Модель інвестиційної поведінки

1. Охарактеризуйте модель інвестиційної поведінки ДГ НВО „Еліта” в ринковому середовищі. Визначити фактори, що впливають на макроекономічні властивості підприємства

Модель інвестиційної поведінки ДГ НВО „Еліта” в ринковому середовищі характеризують дуже багато факторів, які впливають на весь життєвий цикл господарства та на всі стадії виробничого циклу. Головним завдання підприємства було розроблення інвестиційної стратегії.

Розробка і реалізація стратегії ДГ НВО передбачає:

- формування довгострокових цілей, пов'язаних, з одного боку, з реалізацією місії підприємства (мета функціонування підприємства з позиції суспільства, яка визначається ринком), з іншого з отриманням прибутків у довгостроковому часовому горизонті;

- визначення довгострокових пріоритетів у реалізації цих цілей, черговості їх досягнення і можливих фінансово-економічних наслідків для підприємства у випадку відхилень від намічених темпів і пропорцій функціонування основних його систем;

- обґрунтування і вибір методів досягнення поставлених цілей. Поняття інвестиційної стратегії виходить із загального визначення поняття стратегії, оскільки інвестиції є невід'ємною складовою фінансово-господарської діяльності підприємства. Існуючі визначення ґрунтуються саме на такому розумінні. Тому інвестування як процес вкладення капіталу в підприємницьку діяльність з метою отримання прибутку (доходу) безпосередньо пов'язаний зі стратегічним управлінням у цілому і плануванням зокрема.

В основі розробки інвестиційної стратегії підприємства лежать принципи стратегічного управління:

1. Визначення місії підприємства ? ретроспективний аналіз тенденцій розвитку основних показників інвестиційної діяльності в зв'язку з динамікою факторів інвестиційного оточення.

2. Визначення головної стратегічної цілі інвестиційної діяльності підприємства ? трансформація місії в сукупність інвестиційних цілей, побудова дерева цілей.

3. Аналіз внутрішніх можливостей ? аналіз продукції, виробничого потенціалу, маркетингу, собівартості, визначення сильних та слабких сторін підприємства, формування конкурентних переваг підприємства, визначення бажаних і можливих тенденцій розвитку окремих показників інвестиційної діяльності, що забезпечать досягнення головної цілі, визначення небажаних, але можливих тенденцій розвитку окремих результатів інвестиційної діяльності, що є перепоною до досягнення її головної цілі.

4. Аналіз зовнішнього середовища ? аналіз ринку, покупців, конкурентів, аналіз та оцінка впливу макросередовища, вибір цільового ринку та ринкового сегменту, врахування об'єктивних обмежень в досягненні бажаних параметрів стратегічної інвестиційної позиції підприємства.

5. Аналіз альтернатив та вибір стратегії ? стратегічна сегментація та формування портфелю стратегій, вибір базової стратегії розвитку, формування системи основних стратегічних цілей інвестиційної діяльності, що забезпечують досягнення її головної цілі, формування системи допоміжних підтримуючих цілей, що включені до інвестиційної стратегії підприємства.

6. Розробка оргструктури (або оптимізація) ? розробка принципів та методів мотивації, приведення організаційної структури у відповідність.

7. Реалізація стратегії ? підбір кадрів на ключові позиції, визначення стратегічно важливих переваг, мотивація, остаточна індивідуалізація всіх стратегічних цілей інвестиційної діяльності підприємства з врахуванням вимог до їх реалізації.

Інвестиційна політика господарства Ї це форма реалізації інвестиційної ідеології та інвестиційної стратегії в розрізі найважливіших аспектів інвестиційної діяльності на окремих етапах її здійснення. На відміну від інвестиційної стратегії в цілому, інвестиційна політика формується лише по конкретним напрямам інвестиційної діяльності підприємства, що вимагають найбільш ефективного управління для досягнення головної стратегічної цілі діяльності.

Розробка стратегічних напрямів інвестиційної діяльності ДГ НВО „Еліта” ґрунтується на системі цілей та вирішенні таких основних задач:

1. Визначенні співвідношення різних форм інвестування на окремих етапах перспективного періоду.

2. Визначенні галузевої направленості інвестиційної діяльності.

3. Визначенні регіональної направленості інвестиційної діяльності.

При цьому необхідно враховувати наступні фактори:

1. Функціональну направленість діяльності підприємства

2. Стадію життєвого циклу

3. Масштаби підприємства

4. Характер стратегічних змін в операційній діяльності

5. Прогнозована ставка відсотку на фінансовому ринку

6. Прогнозований темп інфляційних змін.

Стратегічне планування інвестиційної діяльності є однією з найважливіших складових стратегічного управління підприємством і полягає в розробці системи заходів, взаємоузгоджених за часом, ресурсами і виконавцями, спрямованих на отримання прибутків через вкладення капіталу в найбільш перспективні з погляду кон'юнктури ринку напрямки діяльності підприємства. В економічній науці і господарській практиці розроблені загальні засади, відповідно до яких стратегічне планування включає:

визначення місії і цілей підприємства;

оцінку й аналіз зовнішнього, політичного, правового й економічного середовища;

оцінку переваг та слабких сторін підприємства;

аналіз стратегічних альтернатив;

вибір стратегії і планування її реалізації.

Основні етапи розробки стратегічного плану інвестиційної діяльності господарства охоплюють визначення періоду формування інвестиційної стратегії, формування стратегічних цілей інвестиційної діяльності, розробку найбільш ефективних шляхів реалізації стратегічних цілей інвестиційної діяльності, розробку стратегічних напрямів інвестиційної діяльності і розробку стратегії формування інвестиційних ресурсів, конкретизацію інвестиційної стратегії за періодами її реалізації, оцінку інвестиційної стратегії. Наведеш послідовність і зміст основних етапів розробки і реалізації інвестиційної стратегії підприємства в цілому відображають загальноприйняті в економічній теорії і практиці принципи і методологічні підходи. У той же час слід відзначити, що формування і практична реалізація інвестиційної стратегії пов'язані з необхідністю врахування особливостей конкретного підприємства в реальному економічному середовищі. У зв'язку з цим стратегічне планування інвестиційної діяльності підприємства має здійснюватися на основі всебічного аналізу особливостей зовнішнього економічного й правового середовища, специфіки галузі та внутрішніх особливостей підприємства.

