Степень сложности метрики, выбираемой для построения системы управления в компании, представляется значимой чертой, так как относительная простота процесса вычисления и последующей интерпретации результатов расчётов позволяет судить об эффективности функционирования фирмы не только квалифицированным в сфере финансового менеджмента сотрудникам, но и персоналу из других областей. Также относительная прозрачность целевых показателей, вполне вероятно, придаст ему большую мотивирующую силу, так как ясное понимание того, от чего зависит успешность работы (а, следовательно, и желательное значение показателей) и как этого добиться, будет способствовать стремлению менеджеров притворить рабочие планы в жизнь. Иными словами, в таком случае есть возможность сэкономить временные и финансовые ресурсы за счёт отсутствия необходимости толкования смысла достаточно сложных метрик, на основе которых компания собирается оценивать результаты деятельности; при чём понимание может быть достигнуто не сразу, вследствие чего неизбежны некоторые экономические потери.

Очень тесно связан последний - третий - параметр возможности создания системы драйверов VBM-инструмента со степенью его сложности. Анализ факторов, которые влияют на изменение той или иной величины, отражающей эффективность работы бизнеса, актуален постольку, поскольку для достижения успеха нужно знать, каким образом к нему прийти. Помимо очевидных драйверов, заведомо заложенных в математической формуле, которые своими величинами и складывают итоговое значение VBM-индикатора, может существовать ряд связанных характеристик, сфокусировавшись на управлении которыми (или хотя бы на их контроле) можно впоследствии прийти к увеличению ценности компании. Такие драйверы могут быть как внутрифирменными, так и внешними или макроэкономическими. Конечно, не любые факторы поддаются управлению со стороны менеджменты организации (в частности, на внешние факторы либо сложно, либо невозможно повлиять напрямую). Отсюда ещё одно значимое замечание: посредством создания системы драйверов фирма некоторым образом проводит границу области своих возможностей. То есть, если показатель зависим от какого-либо обстоятельства, не зависящего от действий рыночных игроков и которое при этом нельзя исключить, то усилия фирмы должны быть направлены не просто на достижение целевых значений управляемых факторов, но таких их значений, который позволят увеличить ценность для акционеров с учётом влияния внешней среды.

Таким образом, выделение более удачных VBM-показателей, отражающих рост ценности бизнеса для собственников, из числа представленных в таблице 1 основывается на предположении, что, как уже было замечено, чем ниже степень сложности, выше возможность создания системы драйверов и чем лучше обеспечивается включённость ожиданий, тем выше полезность методики в практическом применении. В соответствии с такими критериями ячейки таблицы были маркированы: красным выделены радикально негативные, с нашей точки зрения, значения параметров (невключённость ожиданий, высокая и очень высокая сложность, низкая возможность создания системы драйверов), зелёным - радикально положительные.

Наблюдение получившейся таблицы показывает, что три зелёных сектора нет ни у одного показателя. Это ещё раз подтверждает тот факт, что идеальную, универсальную метрику по всем параметрам выделить невозможно. Однако можно указать несколько таковых, которые имеют по крайней мере два зелёных квадранта и при этом ни одного красного - то есть, ни по одному из параметров у метрик не отмечено абсолютно негативной оценки. Описанным условиям соответствуют остаточная операционная прибыль (ReOI), которая включает ожидания только частично, и добавленная денежная стоимость (CVA), уступающая из всех параметров лишь в простоте расчёта и интерпретации. Несколько смягчив критерии отбора VBM-показателей - на этот раз допуская к двум зелёным секторам наличие одного красного, появляется возможность отнести к ReOI и CVA ещё остаточную чистую прибыль (RE), где не учитываются ожидания, добавленную акционерную стоимость (SVA), отличающуюся высокой сложностью, и совокупную акционерную доходность (TSR), который непросто поддаётся разложению на драйверы. Текущее исследование, посвященное как раз, в том числе, проведению попытки выделить наиболее влиятельные факторы TSR, становится ещё более актуальным в силу того, что определение драйверов совокупной акционерной доходности не очевидно, и дальнейший эконометрический анализ может продемонстрировать интересные результаты.

Далее в нескольких абзацах акцент будет сделан на идентификацию преимуществ и недостатков TSR как инструмента оценивания ценности компании для её акционеров. Сначала заострим внимание на положительных сторонах показателя. Во-первых, метрика напрямую связывает ожидания инвесторов и результаты деятельности компании, что помогает формировать очевидную картину действительности для инвесторов. Успешность работы фирмы, с точки зрения получаемого ею дохода, потенциально определяет объём дивидендов, на которые могут претендовать её акционеры. Ожидания инвесторов же учитываются в компоненте цены акций, которая возрастает, в случае если инвесторы предсказывают положительную динамику финансовых результатов компании в будущем. В итоге растущая эффективность работы фирмы от периода к периоду, отражающаяся в увеличении дивидендных выплат на акцию её собственникам, и связанные с этим перспективные прогнозы инвесторов относительно будущей успешности организации (формирующие положительную динамику цен на акции) складывают растущую величину TSR в исследуемом временном промежутке. При этом наблюдение за значением совокупной акционерной доходности позволяет инвесторам судить о потенциальной дальнейшей привлекательности вложений в акции конкретной фирмы, так как даёт абсолютно точную информацию о том, какой доход относительно начала периода получит держатель акций в конкретный момент времени от владения ими на протяжении заданного временного промежутка Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html. Во-вторых, плюсом выступает низкая сложность TSR, которая, в первую очередь, характеризуется относительной лёгкостью расчёта, о чём уже было сказано ранее. Под простотой метрики может пониматься и доступность для её понимания собственниками бизнеса. Более того, TSR отражает ожидания инвесторов о будущих успехах работы организации в компоненте изменения цен акций, которая входит в математическую формулу показателя Gardner T., Spiegel E. Total Shareholder Return: Planning a Future Perfect. [Электронный ресурс] // Fortnightly Magazine. - 2006. - URL: https://www.fortnightly.com/fortnightly/2006/01/total-shareholder-return-planning-future-perfect. Наконец, показатель совокупной акционерной доходности является удобным инструментом для проведения сравнительного анализа эффективности инвестиций в акционерный капитал. Вычисление TSR для разных компаний позволяет инвестору определять наиболее выгодное для него направление вложений или сравнивать доходность вложений в акции данного бизнеса с таковыми в альтернативные.

