Монетарна політика Еврозони. Европерспектива.

1

Монетарна політика Єврозони. Європерспектива.

Перший день нового, 1999, року ознаменувався визначною подією: економіки 11 із 15 країн Європейського Союзу почали функціонувати в умовах єдиного валютного простору. Фірми та приватні особи цих країн віднині виписують чеки, ведуть бухгалтерські книги, оцінюють активи і пасиви у новій валюті -- євро. Місцеві 11 валют технічно втрачають свою індивідуальність. Із 1 січня вони остаточно зафіксовані одна щодо одної, тобто стали деномінаціями євро.

Підготовка до введення нової європейської валюти була дуже складною справою з усіх точок зору, передусім -- макроекономічної. Країни -- члени Європейського монетарного союзу (ЄМС), властиво, не повинні мати суттєвих відмінностей у темпах зростання грошової маси, інфляції, у змінах реального ВВП тощо. Тому вони насамперед спрямували зусилля на зближення своїх економічних і монетарних політик. Ці заходи, які отримали назву конвергенції, поки що були вельми успішними. Ще одним важливим кроком є створення Європейського центрального банку (ЄЦБ; знаходиться у Франкфурті-на-Майні, Німеччина) як єдиного центру, що може емітувати євро і контролювати його пропозицію. ЄЦБ виконує усі функції, притаманні центральному банку і які поширюються на зону євро.

Річні зміни індексів споживчих цін країн -- членів ЄМС за останні вісім років відображено на графіку. В цілому їхні макроекономічні показники нині значно кращі, ніж були протягом десятиліть. Рівні інфляції низькі, заощаджень -- високі; значно поліпшилися державні фінанси; реальне економічне зростання -- суттєве та стабільне. І хоча світова фінансова криза, маючи тенденцію до посилення, може загальмувати економічне зростання країн єврозони, поточна макроекономічна позиція країн Євросоюзу є стабільнішою і більш адаптованою до зовнішніх "шоків", ніж будь-який регіон світу.

Яких же позитивних і негативних наслідків очікують європейці в результаті створення ЄМС?

Серед очікуваних переваг -- передусім менші витрати та швидше економічне зростання всіх країн Монетарного союзу. Визначення цін та їхнє бухгалтерське відображення стане значно простішим і менш затратним. Спільні гроші зроблять прозорішою різницю в цінах на ідентичні товари чи послуги у країнах -- членах союзу. Фірми та населення матимуть змогу купувати товари та послуги у тих країнах ЄМС, де вони дешевші. Це буде економічним стимулом для стримування зростання цін у Євросоюзі, а також впливатиме на розмір чистого прибутку компаній та фірм, спонукатиме їх підвищувати власну конкурентоспроможність, стимулюватиме розвиток конкуренції загалом.

Країни, які беруть участь у ЄМС, очікують, що завдяки запровадженню євро зменшаться операційні витрати, розширяться і стануть ліквіднішими фінансові ринки, зменшаться валютні ризики, простішими та прозорішими стануть міжнародні фінансові трансакції. Перелічимо основні переваги введення єдиної валюти:

¦ із запровадженням євро зникне необхідність внутрішньосоюзного обміну валют, що усуне великі транс-акційні витрати;

¦ припиняться витрати, пов'язані з хеджуванням коливань обмінних курсів між країнами -- членами ЄМС;

¦ у цих країнах стане прозорішим процес ціноутворення;

¦ підвищиться ефективність ринків капіталу та платіжних систем;

¦ значно розширяться можливості для інвестицій та зросте їхня ефективність як для країн -- членів ЄМС, так і для іноземних інвесторів. Цінні папери, деноміновані у євро, за умов стабільної макроекономічної ситуації в довгостроковому періоді стануть привабливішими для інвесторів і будуть успішніше конкурувати з фінансовими інструментами США;

¦ євро може стати привабливою валютою у складі офіційних резервів для багатьох країн світу, особливо європейських, що буде додатковим фактором його стабільності;

¦ зросте конкуренція, що вплине на продуктивність як окремих фірм, так і економіки ЄМС у цілому;

¦ основні критерії конвергенції (довгострокові процентні ставки не повинні перевищувати 7.8%; інфляція -- 2.7%; державний борг -- 60% від ВВП, бюджетний дефіцит -- 3% від ВВП) будуть базою для підтримки економічної і фінансової стабільності країн Монетарного союзу та каталізатором економічного зростання у довгостроковому періоді.

Звичайно, введення євро може також спричинити низку економічних і, можливо, політичних проблем, що є основним аргументом "євроскептиків". Проте всі ці негативні наслідки, вірогідно, виявляться у порівняно короткостроковому періоді. Довготермінові переваги, на думку "єврооптимістів", відшкодують можливі короткострокові втрати.