Найбільш загальними, характерними для всіх суб'єктів господарювання в Україні і такими, що виступають як стримуючі фактори інвестиційної діяльності, є такі особливості економічного середовища:

відсутність достатньо обґрунтованої концепції економічного розвитку України на перспективу;

недовіра до урядової політики макроекономічної стабілізації;

неефективна і заплутана система оподаткування (надто високі ставки податків, заплутаність і неоднозначність їх нарахування);

недосконалість законодавства (суперечливість і постійна зміна законів і підзаконних актів, незахищеність прав інвесторів);

бюрократичність процедур, пов'язаних зі здійсненням фінансово-господарської, у тому числі й інвестиційної діяльності;

недостатній розвиток ринкової інфраструктури.

Велике значення для формування й реалізації інвестиційної стратегії підприємства має також урахування галузевої специфіки і внутрішніх особливостей підприємств. Для більшості підприємств характерними особливостями, які стримують інвестиційні процеси, є:

відсутність можливості акумуляції внутрішніх інвестиційних ресурсів як за рахунок прибутку, так і за рахунок амортизації;

недостатність інформації про ринок продукції і тенденції його розвитку;

- недостатність інформації і кваліфікації персоналу для використання зовнішніх джерел фінансового забезпечення інвестиційної стратегії підприємства (крім кредиту);

- недостатня кваліфікація керівників середньої ланки управління підприємств для розробки й реалізації стратегічних інвестиційних програм;

- недосконала система розрахунків з державою і партнерами по бізнесу, яка не дає можливості акумулювати інвестиційні ресурси, у тому числі й валютні надходження за реалізовану продукцію.

На переважній більшості підприємств концепція інвестиційної діяльності будується без достатнього врахування потреб ринку. Здебільшого передбачається модернізація обладнання, використання нових матеріалів, комплектуючих і т.п. У той же час інвестиційна стратегія підприємства повинна тісно переплітатись із маркетинговою стратегією, підпорядковуватися вимогам ринку.

У сучасних умовах вироблення інвестиційної стратегії підприємства має виходити з того, що після кризи й депресії починається фаза циклу економічного розвитку - пожвавлення. У цій ситуації виграє те підприємство, яке серед перших сприйме спочатку незначні, а потім дедалі відчутніші зміни в ринковій кон'юнктурі і зуміє використати це у своїй інвестиційній стратегії. Інвестиційна стратегія підприємства має будуватися, виходячи з потреб споживача і кон'юнктури ринку, а не з потреби розширення «вузьких місць», як це було раніше.

У наш час формування інвестиційної стратегії на період понад 5-7 років пов'язане з чималим ризиком її реалізації через не-прогнозованість тенденцій у змінах зовнішнього оточення. У зв'язку з цим певну перевагу мають середні підприємства (де кількість працюючих згідно з параметрами ЄБРР не перевищує 500 осіб). Це пов'язане з тим, що великі підприємства більш інертні щодо адаптації до змін ринкового оточення, а малі - мають обмежені можливості інвестування і більшу вразливість до ризиків.

Розглянемо політику управління фінансовими та реальними інвестиціями.

Фінансові інвестиції групують за такими стратегічними напрямами:

ь інвестиційні операції з традиційними інструментами - це вкладення коштів у фінансові інструменти, серед яких перевалюють цінні папери. Спрямова-ність фінансових інвестицій багатьох підприємств за останній час все більш орієнтується на ринок цінних паперів. Різні інструменти цього ринку складають сьогодні приблизно 90% загального обсягу фінансових інвестицій підприємств;

ь придбання похідних цінних паперів (деривативів) пов'язане з купівлею цінних паперів строкового ринку з метою хеджування операцій на ринку „спот” або отримання спекулятивного доходу;

ь депозитні операції підприємств - це одна з найбільш ефективних форм використання тимчасово вільних грошових коштів підприємства. Депозитні операції ви-користовуються для короткострокового вкладання капіталу, а основною їх метою є генерування інвестиційного прибутку;

ь пайова участь у спільних підприємствах - багато в чому подібна до реального інвестування, однак вона більш оперативна і менш капіталоємна. Зазвичай, інвестор, використовуючи цю форму фінансового інвестування, ставить за мету не стільки одержання високого доходу, а встановлення прямого впливу на господарську діяльність підприємства;

Залежно від мети інвестування, терміну перебування на підприємстві і ліквідності, фінансові інвестиції поділяють на довгострокові та короткострокові (поточні).

Політика управління фінансовими інвестиціями є частиною загальної інвестиційної політики підприємства, що направлена на забезпечення вибору найбільш ефективних фінансових інструментів вкладення капіталу та своєчасного його реінвестування.

Формування політики управління фінансовими інвестиціями здійснюється по наступним етапам:

Етапи формування політики управління фінансовими інвестиціями
1.	Аналіз стану фінансового інвестування в попередньому періоді
2.	Визначення обсягів фінансового інвестування в наступному періоді
3.	Вибір форм фінансового інвестування
4.	Оцінка інвестиційних якостей окремих фінансових інструментів
5.	Формування портфеля фінансових інвестицій
6.	Забезпечення ефективного оперативного управління портфелем фінансових інвестицій

2. Форми фінансових інвестицій підприємства та політика управління ними

Для підприємств фінансове інвестування характерне в наступних формах:

1. Вкладення капіталу в статутні фонди спільних підприємств. Ця форма

багато в чому подібна до реального інвестування, має найтісніший зв'язок з операційною діяльністю підприємства, так як спрямована на зміцнення стратегічних господарських зв'язків підприємства з постачальниками сировини та матеріалів (за умови участі в їх статутному капіталі), розвитку своєї виробничої інфраструктури (інвестування капіталу в статутні фонди транспортних та інших аналогічних підприємств); розширення можливостей збуту продукції та проникнення на інші регіональні ринки (інвестування капіталу в статутні фонди торгівельних підприємств); різні форми галузевої та товарної диверсифікації. Однак вона більш оперативна і менш капіталоємна. Пріоритетами інвестора при використанні цієї форми фінансового інвестування, є не стільки одержання високого інвестиційного прибутку ( хоча необхідна доходність повинна бути забезпечена) , а встановлення прямого фінансового впливу на підприємство для забезпечення стабільного формування свого прибутку від операційної діяльності;

2. Вкладення капіталу в доходні види грошових інструментів. Ця форма фінансового інвестування направлена насамперед на ефективне використання тимчасово вільних грошових активів підприємства. Основним видом такого інвестування підприємства є депозитний вклад в комерційних банках. Як правило ця форма використовується для короткострокового інвестування капіталу, її головною ціллю є генерування інвестиційного прибутку.

