет.

Преимущества облигационного займа по сравнению с кредитом:

Широкая инвестиционная база. Пожалуй, главным отличием и основным преимуществом облигационного займа является участие в нем широкого круга инвесторов. Выпуск облигаций позволяет компании заявить о себе. При выпуске облигаций у предприятия формируется публичная кредитная история, чего не происходит при работе с одним или несколькими банками. Когда заемщик своевременно осуществляет купонные выплаты, в полном объеме исполняет обязательства по офертам, в срок погашает свои облигации, инвесторы выше оценивают надежность такого эмитента и требуют от него меньшую плату за риск. Таким образом, процентная ставка при осуществлении последующих займов снижается и эмитент несет меньшие затраты по обслуживанию долга. Кроме того, снижение инвестиционного риска заемщика влечет за собой возможность увеличения сроков заимствований. Распределение долга среди большого числа покупателей исключает зависимость от одного кредитора и уменьшает вероятность потери контроля над собственной компанией. Конкурентная борьба между инвесторами за возможность участия в облигационном займе может снизить стоимость эмиссии облигаций для эмитента (в части как банковских комиссий, так и процентных расходов).

Возможность привлечения большего объема денежных средств. Минимальный объем эмиссии облигаций, при котором она становится эффективной, составляет не менее 250-300 млн руб. (~10 млн долл.). Получить банковский кредит в таком объеме практически невозможно. (Необходимо иметь в виду, что размер облигационного займа не может превышать размер уставного капитала компании-эмитента или сумму обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами.)

Возможность привлечения более "длинных" денег. Сроки погашения облигаций превышают сроки банковского кредита: в первом случае срок, как правило, составляет 1-3 года, во втором - не более 1,5-2 лет. Таким образом, выпуская облигации, компания имеет возможность привлечь финансирование на более длительный срок.

Недостатки облигационного займа по сравнению с кредитом

Сложность подготовки и регистрации эмиссии облигаций.

Необходимость дополнительных расходов при выпуске облигаций. При привлечении банковского кредита компания несет только процентные расходы, а при выпуске облигаций к процентам прибавляются дополнительные издержки в пределах 2-3% от объема эмиссии (см. рисунок 1.1). При этом ставки процентных выплат по облигациям и банковским кредитам почти одинаковы.

Затраты компании при размещении эмиссии облигаций

Рисунок 1.1

В-третьих, лизинг. «Это вид предпринимательской деятельности, направленной на инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых средств, когда по договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель (лизингодатель) обязуется приобрести в собственность обусловленное договором имущество у определенного продавца и предоставить это имущество арендатору (лизингополучателю) за плату во временное пользование для предпринимательских целей» Финансы, денежное обращение и кредит: Учеб. Пособие для вузов / Под общ. Ред. Проф. А.И.Фисенко. - Владивосток: Изд-во Дальневосточного ун-та, 2006. - С.170..

Сущность лизинга состоит в следующем. «Если предприятие не имеет свободных средств на покупку оборудования, оно может обратиться в лизинговую компанию. В соответствии с заключенным договором лизинговая компания полностью оплачивает производителю (или владельцу) оборудования его стоимость и сдает в аренду предприятию-покупателю с правом выкупа (при финансовом лизинге) в конце аренды» Филосова, Т.Г. Лизинг. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. - С. 18. Таким образом, предприятие получает долгосрочную ссуду от лизинговой фирмы, которая постепенно погашается в результате отнесения платежей по лизингу на себестоимость продукции. Лизинг позволяет предприятию получить оборудование, начать его эксплуатацию, не отвлекая средства от оборота. В рыночной экономике использование лизинга составляет 25% - 30% от общей суммы заемных средств. Принятие решения в отношении лизинга базируется на соотношении величины лизингового платежа с платой за использование долгосрочного кредита, возможностью получения которого располагает предприятие.

Третья группа, как уже говорилось раньше, представлена привлеченными средствами.