Переходя к критической оценке совокупной акционерной доходности, можно подчеркнуть, что её величина весьма значительно поддаётся влиянию рыночных и отраслевых факторов, управление которыми выходит за рамки возможностей менеджмента компании. Бывают случаи, когда цена акций компании может возрастать, но это связано в большей степени с внешними по отношению к организации событиями и в меньшей степени с реальным повышением эффективности её функционирования. Благосостояние акционеров в таком случае тоже будет увеличиваться, но такой рост TSR будет недостаточно достоверно свидетельствовать об успешности усилий непосредственно менеджмента фирмы, нацеленных на максимизацию богатства собственников. Для частичного разрешения такого рода проблемы Пурлик В. Пурлик В. М. Ценность как корпоративная цель и индикаторы ее измерения. [Электронный ресурс] // Вестник Московского университета, 2006. - №2 - стр. 63-80., к примеру, предлагает рассматривать TSR в совокупности с индексом рынка и/или отрасли, где ведёт свою деятельность исследуемая компания.

Имеет место мнение, что сфокусированность на повышении TSR может привести к принятию менеджментом краткосрочно ориентированных решений, влекущих за собой количественный рост показателя, но не всегда являющихся наилучшими в долгосрочной перспективе. Наконец, положительное или отрицательное значение показателя не всегда может быть однозначно интерпретировано относительно качества деятельности фирмы: при положительном TSR отдача на вложенный капитал (ROIC) и экономическая прибыль (EP), например, могут быть отрицательными, равно как и наоборот Bergman J., Van Clieaf M. Total Shareholder Return (TSR) and Management Performance: A Performance Metric Appropriately Used, or Mostly Abused? [Электронный ресурс] // Rotman International Journal of Pension Management. - 2012. - Vol. 5, Issue 2. - URL: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2147777. Однако уже выражалась мысль о том, что любая методика оценивания должна рассматриваться в связке с другими индикаторами, для того чтобы на самом деле отражать растущую или снижающуюся ценность для акционеров. Следовательно, такой своего рода портфельный подход к созданию системы показателей способствует элиминированию возможных недоразумений и неучтённых особенностей.

В качестве недостатка может рассматриваться ограниченная возможность по выделению драйверов TSR, но этот момент достаточно спорный. Представляется логичным отложить подобный вопрос до заключения данного исследования, когда появятся эмпирические основания для обоснованного на него ответа.

В следующей главе будут непосредственно рассмотрены альтернативы на роль переменных-факторов совокупной акционерной доходности. Выделенные показатели предполагается использовать в последующем эконометрическом анализе (которому будет посвящена глава 3).

2. Расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя

2.1 Механизм вычисления TSR

Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы

В текущем исследовании предполагается использовать подход вычисления TSR с реинвестированием дивиденда на акцию в покупку акций той же самой компании. Исключив из представленной в главе 1 формулы расчёта TSR (предложенной Д. Л. Волковым) параметр количества акций (), получим формулу общего вида:

где множитель показывает эффект увеличения дивидендной доходности за год за счёт реинвестирования дивиденда периода () по текущей цене акции. Говоря иными словами, при реинвестировании акционер получает дивиденд уже не на одну акцию, а на то их количество, которое возникает при вложении дивиденда предыдущего года в покупку акций этой компании. То есть, инвестор покупает на дивиденд предыдущего года по цене акции и получает количество акций . При этом инвестор также владеет одной акцией, купленной не на дивиденд. Итоговое количество акций станет равным - непосредственно коэффициенту реинвестирования, использованному в формуле. Так, дивиденд за текущий год будет получен инвестором уже не на одну акцию, а на количество акций , именно поэтому получаем в числителе дивидендной доходности . Для большей данное вычисление будет пояснено на примере компании «МТС» (Мобильные ТелеСистемы). Дивидендная доходность МТС за 2012 год составляет 5,9%. За 2011 год акционер получил дивиденд в размере 14,71 рублей на акцию. При среднегодовой цене акции МТС в 2012 году 255,8 рублей акционер реинвестировал дивиденд и получил вновь купленных акций. Учитывая также одну акцию, приобретенную в 2012 году не на дивиденд, получим 1,06 акций. В результате дивидендная доходность при реинвестировании составит уже не 5,9%, а Стоит пояснить, каким образом интерпретировать каждую составляющую выражения - на какой момент времени или за какой период взят тот или иной показатель для проведения расчётов. С этой целью далее рассмотрены сначала возможные варианты подстановок, а затем выбраны те, которые применяется в данной работе.

Совокупная акционерная доходность (в расчёте на одну акцию) с учётом реинвестирования включает в себя три компоненты:

1. дивидендную доходность (рассчитанную как , где - выплаченный дивиденд за год , а - цена акции на конец периода );

2. доходность акции , где - среднегодовая цена акции за год ;

3. компонента реинвестирования, преумножающая величину дивидендной доходности .

Дивидендная доходность

Что касается дивидендной доходности, то существует несколько методик её определения, каждая из которых имеет своё логическое обоснование.