3. Вкладання капіталу в доходні види фондових інструментів. Ця форма фінансового інвестування є найбільш масовою, і перспективною. Вона пов'язана з інвестуванням коштів в різні види цінних паперів, що вільно перебувають в обігу на фондовому ринку. Основною метою цієї форми інвестицій є генерування інвестиційного прибутку, хоча в окремих випадках використовується для встановлення фінансового впливу на компанію емітента (через придбання великої партії або контрольного пакету акцій

Економічну сутність реальних інвестицій можна визначити, як економічних ресурсів, що направлені на збільшення виробничого потенціалу суспільства або окремих господарських одиниць - підприємств, тобто на оновлення, розширення або модернізацію виробничого процесу.

Інвестування засобів виробництва, тобто вкладання коштів у виробничий капітал (основний та оборотний ) - це найважливіший напрям розвитку економіки.

Реальні інвестиції поділяються на кілька структурних видів і реалізуються у формі матеріальних активів інтелектуальної власності.

Термін "реальні інвестиції" застосовують у міжнародній практиці економічного аналізу і, зокрема, в системі національних рахунків ООН.

РЕАЛЬНІ ІНВЕСТИЦІЇ
МАТЕРІАЛЬНІ АКТИВИ	НЕМАТЕРІАЛЬНІ АКТИВИ
ОСНОВНИЙ ВИРОБНИЧИЙ КАПІТАЛ	(ІНТЕЛЕКТУАЛЬНА ВЛАСНІСТЬ)
Оновлення	Освіта
Підтримка діючого виробництва	Професіоналізм
Модернізація	Знання
Реконструкція	Навички
Розширення	Дослідні зразки
Технічне переобладнання	Моделі
Нове будівництво	Інформація
Перепрофілювання	Ноу-хау
Ліквідація	Патенти
Оборотний капітал (товарно-матеріальні запаси)	Ліцензії
Запаси готової продукції	Гудвіл
Запаси сировини, матеріалів, напівфабрикатів	Інші нематеріальні активи

Здійснення реальних інвестицій характеризується рядом особливостей, основними з яких є:

1. Реальне інвестування є головною формою реалізації стратегії економічного розвитку підприємства. Основна мета цього розвитку забезпечується здійсненням високоефективних реальних інвестиційних проектів, а сам процес стратегічного розвитку підприємства являє собою не що інше, як сукупність реалізованих у часі цих інвестиційних проектів. Саме ця форма інвестування дає змогу підприємству успішно проникати на нові товарні і регіональні ринки, забезпечувати постійне зростання своєї ринкової вартості.

2. Реальне інвестування знаходиться в тісному взаємозв'язку з операційною діяльністю підприємства. Питання збільшення обсягу виробництва і реалізації продукції, розширення асортименту вироблених виробів і підвищення їхньої якості, зниження поточних операційних витрат зважуються, як правило, після реального інвестування. У свою чергу, від реалізованих підприємством реальних інвестиційних проектів багато в чому залежать параметри майбутнього операційного процесу, потенціал зростання обсягів його операційної діяльності.

3. Реальні інвестиції забезпечують, як правило, вищий рівень рентабельності порівняно з фінансовими інвестиціями. Ця здатність генерувати велику норму прибутку є одним з мотивів, що спонукає до підприємницької діяльності в реальному секторі економіки.

Реалізовані реальні інвестиції забезпечують підприємству стійкий чистий грошовий потік. Цей чистий грошовий потік формується за рахунок амортизаційних відрахувань від основних засобів і нематеріальних активів навіть у ті періоди, коли експлуатація реалізованих інвестиційних проектів не приносить підприємству прибутку.

Реальні інвестиції піддаються високому рівню ризику морального старіння. Цей ризик супроводжує інвестиційну діяльність, як на стадії реалізації реальних інвестиційних проектів, так і на стадії постінвестиційної їхньої експлуатації. Стрімкий технологічний прогрес сформував тенденцію до збільшення рівня цього ризику в процесі реального інвестування.

Реальні інвестиції мають високий ступінь протиінфляційного захисту. Досвід показує, що в умовах інфляційної економі-ки темпи зростання цін на багато об'єктів реального інвестування не тільки відповідають, а в багатьох випадках навіть обганяють темпи зростання інфляції, реалізуючи ажіотажний інфляційний попит підприємців на матеріалізовані об'єкти підприємницької діяльності.

Реальні інвестиції є найменш ліквідними. Це пов'язано з вузкоцільовою спрямованістю більшості форм цих інвестицій, що практично не мають у незавершеному вигляді альтернативного господарського застосування. У зв'язку з цим компенсувати у фінансовому відношенні неправильні управлінські рішення, пов'язані з початком здійснення реальних інвестицій, дуже складно.

3. Базові теорії управління інвестиціями

Основні постулати класичної теорії портфельних інвестицій

Мова піде, перш за все, про "західну класичну" теорію інвестицій, тобто про теорію, яка виникла і розвивалася виходячи з потреб економічних агентів країн з розвиненою ринковою економікою. За порівняно короткий період, починаючи з 50-х рр. цього сторіччя, вона набула таке значне поширення серед економістів, що звичайно говорять про її революційний розвиток. По проблемах портфельних інвестицій випущені академічні підручники, читаються курси у всіх провідних економічних вузах світу, проводяться наукові розробки і захищаються дисертації. Разом з тим, аналіз генезису розвитку теорії портфельних інвестицій дозволяє зробити важливі висновки і про макроекономічні тенденції країн з перехідною економікою.

