Использование ГКО в инвестиционных портфелях

Одним из условий определения периода формирования инвестиционной стратегии компании является ее отраслевая принадлежность. Результаты обследования отдельных компаний США показывают, что наибольший период (свыше 10 лет) характерен для разработки инвестиционной стратегии так называемыми институциональными инвесторами (инвестиционными фондами, инвестиционными компаниями и т.п.); меньший период (5-10 лет) характерен для компаний и фирм, осуществляющих свою деятельность в сфере производства средств производства и в добывающих отраслях промышленности; еще более короткий период (3-5 лет) характерен для компаний и фирм, осуществляющих свою деятельность в сфере производства потребительских товаров, розничной торговли и услуг населению. Очевидно, и в наших условиях такую отраслевую дифференциацию среднего периода формирования инвестиционной стратегии следует считать целесообразной.

И наконец, одним из условий определения периода формирования инвестиционной стратегии является размер компании (фирмы). Инвестиционная деятельность крупных компаний обычно прогнозируется на более длительный период.

Формирование стратегических целей инвестиционной деятельности должно исходить прежде всего из системы целей общей стратегии экономического развития. Эти цели могут быть сформированы в виде обеспечения прироста капитала; роста уровня прибыльности инвестиций и суммы дохода от инвестиционной деятельности; изменения пропорций в формах реального и финансового инвестирования; изменения технологической и воспроизводственной структуры капитальных вложений; изменения отраслевой и региональной направленности инвестиционных программ и т.п.

При этом формирование стратегических целей инвестиционной деятельности должно увязываться со стадиями жизненного цикла и целями хозяйственной деятельности компании (фирмы).

Разработка наиболее эффективных путей реализации стратегических целей инвестиционной деятельности осуществляется по двум направлениям. Одно из них охватывает разработку стратегических направлений инвестиционной деятельности, другое - разработку стратегии формирования инвестиционных ресурсов. Этот этап является наиболее ответственным и сложным. Он подробно рассматривается в следующих разделах.

Конкретизация инвестиционной стратегии по периодам ее реализации предусматривает установление последовательности и сроков достижения отдельных целей и стратегических задач. В процессе этой конкретизации обеспечивается внешняя и внутренняя синхронизация во времени. Внешняя синхронизация предусматривает согласование во времени реализации инвестиционной стратегии с общей стратегией экономического развития компании (фирмы), а также с прогнозируемыми изменениями конъюнктуры инвестиционного рынка. Внутренняя синхронизация предусматривает согласование во времени реализации отдельных направлений инвестирования между собой, а также с формированием необходимых для этого инвестиционных ресурсов.

Оценка разработанной инвестиционной стратегии осуществляется на основе следующих критериев:

1) согласованность инвестиционной стратегии компании (фирмы) с общей стратегией ее экономического развития. При этом исследуется согласованность целей, направлений и этапов реализации этих стратегий;

2) внутренняя сбалансированность инвестиционной стратегии. В процессе такой оценки определяется, насколько согласуются между собой отдельные стратегические цели и направления инвестиционной деятельности, а также последовательность их выполнения;

3) согласованность инвестиционной стратегии с внешней средой. При этом оценивается, насколько разработанная инвестиционная стратегия соответствует прогнозируемым изменениям экономического развития и инвестиционного климата страны, а также конъюнктуры инвестиционного рынка;

4) реализуемость инвестиционной стратегии с учетом имеющегося ресурсного потенциала. В процессе такой оценки в первую очередь рассматриваются потенциальные возможности компании в формировании финансовых ресурсов, за счет собственных источников. Кроме того, оценивается квалификационная подготовленность персонала и техническая оснащенность компании с позиций задач реализации инвестиционной стратегии. В отдельных случаях рассматривается также возможность привлечения к реализации инвестиционной стратегии требуемых финансовых, технологических, сырьевых, энергетических и других ресурсов;

5) приемлемость уровня риска, связанного с реализацией инвестиционной стратегии. В процессе такой оценки рассматриваются уровни основных инвестиционных рисков и их возможные финансовые последствия для компании;

6) результативность инвестиционной стратегии. Оценка результативности инвестиционных программ базируется прежде всего на определении экономической эффективности их реализации. Наряду с этим оцениваются и внеэкономические результаты, достигаемые в процессе реализации инвестиционной стратегии (рост имиджа компании; улучшение условий труда ее сотрудников; улучшение условий обслуживания клиентов и т.п.).

Таким образом, разработка инвестиционной стратегии позволяет принимать эффективные управленческие решения, связанные с развитием компании, в условиях изменения внешних и внутренних факторов, определяющих ото развитие.

1.6 Портфели авторов разного типа

Вопросы формирования и оценки портфеля ценных бумаг занимают одно из ведущих мест в современной экономической теории рынка. Достаточно отметить, что только за последние пять лет было присуждено несколько Нобелевских премий за разработки, связанные с отдельными аспектами этой проблемы. По вопросам формирования и оценки портфеля ценных бумаг издана обширная литература, многие из этих источников уже переведены и изданы в России. Вместе с тем неразвитость нашего фондового рынка, ничтожно малое число ценных бумаг, обращающихся на нем (в сравнении со странами с развитой рыночной экономикой), отсутствие реальных индикаторов этого рынка и системы оценки (листинга) ценных бумаг отдельных эмитентов и ряд других факторов не позволяют использовать современную портфельную теорию Запада не только в полном объеме, но даже и по основным ее аспектам. Учитывая, что достаточно полное изложение современной теории формирования и оценки портфеля ценных бумаг невозможно в рамках данной дипломной работы, мы ограничимся лишь теми ее аспектами, которые хоть в какой-то степени могут быть практически применимы в наших условиях на современном этапе.