Одну из них предлагают специалисты Московской Биржи, согласно которым «дивидендная доходность акций рассчитывается на дату принятия решения о размере годовых дивидендов как соотношение годовых дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, и медианного значения рыночных цен этой акции за отчетный год Московская Биржа [Электронный ресурс]. - URL: https://www.moex.com ». Формализуя данное утверждение ( - дивидендная доходность), , где дивиденд за период соотносится с ценой акции того же периода , независимо от того, когда он был выплачен. В данном случае игнорируется тот факт, что на момент выплаты дивидендов акционерам рыночная цена акции может значительно отличаться от таковой за предыдущий год и, соответственно, означать и иную величину доходности. В то же время, имеет смысл сравнивать величину полученных выгод (то есть, дивиденда на акцию) непосредственно с теми инвестициями (равными цене акции компании), которые были или могли быть осуществлены в том же периоде, к которому эти выгоды относятся.

Другим методом подсчёта выступает нахождение так называемой текущей доходности ценной бумаги; то есть, отношения выплаченного дивиденда на акцию к её текущей рыночной цене. Математически : как видно из индексов, дивиденд за период () соотносится с ценой акции периода, когда этот дивиденд выплачен (). Данное решение базируется на идее, что целесообразно исчислять доходность по ценам на момент получения инвестором дивидендов и принятия им решения относительно будущих инвестиций, в том числе потенциальной продажи имеющихся акций. Для наглядного представления различия между описанными подходами представлено в таблице ниже.

Методы расчёта дивидендной доходности

В настоящем исследовании источником данных об этих величинах выплаченных дивидендов на акцию (для учёта эффекта от реинвестирования) и дивидендной доходности всех компаний выборки была база Thomson Reuters. DY рассчитана по методу №1 и представляет собой отношение дивиденда за период к цене акции на конец того же периода () - то есть, .

Отдельно потребовалось вычислить доходность акций в каждом периоде исследуемого временного промежутка и среднегодовую цену акции компаний выборки для дальнейшего применения в формуле TSR при учёте реинвестирования дивидендов. Ниже механизмы расчётов рассмотрены подробнее.

Доходность акции

Рыночную доходность акции компании можно также рассчитать различными способами, всё зависит от того, с какой целью производится вычисление и на каких допущениях основывается. Базово доходность, выраженная математически как , в любом случае подразумевает отношение разности цен на начало и конец временного промежутка владения ценной бумагой к цене на начало такого промежутка. Вариации возможны непосредственно в определении указанных цен, которые могут быть следующими:

a) цена на начало отрезка времени - это цена в первый торговый день года, цена на конец - это цена на последний торговый день года (аналогичная методология используется и в работе Черемушкин С. Методология расчёта совокупной акционерной доходности. [Электронный ресурс] // Экономический анализ: теория и практика. - 2008. - № 18(123). - стр. 13-24. - URL: http://sergei-cheremushkin.ru/financial_analysis/tsr.html Черёмушкина С.);

b) - это среднегодовая цена акции за период, в котором она приобретена, - среднегодовая цена акции за период ().

В рамках данного исследования представляется целесообразным применить второй из указанных методов. В такой ситуации предполагается, что инвестор покупает и продаёт акции компании не обязательно в четко определенные моменты (первый и последний дни года), а, например, после получения дивидендов за отчётный период, который выплачиваются только в начале года, следующего за отчётным. Допущения связаны, в первую очередь, с временными лагами, которые имеют место в реальности - то есть, например, несовпадение момента выплаты дивидендов с моментом окончания года, к которому они непосредственно относятся.

Важно заметить, что при расчёте доходности акции не будут использоваться техники сглаживания (по аналогии с вычислением среднерыночной доходности), в связи с тем, что целью является учесть именно ту отдачу, которая сложилась по результатам каждого года, и способствовала увеличению или уменьшению TSR. Дополнительным фактором является и то, что многие копании, как уже было упомянуто, вышли на фондовую биржу РФ в 2011-2012 гг., что делает расчёт средних за несколько лет технически невозможным.

Среднегодовая цена акции

Отправной точкой являлись данные о ежедневных ценах акций Источник: база данных Thomson Reuters. исследуемых компаний. Вычисление среднегодового значения цены одной акции каждой компании исследуемой выборки было производилось по методу нахождения среднеарифметической из дневных данных за календарный год. Необходимости в сглаживании существенных колебаний значений не возникло, поскольку в выбранном временном промежутке цены акций изменялись не так резко. Например, при пробе вычисления скользящей средней даже с небольшим (в рамках года) периодом сглаживания в 50 дней величины цен становились чрезмерно уравненными.

Важно заметить, что альтернативным вариантом вычисления средней за год было нахождение средней арифметической непосредственно из цен акций на начало и на конец соответствующего периода, но при таком подходе небольшие, но тем не менее имеющие место ежедневные ценовые флуктуации внутри периода были бы необоснованно проигнорированы, что, очень вероятно, привело бы к искажённому отражению реальных значений.

Одиночный и кумулятивный TSR

Для дальнейшего проведения разных видов эконометрического анализа предполагается рассчитать две отличных друг от друга по смыслу разновидности TSR.

Одиночный rTSR

В таком случае период владения акцией будет всегда равным одному году (то есть, подразумевается рассчитать значения rTSR отдельно для каждого года, не аккумулируя результаты). Такой тип TSR в данной работе будет определён как одиночный. Можно заметить, что в обозначении присутствует приставка «r» (rTSR), обозначающая относительность показателя (то есть, relative). Подобное уточнение имеет место только для одиночного типа. Оно означает, что значение метрики будет не номинальным, а отражать положительное или отрицательное отклонение от величины некоей рыночной доходности (которой в данному случае выступит доходность индекса МосБиржи, о чем будет сказано подробнее далее в разделе, посвященном методике расчёта экономической прибыли). Предполагается, что данный подход к расчёту относительного показателя одиночного TSR позволит учесть эффект от влияния внешних факторов на значение совокупной акционерной доходности компаний.

