Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Банковский институт

Фьючерсы на сырьевые товары: особенности ценообразования

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

образовательная программа «Банковское дело»

студента группы № 5БД

Фалеев Михаил Сергеевич

Рецензент

д.э.н., А.Н. Буренин

Научный руководитель

к.э.н., Д.Г. Аношин

Москва 2019

Оглавление

контракт фьючерсный нефть

Введение

Глава 1. Теория фьючерсного рынка

1.1 Понятие фьючерса

1.2 Ценообразование

1.3 Хеджирование

Глава 2. Фьючерсные контракты на нефть

2.1 Рынок нефти. Текущая ситуация

2.2 Ценообразование фьючерса на нефть WTI

2.3 Фьючерсные стратегии

Глава 3. Исследование ценообразования фьючерсной кривой

3.1 Детерминанты фьючерсной кривой

3.2 Использование фьючерсных стратегий

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Приложение 1. Описательная статистика доходности от владения нефтью

Приложение 2. Результаты простой линейной регрессии

Приложение 3. Результаты множественной линейной регрессии

Приложение 4. Проверка на мультиколлинеарность и причинность



Введение

Очевидно, что сырье играет ключевую роль в мировой экономике, при этом особняком стоит нефть - «черное золото». Последние пятьдесят лет после ухода от золотого стандарта нефть вместе с американским долларом привлекают к себе основное внимание политиков, экономистов и обычных граждан. Есть даже мнения, что нефтяные ценовые шоки приводят к шокам экономик (стагфляция в США в 1970-х годах и мировая рецессия 2008 года). Последние годы нефтяной рынок характеризуется ростом ценовых рисков и волатильностью, неопределенностью спроса и предложения, борьбой за долю рынка между основными производителями, наличием геополитических рисков, а также финансиализацией рынка. Экономика и производственные циклы многих стран сильно зависимы от цен на нефть, поэтому важно понимать и правильно управлять своими ценовыми рисками. С другой стороны бурный рост цен на нефть сделал данный актив особенно привлекательным для инвесторов и спекулянтов.

С 2000-х годов произошла глобализация мирового финансового рынка, появилась возможность торговли разнообразными активами в режиме нон-стоп. Нефть стала полноценным финансовым инструментом, на рынке имеется огромное количество деривативов, фондов, сложных структурированных продуктов, в основе которых находится данный базовый актив. Среди такого многообразия самым популярным, ликвидным финансовым инструментом является фьючерс на нефть. Фьючерс на данный сырьевой товар позволяет лучше всего показать особенности, как ценообразования сырьевых фьючерсов, так и рыночных факторов. По большому счету именно он является тем самым базовым активом, который весь мир понимает под нефтью. Фьючерсная цена - индикатор рынка, на который ориентируется весь финансовый мир. Как спекулянты, желающие заработать, так и хеджеры, стремящиеся снизить свои ценовые риски. Критически важно понимать структуру, особенности и ценообразование фьючерса на нефть.

Главным показателем ценообразования фьючерсов является кривая фьючерсных цен. Контракты имеют разные даты исполнения с шагом в один месяц, в момент времени существует несколько кривых с разными ценами исполнения и ликвидностью. Фьючерсная кривая может быть возрастающей по отношению к контракту с ближайшей датой исполнения, а может быть убывающей. При этом сегодня кривая выглядит одним образом, а через год уже совершенно другим. Исторически кривая фьючерсных цен на нефть находилась в состоянии бэквордации (убывающая фьючерсная кривая), что двигало цены вверх и увеличивало волатильность на рынке. Но после финансового кризиса 2008 года положение кривой кардинально изменилось, фьючерсный рынок находится практически все время в состоянии контанго (возрастающая фьючерсная кривая). Что же определяет эту кривую, от чего она зависит в момент времени? Рынок хаотически формирует ее благодаря невидимой руке рынка или присутствуют влияющие переменные? На сколько фьючерс на нефть стал только финансовым активом, продолжают ли учитываться в ценообразовании фьючерса фундаментальные факторы сырья?

Фьючерс на нефть является одним из основных инструментов хеджирования ценовых рисков и спекулятивных стратегий. Положение фьючерсной кривой открывает разнообразные возможности для участников рынка, но также сулит и огромные риски, которые могут привести к убыткам как отдельного инвестора, так и огромных компаний.

Цель выпускной квалификационной работы - определить переменные, влияющие на фьючерсную кривую, степень их влияния и подготовить рекомендации по использованию фьючерсных стратегий для хеджирования и инвестирования в зависимости от положения фьючерсной кривой.

Предметом исследования являются фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX за период с начала 2000-х годов. Данные контракты являются наиболее ликвидными на финансовом рынке, а также в последние годы снова стали индикатором цен на нефть с учетом роста добычи США.

Основными источниками информации являются исторические котировки бирж, учебные пособия по деривативам, научные статьи и исследовательские работы.

По структуре выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

В первой главе будут рассмотрены основные понятия фьючерсного рынка, ценообразование и положения фьючерсных кривых, а также применение хеджирования с использованием фьючерсов.

Во второй главе будет рассмотрено текущее состояние нефтяного рынка, определены переменные, которые должны оказывать влияние на фьючерсные кривые нефти марки WTI, а также основные фьючерсные стратегии с базовым активом нефтью.

В третьей главе представлена эконометрическая модель, определяющая положение фьючерсной кривой, а также предложены стратегии хеджирования и инвестирования на фьючерсном рынке в зависимости от положения фьючерсной кривой.



Глава 1. Теория фьючерсного рынка

1.1 Понятие фьючерса

Первые фьючерсные контракты впервые появились еще в конце 19 века и в основном были направлены на сельскохозяйственные товары. «Фьючерсный контракт - это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключается на бирже» [1, с. 179]. Актив, лежащий в основе контракта, называется базовым или базисным (в нашем случае таким базовым активом является нефть). В контракте стандартизированы все основные условия (количество, качество, место доставки и прочие детали) за исключением цены контракта, которая определяется на бирже в каждый момент времени. В этом заключается основное отличие фьючерса от форвардных контрактов. Фьючерсы торгуются на биржах, являются прозрачными, высоколиквидными инструментами, кредитный риск контрагента по которым берет на себя биржа. Отсутствие кредитного риска обусловлено наличием начальной и вариационной маржи.