В сравнении с портфелем реальных инвестиционных проектов портфель ценных бумаг имеет ряд положительных особенностей, к числу которых относятся более высокая его ликвидность и более легкая управляемость. Вместе с тем его недостатками являются более высокий уровень риска (этот риск распространяется не только на доход, но и на весь инвестированный капитал), более низкий уровень доходности (дивиденд даже по самым высокодоходным простым акциям составляет лишь 40-60% суммы чистой прибыли реально действующих аналогичных объектов), отсутствие в большинстве случаев возможности реального воздействия на эту доходность (кроме возможности реинвестирования капитала в другие инструменты фондового рынка), низкая инфляционная защищенность этого портфеля, а также крайне ограниченные возможности выбора отдельных фондовых активов.

В связи с изложенным формирование портфеля ценных бумаг для большинства неинституциональных инвесторов следует осуществлять только в том случае, если у них нет достаточно эффективных проектов реального инвестирования или инвестиционный климат данного периода не способствует эффективной реализации намеченных реальных инвестиционных программ. Что касается институциональных инвесторов, то для большинства из них (в первую очередь, инвестиционных фондов и инвестиционных компаний) формирование эффективного и сбалансированного портфеля ценных бумаг является важной задачей.

Формирование портфеля ценных бумаг также осуществляется после того, как конкретизированы цели инвестиционной стратегии, определены приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля и оптимизированы пропорции инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных видов портфелей. Так же как и оценка текущей стоимости и доходности отдельных фондовых инструментов, формирование портфеля ценных бумаг осуществляется последовательно в разрезе двух их видов:

1)акций и инвестиционных сертификатов;

2)облигаций и сберегательных сертификатов.

При отборе в формируемый портфель ценных бумаг отдельных видов акций и инвестиционных сертификатов учитываются следующие основные факторы.

1) Тип инвестиционного портфеля, формируемый в соответствии с его целью. В процессе типизации инвестиционных портфелей было рассмотрено три основных их типа: портфель роста; портфель дохода; консервативный портфель. При формировании портфеля акций диапазон типов может быть существенно расширен за счет вариантов, имеющих промежуточное значение.

Такими вариантами типов портфелей акций являются:

а) агрессивные, ориентированные на доход;

б) агрессивные, ориентированные на рост;

в) среднерисковые, ориентированные на доход;

г) среднерисковые, ориентированные на рост;

д) консервативные, ориентированные на доход;

е) консервативные, ориентированные на рост.

В основе формирования всех перечисленных вариантов портфелей акций лежит различное соотношение показателей доходности (в различных ее формах - прироста дивидендов или прироста курсовой стоимости) и риска основной массы включаемых в него ценных бумаг, которое характеризуется показателем нормы текущей доходности. Исходя из целей формирования портфеля ценных бумаг на основе оценки соотношения доходности и риска и дифференцированных норм текущей доходности осуществляется отбор акций, соответствующий типу избранного портфеля.

2) Необходимость диверсификации фондовых инструментов портфеля. Такая диверсификация может носить отраслевой и региональный характер, а также проводиться по различным эмитентам одной отрасли. По критериям западных специалистов минимальным требованиям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10 видов акций различных эмитентов. В условиях нашего фондового рынка этот критерий может быть несколько снижен - по причине не более высокой надежности этого рынка, а меньшего диапазона выбора акций, соответствующих тому или иному типу портфеля.

3. Необходимость обеспечения высокой ликвидности портфеля.

Так как во многих случаях целью формирования портфеля ценных бумаг является обеспечение защиты накапливаемых инвестиционных ресурсов от инфляции с целью последующего их реинвестирования в реальные инвестиционные проекты, обеспечению ликвидности этого портфеля заранее должно быть уделено достаточное внимание. С учетом оценки ликвидности отдельных акций, рассмотренной в процессе изучения их инвестиционных качеств, и отбора акций с соответствующими показателями ликвидности, обеспечивается необходимый ее уровень по портфелю в целом.

4. Необходимость обеспечения участия в управления акционерными компаниями. Хотя законодательством Украины обеспечена возможность участия в принятии решений на акционерном собрании любого акционера, многие акционерные компания ограничивают такое участие владением определенного пакета акций (5; 10 и более). Подбирая в портфель акции таких эмитентов, следует формировать соответствующий их пакет, обеспечивающий участие в работе акционерных собраний и принятии соответствующих управленческих решений.

5. Размер оплаты комиссионных услуг по приобретению н реализация фондовых активов. В зависимости от числа посредников, уровня ликвидности, объема фондовых сделок и ряда других факторов может существенно колебаться размер комиссионных услуг по операциям с отдельными акциями. Так как этот показатель влияет на уровень доходности акций для инвестора, он должен быть учтен при формировании портфеля.

При формировании этой части портфеля ценных бумаг следует учесть, что если размер инвестиционных ресурсов не позволяет сформировать достаточно диверсифицированный портфель акций; если у инвестора нег возможности постоянно следить за меняющимся курсом отдельных акций с целью своевременного реинвестирования средств, вложенных в отдельные неэффективные активы, или если у него просто нет достаточного опыта в формировании и управлении портфелем ценных бумаг, то ему лучше всего сформировать этот портфель из инвестиционных сертификатов (желательно различных инвестиционных фондов и инвестиционных компаний), Институциональные инвесторы, выпускающие эти сертификаты, в силу законодательных ограничений должны формировать достаточно диверсифицированный портфель ценных бумаг, а их персонал должен обладать достаточными знаниями для эффективного управления этим портфелем.

II. При отборе в формируемый портфель ценных бумаг отдельных видов облигаций учитываются следующие основные факторы:

1. Тип инвестиционного портфеля, формируемый в соответствия с его целью. В сравнении с акциями облигации и сберегательные сертификаты являются менее рисковыми инструментами фондового рынка, поэтому их возможности в формировании портфелей ценных бумаг агрессивного типа существенно ограничены. В то же время при формировании среднерисковых и консервативных портфелей доля этих инструментов может быть достаточно большой. Как указывалось ранее, диапазон соотношения доходности и рисков по этим ценным бумагам колеблется в пределах, достаточных для принятия дифференцированных инвестиционных решений в соответствии с целями формирования портфеля.

