МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ УКРАИНЫ.

Кафедра: Финансов.

РЕФЕРАТ.

по дисциплине: “Рынок финансовых услуг”

На тему: “Методики определения рейтинга облигаций“

Сейчас ряд корпораций, среди которых самыми крупными являются корпорация Standard & Poor's Moody's Investors Service, Inc., представляют рейтинги кредитоспособности тысяч частных и муниципальных облигаций. Такие рейтинги облигаций (bond ratings) часто используются как показатели вероятности банкротства эмитента. Далее показаны составляющие рейтинга, определяемые Standard & Poor's, и аналогичные составляющие для Moody's.

Часто для классификации облигаций используются более общие категории: облигации инвестиционного уровня и облигации спекулятивного уровня. Обычно облигации инвестиционного уровня - это облигации, отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от ААА до ВВВ у Standard & Poor's и от Ааа до Ваа у Moody's). Напротив, спекулятивные облигации - это облигации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (ВВ и ниже у Standard & Poor's и Ва и ниже у Moody's). Иногда бумаги с низким рейтингом называют "бросовыми облигациями", буквально "макулатурой". Более того, если эти облигации представляли инвестиционную ценность в момент выпуска, их обычно называют "падший ангел".

Классификация облигаций согласно рейтингу Standard & Poor's

Рейтинги долговых обязательств корпораций или муниципалитетов Standard & Poor's -- это текущая оценка кредитоспособности должника по отношению к конкретной облигации. Эта оценка может учитывать таких должников, как поручители, страховщики или арендаторы.

Такой рейтинг не является рекомендацией для покупки, продажи или владения ценными бумагами, так же как он и не дает комментариев по поводу рыночной цены или целесообразности владения для конкретного инвестора.

Рейтинги основываются на текущей информации, предоставляемой эмитентом или получаемой Standard & Poor's из других источников, считающихся надежными. Standard & Poor's не гарантирует достоверность используемой информации и может в случае необходимости полагаться на непроверенные данные. Рейтинги могут быть изменены, приостановлены или отозваны в результате изменения либо недействительности такой информации или в случае каких то других обстоятельств.

Рейтинги основаны, в той или иной степени, на рассмотрении следующих характеристик:

Вероятность неплатежа и готовность должника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями облигации.

Природа и обеспечение обязательства.

Гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации или других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов.

ААА

Долговое обязательство разряда ААА имеет наивысший рейтинг, даваемый, Standard & Poor's. Потенциальные возможности по выплате процентов и возвращению вклада самые сильные.

АА

Долговое обязательство разряда АА также характеризуется высокой вероятностью выплаты процентов и возврата вклада и лишь немного отличается от высшего разряда.

А

Долговое обязательство разряда А имеет достаточно сильные потенциальные характеристики по выплате процентов и возврату вклада, хотя несколько больше, чем облигации более высоких разрядов, зависит от неблагоприятного влияния изменения обстоятельств и экономических условий.

ВВВ

Долговое обязательство разряда ВВВ считается обладающим адекватными возможностями выплаты процентов и номинальной стоимости. В нормальных условиях оно является достаточно защищенным, однако неблагоприятные экономические условия или изменение обстоятельств могут с большей, чем для высших категорий, вероятностью привести к ослаблению его характеристик по выплате процентов и возврату вклада.

ВВ, В, ССС, СС, С

Долговые обязательства разрядов ВВ, В, ССС, СС и С считаются в основном спекулятивными по отношению к возможности выплаты процентов и возвращения основного вклада. ВВ имеет самую низкую степень спекулятивности, С -- самую высокую. Хотя такие долговые обязательства имеют определенное качество и защитные характеристики, все это пересиливает огромная неопределенность и большой риск подверженности неблагоприятным условиям.

СI

Рейтинг СI предназначается для облигаций, по которым не могут быть выплачены проценты.

D

Разряд D соответствует невозможности выполнения платежных обязательств.

