Современные методы оценки стоимости бизнеса

Определить, подходит ли ценная бумага или портфель для арбитражных операций, можно различными способами. Одним из них является анализ общих факторов, которые влияют на курс ценных бумаг. Факторная модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, в противном случае имелись бы «почти арбитражные» возможности. Но как только такие возможности появляются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению.

Таким образом, в основе модели арбитражного ценообразования лежит утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

В наиболее общем виде модель арбитражного ценообразования описывается следующей зависимостью:

R = R_f + ₁k₁ + ₂k₂ + … + _nk_n (1.25)

где R - требуемая инвестором ставка дохода;

R_f - безрисковая ставка дохода;

₁…_n - чувствительность актива к каждому фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

k₁…k_n - премия за риск, связанный с фактором k для среднего актива.

Модель АРТ обычно сравнивают с моделью САРМ. С теоретической точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми преимуществами:

- модель АРТ расщепляет факторы риска на составляющие, приближая их к условиям, в которых действует конкретный бизнес;

- АРТ использует относительно более слабые упрощающие анализ предположения по сравнению с моделью оценки капитальных активов САРМ.

Однако у модели АРТ есть и свои недостатки, а именно:

- АРТ умалчивает о конкретных систематических факторах, влияющих на риск и доходность;

- АРТ требует тщательной подготовки информации и подробного анализа деятельности предприятия-конкурентов, занимаемой рыночной ниши и макроэкономических условий.

Перечисленные недостатки носят скорее практический характер использования модели, в рамках которого сразу возникает два основных вопроса:

1. Какие факторы оказывают наибольшее влияние на доходность?

2. Как рассчитать премии за риск (k₁…k_n) и чувствительности (₁…_n) по каждому фактору?

Итак, как упомянуто выше, существенным недостатком теории арбитражного ценообразования является неопределенность факторов, влияющих на доходность, однако, экономисты, использующие АРТ в своих исследованиях, сами определяют круг показателей, которые, по их мнению, тесно связаны с доходностью того или иного актива.

Набор факторов, используемых в анализе очень широк. Среди них такие показатели, как темп прироста промышленного производства, величина инфляции, разница между долгосрочными и краткосрочными ставками, разница между надежными и ненадежными облигациями, темп роста валового национального продукта, процентная ставка, динамика изменения цен на нефть, темп роста расходов на оборону и др. Все эти факторы имеют некоторые общие характеристики: они отражают показатели общей экономической активности (промышленное производство, общие продажи и ВНП); они отражают инфляцию; они содержат разновидности фактора процентной ставки (либо разность, либо саму ставку).

Действие модели арбитражного ценообразования в условиях российского фондового рынка исследовалось в работах Е.А. Дорофеева и М.В. Алексеенковой.

Е.А. Дорофеев, рассматривая вопрос об эффективности российского фондового рынка, при проверке APT в качестве факторов использовал объем ВВП, индекс цен, разницу между ставкой рефинансирования и кредитования у крупнейших банков, валютный курс, котировки рынка ГКО-ОФЗ. Для акций, торгуемых в РТС, проверялась регрессионная зависимость курсовой стоимости акций от перечисленных факторов.

В работе Алексеенковой М.В. исследуется роль отраслевого анализа при изучении ценообразования российских акций. Проверка зависимости фондовых индикаторов каждой отрасли от нескольких факторов осуществлялась при помощи модели APT. Для этого использовались индексы промышленного производства по отраслям промышленности, индексы цен на промышленную продукцию, обменный курс рубля к доллару, индексы цен акций агентства АК&М, ставки рынка ГКО-ОФЗ.

Основываясь на указанных исследованиях можно составить следующий набор факторов.

Таблица 1. Факторы существенно влияющие на доходность российских предприятий

Представленный в таблице набор факторов включает общеэкономические и отраслевые показатели и может быть расширен на микроуровне. Следует отметить, что выбор факторов для расчета ставки дисконтирования с помощью модели АРТ индивидуален для каждого предприятия, но, все же, отвечая на вопрос о выборе факторов, можно сказать, что перечисленные показатели влияют на доходность российского фондового рынка и, следовательно, должны учитываться при составлении прогнозов.

Практические возможности использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконта в российских условиях ограничены по нескольким причинам:

- недостаток информации. АРТ требует изучения статистических данных по предприятию и конкурентам, а также динамики экономических показателей. С этой точки зрения использовать ее можно только для компаний, акции которых торгуются на фондовом рынке.

- отсутствие специальных методик расчета отдельных элементов в рамках модели арбитражного ценообразования, вынуждающее использовать проверенные способы расчета ставки дисконтирования для получения более обоснованных и надежных результатов.