Та увага, яка приділяється портфельним інвестиціям, цілком відповідає радикальним змінам, що відбулися в другій половині двадцятого сторіччя в економіці промислово розвинених країн. На місці окремих ізольованих регіональних фінансових ринків виник єдиний міжнародний фінансовий ринок. До традиційного набору "основних" фінансових інструментів (іноземна валюта, державні облігації, акції і облігації корпорацій) додався список нових "похідних" інструментів, що постійно розширяється, таких як депозитарні розписки, ф'ючерси, опціони, варанти, індекси, свопи і т. д.. Ці інструменти дозволяють реалізувати складніші і тонші стратегії управління прибутковістю і ризиком фінансових операцій, що відповідають індивідуальним потребам інвесторів, вимогам керівників активами, спекулянтів і гравців на фінансовому ринку.

Відзначимо, що традиційний підхід до інвестування, що переважав до виникнення класичної теорії, володіє двома недоліками. По-перше, він "атомістичний", оскільки в ньому основна увага надавалася аналізу поведінки окремих активів (акцій, облігацій). По-друге, він "одновимірний", оскільки основною характеристикою активу є виключно прибутковість, тоді як інший чинник - ризик - не одержує чіткої оцінки при інвестиційних рішеннях.

Сучасний рівень розробки портфельної теорії долає обидва вказані недоліки. Центральною проблемою в ній є вибір оптимального портфеля, тобто визначення набору активів з найбільшим рівнем прибутковості при якнайменшому або заданому рівні інвестиційного ризику. Такий підхід "багатовимірний" як по числу активів, що залучаються до аналізу, так і по характеристиках, що враховуються. Істотним моментом в сучасній теорії опиняється і облік взаємних кореляційних зв'язків між дохідністю активів, що дозволяє фінансовим менеджерам проводити ефективну диверсифікацію портфеля, що істотно знижує ризик портфеля в порівнянні з ризиком включених в нього активів. Наявність добре розроблених методів оптимізації і розвиток обчислювальної техніки дозволили на практиці реалізувати сучасні методи побудови інвестиційних портфелів з багатьма десятками, а то і тисячами активів. І хоча процес створення сучасної теорії інвестицій ще далеко не закінчений і продовжуються активне обговорення і суперечки з приводу її основних принципів і результатів, вплив цієї теорії в сучасному фінансовому світі постійно росте. З необхідністю розуміння основних постулатів класичної портфельної теорії зіткнулися і російські професійні керівники при формуванні перших своїх портфелів цінних паперів в умовах надризикованого російського фінансового ринку. Тим більше важливо прослідкувати етапи формування цієї найважливішої галузі фінансової теорії ХХ століття, що йде.

Початковий етап розвитку теорії інвестицій, відноситься до 20-30-м рокам ХХ-го сторіччя і є періодом зародження теорії портфельних фінансів як науки в цілому. Цей етап представлений, перш за все, основоположними роботами І. Фішера по теорії процентної ставки і приведеної вартості. Він довів, що критерії оцінки інвестицій ніяк не пов'язані з тим, чи віддають перевагу індивідууми справжньому споживанню споживанню в майбутньому. І марнотратник, і скупий одностайні щодо суми, яку вони хочуть інвестувати в реальні активи. Оскільки вони користуються одними і тими ж інвестиційними критеріями, вони можуть скооперуватися в одному підприємстві і передати функції по його управлінню професійному керівнику-менеджеру. У свою чергу, менеджерам не обов'язково знати особисті смаки акціонерів підприємства і не слід керуватися своїми перевагами. Їх задача - максимізувати чисту приведену вартість. Якщо вони добиваються успіху, то можуть бути упевнені, що діють найкращим чином на користь своїх акціонерів. Ці теоретичні положення багато в чому були підкріплені бурхливим розквітом індустрії перших взаємних фондів в США, що активно спекулювали у той час на американському біржовому ринку, і чисельність яких до кінця 20-х років в США склала понад 700 одиниці..

Важлива особливість теоретичних робіт довоєнного періоду полягає у виробленні гіпотези про повну визначеність умов, в яких здійснюється процес ухвалення фінансових рішень. Математичні засоби, вживані в аналізі того часу, зводилися до елементарної алгебри і засад фундаментального аналізу. Сукупність цих засобів, орієнтованих на проведення фінансових розрахунків в умовах визначеності, одержала назву фінансової математики. Не дивлячись на панування "детермінованого підходу", важливість чинників невизначеності і ризику в фінансових проблемах зізнавалася цілком чітко. Проте лише застосування якісних, теоретико-вероятностних методів дозволило істотно просунутися в дослідженні впливу ризику на ухвалення інвестиційних рішень. Саме роботи цього напряму і одержали назву "сучасна теорія інвестицій". І етап розвитку цього напряму фінансової теорії, який тривав з 20-30-х років до виходу роботи Г.Марковіца, з нашої точки зору, тому можна назвати "первинним", а сам тип портфеля, якого формували фінансові менеджери - випадковим.

Початок сучасної теорії інвестицій можна визначити достатньо точно. Це 1952 р., коли з'явилася стаття Г. Марковіца під назвою "Вибір портфеля". У цій статті в перше була запропонована математична модель формування оптимального портфеля цінних паперів, і були приведені методи побудови таких портфелів за певних умов. Основною заслугою Марковіца з'явилася запропонована в цій невеликій статті формалізація теоретико-ймовірного поняття прибутковості і ризику. Це відразу дозволило перевести задачу вибору оптимальної інвестиційної стратегії на строгу математичну мову. Саме він першим привернув увагу до загальноприйнятої практики диверсифікації портфелів і точно показав, як інвестори можуть зменшити стандартне відхилення прибутковості портфеля, вибираючи акції, ціни на які міняються по-різному. З математичної точки зору оптимізаційна стратегія, що виходить, відноситься до класу задач квадратичної оптимізації при лінійних обмеженнях. До теперішнього часу разом із задачами лінійного програмування це один з найбільш вивчених класів оптимізаційних задач, для яких розроблено велике число досить ефективних алгоритмів.

Г. Марковіц не зупинився на цьому, він продовжив розробку основних принципів формування портфеля. Ці принципи послужили основою для багатьох робіт, що описують зв'язок між ризиком і прибутковістю. Проте його роботи не привернули особливої уваги з боку теоретиків-економістів і практиків. Для 50-х рр. застосування теорії вірогідності до фінансової теорії було саме по собі вельми незвичайною справою. До того ж нерозвиненість обчислювальної техніки і складність запропонованих Марковіцем алгоритмів, процедур і формул не дозволили здійснити фактичну реалізацію його ідей. Не випадково заслуги Марковіца були оцінені набагато пізніше за вихід його робіт, а Нобелівська премія по економіці йому була присуджена тільки в 1990 році.