Привлеченные средства предприятий - средства, предоставленные на постоянной основе, по которым может осуществляться выплата владельцам этих средств дохода, и которые могут не возвращаться владельцам. К ним относят: средства, получаемые от размещения акций акционерного общества; паевые и иные взносы членов трудовых коллективов, граждан, юридических лиц в уставной фонд предприятия; средства, выделяемые вышестоящими холдинговыми и акционерными компаниями, государственные средства, предоставляемые на целевое инвестирование в виде дотаций, грантов и долевого участия; средства иностранных инвесторов в форме участия в уставном капитале совместных предприятий и прямых вложений международных организаций, государств, физических и юридических лиц.

В этой части первой главы будет уместно рассмотреть, как финансируются Российские предприятия сегодня.

По данным Государственного Комитета Статистики (без субъектов малого предпринимательства) за 2000 - 2006 годы соотношения между собственными источниками финансирования и привлеченными изменялось мало, наглядно это показано на рисунке 1.2, но наблюдается с каждым годом снижение доли собственного капитала в структуре источников финансирования и увеличения доли заемного. Использование собственных средств в качестве источника финансирования составляет примерно 45 - 50 %, а привлеченных (заемных) - 50 - 55 %.

Соотношение собственных и заемных источников финансирования

Рисунок 1.2

Более подробно структура источников финансирования предприятий в 2006 году представлена на рисунке 1.3. Доли таких источники финансирования, как прибыль, амортизация и бюджетные средства, примерно равны между собой и составляют 19,9 %, 19,1 % и 20.2 % соответственно. Кредиты и заемные средства других организаций имеют меньший удельный вес в общей структуре источников и составляют 9,6 % и 6 % соответственно. Но, в сравнении со структурой источников финансирования в предшествующем (2005) году, наблюдается рост доли кредитов.

Структура источников финансирования предприятий в 2005, 2006 годах

Рисунок 1.3

Все вышесказанное не относится к малым предприятиям. Что касается структуры источников финансирования, которыми пользуются малые предприятия, то она является достаточно схожей для всех видов деятельности (Рисунок 1.4).Основными источниками финансирования являются собственные. Так, 70 % необходимых финансовых ресурсов предприятия получают за счет собственной прибыли, следующим по значимости источником являются сбережения учредителей и средства зарабатываемые в других фирмах; примерно 25 % финансовых ресурсов - это кредиты. Такие источники, как ссуды других организаций, финансовая поддержка местных властей, фондов, занимают в среднем 10 % - 15 %, среди всех источников финансирования.

Структура источников финансирования малых предприятий

Рисунок 1.4

Итак, в настоящее время все более значимую позицию в структуре источников финансирования предприятия занимают заемные средства в форме банковских кредитов, ссуд, эмиссии облигаций и лизинга. Это вывод можно сделать, рассматривая динамику изменения соотношения собственного и заемного капитала в источниках финансирования российских предприятий, представленную на рисунке 1.2.

1.2 Лизинг как форма финансирования предприятия. Общая сравнительная характеристика финансирования за счет кредита и лизинга

В связи с заметным удорожанием кредитных средств, о чем будет подробнее рассказано в третьей части первой главы, уместно будет рассмотреть альтернативный по отношению к банковскому кредитованию способ финансирования предприятия - лизинг. В развитых странах посредством этого механизма осуществляется от 20% до 30% всех инвестиций в оборудование, в то время как в России доля лизинга во внутренних инвестициях оценивается в 1, 5%-3%.

В двух словах напомним общую схему лизинговой сделки. «При всем многообразии лизинговых операций, классической считается трехсторонняя сделка с участием лизингополучателя - предприятия, нуждающегося в определенном имуществе (обычно оборудовании), поставщика данного имущества и лизингодателя» Шабашев, В.А. Лизинг: основы теории и практики. - М.: КНОРУС, 2004. - С. 34.

Будущий лизингополучатель самостоятельно подбирает поставщика, располагающего необходимым имуществом. В силу недостаточности собственных средств, ограниченного доступа к кредитным ресурсам или при отсутствии необходимости в приобретении имущества в собственность он (лизингополучатель) обращается к будущему лизингодателю, имеющему необходимые средства, с просьбой о его участии в сделке. Лизинговая компания приобретает необходимое имущество в собственность и передает его за плату во временное пользование лизингополучателю.

