Развитие производных ценных бумаг

устранить или уменьшить риск изменения валютных курсов, процентных ставок, курсовой стоимости активов при реализации или покупке товаров.1. Участники рынка, продающие или приобретающие производные бумаги с целью уменьшения риска, называются хеджерами, а сам процесс управления риском при помощи производных финансовых инструментов -хеджированием.

Производные ценные бумаги удостоверяют право или обязанность инвестора купить или продать определенное количество базисного актива (валюты, акций, облигаций, золота и т. п.) в определенное время или в течение определенного времени по определенной цене.

1. Виды производных ценных бумаг

1.1. Варранты

Варрант (от англ. warrant -гарантия ) -это ценная бумага, дающая ее владельцу право приобрести в течение установленного периода времени определенное число обыкновенных акций по заранее фиксированной цене. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.

Отличие варранта от права заключается в периоде действия. Если право - это краткосрочная ценная бумага, которая функционирует на рынке 3-4 недели, то варрант действует в течение 3-5 и более лет.

Как правило, варранты выпускаются вместе с облигациями и акциями, с тем чтобы сделать ценные бумаги более привлекательными для инвесторов. Варрант выпускается, как самостоятельная ценная бумага и может продаваться и покупаться отдельно от облигации или акции, к которой он прилагается.

Операции с варрантами совершаются с целью:

извлечения высокого дохода за счет эффекта рычага;

создания условий для приобретения в будущем акций по фиксированной цене:

снижения риска при формировании контрольного пакета акций;

получения дополнительного дохода за счет разницы в ценах акции и варранта и использования этих средств на финансовом рынке до момента приобретения дополнительных акций.

Обычно варрант дает право на приобретение дополнитель-ных акций. Однако в ряде случаев варрант позволяет получить другие ценности: облигации по льготной цене, золото и др.

Вследствие того, что варрант дает возможность приобрести дополнительные ценности по стоимости ниже рыночной, он имеет свою цену. Цена варранта состоит из двух компонентов: скрытой и временной цены. Скрытая цена - это разность между рыночной ценой обычных акций и исполнительной ценой, по которой эти акции можно приобрести на основании варранта.

Временная цена - это разница между будущей рыночной ценой акции, которая может возрасти вследствие успешного развития данной компании, и ее существующей рыночной ценой. Таким образом, цена варранта (Цв) определяется по формуле: Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.

Цв = Цс + Цв ,

Где Цс-скрытая цена варранта;

Цв -временная цена варранта.

Фактическая цена варранта колеблется около его теоретической цены в зави-симости от спроса и предложения, а также от других факторов.

Следует отметить, что варрант может не иметь скрытой цены, когда исполнительная цена выше рыночной цены акции. Однако он будет иметь временную цену вследствие того, что у рыночной цены акций есть тенденция к росту. Временная цена варранта снижается по мере приближения конца срока его действия, так как уменьшаются спекулятивные ожидания роста курсовой стоимости акций. По истечении срока действия варрант теряет всякую ценность.

При принятии инвестиционных решений о целесообразности покупки варрантов необходимо учитывать их переоценку. Под переоценкой варрантов понимается разница между стоимостью акций, приобретенных по исполнительной цене с учетом затрат на покупку варрантов, и рыночной ценой акций.

Определение величины переоценки позволяет инвестору провести анализ по следующим направлениям:

сопоставление динамики изменения переоценки с темпом роста курсовой стоимости акций. Инвестор должен оценить, достаточен ли период времени для того, чтобы курсовая стоимость акций возросла и свела величину переоценки хотя бы к нулю. Если цена акций стабилизировалась или растет медленными темпами, то варрант может быть переоценен и к окончанию срока действия его цена и исполнительная цена приобретения акций могут оказаться выше рыночной цены акций. В этом случае не имеет смысла приобретать варрант, так как его цена является завышенной;

сравнение относительной переоценки с величиной, харак-теризующей отношение цены акции к размеру дивиденда. Относительная переоценка определяется как отношение величины переоценки к курсовой стоимости акций. Низкое соотношение свидетельствует о выплате на вло-женный капитал высоких дивидендов. Этот факт необхо-димо учитывать, так как владелец варранта за период его обладания не получает никаких дивидендов.

Варрант по сравнению с акцией обладает большим спекулятивным потенциалом, что привлекает к нему внимание участников фондового рынка. Как мы выяснили ранее, цена варранта меняется одновременно с изменением цены акций. При этом величина прироста цены варранта обычно равна сумме изменения цены акций. Вследствие этого доходность операций с варрантами значительно выше, чем по акциям.

Операции с варрантами являются высокодоходными, но одновременно и рискованными. При обратной ситуации, когда происходит падение курсовой стоимости акций, цена варранта соответственно снижается. При одинаковом абсолютном снижении цен процентный убыток по варранту будет значительно больше, чем по акциям.

Высокая доходность (значительная убыточность) операций с варрантами - это главное свойство варранта, которое получило название «эффект рычага».