У першій половині 60-х років учнем Марковіца У. Шарпом була запропонована так звана модель одночинника ринку капіталів, в якій вперше з'явилися що стали знаменитими згодом "альфа" і "бета" характеристики акцій. На основі моделі одночинника Шарп запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив задачу квадратичної оптимізації до лінійної. У простих випадках, для невеликих розмірностей, ця задача могла бути вирішена практично "уручну". Таке спрощення зробило методи портфельної оптимізації застосовними на практиці. До 70-м рр. розвиток програмування, а також вдосконалення статистичної техніки оцінювання показників "альфа" і "бета" окремих цінних паперів і індексу прибутковості ринку в цілому привело до появи перших пакетів програм для вирішення задач управління портфелем цінних паперів.

Висновки У.Шарпа стали відомі як моделі оцінки довгострокових активів, засновані на припущенні, що на конкурентному ринку очікувана премія за ризик змінюється прямо пропорціонально коефіцієнту бета (стандартний вимірник ризику). Іншими словами, цей економіст розвинув положення Марковіца в плані вибору оптимальних інвестиційних портфелів і його науковий внесок в портфельну теорію стисло сформульований принципах.

Інвестори віддають перевагу високій очікуваній прибутковості інвестицій і низькому стандартному відхиленню. Портфелі звичайних акцій, які забезпечують найвищу очікувану прибутковість при даному стандартному відхиленні, називаються ефективними портфелями.

Якщо ви хочете знати граничний вплив акції на ризик портфеля, ви повинні враховувати не ризик акції самій по собі, а її внесок в ризик портфеля. Цей внесок залежить від чутливості акції до змін вартості портфеля.

Чутливість акції до змін вартості ринкового портфеля позначається показником бета. Отже, бета вимірює також граничний внесок акції в ризик ринкового портфеля.

Якщо інвестори можуть брати позики або надавати кредити по безризиковій ставці відсотка, тоді їм слід завжди мати комбінацію безризикових інвестицій і портфель звичайних акцій. Склад такого портфеля акцій залежить тільки від того, як інвестор оцінює перспективи кожної акції, а не від його відношення до ризику. Якщо інвестори не мають в своєму розпорядженні якої-небудь додаткової інформації, їм слід тримати такий же портфель акцій, як і у інших, - інакше кажучи їм слід тримати ринковий портфель цінних паперів.

Далі, якщо кожен тримає ринковий портфель і якщо бета показує внесок кожного цінного паперу в ризик ринкового портфеля, тоді не дивно, що премія за ризик, що вимагається інвесторами, пропорційна коефіцієнту бета. Премії за ризик завжди відображають внесок в ризик портфеля. Деякі акції збільшать ризик портфеля, і ви придбаєте їх тільки в тому випадку, якщо вони до того ж збільшать і очікуваний дохід. Інші акції понизять портфельний ризик, і тому ви готові купити їх, навіть якщо вони знижують очікувані доходи від портфеля. Якщо портфель, який ви вибрали, ефективний, кожен вид ваших інвестицій повинен однаково напружено працювати на вас. Так, якщо одна акція робить більший вплив на ризик портфеля, ніж інша, перша повинна приносити пропорційно вищий очікуваний дохід. Якщо портфель ефективний, зв'язок між очікуваною прибутковістю кожної акції і її граничним внеском в портфельний ризик повинен бути прямолінійним. Вірно і зворотне: якщо прямолінійного зв'язку немає, портфель не є ефективним.

Сьогодні модель Марковіца використовується в основному на першому етапі формування портфеля активів при розподілі капіталу, що інвестується, по різних типах активів: акціям, облігаціям, нерухомості і т.д. модель одночинника Шарпа використовується на другому етапі, коли капітал, що інвестується в певний сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами, що становлять вибраний сегмент (тобто по конкретних акціях, облігаціях і т. д.).

Вплив "портфельної теорії" Марковіца значно посилився після появи в кінці 50-х і початку 60-х рр. робіт Д. Тобіна по аналогічних темах. Тут слід зазначити деякі відмінності між підходами Марковіца і Тобіна. Підхід Марковіца лежить в руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він акцентує увагу на поведінці окремого інвестора, що формує оптимальний, із його точки зору, портфель на основі власної оцінки прибутковості і ризику вибираних активів. До того ж спочатку модель Марковіца торкалася в основному портфеля акцій, тобто ризикових активів. Тобін також запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід є, по суті, макроекономічним, оскільки основним об'єктом його вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці по двох його формах: наявної (грошової) і ненаявної (у вигляді цінних паперів). Акцент в роботах Марковіца робився не на економічному аналізі початкових постулатів теорії, а на математичному аналізі їх слідств і розробці алгоритмів рішень оптимізаційних задач. У підході Тобіна основною темою стає аналіз чинників, що примушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якій-небудь одній, наприклад наявно-грошової, формі. Крім того, Тобін проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що становлять початкові дані в теорії Марковіца. Можливо, тому Тобін одержав Нобелівську премію на дев'ять років раніше (1981), ніж Марковіц (1990).

З 1964 р. з'являються три роботи, що відкрили наступний етап в інвестиційній теорії, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (Capital Asset Price Model). Роботи Шарпа (1964), Лінтнера (1965), Моссина (1966) були присвячені, по суті, одному і тому ж питанню: "Допустимо, що всі інвестори, володіючи однією і тією ж інформацією, однаково оцінюють прибутковість і ризик окремих акцій. Допустимий також, що всі вони формують свої оптимальні в значенні теорії Марковіца портфелі акцій виходячи з індивідуальної схильності до ризику. Як в цьому випадку складуться ціни на ринку акцій? Таким чином, на САРМ можна дивитися як на макроекономічне узагальнення теорії Марковіца. Основним результатом САРМ з'явилося встановлення співвідношення між прибутковістю і ризиком активу для рівноважного ринку. При цьому важливим виявляється той факт, що при виборі оптимального портфеля інвестор повинен враховувати не "весь" ризик, пов'язаний з активом (ризик по Марковіцу), а тільки частину його, звану систематичним, або ризиком, що не диверсифікується. Ця частина ризику активу тісно пов'язана із загальним ризиком ринку в цілому і кількісно представляється коефіцієнтом "бета", введеним Шарпом в його моделі одночинника. Решта частини (так званий несистематичний, або ризик, що диверсифікується) усувається вибором відповідного (оптимального) портфеля. Характер зв'язку між прибутковістю і ризиком має вид лінійної залежності, і тим самим звичне практичне правило "велика прибутковість - значить, великий ризик" одержує точне аналітичне уявлення.