Начальная маржа представляет собой гарантийное обеспечение, которая взимается биржей и, как правило, составляет порядка десяти процентов. Вариационная маржа - маржа, неттинг по которой происходит ежедневно, отражая прибыль или убыток по каждому контракту, она может быть ниже начальной маржи или равняться ей. Значение начальной и вариационной маржи зависит от конкретного фьючерсного контракта/базового актива и их волатильности. Чем рискованнее контракт/базовый актив, тем более высокие требования по марже. Маржа должна покрывать хотя бы один день фьючерсной торговли. Если вариационная маржа по итогам расчетов снижается менее требуемого значения, то биржа требует внести недостающую часть, либо исполняет margin call и закрывает данную позицию. Предположим, что цена фьючерсного контракта 100 рублей, начальная маржа 12 %, вариационная маржа 8 %, трейдер заходит в длинную позицию по одному контракту и вносит начальную маржу:

Таблица 1. Вариационная маржа

День	Расчетная цена	Прибыль/убыток	Баланс
0	100	0	12
1	99	-1	11
2	97	-2	9
3	95	-2	7
4	97	+2	14
5	102	+5	19
6	106	+4	23

На третий день значение вариационной маржи опускается ниже требуемого, трейдер получает требование о внесении дополнительных средств на счет. Если необходимые средства не будет внесены на счет, то трейдер получит margin call, его позиция будет принудительно закрыта. Получив требование от биржи, трейдер вносит дополнительно 5 рублей и остается в длинной позиции по этому контракту. На пятый день происходит рост цены фьючерса и трейдер получает прибыль по своей позиции. Вариационная маржа имеет важное значение для участников рынка, т.к. в момент времени из-за волатильности цен могут потребоваться существенные суммы на поддержание позиции. На практике даже хорошие фьючерсные стратегии приводят к негативным последствиям из-за движения цен в обратную от открытой позиции сторону. Представленный пример расчета вариационной маржи хорошо описывает функционирование рынка деривативов, а особенно биржевых, когда выигрыш одного участника контракта приводит к проигрышу другого участника, а биржа зарабатывает на комиссионных от количества операций.

Участниками фьючерсного рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры. В первую очередь фьючерсные контракты заключаются для хеджирования ценовых рисков. Хеджерами могут выступать производители и покупатели, планирующие свои производственные циклы, проекты, поставки, денежные потоки, в т.ч. экспортеры и импортеры. Но очевидно, что в момент времени практически невозможно, чтобы у всех хеджеров возникло равнозначное желание занять длинную позицию (те, кто хочет купить по определенной цене) и короткую позицию (те, кто хочет продать по определенной цене). Таким образом, если бы рынок состоял только из хеджеров, то они просто не смогли бы полностью страховать свои риски, фьючерсный рынок был бы неэффективным. На помощь приходят спекулянты, которые обеспечивают такую возможность.

«Спекулянт - это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости, которая может возникнуть во времени» [1, с. 31]. Именно спекулянты являются ключевым звеном и двигателем рынка, они обеспечивают его ликвидность и помогают всем хеджерам застраховать свои ценовые риски. Существуют разные мнения о спекулятивных операциях, по мнению одних они искажают цены и вредят работе рынка, но основная масса придерживается того, что именно такие операции формируют необходимый всем баланс между спросом и предложением на цену и стабилизируют рынок (Буренин, 1998). При этом безусловно недобросовестных игроков нужно исключать с рынка, этим активно занимаются регуляторы финансовых рынков в мире. Спекулянтами движет возможность заработка, именно поэтому они открывают позиции в различных инструментах и максимизируют мобилизацию средств. Получается, что для спекулянтов основным является наличие волатильности цен на рынке, которая позволит заработать при правильном выбранном направлении движения цен, а для хеджеров - стабильность цен.

Отдельного внимания заслуживают арбитражеры. «Арбитражер - это лицо извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одной и той же бумаги на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены» [1, с. 33]. В настоящее время возможность проведения арбитражных операций стала намного более сложной, учитывая доступность всех котировок в режиме онлайн. Как правило, такие операции выполняют программные роботы. Действия арбитражеров приводят рынок в равновесие, более детально рассмотрим их влияние при рассмотрении ценообразования фьючерсов.

1.2 Ценообразование

Фьючерсная цена - цена, которая фиксируется при заключении контракта. При этом по мере действия контракта цена постоянно изменяется, но для участников конкретного контракта она зафиксирована при открытии позиции. Соотношение спотовых и фьючерсных цен является важным индикатором для участников биржевого рынка сырьевых товаров, принимающих решения о хранении, продаже и покупке сырья, оно позволяет принимать решение о хеджировании, спекуляциях или арбитраже.

Все активы имеют временную стоимость, поэтому в момент заключения контракта стоимость спотовой и фьючерсной цены практически никогда не бывают равны. В самом простом случае фьючерсная цена для базового актива формируется путем приращения процентных доходов по безрисковой ставке:

,

где - цена исполнения фьючерсного контракта, - спотовая цена, - безрисковая процентная ставка, - срок до исполнения контракта.

Закономерность фьючерсного рынка заключается в том, что в момент исполнения контракта фьючерсная и спотовая цена сходятся и становятся равными. Данная закономерность возникает, т.к. фьючерсный контракт может привести к реальной поставке базового актива и при наличии разницы цен в момент поставки будет присутствовать возможность заработать прибыль без риска. В таком случае сам рынок обеспечить сходимость цен, в этом заключается безарбитражный подход к ценообразованию фьючерсов.

Рассмотрим пример арбитража в момент исполнения контракта. Предположим, что к моменту истечения контракта фьючерсная цена выше спотовой цены, тогда:

Арбитражер продает фьючерсный контракт;

Покупает на спотовом рынке базовый актив, лежащий в основе данного контракта;

В день исполнения фьючерсного контракта поставляет базовый актив. Разница между фьючерсной ценой и спотовой ценой формирует прибыль арбитражера.