1.2. Депозитарные расписки

Говоря о вторичных ценных бумагах нельзя не затрагивать вопросов связанных с депозитарными расписками. Депозитарная расписка - это свободно обращающаяся на фондовом рынке производная (вторичная) ценная бумага на акции иностранной компании, депонированные в крупном депозитарием банке, который выпустил расписки в форме сертификатов или в бездокументарной форме. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. В мировой практике различают два вида депозитарных расписок:

АДР -американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке;

ГДР -глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

В настоящее время на мировых фондовых рынках обращаются более 1000 депозитарных расписок на акции различных эмитентов, подавляющая часть из которых представлена компаниями из развивающихся стран, а также российскими эмитентами.

Начиная разработку программы выпуска депозитарных расписок, компа-нии преследуют достижение следующих целей:

привлечение дополнительного капитала для реализации инвестиционных проектов;

создание имиджа у иностранных и отечественных инвесторов, так как депозитарные расписки на акции компаний выпускает всемирно известный и надежный банк;

рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке вследствие возрастания спроса на эти акции;

расширение круга инвесторов, привлечение зарубежных портфельных инвесторов.

Выпуск депозитарных расписок весьма привлекателен и для инвесторов. Преимущества депозитарных расписок для инвесторов заключа-ются в следующем:

возможность более глубокой диверсификации портфеля ценных бумаг;

проникновение через депозитарные расписки к акциям зарубежных компаний;

возможность получить высокий доход на росте курсовой стоимости акций компаний из развивающихся стран;

снижение рисков инвестирования в связи с несинхронным развитием фондовых рынков в разных странах. Например, если в США наблюдается спад рынка, а в России -подъем, то вложения в депозитарные расписки российских эмитентов для американ-ского инвестора являются весьма перспективными.

Американские депозитарные расписки делятся на:

спонсируемые

неспонсируемые.

Неспонсируемые депозитарные расписки выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций компании. Преимуществом неспонсируемых депозитарных расписок является относительная простота их выпуска. Требования Комиссии по биржам и ценным бумагам США к акциям, против которых выпускаются неспонсируемые депозитарные расписки, заключаются лишь в предоставлении ей пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании эмитента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента. Недостатком неспонсируемых депозитарных расписок является то, что торговать ими можно только на внебиржевом рынке. Данные АДР не допускаются к торговле на биржах и в системе NASDAQ. Поэтому котировки неспонсируемых АДР.

Заключение договора купли-продажи осуществляется при личной встрече, по телефону или при помощи средств электронной связи. В последнее время наблюдается уменьшение количества выпусков неспонсируемых АДР.

Спонсируемые АДР выпускаются по инициативе эмитента. Таким же путем организуется и выпуск ГДР. Для спонсируемых АДР существуют три уровня программ. Основное их различие состоит в том, позволяют ли они привлекать допол-нительный капитал путем эмиссии акций, или нет. Первые два уровня допускают выпуск расписок лишь против уже находящихся во вторичном обращении акций. Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение. Для выпуска спонсируемых АДР первого уровня требуется такой же минимум документации, как и для неспонсируемых. Необходимым условием является соответствие бумаг эмитента законодательству страны эмитента. Комиссия по ценным бумагам США должна удостовериться, что эмитент является законопослушным, для чего тот должен ответить на ряд вопросов, интересующих Комиссию. АДР первого уровня могут выпускаться только на уже находящиеся в обращении акции. Торгов-ля АДР первого уровня осуществляется на внебиржевом рынке.

Второй уровень спонсируемых АДР требует предоставления в Комиссию части финансовой отчетности эмитента по стандартам, принятым в США. А учитывая, что американцы обычно требуют от своих компаний большей открытости, чем европей-цы, получается, что ко второму уровню допускаются эмитенты, которые, как правило, могут более полно, чем того требует за-конодательство их страны, раскрыть информацию о своей дея-тельности. АДР второго уровня могут быть включены в листинг автоматизированной системы торговли для национальной ассо-циации дилеров фондового рынка (NASDAQ), Нью-йоркской и Американской фондовых бирж. Необходимо отметить, что АДР второго уровня встречаются редко, так как требования к отчетности эмитента практически совпадают с требованиями, предъявляемыми к выпуску АДР третьего уровня. Третий уровень, как уже отмечалось выше, позволяет выпус-кать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение. Это та самая вершина, к которой стремятся эми-тенты: ее достижение означает хороший шанс для получения прямых инвестиций в твердой валюте. АДР третьего уровня делятся на распространяемые по пуб-личной подписке и так называемые ограниченные АДР, кото-рые разрешено размещать лишь среди ограниченного круга ин-весторов.

На данном этапе развития фондового рынка в РФ нашим эмитентам в большинстве случаев доступны только программы первого уровня либо ограниченные АДР третьего уровня.

Обу-словлено это следующими факторами:

финансовая отчетность должна быть составлена в соот-ветствии с мировыми стандартами, а в настоящее время немногие фирмы в России оказывают услуги по составле-нию такой отчетности;

большинство из крупных российских эмитентов не толь-ко не желают предоставлять полную информацию о себе, но порой они сами такой информацией не владеют.

