Эффективность сделок Spin-Off в секторе медиа и высокотехнологичных компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

Факультет экономических наук

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

На тему «Эффективность сделок Spin-Off в секторе медиа и высокотехнологичных компаний»

Студент группы № БЭК168

Сахапов Рустам Марселевич

Научный руководитель:

к.э.н. Микова Евгения Сергеевна

Москва, 2020 г.

Содержание

Введение

Обзор литературы

Методология

Описание выборки

Регрессионный анализ

Регрессионный анализ подвыборок на основании деления по страновому риску

Заключение

Список литературы

Приложение

Введение

Актуальность

На текущий момент существует множество компаний, чьи модели бизнеса, продукция/услуги, технологии и прочие характеристики так или иначе совпадают - это позволяет условно разделить весь крупный бизнес на определенное количество индустрий, внутри которых будут находиться в той или иной мере похожие по роду деятельности компании. Так, например, внутри сектора Oil & Gas мы получим выборку из Роснефти, Лукойла, Газпрома, Exxon Mobil, Saudi Aramco, British Petroleum, Sinopec и многих других крупных игроков в этом бизнесе.

Наиболее крупными секторами на данный момент являются нефтегазовый, металлургический, потребительский, финансовый, медицинский и технологический. Именно о последнем секторе пойдет речь в моей работе, поскольку на данный момент он является самым перспективным из всех вышеперечисленных - внутри данного сектора сосуществует огромное количество подсекторов, на которые можно было бы достаточно легко его разбить (телекоммуникационные компании, башенные компании, медиа и развлечения, игровые компании, электронная коммерция, OTT компании - онлайн кинотеатры, рекламно-информационные компании и прочие) и всех их объединяют информационные технологии, которые являются основным драйвером, двигателем бизнеса во всех компаниях из данного крупного сектора, в отличие от других секторов, где центровой фигурой получения выручки являются природные ресурсы, биологические разработки и финансовые рынки и ритейл.

На протяжении последних десятилетий сектор TMT (Telecom, Media,

Technology) развивается с очень высокой скоростью, поскольку, в отличие от иных сфер бизнеса, у ТМТ имеется огромный потенциал - практически безграничное совершенствование бизнес-моделей, которые могут открывать для компаний из этого сектора совершенно новые каналы дистрибуции, рынки и, соответственно, совершенно новый спрос. Так, например, основные игроки ТМТ сектора России (МТС, Мегафон, Билайн, Теле2) активно работают над надстройками в виде «интернета вещей» (internet of things) и небезызвестной технологией 5G, которая так бурно обсуждается в СМИ - стоит также упомянуть и о наличии башенного бизнеса у российских игроков, основная функция которого заключается в увеличении охвата интернета и услуг связи телекоммуникационных операторов. Кроме того, у телеком операторов имеется весьма широкий спектр подразделений, которые в той или иной мере поддерживают привычный для нас их бизнес - предоставление услуг мобильной связи. Так, например, в феврале 2020 года произошла сделка по приобретению Ростелекомом компании Беркут, предоставляющей крупным телекоммуникационным операторам России (Теле2, Билайн, КТК Телеком, Екатеринбург 2000, ЭР-Телеком и другие) услуг по реализации билинговых систем (коммуникация с конечным пользователем - потребителем телекоммуникационных услуг - выставление ему счетов, а также информирование о новых тарифах и возможностях телеком оператора), и компания стала очередным подразделением в активах Ростелекома - вероятнее всего, данная сделка внесет эффект синергии в операционных и финансовых результатах компании в будущем. В данный сектор (Telecom, Media, Technology) также входят такие компании как Яндекс и Mail.ru, которые, соответственно, тоже имеют огромное количество бизнес-структур, работающих в совершенно разных направлениях, на совершенно разных рынках и для совершенно разных потребителей.

Все это приводит к мысли о том, что можно сделать процесс работы над разными бизнес-процессами более эффективным, если разграничить подразделения, персонал, трудовые мощности и бизнес-задачи. Это даст более четкую структуру работы над задачами в контексте бизнеса - возможность реализации совершенно разных проектов одновременно, поскольку на работу над каждым из них будет выделена отдельная бизнес-единица, наиболее подготовленная, релевантная для работы над текущим проектом. Одним из наиболее выигрышных вариантов в рамках данного развития являются сделки выделения бизнеса Spin-Off, когда компания выделяет из своей общей структуры дочернюю.

Многие ТМТ компании уже совершили подобные сделки, наиболее известным является выделение компании PayPal из структуры eBay. Превалирующее количество подобного рода сделок в мире проводится в США, где крупные технологически компании оперативно реагируют на уменьшение темпов роста в их сегменте и стараются как можно раньше выйти на рынки по предоставлению других услуг или продукции, чтобы продолжать расширяться с привычным им темпом роста. Стоит также отметить, что в секторе высокотехнологичных компаний присутствует весьма высокая маржинальность бизнеса: показатели EBITDA margin зачастую колеблются в районе 25-40%, в зависимости от подсекторов (наиболее высокие показатели у телеком операторов). Это вызвано значительно низкими затратами на реализацию продуктов и услуг данных компаний. Наиболее затратная статья расходов у компаний такого типа - зарплаты сотрудников и расходы на развитие, инвестиции в нематериальные активы, однако это в любом случае несравнимо с тем, какие расходы несут сырьевые компании и ритейлеры на реализацию товаров и услуг, что в значительной степени снижает маржинальность их бизнеса.

