Выбор оптимальной заемной политики предприятия

27

Содержание

Введение

1. Собственный и заёмный капитал

2. Эффективность привлечения заемного капитала

3. Эффект финансового рычага

4. Сущность и способы измерения доходности

Заключение

Библиографический список

Приложение

Введение

Финансовый менеджмент -- управление денежными фондами и денежными отношениями, то есть тем, что составляет понятие «финансы». Финансовый менеджмент самым простейшим образом можно определить как управление финансовыми потоками.

Финансовый менеджмент направлен на управление движением финансовых ресурсов и финансовых отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами в процессе движения финансовых ресурсов. Вопрос, как искусно руководить этими движением и отношениями, составляет содержание финансового менеджмента. Финансовый менеджмент представляет собой процесс выработки цели управления финансами и осуществление воздействия на финансы с помощью методов и рычагов финансового механизма для достижения поставленной цели.

Таким образом, финансовый менеджмент включает в себя стратегию и тактику управления. Под стратегией в данном случае понимаются общее направление и способ использования средств для достижения поставленной цели. Этому способу соответствует определенный набор правил и ограничений для принятия решений. Стратегия позволяет сконцентрировать усилия на вариантах решения, не противоречащих принятой стратегии, отбросив все другие варианты. После достижения цели стратегия как направление и средство ее достижения прекращает свое существование. Новые цели ставят задачу разработки новой стратегии. Тактика -- это конкретные методы и приемы для достижения поставленной цели в конкретных условиях. Задачей тактики управления является выбор наиболее оптимального решения и наиболее приемлемых в данной хозяйственной ситуации методов и приемов управления.

Повышение эффективности бизнеса в отраслях промышленного комплекса невозможно только в рамках собственных ресурсов предприятий. Для расширения их финансовых возможностей необходимо привлечение дополнительных заемных средств с целью увеличения вложений в собственный бизнес, получения большей прибыли. В связи с этим управление формированием заемного капитала - одно из важнейших функциональных направлений регулирования корпоративных финансов.

Проблема обеспечения промышленного предприятия финансовыми ресурсами как долгосрочного характера, так и краткосрочного характера является актуальной для осуществления процесса расширенного воспроизводства. Источниками заемного капитала могут стать средства, привлекаемые на рынке ценных бумаг, и кредитные ресурсы. Выбор источника долгового финансирования и стратегия его привлечения определяют базовые принципы и механизмы организации финансовых потоков предприятия. Эффективность и гибкость управления формированием заемного капитала способствуют созданию оптимальной финансовой структуры капитала предприятия.

Таким образом, актуальность исследования обусловлена необходимостью дальнейшего всестороннего научного анализа управления формированием заемного капитала предприятия, которое оказывает непосредственное влияние на финансовый результат деятельности предприятия, что, во-первых, позволит выбрать и обосновать наиболее рациональную стратегию привлечения заемных средств, а, во-вторых, определить возможные пути и необходимые меры по привлечению капитала в реальную сферу производства.

1. Собственный и заёмный капитал

Капитал - одна из наиболее используемых в финансовом менеджменте экономических категорий. Он является базой создания и развития предприятия и в процессе функционирования обеспечивает интересы государства, собственников и персонала. Всякая организация, ведущая производственную или иную коммерческую деятельность должна обладать определенным капиталом, представляющим собой совокупность материальных ценностей и денежных средств, финансовых вложений и затрат на приобретение прав и привилегий, необходимых для осуществления его хозяйственной деятельности.

Если рассматривать толкование капитала с точки зрения различных экономических дисциплин, то можно заметить некоторую неоднозначность. Так, например, в своей работе «Бухгалтерский учет» Н.П. Кондраков показывает, что капиталом организации является его имущество. В то же время, согласно предисловию к Международным бухгалтерским стандартам, опубликованному Комитетом по международным бухгалтерским стандартам в ноябре 1982 г., капитал представляет собой разницу между активами и пассивами.

Для своих целей, финансовый менеджмент отражает понятие капитала с двух сторон. С одной стороны капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов. При этом характеризуется направление вложения средств. С другой стороны, если рассматривать источники финансирования, можно отметить, что капитал - это возможность и совокупность форм мобилизации финансовых ресурсов для получения прибыли.

Рассматривая экономическую сущность капитала предприятия, следует отметить такие его характеристики как:

Капитал предприятия является основным фактором производства. В системе факторов производства (капитал, земля, труд) капиталу принадлежит приоритетная роль, т.к. он объединяет все факторы в единый производственный комплекс.

Капитал характеризует финансовые ресурсы предприятия, приносящие доход. В данном случае он может выступать изолированно от производственного фактора в форме инвестированного капитала.