- сложность расчетов. Учитывая первые два момента, сложность расчетов может сделать использование АРТ попросту нецелесообразным исходя из соотношения затрат труда и качества полученных результатов.

Для того, чтобы разобраться в целесообразности использования АРТ на практике необходимо ответить на вопрос о способах расчета премий за риск (k₁ …k_n) и чувствительностей (₁…_n ) по каждому фактору в российских условиях. В соответствии с теорией арбитражного ценообразования премия за риск, связанный с каждым отдельным фактором, представляет собой разницу между доходностью среднего актива с единичной чувствительностью к данному фактору и нулевой ко всем остальным (рыночной ставкой доходности) и безрисковой нормой доходности:

k_j = R_mj - R_f (1.26)

где R_mj - рыночная ставка доходности за риск по фактору j;

R_f - безрисковая норма доходности.

На практике не существует активов, чувствительных лишь к одному фактору. Поэтому приходится выделять из средней доходности всего рынка премии за риск, связанные с тем или иным фактором. Среднерыночная доходность российского фондового рынка определяется на основе фондовых индексов. Одним из вариантов выделения премий за риск является ранжирование факторов по степени влияния на доходность и последующее разделение премии за риск всего рынка на факторные составляющие в соответствии с рангом. В любом случае вопрос расчета премий за риск по различным факторам требует серьезного изучения.

Коэффициенты бета (₁…_n) рассчитываются на основе сопоставления динамики показателей эффективности деятельности компании (объемы продаж, выручка, чистая прибыль, сумма выплаченных дивидендов по акциям и др.), стоимости акций компании на фондовом рынке и аналогичных показателей по экономике или фондовому рынку в целом. Процедура расчета коэффициентов бета представляет собой статистическое исследование, исходными данными для которого являются экономические показатели деятельности компании и экономики в целом.

2. Оценка стоимости бизнеса

2.1 Оценка стоимости бизнеса с помощью опционной модели

Рассмотрим пример. Исходные данные представлены в таблице 2.

Таблица 2. Исходные данные для оценки стоимости бизнеса

Подставив исходные данные в формулу Блэка - Шоулза, получим:

d1 = - 0,1544, d2 = - 0,7143; N(d1) = 0,4387, N(d2) =0,2375. Соответственно, стоимость опциона составит 7,71 млн. долларов.

Снова обратившись к таблице 2, можно заметить, что на дату оценки стоимость долга более чем на 20 млн. долларов превышала имущество компании. Если бы срок погашения обязательств наступил немедленно, фирма оказалась бы банкротом, но наличие отсрочки продолжительностью 1,548 года позволяет считать (с некоторой вероятностью), что ситуация может выправиться. Поэтому при заданных условиях бизнес имеет положительную стоимость и его цена составляет 7,71 млн. долларов. Этот пример приводит к важному выводу - каким бы плохим ни было состояние компании в данный момент, ее стоимость положительна; а, следовательно, подход, основанный на использовании теории опционов, дает наиболее объективный результат оценки для фирм, испытывающих финансовые трудности (что, разумеется, вовсе не исключает его использования для успешно функционирующих компаний).

Опционные методы оценки успешно применяются на развивающихся рынках капитала, в частности в России. Во-первых, инвестиции на таких рынках фактически представляют собой покупку опциона, дающего право на участие в результатах последующего развития рыночной экономики. Во-вторых, вычисление коэффициента дисконтирования для стандартного метода дисконтирования денежного потока затруднено в условиях переходной экономики из-за отсутствия надежных рыночных индикаторов. По мнению представителей "Кредит Свисс Ферст Бостон", успешно внедривших и широко использующих методы оценки опционов, реальные опционы -- это метод XXI в. Компании, которые будут первыми в его применении, обеспечат себе конкурентные преимущества в будущем.

2.2 Оценка стоимости бизнеса с помощью показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании = Ранее инвестированный капитал + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.

Приведем практический пример расчета стоимости бизнеса компании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет 1000,00 долл. в 1-ый год, 1200,00 долл. во второй, 1500,00 долл. в третий, 1500,00 долл. начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период прогнозирования - 6 лет. Доля EBIT 20% от выручки, налог на прибыль 24%, WACC 15%. Инвестированный капитал 1500,00 долл. в первый год, 1600,00 долл. во второй, 1200,00 долл. с третьего года. Рассчитать EVA по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании с помощью модели EVA. [9, 43]

Справочно: скорректированная величина первоначального инвестированного капитала 1470 долл.

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT)+ Процентные платежи по лизингу + Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO + Амортизация Гудвилла + Увеличение резерва по сомнительным долгам + Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера - Величина гипотетических налогов.