Если эмитент, решил организо-вать выпуск АДР или ГДР на свои акции то ему придется пройти следующие этапы:

Ему необходимо получить консультацию в фирме, занимающейся такими вопросами. Да-лее, консультант рекомендует депозитарий.

При этом инвестиционный банк обычно становится менеджером проекта по выпуску АДР. Отече-ственных банков, которые возьмут на себя данные обязательства, в России практически нет. То есть пока о развитии солидного рынка АДР на российские акции говорить рано. Но тем не менее западные инвестиционные банки все же готовы выборочно рабо-тать с клиентами, у которых за спиной не только уставный капи-тал, но и реально работающее производство. Инвестиционный банк, ознакомившись с проектом, первым делом решит с эми-тентом вопрос о том, выпуск каких расписок необходим -аме-риканских или глобальных. Очевидно, что американский рынок капиталов значительно привлекательнее по своей глубине для российских эмитентов. Хотя процедура регистрации депозитарных расписок (ГДР) в Европе проходит значительно быстрее и соответственно дешевле, чем в Америке.

Затем инвестиционный банк составляет меморандум и начинает поиск потенциальных инвесторов. Скорость предоставления эмитентом информации напрямую связана с возможностью быстро и успешно осущест-вить выпуск депозитарных расписок.

На следующем этапе к про-екту уже напрямую подключается депозитарий, который будет заниматься депозитарным обслуживанием проекта.

Инвестици-онный банк, без сомнения, потребует от эмитента приведения его финансовой отчетности к мировым стандартам. Здесь не обой-тись без услуг высококвалифицированных аудиторов мирового класса.

После получения аудиторского заключения нужно подать документы в комиссию по ценным бумагам соответствующей стра-ны и далее ответить на все ее многочисленные вопросы.

Все это, кроме временных затрат, требует больших денежных затрат. Например, для осуществления программы АДР первого уровня по-требуется минимум не менее 100 тыс. дол., не учитывая услуги аудиторских фирм.

Кроме денежных затрат, существуют и различные препятст-вия, мешающие реализации проектов АДР/ГДР:

- сложности в работе с эмитентами;

- неналаженность работы реестров; например, каждый реестродержатель требует разных документов для перерегистрации акций.

1.3. Форварды и фьючерсы

Форвард -это внебиржевой контракт о будущей поставке товара по фиксированной цене. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола,1994. Заключение форвардного контракта представляет собой твердую сделку, налагающую обязательства на покупателя и продавца. Продавец контракта обязуется поставить базисный актив в определенный момент времени, покупатель обязан купить базисный ак-тив по установленной цене. Соответственно, продавец оказывается в выигрыше, если цена базисного актива упадет, покупатель - если це-на базисного актива поднимется. Сделки заключаются через внебирже-вых посредников, которые накапливают информацию от различных клиентов по котировкам и условиям контрактов. Сторона, заключившая контракт, позиция которой оказалась убыточной на момент его испол-нения, перечисляет сумму проигрыша на счет контрагента, позиция ко-торого по данному контракту оказалась выигрышной.

Фьючерс - это соглашение о поставке предмета контракта по фиксированной цене в определенный момент в будущем, однако в отличие от форварда он заключается на бирже и имеет стандартный размер. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола,1994. Главное пре-имущество фьючерса перед форвардом состоит в том, что его исполнение гаран-тируется Расчетной палатой биржи (самостоятельным юридическим лицом, отве-чающим за ведение клиринговых счетов, сбор и хранение гарантийных взносов, соблюдение правил поставки и расчетов на бирже). При существенном отклоне-нии текущей цены от цены, зафиксированной в форвардном контракте, у проиг-равшей стороны может возникнуть желание не выполнить его условия. Макси-мум, чем рискует нарушитель условий контракта, - возможность попасть в «черный список» внебиржевого посредника. В случае фьючерсного контракта система взносов, которых требует биржа, практически исключает возможность полного отказа от выполнения обязательств по контракту. Эти взносы следующие:

Заключение фьючерсных контрактов на бирже происходит че-рез расчетные фирмы. При регистрации расчетной фирмы ею вносится взнос в страховой фонд, который не подлежит изъятию в течение всего срока работы фирмы на рынке;

При открытии длинной или короткой позиции клиенты расчет-ной фирмы должны внести гарантийный депозит (начальную маржу) в качестве залога. Ее размер на разных торговых площадках колеблется и составляет около 8-10% стоимости открываемой позиции согласно спецификации контракта, хотя сама расчетная фирма может увеличить маржевые требования для клиентов; Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола,1994.

В отличие от рынка форвардных контрактов, на рынке фьючерсов расчет между сторонами сделки производится в конце каждого дня, а не только в мо-мент исполнения контракта, и со счетов проигравших на счет выигравших уча-стников поступает соответствующая сумма средств. Кроме того, ежедневно оп-ределяется минимальное сальдо счета -сумма начального, дополнительного и чрезвычайного залога.