Поскольку относительность показателя rTSR вычисляется лишь как разность между доходностью индекса МосБиржи, представляется более важным сфокусироваться на вычислении непосредственного самого одиночного TSR (номинального, который далее будет использован при расчёте rTSR). Так, формула для акционерной доходности примет уже знакомый вид:

где множитель как раз отразит эффект увеличения дивидендной доходности за счёт реинвестирования дивиденда предыдущего периода. Так, к примеру, значение , согласно представленной формуле, сложится из:

· дивидендной доходности за 2012 год;

· доходности от реинвестирования дивиденда за 2011 год, полученного в 2012 году;

· доходности акции компании за 2012 год.

Кумулятивный TSR

Во данном случае количество лет владения будет аккумулироваться - такой тип TSR будет определён как кумулятивный. Величина кумулятивного TSR в каждом периоде исследуемого временного промежутка учитывает реинвестирование дивиденда на акцию, полученного не только в предшествующем году, но в предшествующие n лет, при этом n в формуле ниже показывает порядковый номер года, для которого ведётся расчёт. То есть, для 2012-го года n будет равен 1, для 2013-го - 2, для 2014-го - 3 и так далее. Более того, доходность акции компании в данной ситуации определяется разностью в её ценах не в рамках двух смежных периодов, а всегда по отношению к базовому 2012-му году. Тогда метрика будет рассчитываться, как показано ниже:

Можно заметить, что одиночный и кумулятивный показатели за 2012 год ( и соответственно) будут равны, различия становятся заметны при расчётах TSR за 2013 год и позднее. Вычисления будут пояснены на примере уже упомянутой компании «МТС». В 2012 году как одиночный, так и кумулятивный TSR составляют 18%. В 2013 же году совокупная акционерная доходность за один этот год (имеется в виду одиночный TSR) равна 1,6%; в то время как, применяя методику с накоплением, получаем 13,1%. Разница образуется за счёт того, что кумулятивный включает в себя следующее (отличие от методики расчёта одиночного TSR выделено курсивом):

· дивидендную доходность за 2013 год;

· доходность от реинвестирования дивиденда за 2011 год, полученного в 2012 году;

· доходность от реинвестирования дивиденда за 2012 год, полученного в 2013 году;

· доходность акции компании за счёт изменений её цены, по сравнению с 2012 - базовым - годом.

2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные

В целях исследования связи TSR с показателями деятельности необходимо предложить факторы (драйверы) акционерной доходности российских компаний. Выделение таких драйверов представляется нетривиальной задачей в силу того, что возможно выделение множества характеристик бизнеса, так или иначе определяющих величину показателя. В то же время не все из них поддаются прямому либо косвенному контролю со стороны менеджмента. Следовательно, не любой набор драйверов будет релевантным, с точки зрения возможности управления. Несмотря на это, нельзя отрицать важность и тех факторов TSR, которые неконтролируемы прямо или косвенно компанией, поскольку знание таковых позволит фирме сформировать у инвесторов понимание возможных сценариев изменения условий внешней среды и их последствий для акционерной доходности. Это, в свою очередь, может предупредить панику среди акционеров и резкие колебания цены акции. В рамках работы анализируются две группы переменных (драйверов): в первую входят финансовые и иные внутрифирменные показатели деятельности, во вторую - характеристики структуры собственности компании.

Данный раздел посвящен отбору финансовых и иных внутренних показателей бизнеса, которые на следующем этапе предполагается включить в эконометрические модели.

Повышение совокупной доходности акционеров связано, главным образом, с ростом ценности бизнеса для его акционеров. Для того, чтобы происходил рост ценности, инвесторы должны иметь позитивные ожидания относительно будущих результатов работы компании - то есть, её текущие результаты должны быть достаточно убедительны, чтобы позволить акционерам поверить в её будущую успешность на рынке (под стабильностью в данном случае понимается такое функционирование организации в последующие периоды, которое потенциально обеспечит рост стоимости её акций), и впечатляющи, чтобы их ожидания, а вместе с ними и TSR, росли. В связи с этим, некоторые исследования предлагают принимать величину изменения чистой прибыли как один из драйверов, в значительной степени определяющих показатель TSR. Однако не во всех случаях повышение прибыли прямо связано с большей ценностью для акционеров, а, следовательно, большим значением их совокупной доходности. Увеличение ценности происходит тогда, когда увеличение прибыли сопровождается соответствующей отдачей на капитал (например, за счёт привлечения нового сегмента покупателей). Также результаты статистического анализа, проведённого P. Kontes Kontes P. The CEO, Strategy, and Shareholder Value: Making the Choices that Maximize Company Performance. 2010. Pp. 201-206., демонстрируют наличие незначительной корреляции между величинами роста прибыли и TSR лишь на 10-летнем периоде, тогда как на более мелких временных промежутках она вовсе отсутствует. Это объясняется тем, что цены акций компаний, на основе которых (в том числе) рассчитывается TSR, отражают ожидания инвесторов относительно будущего успеха фирмы и размера дивидендных выплат (если таковые будут иметь место). Так, акции одной фирмы, прогнозы о результатах деятельности которой лучше, будут стоить дороже; однако показатели TSR обеих могут оказаться приблизительно равными, если обе компании продемонстрируют ожидаемые результаты. То есть, даже отклонение прибыли в положительную сторону не будет определять величину акционерной доходности, если такое отклонение инвесторы предвидели (и, следовательно, цена акций уже «учла» в себе эту информацию).