Различают финансовый и оперативный лизин.

«Под финансовым лизингом в понимаются экономические взаимоотношения, при которых практически все риски и доходы, связанные с владением имуществом, могут передаваться (или не передаваться) в конце срока договора. Лизинговые платежи в течение неразрывного срока лизинга обеспечивают лизингодателю возврат стоимости имущества и получение прибыли на вложенный капитал. Финансовому лизингу предшествуют следующие действия потенциальных партнеров. Сначала фирма-лизингополучатель отбирает необходимую ей технику и ведет переговоры с фирмой-производителем о цене и сроках поставки, хотя контракт на покупку оборудования будет подписывать не лизингополучатель, а будущий лизингодатель-банк либо лизинговая компания. Далее лизингополучатель завершает согласование закупки необходимого оборудования у фирмы-поставщика с лизингодателем. Одновременно с закупкой оборудования лизингополучатель подписывает с лизингодателем соглашение о лизинге. Одним из условий такого соглашения является обязательство лизингополучателя нести расходы по полной амортизации инвестиций, осуществленных лизингодателем при закупке оборудования, а также возмещать недоамортизированный остаток по ставке, близкой к той, которую лизингополучателю пришлось бы платить за целевой банковский кредит в случае приобретения оборудования за счет кредита» Шабашев, В.А. Лизинг: основы теории и практики. - М.: КНОРУС, 2004. - С. 88.

Под оперативным лизингом в понимаются экономические взаимоотношения, при которых в основном все риски несет владелец имущества, сдающий это имущество во временное пользование. Срок договора соответствует сроку найма имущества. Это важное условие для пользователя, так как оно страхует его на случай непредвиденного морального старения техники, а также дает возможность своевременно освободиться от арендуемого имущества, если потребность в нем миновала.

Основные различия между рассмотренными схемами приобретения возможности использовать необходимое имущество, т.е. между финансовым и оперативным лизингом, можно свести в таблицу

Таблица 1.1 - Основные различия между финансовым и оперативным лизингом

Финансовый лизинг	Оперативный лизинг
Долгосрочный характер договора	Краткосрочный характер договора
Амортизация полной или большей части стоимости оборудования в первичный срок действия договора	Частичная амортизация имущества в первичный срок действия договора, неоднократная сдача имущества во временное пользование (аренду)
Отсутствие обязательств собственника (лизингодателя) по оказанию каких-либо дополнительных услуг	Участие собственника в техническом обслуживании имущества (оборудования), его ремонте, страховании
Тесная связь с банковским капиталом	Часто используется компаниями -- производителями оборудования, торговыми компаниями и их дочерними фирмами

В России наибольшее распространение получил финансовый лизинг, по истечении срока которого имущество переходит в собственность лизингополучателя.

При передаче в лизинг оборудования или другого объекта собственник вправе возвратить его стоимость с прибавкой определенного процента на капитал.

«Лизинговые платежи - это одна из экономических форм реализации права собственности на имущество. Методы расчетов периодических лизинговых платежей основываются на теории финансовых рент» Лизинг: учеб. пособие для студентов вузов, обучающихся по специальностям экономики и управления (060000) / Т.Г. Философова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. - С. 63..

«Расчеты размеров лизинговых платежей могут производиться различными методами в зависимости от вида лизинга, формы и способа выплат, а также условий функционирования экономики, т.е. при стабильном развитии или с учетом инфляционных процессов» Там же, С. 98..

В условиях стабильной экономики стоимость лизинга складывается из суммы амортизационных отчислений на объект, платы за кредитные ресурсы, маржи (комиссионных выплат) лизинговой компании, оплаты сервисных услуг пользователю имущества, налога на добавленную стоимость, таможенных платежей (при внешнем лизинге), расходов по страхованию рисков и др.

Методически каждый элемент платежей исчисляется в общепринятом порядке, исходя из сложившейся практики на основе методических рекомендаций Министерства экономики РФ.