Дополнительный залог вносится в дни перед исполнением контракта для обеспе-чения большей гарантии выполнения клиентами своих обязательств. Дополни-тельные залоговые средства увеличивают размер маржи на РБ в 1,5-3 раза накануне дня исполнения контракта;

Чрезвычайный залог, который биржа может потребовать при резких изменениях котировок.

Сальдо счета участника рынка на конец дня должно быть не ниже этого предела. Если позиции участника не будут подкреплены необхо-димыми залоговыми средствами и образовавшаяся задолженность не будет по-гашена в установленные сроки, то эти позиции принудительно закрываются.

Таким образом, фьючерсный контракт гораздо болев ликвиден, чем форвард-ный, так как стандартизован по срокам, размерам, болев отработана техно-логия торговли и требования к участникам, и, кроме того, он болев надежен, так как подкреплен солидными гарантиями исполнения. Поэтому фьючерс-ные контракты более популярны и их совокупный объем превышает соот-ветствующий показатель по форвардам, по оценкам, не менее чем в 10 раз. Будучи ликвидным, он может быть аннулирован в любое время с помощью обратной сделки, и, таким образом, для того чтобы хеджиро-вать риск краткосрочного нежелательного изменения цены базисного акти-ва необязательно дожидаться срока исполнения контракта.

Однако указанные требования, направленные на повышение надежности, создают и определенные неудобства. Необходимость гарантийных взносов омертвляет часть средств клиентов. Биржевой характер торговли заставляет клиентов платить расчетным фирмам комиссию, которая состоит из постоянной части и переменной. И наконец, необходимость подчиняться требованиям биржи ограничивает права участников и порождает дополнительные обязательства. К числу наиболее важных из них является право биржи ограничить дневной при-рост котировок и цены выставляемых заявок. По каждому виду контракта бир-жа устанавливает ограничения на отклонение фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. При превышении этого предела биржа имеет право на отмену или приостановку торгов. Это может оказать влияние на эффективность хеджирования риска.

Выигрыш или проигрыш, связанный с форвардным или фьючерсным контрактом, зависит от способности участника рынка прогнозировать цену базисного актива. Большую роль здесь играет опыт и интуиция конкретного участника, знание им фундаментальных факторов, под воздействием которых находится рынок, умение пользоваться ме-тодами технического анализа. Чем меньше сроки прогнозирования, тем меньше в среднем ошибка прогноза, поэтому текущая цена и фьючерсная цена имеют тенденцию сближаться по мере приближения к дате исполнения кон-тракта. Это явление носит название «конвергенция базиса», а сам базис пред-ставляет собой разницу между текущей и фьючерсной ценой.

1.4. Опционы

Опцион -это контракт, предоставляющий покупателю право купить или продать определенное количество базисно-го актива по фиксированной в момент его заключения цене, которая называется исполнительной ценой, или ценой «страйк». Пензин К.И. Современное состояние и тенденции развития мирового рынка биржевых опционных контрактов // Рынок ценных бумаг. № 15. 2001. Опцион, предоставляющий покупателю право купить определённое количество базисного актива, называется опцион-колл. Опцион, предоставляющий право продать определённое количество базисного актива, называется опцион-пут. Право, предоставляемое опционом, реализуется либо на определенную дату, и тогда опцион называется европейским, либо в течение определенного срока, тогда это американский опцион. Следует заметить, что пра-во предоставляется только покупателю опциона. Продавец же (надписатель, или райтер, от англ. write - писать) обязан поставить базисный актив в установ-ленные сроки по исполнительной цене. Поэтому купить опцион-колл - не то же самое, что продать пут. Владелец опциона, не воспользовавшийся предоставлен-ным ему правом в течение срока исполнения, теряет это право, а вместе с ним и цену (или премию), которая была уплачена райтеру при покупке контракта.

Сегодня торговля опционами в РФ на такой базисный актив, как акции, практически отсутствует. Однако на мировых финансовых рынках этот инструмент пользуется заслуженной по-пулярностью.

Необходимо сказать немного о цене опциона. Из определения видно, что опцион колл исполнить выгодно, если текущая цена базисного актива выше, чем цена «страйк». Это дает возможность купить «по дешевке» базисный актив и сразу же продать его по рыночной цене, получив прибыль. Аналогично опцион пут выгодно ис-полнить тогда, когда рыночная цена базисного актива упадет ниже ис-полнительной цены опциона -это позволяет продать базисный актив по цене выше рыночной. Если опцион на текущий момент выгодно было бы исполнить, он называется опционом «в деньгах», в противном случае говорится, что опци-он «вне денег». Если опцион в деньгах, он имеет внутреннюю стоимость, ко-торая равна разнице между текущей рыночной ценой и исполнительной ценой опциона и, по сути, представляет собой сумму, которую получил бы владелец опциона при его исполнении. Реально премия за опцион обычно выше, чем его внутренняя стоимость, так как существует надежда на то, что в буду-щем при дальнейших колебаниях рынка выигрыш владельца опциона может еще более увеличиться. Разность между премией и внутренней стоимостью опциона называется его временной стоимостью. Если до исполнения контракта еще далеко, временная цена его может быть достаточно высока, однако постепенно она уменьшается и ко дню исполнения равна нулю.