Это приводит к тому, что арбитражеры начинают активно продавать фьючерсные контракты, ведь можно заработать прибыль без риска. Предложение фьючерсов на продажу возрастает, что приводит к падению цены на них. Одновременно арбитражеры увеличивают спрос на покупку базового актива, который лежит в основе данного фьючерсного контракта, в результате цена такого базового актива увеличивается. Соответственно, фьючерсная цена и спотовая цена совпадают или почти совпадают. Закон спроса и предложения в действии.

Предположим обратную ситуацию, что к дате исполнения контракта фьючерсная цена ниже спотовой цены, тогда:

Арбитражер продает базовый актив на споте;

Покупает фьючерсный контракт;

По фьючерсному контракту получает базовый актив;

Поставляет базовый актив на споте.

Прибыль аналогично предыдущему примеру, составляет разницу между фьючерсной и спотовой ценой. В данном случае арбитражеры продают базовый актив на спотовом рынке и увеличивают его предложение, в результате цена базового актива уменьшается. Одновременно арбитражеры увеличивают спрос на фьючерсные контракты и покупают их, это приводит к росту цен на них. Таким образом, цены также сходятся.

Для базового актива в виде сырьевого товара есть свои особенности. В первую очередь, то, что такой товар требуется где-то хранить, выполнять транспортировку, страховать. Для лица заинтересованного в будущем иметь в наличии определенный товар должно быть безразлично и равнозначно как именно данный товар будет получен к нужно дате. Будет приобретен сегодня на спотовом рынке или же будет получен через покупку фьючерсного контракта, результат должен быть одинаков. Поэтому расходы на хранение товара должны быть учтены в ценообразовании фьючерса, как и упущенные доходы по безрисковой процентной ставке, иначе возможен арбитраж, формула принимает следующий вид:

,

где - цена исполнения фьючерсного контракта, - спотовая цена, - безрисковая процентная ставка, - затраты на хранение (страхование, транспортировка, расходы на хранение), - срок до исполнения контракта.

Но у сырьевых товаров есть еще одна важная особенность, они являются товарами, которые приобретаются, как правило, для потребления. Если теоретическая фьючерсная цена будет превышать текущую фьючерсную цену (), то владельцы сырьевого товара, скорее всего, не будут заинтересованы в выполнении арбитража, т.к. для этого им необходимо продавать товар на спотовом рынке, что может привести к трудностям в производственном процессе. Наличие товара на руках предоставляет владельцу такого товара определенные преимущества, от которых он не готов отказываться даже при возможности проведения арбитражной операции. Если же теоретическая фьючерсная цена меньше чем текущая фьючерсная цена (), то в таком случае нет причин, почему не выполнять арбитражную операцию. Можно занять деньги, купить товар на спотовом рынке и продать фьючерсный контракт. Таким образом, для сырьевых товаров формируется следующее неравенство:

.

Данное неравенство показывает то, что текущая фьючерсная цена не должна превышать теоретическую фьючерсную цену, но при этом может быть и меньше нее, т.к. заинтересованность в арбитражной операции, скорее всего, будет отсутствовать из-за преимуществ владения товаром. При такой ситуации текущая фьючерсная цена должна быть сильно меньше теоретической, чтобы возникло желание проведения арбитража.

Поэтому для фьючерсных контрактов на сырье и нефть справедлива следующая формула:

, (‡T)

где - доходность от владения товаром.

Доходность от владения товаром можно охарактеризовать, как поток дополнительных благ, которые получает именно владелец товара, но не владелец фьючерсного контракта (в западной литературе используется термин convenience yield). С экономической точки зрения можно назвать доходность от владения товаром альтернативными издержками отказа от дефицитного товара. Например, если на рынке наблюдается дефицит товара, то владельцу товара выгоднее оставить его на руках, чтобы получить преимущество для своего производственного процесса. Особенно это применимо для нефтеперерабатывающих сфер, где требуется непрерывность производства и контроль переменных издержек. Если же присутствуют большие запасы товара, то в таком случае ценность наличия товара на руках будет меньше, т.к. не предоставляет значимых преимуществ владельцу товара. Таким образом, доходность от владения товаром отражает ожидания будущих потребителей товара. Если значение доходности небольшое, то участники рынка не ожидают дефицита товара и знают о наличии существенных запасов, в противном случае доходность от владения возрастает. В следующих главах будут определены переменные, которые могут влиять на доходность от владения нефтью, а также проведен эконометрический анализ влияния.

Ситуация, когда фьючерсная цена не соответствует спотовой цене, называется базисом. В зависимости от отношения цен базис может быть положительным или отрицательным, но к дате исполнения контракта он становится равным нулю. По своей величине базис представляет собой ни что иное, как цену доставки товара, которая включает в себя все затраты на товар и упущенную прибыть, а также преимущества от владения данным товаром, которые представлены в виде доходности от владения в формуле I. Если фьючерсная цена в момент времени превышает спотовую цену, то о таком контракте говорят, что он находится в состоянии контанго (contango). Если фьючерсная цена в момент времени меньше спотовой цены, то о таком контракте говорят, что он находится в состоянии бэквардации (backwardation).



Рисунок 1. Цена фьючерсного контракта

Получается, что участники рынка не получают премию или дисконт в момент исполнения контракта. Соответственно, за минимальный промежуток времени до даты исполнения почти отсутствуют альтернативные процентные доходы, затраты на хранение и страхование, а также сводится к нулю потенциальная доходность от владения. Это объясняет сходимость цен в момент исполнения контракта, но при этом не гарантирует, что равенство будет обеспечено во время действия фьючерсного контракта.

В научной западной литературе существуют две основные теории, которые объясняют отношение между ценой спот и ценой фьючерса. Теория хранения товаров (Калдор, 1939) и теория нормальной бэквордации или давления хеджеров (Кейнс, 1923, Хикс, 1946).