Выше было сказано, что лизинг является альтернативой кредиту, рассмотрим более подробно, в чем их сходство и различия.

Лизинг имеет нечто общее и с кредитом. Кредит -- это предоставление денег или товаров в долг, как правило, с уплатой процентов. По своей сути кредит представляет собой услугу, которая позволяет одним субъектам занимать денежные средства у других.

Возникновение и развитие кредитных отношений обусловлен тем, что у одних субъектов появляется временный избыток средств, а у других -- их недостаток. В процессе производства происходи высвобождение ресурсов: постепенное восстановление стоимости; основного капитала в денежной форме связано с тем, что средств труда используются длительное время и их стоимость переносите на стоимость готовой продукции частями, а высвобождающиеся денежные средства оседают на счетах предприятий.

Одновременно в другом месте возникает потребность взамен изношенных средств труда и крупных единовременных затрата. Таким образом, появляются предпосылки для возникновения кредитных отношений.

Кредит позволяет разрешить относительное противоречие между временным оседанием средств и необходимостью их использования в хозяйстве.

В этом смысле лизинг схож с кредитом, так как за счет лизинг также решается данное противоречие: у лизингополучателя есть потребность использовать средства в хозяйстве, а у лизингодателя такие средства имеются в наличии.

При лизинге, как и при кредите, собственник (лизингодатель) предоставляет на определенный период капитал. В определенное время он его возвращает и получает вознаграждение. Таким образом, при лизинге реализуются принципы кредитных отношений -- срочность, возвратность, платность, т.е. по своему экономическому содержанию лизинг во многом сохраняет сущность кредита.

Однако лизинговая схема имеет целый ряд преимуществ, прежде всего, налоговых.

К основным налоговым льготам при применении лизинговых схем относятся:

возможность применения ускоренной амортизации с коэффициентом до 3;

отнесение лизинговых платежей в полном объеме на себестоимость продукции (работ, услуг) лизингополучателя;

отнесение процентов по кредитам, привлекаемым лизинговой компанией, на себестоимость лизингодателя в пределах норматива.

Кроме того, лизинговое имущество, как правило, учитывается на балансе лизинговой компании, что избавляет предприятие от уплаты налога на имущество.

Использование данных льгот позволяет значительно сократить реальные затраты предприятия на финансирование капитальных вложений, прежде всего за счет сокращения выплат по налогу на прибыль. При определенных условиях не смотря на то, что номинально сумма лизинговых платежей, как правило, выше, чем платежи по кредиту, привлекаемому на те же цели, совокупная сумма затрат при использовании лизингового механизма будет ниже, чем при кредите.

Для оценки «затратности» того или иного способа финансирования необходимо осуществить моделирование денежных потоков предприятия, возникающих при осуществлении капитальных вложений.

Суммарный денежный поток по финансированию капвложений посредством финансового лизинга можно оценить следующим образом (считая, что имущество находится на балансе лизингодателя):

CF ЛИЗ = (ЛП t - НнП ЛИЗ t + НДСзач ЛИЗ t),(1)

где

ЛП t - сумма лизингового платежа в периоде t (без НДС);

НнП ЛИЗ t - сокращение налога на прибыль;

НДСзач ЛИЗ t - изменение суммы НДС с лизинговых платежей, подлежащей к зачету.

Сокращение налога на прибыль возникает вследствие включения лизингового платежа в себестоимость и численно равно произведению суммы платежа на ставку налога на прибыль.

Поскольку на лизинговые платежи, как правило, начисляется НДС, необходимо оценивать возможность предприятия быстро возместить этот НДС за счет текущей деятельности. При отсутствии такой возможности, предприятие не будет возвращать НДС, уплаченный лизингодателю с задержкой, что приведет к удорожанию схемы.

При финансировании инвестиций за счет банковского кредита денежный поток будет несколько сложнее:

CF КРЕД = (ПП t - КР t + ПР КРЕД t + НнИМ t - НнП КРЕД t + НДСзач КРЕД t), где

ПП t - сумма платежа поставщику оборудования в периоде t (без НДС);

КР t - изменение суммы основного долга по кредиту.