ПРИМЕР Пензин К.И. Современное состояние и тенденции развития мирового рынка биржевых опционных контрактов // Рынок ценных бумаг. № 15. 2001.

Текущий курс акции 5 тыс. руб., цена исполнения контракта 4,9 тыс. руб. Если премия за опцион-колл была уплачена в размере 250 руб. на акцию, то внутренняя стоимость на одну акцию равна

5тыс. руб. -4,9 тыс. руб. = 100 руб.,

(опцион-колл в деньгах, если текущая стоимость выше цены «страйк»). Временная стоимость

250руб. -100руб. =150руб.

Если опцион выписан на 50 акций, то внутренняя стоимость равна 10 тыс. руб., а временная -15 тыс. руб.

2. Хеджирование. Развитие применения производных ЦБ

2.1. Определение и примеры

Хеджирование - использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструмента, или на генерируемые им денежные потоки. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. М.: АО ЦИТП, 1993.

В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива.

Приведем несколько примеров:

Производитель бензина покупает нефть и планирует продать произведенный из нее бензин через 3 месяца. Однако, он опасается, что за это время цены на нефть (а вместе с ними, и цены на бензин) снизятся, что приведет к недополучению им прибыли, а, возможно, и к убыткам. Чтобы снизить риск, он заключает форвардный контракт на поставку бензина со сроком исполнения через 3 месяца.

В предыдущем примере производитель бензина застраховал себя от снижения цен на нефть, однако, вместе с тем, лишился возможности получить дополнительную прибыль от возможного их повышения. Вместо продажи форвардного контракта он мог приобрести опцион типа "пут" на фьючерсный контракт на бензин со сроком исполнения через 3 месяца (или немногим больше). Опцион этого типа дает его обладателю право продать товар по заранее оговоренной цене или отказаться от сделки. Затратив некоторые средства сегодня, производитель бензина фиксировал минимальную цену поставки, сохранив возможность продать бензин дороже, если рыночная конъюнктура сложится для него благоприятно.

Европейская фирма планирует взять через 6 месяцев долларовый кредит в банке сроком на 3 месяца по ставке LIBOR+3%. Чтобы снизить риск увеличения стоимости его обслуживании при повышении процентных ставок, она продает на бирже CME фьючерс на трехмесячный евродолларовый депозит со сроком исполнения через 6 месяцев (фьючерсная цена, в данном случае, определяется как 100% - ставка по депозиту, поэтому с ростом процентных ставок прибыльной является "короткая" позиция на срочном рынке, т.е., продажа). Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. М.: АО ЦИТП, 1993.

Инвестор в США включает в консервативную часть своего портфеля 30-летние облигации Казначейства США с фиксированным купонным доходом. Для того, чтобы защитить реальные доходы по этим облигаций от влияния инфляции, он включает в портфель облигации с фиксированным процентным доходом по купонам и номиналом, индексируемым на текущий уровень инфляции (индекс потребительских цен CPI-U).

Японская фирма поставляет товар в США и получает оплату за него в долларах, которые затем конвертирует в йены. Для хеджирования риска роста курса йены к доллару, фирма покупает фьючерс JPY/USD).

6. 25% местных налогов штата Техас поступает от нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих компаний. При падении мировых цен на нефть поступление налогов сокращается. Для того, чтобы стабилизировать будущие денежные потоки, администрация штата разработала программу хеджирования будущей цены продажи нефти (это реальный пример).

Как видно из приведенных примеров, хеджирование может применяться как для снижения риска потерь, связанных с изменением как цен на товары, так и других рыночных факторов (обменных курсов валют, процентных ставок). В дальнейшем, однако, основное внимание мы уделим именно хеджированию товарных позиций.

2.2. Основные инструменты хеджирования

Прежде, чем говорить о конкретных инструментах, необходимо отметить, что когда мы употребляем термин "хеджирование", то имеем в виду, прежде всего, цель сделки, а не применяемые средства. Одни и те же инструменты используются и хеджером и спекулянтом; разница только их назначении. Хеджер заключает сделку с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены; спекулянт сознательно принимает на себя этот риск, рассчитывая на благоприятный исход.

В зависимости от формы организации торговли, все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и внебиржевые.

Внебиржевые инструменты хеджирования - это, в первую очередь, форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам).

Биржевые инструменты хеджирования - это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах); существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как продавцом, так и покупателем, своих обязательств. Основным требованием к биржевым товарам является возможность их стандартизации. К стандартизируемым товарам относятся, в первую очередь, нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т.п.).

