Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего образования

Санкт-Петербургский государственный университет

Выпускная квалификационная работа

СОВОКУПНАЯ ДОХОДНОСТЬ АКЦИОНЕРОВ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ: ВЗАИМОСВЯЗЬ С ПОКАЗАТЕЛЯМИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ВЫЯВЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ ДРАЙВЕРОВ

студента 4 курса направление 38.03.02 - Менеджмент

АКСЁНОВОЙ Софьи Денисовны

Научный руководитель:

к. э. н. СМИРНОВ Марат Владимирович

Санкт-Петербург 2018

Заявление о самостоятельном выполнении Выпускной квалификационной работы

Я, Аксенова Софья Денисовна, студентка 4 курса, осваивающая основную образовательную программу бакалавриата по направлению 080500 «Менеджмент» профиля «Финансовый менеджмент», заявляю, что в моей выпускной квалификационной работе на тему «Совокупная доходность акционеров российских публичных компаний: ключевые драйверы и взаимосвязь с показателями деятельности», представленной в службу обеспечения программ бакалавриата по направлению «Менеджмент» для публичной защиты, не содержится элементов плагиата.

Все прямые заимствования из печатных и электронных источников, а также из защищенных ранее курсовых и выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций имеют соответствующие ссылки.

Мне известно, что, согласно п.12.4.13 «Правил обучения на бакалаврской программе ВШМ СПбГУ», «обнаружение в ВКР студента элементов плагиата (контекстуальное или прямое заимствование текста из печатных и электронных оригинальных источников, а также из защищенных ранее выпускных квалификационных работ, кандидатских и докторских диссертаций без соответствующих ссылок) является основанием для выставления ГАК оценки «неудовлетворительно».

__________________ (Подпись)

__________________ (Дата)

Оглавление

Введение

1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний

1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности

1.2 Определение TSR и подходы к расчёту. Общие подходы к расчёту TSR

1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы

1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR

2. Расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя

2.1 Механизм вычисления TSR

Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы

Одиночный и кумулятивный TSR

2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные

Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения

2.3 Переменные структуры собственности

3. Эконометрический анализ драйверов TSR

3.1 Описание исследуемой выборки

3.2 Описание переменных и тестирование гипотез для одиночного rTSR. Тестирование гипотез для одиночного rTSR

3.3 Тестирование гипотез для кумулятивного TSR

3.4 Учёт в моделях временных эффектов

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Приложение 1 Классификация VBM-показателей (оригинал Д. Волкова)

Приложение 2 Выборка российских публичных компаний

Приложение 3 Корреляционные матрицы для одиночного и кумулятивного TSR

Введение

Отдельное место в теории финансов занимает концепция ценностно-ориентированного менеджмента, которая в оригинале звучит как Value-Based Management (VBM). Ключевой её смысл основывается на идее, что целью деятельности любого бизнеса выступает максимизация благосостояния его акционеров. На сегодняшний день VBM имеет ряд преимуществ перед другими альтернативными концепциями управления компанией, что придаёт важность изучению VBM-индикаторов, позволяющих оценить эффективность работы фирмы, непосредственно с точки зрения увеличения акционерного богатства Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 17. . Показатель совокупной акционерной доходности (TSR) является частью группы VBM-метрик. Следовательно, выявление драйверов TSR представляется актуальным для эффективного использования этого показателя при оценке успешности деятельности компании. Понимание взаимосвязей между теми или иными характеристиками фирмы и совокупной акционерной доходностью может стать полезным инструментом как для самого менеджмента компании, так и для внешних инвесторов, желающих оценить привлекательность потенциальных инвестиций.

Отсюда поставленная цель исследования заключается в том, чтобы выявить, изменение каких финансовых показателей и параметров структуры собственности российских публичных компаний связано с величиной TSR. Достижение указанной цели - понимание взаимосвязи TSR с показателями деятельности бизнеса - способствует определению тех показателей, которые можно рассматривать в качестве драйверов совокупной акционерной доходности. В процессе работы предполагается выполнение следующего ряда задач:

· дать определение показателя TSR и механизм его расчёта;

· провести сравнение показателя совокупной акционерной доходности с альтернативными метриками как методами определения ценности компании для акционеров (в частности, для обоснования выбора именно данного метода для последующего анализа в работе);

· определить числовые и качественные характеристики компаний, которые потенциально связаны с величиной совокупной акционерной доходности и могут стать драйверами TSR;

· отобрать ряд публичных российских компаний, на основе которых будет проводиться исследование;

· собрать релевантные данные о характеристиках российских компаний и подготовить их для последующего статистического анализа;

· построить регрессионные модели, где зависимой переменной будет являться совокупная акционерная доходность, и проанализировать их с точки зрения значимости связи включённых в неё независимых переменных с совокупной акционерной доходностью;

· сделать выводы о состоятельности построенных моделей и предложить варианты использования полученных результатов менеджментом фирмы или инвесторами, заинтересованными в осуществлении вложений.

