1

2

Методы финансовой оценки инвестиционных проектов

Проблема привлечения со стороны инвестиций, способных создать мощный импульс для финансово-хозяйственного развития предприятий, волнует сегодня большинство отечественных предпринимателей. Инвестиции нужны всем. Однако прежде чем принять решение об использовании конкретного источника капитала, необходимо оценить его реальность и стоимость. Для этого можно использовать следующие критерии: возможный размер инвестиций; требуемые финансовые затраты; вероятность получения инвестиций; управляемость процессом инвестирования.

Первый этап выбора стратегии - оценка эффективности инвестиционного проекта. В научной системе планового управления экономическим и социальным развитием предприятия он имеет большое значение. Оценка занимает промежуточное место между сбором и обработкой экономической информации и принятием управленческих решений как стратегических, выражающихся в составлении планов, так и тактических по оперативному регулированию хода производства, необходимому для достижения запланированных целей.

Таким образом, на современном этапе рыночных отношений оценка инвестиционных проектов является основным фактором, от которого зависит дальнейшая деятельность предприятия.

Основная задача при разработке модели, с помощью которой можно проанализировать долгосрочный инвестиционный проект, измерить его финансовую эффективность, заключается в формировании ожидаемого потока платежей. Первым шагом в этом направлении является разработка структуры потока во времени - разбивка его на этапы, различающиеся своим содержанием и закономерностями формирования доходов и затрат. При этом должны быть приняты во внимание как ожидаемые внешние условия, так и производственные параметры (объемы производства, уровень производственных затрат и т.д.).

В то же время современная экономическая ситуация, связанная с переходом к рыночным отношениям, диктует предпринимателю новый подход к внутрифирменному планированию, основанному на внутрифирменной оценке инвестиционных проектов. Внутрифирменная оценка проектов может использоваться при принятии управленческих решений, при выборе вариантов вложения средств в ценные бумаги или при покупке других предприятий (фирм), оборудования, капиталовложений, а также как инструмент прогнозирования будущих финансовых результатов.

Финансовые результаты реализации (план по прибыли) инвестиционного проекта показывают распределение выручки, полученной от продажи продукции, и объем чистой прибыли по кварталам и годам.

Исходными данными определения эффективности инвестиционного проекта служат данные плана денежных поступлений и выплат. На первые два года реализации проекта показатели определяются с разбивкой по кварталам. Необходимым условием реализуемости проекта является положительное значение показателя денежного потока для каждого интервала времени.

Эффективность инвестиционных проектов оценивается по показателям срока окупаемости, точки безубыточности и бюджетного эффекта.

Срок окупаемости представляет собой период времени с начала реализации проекта по данному бизнес-плану до момента, когда разность между накопленной суммой чистой прибыли с амортизационными отчислениями и объемом инвестиционных затрат приобретет положительное значение.

При определении эффективности проекта показатели чистой прибыли и амортизационных отчислений относятся только к реализации инвестиционного проекта и не должны отражать результаты текущей хозяйственной деятельности существующей организации.

Точка безубыточности соответствует объему реализации, начиная с которого выпуск продукции должен приносить прибыль. Рассчитанный объем реализации (выпуска) продукции сопоставляется с проектной мощностью создаваемого предприятия.

Точка безубыточности рассчитывается как отношение величины постоянных расходов к разности цены продукции и величины переменных расходов, деленной на объем реализации продукции. Данные о постоянных и переменных расходах принимаются согласно таблице затрат.

Бюджетный эффект инвестиционного проекта определяется как сальдо поступлений и выплат федерального бюджета в связи с реализацией данного проекта. В расчетах проводится дисконтирование объемов поступлений и выплат по годам реализации проекта.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальный период. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта (Е), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Коэффициент дисконтирования (d) без учета риска проекта определяется как отношение ставки рефинансирования (r), установленной Центральным банком Российской Федерации, и объявленного Правительством Российской Федерации на текущий год темпа инфляции (i):

r

1 + ------

100

1 + d = -----------

i i

1 + ------

100

Поправка на риск проекта определяется по данным следующей табл.1.

Таблица 1

Определение величины риска инвестиционного проекта

Величина риска	Пример цели проекта	P, процент
Низкий	вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники	3 - 5
Средний	увеличение объема продаж существующей продукции	8 - 10
Высокий	производство и продвижение на рынок нового продукта	13 - 15
Очень высокий	вложения в исследования и инновации	18 - 20

Коэффициент дисконтирования, учитывающий риски при реализации проектов, определяется по формуле:

P

d = d + ------

i 100

P

где ------ поправка на риск.