Теперь кратко перечислим основные достоинства и недостатки биржевых и внебиржевых инструментов хеджирования:

Внебиржевые инструменты:

Достоинства

в максимальной степени учитывают требования конкретного клиента на тип товара, размер партии и условия поставки

Недостатки

низкая ликвидность - расторжение ранее заключенной сделкой сопряжено, как правило, со значительными материальными издержками

относительно высокие накладные расходы

существенные ограничения на минимальный размер партии

сложности поиска контрагента;

в случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем возникает риск невыполнения сторонами своих обязательств.

Биржевые инструменты:

Достоинства

высокая ликвидность рынка (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой момент)

высокая надежность - контрагентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи

сравнительно низкие накладные расходы на совершение сделки

доступность - с помощью средств телекоммуникации торговля на большинстве бирж может вестись из любой точки планеты

Недостатки

весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки

Рассмотрим основные способы хеджирования на примере хеджа продавца.

1. Хеджирование продажей фьючерсных контрактов. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. М.: АО ЦИТП, 1993.

Эта стратегия заключается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответствующем объему хеджируемой партии реального товара (полный хедж) или в меньшем (частичный хедж). Сделка на срочном рынке обычно заключается в момент времени, когда

продавец может с большой долей уверенности прогнозировать себестоимость реализуемой партии товара

на срочном рынке сложился уровень цен, обеспечивающий приемлемую прибыль.

Например, если производитель бензина хочет хеджировать будущую цену его продажи, и издержки на переработку нефти могут быть оценены в момент ее закупки, то в этот же момент осуществляется вход в хедж, т.е. открываются позиции на срочном рынке.

Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов фиксирует цену будущей поставки товара; при этом в случае снижения цен на рынке "спот" недополученная прибыль будет компенсирована доходом по проданным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены проданный фьючерс приносит прибыль). Однако, оборотной стороной медали является невозможность воспользоваться ростом цен на реальном рынке - дополнительная прибыль на рынке "спот" в этом случае, будет "съедена" убытками по проданным фьючерсам.

Другим недостатком этого способа хеджирования является необходимость постоянно поддерживать определенный размер гарантийного обеспечения открытых срочных позиций. При падения цены "спот" на реальный товар, поддержание минимального размера гарантийного обеспечения не является критическим условием, т.к. в этом случае биржевой счет продавца пополняется вариационной маржой по проданным фьючерсным контрактам; однако, при росте цены "спот" (а вместе с ней - и фьючерсной цены) вариационная маржа по открытым срочным позициям уходит с биржевого счета, и может потребоваться внесение дополнительных средств.

2. Хеджирование покупкой опциона типа "пут".

Владелец американского опциона типа "пут" имеет право (но не обязан) в любой момент времени продать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Купив опцион этого типа, продавец товара фиксирует минимальную цену продажи, сохранив за собой возможность воспользоваться благоприятным для него повышением цены. При снижении фьючерсной цены ниже цены исполнения опциона, владелец исполняет его (или продает), компенсируя потери на рынке реального товара; при повышении цены, он отказывается от своего права исполнить опцион и продает товар по максимально возможной цене. Однако, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке опциона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения.

Гарантийного обеспечения купленный опцион не требует.

Т.о., хеджирование покупкой опциона типа "пут" аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации.

3. Хеджирование продажей опциона типа "колл".

Владелец американского опциона типа "колл" имеет право (но не обязан) в любой момент времени купить фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Т.о., владелец опциона может исполнить его, если текущая фьючерсная цена больше цены исполнения. Для продавца опциона ситуация обратная - за полученную при продаже опциона премию он берет на себя обязанность продать по требованию покупателя опциона фьючерсный контракт по цене исполнения.

Гарантийный депозит по проданному опциону типа "колл", рассчитывается аналогично гарантийному депозиту на проданный фьючерсный контракт. Т.о., эти две стратегии во многом схожи; отличие их заключается в том, что получаемая продавцом опциона премии ограничивает его доход по срочной позиции; в результате, проданный опцион компенсирует снижение цены товара на величину, не большую, чем полученная им премия.

4. Другие инструменты хеджирования.

Разработано значительное количество других способов хеджирования на основе опционов (например, продажа опциона типа "колл" и использование полученной премии для покупки опциона типа "пут" с меньшей ценой исполнения и опциона типа "колл" с большей ценой исполнения).

Выбор конкретных инструментов хеджирования должен осуществляться только после детального анализа потребностей бизнеса хеджера, экономической ситуации и перспектив отрасли, а также экономики в целом.

Самым простым с точки зрения реализации является полное краткосрочное хеджирование единичной партии товара. В этом случае хеджер открывает на срочном рынке позицию, объем которой как можно более точно соответствует объему реализуемой партии реального товара, а срок исполнения фьючерсного контракта выбирается близком к сроку исполнения реальной сделки. Закрываются позиции на срочном рынке в момент исполнения сделки на рынке "спот".

Однако, не всегда реальные потребности бизнеса можно удовлетворить с помощью такой простой схемы.