Научная новизна

На данный момент имеется весьма скромное количество работ, посвященных сделкам по выделению бизнеса и их влиянию на инвестиционную привлекательность компании, либо же анализу взаимосвязи между проведением сделки и богатством инвесторов, владеющих акциями данных компаний (также рассмотрены акции материнских компаний, поскольку выделяемый бизнес зачастую не является отдельной публичной компанией). Работ, посвященных данному вопросу в рамках определенных секторов, нет и вовсе, поэтому изучаемая тема является определенно новой и беспрецедентной, что также подтверждается увеличением проведения подобного рода сделок в связи с построением крупными TMT компаниями собственных экосистем, созданием большого количества дочерних предприятий, покрывающих большое количество сфер жизни человека (интернет кинотеатры, каршеринг, сервисы такси, системы внутренней аналитики для бизнеса, сервисы доставки еды и многое другое).

Вопрос исследования

Если же взглянуть на сделки spin-off в секторе TMT с точки зрения инвестора, то достаточно сложно дать однозначный ответ - является ли анонс от компании из данного сектора о намерении выделить дочернюю структуру позитивным сигналом для потенциальных инвесторов о покупке акций данной компании или же нет, поскольку эффект от такой сделки не всегда носит лишь позитивный характер и сделки spin-off не всегда являются закономерным показателем того, что компания достигла определенных успехов в своей основной операционной деятельности и желает выйти на новые рынки. Данный момент вполне может быть связан с тем, что у компании возникли некие трудности в конкуренции на определенном рынке товаров или услуг и она, после исследования новых рынков и своих возможностей, решила изменить вектор своего развития и начать функционировать в другом подсекторе или избавляется от непрофильных активов. Именно по этой причине следует обратить внимание на различные факторы, касающиеся данных о материнских компаниях - кредитоспособность компании, долговая нагрузка, географические характеристики (наибольшее число подобного рода сделок проводится в Соединенных Штатах Америки), метрик относительно менеджмента компании, а также иных, которые могли бы каким-либо образом характеризовать инвестиционную привлекательность компании во время проведения сделки spin-off.

Цель исследования

В этой работе будет проведен анализ влияния анонсирования компанией из сектора телекоммуникаций, медиа или высоких технологий spin-off сделки, а также определенных характеристик материнской компании на стоимость ее акций в рамках event study окна. Таким образом, будет получен результат, который будет говорить нам о том, какие характеристики могут послужить для инвесторов позитивным сигналом для покупки акций материнской компании, либо же негативным - сигналом того, что акции материнской компании, проводящей сделку, лучше продать или же для квалифицированных инвесторов - сигналом о том, что в данном случае можно заработать, заняв короткую позицию по данной ценной бумаге.

Объект и предмет исследования

Объект исследования в данной работе - это сделки spin-off, которые проводятся крупными телекоммуникационными, медиа и высокотехнологичными компаниями.

Предметом исследования выступает инвестиционная привлекательность компаний из сектора телекоммуникаций, медиа и высоких технологий при их анонсировании проведения сделки выделения бизнеса, а также выяснение зависимости от иных характеристик компании на момент времени анонса сделки.

Этапы исследования

Данное исследование делится на следующие этапы:

1. Обзор научной литературы, которая наиболее релевантна для целей исследования.

2. Определение изучаемого периода, в котором проводились сделки spin-off.

3. Составление регрессионной модели для проведения исследования.

4. Сбор необходимых данных: динамика цен акций компаний из сектора телекоммуникаций, медиа и высоких технологий, анонсировавших со всех бирж, где они обращаются, финансовые показатели материнских компаний, информация о совете директоров материнских компаний, географическая принадлежность компаний, показатели операционной деятельности компаний, даты анонсирования сделок выделения бизнеса, а также сами детали сделок.

5. Подготовка данных для последующего проведения анализа с их помощью.

6. Обработка данных, проверка данных на соблюдений всех условий исследования, а также проведение необходимых корректировок для проведения наиболее точного исследования, если на то имеются причины, а также описание и визуализация.

7. Оценка регрессионной модели.

8. Анализ полученных результатов и разработка рекомендаций инвесторам.

Обзор литературы

К текущему моменту количество релевантной литературы для данного исследования является крайне малым, если провести сравнение с литературой, посвященной анализу сделок M&A, поскольку тема весьма узкая - ограничена видом сделок и определенной индустрией, поэтому наиболее близкими к заданной теме являются исследования, посвященные инвестиционной привлекательности компаний, проводящих spin-off сделки, а также некоторые исследования, анализирующие проведение данных сделок с точки зрения материнской компании - является ли это эффективным ведением бизнеса, либо же ей стоит фокусироваться на своем основном продукте/услуге, вводить новые способы увеличения выручки через уже наработанные корпоративные каналы и не пытаться отсоединять от себя новую структуру.

Первые труды, посвященные Spin-off сделкам и их результаты

Одной из первых работ, посвященных исследованию влияния анонсирования сделки spin-off на цены акций компании, была работа Miles J.A. и Rosenfeld J.D. 1984 года. В ней авторы проводили классическое event-study, выдвигая гипотезу о том, что анонсирование материнской компанией проведения сделки spin-off ведет к увеличению цен на ее акции. Для проведения своего исследования авторы собрали выборку из 55 сделок, которые были проведены в период с 1963 по 1980 годы. Сделки также были поделены на две группы: крупные spin-off сделки (34 наблюдения) и мелкие spin-off сделки (21 наблюдение). Так как фокус работы приходился на исследование совокупной сверхдоходности, то они решили рассматривать среднюю нормированную сверхдоходность, исключая какие-либо индивидуальные характеристики компаний (поскольку данный показатель нормируется по общему числу сделок и в дальнейшем рассчитываются CAAR - Cumulative Average Abnormal Return в зависимости от выбранного событийного окна). Согласно проведенному исследованию, наиболее значимыми оказались CAAR с интервалами (0,1) и (-10,10), то есть короткий двухдневный интервал после публикации новости о предстоящей сделке, а также более продолжительный интервал в 21 день. На основании предложенных авторами результатов можно сделать вывод о том, что новость о проведении компанией в скором времени сделки выделения бизнеса позитивно влияет на стоимость ее акций, причем для больших компаний этот эффект заметно сильнее, чем для маленьких. Данный вывод был также закреплен работами Schipper и Smith (1983), а также Hite и Owers (1983), которые были написаны примерно в одно и то же время, независимо друг от друга, однако в их исследованиях список проведенных сделок был куда обширнее, 93 сделки у Schipper и Smith и 123 сделки у Hite и Owers, а также включал в себя помимо уже исследованного их коллегами периода 1963 - 1980 гг. еще и 1981 год. На этих трех исследованиях в последствии и зародился анализ сделок spin-off с точки зрения инвестиционной привлекательности.