Теория хранения концентрируется на учете затрат на хранение, мотивах владельцев активов и ценообразовании на рынке. Формула ценообразования, которая была рассмотрена ранее, как раз является отражением данной теории. В момент времени присутствует цена доставки товара или cost of carry, которая включает затраты на хранение плюс процентные доходы за вычетом доходности от владения активом. В рамках данной теории впервые появляется термин доходности от владения товаром. Когда предложение рассматриваемого товара большое, а запасы товара избыточны, то рынок находится в состоянии контанго, т.к. доходность от владения товара в данном случае будет небольшой. Волатильность спотовых и фьючерсных цен, как правило, низкая, а фьючерсные премии повышаются до цены доставки. Когда предложение ограничено, а запасы товара минимальны, рынок находится в бэквордации, т.к. доходность от владения товаром в данному случае более значительна. При этом волатильность спотовых и фьючерсных цен на ближайшие контракты возрастает по сравнению с волатильностью более отдаленных фьючерсных контрактов. Функция хранения заключается также в том, что избыточные запасы товара могут снизить риски будущего дисбаланса спроса и предложения. Разница между фьючерсной и спотовой ценой может также являться стимулом для принятия решения о хранении товара.

Теория давления хеджеров заключается в балансе между позициями игроков на рынке и распределении риска между участниками. С помощью рисунка 1 можно объяснить поведение спекулянтов на фьючерсном рынке. Если большая часть из них открыла длинную позицию по контракту, то это говорит о том, что наблюдается бэквордация, т.к. именно повышение цены принесет спекулянтам требуемую премию. Дополнительно в бэквордации возможно получение постоянного дохода со стороны спекулянтов благодаря перекатыванию контрактов, данная стратегия будет рассмотрена во второй главе. Если большая часть находится в короткой позиции, то наблюдается контанго, т.к. именно понижение цены принесет спекулянтам требуемую премию. Хеджеры готовы предоставлять риск-премию для спекулянтов, чтобы привлечь их на рынок и закрыть свои ценовые риски. Происходит распределение риска, это важнейший механизм фьючерсного рынка. Можно поспорить с названием теории, а именно термином «нормальная бэквордация», который используется совместно с давлением хеджеров. Для спекулянтов в первую очередь важно именно то, чтобы ожидаемая цена была выше фьючерсной цены, а это может происходить и при контанго.

Рассмотрим понятие ожидаемой цены товара в контексте фьючерсного рынка. Важным элементом фьючерсного рынка является его прогнозная составляющая. Можно ли использовать текущую цену фьючерсного контракта на нефть как будущую ожидаемую цену товара в срок исполнения фьючерса? В работах западных исследователей есть разнообразные точки зрения. В ряде работ исследователи приходят к выводу, что фьючерсные цены превосходят ценообразование по гипотезе случайного блуждания (Черненко, 2004). Случайное блуждание является подмножеством модели эффективности рынка, данная гипотеза основана на прошлой информации, а именно ценах товаров. В момент времени цена товара может измениться как в одну сторону, так и в другую сторону, вероятность аналогична подбрасыванию монетки и составляет 50%. В других работах были получены противоположные результаты (Килиан, 2010). Они говорят о том, что фьючерсные цены практически не превосходят результаты гипотезы случайного блуждания и очень сильно зависят от выбранного периода исследования. Особенно отмечается, что в момент времени при резком изменении спотовых цен расхождение между фьючерсной и спотовой ценой ставится критичным. По мнению автора выпускной квалификационной работы использование фьючерсных цен как прогнозного инструмента цен на нефть не должно быть единственным, а только дополнительным способом получения информации для принятия решения. При этом фьючерсная цена отражает именно текущее состояние рынка, а не прогнозную ожидаемую цену нефти.

С понятием ожидаемой цены товара в западной литературе используется терминология нормальное контанго и нормальная бэквордация (CFA, Curriculum).

Рисунок 2. Нормальное контанго и бэквордация

Нормальное контанго означает, что фьючерсная цена превышает ожидаемую будущую цену. Нормальная бэквордация означает, что фьючерсная цена меньше, чем ожидаемая будущая цена. При этом фьючерсный контракт может находиться в бэквордации и нормальном контанго. Такое возможно, если фьючерсная цена находится ниже текущей спотовой цены, но в то же время превышает ожидаемую будущую цену. Ожидаемая будущая цена - ненаблюдаемое явление, поэтому данная терминология носит, на первый взгляд, теоретический характер. При этом на практике все же важно разделять эту грань. Хеджеры и инвесторы выстраивают долгосрочные стратегии, ориентируясь на положение фьючерсной кривой. Ярким примером такой стратегии является хеджирование фьючерсными контрактами на нефть немецкого конгломерата Metallgesellschaft. Стратегия перекатывания фьючерсных контрактов, которая была использована, могла быть экономически оправданной только при постоянной нормальной бэквордации, когда ожидаемая будущая цена всегда выше текущей фьючерсной цены. Подробнее стратегия перекатывания фьючерсных контрактов и кейс хеджирования Metallgesellschaft будет представлен во второй главе.

Выше было рассмотрено ценообразование и его особенности на примере одного фьючерсного контракта. Но фьючерсный рынок для одного товара состоит из множества контрактов с разной датой исполнения. Т.е. появляется фьючерсная кривая, которая по своему смыслу и содержанию похожа на кривую процентных ставок. Если фьючерсная кривая возрастает, то фьючерсная цена на каждый последующий контракт во времени возрастает, рынок торгуется с премией. Если фьючерсная кривая убывает, то фьючерсная цена на каждый последующий контракт также убывает, рынок торгуется с дисконтом. Визуально такие рынки представлены на рисунке:

Рисунок 3. Фьючерсная кривая

Рассмотрим детальнее данную ситуацию в разрезе производителей и покупателей. Если фьючерсный рынок находится в бэквордации, то, на первый взгляд, производителю выгоднее продать товар прямо сейчас по более высокой цене, чтобы избежать расходов на хранение и страхование себе в убыток, ведь цены на более поздние месяцы уменьшаются. Но этого не происходит, т.к. в бэквордации наблюдается дефицит товара, производители принимают решения, руководствуясь доходностью от владения товаром, т.е. теми преимуществами, которые предоставляет владение дефицитным товаром для производства. Подробнее доходность от владения товаром была рассмотрена ранее при описании ценообразования сырьевых фьючерсов. Покупатель же может зафиксировать фьючерсную цену на будущие периоды, т.к. она на текущий момент ниже спотовой цены, а это позволит покупателю приобретать товар дешевле с каждым последующим месяцем и не оплачивать расходы по его хранению. Такое положение фьючерсной кривой обычно возникает при повышенном спросе и дефиците предложения товара на спотовом рынке. Если фьючерсная кривая находится в контанго, то для производителей возникает обратная ситуация, когда предпочтительнее хранить товар и хеджировать запасы на фьючерсном рынке, фиксируя более высокие цены дальних контрактов. В данном случае фьючерсный рынок оплачивает расходы на хранение и страхование. Для покупателей же фьючерсная кривая в состоянии контанго уже не является такой привлекательной, как в бэквордации. Цены на фьючерсные контракты учитывают цену доставки и превышают спотовые цены. Такое положение фьючерсной кривой обычно возникает при переизбытке предложения товара на спотовом рынке.

При этом нахождение рынка в контанго стимулирует арбитражеров совершать арбитражные операции. Для сырьевых товаров арбитражные стратегии используются в меньшей степени, т.к. они являются товарами для потребления, в отличие, например, от инвестиционных товаров, таких как золото или серебро (Буренин, 2005). Но учитывая, что в контанго цена дальних фьючерсных контрактов возрастает и учитывает цену доставки, то можно получать арбитражную прибыль за счет стратегии Cash and Carry.

Стратегия будет выглядеть следующим образом:

Арбитражер одновременно продает фьючерсный контракт на нефть.

Привлекает заемные средства и покупает нефть на спотовом рынке.

Оплачивает расходы на хранение и транспортировку нефти.

Выполняет поставку нефти по фьючерсному контракту.

Возвращает привлеченные средства с процентами за пользование кредитом.

Прибыль складывается из разницы (). Есть и обратная арбитражная стратегия Reverse Cash and Carry, которая возможно при бэквордации, когда одновременно берется в долг товар и продается на споте, а также приобретается фьючерсный контракт на покупку данного товара. При описании ценообразования сырьевого фьючерса подробно было рассмотрено, почему такая стратегия является маловероятной на сырьевом фьючерсном рынке. Добавим, что арбитражерам будет очень сложно занять товар для его продажи на споте, ведь владельцам данного дефицитного товара он необходим при производственном процессе. Таким образом, для рынка фьючерсов на нефть арбитражные операции используются, как правило, при нахождении фьючерсной кривой в контанго. На данных примерах показано, как положение фьючерсной кривой влияет на решения и действия участников фьючерсного рынка (производителей, покупателей, арбитражеров).

Как правило, контанго является нормальным положением фьючерсной кривой и наблюдается на фьючерсном рынке. Практически все финансовые фьючерсы имеют восходящую фьючерсную кривую, т.к. фьючерсная цена такого актива прирастает на процентную ставку (за исключением фьючерсных цен после дивидендных выплат). Для товарных фьючерсов положение фьючерсной кривой зависит от назначения товара. Если это инвестиционный товар, такой как золото или серебро, то такие товары достаточно дешево хранить, поэтому фьючерсные цены будут прирастать на процентную ставку в валюте, в которой торгуются, за вычетом издержек на хранение. Фьючерсая кривая, соответственно, будет находиться в контанго. Если товар для потребления, то фьючерсная кривая будет определяться доходностью от владения товаром и сезонностью. Как правило, для таких товаров наблюдается бэквордация. Фьючерсная кривая на нефть исторически находилась в бэквордации, такое состояние считалось нормальным для данного товара, но после 2008 года состояние кривой резко изменилось, теперь кривая находится в контанго. Об этом будет рассказано в следующей главе.

1.3 Хеджирование

Волатильность цен значительно усложняет прогнозирование цен и планирование. В таких условиях большое значение имеют операции хеджирования. Хеджирование - это страхование или снижение своих ценовых рисков. В самом простом случае производитель опасается падения цен на свой товар, в таком случае он не сможет покрыть свои издержки на производство, выплатить зарплаты, оплатить счета. Для покупателя обратная ситуация, т.к. он опасается роста цен и его влияния на свою производственную деятельность. Те же опасения возникают и у разнообразных инвесторов, которые не привязаны к физической поставке и циклу производства, но имеют под риском свои вложенные средства. Хеджирование фьючерсными контрактами является одним из самых популярных и эффективных инструментов хеджирования, т.к. спотовые и фьючерсные цены двигаются совместно, а к истечению срока контракта они должны сравняться. Для этого фьючерсы и предназначены в первую очередь. Таким образом, можно максимально закрыть риски крупных потерь из-за изменения цен. При этом на рынке деривативов есть другие различные инструменты хеджирования, которые обладают своими преимуществами по сравнению с фьючерсными контрактами (опционы, свопы, форварды), но анализ данных инструментов не является темой данной работы. Каждый участник рынка должен выбирать необходимый ему инструмент в зависимости от его потребностей и уровня риска. Хеджирование ценовых рисков с использованием фьючерсов заключается в следующем: на фьючерсном рынке открывается позиция, которая компенсируетпротиволожную позицию на спотовом рынке. Тем самым риск изменения цены закрывается, участники хеджирования получают приемлемую для них цену на требуемом временном горизонте, что позволяет планировать свою деятельность. При этом стоит отметить, что хеджирование лишает возможности воспользоваться благоприятным изменением цен на рынке, т.к. строго фиксирует цену. Для понимания и визуального примера рассмотрим два основных метода использования хеджирования фьючерсными контрактами: короткий и длинный хедж.

Короткий хедж используется, когда у производителя есть намерение зафиксировать цену для продажи и застраховаться от падения цен. Предположим, что сейчас апрель месяц, а в июле производитель хочет совершить сделку по продаже товара за 100 рублей. Для этого требуется занять короткую позицию по фьючерсу сегодня, дождаться срока исполнения контракта, продать товар на споте (как и планировал производитель) и выкупить контракт, закрыв позицию на фьючерсном рынке. Например, в июле цена товара упала до 90 рублей, тогда производитель продает товар на споте за 90 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, также покупая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции производитель получает прибыль в размере 10 рублей, т. е. экономически цена продажи нашей нефти равна 100 рублей. В противоположной ситуации цена возрастает до 110 рублей, тогда производитель продает товар на споте за 110 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, покупая товар за 110 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции производитель получает убыток в размере 10 рублей, т.е. экономически цена продажи нефти равна 100 рублей.