NOPAT=Балансовая стоимость обыкновенных акций + Привилегированные акции + Доли меньшинства + Отсроченные налоги + Резерв ЛИФО + Накопленная Амортизация Гудвилла + Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты + Долгосрочный заемный капитал + Капитализированный лизинг + Текущая стоимость некапитализируемого лизинга.

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Таблица 3. Сводная таблица

Таким образом, EVA:

- является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;

- является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о снижении;

- служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC), выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;

- базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

- позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).

Сегодня EVA используется более чем в 250 лидирующих компаниях с мировым именем. Методика расчета экономической добавленной стоимости удачно сочетает простоту и возможность определения стоимости компании, а также мотивирует управленческий персонал к принятию эффективных инвестиционных решений, что позволяет говорить не только о практической значимости, но и о широкой применимости основных выводов исследования в различных регионах России.

В России данная модель не нашла пока широкого применения, возможно из-за низкой инвестиционной привлекательности большинства наших компаний, недостаточности по объему инвестирования в реальный сектор и др., хотя сейчас она реализуется на практике в некоторых крупных компаниях. На мой взгляд, эта модель могла бы быть эффективна и в России для целей реструктуризации предприятий как комплекса мероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса действующего предприятия, так как для нее применяются методы не только оценки имущества, но также методы оценки бизнеса и оценки инвестиционных проектов, а EVA как раз является таким методом.

2.3 Оценка стоимости с помощью метода арбитражного ценообразования

Рассмотрим на примере вариант использования теории арбитражного ценообразования для оценки стоимости российской компании. Выберем для этого крупную компанию, акции которой котируются на российском фондовом рынке, например, «Лукойл».

Таблица 4. Котировки акций «Лукойла» на фондовом рынке в системе РТС, в сравнении с изменением доходности индекса РТС в 2010-2011 гг.

Средневзвешенная годовая доходность индекса РТС в 2000-2002 гг. составляет 45,8%. Расчет ставки дисконта проводится на 01 января 2003 г. В качестве безрисковой ставки принимается среднегодовая доходность еврооблигаций USD 2007 за 2002 г., составляющая 7,55% (рассчитана по данным журнала «Эксперт»).

В качестве факторов выбраны следующие показатели:

- индекс цен производителей промышленной продукции (Ic);

- индекс промышленного производства (Ip);

- динамика ВВП (GDP);

- динамика валютного курса USD (EXP);

- динамика котировок ОФЗ 26003 (OFZ), скорректированная на изменение курса USD.

Таблица 5. Динамика соответствующих показателей за анализируемый период.

Коэффициенты бета чувствительности акций компании к изменению экономических факторов определяются по следующей формуле:

В_i = Cov (R_i, K) / Cov (R_m, K) (2.1)

где Cov (R_i,K) = (1/n) * (R_ij - R_i) * (K_j - K) - ковариация дохода по акциям i-й компании и изменения фактора K;

Таблица 6. Расчет факторов влияющих на оценку бизнеса

Cov (R_m, K) = (1/n) * (R_mj - R_m) * (K_j - K) - ковариация дохода межотраслевому фондовому индексу и изменения фактора K;

R_mj - доходность по межотраслевому в j-м периоде;

R_ij - доходность по акциям i-й компании в j-м периоде;

R_m = 1/n * R_mj - средний доход по межотраслевому индексу за все периоды;

Ri = 1/n R_ij - средняя доходность акций i-й компании за все периоды;

K_j - изменение фактора K в j-м периоде;

K - среднее изменение фактора K за все периоды.

Таблица 7. Расчет ставки дисконта при условии одинаковой значимости факторов

Таким образом, номинальная ставка дисконта для нефтяной компании «Лукойл», рассчитанная на основе модели АРТ, составляет 22,59%. Размер ставки вполне соответствует риску крупной нефтяной компании.

То, что полученные показатели действительно отражают степень риска, вызывает сомнения. Таким образом, данный пример является всего лишь демонстрацией того, как теория арбитражного ценообразования может быть реализована на практике. Неразвитость российского фондового рынка позволяет проводить подобные расчеты только для крупных компаний, но даже они не всегда могут показать реальную картину динамики доходности.

Таблица 8. Результаты аналогичных расчетов для других компаний - участников российского фондового рынка

С теоретической точки зрения теория арбитражного ценообразования обладает преимуществами по сравнению с другими моделями, что говорит о целесообразности исследования возможностей ее использования для расчета ставок дисконтирования.

Неопределенность факторов, влияющих на доходность, снижает эффективность использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставок дисконта.

Требуется разработка методик определения факторных составляющих ставки дисконтирования, поскольку их отсутствие в совокупности с ограниченностью информации значительно снижают адекватность результатов расчета ставок дисконта в российских условиях.