В 1994 году была опубликована статья Johnson G.A., Brown R.M. и Johnson D.J., которая также исследовала влияние анонсирования сделок spin-off на динамику цен акций материнских компаний, которые собирались проводить эти сделки. Данная работа включала в себя уже абсолютно новые сделки, не входившие в написанные до этого работы, анонсы которых состоялись в период с 1980 по 1991 годы. В финальную выборку авторов данной статьи вошло 113 сделок, а изначально рассматривалось 155, поскольку потребовалось отфильтровать заведомо не рыночные сделки, в которые большей степени входили попытки списания долга на дочерние структуры с целью освобождения от ограничений в части финансовых маневров. Секторальное деление сделок также позволило узнать, что на тот момент времени наиболее частыми сделками являлись сделки по выделению дочерних предприятий нефтегазового сектора, когда активно развивалась разведка нефтегазовых месторождений и их дележ между крупнейшими игроками данного сектора. Методология исследования полностью совпадает с методологией, которая использовалась в уже рассмотренной нами работе Miles J.A. и Rosenfeld J.D. (1983), поскольку здесь так же рассчитывались нормированные сверхдоходности, посредством суммы которых в дальнейшем формировались совокупные сверхдоходности. В результате данного исследования было выявлено, что совокупные сверхдоходности с теми же интервалами: окно в два дня и окно в 21 день (а именно - (0,1) и (-10,10), соответственно) также являются значимыми и положительными, однако здесь также была выявлена немного не очевидная закономерность, заключающаяся в том, что интервал (-10,-1), то есть тот, который является десятидневным окном сделки, имеет положительное влияние на стоимость акций, в то время как интервал (1,10) - отрицательное. Образуется некое понимание того, что в данном периоде в день анонса сделки цена на акцию мгновенно взлетает до весьма высоких уровней, однако на протяжении следующих дней она возвращается к своей прежней цене - это породило новый интерес к работам, посвященным анализу сделок spin-off, поскольку можно утверждать, что на анонсах сделок spin-off можно строить инвестиционные стратегии.

Сравнение инвестиционной привлекательности Spin-off и M&A

В этом же году выходит одна из ключевых статей анализа spin-off сделок, а именно - исследование влияния spin-off сделок на доходность акций материнской и дочерней компаний под авторством Vijh A.M. В статье освещается факт того, что с развитием финансовой системы в 1970ые годы повлекло за собой массу сделок по слияниям и поглощениям, лавинообразность которых начала спадать лишь к началу 1980ых. Довольно интересным же является факт того, что достаточно большое количество компаний, которые буквально недавно активно поглощали абсолютно любые хоть сколь-либо прибыльные бизнесы, начали активно выделять их из своей общей операционной структуры, поскольку процесс проведения M&A сделок в то десятилетие проводился настолько неразборчиво, что привел к большим проблемам со структурированием бизнеса у самых ярых любителей консолидации. Однако открытие данного исследования заключается отнюдь не в выявлении временного тренда (поскольку в дальнейшем началась эра фондов прямых инвестиций и сделок Leveraged-buyout, когда такие огромные игроки, как KKR, Carlyle Group, Blackstone и BlackRock массово выкупали компании с отрицательным гудвилом и распродавали их по активам, став чем-то вроде явления естественного отбора на развитых рынках тех времен), а в том, что согласно анализу автора, избыточная доходность акций после анонса сделок spin-off составляла 3,0%, в то время как избыточная доходность акций компаний, которые объявляли о проведении сделок M&A составляла 1,5%. Эти любопытные цифры справедливы на интервал с 1964 по 1990 гг., в которые популярность сделок M&A переживала как свои взлеты, так и падения, однако факт того, что в конце концов заработать с инвестирования в сделках spin-off можно было бы больше, сделал исследования данного вида сделок с точки зрения их прибыльности для инвестора еще популярнее.

Исследование факторов, способствующих прибыльности Spin-off сделок

К феномену необычайно высокой сверхдоходности spin-off сделок начали подступаться с совершенно разных сторон. Так, в 1999 году выходит знаковая работа Krishnaswami и Subramaniam, в которой исследуется большое количество факторов, влияние которых, по мнению авторов, является наиболее значимым на избыточную доходность компаний в момент проведения сделки - данный вопрос уже изучался еще в 1980 году в работе Grossman S. и Stiglitz J., где авторы доказали большее доверие инвесторов к компаниям, когда их дивизионы представлены в качестве автономных публичных компаний, однако это было менее эмпирически подкованное исследование, чем рассматриваемое под авторством Krishnaswami и Subramaniam. В своей работе авторы придерживались уже привычной для анализа сделок методологии - подсчет AR, CAR в определенных окнах событий. Одним из ключевых факторов, на которые она обратили внимание, является информационная асимметрия относительно компаний во время проведения сделок выделения бизнеса. Данное исследование затронуло очень интересную проблему недооценки той или иной компании в силу того, что между инвесторами и менеджментом компании имеется огромная разница в информированности относительно бизнеса компании, которая в последствии нивелируется за счет того, что уровень информационной асимметрии уменьшается после проведения сделки spin-off, поскольку, по мнению авторов, на этот момент для инвесторов открывается информация о денежных потоках и операционной эффективности различных подразделений компании. Krishnaswami и Subramaniam также подтвердили свою гипотезу о том, что чем выше уровень информационной асимметрии, тем значительнее будет увеличение цены акций компании во время анонсирования spin-off сделки. Одним из наиболее важных значимых факторов оказался размер сделки - авторам удалось установить положительную зависимость между размером выделяемой компании и Cumulative Abnormal Return.