САРМ (Capital Asset Pricing Model)

Абревіатура САРМ розшифровується як модель ціноутворення основних активів. Модель була розроблена рядом крупних дослідників фінансового ринку, перш за все, лауреатом Нобелівської премії Уїльямом Шарпом, а також Джоном Лінтнером, Джеком Трейнором і Яном Моссиним.

При виконанні деяких припущень про характер фондового ринку модель зв'язує очікувану прибутковість вибраного вами активу (або портфеля) з очікуваною прибутковістю ринкового портфеля, як який часто беруть один з основних ринкових індексів, наприклад, S&P500. Іншими словами, Ви можете оцінити зміну ціни вашого активу через певний інтервал часу, якщо якимсь чином - з своїх власних міркувань або за допомогою одного з наших інструментів - змогли оцінити зміну ринкового індексу за цей же період.

Продукти e-MasterTrade на основі САРМ допоможуть оцінити чутливість вибраного активу до ринкового індексу, систематичний і несистематичний ризики, взнати, чи відповідає поточна ринкова ціна моделі, або актив переоцінений (недооцінений), і багато що інше.

Як і будь-яка інша модель, САРМ має свою область застосовності. Ця область обумовлена тими спрощеннями, які приймаються при побудові моделі. Такі припущення звільняють від непотрібних нагромаджень і дозволяють ефективно використовувати математичний апарат, який переводить емпіричні спостереження з області відчуттів в область знань. Отже, при висновку САРМ були зроблені наступні допущення:

- інвестор керується тільки двома чинниками - прибутковістю і ризиком;

- інвестори діють раціонально - при одній і тій же очікуваній прибутковості вони віддають перевагу активу з мінімальним ризиком (ефективний портфель);

- всі інвестори мають один і той же інвестиційний горизонт;

- оцінки основних параметрів активів інвестори виробляють однаковим чином;

- поведінка індивідуального інвестора не впливає на рівноважні ціни активу;

- немає операційних витрат або перешкод, перешкоджаючих вільному попиту і пропозиції активів.

Дискусії про те, наскільки здійснимі ці передумови в реальності, і, як наслідок, наскільки ефективне застосування цієї моделі, йдуть до цього дня. Справедливості ради треба помітити, що ці суперечки йшли впродовж всього періоду життя моделі - з моменту її розробки. Проте, ось три факти для роздуму:

- модель жива, не дивлячись на вік;

- один з розробників моделі є Нобелівським лауреатом;

- модель є обов'язковою у всіх солідних курсах фінансових дисциплін.

Щоб побудувати графічну інтерпретацію моделі, потрібно нанести на площину крапки, горизонтальні координати яких представляють прибутковості ринкового портфеля, а вертикальні - відповідні прибутковості активу. Як ринковий портфель беруть один з поширених фондових індексів, наприклад, S&P500. Якщо уважно подивитися на хмару крапок, що утворилася, можна помітити, що воно витягнуте уздовж деякої прямої - характеристичної прямої цінного паперу.

Основне затвердження моделі - курсова прибутковість вибраного активу (або портфеля) прямо пропорційна курсовій прибутковості ринкового портфеля.

Двома важливими параметрами, що характеризують конкретний актив, є:

- показник "бета", що характеризує кут нахилу прямої;

- показник Е, що характеризує ступінь концентрації хмари уздовж прямої.

"Бета" є показником чутливості активу до зміни ціни ринкового портфеля. Якщо, наприклад, "бета" рівно 1.5, це значить, що при зміні ринкового портфеля на +1% ціна активу зміниться на +1.5 %. Чутливішим до ринку активам відповідають великі значення "бета". Цей показник відповідає за систематичний (або ринковий) ризик активу, який не можна диверсифікувати. Показник Е відповідає "залишковій" прибутковості, залежній від специфіки конкретного активу. Йому відповідає несистематичний ризик, який можна зменшити шляхом складання портфеля активів.

Для аналізу акцій, що котируються на NYSE, NASDAQ і AMEX, ми представляємо вам сімейство продуктів, заснованих на моделі САРМ. Всі вони виконані на високому математичному рівні. Зокрема, мало де можна знайти помилку статистичної оцінки показника "бета", а вона виконує істотну роль

APT (Arbitrage Pricing Theory)

Теорія арбітражного ціноутворення народилася як альтернатива САРМ. Багатьох не влаштовували ті допущення, які зроблені в моделі САРМ, і в 1976 році професор Стефан Рос розробив свою теорію ціноутворення, побудовану тільки на арбітражних аргументах. Існує декілька видів арбітражу, але загальне значення цього терміну - витягання безризикового прибутку без яких-небудь витрат. Теорія базується на одному основному твердженні - на рівноважному ринку арбітраж неможливий (ринок "швидко ліквідовує" таку можливість).

У 1977 р. ця теорія піддалася жорсткій критиці в роботах Річарда Ролла. Ролл виказав думку, що САРМ слідує відкинути, оскільки вона у принципі не допускає емпіричної перевірки. Не дивлячись на це, САРМ залишається, мабуть, найзначнішою і впливовішою сучасною фінансовою теорією. Практичне керівництво по фінансовому менеджменту в частині вибору стратегії довгострокового інвестування і до цього дня грунтуються виключно на САРМ.

З інвестиційною теорією і теорією фінансового менеджменту пов'язаний ще один цикл досліджень по так званій теорії корпоративного ринку. Ця теорія присвячена проблемі "адекватності" ринкових цін фінансових активів. Питання полягає в тому, наскільки відображають ринкові ціни "істинну вартість" фінансових активів; інвестор, що знайшов, що ринок систематично недооцінює або переоцінює той або інший актив, був би в змозі витягувати дохід достатньо довго і практично без ризику. Гіпотеза ефективності стверджує, що це неможливо. Це значить, що ринкові ціни в цілому відображають практично всю доступну інвесторам інформацію. У такому разі коливання ринкових цін повинні бути чисто випадковими, ніякий інвестор не в змозі передбачати майбутні ціни ринку.