Исследование будет проводится с использованием главным образом инструментария математической статистики и эконометрики, такого как: как временные ряды, описательная статистика, корреляционный анализ, регрессионный анализ. Основными источниками данных о различных финансовых и показателях структуры собственности российских публичных компаний выборки выступят, в первую очередь, базы данных ВШМ СПбГУ (СКРИН, СПАРК, Thomson Reuters) и Московской биржи, а также официальные сайты российских компаний.

Структура работы следующая. В главе 1 будет приведено описание VBM-концепции, её особенностей, а также метрики совокупной акционерной доходности как части данного подхода. Также будут описаны альтернативы измерителей ценности фирмы; кроме того, их сравнение с TSR и обоснование выбора последнего показателя для исследования.

Глава 2 будет посвящена выделению потенциальных драйверов совокупной акционерной доходности. Вдобавок, будет приведено детальное описание механизма расчёта TSR. Данная часть исследования предполагает выделение сначала важных финансовых и иных внутрифирменных факторов, а затем иных характеристик структуры собственности, предположительно связанных с величиной TSR.

На последнем шаге, в главе 3, проводится эконометрический анализ выделенных факторов-переменных, с точки зрения значимости и направления взаимосвязей между ними и TSR. В данной главе будут построены регрессионные модели совокупной акционерной доходности, направленные на выявление указанных связей, по результатам которых появится возможность подтвердить или опровергнуть выдвинутые гипотезы. В завершение исследования, будут предложены рекомендации относительно возможных направлений практического применения полученных результатов.

1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний

1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности

Понятие ценности компании и концепции управления этой ценностью

Система управления компанией, фундаментальной опорой которой является анализ и контроль динамики соответствующих показателей ценности бизнеса, изначально базируется на идее, что ключевой финансовой целью организации стоит повышение её стоимости для инвесторов (собственников, акционеров). Описанная концепция имеет название Value-Based Management (VBM), что в русскоязычном варианте звучит как «концепция управления ценностью компании». Данный подход к постановке ключевых (основополагающих) целей фирмы часто противопоставляется системе менеджмента, основанной на теории заинтересованных сторон, которая предполагает в качестве фокуса работы бизнеса повышение благосостояния не только его инвесторов, но и его сотрудников, клиентов, поставщиков, государственных органов и других стейкхолдеров Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 17. . Определение круга заинтересованных лиц конкретной организации, интересы которых необходимо считать приоритетными, является достаточно субъективным процессом, поскольку в самой концепции как таковой неявно раскрывается подобный список. Например, первый исследователь, применивший термин «стейкхолдер» в своей научной работе, Фримен Э. охарактеризовал понятие как любую группу или индивид, которые могут повлиять на или на которых влияет достижение целей организации Freeman E. Strategic Management: A Stakeholder Approach. New York, 2010. P. 55. . Выбор той или иной стратегии построения финансового менеджмента компании - будь то VBM или иной другой подход - определяет такие методы и инструменты, которые будут релевантными для оценки эффективности деятельности в рамках конкретной стратегии.

Что касается VBM, Коупленд Т., Коллер Т. и Муррин Д. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М, 2005. С. 171-195. даже акцентируют внимание на необходимости развития во всех подразделениях компании «философии управления стоимостью», так как считают, что переключение на ценностно-ориентированный подход невозможно совершить одномоментно. Переориентация постановки существующих целей работы организации на максимизацию стоимости для акционеров имеет две важные детали: во-первых, компания проводит структурные изменения, которые позволяют выделить то, что создаёт ценность, но находилось до этого момента глубоко в «недрах» бизнеса. Как описывают авторы, результаты проведения подобной процедуры могут сильно колебаться: от незначительного изменения цены акций фирмы до её роста в несколько раз за короткий промежуток времени. Вторая деталь процесса переориентации на ценностно-ориентированный подход заключается в необходимости построения новой системы управления компанией, чтобы сразу обеспечить контроль над происходящими «шоками» цен на акции и повернуть результаты реструктуризации в нужное для неё русло. То есть, этот шаг подразумевает изменение систем планирования, мониторинга, оценки операционной эффективности, вознаграждения менеджеров таким образом, чтобы приоритет деятельности организации сместился в сторону улучшения благосостояния её собственников. Среди российских экспертов, изучавших внедрение VBM-парадигмы как нового образа финансового менеджмента организации, Ивашковская И., например, также обращает внимание на необходимость проведения описанного перестроения. Она называет такой процесс циклом управления стоимостью компании, где выделяется четыре этапа, названия и содержание которых наглядно представлены на схеме ниже (рис. 1).

Рис. 1 Цикл управления стоимостью компании Ивашковская И. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту. [Электронный ресурс] // Российский журнал менеджмента. - 2004. - № 4. - стр. 113-132. - URL: https://www.rjm.ru/article/view/781

В результате, после того как сделаны основательные преобразования, сокращается некоторый условный промежуток, который Коупленд Т., Коллер Т. и Муррин Д. именуют разрывом между уровнем результативности, который бизнес может демонстрировать только потенциально, благодаря своим внутренним характеристикам, и его реальной способностью повышать акционерную доходность. Следовательно, очень важно уделить достаточно внимания, времени и сил изначальной перестройке работы компании, чтобы в дальнейшем для повышения эффективности функционирования уже не требовалось принятия каких-либо фундаментальных мер.