Активное изучение данной темы продолжилось и в дальнейшем вылилось в более детальные анализы spin-off сделок с определенными ограничениями. Исследователям было интересно то, как будут разниться их результаты в зависимости от индустриального и географического разреза в их работах. Однако первые такие исследования начались уже после 1999 года, поскольку именно на тот момент информационная база накопила необходимое для проведения исследований количество сделок spin-off, когда их можно было характеризовать в зависимости от географической и секторальной принадлежности. Так, например, в 2003 году вышла знаменитая работа Veld C. и Veld-Merkoulova Y.V., в которой авторы рассматривают проблему прибыльности spin-off для инвесторов на европейском рынке. Им удалось собрать весьма обширное количество сделок в размере 156 во временном промежутке с 1987 по 2000 годы. В своей работе авторы активно пользовались результатами уже имеющихся исследований на текущий год, таким образом, ими были выделены следующие факторы: индустриальный фокус компании, информационная асимметрия, корпоративное руководство компании и географический фактор. Индустриальный фокус в сделках spin-off был исследован в работах Daley et al. (1997), Krishnaswami и Subramaniam (1999), а также Desai and Jain (1999), где авторы констатируют, что если мотивом компании в проведении сделки по выделению бизнеса является создание более сфокусированного на определенной ветке своего бизнеса дивизиона, то данная spin-off сделка будет иметь большую инвестиционную привлекательность, нежели сделка, где данный мотив не прослеживается. Информационная асимметрия, разобранная нами ранее при обзоре все той же работы Krishnaswami и Subramaniam 1999 года, в данной работе опирается также и на исследование Habib et al. (1997), где автор также утверждает, что сделка spin-off ведет к увеличению акций структуры (материнская компания вместе с ее дочерней/дочерними предприятиями), торгуемых на рынке, из-за чего ценообразование акций данной структуры становится более информативным и ведет к снижению информационной асимметрии, поскольку деятельность выделенных дивизионов становится более прозрачной и понятной для потенциальных инвесторов, если раньше она была не столь заметна за главным операционным бизнесом компании, генерирующим ей наибольшую часть выручки. Если же говорить о корпоративном руководстве, то здесь авторы утверждают, что наиболее обеспокоенные созданием ценности для инвесторам являются менеджеры, работающие в англо-саксонских странах. Они также опираются на исследования La Porta et al. (1998) и (2000), где автором вводится индекс «прав акционеров», который является мерой, определяющей степень соблюдения интересов акционеров корпоративным руководством, и различается от страны к стране, в зависимости от преобладающих традиций в сфере корпоративного управления в той или иной стране. Сам индекс «прав акционеров» варьируется от нуля до семи, высокое значение индекса означает, что интересы акционеров достаточно хорошо защищены действиями менеджмента компании. Если же говорить о географическом фокусе компании, то здесь речь идет больше о возможности выделять иностранные подразделения. Основываясь на имеющейся литературе о связи между географической диверсификацией и стоимостью компании, сложно предугадать знак зависимости данных факторов. Отрицательная взаимосвязь может наблюдаться по следующим причинам: 1) возможно снижение экономии за счет масштаба после выделения иностранного дивизиона; 2) вполне вероятно, что компания приняла не самое лучшее решение по выходу на иностранные рынки; 3) компания может оказаться не в самом выгодном положении среди своих конкурентов, которые уже давно работают на данных рынках и вполне могут «продавить» ее. В других же источниках в большей степени уделяется внимание положительным факторам проведения сделки по выделению бизнеса для материнской компании, среди которых: 1) уменьшение сложности в работе тех или иных дивизионов, связанных с большей ориентированностью каждого дивизиона на собственных стратегиях, затратах и деятельности в целом; 2) происходит глобальная диверсификация бизнеса компании; 3) возможность субсидирования менее эффективных подразделений. Результат же в итоге зависит от силы аргументов в пользу негативных или позитивных динамик цен на акции компании. В заключение своей работы, авторы утверждают, что для spin-off сделок, проведенных на европейском рынке в период с 1987 по 2000 годы характерна положительная совокупная сверхдоходность на уровне 2,66%. Также нашла свое подтверждение гипотеза авторов о том, что положительное влияние на позитивную доходность имеют такие факторы, как увеличение направленности бизнеса - выделение новых бизнес-единиц, реализующей отличную от материнской компании продукцию или услуги, в бизнесе это называется диверсификацией операционной деятельности. Система корпоративного управления не оказывает влияния на реакцию рынка на объявление о проведении сделки выделения бизнеса. Авторы также сравнили прибыль материнских и дочерних предприятий в сумме после выделения, а также в форме одной компании до проведения сделок и пришли к выводу о том, что резкое увеличение доходности, сопутствующее анонсированию сделок spin-off не является целесообразной реакцией, отсюда и вытекает следующий факт, исследованный авторами - увеличение цен на акции не задает перманентный уровень цен для будущих периодов времени в долгосрочной перспективе, наиболее частым случаем является последующее уменьшение цен акций материнской компании. Это позволило им сделать вывод о том, что европейские рынки капитала весьма эффективно реагируют на информацию, которую содержат в себе анонсы сделок о выделении бизнеса.