Одним із основних негативних наслідків аналітики вважають витрати на реформування систем бух обліку, на заміну цінових каталогів тощо. Вони оцінюються сумою у понад 100 млрд. доларів США! Але ж ці та інші витрати на початку монетарної інтеграції є, власне, необхідними інвестиціями, які можуть дати значно більші дивіденди у майбутньому. Серед основних перешкод успішного функціонування ЄМС:

¦ високий рівень безробіття (на початку грудня 1998 року він уперше за останні 6 років в усіх країнах ЄС не перевищував 10%, проте середній рівень безробіття в 11 країнах ЄМС був дещо вищим -- 10.9%, а найвищим він був у Іспанії -- 18.5%);

¦ відносно низький рівень мобільності робочої сили;

¦ незважаючи на єдину монетарну політику ЄЦБ, уряди країн -- членів Монетарного союзу проводитимуть хоча й узгоджену, проте кожен свою фіскальну політику;

¦ ніхто не може гарантувати, що ЄЦБ користуватиметься такою ж довірою, як Бундесбанк, а це може позначитися на стабільності євро та фінансового сектора країн Євросоюзу в цілому;

¦ існують також певні політичні проблеми.

Безперечно, перспективи євро тісно пов'язані з успіхом монетарної політики Європейського центрального банку та зі ступенем довіри до нього.

На сучасних фінансових ринках, які характеризуються великими обсягами операцій і швидкою реакцією відсоткових ставок на нову інформацію, чіткі і недвозначні сигнали щодо намірів центрального банку набувають важливого значення і є своєрідним додатковим інструментом грошово-кредитної політики. Ці сигнали є особливо важливими, якщо за допомогою відповідних інструментів монетарної політики реалізовано структуру, зорієнтовану на самостабілізацію ринку засобами самого ринку, без активного втручання з боку центрального банку. Така стратегія грошово-кредитної політики ставить за мету насамперед забезпечення цінової стабільності, адже добором інструментів монетарної політики, зорієнтованих на самостабілізацію ринку, центральний банк фактично позбавляє себе засобів стимулювання економічного зростання, часом -- за рахунок несподіваної кредитної експансії, розплачуватися за яку доводиться інфляцією. Законодавчо стратегія центрального банку, спрямована на забезпечення цінової стабільності шляхом відповідного добору інструментів монетарної політики, закріплюється положенням про його незалежність. Якщо банк є залежним і за бажанням уряду спрямовує свою грошово-кредитну політику або на досягнення цінової стабільності, або на стимулювання економічного зростання, то, зрозуміло, цінова стабільність не фігурує як першочергова мета в його програмних документах, стратегія грошово-кредитної політики не покладається на механізм ринкової адаптації, а в наборі інструментів монетарної політики закладено можливість несподіваних інтервенцій центрального банку. Якщо ж центральний банк є незалежним, зосереджує свої зусилля на досягненні цінової стабільності як першочергової мети, то він зацікавлений у найповнішій інформації про свою діяльність.

Політика "прозорості інформації" і довіра до центрального банку з боку учасників ринку з економічної точки зору вигідна для всього суспільства. Зокрема, економічні агенти мають змогу відповідно коригувати свою поведінку й утримуватися від хаотичних дій у ситуації невизначеності. Відтак центральному банку немає потреби вдаватися до жорстких заходів рестриктивної монетарної політики, які можуть зашкодити економіці в цілому. У світовій практиці були випадки, коли центральний банк економічно розвинутої країни попереджав, що підніме відсоткові ставки, якщо уряд не перегляне завищеного дефіциту бюджету, або -- якщо заробітна плата в приватному секторі економіки не буде знижена. І такі заходи запобіжного характеру давали бажаний результат. Звісно, подібні стосунки між центральним банком та економічними агентами потребують налагоджених демократичних механізмів, які б дозволяли більшості здійснювати тиск на агентів, економічна поведінка яких загрожує збалансованості економічних інтересів.

Стратегія, спрямована на завоювання довіри і забезпечення "прозорості інформації", економічно виправдана ще й тому, що завдяки однаковому доступу до інформації всіх груп економічних агентів можна досягнути збалансованості інтересів різних прошарків суспільства. При цьому до мінімуму зменшується можливість перерозподілу багатства в суспільстві і збагачення одних за рахунок інших завдяки доступу до таємної інформації.

Які ознаки засвідчують, що центральний банк, і зокрема ЄЦБ, прагне твердо дотримуватися своїх зобов'язань щодо забезпечення цінової стабільності?