Таблица 2. Короткий хедж

	Спот	Фьючерсный рынок
Произошло падение цены до 90 руб
Апрель	Ожидаемая цена 100 руб	Продаем за 100 руб
Июль	Продаем за 90 руб	Покупаем за 90 руб
Итого	Убыток = 10 руб	Прибыль = 10 руб
Цена продажи = 100 руб
Произошло увеличение цены до 110 руб
Апрель	Ожидаемая цена 100 руб	Продаем за 100 руб
Июль	Продаем за 110 руб	Покупаем за 110 руб
Итого	Прибыль = 10 руб	Убыток = 10 руб
Цена продажи = 100 руб

Как видно из примера, ценовые движения абсолютно безразличны для хеджера, для него цена зафиксирована. Таким образом, спот и фьючерсный рынок уравновешивают друг друга. При росте цены: убыток на фьючерсном рынке, прибыль на спотовом. При падении цены: прибыль на фьючерсном рынке, убыток на спотовом.

Рисунок 4. Короткий хедж

Длинный хедж используется, когда у покупателя есть намерение зафиксировать цену для покупки и застраховаться от повышения цен. Такая ситуация характерна для крупных потребителей нефти, например, авиакомпаний, для которых затраты на авиационное топливо являются важным компонентом в общей структуре затрат. Для этого требуется занять длинную позицию по фьючерсу сегодня, дождаться срока исполнения контракта, купить товар на споте (как и планировали) и продать контракт, закрыв позицию на фьючерсном рынке. Например, в июле цена товара возрастает до 110 рублей, тогда покупатель приобретает товар на споте за 110 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, продавая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции покупатель получает прибыль в размере 10 рублей, т.е. экономически цена покупки нефти равна 100 рублей. В противоположной ситуации цена падает до 90 рублей, тогда покупатель приобретает товар на споте за 90 рублей и закрывает позицию на фьючерсном рынке, продавая товар за 90 рублей. По итогу закрытия фьючерсной позиции покупатель получаем убыток в размере 10 рублей, т.е. экономически цена покупки нефти равна 100 рублей.

Таблица 3. Длинный хедж

	Спот	Фьючерсный рынок
Произошло увеличение цены до 110 руб
Апрель	Ожидаемая цена 100 руб	Покупаем за 100 руб
Июль	Покупаем за 110 руб	Продаем за 110 руб
Итого	Убыток = 10 руб	Прибыль = 10 руб
Цена покупки = 100 руб
Произошло падение цены до 90 руб
Апрель	Ожидаемая цена 100 руб	Покупаем за 100 руб
Июль	Покупаем за 90 руб	Продаем за 90 руб
Итого	Прибыль = 10 руб	Убыток = 10 руб
Цена продажи = 100 руб

Для длинного хеджа при росте цены: прибыль на фьючерсном рынке, убыток на спотовом. При падении цены: убыток на фьючерсном рынке, прибыль на спотовом.

Рисунок 5. Длинный хедж

В примерах было рассмотрено полное хеджирование, когда прибыль и убыток полностью уравновешиваются на спотовом и фьючерсном рынке. В реальной жизни такая ситуация случается довольно редко, т.к. срок исполнения фьючерса и осуществления сделки спот не совпадают. Хеджер должен максимально обеспечить единовременное осуществление спотовой сделки и исполнения фьючерса, в противном случае возникает так называемый базисный риск. Именно поэтому многие производители и потребители нефти выполняют хеджирование с использованием форвардных контрактов. Безарбитражный подход, который был рассмотрен ранее, говорит о том, что при исполнении контракта фьючерсная и спотовая цена сходятся и становятся равны, но на рынках возникают ситуации, когда базис для производителя и покупателя все-таки присутствует. Например, товар на локальном рынке продается по другой цене в данный период времени, чем цена исполнения фьючерса, либо сначала произошло исполнение фьючерсного контракта, а только потом спотовая сделка, а за это время цена на споте изменилась. В таком случае хеджер может понести дополнительные убытки, связанные с базисным риском. Поэтому нужно максимально приблизить срок осуществления спотовой сделки к исполнению фьючерсного контракта. В идеальном сценарии сначала происходит спотовая сделка, потом исполненяется фьючерсный контракт. Но в любом случае базисный риск намного меньше, чем ценовой риск, поэтому хеджирование фьючерсными контрактами является таким привлекательным и одновременно простым, на первый взгляд, инструментом.

Как мы уже говорили, полное хеджирование является достаточно редким случаем, скорее, применяется частичное хеджирование. Для определения необходимого количества контрактов для совершения сделки используется коэффициент оптимального хеджирования, в основе которого лежит волатильность фьючерсных и спотовых цен (Буренин, 2005). Формула определения нужного объема фьючерсных контрактов выглядит следующим образом:

,

где h - оптимальный коэффициент хеджирования.

Чтобы понять суть данного коэффициента, представим портфель, который состоит из хеджируемого товара и фьючерсных контрактов на данный товар:

,

где - стоимость портфеля хеджера, - стоимость хеджируемого товара, - стоимость фьючерсного контракта, h - оптимальный коэффициент хеджирования.

Для исключения потерь при изменении цен требуется, чтобы изменения стоимостей не влияли на стоимость портфеля и были равны нулю.