При необходимости хеджировать долгосрочные сделки (более 1 года), обычно не удается подобрать срочный контракт с соответствующим сроком исполнения и обладающий достаточной ликвидностью. В этом случае прибегают к практике, получившей название "перекат" (roll-over). Она заключается в том, что сначала открывается позиция по более близкому контракту (например, со сроком исполнения через 6 месяцев), а по мере улучшения ликвидности по более дальним срокам поставки, позиции по ближним месяцам закрываются, и открываются позиции по далеким.

Более сложным оказывается также осуществление хеджирования при непрерывном или близком к непрерывному цикле производства. В этом случае на срочном рынке постоянно имеются открытые позиции с различными сроками поставки. Управление такой постоянно меняющейся "налично-срочной" позицией может оказаться непростой задачей.

Не всегда удается подобрать биржевой товар, точно соответствующий объекту реальной сделки. В этих случаях приходится проводить дополнительный анализ для того, чтобы выяснить, какой биржевой товар или, возможно, группа товаров, наилучшим образом подходят для хеджирования товарной позиции на реальном рынке.

В некоторых случаях при изменении цен изменяются, также, потенциальные объема сбыта. При этом вышеперечисленные схемы хеджирования оказываются неэффективными, т.к. возникает ситуация "недохеджирования" (объем хеджа меньше объема реальной позиции) или "перехеджирования" (объем хеджа больше объема реальной позиции). В обеих ситуациях риск увеличивается. Выходом является динамическое хеджирование, когда происходит постоянный анализ соответствия размера срочной позиции ситуации на реальном рынке и, если необходимо, изменение этого размера.

Заключение

В заключение приведем реальные примеры хеджирования цен нефтепродуктов

ЗАО "ЛУКойл-Пермь". Толчком к осуществлению хеджирования для компании стало падение цен на сырую нефть во втором квартале 1996 года с 22 до 18 долларов за баррель с одной стороны, и кризис сбыта нефтепродуктов на внутреннем рынке с другой. Первым опытом проведения хеджирования стала продажа 15 января 1997 года 30 контрактов на мазут (Heating Oil) на NYMEX, этим было захеджировано 10 % экспорта нефтепродуктов. Так как существует значительная разница во времени торгов на IPE и NYMEX (5 часов), компания перенесла торговлю в Лондон. Одновременно с этим началось хеджирование поставок сырой нефти. За период с января по июль 1997 года было проведено 7 сделок с фьючерсными контрактами на IPE и NYMEX. Объем торгов составил 180 контрактов на мазут, что приблизительно равно 20 000 тонн, и 300 контрактов на нефть - 39 484 тонны. По итогам всего периода, от операций с фьючерсами была получена вариационная маржа в размере 115645 долларов США, что покрыло убыток на спот-рынке. Средняя продолжительность одной сделки (разница между открытием и закрытием позиции) - 8 дней. Суммарная продолжительность всех сделок - 56 дней, или 28% от полного периода поддержания счета (197 дней). Объемы торгов, конечно, трудно сопоставить с объемами экспорта компании. Но этот опыт был первым, и он, похоже, удался.

Другим примером хеджирования может служить опыт штата Техас. После падения цен на нефть в 1986 с 35 долларов за баррель до 11 долларов сложилась ситуация при которой казна штата, на четверть зависящая от поступлений в виде пошлин на нефть, оказалась практически пустой, так как штат не смог собрать ожидаемую сумму (размер недополученных пошлин составила 3,5 млрд. $). Для того, чтобы такая ситуация не повторилась в будущем была разработана программа хеджирования налоговых поступлений, с помощью опционов. Все сделки заключались на NYMEX. Проведение операции началось в сентябре 1991 г., для хеджирования была выбрана цена в 21,5 $ за баррель (за время проведения хеджа (2 года) уровень цен менялся от 22,6 $ до 13,91 $ за баррель). Программа хеджирования была составлена таким образом, что фиксировалась минимальная цена нефти (21,5 $ за баррель), а при росте цен на нефть штат получал дополнительную прибыль. Эта методика позволила правительству штата в течении двух лет получать стабильный доход, при значительных колебаниях цены на нефть.

Библиография

1. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998.

2. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола,1994.

3. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок. Начальный курс. М.: Русская деловая литература, 1999.

4. Пензин К.И. Современное состояние и тенденции развития мирового рынка биржевых опционных контрактов // Рынок ценных бумаг. № 15. 2001.

5. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. М.: Изд-во МГУ, 1994.

6. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. М.: АО ЦИТП, 1993.

7. Закон РФ от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (с изменениями, внесенными Федеральным законом от 28 декабря 2002 г. № 185-ФЗ).

8. Налоговый кодекс Российской Федерации, часть вторая от 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ (с изменениями).

9. Гражданский кодекс Российской Федерации (с изм. и доп. По состоянию на 2006 год).

10. Приказ МНС РФ от 20 декабря 2002 г. № БГ-3-02/729 "Об утверждении Методических рекомендаций по применению главы 25 "Налог на прибыль организаций" части второй Налогового кодекса Российской Федерации".

11. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 27 апреля 2001 г. № 9 "Об утверждении Положения о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг".