ПР КРЕД t - проценты за пользование кредитом;

НнИМ t - налог на имущество, начисляемый на приобретенные основные фонды;

НнП КРЕД t - сокращение налога на прибыль;

НДСзач КРЕД t - изменение суммы НДС на стоимость оборудования, подлежащего к зачету.

Сокращение суммы налога на прибыль, подлежащей к уплате в бюджет при использовании кредита, происходит вследствие уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму амортизации и налога на имущество в части приобретенного основного средства, а также на сумму льготы по капитальным вложениям.

При оценке денежных потоков необходимо помнить о том, что при лизинге, скорее всего, будет использоваться ускоренная амортизация, а при приобретении имущества за счет кредита, как правило, - нет. Вследствие этого временной горизонт, на котором будут сравниваться денежные потоки, должен быть равен сроку полной амортизации имущества без учета ускорения.

Поскольку денежные потоки по финансированию капитальных вложений за счет лизинга или кредита будут по-разному распределены во времени, то для корректного сравнения суммарных затрат необходимо использовать дисконтирование.

Как уже упоминалось, лизинговая схема финансирования является экономически более выгодной для предприятия, чем кредитная, но при выполнении определенных условий. К важнейшим из таких условий относятся:

прибыльность деятельности предприятия - если предприятие не располагает или не будет располагать в ходе реализации проекта достаточной величиной прибыли, включение лизинговых платежей в себестоимость не будет вести к уменьшению выплат по налогу на прибыль и реальному сокращению стоимости финансирования;

использование льгот по налогу на прибыль - как известно, предприятия имеют право уменьшать налогооблагаемую прибыль на сумму капитальных вложений, в том числе выплат по инвестиционным кредитам, что ведет к существенному удешевлению кредитной схемы финансирования. Использование данной льготы ограничено неиспользованным амортизационным фондом и тем, что уменьшение налогооблагаемой прибыли не может составлять более 50% по всем аналогичным льготам вместе;

статус предприятия - для малых предприятий предусмотрена дополнительная «льгота», освобождающая их от уплаты НДС на лизинговые платежи. Однако при этом лизинговая компания уплачивает НДС поставщику и включает его в балансовую стоимость имущества. Таким образом, для малых предприятий сделка удорожается на 20% и становится чрезмерно дорогой по сравнению с кредитом. В общем случае для малых предприятий лизинг экономически предпочтительнее лишь при покупке оборудования не облагаемого НДС, например, медицинской техники;

возможность возмещать уплаченный НДС - отсутствие у предприятия реальных платежей НДС в бюджет в условиях трудностей с его возмещением из бюджета будет вести к накоплению НДС, уплаченного лизингодателю, то есть к удорожанию лизинговой схемы.

Количественное сравнение лизинга и кредита показывает, что для предприятий, располагающих достаточной величиной прибыли, не имеющих возможности льготировать инвестиционные кредиты и регулярно уплачивающих НДС в бюджет, лизинговая схема с общей суммой платежей на уровне 137%-145% в валюте от суммы затрат на приобретение оборудование и сроком лизинга 3 года будет эквивалентна кредитованию под 9%-13% в валюте.

В случае если аналитики компании считают лизинг потенциально более выгодным для предприятия, чем другие источники финансирования, следующим вопросом становится выбор конкретной лизинговой компании и конкретной схемы лизинговой сделки.

1.3 Ипотечный кризис в США. Его влияние на Российский рынок капитала

Необходимо заметить, что в связи с произошедшим в США ипотечным кризисом, стоимость кредитных ресурсов увеличилась во многих странах, в том числе и России. Влияние ипотечного кризиса в США на систему кредитования в России будет уместно рассмотреть далее.