Очень активно исследованием сделок spin-off в последние годы занялись в Индии. Примечательно то, что работы индийских авторов были направлены на анализ деятельности компаний, чьи акции торгуются на их биржах (BSE - Бомбейская фондовая биржа и NSE - Национальная фондовая биржа Индии), что позволяет проверить гипотезы авторов уже ставшими классикой работ, посвященных spin-off сделкам на рынках США и Европы, о получении инвесторами сверхдоходности после анонсирования сделок по выделению бизнеса. Наиболее знаковой работой, посвященной рынку Индии была работа Pavak Vyas, Bharati V. Pathak и Dipti Saraf (2015). В данной статье авторы исследовали влияние анонса о проведении сделки по выделению бизнеса среди компаний из Индии на стоимость акций данных компаний. Ими было отобрано 50 компаний, анонсировавших скорое проведение сделки, акции которых обращались на биржах NSE и BSE, однако имелись также и непубличные компании. Исследование включает в себя анонсы, проходившие с 2012 по 2014 годы, а также было выбрано событийное окно - 10 дней до анонса проведения сделки и 10 дней после. Следует также отметить факт того, что авторы статьи делили сделки на категории: большие-маленькие и публичные-непубличные. Они проанализировали данные в рамках событийных окнах по AAR (Average Abnormal Return) и CAAR (Cumulative Average Abnormal Return). Как было заявлено в результатах исследования, spin-off сделки оказывают положительное влияние на цены акций материнских компаний, которые их проводят. Наиболее значительные изменения в ценах акций происходят именно в дату объявления, что, скорее всего, связано уже непосредственно с инсайдерской торговлей. Позитивные изменения в AAR и CAAR продемонстрировали компании из категории «больших». Авторы объяснили это тем, что от крупных конгломератов, успешно построивших свою бизнес-модель, ожидают более успешных spin-off сделок, чем от небольших компаний, чья операционная деятельность еще не внушает такого доверия. Приблизительного похожий результат уже был сформулирован их коллегами Dr. Ranjit Singh, Dr. Amalesh Bhowal и Mr. Varun Bawari уже в 2009, однако эта работа включала в себя кратно меньше сделок для анализа (вероятно по причине того, что на тот момент данный вид сделок не был столь популярен на финансовых рынках Индии), а также авторы не проводили какое-либо деление на категории компаний.

Теоретическое взгляд на выгоду проведения Spin-Off на примере AT&T

Следующая работа, написанная под авторством Ping Lin в 2004 году значительно отличается от всех рассмотренных выше тем, что носит больше теоретический характер, нежели эмпирический, однако ее результаты очень интересны с точки зрения изучения влияния spin-off сделок на будущее компании. В статье приводится весьма релевантный для текущего исследования пример - сделка по выделению дочерней компании Lucent из крупнейшего в Соединенных Штатах Америки телеком оператора AT&T. Дело заключается в том, что выделенная компания получает определенную долю выручки с продажи оборудования иным операторам связи - прямым конкурентам AT&T (среди которых Verizon, T Mobile, Sprint и прочие), что является весьма спорным решением, поскольку происходит процесс снабжения конкурентов всеми разработками в части новейшего оборудования, так или иначе произведенного при помощи материнской компании. Отсюда возникает вопрос - насколько это выгодно для материнской компании? Прибыльнее ли та модель, когда она снабжает своих конкурентов новыми разработками своего оборудования и функционирует на этом рынке вместе с ними, чем та, когда компания просто работает сама и сама же производит данное оборудование, но лишь только для своей операционной работы, не продавая его? Исследователи (после некоторых предположений и математических расчетов) пришли к выводу о том, что данная сделка по выделению бизнеса является более прибыльной для компании, чем ее одиночное функционирование.

Анализ многочисленных Spin-off сделок Xerox Corporation

Достаточно интересной вышла статья Henry Chesbrough (2003), посвящена анализу проведения spin-off сделок Xerox и эффективности управления этими дочерними компаниями в дальнейшем. Автор хотел выяснить, почему дочерние компании этого огромного конгломерата так отличаются друг от друга с точки зрения операционных и финансовых показателей. Данные в этом исследовании состоят из информации о дочерних компаниях: дата выделения самого бизнеса, управленческие данные, операционные данные, темпы роста выручки выделенной компании, финансовые данные и специфика бизнеса. Было собрано весьма приличное количество данных, при том, что самих компаний было всего лишь 35 (что весьма много для одной компании, но, в свою очередь, мало для полноценного исследования). Исследование проводилось с помощью обычной регрессии методом наименьших квадратов со следующими параметрами: темп прироста выручки за 2 и 4 года, доля Xerox в дочерних компаниях, доля сторонних инвесторов в дочерних компаниях (практически всегда ими выступали венчурные фонды), четыре дамми-переменные, которые делят все сделки по временным периодам и некоторые другие параметры. Согласно исследованию автору данной статьи, дочерние компании Xerox достигали наивысших финансовых и операционных результатов благодаря тому, что ими управляли венчурные фонды. Они искали более креативные и эффективные модели ведения бизнеса и экспансии на новые рынки, в то время как корпорация Xerox, при управлении своими дочерними предприятиями, использовала свои старые бизнес-модели, что мешало им наращивать собственный потенциал.

В данном разделе были выделены наиболее полезные для исследования работы, каждая из которых в той или иной мере повлияла на процесс сбора данных и методологию самого исследования. Разумеется, были изучены и иные работы, которые также внесли определенный вклад в понимание о том, каким образом следует изучить данный тип сделок и их влияние на инвестиционную привлекательность материнских компаний в секторе TMT.