Особенности ценностно-ориентированного менеджмента

Говоря о преимуществах ценностно-ориентированной концепции как подхода к разработке стратегии финансового менеджмента фирмы, стоит подчеркнуть ряд отличительных черт, которые делают эту парадигму предпочтительной. В первую очередь, VBM позволяет снизить агентские издержки, которые возникают вследствие расхождения интересов менеджеров и собственников компании. Согласно ключевой идее, описанной выше, управление по ценности как раз и стремится к объединению целей обоих сторон принципал-агентских отношений. Тогда и принимаемые организацией управленческие решения будут способствовать не только повышению благосостояния самих сотрудников, но и стоимости для акционеров Claes, P.C. Management control and value-based management: compatible or not? 2006. Pp. 269-292. . Касательно более технической стороны, необходимо подчеркнуть, что выявление взаимосвязей между метриками VBM-подхода и иными показателями успешности деятельности фирмы позволяет выделять драйверы, которые в разной степени влияют на изменение ценности для собственников. Знание факторов формирования стоимости предоставляет менеджменту широкий спектр возможностей по созданию и точной настройке системы эффективного управления бизнесом Firk S., Schrapp S., Wolff M. Drivers of value creation--The role of value-based management and underlying institutions. [Электронный ресурс] // Management Accounting Research. - 2016. - Vol. 33. - pp. 42-60. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S104450051630004X .

Адаптация концепции VBM, таким образом, требует определения показателя или нескольких показателей для отражения результатов работы фирмы. Так осуществляется переход от своего рода подготовительных этапов и теоретических основ к практической составляющей, чтобы сделать возможным ответ на вопрос, насколько эффективно функционирует компания и способствует ли росту акционерной доходности. Под акционерной доходностью понимается величина денежных средств (в абсолютном или процентном выражении), которую собственники могут получить за период владения акциями фирмы Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Согласно Волкову Д. Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251., выбор показателей должен подчиняться определённой логике - то есть, существует ряд условий, при которых те или иные метрики обеспечат адекватную оценку успешности деятельности компании. Одним из важнейших условий автор называет соответствие жизненному циклу организации, так как стремление к увеличению ценности для акционеров фактически реализуется только на определённых стадиях развития фирмы.

Рис. 2 Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.

На рисунке выше (рис. 2) представлена схема, которая увязывает фазу зрелости бизнеса и показатели деятельности, которые стоит применять для оценки её результатов. Оси координат на рисунке помогают отразить два измерения среды, в которой функционирует организация: внешнее и внутреннее. Необходимость учёта долгосрочных перспектив определяет внешнюю черту, потому что её уровень определяется, в большой степени, рыночной ситуацией: например, вероятностью отраслевых изменений, инвестиционным циклом, структурой делового портфеля компаний. Рост капиталоёмкости, наоборот, описывает бизнес скорее изнутри и определяет потребность в управлении активами баланса; эту черту также называют фактором оптимального размера. Глядя на схему становится очевидно, что группа метрик ценностно-ориентированного менеджмента будет наиболее целесообразно применять, когда фирма уже вышла на некоторый этап относительной зрелости (под зрелостью в данном случае понимается относительно высокий объём требуемых инвестиций в организацию для поддержания её конкурентоспособности, потребность в более долгосрочном планировании и осуществление выхода на фондовую биржу, если до этого компания не была публичной), а не находится на заре работы.

Здесь важно отметить, что главное отличие VBM-показателей от распространённых бухгалтерских (ROS, ROA, ROE и другие) в способности чётко отразить, насколько успешно компания способствует росту её стоимости для собственников. Разные же индикаторы «периферии» (например, уже упомянутые мультипликаторы рентабельности) могут послужить поддержкой при анализе и интерпретации полученных VBM-оценок: например, увеличение прибыли является необходимым условием улучшения благосостояния акционеров, но в то же время не является гарантией. Следовательно, согласно приведённой классификации организаций (на рис. 2), на ранних этапах ценностно-ориентированные показатели просто не принесут ожидаемой полезности, поскольку для их применения нужно обеспечить устойчивую базу в виде, к примеру, возрастающей прибыли и рентабельности. Затрагивая вопрос недостатков традиционных бухгалтерских индикаторов (ROI, ROA, ROE и других), можно добавить ряд их негативных особенностей, отмеченных в статье Карминского А. и Фроловой Э. Карминский А., Фролова Э. Методы управления стоимостью коммерческого банка. [Электронный ресурс] // Корпоративные финансы. - 2015. - № 1(33). - стр. 59-68. - URL: https://elibrary.ru/item.asp?id=23409562:

· использование бухгалтерских показателей не позволяет с достаточной точностью учитывать уровень рискованности операционной деятельности бизнеса и принимаемых проектов;

· не берутся в расчёт альтернативные издержки;

· в подавляющем большинстве ситуаций не принимается во внимание фактор временной стоимости денег;

· результаты деятельности, отражённые в отчётности, могут отличаться от организации к организации лишь в силу различия принятых методов и стандартов учётной политики, что влияет и на величину бухгалтерских оценок.