Выведем формулу для коэффициента хеджирования, используя дисперсии портфелей:

Преобразуем, используя ковариацию:

Возьмем производную по h и минимизируем функцию:

Выведем значение h:

На практике для нефти коэффициент хеджирования практически всегда равен единице, т.к. между спотовой и фьючерсной ценой корреляция близка к 100 процентам. Но, как правило, требуется выполнить кросс-хеджирование, под этим термином подразумевается хеджирование ценовых рисков одного товара с помощью фьючерсного контракта на другой товар с высокой корреляцией. Например, авиакомпания хеджирует цены на авиационное топливо с помощью фьючерсных контрактов на сырую нефть. В данном случае корреляция будет существенной, но не такой как в случае хеджирования цены нефти фьючерсным контрактом на нефть, поэтому и коэффициент хеджирования будет меньше и составит порядка 0,6-0,8. В этом есть свои плюсы, т.к. потребуется меньшее количество фьючерсных контрактов для хеджирования, но при этом волатильность между ценами будет большей, что может привести к сложностям поддержания открытой позиции при расчете вариационной маржи.

Срок фьючерсных контрактов, по которым рассчитывается стандартное отклонение, принимается равным сроку хеджа. Важность соответствия сроков хеджа будет рассмотрена в примере MG в следующей главе. При этом нужно также учитывать, что по фьючерсному контракту начисляется вариационная маржа, которая может быть инвестирована или привлечена под процентную ставку, поэтому выполняется корректировка количества контрактов путем дисконтирования и умножения на величину , где - процентная ставка, - период действия фьючерсного контракта, - база (например, 365 дней). Дисконтирование является критически важным в контексте приведенной стоимости портфеля, в котором присутствует большой базисный риск. Например, используются краткосрочные фьючерсные контракты для хеджирования долгосрочного форвардного контракта. Для хеджирования с использованием перекатывания фьючерсных контрактов, требуется каждый раз пересчитывать необходимое количество контрактов в соответствии с оставшимся сроком хеджирования.

Дополнительно используется показатель эффективности хеджирования, который рассчитывается как отношение дисперсии хеджированного портфеля к дисперсии нехеджированного портфеля:

В данном случае будет являться мерой эффективности хеджирования.

Выводы по главе 1:

Ценообразование сырьевых фьючерсов вытекает из принципа безарбитражной торговли.

В отличие от финансовых фьючерсов в ценообразовании сырьевых фьючерсов важнейшую роль играет ставка расходов на хранение и доходность от владения товаром.

Рынок находится в состоянии контанго, когда фьючерсная цена превышает спотовую. В таком состоянии появляется возможность проведения арбитражных операций. Рынок находится в состоянии бэквордации, когда спотовая цена превышает фьючерсную.

В научной западной литературе существуют две основные теории, описывающие положения фьючерсных кривых: теория хранения и теория давления хеджеров (нормальной бэквордации).

Для исключения ценовых рисков используется операция хеджирования. Бывает короткое хеджирование для страхования от падения цен и длинное хеджирование для страхования от роста цен. При хеджировании определяется оптимальный коэффициент хеджирования и эффективность хеджирования.



Глава 2. Фьючерсные контракты на нефть

2.1 Рынок нефти. Текущая ситуация

В последние годы на рынке нефти произошел ряд изменений. Помимо роста добычи сланцевой нефти со стороны американских производителей произошли изменения в ценообразовании нефти и ее производных инструментов. Классический принцип ценообразования нефти всегда заключался в фундаментальном факторе в виде баланса спроса и предложения. Доминировала обратная зависимость между мировыми запасами нефти и ценой на нефть. Но все чаще влияние этого фактора не оказывает единственное влияние на ценообразование, появился новый фактор влияния на цену нефти.

Произошла синхронизация цен на сырье (в частности нефти) с курсом американского доллара. В первую очередь это связано с тем, что цена нефти выражена в долларах и расчеты происходят в долларах, при этом производственные и операционные затраты участников рынка нефти происходят в собственных валютах. Таким образом, ослабление американского доллара, при прочих равных, ведет к росту цен на нефть и в целом на сырьевые товары. Усиление доллара приводит к обратному эффекту, нефть и сырье начинают расти в цене. Корреляция цен на нефть с курсом доллара (еженедельные данные):

Таблица 4. Корреляция курса доллара и цены на нефть

Период	EUR/USD	Индекс доллара
1999-2019	0,82	-0,82
1999-2008	0,85	-0,80
2009-2019	0,74	-0,82

Положительный знак корреляции говорит о прямой связи между усилением евро и ростом цен на нефть, отрицательный - об обратной связи между усилением доллара к другим базовым валютам и ценой на нефть. Исторические данные показывают сильную корреляцию между ценой доллара и нефтью. Можно предположить, что мировая цена на нефть является функцией от курса доллара и инфляции (при прочих равных условиях).

Рисунок 6.Динамика курса евро/доллар и цены нефти WTI

На рисунке можно увидеть графическое подтверждение данной гипотезы. С начала 2000-х годов наблюдается соответствие движения цен, которое после кризиса 2008 года стало еще более наглядным. Доллар - мировая резервная валюта, которая доминирует в расчетах на финансовых рынках, поэтому нефть, по которой основная часть расчетов идет в долларах, очень сильно связана с курсом доллара.

Ценообразование на рынке нефти сильно менялось, начиная с 1970-х годов, можно выделить три основных этапа (Миркин, 2015):

До начала 1970-х годов наблюдаются постоянные цены на нефть;

В 1970-1990 годы происходит рост цен в 3-5 раз, но при этом волатильность цен достаточно умеренная, если отбросить резкие скачки (до 10 %). Движение цен следует за геополитическим фактором и доминированию картеля ОПЕК на рынке;

В 2000 годы формируется совершенно новый подход к ценообразованию. Цены растут первое десятилетие, но при этом почти вдвое увеличивается волатильность, в меньшей степени действуют геополитические факторы, а также влияние отдельных игроков рынка.

Появился совершенно новый фактор, который стал доминировать в ценообразовании сырья. Влияние финансового рынка теперь занимает весомое место в ценообразовании, сырье является полноценным финансовым активом и зависит от курса доллара, процентных ставок и спекулятивных позиций на биржевых площадках. Произошла секьюритизация сырья, товары стали максимально ликвидными, капиталы свободно перетекают из одного актива в другой. Финансовые переменные, такие как процентная ставка и экономический рост, в том числе оказывают влияние на производство и потребление нефти.