2. Уровень ссудного процента (депозитной ставки) и его тенденция. Между этими показателями и уровнем доходности облигаций и сберегательных сертификатов существует обратная зависимость. Поэтому при формировании портфеля этих фондовых инструментов следует быть уверенным в том, что уровень ссудного процента (депозитной ставки) за период их обращения не возрастет.

3. Необходимость диверсификации инструментов портфеля. Возможности диверсификации портфеля облигаций сейчас существенно ограничены, в то время как по сберегательным сертификатам они значительно шире. Учитывая, что диапазон несистематических (специфических) рисков (т. е. рисков, устраняемых с помощью диверсификации) по этому виду фондовых активов сравнительно небольшой, диверсификация может быть сведена к формированию портфеля из 3-5 различных инструментов (подобранных с учетом целей инвестирования).

4. Необходимость обеспечения высокой ликвидности портфеля. По этому виду активов управление ликвидностью портфеля значительно облегчено четко ограниченным периодом их обращения с последующим погашением. В связи с этим самым простым вариантом обеспечения высокой ликвидности этого портфеля является его формирование за счет преимущественно краткосрочных облигаций и сберегательных сертификатов. При необходимости обеспечения дополнительных гарантий ликвидности, предпочтение должно отдаваться сберегательным сертификатам, которые эмитент обязан выкупать в любое время (правда, с потерей определенного дохода для инвестора).

5. Уровень налогообложения доходов по отдельным фондовым активам. В отличие от акций, по которым ставка налогообложения доходов является неизменной, по облигациям отдельных видов (речь идет о государственных облигациях) могут устанавливаться определенные налоговые льготы. Наличие таких налоговых льгот может быть достаточным дополнительным стимулом для включения отдельных фондовых инструментов этого вида в состав формируемого портфеля.

Сформированный с учетом изложенных факторов портфель ценных бумаг должен быть оценен в совокупности по критериям доходности, риска и ликвидности с тем, чтобы убедиться в том, что он по своим параметрам соответствует тому типу портфеля, который определен целями его формирования. При необходимости усиления целенаправленности портфеля по отдельным критериям в него вносятся необходимые коррективы.

Ряд компаний и фирм, специализирующихся на инвестиционных операциях на фондовом рынке, практикуют создание двух типов портфелей ценных бумаг в рамках единого инвестиционного портфеля - консервативного и агрессивного типа. В качестве примера различий таких типов портфелей по критерию доходности охарактеризуем портфели брокерско-дилерской конторы "Комекс-Брок".

Как видно из результатов сравнения двух портфелей ценных бумаг, уровень проектируемой доходности агрессивного портфеля. вдвое превышает аналогичный показатель по консервативному портфелю (соответственно 1628% и 809% годовых). Такой высокий диапазон различий свидетельствует о четкой реализации целевой установки формирования этих двух типов портфелей ценных бумаг.

Итоговые оценочные показатели портфеля ценных бумаг сравниваются по показателям капиталоемкости, уровня доходности, уровня риск" и уровня ликвидности с ранее сформированным портфелем реальных инвестиционных проектов. По результатам такого сравнения инвестиционные ресурсы между этими портфелями могут быть перераспределены для более эффективной реализации целей инвестиционного портфеля компании в целом.

2. Структура инвестиций и основные цели инвестирования на рынке ГКО инвесторов разного типа

2.1 Банки

В 1991-1992 гг. рынок ценных бумаг РФ был еще довольно аморфным, поскольку не сложилась структура самого рынка. Дело в том, что на первом этапе не было четкого разграничения между первичным рынком и вторичным (биржевым). Пока рынок в основном был представлен фондовыми и товарными биржами, которые поглощали основной поток государственных ценных бумаг. Развитие же первичного рынка ценных бумаг в структуре всего рынка возможно лишь при условии развития следующих основных элементов: более широкой и активной приватизации предприятий, компаний и ассоциаций; создания системы первичного рынка и его посредников в лице инвестиционных банков и брокерских фирм, которые могли бы осуществлять посредническую функцию между эмитентами и инвесторами так, как это принято в мировой практике, в частности в США, Канаде, странах Западной Европы и в Японии; объектом реализации на первичном рынке должны стать не столько акции, сколько облигации компаний, предприятий и государства. Такой рынок почти отсутствует в РФ, тогда как на Западе основная часть финансирования осуществляется через рынок ценных бумаг (50-75%) за счет выпуска облигаций корпораций и компаний. Именно там первичный рынок базируется на облигациях, а главным посредником размещения выступают инвестиционные банки, брокерские компании, банкирские дома.

Далее, главным институтом размещения облигаций на первичном рынке должны стать инвестиционные банки. Хотя в РФ в начале 90-х гг. возникли банки под названием "инвестиционные", они не отражают подлинной сущности своего названия. Скорее всего они по профилю приближаются к коммерческим банкам, так как несут в себе функцию кредитования, правда, долгосрочного, а не посредничества при размещении ценных бумаг. Известно, что в мировой практике сложились два типа инвестиционных банков: первый - специализация на размещении ценных бумаг (США, Канада, Англия. Япония), второй - специализация на предоставлении среднесрочных и долгосрочных кредитов (страны Западной Европы и развивающиеся). Однако в условиях интернационализации производства и капиталов многие инвестиционные банки осуществляют оба вида деятельности. Это зависит от специфики государственного регулирования на национальных рынках ценных бумаг.