Гіпотеза ефективного ринку і пов'язана з нею модель "випадкового блукання" ринкових цін активів стимулювали застосування динамічних моделей теоретико-ймовірнісних, заснованих на теорії випадкових процесів. У руслі цих ідей в 1973 р. Майроном Шоулсом і Фішером Блеком була запропонована модель опціонів, що одержала назву моделі Блека-Шоулса. Ця модель грунтувалася на можливості здійснення безризикової операції з одночасним використовуванням акції і виписаним на неї опціоном. Вартість (ціна) такої операції повинна співпадати з вартістю безризикових активів на ринку, а оскільки ціна акції міняється з часом, то і вартість виписаного опціону, що забезпечує безризикову операцію, також повинна відповідним чином змінюватися. З цих розпоряджень можна одержати оцінку (вірогідність) вартості опціону. Роботи Блека і Шоулса, а також тісно пов'язані з ними роботи Роберта Мертона зразу ж одержали широке визнання. Більш того, схеми розрахунків, приведені в цих роботах, були дуже швидко використані на практиці. Слід помітити, що 70-е рр. - це роки надзвичайно швидкого, "вибухового" зростання ринку опціонів.

Модель Блека-Шоулса дотепер залишається однією з найчастіше використовуваних, хоча з часом з'явилися складніші моделі як опціонів, так і інших "похідних" цінних паперів. В цілому,70-е рр., що склали третій етап в розвитку сучасної теорії інвестицій, характеризуються стрімким розширенням і поглибленням математичних засобів фінансового аналізу. Якщо в довоєнні роки застосування навіть елементарної алгебри було достатньо рідкісною справою, а портфельна теорія Марковіца-Тобіна-Шарпа використовувала лише елементарні і оптимізаційних методи теоретико-вероятностные, то роботи 70-80-х рр. зажадали вельми тонкі і складні засоби сучасної теорії випадкових процесів і оптимального управління.

Марковіц стверджує, що інвестор повинен засновувати своє рішення по вибору портфеля виключно на очікуваній прибутковості і стандартному відхиленні. Це означає, що інвестор повинен оцінити очікувану прибутковість і стандартне відхилення кожного портфеля, а потім вибрати "кращий" з них, грунтуючись на співвідношенні цих двох параметрів. Інтуїція при цьому виконує визначальну роль. Очікувана прибутковість може бути представлена як міра потенційної винагороди, пов'язана з конкретним портфелем, а стандартне відхилення - як міра ризику, пов'язана з даним портфелем. Таким чином, після того, як кожен портфель був досліджений в значенні потенційної винагороди і ризику, інвестор повинен вибрати портфель, який є для нього найбільш відповідним.

Метод, який буде застосований для вибору найбажанішого портфеля, використовує так звані криві байдужості. Ці криві відображають відношення інвестора до ризику і прибутковості і, таким чином, можуть бути представлені як двовимірний графік, де по горизонтальній осі відкладається ризик, мірою якого є стандартне відхилення, а по вертикальній осі - винагорода, мірою якої є очікувана прибутковість. Перша важлива властивість кривих байдужості: всі портфелі, що лежать на одній заданій кривій байдужості, є рівноцінними для інвестора. Друга важлива властивість кривих байдужості: інвестор рахуватиме будь-який портфель, що лежить на кривій байдужості, яка знаходиться вище і ліво, привабливішим, ніж будь-який портфель, що лежить на кривій байдужості, яка знаходиться нижче і правіше.

Інвестор має нескінченне число кривих байдужості. Це просто означає, що, як би не були розташовані дві криві байдужості на графіку, завжди існує можливість побудувати третю криву, що лежить між ними. Також можна сказати, що кожен інвестор має графік кривих байдужості, що представляють його власний вибір очікуваних доходностей і стандартних відхилень. Це означає, що інвестор повинен визначити очікувану прибутковість і стандартне відхилення для кожного потенційного портфеля і нанести їх на графік у вигляді кривих байдужості.

Це зовсім не значить, що необхідно проводити оцінку всіх можливих портфелів. Інвестор вибере свій оптимальний портфель з безлічі портфелів, кожний з яких:

- Забезпечує максимальну очікувану прибутковість для деякого рівня ризику.

- Забезпечує мінімальний ризик для деякого значення очікуваної прибутковості.

- Набір портфелів, що задовольняють цим двом умовам, називається ефективною множиною. Причому особливу важливість мають портфелі, що знаходяться на межі цієї множини.

І, нарешті, суміщаючи графіки кривих бе6зразличия і ефективної множини інвестор може приступити до вибору портфеля, розташованого на кривій, що знаходиться вище і ліво за інших. Цей портфель відповідатиме крапці, в якій крива байдужості торкається ефективної множини. Таким чином класична портфельна теорія, на нашу думку, пройшла три етапи свого розвитку. Перший етап ы первинний ы розробка математичних основ для портфельної теорії. Другий етап ы створення теорії ринкового портфеля в роботах Марковіца, Тобіна, Шарпа. Третій етап ы формування на основі теорії ринкового портфеля теорії оптимального портфеля в роботах Модільяні, Міллера, Блека, Шоулса.

Основні висновки, яких дійшла сьогодні класична портфельна теорія можна сформулювати таким чином:

- Ефективна множина містить ті портфелі, які одночасно забезпечують і максимальну очікувану прибутковість при фіксованому рівні ризику, і мінімальний ризик при заданому рівні очікуваної прибутковості.

- Передбачається, що інвестор вибирає оптимальний портфель з портфелів, що становлять ефективну множину.

- Оптимальний портфель інвестора ідентифікується з точкою дотику кривих байдужості інвестора з ефективною множиною.

- Диверсифікація звичайно приводить до зменшення ризику, оскільки стандартне відхилення портфеля в загальному випадку буде менше, ніж стандартні відхилення цінних паперів, що входять в портфель.

Співвідношення прибутковості цінного паперу і прибутковості на індекс ринку відоме як ринкова модель.