Один из следующих разделов будет посвящён более подробному описанию таких VBM-показателей, как остаточная прибыль (RI), добавленная экономическая стоимость (EVA); остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях (RI^MV); добавленная акционерная стоимость (SVA), добавленная рыночная стоимость (MVA), чистый экономический доход (NEI), добавленная денежная стоимость (CVA) и денежная рентабельность инвестиций (CFROI). Понятие совокупной акционерной доходности (TSR) - метрики, которая является предметом изучения в данной работе - будет введено далее.

1.2 Определение TSR и подходы к расчёту

Совокупная акционерная доходность (TSR - total shareholder return) - это один из показателей в рамках ценностно-ориентированного менеджмента, который так же, как и альтернативные ему варианты, количественно отражает характер роста стоимости бизнеса для его собственников. Суть состоит в том, что величина TSR представляет собой процентный доход от изменения цены акций за определённый период и от получения дивидендов за тот же временной промежуток Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Более пристальное и детальное изучение формулы расчёта метрики будет произведено несколько позже. Таким образом, наблюдая за численными значениями TSR можно делать выводы об успешности деятельности фирмы по части создания ценности для инвесторов. Существует несколько очень близких, с точки зрения идеи, VBM-индикаторов, связанных с отдачей для собственников от владения компанией: совокупная акционерная стоимость (TSV - total shareholder value), совокупная доходность бизнеса (TBR - total business return) и RTSR (relative TSR). TSV показывает тот же эффект, что и TSR, только в абсолютном - денежном - выражении; но используется он намного реже в связи со сложностью точного расчёта и интерпретации для внешних пользователей, так как необходимо знать объём капиталовложений, чтобы оценить действительную доходность от инвестирования. TBR так же по смыслу идентичен исследуемому показателю, но используется в случае частных компаний (private companies), не котирующихся на бирже, или для отдельных департаментов одной фирмы. RTSR представляется наиболее спорным относительно сравнения с самим TSR и выбора максимально точного метода оценки из этих двух. Некоторые специалисты, оспаривая эффективность применения TSR, утверждают, что RTSR является более удачным, так как исключает влияние макроэкономических факторов, присущих разным отраслям, тогда как изначальный TSR, по их мнению, весьма подвержен такому влияния, что может искажать последующие выводы. RTSR рассчитывается как отклонение совокупной акционерной доходности изучаемого бизнеса от среднего показателя (вычисленного таким же образом и на том же отрезке времени) по выбранной группе компаний, так называемой peer group, схожих с исследуемой в ряде ключевых специфических характеристик Bergman J., Van Clieaf M. Total Shareholder Return (TSR) and Management Performance: A Performance Metric Appropriately Used, or Mostly Abused? [Электронный ресурс] // Rotman International Journal of Pension Management. - 2012. - Vol. 5, Issue 2. - URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2147777. Однако вероятные трудности при таком подходе к оценке заключаются в необходимости определить состав той самой peer group, имеющей много общих особенностей ведения деятельности с выбранной фирмой, чтобы обеспечить сравнимость и получить репрезентативный результат. В частности, в данной работе рассматривается некоторая модификация RTSR, обозначенная как rTSR. Более подробные детали вычислений буду представлены в главе 2, но важно сказать, что rTSR представляет собой тоже относительный показатель, только при расчётах TSR будет соотноситься не с peer group, а с доходностью индекса МосБиржи. Такая альтернатива рассматривается как более подходящая, так как российский фондовый рынок не настолько насыщен по числу его игроков, торгующих на нём своими акциями, по сравнению с рынками США или Великобритании. В связи с этим есть риск подобрать недостаточно однородные компании для расчёта RTSR, что приведёт к несостоятельности полученных оценок.

Общие подходы к расчёту TSR

Проанализировав наиболее общую математическую формулу расчёта показателя совокупной акционерной доходности

где отражает величину совокупной акционерной доходности за отрезок времени , при этом ; и - среднегодовые цены акции за года и , - выплаченный дивиденд за год , - цена акции на конец года , её можно представить в виде двух составляющих:

· доходности акции , которая возникает вследствие изменений цен акций фирм) и

· дивидендной доходности

Важно упомянуть, что доходность акции складывается за счёт разницы её цен на начало и конец периода владения, но начало и окончание такого периода могут определяться по-разному. Подробно данный вопрос будет рассмотрен в главе 2 - в разделе, посвященном описанию техники вычисления TSR. При вычислении значения TSR больший акцент делается на учёте изменения цен на акции, а дивидендной доходности отводится второстепенная роль. В связи с этим, существуют несколько вариаций представленной формулы, в которых ключевые корректировки вносятся как раз в методику наиболее точного, подходящего в целях конкретного исследования определения дивидендной доходности.