Рейтинг корпоративных облигаций агентства Moody's

Ааа

Облигации, отнесенные к разряду Ааа, считаются имеющими самое высокое качество. Они являются наименее рискованными и обычно называются облигациями с «золоченым краем». Процентные выплаты защищены большим или исключительно стабильным резервом, и вклад является гарантированным. В то время как различные защищающие элементы могут меняться, такие изменения, как легко заметить, скорее всего, не должны ослабить фундаментально сильную позицию подобных выпусков.

Аа

Облигации, отнесенные к разряду Аа, считаются облигациями высокого качества по всем параметрам. Вместе с группой облигаций, отнесенных к разряду Ааа, они в основном охватывают все облигации, известные как облигации высшего класса. Они оценены ниже, чем самые лучшие, из за того, что их защитный резерв может быть не настолько большим, как у Ааа-бумаг, или изменение защитных структур может иметь большую амплитуду. Также могут присутствовать и другие элементы, наличие которых делает возникновение риска в течение всего периода обращения облигации более вероятным, чем у Ааа-бумаги.

А

Облигации, отнесенные к разряду А, обладают большим количеством характеристик, делающих их привлекательными для капиталовложений, и относятся к облигациям выше среднего уровня. Факторы, дающие гарантии выплаты основной суммы и процентов, считаются достаточными, но некоторые детали могут свидетельствовать о возможности ухудшения ситуации в будущем.

Ваа

Облигации, отнесенные к разряду Ваа, считаются облигациями среднего уровня, т.е. они не являются ни хорошо защищенными, ни плохо обеспеченными. Надежность выплаты основной суммы и процентов выглядит достаточной в настоящее время, но некоторые защитные элементы могут отсутствовать либо иметь невысокую степень надежности на длительный период времени. У таких облигаций отсутствуют очевидные инвестиционные характеристики. Можно говорить, что они обладают также чертами бумаги спекулятивного уровня.

Ва

Облигации, отнесенные к разряду Ва, считаются имеющими спекулятивные элементы, они не могут рассматриваться как хорошо обеспеченные на длительный период времени. Часто защита процентных и основной выплат может быть очень посредственной и как следствие этого может оказаться недостаточной в будущем. Неустойчивость положения характеризует облигации этого класса.

В

Облигации, отнесенные к разряду В, как правило, не очень привлекательны для инвесторов. Уверенность в процентных и основной выплатах или в выполнении других условий в течение достаточно длительного периода времени может быть недостаточной.

Саа

Облигации, отнесенные к разряду Саа, плохо обеспечены. Такие выпуски могут оказаться неплатежеспособными или же они имеют элементы риска невыплаты процентов либо основной суммы.

Са

Облигации, отнесенные к разряду Са, представляют собой достаточно спекулятивные бумаги. Такие выпуски часто неплатежеспособны либо имеют другие заметные изъяны.

С

Облигации, отнесенные к разряду С, представляют собой наиболее низко оцененный класс облигаций. Маловероятно, что выпуски облигаций этой категории будут когда либо иметь реальные инвестиционные качества.

С некоторых пор регулируемым финансовым структурам, таким, как банки, сберегательные и ссудные кассы, страховые компании, запрещено приобретение облигаций, которые не входят в категорию инвестиционных. Как следствие, иногда об инвестиционных облигациях думают как об облигациях с «суперпремиальной» ценой, а потому и с непропорционально низкой доходностью. Однако если бы это было так, заметное несоответствие в доходностях могло бы привлечь очень много новых эмитентов, которые увеличили бы предложение этих облигаций, тем самым вызывая падение цен на них и рост доходностей. Для того чтобы сохранить значительную суперпремию к цене, потребовалось бы разделить рынок на две части: часть, где покупают, и часть, где продают. Поскольку на практике этого нет, то более реальным кажется то, что разница в доходах по инвестиционным и спекулятивным облигациям примерно пропорциональна разнице рисков невыполнения платежных обязательств.