Участие в капиталах - данный способ экспансии в производство, сближения с предприятиями используется российскими банками в той или иной мере с начала их возникновения. Стремление к участию в капиталах предприятий активизировалось в последние месяцы 1995 г., когда государство объявило о выставлении на инвестиционные конкурсы и залоговые аукционы значительных пакетов принадлежащих ему акций ряда крупнейших предприятий. В подобных конкурсах и аукционах предпочитают и могут участвовать немногие крупнейшие банки с большими амбициями (ставящие себе целью посредством создания целых конгломератов дочерних и иных структур, объединяемых в холдинги, захват отдельных производств и целых подотраслей или отраслей и регионов). Остальные банки избирают более спокойную, взвешенную стратегию. Обычно они не покупают крупные пакеты акций предприятий, поскольку сегодняшние российские реалии таковы, что подобное вложение средств в значительных размерах создает угрозу для их ликвидности. Кроме того, Банк России с середины 1996 г. вводит лимит на покупку коммерческими банками акций (паев) других юридических лиц, и это также нельзя не учитывать.

Опыт Интербанка в этой части кратко был рассмотрен ранее. Если же иметь в виду ближайшие перспективы, то банк намерен сделать вложения в акции металлургических предприятий.

Ценные бумаги представляют собой фиктивный капитал. Ссуды под ценные бумаги, как правило, не связаны с действительным производством товаров, а служат главным образом инструментом финансирования спекуляций на фондовой бирже.

Существуют также банковские инвестиции в ценные бумаги (покупка банком ценных бумаг различных эмитентов). В результате инвестиций банк становится владельцем портфеля ценных бумаг,в данном случае ГКО. Цель такой покупки - либо стремление к дальнейшей перепродаже этих бумаг, либо долгосрочное вложение капитала. Под ценные бумаги можно также получить кредит, который могут предоставить другие кредитные учреждения.

В 1993-1996 гг. коммерческие банки России в значительных размерах приобретали в основном государственные трехмесячные и шестимесячные казначейские обязательства (ГКО) в целях получения высокой прибыли.

Инвестиционные банки занимают основное место в торговле акциями, облигациями и другими видами ценных бумаг. Их главная функция состоит в размещении собственных и привлеченных средств в ценные бумаги. Некоторые из них также занимаются андеррайтингом - реализацией всего выпуска ценных бумаг клиентуре. На практике такая операция получает следующее выражение: инвестиционный банк обязуется разместить в течение определенного времени новый выпуск ценных бумаг вновь организованного учреждения или новый выпуск ценных бумаг уже существующего банка. За проводимую операцию инвестиционный банк взимает определенную комиссию. Андеррайтинг гарантирует размещение эмитированных акций и облигаций.

Число членов синдиката может быть различно - от двух-трех до нескольких сотен. Менеджером, как правило, выступает банк, тесно связанный с данной корпорацией, - "традиционный банкир". В США крупные инвестиционные банки: "Ферст Бостон корпорейшн", "Ломан Бразерс", "Морган Гренфелл", а также "Хелси, Стюарт энд Компани", "Мерилл Линч".

Известный банк "Морган Гренфелл" - инвестиционный банк, имеющий 150-летнюю историю. Его отделения расположены в десятках стран (с 1977 г. имеет представительство в Москве). Это первый известный инвестиционный банк, начавший свою деятельность еще в СССР. Почти за двадцать лет работы в СССР, а позже СНГ этот банк организовал финансирование проектов на значительные суммы. Банк входит в пятерку самых крупных торговцев валютными облигациями и еврооблигациями Внешэкономбанка.

Материалы банка "Санкт-Петербург" свидетельствуют, что ГКО являются наиболее надежным и доходным видом ценных бумаг. Этот банк, будучи официальным дилером Банка России по обслуживанию ГКО. сумел привлечь в качестве инвесторов более 430 юридических и физических лиц. Четкое обслуживание и оперативная работа на первичном и вторичном рынках позволили сконцентрировать в банке 40% инвесторов региона. Структура инвесторов в ГКО. обслуживаемых в банке "Санкт-Петербург" в 1994 г., представлена в следующем виде:

* предприятия и организации - 66%;

* страховые компании - 5%;

* банки - 6%;

* физические лица - 23%.

Среднегодовой объем вложений этого банка в ГКО составил 19 млрд руб. при среднегодовой доходности в 150%.

Доходы от операций с ценными бумагами, главным образом с ГКО, позволили банку "Санкт-Петербург" увеличить долю доходов по операциям с ценными бумагами в 1994 г. по сравнению с 1993 г. более чем в 10 раз при увеличении общей массы доходов в 3,5 раза.

Мосбизнесбанк по состоянию на 1 января 1995 г. вложил в ГКО 297,9 млрд руб., или 98% всего рублевого портфеля ценных бумаг. Объем операций с ГКО за год возрос в 40 раз. Это обусловлено высокими показателями надежности, доходности и ликвидности этого вида ценных бумаг. Доход по операциям с ценными бумагами увеличился в Мосбизнесбанке за год почти в 20 раз.

Вместе с тем обращает на себя внимание, что Минфин РФ вынужден все время производить эмиссии ГКО для погашения предыдущих выпусков. Для привлекательности ГКО увеличивается доходность. Образуется своего рода пирамида, которая при продолжении этого процесса может снизить свою устойчивость.

Если доходность выпусков мая - июня 1993 г. составляла до 1 10%. то доходность марта - апреля 1994 г. превысила 210%, а нижеприведенная табл. 4.2 итогов размещения 30-го выпуска свидетельствует о дальнейшем увеличении доходности.

2.2 Пенсионные фонды

Новым элементом развития рынка ГКО было появление и бурное развитие частных пенсионных фондов. Главный приоритет среди них заняли пенсионные фонды, аккумулировавшие приватизационные чеки на общую сумму в 100-300 млрд. руб. Однако перспективы их дальнейшего развития пока не ясны, так как многие отрасли находятся в состоянии либо спада, либо депрессии.