Капитал является главным источником формирования благосостояния его собственников. Часть капитала в текущем периоде выходит из его состава и попадает в «карман» собственника, а накапливаемая часть капитала обеспечивает удовлетворение потребностей собственников в будущем.

Капитал предприятия является главным измерителем его рыночной стоимости. В этом качестве выступает прежде всего собственный капитал предприятия, определяющий объем его чистых активов. Наряду с этим, объем используемого собственного капитала на предприятии характеризует одновременно и потенциал привлечения им заемных финансовых средств, обеспечивающих получение дополнительной прибыли. В совокупности с другими факторами - формирует базу оценки рыночной стоимости предприятия.

Динамика капитала предприятия является важнейшим показателем уровня эффективности его хозяйственной деятельности. Способность собственного капитала к самовозрастанию высокими темпами характеризует высокий уровень формирования и эффективное распределение прибыли предприятия, его способность поддерживать финансовое равновесие за счет внутренних источников. В то же время, снижение объема собственного капитала является, как правило, следствием неэффективной, убыточной деятельности предприятия.

Капитал предприятия характеризуется многообразием видов и систематизируется по следующим категориям:

По принадлежности предприятию выделяют собственный и заемный капитал.

Собственный капитал характеризует общую стоимость средств предприятия, принадлежащих ему на праве собственности и используемых им для формирования определенной части активов. Эта часть актива, сформированная за счет инвестированного в них собственного капитала, представляет собой чистые активы предприятия. Собственный капитал включает в себя различные по своему экономическому содержанию, принципам формирования и использования источники финансовых ресурсов: уставный, добавочный, резервный капитал. Кроме того, в состав собственного капитала, которым может оперировать хозяйствующий субъект без оговорок при совершении сделок, входит нераспределенная прибыль; фонды специального назначения и прочие резервы. Также к собственным средствам относятся безвозмездные поступления и правительственные субсидии. Величина уставного капитала должна быть определена в уставе и других учредительных документах организации, зарегистрированных в органах исполнительной власти. Она может быть изменена только после внесения соответствующих изменений в учредительные документы.

В составе собственного капитала могут быть выделены две основные составляющие: инвестированный капитал, т.е. капитал, вложенный собственниками в предприятие; и накопленный капитал, т.е. капитал, созданный на предприятии сверх того, что первоначально авансировано собственниками.

Инвестированный капитал включает номинальную стоимость простых и привилегированных акций, а также дополнительно оплаченный (сверх номинальной стоимости акций) капитал. К данной группе обычно относят и безвозмездно полученные ценности. Первая составляющая инвестированного капитала представлена в балансе уставным капиталом, вторая - добавочным капиталом (в части полученного эмиссионного дохода), третья - добавочным капиталом (в части безвозмездно полученного имущества) или фондом социальной сферы.

Накопленный капитал находит свое отражение в виде статей, возникающих в результате распределения чистой прибыли (резервный капитал, нераспределенная прибыль, иные аналогичные статьи). Несмотря на то, что источник образования отдельных составляющих накопленного капитала один - нераспределенная прибыль, цели и порядок формирования, направления и возможности использования каждой его статьи существенно отличаются.

Все статьи собственного капитала формируются в соответствии с законодательством РФ, учредительными документами и учетной политикой. Действующее законодательство определяет обязанность акционерного общества создавать два фонда - уставный и резервный. Иного обязательного перечня фондов, которое должно создавать общество, а также нормативы отчислений в них, законодательство не содержит. Вопросы использования резервного и иных фондов общества относятся к исключительной компетенции совета директоров общества.

Заемный капитал общества характеризует привлекаемые для финансирования развития предприятия на возвратной основе денежные средства или другие имущественные ценности. Источники заемного капитала можно разделить на две группы - долгосрочные и краткосрочные. К долгосрочным в российской практике относятся те заемные источники, срок погашения которых превышает двенадцать месяцев. В зарубежной практике заемные источники, выдаваемые на срок от одного до пяти лет, считаются среднесрочными. К краткосрочному заемному капиталу можно отнести кредиты, займы, а также вексельные обязательства - со сроком погашения менее одного года; кредиторскую и дебиторскую задолженности.

По объекту инвестирования выделяют основной и оборотный виды капитала предприятия. Основной капитал характеризует ту часть используемого предприятием капитала, который инвестирован во все виды его внеоборотных активов. Оборотный капитал характеризует ту его часть, которая инвестирована во все виды его оборотных активов.

По характеру использования собственником выделяют потребляемый («проедаемый») и накапливаемые (реинвестируемый) виды капитала. Потребляемый капитал после его распределения на цели потребления теряет функции капитала. Он представляет собой отток средств предприятия, осуществляемый в целях потребления (выплаты дивидендов, процентов, социальные нужды предприятия и его работников). Накапливаемый капитал характеризует различные формы его прироста в процессе капитализации прибыли, дивидендных выплат и т.д.