100

Если ЧДД положителен и ИД больше единицы, то проект принимается к внедрению в производство.

Инвестиционная деятельность предприятия подчинена определенной инвестиционной политике, которую предприятие формирует самостоятельно исходя из целей своего стратегического развития. Основной целью инвестиционной политики предприятия является выбор и реализация наиболее эффективных проектов расширения его операционных активов для обеспечения основных направления развития его операционной деятельности в долгосрочной перспективе.

Инвестиционная деятельность предприятия подчинена определенной инвестиционной политике, которую предприятие формирует самостоятельно исходя из целей своего стратегического развития. Основной целью инвестиционной политики предприятия является выбор и реализация наиболее эффективных проектов расширения его операционных активов для обеспечения основных направления развития его операционной деятельности в долгосрочной перспективе.

Рассмотрим теперь более подробно показатели оценки эффективности проекта, которые могут использоваться для принятия решений о целесообразности его дальнейшей реализации. Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов.

На рис. 1 приводятся показатели эффективности инвестиционного проекта.

Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности. При этом в качестве эффекта на t-м шаге (Э_t) выступает поток реальных денег.

Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального или местного) бюджета.

Бюджетный эффект (Bf) для t-то шага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета (D_t) над расходами (Р_t) в связи с осуществлением данного проекта:

Bt = Dt - Pt

Рис. 1. Показатели эффективности инвестиционного проекта

Показатели народнохозяйственной экономической эффективности отражают эффективность проекта с точки зрения интересов народного хозяйства в целом, а также для участвующих в осуществлении проекта регионов (субъектов федерации), отраслей, организаций. При расчетах показателей экономической эффективности на уровне народного хозяйства в состав результатов проекта включаются (в стоимостном выражении):

* конечные производственные результаты (выручка от реализации на внутреннем и внешнем рынках всей произведенной продукции, кроме продукции, потребляемой российскими организациями-участниками). Сюда же относится и выручка от продажи имущества и интеллектуальной собственности (лицензий на право использования изобретения, ноу-хау, программ для ЭВМ и т. п.), создаваемых участниками в ходе осуществления проекта;

* социальные и экологические результаты, рассчитанные исходя из совместного воздействия всех участников проекта на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку в регионах;

* прямые финансовые результаты;

* кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т. п.

Необходимо учитывать также косвенные финансовые результаты: обусловленные осуществлением проекта изменения доходов сторонних организаций и граждан, рыночной стоимости земельных участков, зданий и иного имущества, а также затраты на консервацию или ликвидацию производственных мощностей, потери природных ресурсов и имущества от возможных аварий и других чрезвычайных ситуаций.

Социальные, экологические, политические и иные результаты, не поддающиеся стоимостной оценке, рассматриваются как дополнительные показатели народнохозяйственной эффективности и учитываются при принятии решения о реализации и (или) о государственной поддержке проектов.

В состав затрат проекта включаются предусмотренные в проекте и необходимые для его реализации текущие и единовременные затраты всех участников осуществления проекта, исчисленные без повторного счета одинаковых затрат одних участников в составе результатов других участников. Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого принимается, учитывая такие факторы, как продолжительность создания, эксплуатации и ликвидации проекта, средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования, требований инвестора. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены. Под базисными ценами понимаются цены, сложившиеся в народном хозяйстве на определенный момент времени. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерение экономической эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей. Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях и устойчивой валюте.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта (?), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования, определяемый для постоянной нормы дисконта ? как

 1

К=

(1 + ?)^t

где t -- номер шага расчета (t = 0, 1, 2,..., Т),

Т -- горизонт расчета, равный времени реализации проекта.

Также предполагается расчет таких важных оценочных показателей проекта, как дисконтированная величина чистых доходов, внутренняя норма прибыльности, рентабельность инвестиций, период окупаемости произведенных вложений, что позволяет оценить потенциальную привлекательность проекта для инвестора.

Чистый дисконтированный доход определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

Срок окупаемости -- минимальный временной интервал, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Но ни один из перечисленных критериев сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Важную роль в этом решении должны играть структура и распределение во времени капитала, привлекаемого для осуществления проекта, а также другие факторы, некоторые из которых поддаются только содержательному, а не формальному учету.

