Эффективность сделок Spin-Off в секторе медиа и высокотехнологичных компаний

- доходность держателей долга компании

Таким образом, данная теорема гласит о том, что увеличение левериджа компании повышает доходность акционеров (акционеров компании, имеющей долговые обязательства), поскольку увеличение долговой нагрузки несет за собой повышенные риски - риск дефолта (отказа от исполнения своих обязательств). Обратным эффектом данный показатель может обладать из-за ситуации, когда компания намеренно создает дочернее предприятие с целью списать на него свою долговую нагрузку, улучшив таким образом свои финансовые показатели, однако такая схема чаще всего встречается в предприятиях других секторов, а также следует обратить внимание на факт того, что IT-компании в целом менее закредитованы, чем компании, допустим, связанные с добычей полезных ископаемых, либо же авиакомпании - держатели крупных финансовых лизингов (а с учетом введения IFRS 16 Описание нового правила учета лизинга: https://www.ifrs.org/issued-standards/list-of-standards/ifrs-16-leases/ стоит также обратить внимание на то, что весь лизинг ныне будет считаться финансовым, кроме каких-либо исключительно краткосрочного, который так и останется операционным).

Если обратиться к финансовой экономике, то Bhandari (1988) одним из первых показал, что премия за систематический риск, связанная с финансовым рычагом фирмы, содержит дополнительный элемент сверх бета-премии за риск. Fama, French (1992) также подтвердили положительную связь между доходностью компании и уровнем долговой нагрузки.

Гипотеза №3. Доходность на совокупный инвестированный капитал имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность акций компании в момент анонса сделки spin-off.

Положительное влияние данного фактора является практически очевидным, если подойти к этому вопросу с точки зрения теории финансов, поскольку это ничто иное, как рентабельность, являющаяся индикатором грамотного управления капиталом, инвестированным в компанию. Чем рентабельнее компания, тем больше прибыль на держателя долга или собственного капитала (а в общем и целом - инвестированного капитала) компании. Кроме того, опять же, если обратиться к финансовой экономике и статье Fama, French (2014), где авторы модифицируют свою трехфакторную модель, добавляя два дополнительный фактора: инвестиций и рентабельности. На основе модели дисконтирования дивидендов доказывается положительная связь между доходностью акций и рентабельностью. Подобные выводы о положительной связи рентабельности бизнеса и доходности акций были сделаны и ранее Novy-Marx (2013). В случае с оценкой данного показателя относительно сделки spin-off можно сказать о том, что материнская компания, а точнее ее менеджмент, понимают, что для поддержания рентабельности компании требуется расти и развиваться - предпринимать различного рода инициативы для поддержания и укрепления бизнеса. Проведение сделки spin-off может сигнализировать о том, что компания собирается выходить на рынки новых товаров или услуг, что однозначно будет положительно воспринято инвесторами, принимая во внимание факт успешного управления компанией до этого момента, если выход на новые рынки не является излишне рисковым или же идет вразрез с изначальной стратегией компании. Как это уже было сказано ранее, в последние годы ТМТ компании (а большинство из них - это компании, имеющие доступ к большой клиентской базе и большому количеству потребительских данных) стараются «обрастать» собственными экосистемами. Таким образом, они создают вокруг своего бизнеса огромное количество сфер услуг для своего потребителя, «привязывая» его к этой системе, чтобы он пользовался всеми новыми услугами и продуктами, которые создают уже дочерние предприятия данной компании.

Гипотеза №4. Возраст компании имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность акций компании в момент анонса сделки spin-off.

В силу данной гипотезы может послужить уже упомянутый в описании данной переменной эффект - чем больше возраст компании, тем выше вероятность того, что она уже успела зарекомендовать себя на текущем рынке и пытается выйти на новые.

Гипотеза №5. Размер сделки имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность акций компании в момент анонса сделки spin-off.

К текущему моменту времени положительная зависимость между размером выделяемой компании и накопленной избыточной доходностью была выявлена в нескольких работах (Daley L., Mehrotra V., Sivakumar R. 1997, Krishnaswami S., Subramaniam V., 1999, Desai H., Jain P.C., 1999), но нужно обратить внимание на то, что в этих работах анализировалось влияние общего количества сделок spin-off, без рассмотрения отдельно взятых секторов, что вполне возможно могло бы привести к разным результатам. Но, поскольку сектор TMT является наиболее подверженным проведению spin-off сделок, решено было выдвинуть гипотезу, согласующуюся с выводами вышеуказанных работ.