В настоящее время многие пенсионные фонды разорились либо находятся в плачевном состоянии, несмотря на бурную рекламу своих возможностей. Так, 1994 г. характеризовался небывалой борьбой за деньги населения. Пенсионные фонды использовали неосведомленность и некомпетентность населения, давая о себе недобросовестную рекламу, а не информацию о фактическом положении дел. В результате афер и мошенничества пострадали многие слои населения. Все это подрывает престиж пенсионных фондов.

Большинство фондов не определилось со своими планами на будущее при вложении средств в промышленность России. Поэтому некоторые из них через дилерские сети вложили средства в ГКО, золотые сертификаты и валютные облигации.

Пpиобpетение ценных бумаг пpедпpиятиями, так называемые поpтфельные инвестиции на рынке ГКО, - одно из пеpспективных и важнейших напpавлений инвестиpования в экономику Российской Федеpации.

Как пpавило, кpупные пенсионные фонды, способные оказать действительно мощное стимулиpующее воздействие, способствующее подъему экономики стpаны в целом, заинтеpесованы в пpиобpетении надежных пакетов акций, таких как ГКО.

Именно в этом случае инвестор постарается обеспечить ноpмальную, пpибыльную pаботу экономики страны.

Не надо думать, что только пpедоставление pазного pода льгот стимулиpует инвестоpа, хотя, возможно, льготы и являются основным стимулиpующим фактоpом. Ясный и отлаженный механизм пpиобpетения ценных бумаг, в пеpвую очеpедь облигаций ГКО, не менее важен и пpивлекателен для инвестоpа, котоpый хочет иметь достаточные пpавовые гаpантии собственности.

Участие пенсионного фонда на pынке ГКО становится все более pаспpостpаненной фоpмой инвестиционной деятельности. Поэтому целесообpазно pассмотpеть вопpосы, связанные с пpиобpетением ГКО. Общие вопросы, связанные с обращением ценных бумаг, pассматpивались pанее в средствах печати.

Пpактические тpудности связаны с пpавовым pегулиpованием условий и поpядком купли-пpодажи акций ГКО.

Вопросам рынка ценных бумаг посвящены несколько указов Пpезидента Российской Федеpации (напpимеp, Указ Президента РФ №1186 от 7 октября 1992 года "О меpах по оpганизации pынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных пpедпpиятий" и дp.).

Обобщающего законодательного акта о ценных бумагах, о необходимости пpинятия котоpого говоpится уже длительное вpемя, так и не появилось, что само по себе в значительной степени огpаничивает возможности участия на российском pынке ценных бумаг.

2.3 Страховые общества

Достаточная величина собственных средств страховой компании гарантирует ее платежеспособность при двух обстоятельствах - наличии обоснованных страховых резервов и правильной инвестиционной политике. Специфика движения финансовых ресурсов в страховании связана с условиями реализации страховой услуги, когда в распоряжении страховщика в течение некоторого срока оказываются временно свободные от обязательств средства, которые могут быть инвестированы в целях получения дополнительного дохода (прибыли). Такие преимущества страхования используются в инвестиционно-коммерческой деятельности западных страховых компаний, которые размещают свои свободные резервы в высоколиквидные и доходные финансовые обязательства, наращивают свои инвестиционные фонды и занимают устойчивые позиции на рынке капиталов.

Право российских страховщиков заниматься инвестированием страховых резервов и других средств определено Законом "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" от 26 июня 1991 г., Законом РФ "О страховании" и Правилами размещения страховых резервов.

Размещение страховых резервов осуществляется на общепризнанных в мировой практике принципах:

· диверсификации - наличие широкого круга объектов инвестиций средств с целью уменьшения возможного инвестиционного риска и обеспечения большей устойчивости инвестиционного портфеля страховщика;

· возвратности - максимально надежное размещение активов и обязательные гарантии возврата инвестированных средств в полном объеме;

· прибыльности - реализация целей инвестирования, связанных с получением регулярного и достаточно высокого дохода;

· ликвидности - гарантия возможности быстрой реализации инвестированных активов не ниже их номинальной стоимости в случае необходимости выполнения обязательств по страховым выплатам.

Страховым организациям предоставлен широкий спектр направлений инвестирования средств. Страховые резервы могут быть размещены в том числе в государственные ценные бумаги; ценные бумаги, выпускаемые органами власти субъектов Российской Федерации и органами местного самоуправления.

В государственные ценные бумаги страховщикам рекомендовано размещать не менее 20% страховых резервов, сформированных по долгосрочному страхованию жизни, и не менее 10% страховых резервов по видам страхования, иным, чем страхование жизни. В целях инвестирования российские страховщики активно используют государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федеральных займов (ОФЗ), муниципальные облигации. Интерес к этим формам вложений постоянно возрастает за счет расширения их предложений на вторичном рынке и устойчивой доходности.

Размещение инвестиций в банковские депозиты наиболее распространено у страховщиков. В такой форме они могут разместить не более 50% средств страховых резервов. Страховщики должны учитывать тот факт, что наибольший инвестиционный доход можно получить по долгосрочным депозитным операциям, а в условиях инфляции и неустойчивости банковских учреждений можно рассчитывать лишь на минимальный инвестиционный эффект.

Однако страховые резервы можно инвестировать только в ценные бумаги, разрешенные к выпуску на территории РФ и зарегистрированные Минфином РФ, при этом устанавливается квота - не более 40% вложений.

С целью гарантий ликвидности вложений страховых резервов и осуществления текущих страховых выплат страховая организация обязана иметь в наличии на расчетном счете в банке не менее 3% общей суммы страховых резервов.