Экономическая прибыль и выручка

Так, использование чистой прибыли в качестве драйвера не является оптимальным вариантом, но в работе P. Kontes подчёркивается важность учёта изменения экономической прибыли (?EP). Значимость параметра ?EP также упоминается в исследовании King K., Hansell G., Ikdal A. When the Growing Gets Tough, the Tough Get Growing. [Электронный ресурс] // bcg perspectives. - 2014. URL: https://www.bcgperspectives.com/content/articles/growth_corporate_strategy_portfolio_management_when_growing_gets_tough/ Бостонской консалтинговой группы (BCG), где он рассматривается как дополнение к переменной выручки. Включая в модель не только выручку, но и экономическую прибыль, получается более целостное представление о характере роста фирмы: положительная динамика выручки не всегда гарантирует положительную экономическую прибыль, следовательно, включение в модель обоих переменных (выручки и экономической прибыли) позволяет судить о действительном характере роста фирмы - создаёт ли он реальную ценность или нет. Альтернативным вариантом EP в ряде случаев служит чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT), но в целях декомпозиции TSR более удачной метрикой является EP, так как отражает затраты на капитал (capital charge, далее cap. charge: , где - инвестированный капитал). Подробный механизм вычисления показателя со всеми принимаемыми допущениями приведён в конце раздела 2.1. То есть, с точки зрения взаимосвязи с акционерной доходностью, экономическая прибыль более адекватно показывает, насколько успешно компания создаёт ценность Van Clieaf M., Leeflang K., O'Byrne S. The Alignment Gap between Creating Value, Performance Measurement, and Long-Term Incentive. // Design. Investor Responsibility Research Center Institute (IRRCi). - New York, 2014. - pp. 11-50.. Согласно исследованию BCG, проведённому на основе данных о финансовых показателях компаний в период с 1993 по 2013 года, повышение выручки явилось ключевым фактором, положительно связанным с величиной совокупной акционерной доходности. Более того, взаимосвязь сохранялась как на кратко- (период в один год), так и на долгосрочном (период в 10 лет) временных горизонтах: в первом случае 32% величины TSR объяснялось изменениями в объёмах выручки (что более, чем в 2 раза сильнее влияния на TSR роста свободных денежных потоков и рентабельности продаж), во втором случае увеличение выручки объясняло уже 71% роста совокупной акционерной доходности.

Альтернативные подходы к выбору тех драйверов TSR, которые определяют его величину со стороны прибыли, заработанной компанией, предлагают использование показателей EBITDA и EPS (прибыли на акцию). Уже упомянутые выше результаты анализа BCG демонстрируют корреляцию EBITDA и EPS с совокупной акционерной доходностью (на горизонте в пять лет) лишь на 29%-38%, так как обе метрики не отражают ни объём вложенного капитала, необходимого для обеспечения прибыли и денежных потоков, ни инвестиций в исследования и разработки, способных порождать рост и увеличение будущей стоимости компании. EPS также может увеличиваться за счёт выкупа фирмой собственных акций, а не улучшения фактических операционных результатов.

Рентабельность активов (ROA)

Согласно эмпирическому исследованию Chen, P., Zhang, G. Chen, P., Zhang, G. How Do Accounting Variables Explain Stock Price Movements? [Электронный ресурс] // Journal of Accounting and Economics. - 2007. - Vol. 43, Issues 2-3. - pp. 219-244. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165410107000171?via%3Dihub, важное место в оценке ценности компании занимает величина рентабельности активов (ROA), которая является одной из ключевых составляющих оценки успешности ведения операций. Все описанные выше метрики эффективности работы бизнеса не отражают связи между балансовыми показателями и результатами за период, ROA же даёт такую возможность. Поскольку рентабельность активов показывает способность менеджеров успешно использовать активы организации для генерации прибыли, увеличение этого коэффициента должно означать растущий вклад в создание ценности для акционеров.

Три описанных метрики - EP, выручка и ROA - предполагается учесть в эконометрическом анализе не номинальной величиной, а приростными величинами - ?EP, ?выручка и ?ROA; так как динамика самого показателя недостаточно точно позволяет судить о росте или падении эффективности деятельности, нежели динамика (темп) прироста от периода к периоду. Так, например, рентабельность активов бизнеса в нескольких, следующих друг за другом, периодах (годах) может составлять 6%, 8%, 9,5% и 10%. Безусловно, в данной ситуации наблюдается увеличение ROA год за годом, что потенциально означает и растущую акционерную отдачу. Если же быть точнее, то можно заметить, что значения ?ROA (ROA второго периода по сравнению с первым в процентных пунктах и так далее) равны 2 п.п., 1,5 п.п. и 0,5 п.п. - то есть, несмотря на номинальный положительный прирост коэффициента, темп этого прироста к последнему году замедляется: во втором периоде относительного первого ROA повысился на 2 п.п., тогда как в четвёртом периоде прирост был лишь 0,5 п.п. Следовательно, в данному примере хотя и деятельность менеджмента обеспечивала динамику увеличения рентабельности, интенсивность увеличения падала год за годом.