Таким образом, определяющая эффективность проведения spin-off сделки модель будет представлена в следующей форме:

Описание выборки

Составление выборки для исследования - это не менее важный процесс, чем выбор методологии исследования, поэтому для него требуется определить четкие критерии, по которым следует отбирать spin-off сделки на рынке TMT. В данном же случае я руководствовался следующими критериями при отборе сделок:

1. Сделка должна принадлежать к классу spin-off - выделения бизнеса;

2. Материнская компания относится к многочисленному сектору Telecom, Media, Technology;

3. Материнская компания, выделяющая дочернюю структуру, должна быть публичной;

4. Сделка должна быть закрыта на момент проведения исследования;

5. Наличие следующих данных по материнским компаниям на момент анонсирования сделки: Total Debt/ Equity, размер сделки и капитализация материнской компании на момент анонсирования сделки, состав совета директоров на момент проведения сделки;

6. Период проведения сделок: 1998-2019 гг. Таким образом, рассматриваемое окно сделок - 20 лет, что вполне объясняется тем, что именно за указанные годы сектор TMT приобрел его нынешний вид, посредством выхода в интернет крупных компаний, которые в последствии стали технологическими гигантами.

Собранная выборка содержит в себе 100 сделок spin-off в самых различных подсекторах технологического сектора. На указанной ниже таблице можно увидеть статистику по принадлежности рынкам тех или иных стран компаний, которые проводили сделки spin-off за последние 20 лет в секторе высокотехнологических компаний.

Таблица №1. Страновая принадлежность spin-off сделок

Как в этом не сложно убедиться, превалирующее количество сделок за период 1998-2019 гг. было совершено в Соединенных Штатах Америки, поскольку там имеется наиболее благоприятный инвестиционный климат и условия для развития технологических компаний.

Рис 1. Гистограмма зависимой переменной CAR.

Среднее значение CAR (CAAR) находится на уровне 1,81%, в то время как медиана на уровне 3,58%. Судя по графику, распределение CAR (-10,10) (в данном случае CAR для каждой компании индивидуальный, не путать с общим CAAR) нормальное. На Таблице№11 (см. Приложение) можно также найти значения CAAR для событийных окон (-5,5), (-3,3), (-1,1).

С помощью Таблицы№2 можно также убедиться в том, что наиболее значимые сверхдоходности акций TMT компаний характерны для дня объявления и следующего за ним дня, поскольку именно в этот промежуток времени идет наиболее активная торговля акциями данной компании, причем, как это видно по знаку сверхдоходностей, происходит активная покупка акций материнской компании.

Таблица№2. AAR по дням и их t-статистики.

* - значимо на уровне 10%, ** - значимо на уровне 5%, *** - значимо на уровне 1%

Регрессионный анализ

Регрессионный анализ общей выборки

Приступая к содержательной части нашего исследования, регрессионному анализу выбранных независимых переменных, проведем изначально несколько тестов на проверку того, что модель собрана относительно корректно.

Для начала проверим наши данные на мультиколлинеарность посредством расчёта VIF в пакете STATA:

Таблица№3. Результаты теста на мультиколлинеарность

Как можно увидеть из таблицы, в собранных данных не наблюдается проблемы мультиколлинеарности, поскольку максимальное значение VIF в модели у переменной age, которое равняется 1,21, что, в свою очередь, очень мало для того, чтобы утверждать о наличии данной проблемы. Кроме VIF также можно использовать ковариационную матрицу (см. Приложения. Таблица№10), которую также интересно будет увидеть, чтобы понять какого характера имеются зависимости (незначительные) между переменными: положительные или отрицательные.

На следующем шаге проверим наши данные на наличие гетероскедастичности случайных ошибок. Для этого проведем тест Бройша-Пагана в пакете STATA:

Таблица№4. Проверка данных на гетероскедастичность с помощью теста Бройша-Пагана

Из результатов таблицы видно, что проблема наличия гетероскедастичности отсутствует.

Теперь же мы приступаем к проверке наших основных гипотез исследования. Проведем регрессионный анализ построенной нами модели для CAR (-10,10).