Для оптимизации инвестиционной политики страховщиков Правилами размещения страховых резервов предусмотрены ограничения вложения средств активов в один объект, а также установлены нормативы соответствия инвестиционных решений принципам ликвидности, возвратности и прибыльности.

Кроме того, на обеспечение сохранности вложенных активов нацелен порядок Росстрахнадзора, в соответствии с которым не менее 80% страховых резервов должно быть инвестировано на территории РФ. Эта мера позволит предотвратить отток капитала из России и защитить интересы национального страхового рынка.

Анализ инвестиционной деятельности в части размещения страховых резервов свидетельствует о том, что некоторые страховщики рассматривают их как собственные средства и используют не по назначению - на цели потребления, материального поощрения, хозяйственные нужды и т.п. Инвестирование страховых резервов с учетом специфики страхования должно гарантировать их сохранность, обеспечивать финансовую устойчивость страховых операций, ориентировать страховщика не на получение краткосрочной выгоды, а на достижение максимальных конечных результатов.

2.4 Сравнительный анализ инвесторов разного типа

Определение соотношения различных форм инвестирования на отдельных этапах перспективного периода связано прежде всего с функциональной направленностью деятельности компании (фирмы). Так, институциональные инвесторы, осуществляют свою инвестиционную деятельность преимущественно на фондовом рынке. Следовательно, основной формой их долгосрочной инвестиционной деятельности будет являться инвестирование в акции, облигации, сберегательные сертификаты и другие фондовые инструменты. Удельный вес реального инвестирования у таких компаний может колебаться лишь в пределах, разрешенных законодательством для каждой из этих групп инвесторов.

В то же время у компаний (фирм), осуществляющих производственную деятельность, преимущественной формой инвестирования будут реальные вложения (в форме капитальных вложений, покупки объектов приватизации и т.п.). Именно эта форма инвестирования позволяет таким компаниям развиваться наиболее высокими темпами, осваивать новые виды продукции, проникать на новые товарные и региональные рынки.

Финансовые инвестиции таких компаний связаны, как правило. с краткосрочными вложениями временно свободных денежных средств или осуществляются с целью установления контроля (влияния) за деятельностью отдельных компаний (предприятий-партнеров; предприятий-конкурентов и т.п.).

Соотношение различных форм инвестирования в длительной перспективе существенно колеблется в зависимости от стадий жизненного цикла компании или фирмы (за исключением вышеупомянутых институциональных инвесторов, для которых установлены пределы этого соотношения). Так, на стадиях "рождения" и "детства" подавляющая доля инвестиций носит реальную форму; на стадии "юности" эти инвестиции также преобладают; и лишь на более поздних стадиях жизненного цикла компании (фирмы) могут позволить себе существенное расширение удельного веса финансовых инвестиций.

Определенное воздействие на соотношение различных форм инвестирования оказывают и размеры компаний (фирм). Инвестиционная деятельность небольших и средних по размеру компаний в большей мере связана с реальными инвестициями, чем крупных компаний, у которых доля финансовых инвестиций обычно выше.

И наконец, определенное воздействие на соотношение реальных и финансовых инвестиций оказывает общее состояние экономики, определяющее конъюнктуру отдельных сегментов инвестиционного рынка. В условиях нестабильного развития экономики, высоких темпов инфляции, постоянного изменения налоговой политики эффективность реального инвестирования существенно снижается при одновременном возрастании инвестиционных рисков. В такие периоды более эффективными являются финансовые инвестиции, особенно краткосрочные (при условии, что доходность этих инвестиций превышает темпы инфляции).

С учетом этих условий соотношение различных форм инвестирования дифференцируется по отдельным этапам инвестиционной стратегии компании (фирмы).

Определение отраслевой направленности инвестиционной деятельности является наиболее сложной задачей разработки инвестиционной стратегии. Она требует поэтапного подхода к прогнозированию инвестиционной деятельности в увязке с общей стратегией экономического развития компании.

На первом этапе исследуется целесообразность отраслевой концентрации или диверсификации инвестиционной деятельности. Как правило, начальные этапы деятельности компании (фирмы) связаны с концентрацией ее на одной отрасли, наиболее хорошо знакомой инвесторам. Обзор западной практики показывает, что многие из наиболее удачливых инвесторов достигли высокого уровня благосостояния, используя стратегию концентрации, т.е. не выходя за рамки моноотраслевой деятельности. Особенно яркие примеры дает нам производство отдельных видов наукоемкой продукции (компьютерная техника, компьютерные программы и т.п.) или продукции, удовлетворяющей новые потребности обширного круга потребителей. В то же время следует отметить, что среди инвесторов, использующих эту стратегию, наблюдается наибольшее число банкротств. Это связано с тем, что концентрация связана с более высоким уровнем инвестиционных рисков, чем могут позволить себе многие инвесторы.

Стратегия отраслевой концентрации (если она, несмотря на высокий уровень риска, все же избирается инвестором), может быть использована лишь на первых трех стадиях жизненного цикла компании (фирмы), т.к. при благоприятных обстоятельствах она может обеспечить наиболее высокие темпы производственного развития или увеличения капитала. На последующих стадиях жизненного цикла компании (фирмы) по мере удовлетворения потребности в продукции (товарах, услугах) основного контингента потребителей ей на смену должна прийти стратегия отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности.

На втором этапе исследуется целесообразность различных форм отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности в рамках определенной группы отраслей. Такими группами могут быть отрасли сельскохозяйственного производства, пищевой промышленности, транспорта и т.п. Такая отраслевая диверсификация позволяет инвестору более широко использовать накопленный опыт в сфере маркетинга, производственных технологий и т.п., а, следовательно, в большей мере предопределять эффективность инвестирования. Кроме того, использование отраслевой диверсификации даже в таких ограниченных рамках позволяет существенно снизить уровень инвестиционных рисков.