Ипотечный кризис в США начался еще в 2006 году. Главной его причиной стал рост невозвратов жилищных кредитов неблагонадежными заемщиками. Кризис стал заметен и начал приобретать международные масштабы весной 2007 года, когда акции New Century Financial Corporation, крупнейшей из независимых корпораций, специализирующихся на выдаче кредитов заемщикам с плохой кредитной историей, 13 марта покинули листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, а сама New Century в начале марта перестала выдавать какие бы то ни было кредиты вообще. Акции компании, объявившей о том, что у нее на руках осталось менее 60 миллионов долларов, упали в цене на 90 процентов. Кредитный портфель New Century пошел по рукам. Morgan Stanley выставил на аукцион займов на 2,48 миллиарда долларов, которые компания предоставила в качестве залога по кредиту на 2,5 миллиарда долларов. Займов на 900 миллионов долларов у New Century купил банк Barclays. А лидер ипотечного рынка США, компания Fannie Mae, 21 марта заявила, что не намерена покупать кредиты из портфеля New Century.

В течение следующих нескольких месяцев понесли убытки или оказались банкротами десятки подобных компаний. Летом кризис затронул инвестиционные фонды крупнейших финансовых компаний, вложившие средства в ипотечные облигации: Bear Stearns, Goldman Sachs, BNP Paribas. На международных рынках стал намечаться кризис ликвидности. Центробанки всего мира начали вливать в свои финансовые системы десятки и сотни миллиардов долларов.

Попробуем проследить, как развивалась ситуации в России с весны 2007 года.

Все это не могло не отразится на России. Для России мировой кредитный кризис обернулся концом эпохи дешевых денег. С началом кризиса, ряд российских банков испытал проблемы с ликвидностью. Долгосрочные кредиты внутри страны зачастую выдавались под взятые за рубежом краткосрочные кредиты в надежде на их рефинансирование. Однако ипотечный кризис в США нарушил эти планы.

Банки стали ощущать рост спроса на рубли и начали выводить свои средства из корсчетов в других банках и с депозитов в Банке России с конца весны. Однако накопленной «резервной подушки» кредитным организациям хватило только до августа. Чтобы поддержать ликвидность, ЦБ был вынужден прибегнуть к кредитованию банковской системы через операции прямого РЕПО. Если посмотреть на объем кредитов, предоставленных банкам, то после апреля он стал снижаться и на 1 августа составил 1,1 млрд руб. Видимо, у банков уже тогда были предчувствия, и они стали снижать размеры кредитов друг другу, после чего в ход пошли остатки на корсчетах и депозитах в Банке России: за июнь этот показатель снизился и к концу июля составил 1,2 трлн руб. Согласно обзору ЦБ за июль, коммерческие банки вывели со счетов в Банке России и в уполномоченных органах других стран чуть более 300 млрд руб. Косвенно об усиливающемся спросе на рубли указывают и данные об объеме средств организаций на счетах в коммерческих банках: за июль 2007 года они снизились на 94 млрд руб., до 3 трлн руб., в то время как с начала года, когда объем средств организаций составлял 2,4 трлн руб., и до июля этот показатель рос.

С середины лета уже явно замедлился приток внешних заимствований, к тому же прошли квартальные выплаты, добровольные резервы банков стали уменьшаться. На рынке стала появляться нестабильность, которая в явной мере показала себя в конце лета. В августе ежедневный объем заимствования коммерческими банками у Банка России по операциям РЕПО достиг своего максимума, составив 10 млрд долл. Ставки на рынке межбанковского кредитования достигали 13% на втором круге, но и при этой ставке рубли до некрупных банков не доходили.

На рисунке 1.6 представлена динамика Межбанковской ставки - средневзвешенная ставка по 1-дневным межбанковским кредитам.

Динамика Межбанковской ставки за 2007 год

Рисунок 1.6

Из рисунка видно, что с августа 2007 года процентная ставка заметно растет и ее средневзвешенное значение достигает своего максимума в ноябре месяце.

Рынок процентных ставок на МБК стал расти, а чем выше ставка на межбанке, тем ниже прибыль банков. Согласно данным обзора ЦБ, за июль количество убыточных банков выросло почти в два раза, с 27 до 53 кредитных организаций: на конец июля 2007 года отрицательный результат их деятельности составил 1,2 млрд руб. против 798 млн руб. на начало месяца.