Таблица №5. Результаты регрессионного анализа множественной регрессии

Как это можно видеть из результатов, представленных на данной таблице, мы видим самую высокую значимость переменной ROIC, которая оказывает положительное влияние на совокупную аномальную доходность TMT компании во время анонсирования сделки spin-off. Как уже утверждалось ранее, положителный коэффициент и значимость данного показателя довольно обоснованы, поскольку если опустить финансовое определение данного показателя, то можно просто назвать его рентабельностью компании, которая отражает уровень доходности, которую демонстрирует компания, от вложенных в нее средств и чем выше данный показатель, тем с большим доверием инвесторы относятся к менеджменту компании и его стратегическим инициативам, которыми в данном случае выступают сделки spin-off. Отсюда следует, что гипотеза 3 подтверждается. Также практически значимой (в целом можно считать, что данная переменная все же значима на уровне 5% +/- 0,5%, что, в принципе, также достаточно высоко) оказалась относительная переменная, отражающая размер проводимой spin-off сделки, которая рассчитывалась как процент размера анонсированной сделки (по факту это размер выделяемой компании) от рыночной капитализации материнской компании на тот момент времени - момент анонсирования. Данная переменная показала положительный результат, что позволяет допускать существование среди инвесторов мнения о том, что чем больше выделяемая структура, тем лучше это скажется на эффективности в дальнейшей работе материнской компании. Можно констатировать подтверждение гипотезы 5. На весьма спорном уровне значимости оказалась значимой переменная, показывающая процентное содержание в совете директоров женщин (около 9%), что не дает нам прийти к единому ответу на вопрос о том, каков же реальный эмпирический эффект наблюдается в данном факторе, однако дает повод предполагать, что на данном этапе все же наблюдается уже описанный эффект еще не успевшего появиться доверия у инвесторов к набирающему популярность тренду gender diversity. Следует также учесть, что на широкую огласку данные исследования начали выходить относительно недавно, а выборка содержит в себе сделки с 1998 по 2019 год, то есть вполне возможна ситуация того, что инвесторы еще просто-напросто не успели перестроить свои ожидания и мнения - требуется еще время для того, чтобы проверить влияние данного фактора. Однако, в исследовании Maria del Carmen Triana, Orlando C. Richard, Weichieh Su (2019), посвященном анализу эффективности компаний из сектора TMT, где активно внедряется решение следованию тренду gender diversity, и делается вывод о том, что данные компании в среднем обладают большей эффективностью, нежели те, кто стараются работать в уже укоренившихся ранее форматах, не пытаясь трансформироваться и стараться шагать в ногу со временем. Чтобы проверить хотя бы смысловую часть выкладок данного исследования, попробуем проверить достаточно простенькую модель, где в качестве зависимой переменной выступает рентабельность (ROIC), а в качестве независимой gender.

Таблица №6. Результаты регрессионного анализа

Как мы видим на данной таблице, переменную gender можно с абсолютной точностью считать зависимой, а положительный коэффициент перед ней говорит о том, что имеется положительная связь между рентабельностью и процентным соотношением женщин в совете директоров для Telecom, Media, Technology компаний. Соответственно, данный результат позволяет нам вновь вспомнить о том, что операционные показатели компании и цена акций не всегда реагируют одинаково, поскольку цена акций компании вполне может являться результатом действий, вызванных поведенческими эффектов или уровнем доверия инвесторов к данной компании, в то время как операционные показатели обычно показывают реальную картину ведения бизнеса. Однако у нас есть все основания заявить о том, что гипотеза все же отвергается.

К сожалению, на основании предоставленных результатов множественной регрессии говорить о значимости таких переменных, как age, debt_equity, country_risk мы не можем. Таким образом, из этого следует, что гипотезы 2 и 4 не подтверждаются.

Регрессионный анализ подвыборок на основании деления по страновому риску

На следующем этапе было решено разделить сделки на основании фактора странового риска, который был взят у Асвата Дамодарана. Ниже представлен результат регрессионного анализа для сделок, проведенных компаниями из стран, где показатель странового риска, согласно А. Дамодарану, равен нулю. Таких сделок оказалось ровно 61.