2 Эффективность привлечения заемного капитала

Ресурсное обеспечение предприятия является необходимым условием его развития. Именно наличие финансовых ресурсов определяют возможности формирования заемного капитала на промышленных предприятиях. В связи с этим система управления формированием заемного капитала - одно из важнейших функциональных направлений в системе управления капиталом. Его функциональными подсистемами являются привлечение финансовых ресурсов и оценка их эффективности.

В целом финансовое управление формированием заемного капитала предприятия представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации финансовых решений, регулирующих процесс привлечения заемных средств, а также определяющий наиболее рациональный источник финансирования заемного капитала в соответствии с потребностями и возможностями развития предприятия.

На первоначальном этапе формирования заемного капитала необходимо определиться с источниками и объемами привлечения финансовых ресурсов, затем производится оценка эффективности определенного источника привлечения ресурсов, оптимизация форм привлечения, оценка риска, связанного с формированием капитала. Основными объектами управления при формировании заемного капитала являются его стоимость (цена) и структура. Субъектная структура определяется в соответствии с внешними источниками финансирования деятельности предприятия, которые включают в себя различные формы займов и кредитов.

Обязательными условиями для эффективного управления формированием заемного капитала предприятия являются:

- Осуществление реализации программы привлечения предприятием заемных средств как единого комплекса, подчиненного единой стратегии.

- Развитие финансового (фондового, кредитно-банковского) рынка и его инфраструктуры, обеспечивающей организацию движения финансовых потоков, доступность финансовой информации для принятия управленческих решений.

- Развитие кредитного рынка, институтов общества, акционерной собственности и устойчивость денежного обращения.

В целом процесс управления формированием заемного капитала предприятия характеризуется:

Направленностью действий управляющей системы на достижение конкретных целей. Перед тем, как привлекать заемный капитал, предприятие-заемщик должно четко определить цели и направления использования земных средств, сопоставить их эффективность и цену привлечения. И только после этого предприятие может начать осуществлять кредитно-займовые операции. Важность данного принципа состоит в том, что эффективность формы и условий привлечения заемного капитала зависят в первую очередь от целей, которые необходимо достичь.

Минимизацией транзакционных издержек привлечения заемных средств, при этом эффективность совокупности заемных средств объединенных в рамках единой организационной структуры корпорации (или заемный капитал корпорации) должен быть выше эффективности альтернативных вложений заемных средств по отдельности. Только в этом случае целесообразно говорить о том, что данная организационная структура корпорации эффективна для кредитно-займовых операций.

Комплексностью процесса управления заемным капиталом, включающего планирование, анализ, регулирование и контроль этапов привлечения и использования заемных средств.

Неопределенностью в реализации стратегии кредитно-займовых операций. Реализация стратегии привлечения заемных средств происходит в неопределенной внешней среде, ошибки неизбежны и естественны, поэтому управление должно быть гибким, уметь приспосабливаться, уметь изменяться, когда обстановка неожиданно меняется.

Единством перспективного и текущего планирования потребностей (с учетом своих возможностей) в привлечении заемных средств предприятия обеспечивает непрерывность и помогает коммерческим организациям справиться с неопределенностью. Их единство определяет устойчивость развития предприятия, а также точность прогнозирования и планирования управляемой системы заемного капитала.

Обеспечение данных условий и характеристик базируется на определенных принципах управления формированием заемного капитала предприятия:

Соответствия общей системе управления капиталом предприятия. Привлечение предприятием заемных средств всегда связано с изменением объема и структуры заемного капитала. Это определяет необходимость органической интегрированности управления кредитно-займовыми операциями предприятия с общей системой управления формированием капитала предприятия и его отдельными функциональными подсистемами.

Финансовой обусловленности решений при формировании заемного капитала предприятий. Все финансовые решения в области привлечения заемных средств из различных источников и в разнообразных формах оказывают прямое или косвенное воздействие на последующую эффективность деятельности предприятия. Поэтому управление кредитно-займовыми операциями должно рассматривать в комплексе со стратегией развития предприятия в целом.

Высокий динамизм процесса управления кредитно-займовыми операциями предприятия. Высокая динамика факторов внешней среды, и в первую очередь, это изменение конъюнктуры рынка капитала, обуславливает необходимость разработки управленческих решений в области кредитно-займовых операций предприятия, форм привлечения заемных средств в каждом конкретном случае отдельно. Поэтому система управления кредитно-займовыми операциями должна быть динамична, учитывать изменение факторов внутренней и внешней среды, темпы экономического развития, формы привлечения заемных источников финансирования и др.