Кроме того, доля банков с показателем достаточности капитала Н1 (норматив, за снижение которого ниже 10% ЦБ отзывает лицензию) более 14% сократилась на 2,9 процентных пункта, до 55,4%, доля банков с достаточностью капитала 12--14% также упала на 6,7 процентных пункта, до 15,9%, в то время как на 9,6 процентных пункта выросла доля банков с достаточностью капитала от 10 до 12%. На снижение доли кредитных организаций с хорошим показателем достаточности капитала, видимо, оказал влияние вывод этими банками средств с корсчетов и депозитов Банка России. Дело в том, что при расчете показателя достаточности капитала учитывается безрисковость активов, а такими как раз и являются средства на счетах в ЦБ.

«Осенью российские банки подняли ставки по кредитам корпоративным клиентам на 1--2%, но этим дело не ограничилось» Зубова, Е. Банки под нож // РБК Daily. - 2007. - 27 нояб. - С.58. Это можно проследить на рисунке 1.7, где представлена динамика процентных ставок по кредитам юридическим лицам. «Банки резко сократили сроки кредитования: большинство кредитов выдается на срок до полугода -- к таким действиям кредитные организации подталкивает предстоящее повышение ставки рефинансирования ЦБ» Там же, - С. 60.

Динамика ставки по кредитам за 2007 год

Рисунок 1.7

Центр экономических исследований Московской финансово-промышленной академии оценил последствия ужесточения денежно-кредитной политики в результате предстоящего повышения ставки ЦБ. Повышение ставки несет существенные процентные риски. Чтобы их компенсировать, банки переходят к более краткосрочному кредитованию. Большинство кредитов корпоративному сектору сейчас выдается на короткие сроки -- не более шести месяцев. Банки вынужденно сократили сроки из-за сжатия ликвидности. Это один из самых серьезных негативных эффектов, который отразился на России из-за последствий ипотечного кризиса в США.

«Банки заранее готовятся к ужесточению процентной политики. При расчете ставки ЦБ ориентируется на ее превышение над инфляцией на 1--2%.. Консенсус-прогноз участников рынка по инфляции -- 11% на конец года, значит, ставка будет повышена до 12--13%, но происходить изменения будут поэтапно. Увеличение ставки рефинансирования приведет не только к повышению ставок РЕПО и МБК, но и к росту процентного риска. По данным ЦБ, на 1 октября он вырос до беспрецедентной величины в 23,8% -- именно такую долю в своем капитале может потерять российский банковский сектор в случае усугубления последствий кризиса на финансовых рынках» Монина, О. Заработать не получится // РБК Daily. - 2007. - 13 дек. - С.47.

Сейчас большинство банков покрывает долгосрочные активы короткими пассивами. Доля кредитов со сроком более одного года в валютном портфеле составляет 71%, по рублевым -- 44%. В результате краткосрочные обязательства, по которым растут процентные ставки, будут отчасти оплачиваться низкодоходными долгосрочными. Согласно прогнозу ЦЭИ МФПА, в условиях роста стоимости средств, привлекаемых банками на короткий срок, у них возникнут трудности с покрытием текущих обязательств.

Не прошел кризис на ипотечном рынке США бесследно и для российского рынка облигаций. В августе Российский рынок облигаций, считавшийся самым устойчивым сегментом фондового рынка, начал падение. Зарубежные инвесторы выходят из самых надежных бумаг с государственной гарантией. Индекс корпоративных облигаций ММВБ снизился. Объем сделок на долговом рынке заметно вырос. За август месяц объем сделок с корпоративными бумагами на ММВБ составил 15,8 млрд руб., что в 1,5--2 раза выше обычных для августа объемов.