Одна з них -- це наявність чіткого визначення самого поняття стабільності цін, посилання на конкретний індекс цін із зазначенням меж, у яких він має коливатися (для Європейського центрального банку діапазон зміни індексу споживчих цін становить від 0 до 2 відсотків за рік). У "Доповіді з питань складових частин стратегії монетарної політики ЄЦБ" Європейський монетарний інститут дає кілька рекомендацій. Передусім, ЄЦБ повинен роз'яснити громадськості зміст терміну цінової стабільності з метою поширення повної інформації про свою діяльність і завоювання довіри з боку економічних агентів. Варто зауважити, що чіткості у визначенні поняття стабільності цін бракує переважній більшості центральних банків різних країн світу.

При виборі проміжного орієнтира грошово-кредитної політики (тобто показника, відхилення поточного прогнозу якого від установленого рівня спричиняє відповідну реакцію з боку грошово-кредитної політики) ЄЦБ надав перевагу інфляції, а не грошовій масі. Аргументами на користь такого вибору є наявність достовірних даних і застосування у рамках європростору єдиних стандартів для виміру інфляції. До того ж, сьогодні ще не відомо, як створення єврозони вплине на швидкість обороту грошової маси. Бундесбанк, використовуючи як проміжний орієнтир грошову масу, виходить із того, що швидкість її обороту зменшується за рік на 1%. Фінансові нововведення, поширення яких прискорюється після створення ЄМС, можуть уповільнити швидкість обороту грошової маси і, в свою чергу, викликати її зростання. Такі зміни не обов'язково повинні вказувати на необхідність коригування монетарної політики. Хоча темпи зростання грошової маси не будуть фігурувати як проміжний орієнтир у довгостроковій перспективі, Європейський центральний банк, з огляду на стабільний зв'язок грошової маси з інфляцією, все ж передбачає встановити контрольні межі темпів її приросту на рівні 4.5% за рік.

Передбачуваність заходів ЄЦБ з точки зору учасників ринку, а також оцінка його безкомпромісності при виконанні своїх зобов'язань щодо цінової стабільності ускладнюється тим, що ЄЦБ, очевидно, не публікуватиме власного прогнозу інфляції. На думку фахівців Європейського монетарного інституту, у підходах до цього питання існує багато розбіжностей. Зокрема, у вище згадуваній "Доповіді" зазначається: "У стратегії використання інфляції як цільового орієнтира, якщо явно зроблене припущення щодо незмінності монетарної політики, така публікація підвищить відкритість інформації, адже заходи політики будуть обумовлені різницею між умовним прогнозом (який ґрунтується на цьому припущенні) і ціллю інфляції. Однак існують концептуальні труднощі у формулюванні прогнозів, які ґрунтуються на припущенні незмінності політики, оскільки на деякі показники фінансових ринків, на яких базуються прогнози, впливає очікувана ринком позиція монетарної політики на інтервалі прогнозу. Крім того, існує побоювання, що публікація прогнозів інфляції у деяких випадках може справляти негативний вплив на фінансові ринки, формування цін і встановлення розміру заробітної плати. А це може зашкодити довірі до ЄСЦБ у середньостроковій перспективі. З огляду на це, більшість центральних банків Європейського Союзу, зокрема ті, що встановлюють граничну межу інфляції, заразне надають громадськості кількісних прогнозів майбутніх рівнів інфляції. Проте навіть якщо інформація про кількісний прогноз інфляції не розкривається, бажано все ж публікувати певну інформацію щодо перспектив інфляції, і це повинно включати обговорення ризиків у зв'язку з прогнозом центрального показника інфляції".