Оценка финансовой состоятельности проекта предусматривает разработку оптимальной схемы финансирования проекта, исходя из потребности в денежных ресурсах и возможных источников ее покрытия (собственных или заемных средств). Для этого оцениваются эффективность привлечения средств учредителей, эмиссии ценных бумаг, составляется оптимальный график погашения кредита, рассчитывается максимально возможная ставка кредита, которая может быть погашена на протяжении заданного периода эксплуатации проекта, проводится анализ показателей ликвидности, рентабельности и оборачиваемости активов. Разрабатываются необходимые формы финансовой отчетности, отчет о движении денежных средств, отчет о прибыли, баланс проекта. В расчетах отражаются обязательства перед кредиторами, акционерами и государством, учитывается налоговое и макроэкономическое окружение.

Анализируется риск проекта. Такой анализ позволяет оценить чувствительность экономических показателей проекта к изменениям внешней среды под воздействием факторов инфляции, неопределенности, риска, характерных для российской экономики, приводятся практические рекомендации по ослаблению их влияния. Определяются границы изменения экономических условий, в пределах которых проект остается эффективным, производится параметрический сценарий, вероятностный анализ его развития. Лицу, принимающему решение, предлагается полная и обоснованная картина возможных результатов реализации проекта, позволяющая это решение принять уверенно.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой экономических показателей, отражающих соотношение связанных с проектом затрат и результатов и позволяющих судить об экономической привлекательности проекта для его участников, об экономических преимуществах одних проектов над другими.

Показатели эффективности инвестиционных проектов могут классифицироваться по следующим признакам:

* по виду экономических субъектов;

* по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности проекта, показатели делятся на абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта; относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение; временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

* по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов показатели делятся на статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные, и динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к единому моменту времени посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Приведенные в табл. 1 показатели используются для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, причем каждый из них может оценить экономические интересы любого субъекта, участвующего в проекте.

Таблица 1

Показатели оценки экономической эффективности проектов

Показатели	Статические	Динамические
Абсолютные	Суммарная прибыль Среднегодовая прибыль	Чистый дисконтированный доход
Относительные	Рентабельность инвестиций	Индекс доходности Внутренняя рентабельность
Временные	Период окупаемость инвестиций

Для финансовой оценки эффективности инвестиций рассчитывается ряд коэффициентов, общепринятых как в зарубежной, так и в отечественной практике.

1. Интегральные показатели.

а) чистый дисконтированный доход (NPV) вычисляется как сумма дисконтированных потоков чистых платежей на всем расчетном промежутке

Дисконтирование определяет текущую стоимость будущих доходов и затрат. Поэтому норма дисконта иногда называется стоимостью капитала (cost of capital), которую часто определяют требуемой отдачей на капитал инвесторов. Экономический смысл дисконты в сравнении денежных сумм во времени -- норма упущенной прибыли за этот период. Коэффициент дисконтирования может быть изменен в зависимости от пожеланий инвестора, но таким образом, чтобы обеспечить компенсацию риска потерь. Высокий коэффициент дисконтирования уменьшает прогнозируемый приток начальных средств быстрее, чем меньший коэффициент.

б) внутренняя норма прибыли.

2. Простые показатели финансовой оценки.

а) простая норма прибыли на общие инвестиционные издержки

б) простая норма прибыли на акционерный капитал

в) период окупаемости.

Учитывая интегральный характер инвестиционной политики, в которой обобщается опыт по реализации множества инвестиционных проектов, критерии оценки эффективности здесь должны носить обобщенный вид, включать оценку фактических результатов, достигнутых по отдельным аспектам -- научно-техническим, экономическим, социальным, экологическим.

Для оценки эффективности капитальный вложений в инвестиционный проект используются:

метод чистого денежного дохода

метод определения срока окупаемости инвестиций

метод расчета индекса рентабельности инвестиций

метод расчета коэффициента эффективности инвестиций

МЕТОД РАСЧЕТА ЧИСТОГО ДЕНЕЖНОГО ДОХОДА

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Определяется текущая стоимость затрат, то есть решаем сколько инвестиций необходимо зарезервировать для проекта.

Рассчитываем текущую стоимость будущих поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год приводим к текущей дате. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

Сравниваем текущую стоимость затрат с текущей стоимостью доходов. Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

Если чистый денежный доход больше нуля, то это значит, что проект принесет больший доход, чем стоимость капитала.

Расчеты по данному методу достаточно трудоемки, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы, в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ СРОКА ОКУПАЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Этот метод -- один из самых простых и широко распространен в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

Некоторые специалисты при расчете показателя РР все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю цена авансированного капитала. Очевидно, что срок окупаемости увеличивается.

МЕТОД РАСЧЕТА ИНДЕКСА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИИ

Этот метод является по сути следствием первого приведенного метода. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

В отличие от чистого денежного дохода индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения чистого денежного дохода.