12. Письмо ГКАП РФ от 30 июля 1996 г. № 16-151/АК "О форвардных, фьючерсных и опционных биржевых сделках".

Приложения

Хеджирование основных товаров.

Нефть и нефтепродукты.

Основной объем торговли срочными контрактами на нефть и нефтепродукты сосредоточен на двух биржах - в Лондоне на Международной Нефтяной Бирже (IPE - International Petroleum Exchange) и на Нью-Йоркской Товарной Бирже (NYMEX - New York Mercantile Exchange).
NYMEX.
На NYMEX торгуются фьючерсы и опционы на фьючерсы на следующие нефтепродукты:

сырая светлая нефть (Light Sweet)

мазут

неэтилированный бензин

Объемы торгов за 1997-1998 год приведены в следующей таблице:

Примечание.

При переводе объемных показателей в весовые использовались следующие коэффициенты:

сырая нефть - 7.33 бар/т.

мазут - 7.0 бар/т.

бензин - 8.5 бар/т.

1. Сырая нефть.

Объем мировой торговли сырой нефтью превышает объем торговли любым другим товаром. На NYMEX торгуются фьючерсы и опционы на легкую светлую сырую нефть (с низким содержанием серы). Это самый ликвидный в мире срочный контракт. Благодаря высокому объему торгов и прозрачности рынка, он используется в качестве одного из основных мировых эталонов цен на нефть.

На NYMEX торгуются фьючерсные контракты и опционы на фьючерсные контракты американского типа (владелец опциона может исполнить его в любой момент до закрытия соответствующего фьючерсного контракта).

Объект поставки: кроме нефти марки 'Light Sweet' по контракту могут быть поставлены также другие сорта нефти (в том числе, "Brent") со скидками (или надбавками), оговоренными в спецификации.

Объем фьючерсного контракта: 1000 баррелей.

Торговые часы: 9:45 - 15:10 (основная сессия), 16:00 - 8:00 (электронная торговля)

Месяцы поставки: одновременно торгуются 36 месячных фьючерсных контрактов (каждый месяц в ближайшие 3 года) и долгосрочные фьючерсы (3, 4, 5, 6 и 7 лет)). Основные объемы торгов обычно сосредоточены на трех ближайшим контрактах. Опционы - 12 последовательных месяцев, а также 18, 24 и 36 месяцев с исполнением в июне и в декабре).

Шаг изменения цены: 1 цент/баррель (10 дол/контракт)

Максимальное движение цены за день: по двум ближайшим фьючерсным контрактам - 15 дол./баррель (15000 долларов/контракт), по опционам лимиты не устанавливаются.

Гарантийный депозит: 1620 дол./контракт

2. Неэтилированный бензин.

На NYMEX торгуются фьючерсные контракты и опционы на фьючерсные контракты американского типа.

Объект поставки: неэтилированный бензин.

Объем фьючерсного контракта: 42000 галлона (1000 баррелей).

Торговые часы: 9:45 - 15:10 (основная сессия), 16:00 - 8:00 (электронная торговля)

Месяцы поставки: одновременно торгуются 18 месячных фьючерсных контрактов. Основные объемы торгов обычно сосредоточены на трех ближайшим контрактах. Опционы - 12 последовательных месяцев.

Шаг изменения цены: 0.01 цент/галлон (4.2 дол/контракт)

Максимальное движение цены за день: по двум ближайшим фьючерсным контрактам - 40 центов/галлон (16000 долларов/контракт), по опционам лимиты не устанавливаются.

Гарантийный депозит: 1620 дол./контракт

3. Мазут.

Мазут является второй по объему фракцией нефти (после бензина). Первоначально участниками срочного рынка на NYMEX являлись, в основном, крупные оптовики и потребители мазута, однако в последние годы все большее участие в торговле принимают потребители и производители дизельного и авиационного топлива (цены на эти товары на мировом рынке обычно устанавливаются на основании фьючерсной цены на мазут на NYMEX со стабильной премией).

На NYMEX торгуются фьючерсные контракты и опционы на фьючерсные контракты американского типа.

Объект поставки: мазут (heating oil N2).

Объем фьючерсного контракта: 42000 галлона (1000 баррелей).

Торговые часы: 9:45 - 15:10 (основная сессия), 16:00 - 8:00 (электронная торговля)

Месяцы поставки: одновременно торгуются 18 месячных фьючерсных контрактов. Основные объемы торгов обычно сосредоточены на трех ближайшим контрактах. Опционы - 12 последовательных месяцев.

Шаг изменения цены: 0.01 цент/галлон (4.2 дол/контракт)

Максимальное движение цены за день: по двум ближайшим фьючерсным контрактам - 40 центов/галлон (16000 долларов/контракт), по опционам лимиты не устанавливаются.

Гарантийный депозит: 1620 дол./контракт

International Petroleum Exchange

На IPE торгуются фьючерсы и опционы на североморскую нефть марки Брент и на дизельное топливо.

Объемы торгов за период с 1.04.1998 до 31.03.1999 приведены в следующей таблице: