Фьючерсные кривые на нефть WTI биржи NYMEX

Таблица 6. Спецификация фьючерса WTI NYMEX

Наименование	Значение
Краткий код	CL
Наименование контракта	Фьючерсный контракт на нефть Light Sweet Crude Oil
Вид контракта	Фьючерс
Тип контракта	Расчетный/Поставочный
Размер контракта	1000 баррелей
Котировка	в долларах США за 1 баррель
Период доставки	Определяется стороной, занимающей короткую позицию по контракту, но в течение месяца доставки
Исполнение	За три рабочих дня до 25-го числа месяца, предшествующего дате поставки

Контракты носят ежемесячный характер, на каждый месяц в году присутствует свой фьючерсный контракт. Но ликвидность дальних контрактов сильно ограничена, хотя и срок таких контрактов предусматривает десятилетний горизонт. Открыть позиции по таким контрактам является непростой задачей, поэтому на практике фьючерсные контракты очень редко приобретаются на длинные сроки. Ликвидность контрактов распределяется от ближайшего контракта к остальным контрактом, словно эффект домино. Самым ликвидным контрактом является ближайший фьючерс с поставкой в следующем месяце, именно он торгуется в значительном объеме.

Рисунок 7. Срок контрактов и ликвидность

Основная часть участников рынка перекладывает свои контракты из самого ликвидного месяца в следующий ликвидный месяц, а текущий контракт завершает свое обращение и исполнение. При этом до реальной поставки доходит лишь малая часть от общего количества открытых позиций (порядка 1-3 %). На практике перекладывание начинается за 3-4 дня до исполнения контракта, а в последний день остается совсем небольшой объем контрактов, который как раз направлен на физическое исполнение.

Нельзя не отметить, что в апреле 2018 года на Московской бирже стартовали торги нефтью WTI. Фьючерсы Мосбиржи являются расчетными и не приводят к поставке, этим отличаются от фьючерса NYMEX. Но при этом котировки представлены в долларах и привязаны к родительскому фьючерсу (в т.ч. одинаковая цена исполнения). В сообщении Московской биржи говорится, что запуск нового финансового инструмента позволит получить российским инвесторам доступ к международным рынкам и сократить комиссионные/издержки открытия счетов на западных биржах. Объемы торговли данного контракта на текущий момент совсем небольшие, т.к. на Московской бирже уже давно торгуется и пользуется популярностью фьючерсный контракт на нефть марки Brent, поэтому будет интересно понаблюдать за успешностью данного продукта в российских реалиях.

Основным показателем фьючерсного рынка является положение фьючерсной кривой, как уже неоднократно говорилось ранее. Фьючерсный контракт на нефть WTI не является исключением, а как раз наиболее ярко показывает особенности положения кривой. От нахождения фьючерсного рынка в контанго или бэквордации зависит положение всех участников рынка и успешность использования ими фьючерсных стратегий.

Спред фьючерсов за последние двадцать лет на контракты WTI биржи NYMEX для 3, 6 и 12 месяцев представлен на рисунке ниже:

Рисунок 8. Базис фьючерсов на нефть

Стоит отметить, что с конца 1990-х годов фьючерсный рынок находился в состоянии бэквордации. В это время многие институциональные инвесторы и фонды активно начали использовать фьючерсные стратегии для получения дохода. Во-первых, в цене поднималась сама нефть, а во-вторых, рынок в состоянии бэквордации позволяет зарабатывать на стратегии «перекатывания» фьючерсов, которая будет рассмотрена в следующем разделе. В предкризисные 2005-2007 годы рынок вышел в состояние контанго, затем был пик волатильности с резким падением цен на нефть в 2009 году. После чего рынок большую часть времени находится в состоянии контанго. Это говорит о том, что доходность от владения нефтью была на низком уровне, что приводило рынок к фьючерсным ценам выше спотовых цен.

Рассмотрим график между ценой на нефть и шестимесячным базисом фьючерсных контрактов:

Рисунок 9. Цена на нефть и базис фьючерсов

Стрессовые ситуации на рынке нефти обычно сопровождаются переходом фьючерсной кривой от бэквордации к контанго, а вот восстановление рынка сопровождается противоположным переходом от контанго в сторону бэквордации. Основные финансовые кризисы хорошо прослеживаются на графике фьючерсных кривых. Провалы рынка: Юго-Восточная Азия в 1997-98 году, глобальный финансовый кризис в 2008-09 году и сланцевый кризис 2014-15 года. Во все эти пиковые моменты происходил стремительный переход рынка в состояние контанго. При этом затем рынок восстанавливался и возвращался в бэквордацию, начиная свой рост. Стоит также отметить различия в потенциальном размере базиса для фьючерсной кривой. Размер базиса в контанго ограничен и зависит от расходов на хранение и упущенного процентного дохода, безарбитражный подход удерживает границы контанго, если убрать экстремумы во времена кризисов. В бэквордации же ситуация совершенно другая, размер базиса может быть экстремально большим или незначительным, определяется доходностью от владения нефтью в момент времени. Все это можно назвать волатильностью фьючерсного базиса. Бэквордация отличается большей волатильностью.

Рассмотрим два товара с совершенно другими особенностями формирования фьючерсной кривой и базиса цен: золото и природный газ. Фьючерсы на золото все время находятся в состоянии контанго, это обусловлено тем, что золото не является товаром для потребления. Золото является инвестиционным товаром, который достаточно просто хранить, поэтому издержки хранения невелики, а значит, фьючерсные цены стабильно прирастают на процентную ставку. Даже при высоком спросе во время финансовых шоков и ухода к золоту как к тихой гавани рынок не уходит в бэквордацию. Для золота, как правило, неприменима доходность от владения и преимущества, которые могут быть получены от владения золотом в данный момент времени. Спред фьючерсов на золото зависит от процентной ставки. Можно обратить внимание, что во времена жесткой монетарной политики ФРС и минимальной процентной ставки базис практически равен нулю, фьючерсная цена почти равна спотовой цене (2001-2004 и 2013-2015 гг.).

Рисунок 10. Базис фьючерсов на золото

Фьючерсная кривая природного газа кардинально отличается от фьючерсной кривой золота. Как и для нефти, фьючерсная кривая на природный газ достаточно часто находится в состоянии бэквордации. Но в отличие от нефти прослеживается сезонная составляющая в формировании фьючерсной кривой и базиса цен. В отопительный сезон спрос на газ растет, это приводит к росту цен, поэтому зимой рынок уходит в бэквордацию, а летом при падении спроса переходит контанго. Похожие фьючерсные кривые с характерной сезонностью наблюдаются также в таких товарах для потребления, как, например, пшеница, где присутствует зависимости от урожая. У нефти тоже есть определенная сезонность в США, когда повышается спрос со стороны НПЗ, но на фьючерсные кривые это значимого эффекта не оказывает.

Рисунок 11. Базис фьючерсов на природный газ

Конкретное положение фьючерсной кривой для нефти в момент времени определяется значением доходности от владения нефтью. Оно соединяет текущие и будущие рыночные условия, на основе которого принимаются решения о хранении товара. Из базовой формулы ценообразования фьючерса на нефть можно получить предполагаемую доходность от владения:

,

Где - доходность от владения товаром на время , - ставка LIBOR USD на время , - фьючерсная цена контрактов с исполнением в момент времени , - спотовая цена, - 4, 7 и 13 месяцев.

По рассчитанным данным получили следующий график:

Рисунок 12. Доходность от владения нефтью

На рисунке наглядно видно, что с 2008 по 2015 год доходность от владения нефтью была отрицательной или совсем небольшой, что приводило фьючерсную кривую в состояние контанго. Особенно в кризисные пики 2009 и 2014 годов, т.к. происходит обвал цен, соответственно, владельцы нефти хотят максимально быстро от нее избавиться, нет смысла держать ее. А вот в докризисное время доходность от владения было положительной и достаточно большой, фьючерсная кривая находилась в бэквордации. Напрашивается совсем простой вывод, что при росте цен и дефиците запасов владение нефтью дает альтернативные выгоды, поэтому наблюдается, как правило, бэквордация. При падении цен или неопределенности на рынке держать актив становится не таким выгодным, поэтому доходность от владения падает, рынок переходит в контанго. Корреляция между спредом фьючерсов и доходностью от владения составляет порядка 90 % и имеет отрицательный знак. Это говорит о том, что изменения происходят почти синхронно, но в разных направлениях. Если доходность от владения увеличивается, то фьючерсный спред уменьшается в сторону увеличения спотовой цены, таким образом, рынок приходит в состояние бэквордации. Если же доходность от владения уменьшается, то фьючерсный спред начинает увеличиваться в сторону фьючерсной цены, таким образом, рынок приходит в состояние контанго.

В Приложение 1. Описательная статистика доходности от владения представлена описательная статистика для доходности от владения в разрезе сроков фьючерсных контрактов (3, 6 и 12 месяцев). Для дальних контрактов среднее значение доходности от владения растет, при этом уменьшается и волатильность показателя почти в 2 раза. Видим, что есть совсем пиковые значения в трехмесячных контрактах, когда доходность от владения равна практически 100 %, это обусловлено ценовыми шоками на рынке нефти, поэтому у более дальних контрактов происходила балансировка и таких экстремумов получено не было.

Это можно объяснить следующим. Для фьючерсной кривой можно отметить два участка: начало кривой с краткосрочными контрактами и конец кривой с долгосрочными контрактами. На начало кривой оказывают влияние краткосрочные фундаментальные факторы, как колебания спроса/предложения и, соответственно, запасов, рынок может реагировать достаточно резко на текущую конъюнктуру. На конец фьючерсной кривой оказывают влияние долгосрочные фундаментальные факторы, такие как увеличение/сокращение инвестиций в исследования и добычу, рост эффективности использования топлива, поиск альтернативных источников энергии и прочее.

Сформируем основные переменные, которые могут влиять на доходность от владения и положение фьючерсных кривых:

Запасы;

Давление хеджеров;

Предполагаемая волатильность;

Финансовые переменные (курс доллара и процентная ставка).

Запасы.

Согласно теории хранения доходность от владения определяется состоянием запасов. Запасы являются основным фундаментальным фактором, который выполняет функцию балансировки спроса и предложения. В периоды, когда производство превышает потребление, формируются запасы для будущего потребления. Можно увидеть, на сколько точно изменение запасов отражают состояние фьючерсного рынка в момент времени (контанго или бэквордация) и ожидания участников рынка.

Рисунок 13. Запасы и фьючерсный базис

Как только происходит увеличение объема запасов, то фьючерсный базис сразу увеличивается, а, значит, падает доходность от владения. Запасы критически важны, потому что их особенностью является «жесткость» и неопределенность. Потребление и производство являются неэластичными по цене, а также присутствует большая неопределенность, как в спросе, так и в предложении.

В кризисные 2008-2009 годы, когда царила большая неопределенность на рынке, мировой спрос упал, что побудило производителей накапливать запасы. Дальше эти запасы ушли на повышенное потребление (отложенный спрос). Также объем запасов зависит от нефтеперерабатывающих производств, которые могут хранить нефть для того, чтобы эффективнее продолжать свое производство и контролировать издержки.

Запасы удовлетворяют текущий или будущий спрос со стороны потребителей, поэтому их объем чувствителен к базису между фьючерсной и спотовой ценой. Если рынок ожидает увеличения будущего спроса или снижения будущего предложения, то фьючерсные цены должны начать увеличиваться, а это приведет к стимулам производителей накапливать запасы, т.к. появляются ожидания возможности продажи по более высокой цене в будущем. При этом при увеличении запасов спотовые цены должны опускаться, чтобы уравновесить спрос и предложение. Если же происходит уменьшение текущего производства или рост текущего потребления, то тогда спотовые цены должны увеличиваться и уменьшать базис относительно фьючерсных цен, а это будет стимулировать производителей не накапливать запасы и удовлетворять текущий спрос. Таким образом, запасы являются связующим звеном между участниками финансового рынка (а именно фьючерсы на нефть), которые обеспечивают баланс между спотовыми/фьючерсными цены и спросом/предложением.

Еще одним интересным индикатором в части предложения и объема текущих запасов является количество буровых установок. Можно обратить внимание, что когда увеличивается объем запасов, то растет и количество буровых установок.

Рисунок 14. Буровые установки и спотовая цена WTI

В кризисные периоды падает и цена и количество буровых, т.к. окупаемость проектов по добыче начинает страдать. Особенно ярко это проявилось во время шельфового бума в США и падения цен в 2014 году.

Давление хеджеров.

Согласно теории нормальной бэквордации давление хеджеров должно приводить рынок в состояние бэквордации, за получение риска от хеджеров спекулянтам предоставляется премия. В приложении 3 представлены данные по торговым операциям на бирже. Активность во фьючерсных контрактах на нефть значительно возросла за последние годы (почти в 6 раз). Данный показатель показывает количество контрактов в торговой сессии, которые не были закрыты.

Рисунок 15. Открытые контракты (среднее в день)

Если посмотреть детально на контракты производителей, занимающих короткие позиции и потребителей, занимающих длинные позиции, то мы увидим подтверждение теории давления хеджеров. Чистая позиция хеджеров является короткой, хотя стоит обратить внимание, что за последние два года позиции производителей и потребителей практически сравнялись.

Рисунок 16. Позиции хеджеров

С другой стороны находятся спекулянты, которые должны находиться в длинной позиции. В последние годы с учетом финансиализации товарных рынков и глобализации всего финансового рынка такие позиции начали занимать разнообразные фонды, финансовые институты. Можно увидеть, на сколько стремительно происходит рост таких длинных позиций.

Рисунок 17. Позиции фондов

Курс доллара и процентная ставка.

Как было рассмотрено ранее, цена на нефть с 2000-х годов является по большому счету функцией от курса доллара.

Рисунок 18. Корреляция дневных доходностей

Стоит обратить внимание, что в посткризисные годы (2008-2013 гг.) дневная доходность фьючерсов была достаточно сильно коррелирована с курсом доллара и процентной ставкой, а вот последние годы данная корреляция упала. Курс доллара и процентная ставка оказывают влияние в первую очередь на спотовую цену, но и доходность от владения нефтью может зависеть от финансовой составляющей, которая определяет производственные процессы. Дополнительно стоит отметить, что после финансового кризиса нефть двигается совместно с индексом SP500 и является процикличным активом, а также по-прежнему является защитным инструментом от инфляции (положительная корреляция между инфляционными ожиданиями и нефтью).

Волатильность.

Термин «волатильность» всегда привлекал к себе внимание участников рынка, а нефть является одним из самых волатильных товаров, учитывая какие ралли происходят на рынке. Под волатильностью рассматривают историческую и подразумеваемую. Историческая волатильность основана на прошлых котировках цен и представляет собой дневное стандартное отклонение цен, пересчитанное в годовое стандартное отклонение. Подразумеваемая волатильность не учитывает исторические цены, а основа на ценах/премиях опционов. В опционах заложены ожидания участников рынка, поэтому такая волатильность дает представление, куда смотрит рынок. Рассчитывается на горизонт 30 дней и переводится в годовое значение. Для рынка фьючерсов на нефть WTI используется индекс OVX, который отражает подразумеваемую волатильность. Данный индекс выпущен чикагской биржей опционов CBOE в 2007 году, рассчитывается по формуле Блэка-Шоулза на основании цен опционов PUT и CALL (30 дней) на акции ETF фонда USO. Фонд USO использует фьючерсы на нефть WTI, поэтому максимально отражает цены на нефть.

Рисунок 19. График движения WTI и OVX

Сразу видно, что при росте индекса и опасений участников рынка (растут PUT опционы) ожидается провал рынка, что и происходит на практике с ценами на нефть, между ними обратная связь. Поэтому такой индекс волатильности, безусловно, будет влиять и на формирование фьючерсных цен, и на положение фьючерсной кривой.

В следующей главе будут сформированы гипотезы по каждой выбранной переменной и проведен анализ влияния на доходность от владения и фьючерсную кривую нефти.

2.3 Фьючерсные стратегии

Для фьючерсов на нефть используются стратегии ленточного хеджирования и «перекладывания» контрактов (в западной терминологии термины strip и stack-and-roll), которые расширяют понятия длинного и короткого хеджа. В рамках данных стратегий на первый план выходит ликвидность контрактов, базисный риск и стоимость издержек, но именно здесь себя проявляет положение фьючерсной кривой в момент хеджирования. Находится рынок в состоянии контанго или бэквордации, т.к. от этого зависит результат хеджирования. Разберем эти стратегии детально.

Стратегия ленточного хеджирования заключается в том, что весь объем необходимого хеджа раскладывается равномерно по датам исполнения фьючерсов. Например, необходимо поставлять ежемесячно в течение полугода определенное количество нефти или нефтепродуктов, можно зафиксировать среднюю цену, открыв короткую позицию на фьючерсном рынке. При этом критически важно, в каком состоянии находится рынок в данный момент времени.

Таблица 7. Пример ленточного хеджирования

Месяц контракта	Фьючерсная цена на момент покупки
	Контанго	Бэквордация
Июнь	60	60
Июль	61	59
Август	62	58
Сентябрь	63	57
Октябрь	64	56
Ноябрь	65	55
Итоговая цена стрип	62,5	57,5

Если рынок находится в контанго, то цены возрастают, соответственно, производителям выгодно использовать короткий хедж, т.к. они фиксируют для себя высокую среднюю цену. Для покупателей ситуация обратная, они получают более высокую цену за счет увеличивающихся дальних контрактов. Если рынок находится в бэквордации, то цены уменьшаются, соответственно, производители получают меньшую среднюю цену, а вот покупатели выиграют в таком положении рынка.

Основным недостатком данной стратегии является минимальная ликвидность дальних фьючерсных контрактов, поэтому если срок хеджа достаточно большой, то могут возникнуть проблемы с открытием соответствующих позиций. Этот недостаток также может перетекать в большие затраты на открытие таких позиций. Но несомненным преимуществом является исключение базисного риска, если исполнение фьючерсных контрактов происходит сразу после спотовых сделок.

Стратегия перекатывания контрактов заключается в том, чтобы весь необходимый хедж направлять на ближайший фьючерсный контракт, по истечении которого выполняется перекладывание объема хеджа на следующий ближайший фьючерсный контракт. Если при этом у хеджера есть обязательства на постоянную поставку/покупку товара на определенный срок (например, заключен форвардный контракт), то каждый период времени согласно данному обязательству объем хеджа уменьшается на выполненную поставку/покупку товара. Также такое хеджирование называют иногда спот-хеджированием. Открытая позиция приводит к ежедневному клирингу и получению возможных убытков, хеджеры должны это учитывать и иметь возможность дополнить гарантийное обеспечение при необходимости. В стратегии перекатывания контрактов это является критически важным моментом. Но большой плюс заключается в том, что у дальних контрактов больше волатильность цен, что может приводить к большим убыткам при клиринге. Например, контракт открыли на 6 месяцев по одной цене, а далее цена начала сильно изменяться. Чтобы уменьшить расходы на поддержание позиции и вариационной маржи, целесообразно использовать перекатывание контрактов на ближайший фьючерсный контракт.

Одним из самых известных и показательных примеров перекатывания контрактов и потерь, связанных с переходом рынка в контанго, является кейс немецкого конгломерата Metallgesellschaft начала 1990-х годов. Рассмотрим его детально, т.к. он отлично отражает особенность фьючерсных кривых и стратегий хеджирования. Данный эпизод является одним из самых известных и показательных примеров потерь с использованием фьючерсных контрактов, которые привели к убыткам в 1,3 млрд. долларов. А конкретнее его американского подразделения MGRM, которое предоставляло услуги риск-менеджмента. Данный пример очень показателен, потому что отражает основные риски фьючерсного рынка, подходов к хеджированию и риск-менеджменту компании.

С клиентами заключался долгосрочный форвардный контракт на поставку нефтепродуктов по фиксированной цене, превышающей текущую рыночную цену, при этом клиенты были уверены в бесперебойности поставок и готовы были предоставлять такую премию в моменте. Дополнительно клиентам предоставлялся опцион, который мог быть исполнен при цене ближайшего фьючерсного контракта биржи NYMEX на нефть WTI, превышающей зафиксированную цену форвардного контракта. Исполнение опциона заключалось в том, что MG должны были выплатить 50% разницы между фьючерсной и форвардной ценой по всему оставшемуся объему нефтепродуктов на момент исполнения опциона. Такая возможность привлекала клиентов, которые могли получить денежные средства при изменении цены на рынке или при отсутствии необходимости дальнейших поставок. Учитывая данный опцион и ликвидность ближайшего фьючерсного контракта, MG выбрали хеджирование всего риска ближайшим контрактом. Таким образом, на фьючерсном рынке занималась длинная позиция, а на спотовом рынке - короткая. Если цена на нефть будет расти, то позиция на фьючерсном рынке компенсирует убытки по форвардному контракту. Если цена на нефть пойдет вниз, то потери по позиции фьючерсного рынка компенсирует прибыль форвардного контракта.

Рисунок 20. Хеджирование MG

Данный пример хеджирования дополняет рассмотренные нами ранее теоретические примеры длинного и короткого хеджа. Хоть и MG должны были поставлять нефтепродукты, но они не хотели, чтобы цена превысила цену по форвардному контракту, т.е. по сути, они использовали длинный хедж для хеджирования от повышения цен.

Стоит отметить, что данная стратегия не была нацелена только на хеджирование ценовых рисков, она носила спекулятивный характер в том числе. Использовалась стратегия перекатывания фьючерсных контрактов, которая была рассмотрена выше. Каждый месяц контракты «перекатывались» на следующий месяц, что приносило постоянную прибыль, т.к. фьючерсная кривая находилась в состоянии бэквордации. Исторически фьючерсный рынок нефти находился в основном как раз в бэквордации, фьючерсные контракты торговались почти 10 лет и все время за редким исключением были в бэквордации. Руководство MGRM верило в постоянную или нормальную бэквордацию, когда будущая ожидаемая цена выше текущей фьючерсной кривой, поэтому данная стратегия выглядела экономически целесообразной и первое время приносила соответствующие прибыли. Это привело к тому, что количество открытых контрактов достигло огромного размера, который был несоизмерим с риск-аппетитом компании, объемы деривативов достигли размера порядка 160 млн. баррелей, что на тот период было сопоставимо с добычей нефти Кувейтом за 85 дней. В виду наличия позиционных лимитов фьючерсная позиция была эквивалентна 55 млн. баррелей, остальной объем был захеджирован своп-контрактами. Соответственно, присутствовал риск резкого падения цены и маржин-коллов, риск перехода фьючерсной кривой из состояния бэквордации в контанго и базисный риск, связанный с разрывом по срокам форвардных и фьючерсных контрактов. Важным моментом было также то, что оптимальным коэффициентом хеджирования был выбран 1:1, так называемый «наивный коэффициент», что является достаточно спорным выбором, учитывая перечисленные риски. Ведь один баррель нефти сейчас не равен приведенной стоимости одного барреля через пять или десять лет. Ниже представлен расчет объема портфеля и коэффициент хеджирования с учетом фактора дисконтирования (Парсонс, 1995). Количество фьючерсных контрактов сократилось бы почти в два раза.

Рисунок 21. Коэффициент хеджирования с учетом фактора дисконтирования

В конце 1993 года одним за одним сыграли все риски. Фьючерсная кривая перешла в состояние контанго, что привело к ежемесячным убыткам при перекатывании контрактов, а затем произошло и обрушение цен на нефть, за которым последовали маржин-коллы по фьючерсным контрактам, ну а базисный риск не позволял получать соответствующие компенсирующие доходы по форвардным контрактам. Ведь убытки на фьючерсном рынке были получены здесь и сейчас, а доходы по форвардным контрактам нужно было ожидать еще несколько лет. Ниже представлены расчеты финансового положения MG в разрезе каждого месяца (Парсонс, 1995):

Рисунок 22. Денежные потоки MG

Падение цен на нефть в мае с 20,22 до 19,51 долларов привело к потерям в 139 миллионов долларов, а прибыль по форвардным долгосрочным контрактам равнялась всего лишь 2 миллиона долларов. Падение цен на нефть продолжилось в течение всего года, что привело к изменению положения фьючерсной кривой из бэквордации в контанго и убытку более чем в 1 млрд. долларов. После того как данные проблемы получили публичную огласку, биржа увеличила размер маржи, а контрагенты по свопам объем требуемого обеспечения. В совокупности у компании возник кризис финансирования или ликвидности, новое руководство компании приняло решение закрыть все позиции, получив экстренное финансирование от банков Германии, а также потерять хеджирование ценовых рисков. Многие не согласны с таким решением, называя его преждевременным и указывая на последующий подъем цен на нефть и возврат рынка в бэквордацию. В данном случае проблема ценообразования фьючерсов и перехода рынка в контанго не является первостепенной, основной акцент в убытках здесь все-таки сфокусирован на риск-менеджменте компании. Но с помощью данного примера отлично показана критическая важность понимания положения фьючерсной кривой и выбора соответствующей стратегии. Но самое интересное, что если бы MG вообще не использовали хеджирование своего форвардного контракта, то они получали бы прибыль за счет меньших цен на нефть, чем зафиксированных в форвардном контракте. Таким образом, данный пример хорошо показывает, что нельзя одновременно хеджировать и зарабатывать, выстраивая на этом долгосрочную стратегию. При построении таких стратегий обязательно требуется выполнять стресс-тестирование, чтобы правильно оценить готовность к такому неблагоприятному сценарию и на основе этого принять решение по использованию данной стратегии.

Рассмотрим стратегию перекатывания контрактов с точки зрения инвесторов и спекулянтов. Данную стратегию используют множество инвестиционных фондов, например, USO. Является основным фондом, который специализируется на фьючерсных контрактах на сырую нефть WTI. При этом в данном случае она используется в первую очередь для инвестирования и получения дохода. Инвесторы приобретают акции этого фонда и встают в «бычью» позицию по нефти. Каждый месяц фонд продает фьючерсный контракт и покупает следующий фьючерсный контракт, что позволяет ему быть максимально ликвидным и предоставлять возможность зарабатывать на краткосрочных колебаниях цен на нефть. Доходность фонда определяется детерминантами: изменение цены на нефть, процентный доход от инструментов с выбранным уровнем риска (основная часть средств вкладывается, например, в трежерис, а на бирже торговля идет на привлеченных средствах с использованием левериджа) и доходность от перекатывания контрактов. Наиболее неопределенным из перечисленных факторов является доходность от перекатывания контрактов, которая зависит от положения фьючерсной кривой в момент времени. Если рынок находится в состоянии бэквордации, то фонд продает фьючерсный контракт и покупает следующий ближайший контракт. Это приносит положительную доходность от перекатывания контрактов, т.к. в бэквордации фьючерсная прямая направлена вниз, а цена каждого последующего контракта меньше цены предыдущего.

Рисунок 23. Перекатывание в бэквордации

Совершенно противоположная картина наблюдается в состоянии контанго. В данном случае фьючерсная кривая восходящая, т.е. цена каждого последующего контракта возрастает. Соответственно, получаем отрицательную доходность от перекатывания контрактов. Так что даже если цена на нефть растет, то доходность может оказаться гораздо меньшей, а может даже и отрицательной. Потери при таком перекатывании определяется наклоном фьючерсной кривой. Более крутой фьючерсной кривой соответствуют большие потери, более плоской - меньшие. С такой проблемой в последние годы столкнулись почти все инвестиционные фонды, использующие фьючерсы на нефть, т.к. начиная с 2009 года фьючерсный рынок нефти в основном находится в состоянии контанго.

Рисунок 24.Перекатывание в контанго

Инвесторам нужно быть очень внимательными относительно нефтяных фондов, использующих стратегию перекатывания контрактов. Рост цен на нефть может быть съеден отрицательной доходностью перекатывания, а, может, даже и привести к убыткам, учитывая волатильность цен на нефть. По данным сайта ETF.com доходность инвестиционного фонда USO за последние 10 лет отрицательная (потери порядка 8 %). В первую очередь, такой результат обусловлен нахождением фьючерсного рынка в состоянии контанго.

Рассмотрим конкретные примеры инвестирования в данный инвестицонный фонд. В начале февраля 2016 года цена на нефть WTI была минимальной с начала 2000-х годов и составляла порядка 26 долларов за баррель. Сокращалось количество буровых установок в США, уменьшался объем запасов, все говорило о том, что баланс между спросом и предложением должен быть найден, а цены на нефть начнут свое ралли. 12 февраля инвестор приобретает акции данного фонда в ожидании роста цен на нефть. К концу года 2016 года цены на нефть вырастают почти в два раза (96,9%), инвестор фиксирует доход и обнаруживает результат в размере 43,6 %. Более половины доходности от роста цен на нефть было съедено перекатыванием фьючерсных краткосрочных контрактов. На рисунке ниже представлена динамика роста цены на нефть и акций USO (в процентном выражении).

Рисунок 25. Динамика цен WTI и USO в контанго

Для фьючерсной кривой, находящейся в бэквордации, финансовый результат от перекатывания получается наоборот положительный. После финансового кризиса 2008 года фьючерсная кривая находилась в бэквордации совсем непродолжительный период времени, как было рассмотрено ранее. Такой период пришелся на 2013-2014 год, когда цена на нефть выросла на 11,11 %. Инвестор в июне 2013 приобретает акции USO, в июне 2014 фиксирует финансовый результат и получает дополнительный доход в размере почти 4 %.

Рисунок 26. Динамика цен WTI и USO в бэквордации

Положение фьючерсной кривой определяет как доходность инвесторов и спекулянтов, так и успешность действий хеджеров. В следующей главе будут рассмотрены наиболее эффективные стратегии инвестирования и хеджирования в зависимости от положения фьючерсной кривой, учитывая рассмотренные примеры.

Выводы по главе 2:

Рынок сырья и нефти финансиализировался. Присутствует большая корреляция между курсом доллара и ценами на нефть. При росте курса доллара цена на нефть падает, при падении, соответственно, растет. Рынок нефти находится в перенасыщенном состоянии, что приводит к большим запасам. Идет противодействие ОПЕК и сланцевых производителей за рынок, одним из инструментов борьбы является фьючерсная кривая.

Положение фьючерсных кривых кардинально отличается в 2000-2008 и 2008-2019 году. В начале 2000-х нефть была строго в бэквордации, как и с начала торговли фьючерсами на нефть, а вот после финансового кризиса 2008 года находится в основном в контанго.

Основными переменными, оказывающими влияние на фьючерсные кривые, должны являться запасы, давление хеджеров, подразумеваемая волатильность, процентная ставка и курс доллара.

Для хеджирования фьючерсными контрактами используются стратегии стрип и перекладывания контрактов, которые позволяют эффективнее выполнять хеджирование, успешность стратегии зависит от положения фьючерсной кривой и риск-менеджмента хеджера (пример MG).

Для инвестирования в нефть используются фонды, в основе которых лежит покупка краткосрочных фьючерсных контрактов на нефть. Доходность зависит от положения фьючерсной кривой. Контанго - доходность уменьшается, бэквордация - доходность увеличивается.



Глава 3. Исследование ценообразования фьючерсной кривой

3.1 Детерминанты фьючерсной кривой

Проведем эконометрический анализ влияния рассмотренных ранее переменных на доходность от владения нефтью. Для определения влияния экзогенных переменных на эндогенную будем использовать метод наименьших квадратов c корректировкой стандартных ошибок по форме Ньюи-Веста. Данная форма позволяет скорректировать ошибки с учетом гетероскедастичности и автокорреляции, которые могут присутствовать в выбранных временных рядах. Используются недельные данные 2007-2019 гг., анализ проводится для следующих временных горизонтов: 3, 6 и 12 месяцев.

Сначала построим регрессии для каждой экзогенной переменной, чтобы оценить влияние конкретной переменной и соответствие теориям ценообразования фьючерсов на нефть (результаты представлены в Приложение 2. Результаты простой линейной регрессии). Затем построим множественную регрессию, включив рассмотренные переменные, для получения более значимого результата.

Запасы

Объем запасов взят из данных статистического агентства США в области энергии и энергетики US EIA. Значения предварительно прологарифмированы. Хоть и объем данных запасов составляет незначительный объем мировых запасов нефти (не учтены запасы ОПЕК и OECD), но именно они являются индикатором для ценообразования нефти WTI, т.к. к этим запасам привязана физическая поставка. Стоит также отметить, что рассматриваем запасы только коммерческих производителей США и не учитываем стратегические запасы государства, которые могут быть использованы при шоках рынка.

Гипотеза: запасы и доходность от владения связаны в обратном направлении согласно теории хранения.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Как и предсказывает теория хранения, связь между запасами и доходностью от владения является сильной. При увеличении запасов доходность от владения падает, рынок направляется в сторону контанго. При уменьшении запасов доходность от владения возрастает, рынок направляется в сторону бэквордации. Последние годы запасы сильно возросли и превышают пятилетний средний уровень, что является весомым фактором нахождения фьючерсной кривой в состоянии контанго. Свое влияние также оказывает небольшой текущий спрос, в первую очередь, проявляющийся из-за торможения мировой экономики и конкретно Китая, как основного импортера нефти. Потенциально в Китае находится бомба замедленного действия, связанная с огромным корпоративным долгом, который растет в большей степени, чем ВВП. Многие аналитики прогнозируют новый мировой финансовый кризис, связанный, в том числе с данным фактором и торговой войной между США и Китаем. Случится ли это в ближайшем будущем, это очень хороший вопрос, но фьючерсная кривая может служить интересным индикатором для многих участников рынка, т.к. в предкризисное время рынок находится в бэквордации и происходит рост цен на нефть, а далее резкий уход в контанго.

Открытые контракты и давление хеджеров

Данные взяты из статистики, предоставляемой Комиссией по торговле товарными фьючерсами США (CFTC). Значения открытых контрактов предварительно прологарифмированы. Давление хеджеров рассчитано как отношение чистой позиции хеджеров к открытым контрактам хеджеров. Чистая позиция хеджеров определяется как разница между короткими и длинными позициями коммерческих участников рынка.

Гипотеза: давление хеджеров приводит рынок в состояние бэквордации согласно теории.

Результат: для трехмесячного контракта результат не является статистически значимым, для шестимесячного значим на уровне 5%, для 12 месяцев на уровне 1%. Но результат получился противоположный тому, что мы ожидали. Давление хеджеров обратно направлено доходности от владения активом. Это еще раз показывает нам, что давление хеджеров как таковое ослабло в последние годы, рынком правят в первую очередь фонды и спекулянты. Если провести параллель с теорией нормальной бэквордации Кейнса, то добавилась теория нормального контанго, когда финансовый спрос является доминирующим, особенно учитывая слабый фундаментальный спрос, который мы увидели ранее в переизбытке запасов. Количество контрактов растет огромными темпами, нефть является основным финансовым инструментам среди товаров и сырья, поэтому данная составляющая является ключевой. Но результат модели совсем незначительный , так что необходимо посмотреть на результат по итогам множественной линейной регрессии.

Волатильность цен на нефть

Используется предполагаемая волатильность на основе индекса OVX. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост предполагаемой волатильности уменьшает доходность от владения и ведет рынок в сторону контанго.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза подтверждается. Исторические данные по фьючерсному рынку нефти говорят нам о том, что перед обвалом цен на нефть рынок уходит в контанго. В такие моменты волатильность находится на пике, все скупают опционы, а следующее за этим падение цен отправляет рынок в контанго.

Курс доллара

Используется курс евро/доллар. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост евро к доллару увеличивает доходность от владения.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза не подтверждается. Рост евро и падение доллара при прочих равных приводят к росту цен на нефть, соответственно, рынок должен смотреть в сторону бэквордации, а доходность от владения увеличиваться. После кризиса 2008 года доллар постепенно укреплялся к евро, а рынок находился по большей части в состоянии контанго, а, значит, доходность от владения нефтью была минимальна, поэтому такая гипотеза имеет место быть. Необходимо посмотреть на результат по итогам множественной линейной регрессии.

Процентная ставка

Используется процентная ставка LIBOR USD на 3, 6 и 12 месяцев. Данные взяты из терминала Thomson Reuters.

Гипотеза: рост процентной ставки приводит к росту доходности от владения и движению рынка в сторону бэквордации.