Таблица №7. Результаты регрессионного анализа для стран с нулевым показателем странового риска согласно А. Дамодарану

В данном случае мы видим, согласно результатам, указанным в таблице, что отрицательная оценка коэффициента перед переменной gender приобрела довольно высокий уровень значимости, что говорит нам о том, что в странах с нулевым страновым риском преобладает консервативный эффект, согласно которому инвесторы в большей мере склонны меньше доверять стратегии и каким-либо инициативам компаний в секторе TMT, если в их совете директоров высокий процент женщин. Это, вероятно, обусловлено устоявшимся мнением, что раз наиболее известные представители таких технологических гигантов, как Google, Apple, Amazon, Tencent, Facebook, которые ныне являются самыми крупными игроками данного сектора, являются мужчинами, то именно в их руках компании этого сектора являются наиболее успешными, что, разумеется, является лишь старым стереотипом, о чем и говорит исследование Maria del Carmen Triana, Orlando C. Richard и Weichieh Su (2019). У показателей ROIC и value так же, как и в общей регрессии, наблюдается положительная зависимость и относительная значимость (относительная, поскольку value все же значит на уровне 5,7%). К сожалению, в данном исследовании опять не подтвердили свою значимость такие факторы, как возраст компании и отношение совокупного долга к собственному капиталу компании.

Следующим шагом было бы интересно провести регрессионный анализ на сделках, совершенных в странах, где уровень странового риска А. Дамодарана превышает нулевой уровень. Таких сделок в общей выборке оказалось ровно 39.

Таблица №8. Результаты регрессионного анализа для стран с ненулевым показателем странового риска согласно А. Дамодарану

Исходя из результатов регрессионного анализа компаний с ненулевым страновым риском, согласно таковому показателю А. Дамодарана, здесь сложно что-либо говорить, поскольку ни одна из переменных не является значимой. Причиной такому результату может быть факт того, что сделки по выделению бизнеса в секторе TMT в странах с ненулевым страновым риском являются значительно более редким явлением, нежели в странах с нулевым страновым риском. Отсюда можно сделать вывод о том, что на данный момент увеличение или же уменьшение цен акций компаний ТМТ при объявлении spin-off в данных странах не поддается объяснению посредством использования данных переменных.

Заключение

Сделки spin-off, как правило, были менее популярны среди компаний в качестве какого-либо стратегического маневра, поскольку, в отличие от сделок слияний и поглощений, их проведение имеет смысл лишь для компаний достаточно крупного бизнеса. Увеличение количества сделок spin-off в последнее время связано во многом с переориентированием, выходом на новые рынки и созданием так называемых «экосистем», позволяющих окружить потребителя предложением со стороны всех товаров и услуг, на которые он теоретически может предъявить спрос на выгодных условиях. Наиболее часто созданием таких моделей коммуникации с потребителем занимаются высокотехнологические компании, представляющие сектор ТМТ.

Проведенный в данной работе анализ, посвященный исследованию факторов, влияющих на аномальную доходность акций компаний из сектора Telecom, Media, Technology во время анонсирования проведения сделок spin-off, продемонстрировал наличие взаимосвязи между некоторыми из параметров, выбранными в качестве факторов, и совокупной сверхдоходностью, посчитанной в событийном окне. При регрессионном анализе удалось выявить, что положительно коррелируют с совокупной сверхдоходностью рентабельность компании к моменту анонсирования сделки spin-off (ROIC), а также относительный размер сделки, представленный как частное размера сделки к рыночной стоимости материнской компании на момент анонсирования сделки. Сделки также были разбиты в соответствии с показателем странового риска, введенного Асватом Дамодараном, в соответствие с которым страны с нулевым страновым риском составляли одну подвыборку, а страны с риском свыше нулевого - другую. Таким образом, проведя регрессионный анализ обеих подвыборок, удалось установить, что в подвыборке со странами, имеющими нулевой страновой риск, становится значимым фактор, показывающий процент женщин в совете директоров от общей численности совета директоров компании. Данный фактор имеет отрицательный коэффициент, что говорит о том, что инвесторам до сих пор свойственен консервативный взгляд на вхождение женщин в менеджмент компаний сектора TMT, поскольку исследования, подтверждающие факт того, что это отнюдь не негативный, а даже позитивный фактор для компаний, начали появляться совсем недавно, включая не только научные работы, но и исследования консалтинговых компаний (McKinsey, BCG). Для небольшого подтверждения данного факта в своей работе, мною был проведен регрессионный анализ переменной рентабельности компании на процент женщин в совете директоров от общей численности совета директоров компании, показавший, что в данном случае независимая переменная имеет положительный коэффициент и является значимой на уровне 2,7%. Это говорит о том, что финансовые и операционные показатели могут иметь совсем иную зависимость с данным фактором, а отрицательная зависимость в общей регрессии, где зависимым фактором являлся показатель CAR, может быть вызвана лишь укоренившимся взглядом инвесторов на менеджмент компаний из данного сектора, поскольку они привыкли видеть в качестве ключевых лиц высокотехнологичных компаний мужчин и еще не готовы к новому взгляду на менеджмент компаний из этой сферы.