Начиная с июля месяца резко сокращается объем выпуска облигации как муниципальных, так и корпоративных. Это наглядно представлено на рисунке 1.8 и рисунке 1.9

Выпуски Корпоративных Облигаций

Рисунок 1.8

Выпуски Муниципальных облигаций



Рисунок 1.9

С конца июля месяца индекс ZETBI-Corp ценовой (семейство индексов облигаций разработано аналитиками Банка ЗЕНИТ для того, чтобы инвесторы имели простой и удобный индикатор состояния российского долгового рынка. Индекс отражают доходность, изменение цен, динамику прироста стоимости портфелей и динамику объема основных сегментов рынка: ГКО-ОФЗ, региональных облигаций и корпоративных облигаций) резко снижается, как и индекс RUX-Cbonds ценовой (феврале 2003 года агентством Cbonds.Ru был начат ежедневный расчет индекса RUX-Cbonds. Задача данного индикатора долгового рынка - показать среднее изменение цен на рынке облигаций).

Динамика индекса ZETBI-Corp



Рисунок 1.10

Динамика индекса RUX-Cbonds

Рисунок 1.11

Эти индексы являются «ценовыми» индикаторами рынка облигаций. Судя по их изменению можно судить о негативных тенденция на Российском рынке облигаций. Динамика индексов отражена на рисунках 1.10 и 1.11.

Ипотечный кризис в США отразился на кредитном рынке России и на рынке облигаций. Процентные ставки по кредитам выросли, выпуски облигаций заметно сократились. В настоящее время предприятиям приходится пересматривать источники финансирования своей деятельности, обращаться к новым альтернативным источникам.

2. МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФОРМИРОВАНИЯ РАЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

2.1 Эволюция взглядов на формирование рациональной структуры капитала

Прежде чем переходить к рассмотрению современных подходов к формированию рациональной структуры капитала, необходимо обратиться к теориям, ставшим фундаментом для развития современной мысли в отношении оптимизации структуры капитала.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке 2.1).

Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что, по мнению традиционалистов, стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.

Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти.

В результате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U - образную форму (см. Рисунок 2.1), а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру.

Традиционалисты не проводили строгих доказательств и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведении стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.

В силу необоснованности данного подхода применение его в России практически невозможно, в этой связи рассмотрим другие более теоретически обоснованные подходы.

В 1958 г Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента, они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные. «В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы» Бригхем,Ю., Гапенский, Л. Финансовый менеджмент. Полный курс / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1997. - С.310. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Если бы теория Модильяни--Миллера была абсолютно корректной, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, -- ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни--Миллера является верной лишь при наличии определенных предпосылок. Тем не менее, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заемного финансирования.

«В 1963 г Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее допущение -- нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни--Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, -- доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов» Бригхем,Ю., Гапенский, Л. Финансовый менеджмент. Полный курс / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1997. - С.311.

Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни--Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты, однако при введении в модель такого фактора, как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется. Так, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале, однако начиная с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни--Миллера утверждает:

1) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;

2) чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;

3) для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала. Таким образом, модифицированная теория Модильяни--Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff theory), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

«Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они приводят к выводу о том, что как полное финансирование за счет заемного капитала, так и его игнорирование плохи, тогда как «умеренный» уровень задолженности -- это хорошо» Бригхем,Ю., Гапенский, Л. Финансовый менеджмент. Полный курс / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1997. - С. 326.

Компромиссные модели имеют некоторое практическое подтверждение. Например, фирмы, которые располагают в первую очередь материальными активами, обычно привлекают средства значительно интенсивнее, чем фирмы, стоимость которых определяется нематериальными активами и/или возможностями роста. Однако имеются и другие эмпирические наблюдения, которые опровергают компромиссные модели. Во-первых, в ряде исследований, построенных на фактическом материале и посвященных изучению вопроса, используются ли компромиссные модели для достижения целевой структуры капитала, было показано, что такой опыт имеется, но про гностические возможности моделей низки, т е они лишь частично объясняют логику поведения менеджеров в этой области. Во-вторых, только не многие исследования показали, что ставка налога фирмы имеет предсказуемое, материальное влияние на структуру ее капитала, и еще до появления налогов на прибыль корпораций фирмы использовали заемное финансирование примерно в тех же масштабах, что и сегодня. Наконец, на практике доля заемного капитала существенно варьирует среди очевидно одинаковых фирм, тогда как компромиссные модели предполагают, что логика и объемы заемного финансирования должны быть относительно одинаковы внутри отрасли.