МЕТОД РАСЧЕТА КОЭФФИЦИЕНТА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИИ

Этот метод имеет две характерные черты:

во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода;

во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет).

Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса-нетто).

Выбор из альтернативных вариантов инвестиционного проекта наиболее жизнеспособного представляет собой одну из наиболее ответственных процедур разработки проекта. Основными задачами этого этапа являются следующие:

* установление основных критериев (показателей) эффективности инвестиционного проекта:

* расчет показателей эффективности альтернативных вариантов проекта с учетом вероятности их реализации:

* сравнение и выбор варианта инвестиционного проекта для реализации.

Показатели эффективности.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов используется система показателей установленная методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования.

Ожидаемый эффект. Для учета неопределенности условий реализации варианта проекта рассчитываются показатели ожидаемого интегрального эффекта (экономического -- на уровне народного хозяйства, коммерческого -- на уровне организации).

Если вероятности различных условий реализации проекта известны точно, ожидаемый интегральный эффект рассчитывается по формуле математического ожидания.

Эож = ?Э_i * Р_i,

где Эож -- ожидаемый интегральный эффект проекта,

Э_i -- интегральный эффект при i-м условии реализации;

Р_i -- вероятность реализации этого проекта.

В общем случае расчет рекомендуется проводить по формуле:

Эож = h * Э_мах + (1 - h) * Э_min,

где Эмах и Эmin -- наибольшие и наименьшие из математических ожиданий интегрального эффекта по допустимым вероятностным распределениям;

h -- специальный норматив для учета неопределенности эффекта, его рекомендуется принимать на уровне 0.3.

Сравнение вариантов проекта и выбор лучшего из них рекомендуется проводить с использованием следующих методов:

чистого дисконтированного дохода (ЧДД) или ожидаемого интегрального эффекта;

индекса доходности (ИД);

внутренней нормы доходности (ВНД);

срока окупаемости;

расчета точки безубыточности

и других, отражающих интересы участников или специфику проекта.

При использовании показателей для сравнения различных проектов (вариантов проекта) они должны быть приведены к сопоставимому виду. Особо следует остановиться на расчете точки безубыточности.

Точка безубыточности характеризует объем продаж, при котором валовая выручка от реализации продукции совпадает с валовыми издержками производства. Валовые издержки представляют собой сумму постоянных (т. е. не изменяемых в течение значительного времени и не зависящих от изменения объемов производства и продаж) издержек и переменных (величина которых меняется пропорционально изменению объемов производства и продаж). Для подтверждения жизнеспособности проекта (варианта проекта) необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж. Чем дальше от них значение точки безубыточности (в %), тем устойчивее проект.

Наряду с перечисленными методами возможно использование и ряда других: интегральной эффективности затрат, простой нормы прибыли, капиталоотдачи и т. д. Для применения каждого из них необходимо ясное представление о том, какой вопрос экономической оценки инвестиционного проекта решается с его использованием и как осуществляется выбор решения. Ни один из перечисленных критериев не является достаточным для принятия проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного проекта. Разработка концепции инвестиционного проекта охватывает проведение исследований и всех этапов технико-экономического обоснования инвестиционного проекта (от определения цели до выбора наиболее эффективного варианта ее достижения).

ЛИТЕРАТУРА

Бизнес-план инвестиционного проекта. Учеб. - практ. пособие. - М.: Финансы и статистика, 1997. -419 с.

Бизнес-план инвестиционного проекта: Практ. пособие / Под ред. И.А.Иванниковой. - М.: Экспертное бюро, 1997. - 111с.

Дамари Р. Финансы и предпринимательство: Финансовые инструменты, используемые западными фирмами для роста и развития организаций. - Ярославль: «Елень», 1993.-224с.

Дектяренко В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов. -М.: экспертное бюро, 1997. - 143с.

Идрисов А.Б. и др. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. - М.: Филинъ, 1997. - 271с.

Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экон. обоснованию инвестиционных проектов / Науч. Ред. С.И.Шумилин. - М.: АО «Финстатинформ», 1995. - 237с.

Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1997. - 512 с.

Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. - М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1997. - 219с.

Овсийчук М.Ф., Сидельникова Л.Б. Методы инвестирования капитала. - М.: БУКВИЦА, 1996.- 128с.

Плещинский А.С. Оптимизация инвестиционных проектов предприятия в условиях рыночной экономики // Экономика и математические методы. - 1995. -Том 31, выпуск 2. - с. 81-91.