Методология

Зависимая переменная

Одним из наиважнейших этапов исследования является процесс сбора данных и обоснование их выбора, поскольку это задает последующий вектор развития работы и очень важно не допустить ошибку на этом этапе, поскольку недостаточная ясность в выборе тех или иных данных может привести к элементарному непониманию полученных результатов или вовсе к их незначимости, что сведет на нет все приложенные для данного исследования усилия.

Для целей анализа инвестиционной привлекательности материнских компаний, проводивших сделки по выделению бизнеса, с ресурса Capital IQ были выгружены дневные цены их обыкновенных акций с 1998 года по 2019 год включительно, а также ценовые показатели основных индексов стран, на которых обращались акции данных компаний и в которых, соответственно, находились основные штаб-квартиры этих компаний. В указанный временной промежуток входят не самые благоприятные для компаний времена: 1) кризис интернет-компаний (кризис доткомов Кризис доткомов - экономический пузырь, образовавшийся в результате взлета цен акций интернет-компаний. Кульминация кризиса произошла 20 марта 2000 года - произошел обвал индекса NASDAQ.), из-за которого 10 марта в 2000 году произошло рекордное падение цен акций компаний, чей бизнес преимущественно базировался в интернете; 2) мировой финансовый кризис* 2008 года, когда ипотечный кризис повлек за собой дефолт системообразующих банков. Как это и ожидалось, цены акций компаний, проводивших сделки по выделению бизнеса в эти периоды, падали с невероятной скоростью, что очень сильно контрастирует с изменением цен на акции компаний из данного сектора не в кризисное время. Таким образом, было решено исключить из выборки сделки, проводившиеся в данные периоды, поскольку такие параметры явно будут «выбросами» в общей выборке - наличие данных сделок в общем датасете будет явно играть не в пользу объективности данного исследования.

Для целей исследования, которое относится к event-study исследованиям, необходимо выгрузить данные на конкретную дату самого события - анонса сделки. Событием был выбран конкретно анонс о проведении сделки, а не ее непосредственное проведение по весьма понятным причинам - дело в том, что информация о проведении сделки доходит до инвесторов не в момент ее непосредственного проведения, а в момент анонса. Опять же, поскольку данное исследование является event-study, то следует также выбрать непосредственно окно наблюдений - в данной работе было решено выбрать окно размером в 21 день (10 дней до анонса о проведении сделки и 10 дней - после, соответственно). Данный промежуток был выбран по причине того, что он, на мой взгляд, наиболее прозрачным образом демонстрирует привлекательность акций материнской компании для инвесторов после анонса сделки, не являясь спекулятивным показателем, которым может оказаться популярный промежуток в 3 дня (-1,1), поскольку тот объем времени, который заключается в предложенном промежутке в 21 день, позволяет потенциальным инвесторам ознакомиться со сделкой получше и принять свое решение в более адекватные для того сроки, ведь для нашего исследования важна взаимосвязь показателя CAR с другими финансовыми и операционными показателями, что может быть опущено в спекулятивных сделках, которые завершаются на горизонте буквально одного-двух дней. Разумеется, в расчет главным образом берутся именно долгосрочные инвесторы, а не спекулянты, которых, вероятнее всего, интересовала бы краткосрочная, моментальная выгода от проведения сделки, что вряд ли согласуется с выбранным интервалом, поскольку они обычно закрывают подобного рода позиции на горизонте нескольких дней. Немаловажным также является и выбор оценочного периода, поскольку на основании данных, входящих в него, будет строиться ожидаемая доходность акций компаний, о которой будет рассказано немногим позднее, в данном случае мною было принято решение взять за оценочный период промежуток в количестве 90 торговых дней, предшествующий окну наблюдений. Таким образом, если брать дату анонса сделки за нулевой день, то окно наблюдений можно обозначить следующим образом: (-10;10), тогда оценочный период обозначается как (-100;-10).

Стоит также упомянуть о том, что одним из важнейших фильтров для сбора данных являлся факт того, что акции материнской компании обращаются на какой-либо фондовой бирже, поскольку иначе исследование указанной сделки было бы невозможно, так как зависимая переменная строится на изменении цен акций материнской компаний - иные методы оценки инвестиционной привлекательности были бы релевантные для весьма крупных потенциальных инвесторов, в число которых уже входят не физические лица, а скорее различного рода фонды. Не последним плюсом данного критерия является тот факт, что акции, обращающиеся на бирже, являются более ликвидными, а следовательно, все рассматриваемые здесь материнские компании будут находиться примерно в одинаковых условиях по отношению к критерию ликвидности для инвесторов, которые, безусловно, обращают внимание на данный параметр при принятии решения о вкладывании собственного капитала в ту или иную компанию.

Перейдем к рассмотрению зависимой переменной, которая была выбрана для целей проведения исследования в данной работе. Одним из самых популярных и эффективных методов изучения в событийном анализе является метод накопленной избыточной доходности (CAR). Кроме данного метода имеется и масса иных, которые разительно отличаются по своей специфике, среди них есть как методы по изучению финансовых отчетностей компании до и после сделки, так и метод, базирующийся на опросе менеджмента материнской компании, однако следует отметить, что здесь может быть применен только эмпирический метод исследования, поэтому был отобран наиболее эффективный и распространенный из них - метод накопленной избыточной доходности.

Правильнее было бы описать данный метод, разбив его на несколько шагов:

Первый шаг.

Для начала требуется, посредством дневных доходностей компаний и дневных доходностей основных индексов стран, где они обращаются, найти так называемые избыточные доходности:

- реальная однодневная доходность акции материнской компании i на момент времени t;

- ожидаемая однодневная доходность акции материнской компании i на момент времени t;

- избыточная однодневная доходность акции материнской компании i на момент времени t.