Значимость данной работы является в оценке влияния определенных факторов (ROIC, размер сделки относительно рыночной капитализации) на инвестиционную привлекательность акций материнской компании во время анонсирования сделки spin-off. Работы, в которых проводилось исследование данных факторов, уже подтверждали выдвинутые гипотезы о положительном влиянии этих переменных на доходность акций компаний при анонсировании сделки spin-off, однако они являлись во многом обобщенными и нельзя было сказать, что данные рассуждения применимы к отдельно взятому сектору ТМТ. Также данная работа обращает внимание на проблему недооценки инвесторами женщин в качестве управленцев в компаниях с данной секторальной принадлежностью, что является очень важным, поскольку этот стереотип постепенно сходит на нет благодаря новым работам исследователей, которые подтверждают ровно противоположное мнение.

У данной работы есть несколько путей развития, первое из которых - это исследование наличия похожих стереотипах о женщинах в совете директоров в других секторах (Retail, Oil & Gas, Metals & Mining, Life Sciences, Financial Institutions Group и т.д.), либо же провести исследование с текущим сектором, однако через какое-то время, когда появится значительное количество новых сделок spin-off в ТМТ, чтобы можно было понаблюдать за тем, имеется ли новая взаимосвязь между факторами. Второе развитие - это исследование новых факторов, разбитие сектора на подсекторы (скажем, рассмотрение исключительно телеком компаний с сопутствующим включением в независимые факторы таких переменных, как ARPU, Capex-to-Sales, характерных исключительно для данного подсектора), для выявления более подробных взаимосвязей, что, однако, будет возможно только через некоторое время, когда создастся необходимый пул сопутствующих сделок, поскольку на данный момент деление на подсектора для проведения исследований не представляется возможным ввиду их малого количества. Третий вариант развития - исследование инвестиционной привлекательности выделившейся дочерней компании на основании определенных факторов, а также выявление детерминантов, влияющих на сверхдоходность дочерней компании. Четвертый - построение инвестиционной стратегии по покупке акций материнской или же дочерней компании в рамках сделки spin-off, можно также построить стратегию в зависимости от имеющихся или новых факторов, чтобы сделать ее более точной, чувствительной к анонсированию сделки.

Список литературы

1. James A. Miles, James D. Rosenfeld «The Effect of Voluntary Spin-off Announcement on Shareholder Wealth» // The Journal of Finance Economics. 1983, Vol. 38, No. 5, pp.1597-1606

2. Gailen L. Hite, James E. Owers «Security Price Reactions Around Corporate Spin-off Announcements» // Journal of Finance Economics. 1983, 12, pp. 409-436

3. George A. Johnson, Robert M. Brown, Dana J. Johnson «The Market Reaction to Voluntary Corporate Spin-offs: Revisited» // Quarterly Journal of Business and Economics. 1994, Vol. 33, No.4, pp.44-59

4. Sudha Krishnaswami, Venkat Subramaniam «Information Asymmetry, Valuation and The Corporate Spin-off Decision» // Journal of Financial Economics. 1999, 53, pp. 73-112

5. Anand M. Vijh «The Spin-off and Merger Ex-Date Effects» // The Journal of Finance. 1994, Vol. 49, No. 2, pp. 581-609

6. Thomas J. Chemmanur, An Yan «A Theory of Corporate Spin-offs» // Journal of Financial Economics. 2004, 72, pp. 259-290

7. Thomas Jandik, Anil K. Makhija «Can Diversification Create Value? Evidence from the Electric Utility Industry» // Financial Management. 2005, Vol. 34, No. 1, pp. 61-93

8. Pavak Vyas, Bharati V. Pathak, Dipti Saraf «Impact of Demerger Announcement on Shareholder Value: Evidence from India» // Journal of Management & Public Policy. 2015, Vol. 7, No. 1, pp. 13-26

9. Ping Lin, «Strategic Spin-offs of Input Division» // European Economic Review. 2006, 50, pp. 977-993

10. Dr. Ranjit Singh, Dr. Amalesh Bhowal, Mr. Varun Bawari «Impact of Demerger on Shareholders' Wealth» // Enterprise Risk Management. 2009, Vol. 1, No. 1, pp. 23-40

11. Oneil Harris, Charmaine Glegg «The Wealth Effects of Cross-border Spin-offs» // J. of Multi. Fin. Manag. 2008, 18, pp. 461-476