Прибутковість на індекс ринку не відображає прибутковості цінного паперу повністю. Непояснені елементи включаються у випадкову погрішність ринкової моделі.

Відповідно до ринкової моделі загальний ризик цінного паперу складається з ринкового ризику і власного ризику.

Диверсифікація приводить до усереднювання ринкового ризику.

Диверсифікація може значно понизити власний ризик.

Таким чином можна сформулювати наступні основні постулати, на яких побудована класична портфельна теорія:

- Ринок складається з кінцевого числа активів, прибутковості яких для заданого періоду вважаються випадковими величинами.

- Інвестор в стані, наприклад, виходячи із статистичних даних, одержати оцінку очікуваних (середніх) значень доходностей і їх попарних коваріацій ы ступенів можливості диверсифікації ризику.

- Інвестор може формувати будь-які допустимі (для даної моделі) портфелі. Прибутковості портфелів є також випадковими величинами.

- Порівняння вибираних портфелів грунтується тільки на двох критеріях - середній прибутковості і ризику.

- Інвестор не схильний до ризику в тому значенні, що з двох портфелів з однаковою прибутковістю він обов'язково віддасть перевагу портфелю з меншим ризиком.

Ясно, що на практиці строге проходження цим положенням є дуже проблематичним. Проте, на нашу думку, оцінка портфельної теорії повинна грунтуватися не тільки на ступені адекватності початкових припущень, але і на успішності рішення з її допомогою задач управління інвестиціями. У останні десятиліття використовування портфельної теорії значно розширилося. Все більше число інвестиційних менеджерів, управляючих інвестиційних фондів застосовують її методи на практиці, і хоча у неї є немало супротивників, її вплив постійно росте не тільки в академічних кругах, але і на практиці, включаючи російську. Присудження Нобелівських премій по економіці її творцям і розробникам є свідоцтвом цього.

Теорія інвестицій

Кейнсіанськая теорія інвестицій припускає, що саме коливання об'ємів інвестицій є рушійною силою економічних циклів (циклів ділової активності). У свою чергу, на думку Кейнса, рівень інвестицій грунтується багато в чому на такій категорії, як схильність до заощадження, особливо гранична схильність до заощадження, яка коливається за часом і країнам. Це та частка додаткової одиниці доходу, яка прямує на заощадження. Так, якщо річний дохід сім'ї збільшився з 50 тис. до 60 тис. крб., а її заощадження при цьому зросли з 12 тис. до 16 тис. крб., то гранична схильність до заощадження складе: (16 - 12)/(60 - 50) = 0,4. Гранична схильність до заощадження є зворотною величиною граничної схильності до споживання.

Проте, навіть порівняно висока гранична схильність до заощадження може обертатися не стільки інвестиціями в реальний капітал (нефінансові активи), скільки фінансовими вкладеннями (наприклад, в банківські внески, наявні долари), які лише потенційно, а не безпосередньо можуть сприяти зростанню реального капіталу.

Співвідношення між інвестиціями у фінансові і нефінансові активи залежить від величини позикового відсотка (при високій ставці відсотка ростуть фінансові вкладення, а при низькій . ставці - вкладення в нефінансові активи) і передбачуваних перспектив економічного зростання (якщо передбачувана норма прибули вище за ставку позикового відсотка, то ростуть інвестиції в нефінансові активи). Так, якщо норма прибутку від реального капіталу буде більше, ніж існуюча ставка позикового відсотка, то домашні господарства - власники заощаджень, прагнучи до максимізації свого доходу, будуть зацікавлені в інвестуванні своїх заощаджень кінець кінцем в реальний капітал.

Хоча подібний висновок відноситься на перший погляд тільки до домашніх господарств, фірми також, прагнучи до максимізації свого прибутку, при здійсненні інвестицій орієнтуються перш за все на максимізацію майбутніх дивідендів, тобто знову ж таки доходів домашніх господарств - їх акціонерів. В результаті і домашні господарства, і фірми в умовах перевищення норми прибутку над ставкою позикового відсотка вважають раціональним брати кредити і направляти їх в інвестиції. Помітимо, що в 90-ті рр. ставка банківського відсотка в Росії перевищувала середній рівень рентабельності по країні.

Теорія раціонування кредитів припускає, що темпи зростання інвестицій залежать не тільки від різниці між ставкою відсотка і нормою прибули, але і від доступності кредиту. Його доступність, у свою чергу, залежить від надходжень грошових коштів (грошового потоку) від тих інвестиційних проектів, в які ці кредити вкладаються. Тому при низьких процентних ставках банкам і іншим кредитним організаціям доводиться раціонувати кредити для фірм, охочих їх одержати, оскільки останні в умовах дешевих кредитів віддають перевагу всім менш прибутковим інвестиційним проектам. Але особливо жорстко раціонуються банками кредити в умовах сильної інфляції і високого ризику, і перш за все кредити на інвестиційні проекти дрібних і середніх фірм, а також всі довгострокові кредити. У цих умовах особливого значення набувають внутрішні ресурси фірм, як, наприклад, в Росії в 90-ті рр.

Модель акселерації інвестиційних процесів припускає, що інвестиції ростуть тоді, коли швидшають темпи економічного зростання, тобто що вони похідні від економічного зростання, а не економічне зростання залежить від них, як вважав Кейнс. Ще на початку ХХ в. американський економіст Джон Бейтс Кларк (1847-1938) припустив, що розмір чистих інвестицій змінюється під впливом об'ємів випуску продукції. Для Росії 90-х рр. це означатиме, що не зниження інвестицій привело до різкого падіння об'єму ВВП, а, навпаки, різке скорочення останнього зумовило зниження інвестицій. Правда, тоді слід припустити, що для фінансування інвестицій завжди досить засобів, що оспорюється багатьма економістами.

Інший американський учений, лауреат Нобелівської премії Джеймс Тобін запропонував так звану q теорію інвестицій. Згідно ній звичайно існує q розрив між відновною вартістю капіталу фірми і її вартістю (точніше, сукупною ціною фірми) на фондовому ринку. Якщо фондова вартість перевищує відновну, то фірма може збільшувати свій реальний капітал, випускаючи нові акції під майбутнє збільшення маси свого прибутку. Якщо q має негативне значення, то фірмі не слід активізувати свою інвестиційну діяльність.