Вариантность подходов к выбору формы и условий привлечения предприятием заемных средств. Реализация этого принципа обусловлена действием закона неравновесных систем в соответствии, с которым невозможно точно рассчитать реальную будущую доходность капитала и принять единственно правильное решение. Поэтому данный принцип предполагает разработку альтернативного решения относительно объема, структуры заемного капитала, а также источников и форм их привлечения.

Вышеперечисленные принципы определяют цель управления формированием заемного капитала предприятия, которая заключается в повышении эффективности функционирования собственного капитала предприятия за счет использования заемных средств. Эффективное управление формированием заемного капитала предприятия является одним из способов максимизации стоимости предприятия за счет минимизации средневзвешенной цены капитала.

В процессе реализации своей главной цели управления формированием заемного капитала предприятия направлено на решение следующих задач:

1. привлечение достаточного объема финансовых ресурсов, обеспечивающего необходимые темпы экономического роста предприятия;

2. обеспечение условий максимальной доходности собственного капитала посредством минимизации его средневзвешенной цены, оптимизации соотношения собственных и заемных источников финансирования, рационализацией состава формируемого капитала по периоду его привлечения;

3. постановка системы контроля над формированием заемного капитала предприятия, которая позволит предотвратить потерю финансовой устойчивости за счет привлечения внешних источников финансирования и права собственности первоначальных учредителей предприятия за счет поглощения сторонними инвесторами;

4. создание финансовой гибкости предприятия путем обеспечения способности предприятия быстро формировать необходимый объем заемного капитала.

Сущность управления формированием заемного капитала предприятия проявляется в реализации оперативных, координационных, контрольных и регулирующих функциях управления этим процессом, которые обеспечивают достижение цели и выполнения комплекса задач данного процесса.

Оперативные функции связаны с непосредственным управлением движением денежного потока. Сюда относится управление притоком и оттоком денежных средств в результате кредитно-займовых операций.

К координационным функциям относятся анализ потребностей заемных средств и их структурирование по форме и условиям привлечения, анализ потенциальной и реальной доходности кредитно-займовых операций и т.д.

Контрольная функция выступает индикатором эффективности привлечения предприятием заемных средств. К ним относятся учет затрат на обслуживание финансовых обязательств; установление отклонений фактической величины доходности кредитно-займовых операций от прогнозируемой и выявление причин, вызвавших эти отклонения.

Регулирующие функции заключаются в разработке мероприятий, направленных на повышение эффективности форм и условий реализации кредитно-займовых операций.

Процесс управления формированием заемного капитала предприятия базируется на системе основных элементов, регулирующих процесс разработки и реализации финансовых решений в этой области. В качестве основных следует назвать рыночный механизм распределения финансовых ресурсов, государственное нормативно - регулирование кредитно-банковской деятельности и рынка ценных бумаг, а также система конкретных методов управления формированием заемного капитала. К числу основных из них относятся методы: технико-экономических расчетов, экономического анализа, экономико-статистические и экономико-математические и др.

Ранее отмечалось, что коммерческие организации иногда выпускают свои собственные краткосрочные необеспеченные обязательства, другими словами, коммерческие бумаги, минуя банковскую систему. Даже после покрытия затрат на выпуск и издержек, связанных со страховочной кредитной линией, коммерческие бумаги, как правило, обходятся дешевле банковского кредита. Необходимо, однако, помнить, что в тяжелые времена при нехватке денег банк отдаст предпочтение своим постоянным клиентам. Поэтому лишь немногие коммерческие организации постоянно обходят финансово-кредитные организации стороной, даже в хорошие времена, когда коммерческие бумаги дешевы и легко продаются.

Зачастую банки приспосабливают структуру платежей к предполагаемым денежным потокам коммерческой организации-заемщика. Например, первая выплата по основной сумме долга может быть отсрочена на год в ожидании пуска в эксплуатацию новой фабрики. Часто условия контракта по срочным ссудам пересматриваются на промежуточном этапе, то есть до истечения срока погашения. Банки обычно готовы пойти на это, если коммерческая организация-заемщик является надежным кредитоспособным клиентом и у нее есть достаточно веские деловые основания для подобного изменения.

Иногда по срочным ссудам устанавливается фиксированная процентная ставка на весь срок. Но обычно она бывает привязана к базисной ставке. Так, если ставка устанавливается на уровне " 1 % к базисной", то заемщик может заплатить 5% в первый год, когда базисная ставка равна 4%, и 5,5% на следующий год, когда базисная ставка равна 4,5% и т. д. Порой оговаривается плавающая ставка с "ошейником", в пределах которого и происходят изменения ставки, или с "потолком", лимитирующим только верхний ее предел.