Отношение чистого долга к EBITDA

Также стоит принять во внимание показатель долговой нагрузки исследуемых российских публичных компаний. Достаточно распространённым подходом к оценке платёжеспособности торгуемых на фондовой бирже фирм выступает расчёт отношения величины чистого долга (Net debt, суммы краткосрочных и долгосрочных обязательств за вычетом объёма денежных средств) к операционной прибыли до вычета амортизации (EBITDA). Значение показывает, во сколько раз обязательства компании превышают заработанную прибыль от текущей деятельности, не учитывая при этом ту долю долга, которая может быть погашена за счёт имеющихся у организации денежных средств. Осуществляя мониторинг данного соотношения, менеджмент должен соблюдать своего рода баланс для обеспечения стабильности работы бизнеса - слишком высокое значение чистого долга при относительно небольшой прибыли может свидетельствовать о повышенных рисках, связанных с необходимостью погашения большого количества обязательств. В то же время и чрезмерно низкая величина показателя не является оптимальной - при такой ситуации можно сделать вывод об упущении фирмой возможности привлечения дополнительного долгового финансирования или иного увеличения обязательств, что повысило бы эффективность деятельности. Непросто однозначно сделать предположение о характере связи с совокупной акционерной доходностью. Однако в поле исследования российского фондового рынка периода 2012-2016 годов, вероятно, можно говорить об отрицательной взаимосвязи между величинами соотношения и TSR. Это объясняется тем, что сравнительно недавно значительное влияние как на экономику в целом, так и на деятельность российских публичных компаний оказали экономические кризисы: 2008-2009 гг. - то есть, исследуемый временной промежуток может рассматриваться как посткризисный - и начавшийся в 2014 году. Следовательно, более пристальное внимание при измерении эффективности деятельности бизнеса уделяется финансовой устойчивости, которая имеет скорее обратную зависимость с относительной величиной долга.

Что касается учёта в модели напрямую размера дивидендных выплат, то включение такого фактора в список потенциальных драйверов не совсем обоснованно. Не всегда объём выплат отражает растущую ценность, поскольку в случае, к примеру, если компания привлекает для этого больше заёмных средств, это лишь уменьшает потенциальные будущие дивиденды акционерам.

Активы

Кроме финансовых переменных текущий раздел посвящен отбору и иных внутрифирменных характеристик деятельности компаний, использование которых в будущих регрессионных моделях представляется релевантным. На роль переменной здесь предлагается выбрать размер (как величину активов) фирмы. Считается, что более крупные компании обладают более совершенными технологиями, лучше диверсифицированы и их менеджмент профессиональнее. Также с увеличением размера, бизнес имеет возможность получать экономию от масштаба деятельности Margaritis D., Psillaki M. Capital structure, equity ownership and firm performance. [Электронный ресурс] // Journal of Banking & Finance. - 2010. - Vol. 34, Issue 3. - pp. 621-632. - URL: http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0378426609002258. Перечисленные особенности должны вызывать рост совокупной акционерной доходности, так как способствуют повышению ценности компании. Вероятным противоречием в данной ситуации может стать тот факт, что, инвестируя в расширение базы собственных активов, организация может автоматически снижать коэффициент дивидендных выплат. Это, в свою очередь, скорее всего приведёт к уменьшению TSR (как можно судить на основании представленной в главе 1 формулы расчёта показателя). В том или ином случае изменение величины активов компании рассматривается в качестве существенного фактора, говоря о значении совокупной акционерной доходности. Также важно подчеркнуть, что в регрессионных моделях динамика активов будет отражена как приростной показатель ?активы (аналогично ?ROIC, ?ROA, ?EP и ?выручка).

Дополнительным вариантом драйвера в некоторых исследованиях выступает возраст организации, но при изучении российского рынка подобный выбор может быть не совсем релевантным. Это связано с особенностями формирования рыночной экономики РФ: период её становления и развития состоялся относительно недавно, тогда как производственные мощности некоторых компаний были запущены многими годами ранее. То есть, рассматривать этапы жизненного цикла организаций того времени в рамках текущей работы, вероятно, не будет уместным. Другую сторону данного вопроса характеризует тот факт, что достаточно много публичных компаний, функционирующих сегодня, были основаны в первой половине 90-х годов, поэтому на данный момент их возраст окажется приблизительно равным, что приведёт к чрезмерно низкой вариации значений при формировании выборки. Таким образом, при определении потенциальных драйверов TSR для российских организаций, включение их возраста в набор независимых переменных представляется необоснованным.

Резюмируя всё сказанное выше о финансовых и иных внутрифирменных переменных, можно определить следующие гипотезы (), проверку которых планируется провести в процессе эконометрического анализа:

величина прироста экономической прибыли (?EP) положительно связана со значениями одиночного и кумулятивного TSR

значение отношения чистого долга к EBITDA отрицательно связано с величинами одиночного и кумулятивного TSR

При этом переменные приростов величины активов (?активы), рентабельности активов (?ROA) и выручки (?выручка) будут выполнять роль базовых.

Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения

Основываясь на предположении, что экономическая прибыль (EP), дополняя такую характеристику, как выручка компании, помогает получить более целостное представление о характере роста фирмы (что было подробнее описано в разделе о финансовых переменных главы 2), в текущей работе величина прироста экономической прибыли (?EP) исследуемых компаний принята одним из драйверов совокупной акционерной доходности. Значение EP (а впоследствии - ?EP) за каждый год рассматриваемого периода рассчитывалось по общепринятой формуле Волков Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб, 2008. С. 207-251. . Далее каждая компонента представленной математической формулы будет описана более детально.

NOPAT (net operating profit after tax В русскоязычном эквиваленте «чистая операционная прибыль после уплаты налогов».)

Чистая операционная прибыль после уплаты налогов определялась как (где - операционная прибыль до уплаты процентов и налогов, а - ставка налога на прибыль юридических лиц, принятая в РФ и равная 20%). Величина операционной прибыли приведена на основании вторичных данных по российским публичным компаниям (агрегированных в базе Thomson Reuters).

IC (invested capital В русскоязычном эквиваленте «инвестированный капитал».)