Диверсификация инвестиционной деятельности компании в рамках определенной группы отраслей связана с формированием так называемых "стратегических зон хозяйствования" (такое формирование осуществляется в процессе разработки общей стратегии экономического развития компании). Стратегическая зона хозяйствования представляет собой самостоятельный хозяйственный сегмент в рамках компании (как правило, средней или крупной), осуществляющий свою деятельность в ряде смежных отраслей, объединенных общностью потребительского спроса, используемого сырья или технологии. На стратегической зоне хозяйствования лежит полная ответственность за разработку ассортимента конкурентоспособной продукции, эффективной сбытовой стратегии, а также обеспечивающей их инвестиционной стратегии.

Вместе с тем, такая стратегия инвестиционной деятельности также не лишена определенных недостатков. Основной из них заключается в том, что смежные отрасли в рамках определенной их группы имеют, как правило, аналогичный во времени отраслевой жизненный цикл, что усиливает инвестиционный риск, особенно в традиционных отраслях экономики. Кроме того, продукция таких отраслей подвержена обычно влиянию одинаковых во времени конъюнктурных циклов, что в еще большей степени усиливает инвестиционный риск в отдельные неблагоприятные периоды. Поэтому использование стратегии диверсификации инвестиционной деятельности в рамках определенной группы отраслей эффективно лишь при благоприятном прогнозе конъюнктуры соответствующих товарных рынков.

На третьем этапе исследуется целесообразность различных форм диверсификации инвестиционной деятельности в разрезе различных не связанных между собой групп отраслей. Необходимость использования такой стратегии определяется тем, что для многих крупных и средних компаний, осуществляющих свою деятельность на протяжении длительного периода, традиционно избранные отрасли (отдельные или в рамках определенных групп), сдерживают темпы перспективного развития, получение высокой отдачи от инвестиций" а иногда вызывают стратегическую уязвимость в конкурентной борьбе. Обеспечить новые возможности развития для таких компаний может инвестирование в иные альтернативные группы отраслей.

Условием осуществления такой диверсификации инвестиционной деятельности является формирование так называемых "стратегических хозяйственных центров" (которое также осуществляется в процессе разработки общей стратегии экономического развития компании). Стратегический хозяйственный центр представляет собой самостоятельную структурную единицу компании, включающую несколько стратегических зон хозяйствования (система таких стратегических хозяйственных центров впервые была реализована в американской фирме "Дженерал электрик", что позволило ей значительно повысить эффективность инвестиционной и хозяйственной деятельности). Стратегический хозяйственный центр полностью формирует свою инвестиционную стратегию, которая является самостоятельным составным элементом инвестиционной стратегии компании. За счет выбора отраслей с различными стадиями жизненного цикла и с различными во времени колебаниями конъюнктуры на их продукцию существенно снижается уровень инвестиционных рисков.

Диверсификация инвестиционной деятельности, осуществляемая в процессе второго и третьего этапов разработки отраслевой направленности инвестиционной стратегии, формируется с учетом оценки прогнозируемого развития отдельных отраслей (или их групп).

Определение региональной направленности инвестиционной деятельности связано при разработке инвестиционной стратегии компании (фирмы) с двумя основными условиями.

Первым условием, определяющим необходимость такой разработки, является размер компании. Подавляющее большинство небольших фирм и значительная часть средних фирм осуществляют свою деятельность в пределах одного региона по месту проживания инвесторов. Для таких фирм возможности региональной диверсификации инвестиционной деятельности (особенно в части реальных инвестиций) ограничены в силу недостаточного объема инвестиционных ресурсов и существенного усложнения управления инвестиционной и хозяйственной деятельностью. Принципиальная возможность региональной диверсификации возможна лишь при финансовых инвестициях, однако их объем у таких фирм небольшой, поэтому инвестиционные решения могут приниматься не в рамках разрабатываемой стратегии, а при формировании инвестиционного портфеля (т.е. на стадии тактического управления инвестиционной деятельностью).

Вторым условием, определяющим необходимость такой разработки, является продолжительность функционирования компании. На первых стадиях ее жизненного цикла хозяйственная и инвестиционная деятельность сосредотачивается, как правило, в рамках одного региона, и лишь по мере дальнейшего развития компании (фирмы) возникает потребность в региональной диверсификации инвестиционной деятельности.

Основой разработки региональной направленности инвестиционной деятельности является оценка инвестиционной привлекательности отдельных регионов России. В силу устойчивости многих региональных факторов развития результаты оценки инвестиционной привлекательности регионов обычно не подвержены резким изменениям и могут быть использованы при разработке инвестиционной стратегии.

3. Повышение эффективности инвестирования на рынке ГКО инвесторов разного типа

3.1 Усовершенствование формы и статуса ГКО, как бездокументарной ценной бумаги

Ценная бумага является уникальным финансовым инструментом, способным эффективно заменять наличные деньги, служить средством платежа, кредита, борьбы с инфляцией, чрезвычайно облегчает хозяйствующим субъектам операции со значительными материальными ценностями.

В связи с тем, что Гражданский кодекс Российской Федерации (далее ГК РФ) предусмотрел возможность существования фиксации прав, закрепляемых именной или ордерной ценной бумагой в бездокументарной форме (статья 149 ГК РФ), заслуживает отдельного рассмотрения вопрос о правомерности закрепления бездокументарной ценной бумаги в рамках института ценных бумаг.

Ценная бумага как особого рода объект гражданских прав с необходимостью должна обладать по крайней мере тремя признаками.

Во-первых, ценная бумага существует в форме документированной информации или документа. Наличие данного признака объясняется функцией удостоверения имущественных прав, выполняемой ценной бумагой любого вида.

Документарная форма закрепления информации обеспечивает большую степень ее достоверности, например по сравнению с недокументированной информацией, закрепленной в речевой форме, что явилось главной причиной формировании ценной бумаги как документа особого рода.