12. Jeffrey W. Allen «Private Information and Spin-off Performance» // The Journal of Business. 2001, Vol. 74, No. 2, pp. 281-306

13. Katherine Schipper, Abbie Smith «Effects of Recontracting on Shareholder Wealth: The Case of Voluntary Spin-offs» // Journal of Financial Economics. 1983, No. 12, pp. 437-467

14. McKinlay A.C. «Event Studies in Economic and Finance» // Journal of Economics Literature. 1997, 35, pp. 13-39

15. Chris Veld, Yulia V. Veld-Merkoulova «Do Spin-offs Really Create Value? The European Case» // Journal of Banking & Finance. 2004, 28, pp. 1111-1135

16. Vivian Hunt, Sara Prince, Sundiatu Dixon-Fyle, Lareina Yee «Delivering Through Diversity» // McKinsey Report. 2018

17. Svein Ulset «Restructuring Diversified Telecom Operators» // Telecommunications Policy. 2007, 31, pp. 209-229

18. Henry Chesbrough «The Governance and Performance of Xerox's Technology Spin-offs Companies» // Research Policy. 2003, 32, pp. 403-421

19. Cusatis, P.J., Miles, J.A., Woolridge, R.J. «Restructuring Through Spin-offs» // Journal of Financial Economics. 1993, 33, pp. 293-311

20. Habib, M.A., Hohnsen, B.D., Naik, N.Y. «Spin-offs and Information» // Journal of Financial Intermediation. 1997, 6, pp. 153-177

21. Mr. Malesh Bendre, Dr. Netra Apte «Study of Impact of Spin-offs on Shareholders Wealth in India» // International Research Journal of Multidisciplinary Studies. 2017, Vol. 3, Issue 10, pp. 1-7

22. Maria del Carmen Triana, Orlando C. Ruchard, Weichieh Su «Gender Diversity in Senior Management, Strategic Change, and Firm Percormance: Examining the Mediating Nature of Strategic Change in High Tech Firms» // Research Policy. 2019, 48, 1681-1693

23. Copeland, T.E., Lemgruber, E.F., Mayers D. «Corporate Spin-offs: Multiple Announcement and Ex-Date Abnormal Performance» // Modern Finance and Industrial Economics. 1987, pp. 114-137

24. Grossman S., Stiglitz J. «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets» //American Economic Review. 1980, Vol. 70, No. 3, pp. 393-408

25. Desai, H., Jain, P.C., «Firm Performance and Focus: Long-run Stock Market Performance Following Spin-offs» // Journal of Financial Economics. 1999, Vol. 54, No. 1, pp. 75-101

26. Parrino, R. «Spin-offs and Wealth Transfers: The Marriot Case» // The Journal of Financial Economics. 1997, Vol. 43, No. 2, pp. 241-274

27. Woo, C., Daellenbach, U.S., Willard, G. «Spin-off Performance: A Case of Overstated Expectations» // Strategic Management Journal. 1992, Vol. 13, No. 6, pp. 433-447

28. Aron, D.J. «Using the Capital Market as a Monitor: Corporate Spin-offs in an Agency Framework» // Journal of Economics. 1991, 22, pp. 505-518

29. Denis, D.J., Denis, D.K., Yost, K. «Global Diversification, Industrial Diversification, and Firm Value» // Journal of Finance. 1997, 70, 409-433

30. Harris, M., Kriebel, C.H., Raviv, R. «Asymmetric Information, Incentives and Intrafirm Resource Allocation» // Management Science. 1982, 28, pp. 604-620

31. Kudla, R.J., McInish, T.H. «Valuation Consequences of Corporate Spin-offs» // Review of Business Economic Research. 1983, 18, pp. 71-77

32. Lamount, O.A., Thaler, R.H. «Does Diversification Destroy Value? Evidence from Industry Shocks» // Journal of Financial Economics. 2002, 63, pp. 51-77

33. Mitchell, M.L., Stafford, E. «Managerial Decisions and Long-term Stock Price Performance» // Journal of Business. 2000, 73, pp. 287-329

34. Mulherin, J.H., Boone, A.L. «Comparing Acquisitions and Diversitures» // Journal of Corporate Finance. 2000, 6, pp. 117-139

Приложения

Таблица№9. Описательные статистики переменных

Таблица №10. Ковариационная матрица независимых переменных

Таблица№11. Совокупные сверхдоходности для разных промежутков событийного анализа

Размещено на Allbest.r