На данном этапе встает вопрос - каким же способом из всех существующих следует оценить ожидаемую доходность компании. Наиболее частым методом при изучении сделок spin-off является рыночный (McKinlay, 1997), которым мы и воспользуемся. Он заключается в том, что с помощью данных из оценочного периода строится следующая регрессия:

- реальная однодневная доходность акции материнской компании i в момент времени t из оценочного периода;

- реальная однодневная доходность индекса в момент времени t.

Таким образом, для каждой компании находим следующие показатели: свободный член и коэффициент , с помощью которых и можно оценить ожидаемую доходность.

Второй шаг. На втором шаге требуется посчитать непосредственно саму накопленную избыточную доходность, которая в данном случае рассчитывается следующим образом:

где n - количество дней до и после анонсирования проведения сделки spin-off компанией i.

Следует подчеркнуть, что данным образом находится CAR для каждой компании, однако для всей выборки данный показатель высчитывается как среднее среди всех найденных CAR в зависимости от выбранного окна событийного анализа.

Для понимания общей картины, следует также прибегнуть к подсчету cредней сверхдоходности (AAR) и средней накопленной сверхдоходности (CAAR) для того, чтобы посмотреть на общую картину по данным параметрам среди всех отобранных spin-off сделок в TMT секторе.

Указанные выше переменные рассчитываются следующим образом:

Независимые переменные

К выбору независимых переменных, как правило, следует отнестись с очень большой внимательностью, поскольку потенциальных переменных существует огромное множество, однако создавать некий сумбур из данных определенно не стоит. Для того, чтобы составить хорошую модель, нужно взвешенно и аргументированно отобрать наиболее релевантные переменные. В мое исследование были включены следующие переменные:

1. Процентное отношение женщин от общего числа членов в совете директоров материнской компании (gender): дело в том, что в наше время острым вопросом стоит проблема гендерного неравенства и все больше и больше новостных изданий и различных исследований уделяют этому факту внимание. Разумеется, рассматривая такой сектор, как Telecom, Media, Technology, следует брать во внимание тот факт, что он очень сильно зависит от трендов и новых веяний, будь то какие-либо инновации в нашей повседневной жизни (онлайн-кинотеатры, сервисы по доставке еды и прочее), так и социальные проблемы. Также немаловажным фактором является не так давно анонсированная генеральным директором Goldman Sachs, Дэвидом Соломоном, новость Новость можно найти по ссылке: https://www.kommersant.ru/doc/4232415 о том, что банк, начиная с лета 2020 года, не будет помогать компаниям в проведении первичного размещения акций на фондовых биржах, если в состав совета директоров данной компании не входит хотя бы одна женщина или человек с нетрадиционной ориентацией. Это очень интересная позиция, однако ее нельзя назвать излишне смелой и отважной, поскольку в последнее время и вправду наблюдается повышенный уровень доверенности со стороны инвесторов к компаниям, которые соответствуют данному критерию, поскольку на текущий момент было выпущено огромное количество исследований, посвященных теме diversity. Однако, насколько известно, подобного рода взаимосвязь еще не исследовалась применительно к анонсированию сделок spin-off, что вызывает определенный интерес.

Данная переменная измеряется в процентах и рассчитывается следующим образом:

Данные были собраны с информационной базы данных Capital IQ, а также годовых отчетов компаний, где можно было найти информацию относительно состава совета директоров в определенном году.

2. Отношение совокупного долга компании к ее собственному капиталу (debt_equity): показатель закредитованности компании D/E является одним из важнейших понятий в теории корпоративных финансов. Излишнее преобладание долга над собственным капиталом всегда делает компанию для ее акционеров рискованной с точки зрения того, что она может стать банкротом, если не сможет выполнить свои обязательства перед кредиторами. Однако у данного вопроса имеется и другая сторона медали - руководству компании может быть выгоднее привлекать средства посредством кредитования, чем выпуск акций, так как первый вариант дешевле и не предусматривает разводнения капитала. Более того, леверидж позволяет повысить рентабельность собственного капитала. Данная величина измеряется в процентах и, как правило, рассчитывается следующим образом:

Данные были собраны с информационной базы данных Capital IQ.

3. Доходность на совокупный инвестированный капитал (ROIC): это один из важнейших параметров оценки доходности компании, который показывает какую часть от вложенного капитала (долгового и долевого в совокупности) компания уже заработала и в состоянии вернуть держателям своего долга и держателям своего капитала. Данный показатель демонстрирует то, насколько эффективно компания способна вложить инвестированные в нее средства в получение прибыли, что является очень важным показателем для любого бизнеса в целом и привлекает внимание инвестора не в последнюю очередь и позволяет сравнивать компании из разных секторов, в том числе нефинансовых.

Формула расчета данного показателя (Return on Invested Capital) выглядит следующим образом:

Где EBIT - это Earnings Before Interests and Taxes, то есть, так называемая, операционная прибыль, которую получает компания за вычетом себестоимости проданной продукции и оказанных услуг, а также административных расходов, маркетинговых расходов и расходов на исследования и развитие; Tax Rate - это ставка налога, по которой облагается налог на доход юридических лиц в стране, в которой компания занимается своей операционной деятельностью; Average Invested Capital - это среднее значение вложенного капитала в компанию за год, которое рассчитывается как полусумма показателей привлеченного долга и собственного капитала на конец рассматриваемого периода и на начало рассматриваемого периода. Данные были собраны с информационной базы данных Capital IQ.