Во-вторых, ценная бумага как юридический документ (т.е. документ, удостоверяющий юридически значимые факты и основанные на них права) обеспечивает более тесную по сравнению с другой документированной информацией связь документа и права. Это достигается путем установления законом системы гарантий достоверности закрепляемой в ценной бумаге информации. Первый и второй обязательные признаки ценной бумаги наделяют ее свойством публичной достоверности, а тесная связь документа и права отчетливо прослеживается в следующем общем для ценных бумаг правиле: предъявление ценной бумаги является актом необходимым, а в некоторых случаях достаточным для осуществления выраженного в бумаге права.

В-третьих, ценная бумага удостоверяет имущественные, а не личные неимущественные права. Буквальное толкование ст. 149 ГК РФ позволяет сделать вывод о том, что бездокументарная ценная бумага относится к категории ценных бумаг и представляет собой фиксацию прав в безбумажной форме.

Однако отсутствие бумажного носителя информации не лишает ценную бумагу безбумажного типа признака документарности, так как Закон Российской Федерации об информатизации, информации и защите информации; от 20 февраля 1995 года определяет документ как зафиксированную на материальном носителе информацию с реквизитами, позволяющими ее идентифицировать.

А именно такого рода информацией является бездокументарная ценная бумага, что следует из ее функции удостоверения имущественных прав, аналогичной той, которую выполняет бумажная ценная бумага.

Тип материального носителя, таким образом, не влияет на признание информации документированной или недокументированной.

Налицо формально логическое противоречие между термином "бездокументарная ценная бумага" (термин предполагает наличие недокументированной информации) и документарной природой безбумажной ценной бумаги.

Также очевидно, что безбумажная ценная бумага не существует в форме записи на бумажном носителе, а, следовательно, бумагой в собственном смысле слова не является.

Законодателю следует предпринять все возможное для устранения противоречий в определении безбумажной ценной бумаги.

Так как от того, насколько грамотно составлен текст закона, зависит, в конечном счете, правильность его применения.

В частности, от решения вопроса о том, является ли безбумажная ценна бумага документом зависит не только правомерность решения о внесении подобной бумаги в рамки института ценных бумаг, но и возможность применения к ней норм закона "Об информатизации, информации и защите информации", так как согласно ст. 21 закон обеспечивает защиту только документированной информации. Закон "Об информатизации, информации и защите информации" является на сегодняшний день одним из немногих правовых актов, гарантирующих защиту информации, содержащейся на магнитных носителях.

Если законодатель в ближайшее время не изменит термин;бездокументарная ценная бумага;, то это может привести к определенным трудностям при решении вопросов, связанных с защитой безбумажных ценных бумаг, как информации, закрепленной прежде всего с помощью средств электронно-вычислительной техники.

Хотя законодатель в ст. 149 ГК РФ установил возможность фиксации безбумажных ценных бумаг не только с помощью ЭВМ, на сегодняшний день это единственный способ безбумажной фиксации.

Вместо термина "бездокументарная ценная бумага" можно предложить словосочетание "безбумажный документ, удостоверяющий права, закрепляемые именной или ордерной ценной бумагой". Определенные вопросы вызывает предъявление бездокументарной ценной бумаги. Информация, содержащаяся в запоминающем устройстве ЭВМ, непосредственно не воспринимается человеком.

Следовательно, акт предъявления бездокументарной ценной бумаги опосредован использованием средств электронно-вычислительной техники, что существенно затрудняет как для физических, так и для юридических лиц, не владеющих электронно-вычислительными машинами, реализацию прав по безбумажным ценным бумагам.

Законодатель запрещает фиксировать в безбумажной форме права, закрепляемые предъявительскими ценными бумагами, что обусловлено невозможностью;вручения; этих бумаг, акта, необходимого для передачи права по бумаге. Но пока компьютер не войдет в каждый дом и не появится значительное число депозитариев, некоторые виды ценных бумаг, пусть даже переходящие по индоссаменту или именные, например чек, приватизационные ценные бумаги, вряд ли будут существовать в безбумажной форме в силу экономической нецелесообразности подобной фиксации и затрудненности реализации прав по безбумажной ценной бумаге.

Напротив, безбумажная акция, которая на фондовой бирже может переуступаться по нескольку раз в течение рабочего дня, является примером типичной бездокументарной ценной бумаги. Законодательство также предусматривает ряд подвидов ценных бумаг, которые существуют исключительно в безбумажной форме.

К их числу необходимо отнести облигации федеральных займов (Государственные краткосрочные бескупонные облигации, облигации золотого федерального займа и др.).

Тип материального носителя не влияет на то, какие права удостоверяет документ. Таким образом, бездокументарная ценная бумага вполне вписывается в определение ценной бумаги, содержащееся в ст. 142 ГК РФ и, следовательно, была правомерно внесена в рамки института ценных бумаг.

Целесообразно расширить научную классификацию ценных бумаг, приняв за критерий их дополнительного деления тип материального носителя документа.

Подобное подразделение имеет не только теоретическое, но и практическое значение, поскольку специфика материального носителя документа определяет такие его особенности, которые требуют специального правового регулирования.

Ст. 149 ГК РФ закладывает лишь основы подобного регулирования. Законодатель, в частности, предусматривает, что к фиксации прав, закрепляемых именной или ордерной ценной бумагой, в бездокументарной форме применяются правила, установленные для ценных бумаг, если иное не вытекает из особенностей фиксации.

Но для полноценного правового регулирования недостаточно установить изъятие из действующего законодательства.

Необходимо разработать специальные правовые акты, которые бы регулировали эмиссию, предъявление и обращение безбумажных ценных бумаг. На сегодняшний день подобные правовые акты действуют лишь в отношении ценных бумаг, удостоверяющих права по договору государственного займа.