Результат: для всех контрактов результат является статистически значимым с уровнем доверительного интервала 1%. Гипотеза подтверждается. Высокая процентная ставка будет приводить к росту доходности от владения. Низкая же процентная ставка будет двигать рынок в сторону контанго и накапливанию запасов. Можно обратить внимание, что также после 2008 года процентная ставка в США было на очень низком уровне, рынок находился в контанго. Сейчас же ставка увеличилась, что постепенно двигает рынок в сторону бэквордации.

For example, a higher interest rate corresponds to a higher marginal cost of storage, a higher convenience yield and a futures term

structure more likely to be in backwardation, as Keynes (1930) described. The current low interest rates have led through the

opposite effect to an oil futures market in contango and a frenzy of oil storage building to exploit it physically (Bouchouev 2011)

For example, a higher interest rate corresponds to a higher marginal cost of storage, a higher convenience yield and a futures term

structure more likely to be in backwardation, as Keynes (1930) described. The current low interest rates have led through the

opposite effect to an oil futures market in contango and a frenzy of oil storage building to exploit it physically (Bouchouev 2011)

Теперь построим множественную линейную регрессию, чтобы посмотреть влияние всех переменных вместе:

Результаты представлены в Приложение 3. Результаты множественной линейной регрессии. Видим, что у моделей для 6 и 12 месяцев достаточно неплохой , который растет вместе с временным горизонтом фьючерсных контрактов и доходности от владения (62 и 73%), а вот у модели для 3 месяцев результат значительно меньше (42 %). Для модели 12 месяцев все переменные статистически значимы на уровне 1%, что также является хорошим результатом. При этом курс евро/доллар статистически незначим для 3 месяцев и значим на интервале 10% для 6 месяцев, что может говорить об учете движения курса во фьючерсных ценах дальних контрактов. При этом связь между ростом курса евро и доходностью от владения стала положительной, наша первоначальная гипотеза подтвердилась. Остальные переменные также значимы на уровне 1%.

Направленность связи доходности от владения и переменных получилась такая же, как в регрессии с одной независимой переменной, за исключением давления хеджеров. Она получилась положительной, что уже как раз соответствует теории давления хеджеров и устраняет неточность простой линейной регрессии в этой части. Как и предсказывает теория давления хеджеров, чистая позиция хеджеров положительно связана с доходностью от владения. Но в последние годы давление хеджеров значительно ослабло, т.к. спекулянты и фонды стали равнозначными участниками фьючерсного рынка.

Дополнительно проверили переменные на мультиколлинеарность и провели тест причинности Грейнджера, результаты представлены в Приложение 4. Проверка на мультиколлинеарность и причинность. Результаты практически идентичны для 3, 6 и 12 месяцев, поэтому представлен скриншот только для 12 месяцев. Мультиколлинеарность отсутствует, хотя и присутствует средняя корреляция между курсом евро/доллар и запасами. Тест причинности Грейнджера позволяет проверить нулевую гипотезу о том, что одна переменная не влияет на другую переменную. Для всех переменных, кроме запасов, отвергается нулевая гипотеза об их не влиянии на доходность от владения, а в свою очередь принимается нулевая гипотеза о не влиянии на эти переменные доходности от владения. В целом, полученные результаты могут быть интерпретированы как статистически значимые и использованы для прогнозирования состояния фьючерсной кривой.

3.2 Использование фьючерсных стратегий

Циклы контанго и бэквордации не являются краткосрочными на фьючерсном рынке нефти, как правило, от полугода и более. А также могут быть спрогнозированы по движению рада переменных, рассмотренных в предыдущем разделе. Поэтому можно строить стратегию согласно положению фьючерсной кривой и ожиданиям дальнейшего движения рынка. Сформируем рекомендации для участников рынка.

Начнем с хеджирования ценовых рисков. Рассчитаем коэффициент оптимального хеджирования и эффективность хеджирования за последние 10 лет на основе стандартных отклонений дневных котировок. Для этого будем использовать метод наименьших квадратов, который позволяет получить статичный коэффициент хеджирования:

,

где - изменение спотовых цен за время t, - изменение фьючерсных цен за время t, - оптимальный коэффициент хеджирования, - белый шум. Для расчета изменения цен используется доходность через натуральный логарифм:

.

Эффективность хеджирования в линейной регрессии равна скорректированному .

Таблица 8.Оптимальный коэффициент хеджирования

	Фьючерс 1м	Фьючерс 2м	Фьючерс 3м	Фьючерс 4м	Фьючерс 5м	Фьючерс 6м
h	0,989	1,015	1,037	1,058	1,078	1,098
Adj R2	0,939	0,928	0,914	0,903	0,893	0,884
Std.dev	0,0065	0,0075	0,0082	0,009	0,010	0,011

Результаты говорят о том, что с увеличением срока контракта возрастает оптимальный коэффициент хеджирования для покрытия отклонения спотовых цен, но при этом уменьшается эффективность хеджирования и увеличивается стандартное отклонение значений коэффициента. Это подтверждает уже сказанное ранее, что эффективнее использовать ближайший фьючерсный контракт. В таблице представлен коэффициент хеджирования за весь рассматриваемый период, но если разделить выборку по положению фьючерсной кривой, то результаты показывают преимущество хеджирования в контанго. В бэквордации волатильность цен больше, поэтому коэффициент хеджирования также превышает коэффициент хеджирования в контанго. Стоит учитывать данный фактор, т.к. он может сократить количество необходимых фьючерсных контрактов.

Предположим, что мы являемся производителями, которым требуется через 6 месяцев сделать поставку нефти, но есть риски снижения цен, поэтому используется фьючерс как инструмент хеджирования. Требуемый объем поставки составляет 300 тыс. баррелей нефти, а объем одного фьючерсного контракта WTI равен 1000 баррелей. Будем рассматривать классический вариант хеджера в короткой позиции, который хочет получить страховку от падения цен.

Сравним рассмотренные нами ранее стратегии хеджирования и выберем наилучшую для хеджера в период контанго и бэквордации. У хеджера есть следующие варианты:

Войти в короткую позицию на шестимесячный контракт;

Войти в короткую позицию на ближайший месяц, перекатывая объем контрактов каждый месяц.

Для упрощения будем считать, что поставка будут выполняться в середине месяца, что позволит практически исключить базисный риск, т.к. исполнение фьючерсных контрактов WTI происходит почти следом за серединой месяца.