Согласно Moody's, рейтинги предназначены для обеспечения «инвесторов простой системой градаций, по которой можно оценить инвестиционные качества облигации». Более того:

«... так как рейтинги включают в себя суждения о будущем, с одной стороны, и используются инвесторами в качестве средства защиты своих интересов -- с другой, то усилия по составлению рейтингов предпринимаются скорее с целью выяснения "наихудших" возможностей в "видимом" будущем, чем, собственно, с целью выяснения достижений прошлого и оценки нынешнего положения. Поэтому инвесторам, использующим рейтинги, не следует искать в них отражение исключительно статистических факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска, включающей также изучение многих нестатистических факторов».

Несмотря на подобные явления, влияние статистических факторов на рейтинги оказывается значительным. В различных работах исследовалась взаимосвязь показателей деятельности фирм за период их существования и рейтингов их облигаций. Многие различия между рейтингами разнообразных облигаций фактически соответствуют различиям в положении эмитентов, которые оцениваются традиционными методами. У корпоративных облигаций более высокие рейтинги обычно связаны с более низким отношением долга к общей сумме активов; меньшими колебаниями доходов за прошедшее время; большим объемом активов (размером фирмы); более выгодными операциями и отсутствием зависимости от других заимодавцев. Один из вариантов использования этих изысканий состоит в разработке моделей для предсказания первоначальных рейтингов, которые будут даны последующим выпускам облигаций или для предсказания изменений в рейтингах обращающихся ценных бумаг.

Преимущества облигаций, имеющих рейтинг

«Даже не пытайтесь выпускать долговые обязательства без рейтинга» -- такой лозунг можно прочитать на каждом агентстве по составлению рейтингов в США. Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым условием для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, займы в банках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой (junk market)

Однажды достигнув инвестиционного уровня облигаций, эмитенты долговых обязательств прилагают все усилия, чтобы сохранить его или даже повысить. Выгода от повышения рейтинга (и соответственно убытки от понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высоко оцененными у которых истинное кредитное качество ми и самыми низко оцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает один процентный пункт. Разница в процентных ставках по облигациям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше. Так как американские корпорации за последние годы значительно увеличили свои обязательства, то соответственно возросло и финансовое воздействие изменений рейтинга облигаций.

Большая часть институциональных инвесторов, вкладывающих в облигации средства, концентрируют свои усилия на прогнозировании изменений процентных ставок и, исходя из этих прогнозов, формируют свой портфель с максимальной выгодой. Однако постоянное внимание рынка облигаций как к начальному рейтингу выпушенных долговых обязательств, так и к после дующим его изменениям предоставляет проницательным инвесторам возможность несколько иного подхода к менеджменту, а именно: они могут выявлять облигации, у которых истинное кредитное качество отличается от объявленного по рейтингу. В процессе обсуждения этих возможностей рассмотрим для начала некоторую дополнительную информацию о процессе составления рейтингов облигаций.

В рейтинговом бизнесе доминируют две компании: Standard & Poor's и Moody's. По крайней мере одна из этих организаций оценивает практически каждую корпоративную долговую ценную бумагу, выпускаемую на рынок. Свыше 2000 долговых эмитентов предоставляют финансовые данные этим организациям. Ни для каких практических целей ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу без согласия S&Р и Moody's.

Кроме этого, относительно небольшой рынок существует для «третьего мнения», Три другие фирмы -- Fitch Indestor Duff & Phelps McCcarthy, Crisanti & Maffei -- дают рейтинги облигаций части фирм, оцененных двумя крупными компаниями. Хотя их рейтинги редко значительно отличаются от S&Р и Moody's, в некоторых ситуациях инвесторы и эмитенты удовлетворяются подтверждением оценок крупных фирм или надеются на то, что более мелкие рейтинговые агентства могут открыть какие либо аспекты финансовых условий выпуска долговых обязательств, скрытые от Standard & Poor's и Moody's. Учебники описывают большое количество финансовых факторов, которые используются рейтинговыми агентствами при определении рейтингов облигаций, включая соотношение объема выпущенных долговых обязательств и собственных средств эмитента, динамику доходов и рентабельность.