Часто в дополнение к процентному платежу заемщик обязан держать в банке беспроцентный депозит до востребования. Этот компенсационный остаток средств составляет от 10 до 20% общей суммы долга, так что реальная ставка процента, исчисленная исходя из той суммы, которая действительно попадает в распоряжение фирмы, может оказаться существенно выше назначенной.

Срочные ссуды, как правило, выдаются без обеспечения. Условия их предоставления очень схожи с условиями выпуска большинства необеспеченных облигаций. На них обычно не распространяются наиболее ограничительные "негативные" оговорки, характерные для облигаций частного размещения, но при предоставлении ссуд также оговаривается минимальный уровень собственного и оборотного капитала. Поскольку получателями срочных ссуд в основном выступают малые коммерческие организации, условия получения таких займов зачастую затрагивают высшее руководство.

Крупные банковские компании денежного рынка получают больше заявок на предоставление займа, чем в состоянии удовлетворить; у более мелких банков дело обстоит как раз наоборот. В результате для лидирующих банков стало традицией договариваться о выдаче займов и затем продавать большую их часть другим финансовым институтам. Такая продажа кредитов обычно принимает одну из двух форм - переуступки или долевого участия. В первом случае часть кредитов передается по согласованию с заемщиком новому заимодателю. Во втором случае лидирующий банк обеспечивает "сертификат участия", который гласит, что он берет на себя обязательство выплатить часть ссуды. В таких случаях заемщик может и не знать о том, что произошла продажа.

В настоящее время все большую актуальность приобретают корпоративные облигации. Согласно российскому законодательству, под облигацией понимается «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента». В мировой практике слово «облигация» обычно используется для обозначения долгосрочного финансового инструмента, имеющего срок погашения как минимум более 1 года. Для финансовых инструментов сроком обращения менее 1 года используется термин вексель или коммерческая бумага. В России, однако, термин «облигация» применяется практически для любой долговой бумаги.

Облигация - это срочная долговая бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком). Подобная форма кредитного соглашения, закрепленного ценной бумагой, позволяет этим обязательствам свободно обращаться на рынке. В результате один заемщик получает денежные средства от целого ряда кредиторов, т.е. происходит секьюритизация синдицированного кредита. Основные отличия между акциями и облигациями состоят в следующем.

Во-первых, облигация представляет собой долговое обязательство коммерческой организации (эмитента), т.е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной бумаги. Купив облигацию компании-эмитента, сторонняя коммерческая организация становится ее кредитором. Капитал, мобилизованный посредством выпуска облигаций, акционерным не становится и направляется на решение текущих и перспективных задач компании.

Во-вторых, в отличие от акций облигации имеют ограниченный срок обращения, по истечении которого погашаются.

Выпуск облигаций содержит целый ряд привлекательных черт для компании-эмитента в сравнении с акциями и банковским кредитом, но он не должен использоваться как единственный источник привлечения заемных средств. Даже в странах с развитым фондовым рынком посредством выпуска облигаций коммерческие организации покрывают лишь часть потребности в заемных средствах.

Участники рынка ценных бумаг всегда знают условия выпуска, которые остаются неизменными в течение всего срока обращения бумаг, и основные характеристики облигаций. Знание всего потока платежей позволяет в любой момент рассчитать стоимость облигации и сравнить ее с рыночной ценой, чтобы определить, насколько точно бумага оценена рынком. Большинство облигаций предлагают купон с фиксированной процентной ставкой, поэтому коммерческая организация заранее знает годовую норму прибыли, а заемщик планирует свои ежегодные расходы на обслуживание займа. Эта характерная черта облигаций делает их надежными инструментами для диверсификации рыночных рисков от осуществления кредитно-займовых операций.

Принимая решение о выпуске облигаций, предприятию очень важно правильно определить вид корпоративной облигации. Так, например, выпуская облигации с фиксированным процентным доходом на длительный период времени, эмитент несет процентный риск, связанный со снижением процентных ставок в будущем. Для того чтобы застраховать себя от потерь при выплате фиксированного купонного дохода в условиях падения процентных ставок, эмитент прибегает к досрочному выкупу своих облигаций. Право на досрочный выкуп означает, что коммерческая организация может до истечения официально установленной даты погашения облигаций осуществлять их выкуп. Проводить такие операции можно, если в условиях выпуска облигаций оговорено право на досрочный выкуп.

Это дает безусловные преимущества коммерческой организации в проведении финансовой политики и построении структуры кредитно-займовых операций в зависимости от изменения уровня процентных ставок. Если процентные ставки снижаются, то коммерческая организация реализует свое право на досрочный выкуп, чтобы не платить слишком высокие проценты. Взамен погашаемых ценных бумаг коммерческая организация может выпустить новые облигации с меньшей купонной ставкой, что снижает стоимость обслуживания долга.