Для расчёта объёма инвестированного капитала фирмы; то есть, суммы денежных средств, вложенных в компанию для обеспечения операционной деятельности; на практике могут применяться различные подходы. В рамках настоящей работы IC был найден в базе данных Thomson Reuters, его величина представляет собой средний объём долгосрочного капитала (под долгосрочным капиталом в данному случае понимается сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств) фирмы на начало и конец каждого года.

WACC (weighted average cost of capital В русскоязычном эквиваленте «средневзвешенная стоимость капитала».)

В данном исследовании для нахождения значения ставки WACC применялась наиболее традиционная методика - по формуле Модильяни-Миллера: , где и - стоимости долгового финансирования и собственного капитала фирмы, и - доли заёмного и собственного капитала соответственно в общей структуре финансирования, - эффект налогового щита (ставка налога на прибыль юридических лиц в РФ, как уже указывалось, составляет 20%). Источниками данных по величинам всех описанных показателей, за исключением стоимости собственного капитала, являлись база данных Thomson Reuters (для значений заёмного и собственного капитала) и консолидированные отчётности исследуемых компаний (для стоимости долгового финансирования). Стоимость долга () вычислялась как сумма ставок по всем инструментам долгового финансирования (долгосрочным и в ряде случаев краткосрочным, когда это оправдано, согласно пояснительной записке в отчетности самой компании), взвешенных на долю средств, привлеченных за счёт каждого источнике в общей величине долга. Стоит также отметить, что некоторые организации публиковали в отчётностях уже рассчитанные значения WACC - таковые расценивались как наиболее точные, поэтому не были заменены результатами собственных подсчётов по указанной выше формуле.

Значимым элементом данного этапа всего процесса расчёта экономической прибыли было нахождение стоимости капитала фирм выборки. Основой для построения вычислений выступала модель оценки долгосрочных активов - CAPM (capital asset pricing model), согласно которой , где и - ставки безрисковой и рыночной доходностей соответственно, - коэффициент бета, отражающий изменчивость доходности акций исследуемой компании относительно рыночной доходности. В связи с неоднозначностью определения составляющих приведённой формулы, каждая из них будет рассмотрена подробнее далее.

(cтавка безрисковой доходности)

Вопрос о том, какой актив и отсюда уровень отдачи на вложенные в него средства принимать в качестве безрискового, считается достаточно спорным. На сегодняшний день в российской практике оценки стоимости компании наиболее распространёнными альтернативами являются:

· доходности государственных облигаций РФ;

· ставка рефинансирования Банка Росcии;

· ставки по межбанковским займам (MIACR, MIBOR, MIBID);

· доходности облигаций некоторых западных стран;

· ставки по депозитным вкладам наиболее надежных банков России.

Единственно верного; оптимального по всем параметрам, чтобы считаться безрисковым; варианта в данном случае не существует, однако можно выбрать наиболее подходящую ставку, задав некоторые критерии выбора. Например, весьма широко известны условия, изложенные Шарпом У., Александером Г. и Бейли Дж. Шарп, У., Александер, Г., Брейли, Дж. Инвестиции. 2010. С. 231. , которым должен удовлетворять актив, для того чтобы приниматься в качестве безрискового: инвестору должна быть заранее известна доходность от будущих вложений, риск потери инвестиций (даже при непредвиденных обстоятельствах) должен быть минимален и период обращения должен быть достаточно продолжительным. Учитывая три описанные основания, сомнительным может считаться использование ставок рефинансирования ЦБРФ, по межбанковским займам и западным иностранным облигациям, так как эти инструменты являются относительно краткосрочными. Большим потенциалом на роль безрискового уровня доходности обладают ставки по депозитам наиболее надёжных российских банков, но, в сравнении с инвестированием в государственные облигации, такой инструмент всё же представляется более рискованным. Также, несмотря на более длительный срок потенциальных банковских депозитов (нежели чем в альтернативах со ставкой рефинансирования, межбанковскими займами и иностранными облигациями) - до трёх-пяти лет - этого может быть недостаточно.

Таким образом, наиболее приемлемым вариантом становятся ставки доходностей по государственным облигациям РФ. Средние значения непосредственно доходности этих ценных бумаг были рассчитаны на основании данных матрицы срочной структуры процентных ставок (или кривой бескупонной доходности), опубликованных ЦБ РФ Центральный банк Российской Федерации [Электронный ресурс]. - URL: https://www.cbr.ru, базой составления которой является доходность ОФЗ (облигаций федерального займа). Матрица ставит в соответствие срок до погашения государственной облигации на конкретную дату и её доходность. В целях дальнейшего применения в текущем исследовании были выбраны величины ставок по 10-летним ценным бумагам. Средняя доходность для каждого года была вычислена как средняя геометрическая за пятилетний период (табл. 3).

Ставки по ОФЗ

Наряду с принципом вычисления средней доходности через среднюю геометрическую величину, широко применяются и иные методики, среди которых:

– с использованием средней арифметической;

– с использованием скользящей средней;

– с применением иных типов сглаживания.

Считается, что для финансовых вычислений простая арифметическая средняя больше подходит при коротких временных промежутках наблюдений - до года, так как в таком случае чаще применяется простой способ начисления процента. Средняя геометрическая же учитывает сложный процент и подходит для более долгосрочного периода Лытнев, О. Курсы лекций «Основы финансового менеджмента». [Электронный ресурс] / 2000. - URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/lytnev/5-2.shtml.

В случае со ставкой по ОФЗ не имеет существенной разницы выбор между видами средних, поскольку флуктуации доходности инструмента внутри временных промежутков невелики и оба способа расчёта обеспечивают почти одинаковые результаты.