Классический способ расчёта TSR позволяет относительно просто получить наглядные значения показателя, на основе которых уже можно построить некоторые выводы относительно акционерной ценности, которую представляет та или иная компания. Однако данный способ можно усовершенствовать, чтобы учесть использование инвесторами возможностей капитализации полученных денежных выплат в виде дивидендов Бобылева А., Усачев А. Совокупная акционерная доходность акционеров как инструмент оценки успешности бизнеса. [Электронный ресурс] // Государственное управление. Электронный вестник. - 2014. - № 42. - стр. 85-99. - URL: https://elibrary.ru/item.asp?id=21302299. Наиболее популярным вариантом является введение предположения о том, что акционер реинвестирует полученный доход вновь в акции компании, его выплатившей. Подобный порядок действий очень распространён в США, где корпорации разрабатывают специальные планы по реинвестированию дивидендов в покупку их же акций (такие планы имеют название DRIP - dividend reinvestment plan). Если акционеры компании соглашаются на DRIP, то дивиденды в денежном виде им даже не выплачиваются, а на их сумму сразу добавляется соответствующее количество акций в приобретённый ранее пакет. При этом, как правило, инвесторам предоставляется весомая скидка от рыночной цены акций, возможность покупки дробного количества, а также не взимается комиссия Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. В практике российских публичных компаний планы по реинвестированию не имеют широкого использования, поэтому при расчёте TSR в такой ситуации реинвестирование дивидендов будет отражено без учёта возможных скидок на повторную покупку акций. Волков Д. в своей работе Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. предлагает следующий вариант математической формулы:

где - исходное количество акций в пакете на начало владения; - dividend per share - дивиденд на акцию за год ; - рыночная цена акции на конец -го года, - число лет, прошедших с момента начала владения акциями. Поскольку в рамках данного исследования релевантным представляется расчёт совокупной акционерной доходности для компаний будущей выборки в расчёте на одну акцию, формула Волкова по своему смыслу останется прежней, но несколько упростится: будет исключен параметр количества акций (так как целью стоит получить TSR на одну акцию, а не пакет).

Альтернативным вариантом капитализации выплаченного дивиденда на акцию может быть вложение полученной акционером суммы по среднерыночной ставке в иной актив (например, акции других публичных компаний, какой-либо индекс). Тогда дивидендная доходность за год составит не , а , где - среднерыночная ставка доходности. Отсюда формула для расчёта показателя TSR примет вид:

Более подробное рассмотрение всех компонент формулы вычисления совокупной акционерной доходности приведено в соответствующем разделе главы 2.

1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы

Кроме описанных в предыдущем разделе показателей, очень тесно связанных непосредственно с доходностью акционеров бизнеса, существует ещё ряд метрик, предлагаемых к использованию для оценки стоимости в концепции ценностно-ориентированного управления. Далее будут коротко описаны наиболее значимые отличительные черты следующих альтернативных методик определения ценности компании: остаточная прибыль (RI), добавленная экономическая стоимость (EVA); остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях (RI^MV); добавленная акционерная стоимость (SVA), добавленная рыночная стоимость (MVA), чистый экономический доход (NEI), добавленная денежная стоимость (CVA) и денежная рентабельность инвестиций (CFROI). Для структуризации последующего рассуждения упомянутые индикаторы будут разделены на несколько групп по параметру базы их расчёта, такая классификация была предложена Волковым Д. Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.. Подобный вариант группировки представляется наиболее интересным, поскольку изначально, как отмечает автор, исследователи финансового мира условно заняли одну из двух сторон, с точки зрения отношения к источникам, создающим ценность компании: одни ставят во главе роста стоимости бизнеса его денежные потоки, другие придерживаются мнения о ведущей роли скорее прибыли. Следовательно, если база расчёта выступает своего рода Рубиконом при сравнении различных метрик ценностно-ориентированного подхода, было бы логичным рассматривать их в принадлежности одному из трёх разных классов (трёх, а не двух, так как один класс подразумевает основу вычислений отличную от прибыли либо денежных потоков): с базой оценки балансовой (бухгалтерской) стоимостью, денежной (денежными потоками) или рыночной (рыночной отдачей).

Относя конкретный метод оценки к той или иной группе, можно столкнуться с тем, что база расчёта будет смешением бухгалтерских и денежных оценок, для этого выделен дополнительный класс. Тем не менее Д. Волков подчёркивает, что в такой ситуации VBM-показатель по своему смыслу и логике вычисления всё равно тяготеет к одной из групп, что были определены сначала. Далее подобный случай будет проанализирован на примере. Классификация, приведённая на рисунке 3, отличается от оригинальной (см. приложение 1) автора, потому что она была упрощена (были исключены некоторые промежуточные звенья и дополнительные метрики) для отражения ключевых идей текущего раздела исследования.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 3 Классификация VBM-показателей по базе расчёта