Конвертируемые облигации дают их владельцу право на получение обыкновенных акций в определенное время по установленной цене. Выпуская конвертируемые облигации, эмитент в проспекте эмиссии определяет все параметры и условия облигационного займа, важнейшими из которых при принятии решения о целесообразности проведения конвертации являются коэффициент конвертации, цена конвертации и ставка купонного дохода.

Коэффициентная ставка конвертации, т.е. число акций, которые получает коммерческая организация при обмене одной облигации на акции.

Цена конвертации -- цена приобретения одной акции в результате конверсии.

Условия конвертации могут меняться. Обычно конвертационная цена остается неизменной в течение определенного периода, после чего она может повышаться. Со временем облигация конвертируется во все меньшее число акций, поэтому коммерческой организации, осуществившей данную кредитно-займовые операцию, выгодна более ранняя конвертация, чтобы избежать обесценения капитала.

В связи с тем, что конвертируемые облигации одновременно обладают и свойствами акций, и свойствами облигаций, этот вид облигаций может уменьшить стоимость обслуживания облигационного займа путем установления более низкого купонного процента, чем по обычным облигациям. Если по обычным облигациям выплачивается 21% годовых, то по конвертируемым может быть установлен доход в размере 17-19%. Разница в 2-3% -- это цена, которую платит коммерческая организация за возможность воспользоваться при благоприятных условиях правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше потенциал роста акций эмитента, тем на более низком уровне можно и нужно устанавливать купонную ставку по облигациям, и на наиболее высоком -- конверсионную премию. Если потенциал роста отсутствует, то цена привилегии конвертации облигаций в акции ничего не стоит.

В связи с тем, что конвертируемая облигация одновременно обладает свойствами и акций, и облигаций, данное обстоятельство существенным образом влияет на уровень цены облигации.

В момент выпуска конвертируемых облигаций в обращение их стоимость устанавливается на более высоком уровне, чем конвертационная. В период, когда цена акций ниже, чем цена конверсии, конвертируемая облигация функционирует как обычная облигация, и ее цена зависит от ставки ссудного процента, надежности эмитента и других рыночных факторов.

Когда же рыночная цена акций приближается к цене конвертации, то цена облигации формируется под влиянием конвертационной стоимости. При этом цена облигации всегда будет превышать конвертационную стоимость облигации (равную произведению рыночной стоимости акции на ставки конвертации) на какую-то величину, называемую конверсионной премией. Данная премия отражает двойное свойство конвертируемой облигации, и коммерческие организации, в рамках спектра своих кредитно-займовых операций, согласны заплатить премию сверх конвертационной стоимости, чтобы сохранить двойное обеспечение.

Максимальная потребность в долговых ценных бумагах возникает при переломах в экономическом развитии, выражающихся в нарушении привычных закономерностей воспроизводственного процесса. Со сменой социально-экономической формации нарушаются системы, обеспечивающие поддержание темпов и пропорций расширенного воспроизводства, которые обычно присущи конкретной стране. Все это создает оптимальные условия для формирования и активного практического применения новых эффективных инвестиционных инструментов, в том числе и на рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью.

Рынок корпоративных облигаций является новым и быстрорастущим сегментом рынка ценных бумаг. «Суммарный номинальный объем этих облигаций приближается к 100 млрд.руб., а объем их вторичного рынка сопоставим с вторичным рынком коротких ГКО-ОФЗ». Следовательно, корпоративные облигации в ближайшем будущем могут составить конкуренцию.

3. Эффект финансового рычага

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) к собственным активам. Экономически РСС -- это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)). Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) -- те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве -- 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков -- 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 -- 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) -- это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что

РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР

Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль.

Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

СРСП=(5)

Где, ФИК - финансовые издержки по кредитам;

СЗК - сумма заёмных средств.

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это -- правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

ЭФР=(1-ННП)*(ЭР-СРСП)*(СЗ/СС),

где ЗС -- заемные средства, СС -- собственные средства, ННП -- налог на прибыль.

Или в другом виде:

ЭФР=(1-ННП)*(ДИФФЕРЕНЦИАЛ)*(ПЛЕЧО)

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе -- в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств -- банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а, следовательно, затрудняет получение новых займов.

Все это наглядно изображено на рис. 1.

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

Рис. 1. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств)

2. Дифференциал финансового рычага -- это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Попробуем рассмотреть конкретный пример.