(ставка рыночной доходности)

Норма рыночной доходности; или требуемой доходности от альтернативных инвестиций на рынке; как правило, подразумевает величину, сопоставимую с отдачей от вложения в хорошо диверсифицированный портфель. Такой портфель характеризуется относительно большим количеством содержащихся в нём ценных бумаг различных эмитентов, при этом доля бумаг каждого эмитента невелика, и риском, приближенным к рыночному (систематическому). Последнее достигается за счёт тщательного подбора активов в портфель таким образом, чтобы доходности каждого их них по отдельности были максимально некоррелированными.

Общепринятого инструмента, использование которого гарантирует отдачу на уровне рыночной так же, как и в вопросе определения безрисковой ставки, не существует, но в данной ситуации выбор из доступных вариантов представляется несколько более простым. На практике часто мерой выступает доходность фондовых индексов (S&P 500 в США, FTSE в Великобритании и другие). В российских условиях подобный подход тоже применим: на сегодняшний день основными индексами; или, так называемыми, бенчмарками; включающими в себя наиболее ликвидные акции самых крупных и успешных в деятельности российских эмитентов, являются Индекс МосБиржи (ранее - индекс ММВБ) и Индекс РТС. Оба объединяют акции 45-ти По данным Московской Биржи на 02.03.2018. компаний, только доходность первого рассчитывается на основе цен акций, выраженных в рублях; а второго - в долларах. Широко известен и Индекс голубых фишек, состоящий из ценных бумаг 15-ти наиболее ликвидных эмитентов российского фондового рынка. В целях анализа в текущей работе как величины будут поочередно использованы данные о доходностях двух индексов - МосБиржи и голубых фишек. С одной стороны, последний индекс составляют не так много ценных бумаг различных компаний, чтобы считать такой портфель хорошо диверсифицированным, а, следовательно, и примерять на роль рыночного. С другой, акции голубых фишек - самые ликвидные среди зарегистрированных на Московской Бирже и в течение относительно длительного периода демонстрируют непрерывный рост, что, возможно, могло бы характеризовать доходность Индекса голубых фишек как меру требуемой отдачи для инвесторов. В связи с этим сначала представилось интересным рассмотреть два альтернативных варианта ставки .

Среднегодовая доходность Индексов МосБиржи и голубых фишек была вычислена как скользящая средняя с периодом сглаживания равным пяти; то есть, доходность, рассчитанная в 2012 году, равна среднеарифметической из доходностей индексов с 2008 по 2012 гг. включительно. При этом были сглажены резкие падения доходностей вплоть до отрицательных в нескольких периодах, связанные с прошлыми кризисными ситуациями в России. По результатам расчётов стало очевидно, что скользящие средние доходности двух индексов практически идентичны (табл. 4), поэтому для дальнейших расчётов был выбран индекс МосБиржи, так как при расхождениях он демонстрирует более высокую отдачу.

Доходности российских индексов

Стоит отметить, что выбор методики вычисления был сделан в пользу скользящей средней в силу наблюдаемых колебаний уровня доходности индексов от года к году, которые необходимо было учесть. При этом подход, основанный на средней геометрической, приводил к несколько заниженным величинам: российский рынок характеризуется достаточно высокой премией за риск Вашакмадзе, Т. Стоимость собственного капитала для непубличных компаний. [Электронный ресурс] / 2012. - URL: http://www.cfin.ru/appraisal/business/special/Emerging_Markets.shtml в сравнении, к примеру, с западными странами, поэтому занижение среднерыночной доходности приводит к недооценке премии.

-коэффициент

Значения -коэффициента, показывающего изменчивость доходности актива по отношению в доходности хорошо диверсифицированного рыночного портфеля, представленные в аналитических источниках (в частности, например, в отчётах инвестиционных компаний, базах данных как Thomson Reuters) в российских условиях не всегда могут быть применимы, с точки зрения достоверности, ко всем компаниям фондового рынка РФ. Ключевым вопросом является поиск исторических данных о величинах коэффициента - к примеру на 2012 год, непосредственно на первый год исследуемого в работе временного промежутка. Предполагать же неизменность на протяжении 5 лет представляется несколько сомнительным допущением, по крайней мере для всех без исключения компаний выборки. Возможным выходом служит самостоятельное вычисление ежегодных коэффициентов. Подобная альтернатива тоже несовершенна, так как фондовый рынок в России достаточно молодой, многие даже очень крупные и перспективные компании осуществили первичное размещение акций сравнительно недавно, в связи с чем наблюдения за величиной их доходности будут охватывать период в один год. Тем не менее, с точки зрения более точного отражения такой подход рассматривается как более приемлемый.

Таким образом, для каждой компании был вычислен -коэффициент на каждый год - с 2012 по 2016 гг. Математически формула представляет собой вид: , где числитель - это ковариация доходностей актива и рынка, а знаменатель - дисперсия рыночной доходности. В рамках текущей работы вычисление было произведено посредством функции MS Excel, служащей для определения коэффициента линейной регрессии в конкретном случае между доходностями акций компаний и доходностью индекса МосБиржи. Вдобавок к сказанному, полученные значения коэффициентов были скорректированы по методу, разработанному Блюмом М. Blume, M. Betas and their regression tendencies. [Электронный ресурс] // The Journal of Finance. - Vol. 30. - pp. 785-795. - URL: http://www.jstor.org/stable/2326858 , который сегодня в той или иной вариации применяют такие агентства как Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line. Блюм продемонстрировал в своих работах, что индивидуальные беты компаний с течением времени стремятся к единице, поэтому для ряда фирм целесообразно корректировать по формуле -adjusted. При исследовании российского рынка это актуального в связи с его развивающейся стадией, когда специфические риски компании меняются достаточно часто и существенно из-за изменений в структуре капитала или издержек.