Рассчитаем количество необходимых контрактов для каждой из стратегий. Для перекатывания контрактов используем всегда первый фьючерсный контракт, поэтому потребуется:

Округляем полученный результат и получаем 297 контрактов. Для фьючерсного контракта на 6 месяцев волатильность цен значительно больше, поэтому количество контрактов равно 329.

Для примера контанго возьмем конец мая 2016 года, когда цена фьючерсного контракта на 6 месяцев превысила 50 долларов, которая является индикатором возможности хеджирования со стороны американских производителей. Соответственно, 24 мая 2016 года хеджер занимает короткую позицию по фьючерсу на 6 месяц в размере 329 контрактов. Через полгода выполняет поставку нефти на споте по цене 45,69, на следующий день исполняет фьючерсный контракт. Необходимая цена свыше 50 долларов была зафиксирован на полгода, хеджирование оказалось успешным. Если хеджер примет альтернативное решение и будет использовать спот-хеджирование, то 24 мая 2016 года хеджер занимает короткую позицию по фьючерсу на 1 месяц в размере 297 контрактов и перекладывает данные контракты каждый месяц до окончания срока хеджа. 19 октября происходит последняя перекладка контрактов в рамках данного хеджа, цена ближайшего контракта равна 51,82 доллара. По завершении контракта цена на споте равняется 45,69, т.е. зафиксированная цена получилась даже выше, чем при хеджировании сразу на 6 месяцев. Дополнительно при перекладывании возникает доходность от перекладывания контрактов, которая может быть как отрицательной, так и положительной, и зависит от фьючерсной кривой в момент перекладывания (контанго или бэквордация) и позиции хеджера (короткая или длинная). В контанго перекатывание короткой позиции приводит к одновременной покупке и продаже фьючерсного контракта, что приводит к постоянному доходу, т.к. цена дальнего контракта больше. Как мы видим, стратегия перекатывания контрактов для короткого хеджа является выгодной и может быть применима на практике, принося дополнительную доходность от перекатывания. Затраты на открытие новых позиций будут меньше, чем дополнительное количество контрактов, которые требуется продать для фьючерсного контракта на 6 месяцев, поэтому данная стратегия выглядит предпочтительнее, ведь по ней также меньше вероятность наступления маржин-коллов и непредвиденных затрат на поддержание маржи. Но при этом есть риск, что цены упадут, и цена хеджа окажется меньше, чем цена контракта при старте хеджирования, данный риск производители должны оценивать для себя. Для длинного хеджера будет противоположный результат, поэтому стратегия перекатывания фьючерсов не подходит, т.к. будет приносить убытки от перекатывания.

Для примера бэквордации возьмем конец 2017 года, когда после нефтяного кризиса 2014 и стойкого контанго на фьючерсный рынок вернулась бэквордация. 22 января 2018 хеджер занимает короткую позицию в контракте на 6 месяцев по цене 63,57, через полгода спотовая цена равна 69,43. В данном случае ожидания хеджера не оправдались, цена выросла. При перекатывании контрактов у короткого хеджера будет возникать убыток, т.к. нужно будет покупать контракт и продавать одновременно, а цена дальнего контракта будет меньше, поэтому данный убыток съест преимущество с меньшим количеством контрактов для стратегии перекатывания. Но и использовать хеджирование одним конкретным контрактом на 6 месяцев является очень рискованным, потому что движение цен в бэквордации намного волатильнее, чем в контанго. Более предпочтительной стратегией является заключение на внебиржевом рынке соглашения о поставке нефти через полгода (например, форвардный контракт), а хеджироваться от роста цен с помощью фьючерса, который будет дополнительно приносить доходность, т.к. будет заниматься длинная позиция (сначала продаем, потом покупаем). Эту стратегию использовал MG, она является достаточно интересной при рынке бэквордации c использованием фьючерсов, но есть риски вариационной маржи из-за резкого падения цен, поэтому нужно более тщательно подходить к выбору количества контрактов путем определения оптимального коэффициента хеджирования и возможностям дофинансирования позиции.

Таким образом, контанго является эффективным для короткого хеджирования, особенно с применением стратегии перекатывания контрактов, что позволяет получить дополнительный доход и меньшие издержки. Хеджеры получают большую цену, чем имеют сегодня. Дли длинных хеджеров ситуация обратная, для них контанго уменьшает эффективность, но при этом из-за меньшей волатильности это не так критично. В бэквордации же все наоборот. Длинные хеджеры получают преимущество, а вот короткие хеджеры получают проблемы, т.к. волатильность в бэквордации не ограничена. Соответственно, результат хеджа определяется также наклоном кривой (более острая или пологая линия), если бэквордация небольшая и кривая не сильно наклонена, то для коротких хеджеров результат будет средним, а если наклон большой, то тогда хеджирование неэффективно.

Таблица 9. Эффективность хеджирования

	Короткий хедж	Длинный хедж
Бэквордация	Минимальная (требуются другие производные инструменты)	Высокая
Контанго	Высокая	Средняя

Для инвесторов одной из самых популярных и доходных стратегий является стратегия «купил и держи», особенно она актуальна на фондовом рынке. Эквивалентом на рынке нефти является краткосрочный фьючерсный контракт. Доходность основной части фондов, в которые вкладываются инвесторы, сильно страдает в периоды контанго, даже несмотря на рост цен на нефть и связана с перекатыванием контрактов, которое мы рассматривали ранее. Такое пассивное инвестирование не является лучшим выбором для долгосрочного горизонта, но может быть использовано для краткосрочного. Если фьючерсная кривая находится в бэквордации, то можно будет получать доход от перекатывания ближайших контрактов и ожидать также роста цен на нефть. В состоянии контанго использовать данную стратегию не рекомендуется, что подтверждают результат фондов за последние годы. При этом это не означает, что нефть нужно исключать из своего портфеля на долгосрочной перспективе. Можно оптимизировать перекладывание контрактов и не делать это каждый месяц, используя ближний контракт, а брать контракты протяженностью около года, это позволит существенно снизить убытки от перекатывания контрактов, но при этом иметь нефть в своем портфеле и ожидать основных доходов от роста цен.