Категория №1, исходя из схемы выше, включает в себя, в первую очередь индикаторы остаточной прибыли (RI) и рыночной добавленной стоимости (MVA). RI (или в качестве альтернативного названия EP - экономическая прибыль) представляет собой бухгалтерскую прибыль фирмы, уменьшенную на величину затрат на капитал, которые, в свою очередь, рассчитываются как произведение требуемой доходности на капитал и инвестиций. Отсюда происходят вариации показателя остаточной прибыли - всё зависит от того, какая именно величина принимается за стоимость вложений в бизнес. Так, например, используя как инструмент для оценки ценности компании остаточную операционную прибыль (ReOI), роль инвестиций на себя берут затраты суммарный капитал, а остаточная чистая прибыль (RE) подразумевает вычет величины только собственного капитала фирмы. От фигуры с RI на рисунке 1 исходит стрелка к MVA - так обозначена смысловая связь между этими двумя метриками. Рыночная добавленная стоимость составляет не что иное, как дисконтированный поток остаточной прибыли. Соответственно, как и RI, MVA может иметь различные, назовём их, модификации, смотря на основе какой из вариаций RI его рассчитывать: MVA^ReOI (когда вычисляется приведённая стоимость значений ReOI), MVA^RE (здесь вычисляется приведённая стоимость RE) и MVA^EVA (вычисляется приведённая стоимость EVA), об EVA и связи двух разных метрик добавленной стоимости (рыночной и экономической) будет сказано далее.

Как видно, к первой категории также отнесена экономическая добавленная стоимость, хотя по критерию базы расчёта эта методика принадлежит смешанному типу. Это тот самый пример, когда, несмотря на неоднородность, с точки зрения присутствия в формуле числовых характеристик только одной из трёх групп, лежащих в основе переменных, показатель более тяготеет к классу с бухгалтерской основой. Фактически, EVA - это та же остаточная прибыль, но скорректированная на капитальные эквиваленты. Вследствие этого, данный индикатор кажется весьма логичным внести в первую категорию. Смешанность параметров, на которых основаны математические расчёты, исходит от составляющих производимых корректировок: поскольку посредством EVA стремятся оценить именно операционную результативность деятельности компании, то необходимо исключить ряд финансовых и инвестиционных эффектов, которые уже относятся к денежным потокам. Поэтому в строгом виде добавленная экономическая стоимость относится к смешанному классу. Описанные метрики первой группы объединяет общая идея: организация создаёт ценность для акционеров в том случае, если её доходы превышают стоимость осуществлённых в неё инвестиций (которые, в свою очередь, могут определяться по-разному в зависимости от конкретной вариации используемой методики оценки), которые обеспечивают функционирование фирмы.

Некоторое промежуточное положение занимает и чистый экономический доход: величина NEI учитывает как денежный поток компании за период, так и балансовую стоимость чистых активов на начало периода или затраты на инвестированный капитал (всё с обратным знаком), что в данном случае одно и то же. Однако на этот раз Д. Волков относит показатель к группе №2. Экономический доход (EI) как таковой, лежащий в основе расчёта впоследствии NEI, представляет собой сумму свободного денежного потока бизнеса и, так называемой, экономической амортизации (ED) - прироста рыночной стоимости чистых активов. В теории вычисления и применения NEI предполагается, что весь денежный поток целиком распределяется между поставщиками капитала. Следовательно, его можно выразить как произведение величины чистых активов (на начало периода) и ставки средневзвешенной стоимости капитала (WACC) - эта же величина вычитается из EI для получения непосредственно чистого экономического дохода. Принятые допущения позволяют говорить о том, что при совпадении фактического значения денежного потока (которое учитывается в EI) с ожидаемым (то есть, произведением затрат на инвестированный капитал и ставки WACC) NEI становится равным экономической амортизации. Таким образом, с точки зрения увеличения богатства собственников, полученный результат расчёта чистого экономического дохода можно сравнивать с величиной экономической амортизации: превышение первого над вторым означает наращивание акционерной ценности компании.

Переходя к обсуждению категории №2 VBM-метрик, базой расчёта которых выступают исключительно величины денежных потоков, стоит начать с остаточной прибыли, основанной на рыночных стоимостях. Показатель RI^MV идентичен NEI, только вместо балансовой стоимости чистых активов (с обратным знаком) здесь принимается их рыночная (фундаментальная) стоимость, делая эту альтернативу методики остаточной прибыли полноправной составляющей второй группы. Философия обоих характеристик - RI^MV и NEI - апеллирует к сравнению ожидаемых и/или прогнозируемых денежных потоков организации с их фактическими значениями. То есть, если фирма демонстрирует не просто высокие положительные результаты работы за период, но такие, которые оказались выше тех, что были предсказуемы; то она наращивает ценность для акционеров.

Широко применяемым консалтинговыми компаниями Boston Consulting Group (BCG) и HOLT Value Associates методом оценки стоимости компании является расчёт денежной рентабельности инвестиций (CFROI). Смысловая логика CFROI тождественна таковой у внутренней нормы доходности (IRR). Различие заключается в том, что IRR используется в качестве инструмента, позволяющего судить о привлекательности, с точки зрения будущей доходности, потенциального проекта; тогда как CFROI характеризует отдачу (в виде денежных потоков) от уже вложенных средств, а не планируемых инвестиций. Связь данного индикатора с ценностью бизнеса не так очевидна и однозначна, как у ряда альтернативных. В достаточно общем виде можно заключить, что если величина CFROI превышает средневзвешенную стоимость капитала (WACC), то фирма создаёт прирост ценности для своих собственников. Весьма любопытными представляются выводы из исследования, проведенного HOLT Value Associates, о том, что значение денежной рентабельности инвестиций компании со временем будет снижаться и приближаться к стоимости капитала. Данное явление эксперты именовали фактором исчезновения. Действие этого фактора было подтверждено на выборке из 1000 крупнейших по CFROI фирм, у которых величина показателя имела в отрицательную динамику во времени и в итоге сводилась к некоторому среднему уровню Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М, 2017. С. 527-532. URL: http://lib.alpinadigital.ru/en/library/book/219.