4. Возраст компании (age): разумеется, весьма важным показателем является такой, как возраст материнской компании, когда речь идет о проведении сделки spin-off. Дело в том, что в данном случае имеет место быть следующий эффект: чем старше компания, тем выше вероятность того, что она уже сталкивалась с проведением сделки spin-off или же попросту имеет уже хорошо зарекомендовавший себя бизнес и вполне может претендовать на то, чтобы провести экспансию на новые рынки посредством выделения нового дивизиона, либо же укрепить имеющиеся позиции. Для IT-компаний это чаще всего означает именно выход на новые рынки, поскольку, как это можно видеть, в последнее время телеком операторы и многие технологические гиганты все больше и больше пытаются стать многофункциональными компаниями, активно реагирующими на появление новых видов спроса на еще не существующие услуги, либо же создают их собственноручно. Данные были собраны с информационной базы данных Capital IQ.

5. Страновой риск компании (country_risk): Так как мы решили ограничиться сектором медиа и высокотехнологичных компаний, то следует учесть, что разбивка на развитые и развивающиеся страны в данном исследовании рискует быть незначимой, поскольку основу данного сектора составляют страны из уже развитых стран, которые проникают на рынки развивающихся стран и предоставляют там свои товары и услуги. Из-за данной трудности для целей дифференциации сделок по принадлежности к различным по развитости рынкам было решено разделить их в соответствии с country risk premium показателем, ежегодно публикуемым небезызвестным Асватом Дамодараном на своем ресурсе. Таким образом, компании дифференцируются по данному показателю следующим образом: 1) компании, имеющие нулевую country risk premium - зачастую в данную категорию попадают Соединенные Штаты Америки, Швеция, Норвегия, Канада, а также наиболее развитые страны Азии (Южная Корея, Гонконг). Они имеют нулевой показатель CRP по причине того, что экономическая ситуация в данных странах существует на принципах рыночной конкуренции, таким образом, на рынках да)нных стран присутствуют и строго соблюдаются антимонопольные законы, низкий уровень коррупции, законы об инсайдерской торговле и прочие принципы, создающие хорошую рыночную конъюнктуру в данных странах; 2) компании, имеющие CRP более 0% - в данную категорию уже попадают в какой-то степени менее развитые страны чем те, что числятся в первой категории. Во многом их принадлежность к данной группе обусловлена не столь совершенной системе свободной конкуренции, антимонопольных, коррупционных и прочих регулирований, однако следует также помнить, что в данную категорию попадают в основном достаточно развитые страны Европы, а не развивающиеся страны, которых в списке стран практически нет. Первая категория стран имеет country_risk = 1, вторая категория стран - country_risk = 0. Данные были собраны с официального информационного ресурса Асвата Дамодарана: Damodaran online Ссылка на упомянутый ресурс: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.

6. Размер сделки (value): Одной из наиболее чаще всего выделяемых характеристик как spin-off, так и M&A сделок является размер этой самой сделки. Однако здесь следует учесть то, что в данном случае следует брать относительный размер сделки - отношение размера выделяемого дивизиона к рыночной капитализации материнской компании на момент анонсирования сделки. Дело в том, что абсолютные показатели в данном случае совсем не являются значимыми характеристиками, поскольку здесь необходимо знать каков реальный размер сделки для конкретной материнской компании - этому во многом может помешать разная валюта и отсутствие учета рыночной капитализации собственного капитала материнской компании.

Данные были собраны с информационной базы данных Capital IQ.

Определившись с выбором независимых переменных, приступим к выдвижению основных гипотез, которые будут проверяться в данном исследовании.

Гипотеза №1. Процентное соотношение женщин в совете директоров имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность акций компании в момент анонса сделки spin-off.

Переменная еще ни разу эмпирически не проверялась в исследованиях о spin-off сделках, поэтому в данном случае весьма тяжело провести предиктивную аналитику из-за наличия эффектов, которые могут стать причиной как положительного, так и отрицательного влияния - можно лишь предположить какой из данных эффектов окажется сильнее. Первый возможный эффект: положительное влияние на доходность акций материнской компании может быть вызвано тем, что инвесторы принимают во внимание последние исследования консалтинговых компаний (McKinsey, 2018), cделавшие популярным термин gender diversity, в которых утверждается, что гендерное равенство внутри компании, что не в последнюю очередь относится к гендерному равенству внутри высших звеньев компании - менеджмента, это своего рода ключ к успеху в плане внедрения новых инициатив, стратегий и новшеств в операционную работу компаний. Чем более разноплановым менеджментом располагает компания, тем больше у нее шансы сгенерировать наиболее оптимальную стратегию будущего развития, поскольку плюрализм мнений относительно выбора траектории развития создает множество вероятных вариантов. Второй эффект: к сожалению, исследования, направленные на развитие гендерного равенства во всех сферах жизни, начали набирать популярность не так давно, поэтому первый эффект может быть нивелирован двумя другими: во-первых, возможно он начал работать не так давно и положительный эффект относительно недавних сделок будет размыт нейтральным или вовсе отрицательным в сделках более ранних лет, во-вторых, следует также учитывать, что выбранный нами сектор является весьма специфическим и в нем персоналия менеджмента является очень важной составляющей - наиболее привычным представителем менеджмента IT-компании в глазах инвесторов является программист/технический специалист, которых, по мнению инвесторов, больше среди мужчин, нежели женщин. Именно эта логическая цепочка может привести к отрицательному влиянию выбранной независимой переменной на доходность акций компании.

Гипотеза №2. Отношение совокупного долга компании к собственному капиталу имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность акций компании в момент анонса сделки spin-off.

Если обратиться к теории финансов, то можно вспомнить теорему Модильяни-Миллера, а именно - второй модификации, в которой учитывается долговая нагрузка компании. Формула для доходности компании, обремененной долговой нагрузкой, согласно теореме Модильяни-Миллера (2) выглядит следующим образом:

экономический материнская компания стоимость

)

- доходность акционеров компании, имеющей долговые обязательства

- доходность акционеров компании, не имеющей долговых обязательств