Несмотря на преимущества модели арбитражного ценообразования, ее использование в российской оценочной практике на сегодняшний день нецелесообразно, поскольку другие более простые модели дают более обоснованные результаты.

Выводы

В данной работе я постарался уделить особое внимание методам определения инвестиционной стоимости бизнеса, рассмотрев методы опционного анализа, так как на сегодняшний момент важнейшим аспектом инвестиционного и управленческого анализа становится качественная профессиональная оценка не только рыночной, но прежде всего инвестиционной стоимости. Реальные опционы, в частности модель Блэка-Шоулза, целесообразно применять не для оценки бизнеса, а для оценки влияния на стоимость компании свободы принятия инвестиционного или управленческого решения. Такое использование модели позволяет дополнить расчет инвестиционной стоимости компании оценкой перспектив ее развития в дальнейшем. Для этих целей может быть также использован метод дерева решений. Теория оценки опционов играет важную роль в оценке и обеспечивает самые невероятные перспективы, которые могут быть полезны в понимании и анализе высокотехнологичных фирм, проблемных фирм и добывающих компаний.

Актуальность и значимость управления стоимостью в современных условиях развития экономики России не вызывает сомнений. Вместе с тем, возникает необходимость использования современных технологий оценки, позволяющих не только фиксировать стоимость бизнеса на определенном этапе, но и служить для оценщика инструментарием в части определения для собственника бизнеса рекомендаций по возможному увеличению стоимости его бизнеса. Так, решить вопрос качественного управления стоимостью помогает использование модели EVA, получившая уже довольно широкое распространение в западных странах.

Модель Эдварда - Белла - Ольсона расширяет практический инструментарий оценщика бизнеса, позволяет ему более гибко и с большей степенью объективности оценивать предприятия, находящиеся в разных финансово-экономических ситуациях. Она сочетает в себе преимущества доходного и затратного подхода и позволяет снизить риск неправильного прогнозирования.

Стохастические методы являются разновидностью статистических методов, так как основаны на использование теории вероятности и статистики; для построения стохастической модели используются оценки разброса данных (дисперсии), корреляции между отдельными экономическими параметрами и т.д. Такая модель позволяет при правильном применении более эффективно использовать исходную информацию и обеспечивает наиболее точные результаты оценки.

Говоря о методах расчета ставки дисконтирования, хочу отметить, что использование модели арбитражного ценообразование представляет собой достаточно сложный процесс и ее применение в российских условиях не всегда позволяет получить адекватные, обоснованные результаты. Так, наиболее популярными моделями при расчете ставки дисконтирования остаются модель CAPM и модель кумулятивного построения.

Список использованной литературы

1. Положение по бухгалтерскому учету «Учет нематериальных активов» ПБУ 14/2007, Министерство финансов РФ, от 27 декабря 2007 года № 153н.

2. Федеральный стандарт оценки: «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)», Министерство юстиции РФ от 23 августа 2007 г. № 10045.

3. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции / Б.И. Алехин. - М.: Финансы и статистика, 2009. - 268 с.

4. Бартнев С.А. История экономических учений / С.А. Бартнев. - М.: Юристь, 2008. - 364 с.

5. Батракова Л.Г. Финансовые расчеты в коммерческих сделках / Л.Г. Батракова. - М.: ЛОГОС, 2008. - 368 с.

6. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы / В.Г. Белолипецкий. - М.: ИНФРА - М, 2009. - 142 с.

7. Бункина М.К. Экономическая политика / М.К. Бункина. - М.: ЗАО «Бизнес-школа» Интел-синтез, 2009. - 487 с.

8. Валдайцев В.С. Оценка бизнеса и инновации: Учебное пособие / В.С. Валдайцев. - М.:Филинъ 2010. - 79 с.

9. Григорьев В.В. Оценка предприятий: имущественный подход / В.В. Григорьев. - М.: Дело, 2008., 268 с.

10. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса / А.Г. Грязнова. - Москва «Финансы и статистика», 2010. - 157 с.

11. Доунс Дж. Финансово-инвестиционный словарь / Дж. Доунс. - М.: ИНФРА - М, 2007. - 68 с.

12. Ивлиева Н.Н. Оценка стоимости интеллектуального капитала предприятия: монография / Н.Н. Ивлиева. - М.: Маркет ДС, 2008. - 144 с.

13. Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности / А.Н. Козырев. - М.: Экспертное бюро, 2011. - 254 с.

14. Кочович Е. Финансовый анализ / Е. Кочович. - М.: Финансы и статистика, 2009. - 424 с.

15. Черняк В.З. Оценка бизнеса / В.З. Черняк. - М.: Финансы и статистика, 2010. - 158 с.

Размещено на Allbest.ru