Отдельно стоит отметить, что в последние годы прослеживается динамика сокращения позиций хеджеров и увеличения позиций спекулянтов и инвестиционных фондов. Например, перед началом 2000-х годов и изменения ценообразования нефти 84 % длинных позиций фьючерсам на нефть занимали хеджеры, т.е. те, кому необходимо было страховать ценовые риски реальных поставок. Сейчас же их доля стремительно сократилась, а на их место пришли спекулянты и фонды на основе индексов (Bloomberg commodity Index, USO и прочие). При этом хеджеры остаются важнейшим участником фьючерсного рынка.

Таблица 5. Доля открытых позиций участников рынка (данные CFTC)

Доля в открытых позициях (WTI),%	2000 год	2019 год
Хеджеры	84,1	42, 5
Спекулянты	12,4	28,8
Фонды	3,5	28,7

Одной из причин таких изменений в доле участников на биржевых рынках является финансовое дерегулирование в США, а именно Закон о модернизации финансовых услуг 1999 г. Данный закон ослабил «китайскую стену» между классической банковской деятельностью и инвестиционной, которая была введена законом Гласса- Стиголла в 1933 году. Стали появляться финансовые структуры, которые стерли эти границы. Финансовые ресурсы стали более консолидированными, появились возможности входа крупных игроков в разные финансовые инструменты, что было невозможно ранее на жестко структурированных рынках. Пенсионные фонды, которые хеджируют портфель акций и облигаций, сильно зависящий от инфляции, являются одними из основных потребителей биржевых контрактов на нефть. Таким образом, это может приводить к падению цен на нефть, если такие фонды будут ликвидировать свои позиции в нефтяных деривативах, если их инфляционные ожидания невысоки. С другой стороны после кризиса 2008 года в США почти все банки сократили свои позиции рисковые позиции, в т.ч. по фьючерсам на нефть. Этот фактор в определенной степени оказалось сдерживающее влияние на еще большее увеличение открытых позиций финансовых институтов.

При этом очевидно, что процесс финансиализации будет ускоряться, т.к. растут инновации, развивается финансовый инжиниринг, становиться все больше развитых с финансовой точки зрения государств, ну и, наконец, инфляция двигает цены активов и самих денег вперед. Финансовый рынок и динамика разнообразных активов, которые связаны курсом доллара и бизнес-циклами экономики (в первую очередь, США), стали одним из факторов ценообразования нефти и положения фьючерсной кривой.

Помимо финансовой и биржевой составляющей стоит также отметить влияние сланцевой революции на рынок нефти и фундаментальный фактора спроса и предложения, который исторически был ключевым в ценообразовании нефти. С начала 2000-х годов США начали добывать сланцевую нефть, пик добычи пришелся на период после кризиса 2008 года. В целом, можно сказать, что падение цен в 2014 году было вызвано сланцевым эффектом. После финансового кризиса цены резко пошли вверх, добыча сланцевой нефти увеличивалась гигантскими темпами. По информации из СМИ себестоимость добычи сланца не менее 50 долларов за баррель, поэтому высокие цены способствовали все большему производству, также оказывало свое воздействие решение США серьезно увеличить экспорт нефти. В 2015 году был отменен закон, в рамках которого поставки сырой нефти из США направлялись только в Канаду. Благодаря этому США впервые за почти 75 лет стали чистыми экспортерами нефти (Bloomberg, 2018). По данным EIA экспорт будет продолжать расти, что может приводить к серьезной конкуренции со странами ОПЕК и сильно влиять на ценообразование нефти и положение фьючерсной кривой. Все это привело к огромному перенасыщению рынка и огромным запасам сырой нефти. Рынок стабильно находился в состоянии контанго, что позволяло американским производителям хеджировать добычу и получать более высокую цену от спотовой в будущем, фьючерсный рынок сыграл здесь не последнюю роль. По другую сторону баррикад находится картель ОПЕК, до 90-х годов по сути определявший рынок и ценообразование нефти. В последние годы в СМИ мелькает информация о том, что наметилась тенденция по уменьшению влияния картеля. Но при этом квоты и сокращение производства со стороны картеля по-прежнему оказывают большое влияние на рынок нефти и его ценообразование. В пример можно привести последнее соглашение по сокращению добычи с участием России, по мнению многих аналитиков рынка именно данное решение оказало положительное влияние на рост цен на нефть. ОПЕК выгодна бэквордация на фьючерсном рынке, т.к. в таком случае сланцевые производители не смогут фиксировать для себя более высокую цену продажи. Поэтому в последнее время часто используются словесные интервенции, которые пытаются еще до начала реального сокращения добычи влиять на рынок. ОПЕК ищет баланс, т.к. сокращение добычи кроме потенциального повышения цен сулит потерю долю рынка и торможение производства. В данном разделе было приведено краткое описание текущего состояния рынка нефти для его связи с фьючерсной кривой, основанное на мнении автора и информации из СМИ. Детальный анализ ценообразования нефти и текущего соперничества производителей может быть рассмотрен в рамках отдельной работы и находится за рамками данного выпускной квалификационной работы.

2.2 Ценообразование фьючерса на нефть WTI

Основным катализатором для роста рынка деривативов послужил уход от золотого стандарта и нефтяные шоки 1970-х годов. В 1983 году появился первый фьючерсный контракт на сырую нефть. Это событие послужило отправной точкой для финансиализации рынка сырья и нефти в частности, начался стремительный рост финансовой глубины мировой экономики. Фьючерс на нефть WTI торгуется на Нью-Йоркской фьючерсной товарной бирже NYMEX. Данный фьючерсный контракт - самый ликвидный фьючерс на нефть наравне с фьючерсом на нефть марки Brent, которая торгуется на лондонской бирже ICE. Базовым активом для данного фьючерса является легкая сырая нефть с малым содержанием серы, которая добывается в Техасе. Наименование WTI получилось из первых трех букв West Texas Intermediate. Нефть WTI используется для производства бензина, дизельного топлива, мазута, керосина и других нефтепродуктов. Высокий спрос на нее сконцентрирован в первую очередь в США и Канаде, как по географическому признаку, так и по использованию нефтепродуктов (например, развитая автомобильная промышленность в США и высокий процент использования транспортных средств в данных странах).