Вплив на динаміку цільового орієнтира здійснюється через операційну ціль. Чітке уявлення про те, якою є операційна ціль центрального банку, дає змогу учасникам ринку вести оперативні спостереження за його намірами, з'ясовувати, який вплив на стан ринків справляє реалізація цих намірів. Операційною ціллю ЄЦБ є процентна ставка грошового ринку "овернайт". У спектрі інструментів монетарної політики основна роль надається операціям відкритого ринку (ОВР). Передбачається проведення на регулярній основі, за встановленим графіком, щотижневих аукціонів РЕПО з двотижневим строком погашення. Серед традиційних інструментів ЄЦБ використовуватиме такі: депозити, за допомогою яких банки можуть розміщувати свої надлишкові кошти "овернайт"; ломбардні кредити "овернайт", за допомогою яких банки можуть забезпечувати ліквідність проти відповідної застави. Відсоткові ставки за цими кредитами визначать верхню і нижню межі коливання відсоткової ставки "овернайт". Усі операції ЄСЦБ проводяться з використанням застави. Запроваджується також система мінімальних резервних вимог, відповідність яких місячній нормі визначається на підставі усереднення денних залишків коштів, зарезервованих комерційними банками у центральному банку. Базою для визначення суми резервних вимог є депозити банків (строком до 2 років), боргові цінні папери і цінні папери грошового ринку. Нині діє норма резервних вимог 2%. Передбачається звільнення від резервування активів на суму до 100 тис. євро. На відміну від Бундесбанку, Європейський центральний банк сплачуватиме відсотки за залишками обов'язкових резервів за ставкою РЕПО ЄЦБ. Ці інструменти становлять ядро грошово-кредитної політики Європейського центрального банку. Серед додаткових можливостей -- операції точної настройки, які, власне, є тендерами. Щоб їх виконувати, центральний банк збирає заявки щодо надання або вилучення коштів в інтервалі між регулярними тендерами. Крім того, передбачається засіб рефінансування на довший термін -- на щомісячних аукціонах купуватимуть і продаватимуть цінні папери з терміном погашення три місяці. Плануються також операції з валютними свопами. Добір інструментів грошово-кредитної політики ЄСЦБ відображає орієнтацію на використання самостабілізаційних якостей ринкової системи з тим, щоб ринок власними силами стримував коливання рівнів ліквідності і відсоткових ставок. Не передбачається активного втручання ЄСЦБ (передусім -- прямого впливу на ставку) на міжбанківському грошовому ринку. Ставка встановлюватиметься за результатами операцій між учасниками ринку. Через операції рефінансування на довший термін буде спрямовуватися лише незначна частка грошових ресурсів, які надає ЄСЦБ, підкреслюючи цим стержневу роль щотижневих аукціонів як основного інструмента операцій із ліквідністю, а також те, що ЄСЦБ не має наміру формувати ціни на ринку грошових ресурсів (тобто ці операції здійснюються за змінною відсотковою ставкою).

Не викликає сумнівів, що Монетарний союз знаменує нову еру в європейській економіці, наслідком якої будуть непередбачені зміни у поведінці приватного сектора і в особливостях економічного циклу. Грошово-кредитна політика нової структури не має аналогій, тож попередній досвід є малопридатним. ЄЦБ змушений починати все заново, накопичуючи базу знань про швидкість і амплітуду реакції реальної економіки на його грошово-кредитну політику.

Нарешті, постає таке питання: як грошово-кредитна політика вплітатиметься в канву загальноекономічної політики в рамках Європейського союзу. Визначена позиція із цього питання допомагає розмежувати міру відповідальності різних установ за проведення економічної політики і сприяє плідному діалогу між ними.

Раз на рік Рада міністрів фінансів країн -- членів ЄС визначає основні напрями економічної політики Союзу. Потому Рада здійснює нагляд за політикою різних гілок влади в аспекті її відповідності схваленим основним напрямам. Рада правління ЄЦБ як колегіальний орган є підзвітною Європейському парламенту і Раді міністрів фінансів країн -- членів ЄС. Грошово-кредитна політика, яку проводитиме ЄСЦБ, буде важливим орієнтиром для визначення основних напрямів економічного розвитку кожної з країн ЄМС та процедур нагляду і контролю за їх реалізацією. На практиці взаємодія між різними гілками влади -- монетарної (яку уособлює центральний банк) і виконавчої (яку уособлює уряд) -- здійснюється шляхом участі (без права голосу) члена або представника уряду в засіданнях керівних органів центрального банку, який є відповідальним за прийняття рішень. Для участі у засіданнях центральних органів ЄСЦБ такі запрошення надсилаються не лише президенту Ради міністрів фінансів ЄС, а й

Європейській Комісії. Складність місії ЄЦБ полягає у тому, що йому доведеться взаємодіяти з 11 незалежними органами фіскальної влади, які мають різні бюджетні цілі. А це унеможливлює традиційне балансування монетарної та фіскальної політики. ЄЦБ не має інструментів для того, щоб покарати або заохотити окремі уряди за їхні дії в галузі фіскальної політики. Тільки в тому разі, якщо спільний результат бюджетних заходів окремих урядів вплине на загальноєвропейську економіку, ЄЦБ буде спроможним належно відреагувати. Інакше йому доведеться покладатися на політичну волю урядів щодо дотримання положень Пакту про стабільність, який обмежує бюджетний дефіцит на рівні 3% від ВВП.

Засади, на яких було засновано Європейський центральний банк, потребують перевірки часом і практикою. Нині, коли Європейський монетарний союз і Європейський центральний банк уже стали реальністю, економісти зважуватимуть усі "за" і "проти" щодо цього унікального монетарного та економічного середовища не у майбутньому, а в теперішньому часі.