Исследование показало, что такие факторы систематически «объясняют» значительную долю различий между рейтингами облигаций среди долговых выпусков, при этом учитывается, что в процессе определения рейтинга присутствует значительный «механический» аспект. Несмотря на присутствие элементов формализма при определении рейтинга облигаций, качественность суждений рейтинговых агентств все еще продолжает играть важную роль. Учитывая тот факт, что корпорации увеличили объем выпущенных долговых обязательств, способность некоторой фирмы в будущем изыскивать наличные средства, необходимые для выплаты процентов, должна играть основную роль при определении сегодняшнего рейтинга облигаций этой фирмы. Однако оценка будущих финансовых возможностей эмитента является сомнительным процессом, успехи которого вызывают сомнения, и предполагает весьма субъективную интерпретацию финансовых данных рейтинговыми агентствами. Некоторые институциональные инвесторы пытаются получить выгоду от не определенности, присущей процессу оценки облигаций. Они осознают, что при прочих равных факторах облигация, имеющая более низкий рейтинг, будет продана по более низкой цене (т.е. с более высокой доходностью), чем облигация, имеющая более высокий рейтинг. Если удается найти облигации, кредитные качества которых заслуживают более высокого рейтинга, чем они имеют, то эти облигации обеспечат дополнительную доходность по сравнению с облигациями с таким же кредитным качеством, имеющим «правильный» рейтинг. Наоборот, облигации, получившие слишком высокий рейтинг, дадут доходность ниже, чем «правильно» оцененные облигации с таким же реальным кредитным качеством.

Следовательно, инвестор, покупающий облигации, которым приписан более низкий рейтинг, чем есть на самом деле, и избегающий облигаций, которым приписан завышенный рейтинг, может набрать портфель, который будет давать больше чем пассивно набранный портфель с тем же уровнем риска. Владельцы облигаций, имеющих заниженный рейтинг, могут выиграть даже больше, если рейтинг их облигаций впоследствии будет поднят рейтинговыми агентства ми. Такие переоценки обычно связаны с повышением реальной цены, хотя эти повышения, как правило, происходят до изменения рейтинга, а не после. Почему такие институциональные инвесторы рассчитывают выиграть в этой рейтинговой игре? Они считают, что проводя интенсивный анализ ценных бумаг, они могут понять финансовое положение долгового эмитента более точно и более своевременно, чем рейтинговые агентства. По существу, эти инвесторы делают шаги первыми и ждут, пока рынок и рейтинговые агентства догонят их. Такой тип анализа ценных бумаг похож на фундаментальный анализ акций, хотя здесь меньше внимания уделяется долгосрочным перспективам роста эмитента и больше учитывается его способность оплатить краткосрочные и среднесрочные облигации. Тем не менее интерпретация истинного финансового состояния долгового эмитента основывается на широком ряде несравнимых величин, начиная с качества управления и кончая состоянием рынка выпускаемой продукции.

В известной степени эти инвесторы ведут свою игру с рейтинговыми агентствами. В Standard & Poor's Moody's вместе работают не больше 100 аналитиков (в более маленьких рейтинговых агентствах - еще меньше). Таким образом, рейтинговые агентства не могут охватить всех долговых эмитентов одновременно. Важные положительные или отрицательные новости о некотором эмитенте могут заставить рейтинговые агентства немедленно переделать их облигационные рейтинги. Однако нередко финансовое состояние долгового эмитента меняется медленно. Без адекватного признания рынков и рейтинговыми агентствами.

Конечно, как и успешных акций, выявление неправильно оцененных облигаций требует от инвесторов мастерства, которым владеют немногие. Но так же, как и при анализе обыкновенных акций, потенциальная прибыль держателей облигаций, некоторые в правильном направлении отклоняются от общих представлений, может быть очень велика.