Возьмем два предприятия А и Б. (таблица 1)

	А	Б
Актив (без кредиторской задолженности)	100	50
Пассив	50 СС + 50 ЗС	35 СС + 15 ЗС
НРЭИ	25	15
Финансовые издержки	12	3
Налог на прибыль	32	32

Таблица 1. Сравнение предприятий А и Б по финансовым показателям

Какое предприятие может брать кредит и в каком размере для текущей модернизации производства? (таблица 2)

	А	Б
ЭР	25%	30%
ЭР ? (1-ННП)	17%	20,4%
РСС ? (1-ННП)	17,68%	23,3%
Плечо рычага	1	0,43
ЭФР	0,68%	2,9%
СРСП	24%	20%
Вывод	Существует большой риск, кредит брать нельзя	Существует умеренный риск, фирма может брать кредит при ЭР=1,5 СРСП

Таблица 2. Риски в случае взятия кредитов предприятиями А и Б

Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 1 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада).

Рациональная величина плеча рычага на Западе -- 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5.

Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага -- 1,5.

Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5.

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это -- определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

ФР = Бп + Пк

где БП -- балансовая прибыль, ПК - проценты за кредит

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит -- это разные экономические феномены. Первый -- шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

4. Сущность и способы измерения доходности

Для достижения своей основной цели - максимизации благосостояния собственников - предприятие должно постоянно обеспечивать вложение имеющихся капиталов в активы, приносящие наибольший доход. В самом общем виде доход может быть определен как прирост благосостояния (богатства) собственников за определенный период времени:

Доход за период = Благосостояние на конец периода - Благосостояние на начало

Покупая акцию, инвестор может рассчитывать на получение текущих доходов в форме периодической выплаты дивидендов. Однако, если через какое-то время рыночная цена купленной акции увеличится, то он станет еще богаче на величину прироста стоимости. Таким образом, общий доход от владения акцией будет равен сумме полученных по ней дивидендов и величине прироста ее рыночной стоимости. Аналогичным образом формируется доход владельца облигации. Если им приобретена купонная облигация, он будет получать текущий доход в форме периодических выплат по купонам. При покупке дисконтной облигации доход реализуется в виде разницы между ценами продажи и покупки. Эти два вида дохода (текущий и прирост стоимости капитала) могут быть реализованы совместно в случае, если за период владения купонной облигацией произойдет снижение процентной ставки. Купонные выплаты останутся неизменными, но рыночная цена облигации вырастет, поэтому наряду с текущим доходом ее владелец получит также доход от прироста стоимости облигации.

Очень важно понять, что с позиции финансов оба этих вида доходов равноценны для собственника и обязательно должны учитываться при выполнении расчетов. Часто понятие доходности привязывают к какому-нибудь активу, финансовой операции или предприятию. Например, можно говорить о доходности акции или рентабельности продаж. Такой подход оправдан для сравнительной оценки эффективности различных направлений вложения капитала: изделие А может обеспечивать больше прибыли, чем изделие Б, а инвестиции в финансовые активы могут оказаться еще более выгодными. При этом не следует забывать, что доход приносят не сами активы, а вложенный в них капитал. Поэтому более корректно говорить о доходности капитала, а не отдельных активов или операций. Капитал может одновременно быть вложен и в реальные и в финансовые активы, которые могут приносить как текущий доход, так и увеличиваться (или уменьшаться) в своей стоимости. Прибыльность отдельных операций будет отражать скорее эффективность работы менеджеров, ответственных за их осуществление - директора завода или биржевого брокера. Полная доходность относится ко всему вложенному капиталу, то есть она должна рассчитываться с позиции владельца этого капитала.

Брокер купил на 500 рублей ценные бумаги. К концу года общий доход от владения этими бумагами (и текущий и прирост их стоимости) составил 500 рублей, то есть 100%. Из этой суммы брокером были удержаны комиссионные и прочие расходы, а также выплачены налоги всего в размере 300 рублей. То есть реальное увеличение богатства владельца капитала составило 200 рублей (500 - 300). Чистая доходность финансовых спекуляций - 40% (200 / 500).

Итак, говоря о доходности, следует подразумевать эффективность использования всего вложенного собственником капитала и учитывать все чистые доходы (в форме как текущих выплат, так и прироста стоимости капитала), полученные владельцем инвестированного капитала. Для анализа могут рассчитываться любые показатели рентабельности (прибыльности) активов, операций, проектов и т.п., но при этом необходимо помнить, что самым общим финансовым показателем является полная доходность вложенного капитала. Доходы собственнику приносят не сами активы или операции с ними, а вложенный в них капитал.