Следующая метрика ценностно-ориентированной концепции управления, тоже отнесённая ко второй категории, связана непосредственно с определением ценности бизнеса для акционеров - это добавленная акционерная стоимость (SVA), вычисление которой в качестве метода оценки было впервые предложено Раппапортом А. Rappaport, A. Creating shareholder value: The new standard for business performance. New York, 1986. В базовом варианте методики расчёта SVA представляет собой разность акционерных стоимостей (не добавленных - то есть, SV) за два следующих друг за другом периода, каждая из которых, в свою очередь, является суммой дисконтированных чистых денежных потоков и дисконтированной остаточной ценности (стоимости компании в пост-прогнозном периоде до бесконечности). Отсюда следует, что численная разница акционерных стоимостей, что есть SVA, и отражает то, насколько эффективно организация способствует максимизации благосостояния собственников: чем больше значение этой дельты, тем успешнее компания ведёт свою деятельность в данном направлении.

Последним показателем группы №2, на который хотелось бы обратить внимание в данном исследовании, будет добавленная денежная стоимость (CVA). Определению CVA существует аналог - остаточный денежный поток (RCF), так как он отражает величину денежных потоков, создаваемых организацией на базе осуществлённых в неё инвестиций. В финансовом менеджменте имеют место два варианта описываемой характеристики: один принадлежит BCG, другой - компании Frederik Weissenrieder Consulting. Однако, несмотря на расхождения в подходах к вычислению, составляющая интерпретации получаемых значений CVA остаётся одинаковой. Более того, как отмечает Д. Волков, добавленная денежная ценность может использоваться в качестве числителя для дисконтирования при расчёте MVA, который уже был рассмотрен ранее в текущем разделе. Более того, принимая ряд допущений, значения MVA^ReOI, MVA^RE и MVA^CVA будут равны, что было доказано в работе Fernandez P. Fernandez P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. [Электронный ресурс]. - San Diego, 2002. - URL: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/B9780122538414500007

Категория №3 содержит как раз показатель совокупной акционерной доходности (TSR) и его аналог для непубличных компаний или разных подразделений одной фирмы TBR, который уже упоминался в предыдущем разделе работы. Базой расчёта, как следует из характеристики третьей группы, к которой относятся обе метрики, выступают рыночные индикаторы, характеризующие результаты деятельности бизнеса. Для TSR рыночная составляющая отражена в рассчитываемой доходности акции фирмы, которая в сумме с дивидендной доходностью формируют непосредственно TSR. При вычислении TBR своего рода субститутом доходности акции компании становится её инвестиционная оценка (так как в случае с TBR организация или её изучаемая часть не торгуются на фондовой бирже), изменение которой в сравнении с предшествующим периодом так же включается в формулу расчёта.

Сравнение всех затронутых выше метрик ценностно-ориентированного подхода будет проведено в следующем разделе, где в процессе также будут выявлены преимущества и недостатки TSR перед альтернативными VBM-индикаторами.

1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR

Изложение в данной части стоило бы начать с замечания о том, что ни один показатель эффективности деятельности фирмы не может считаться идеальным и универсальным, с точки зрения безукоризненно точного отражения всех параметров результативности функционирования компании (то есть, одновременного включения эффектов изменения прибыли, богатства акционеров, отдачи на инвестиции и других характеристик), и учёта всех факторов, прямо или косвенно влияющих на результаты её работы. Будь то традиционные бухгалтерские методы оценки или метрики ценностно-ориентированного подхода, очень сложно выделить одну конкретную целевую характеристику, на основе которой можно было бы построить систему финансового управления и вознаграждения менеджмента организации. Каждый показатель полезен в силу своих особенностей и специфики, подходящей, возможно, для одного типа бизнесов, но совершенно нерелевантной для другого. Отсюда наиболее удачным вариантом будет формирование некоего портфеля индикаторов, что в совокупности приведёт к относительно объективной оценке стоимости фирмы. Всё вышесказанное относится и к TSR: совокупная акционерная доходность, представленная автономно, не может рассматриваться как безусловно превалирующая альтернатива к применению публичными компаниями, стремящимися наращивать свою ценность для акционеров. Эта метрика действительно может превосходить по своей практической полезности в ряде моментов некоторые иные из группы VBM (о чем будет сказано подробнее далее), но внедрение TSR в качестве целевого показателя эффективности не должно исключать учёта связанных параметров результативности. Как минимум, это поможет правильно интерпретировать величину совокупной акционерной доходности в каждом конкретном случае.