Доходность является производным показателем от общей суммы совокупного чистого дохода, произведенного капиталом за определенный период времени, и величины богатства собственника капитала на начало периода. Так как благосостояние на конец периода будет равно сумме его величины на начало периода плюс величина совокупного чистого дохода, полученного собственником за весь за период, формулу расчета доходности можно представить следующим образом:

где индексы 0 и 1 обозначают соответственно начало и конец периода времени.

Проблема точного измерения реальной стоимости всего имущества, принадлежащего инвестору, не имеет непосредственного отношения к финансовому менеджменту. Поэтому величина его благосостояния на начало периода принимается равной сумме вложенного им капитала. Формула определения полной доходности за период владения (holding period return - HPR) может быть представлена следующим образом:

где CF - поток текущих доходов, полученных владельцем от вложенного капитала за период;

I0 - первоначальная сумма вложенного капитала (инвестиции на начало периода);

I1 - конечная (наращенная) сумма вложенного капитала (инвестиции на конец периода);

rC - текущая доходность;

rI - доходность прироста капитала (капитализированная доходность);

r - полная доходность.

Например, были приобретены акции стоимостью 15 тыс. долларов в начале года по ним были получены дивиденды в сумме 1 тыс. долларов США. К концу года стоимость акций возросла и составила 17 тысяч долларов США. Полная доходность владения акциями за год составит 20% (1 + (17 - 15) / 15), в том числе текущая доходность 6,67% (1 / 15).

Заключение

Повышение эффективности бизнеса в отраслях промышленного комплекса невозможно только в рамках собственных ресурсов предприятий. Для расширения их финансовых возможностей необходимо привлечение дополнительных заемных средств с целью увеличения вложений в собственный бизнес, получения большей прибыли. В связи с этим управление формированием заемного капитала - одно из важнейших функциональных направлений регулирования корпоративных финансов.

Проблема обеспечения промышленного предприятия финансовыми ресурсами как долгосрочного характера, так и краткосрочного характера является актуальной для осуществления процесса расширенного воспроизводства. Источниками заемного капитала могут стать средства, привлекаемые на рынке ценных бумаг, и кредитные ресурсы. Выбор источника долгового финансирования и стратегия его привлечения определяют базовые принципы и механизмы организации финансовых потоков предприятия. Эффективность и гибкость управления формированием заемного капитала способствуют созданию оптимальной финансовой структуры капитала предприятия.

Сущность управления этим процессом проявляется в реализации следующих функций: оперативных, связанных с непосредственным управлением денежными потоками; координационных, обеспечивающих анализ потребности в заемных средствах, их структурирование по форме и условиям привлечения; контрольных, обеспечивающих оценку эффективности привлечения предприятием заемных средств; регулирующих, включающих разработку мероприятий, направленных на повышение эффективности форм и условий реализации займовых операций предприятия.

Основными принципами управления формированием заемного капитала предприятия являются: принцип соответствия -- предполагает, что стратегия управления формированием заемного капитала предприятия должна соответствовать его общей стратегии управления капиталом; принцип финансовой обусловленности - позволяет реализовать существующую непосредственную связь между финансовыми решениями при формировании стратегии привлечения заемных средств предприятием и эффективностью его деятельности; принцип динамизма управления займовыми операциями предприятия - обусловлен быстрой адаптацией к изменениям факторов внешней и внутренней среды бизнеса; принцип вариантности -- определяется необходимостью выбора формы и условий привлечения предприятием заемных средств в результате сопоставления альтернативных вариантов.

Выбор рационального источника финансирования деятельности предприятия определяется количественными (среди которых цена привлечения, требующая минимизации) и качественными (степень формализованности, персонификации, наличие нормативно-правовых барьеров и др.) показателями его доступности.

Методика принятия финансовых решений в области привлечения предприятием заемных средств должна быть основана на следующих принципах: невозможности точного расчета реальной будущей доходности капитала и принятия единственно правильного решения; существенное влияние принятого решения на поведение и ожидания субъектов внешней среды; корректировка финансового решения в зависимости от текущей ситуации, что не устранит полностью последствия ранее принятых неправильных решений.

Использование беззалоговых инструментов является одним из способов снижения цены привлекаемых предприятием финансовых ресурсов. Риск ценной бумаги включает не только риск самого инструмента, но и риск фондовой инфраструктуры. Стратегия выхода предприятия на рынок публичных заимствований должна быть основана на поэтапном освоении финансовых инструментов. На начальном этапе формирования кредитной истории предприятию целесообразно эмитировать такие ценные бумаги, которые позволяют максимально снизить трансакционные издержки выпуска и обращения, а в условиях сформировавшейся (положительной) кредитной истории -- ценные бумаги с минимальной премией инвесторам за риск.

Библиографический список

1. Лаврушин О.И. Кредит как стоимостная категория социалистического воспроизводства. - М.: Финансы и статистика, 1989.