Перед тем, как перейти к осмыслению самого TSR - его плюсов и, так называемых, узких мест, имеет смысл провести сравнение всех описанных ранее в данной работе VBM-показателей. Весьма популярным подходом к дифференцированию метрик эффективности является их разделение по силе обладания каждым индикаторов двумя характеристиками: сложность и точность. Подобный способ сравнения использовался разными исследователями, к примеру, Найтом Дж. Knight J. Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. New York, 1997. или Мориным Р. и Джареллом Ш. Для наглядного представления зачастую создаётся схема-график, оси которого показывают уровень сложности и степень точности. На рисунке 4 изображена такая авторская схема Морина Р., Джарелла Ш.

Рис. 4 Сопоставление показателей эффективности по Морину Р., Джареллу Ш. Morin R., Jarell S. Driving Shareholder Value: Value Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. New York, 2000.

Исходя из расположения овалов с различными показателями на плоскости координат очевидно, что совокупная акционерная доходность, чистая приведённая стоимость и добавленная акционерная стоимость обладают, по мнению авторов, наивысшей точностью оценки, в то время как последняя метрика при этом самая сложная, а TSR расценивается как наиболее лёгкая. Некоторую среднюю позицию по степени точности лишь с небольшими отклонениями в положительную или негативную сторону занимают MVA и EVA, CFROI, TBR. Интересно, что, несмотря на смысловую схожесть TSR и TBR, которая была описана в одном из предшествующих разделов, из графика должно следовать, что TBR представляется довольно-таки более сложным. Показатель денежной рентабельности инвестиций уступает по сложности TBR, а наиболее простыми признаны индикаторы добавленных стоимостей. Проанализировав схему, можно выделить условных лидеров, основываясь на предположении, что привлекательнее для применения на практике высокоточные и достаточно простые методики. Тогда доминирующее место в таком рейтинге занял бы как раз TSR, затем бы следовал MVA, а дальнейшее распределение зависит от предпочтений лица, принимающего решение. Можно уступить в простоте, но получить более высокую точность или поступиться некоторой величиной точности ради лёгкости использования, что тоже важно, так как, вероятно, позволит сэкономить временные и даже финансовые ресурсы компании; а, может быть, выбрать сразу несколько методик из указанных, если так картина результатов деятельности компании представится поистине полной.

Однако, несмотря на кажущееся, на первый взгляд, удобство графического сопоставления VBM-характеристик по двум заданным параметрам, такой подход в ряде вопросов подвергается критике. Д. Волков, например, отмечает, что при составлении схемы авторы исходят исключительно из логических соображений, тогда как степень точности показателя необходимо определять и проверять эконометрическими методами. Вдобавок, базовым предположением как у Найта Дж., так и у Морина Р., Джарелла Ш. является то, что бухгалтерские оценки несостоятельны априори. Хотя их изучение и выходит за границы данного исследования, такое радикальное разделение не всегда может показаться оправданным. Наконец, представленное сопоставление не включает ряд метрик, которые обсуждались ранее здесь как альтернативы для определения ценности бизнеса.

В связи с этим видится адекватным воспользоваться сравнительной характеристикой, включающей три параметра, описывающие VBM-показатели: включённость (в терминологии Д. Волкова, включённость означает учёт при вычислениях) ожиданий инвесторов, степень сложности и возможность создания системы драйверов. Рассматривая в разрезе трёх измерений каждый показатель (из числа VBM-метрик, описанных в предыдущих разделах данной работы), Д. Волков подводит следующие итоги, представленные в таблице ниже (табл. 1). Необходимо подчеркнуть, что остаточная прибыль (RI), которая упоминалась в данной работе ранее, в таблице представлена в двух модификациях - остаточной чистой прибыли и остаточной операционной прибыли, так как они обладают незначительными отличиями, с точки зрения приведённых параметров.

Сравнительная характеристика VBM-метрик Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251.

Сравнительная характеристика VBM-метрик Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. (продолжение)

Стоит заострить внимание на трёх выбранных параметрах для сравнения. С одной стороны, такая характеристика, как включённость будущих ожиданий, рассматривается важной деталью в данном контексте, поскольку растущие ожидания собственников относительно результатов работы бизнеса в течение исследуемого периода означают прогнозируемую успешность его функционирования в будущем. То есть, акционеры могут судить о возможности преумножения их богатства в последующие периоды. С другой стороны, если опираться на перечисленные показатели в большей степени в целях оценки фактически проведённой работы, не принимая во внимание создание основы для роста акционерной стоимости в последующие периоды, включённость ожиданий перестаёт быть одним из решающих факторов эффективности того или иного индикатора. Такая оценка, например, может быть релевантной для отдельных подразделений организации, чтобы определить успешность в достижении конкретных целей и разработки системы вознаграждения сотрудников. Однако, поскольку фокусом данной работы является именно анализ, среди прочих, TSR в разрезе повышения ценности бизнеса для собственников, учёт ожиданий неизменно остаётся в ряду ключевых параметров.