Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

Национальный исследовательский университет

"Высшая школа экономики"

Факультет экономических наук

Выпускная квалификационная работа

Информационная прозрачность и результативность российских публичных компаний

Шиповская Вероника Владимировна

Санкт-Петербург, 2019

Оглавление

Введение

Глава 1. Информационная прозрачность и корпоративное управление

1.1 Информационная прозрачность как составляющая корпоративного управления

1.2 Особенности раскрытия информации российскими компаниями

Глава 2. Информационная прозрачность и результативность деятельности компаний в мировой научной литературе

2.1 Мировая научная практика

2.2 Раскрытие информации и финансовые результаты деятельности компаний. Эмпирические исследования в России

2.3 Выдвижение гипотез

Глава 3. Информационная прозрачность и деятельность компаний. Эмпирический анализ

3.1 Описание выборки

3.2 Методология исследования и описание данных

3.3 Основные результаты исследуемого вопроса

3.4 Обсуждение полученных результатов

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

В последнее время раскрытие информации играет важную роль в эффективном распределении ресурсов на рынках капитала. Заинтересованные стороны озабочены финансовыми показателями фирмы, а отсутствие данной информации может препятствовать принятию рациональных решений, замедлять поиск потенциальных инвесторов и развитие компании [13]. Прозрачность компании имеет важное значение для менеджмента, совета директоров и акционеров, так как уменьшает информационную асимметрию при передаче информации заинтересованным лицам [7].

Одной из основных задач компаний является увеличение стоимости собственных акций. Ли Чи заметил - если рынок активен, то стоимость акций должна изменяться в зависимости от появления новой информации. Существует много примеров резкого падения цен акций, связанной с поведением инвесторов, паникой. Например, террористический акт 11 сентября или банкротство Lehman Brothers привели к обвалу фондового рынка. Одной из возможных причин, выделяемых до сих пор, называют информационную асимметрию и неполную информацию. Ли Чи утверждает, что увеличение раскрываемой информации позволяет предотвратить ввод в заблуждение внешних инвесторов [21].

Современные компании увеличивают эффективность деятельности через привлечение новых инвесторов или завоевания доверия имеющихся. Однако, чрезмерная открытость может подтолкнуть конкурентов использовать стратегию развития против них, корректируя свое поведение на рынке. Таким образом, данная тема весьма актуальна, так как инвесторы хотят оценить финансовые риски, которые могут ожидать компанию.

Актуальность работы можно подтвердить увеличивающимся количеством работ по данной теме. В процессе исследования были проанализированы имеющиеся исследования зарубежных и российских авторов, таких как Весли Мендес да Силва, Лори Боллен, Гарольд Хасинк, Лазаро Родригес, Ильин, Березинец, Орлов, Ружанская и др.

Цель работы - оценить влияние информационной прозрачности на результативность деятельности компаний.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Изучить значимость информационной прозрачности в системе корпоративного управления;

2. Исследовать тенденции раскрытия информации российскими компаниями;

3. Исследовать имеющуюся литературу;

4. Сформулировать гипотезы на основании имеющихся данных и эмпирических исследований;

5. Протестировать сформулированные гипотезы и сделать выводы по результатам исследования.

Объект исследования - российские публичные компании в период 2002 - 2008гг.

Предмет исследования - индекс информационной прозрачности российских публичных компаний в период с 2002 - 2008 гг.

Выпускная работа состоит из введения, трех глав и заключения.

В введении сформулирована цель, поставлены задачи и описана актуальность работы.

В первой главе рассмотрены теоретические аспекты влияния информационной прозрачности, а также тенденции раскрытия информации на российском рынке. Во второй главе рассмотрены имеющиеся зарубежные и отечественные исследования. Опираясь на имеющиеся данные и ранние эмпирические исследования, сформулированы гипотезы для тестирования. В третьей главе описаны использующиеся данные, протестированы гипотезы и показан результат работы. В заключении сделаны выводы.

Глава 1. Информационная прозрачность и корпоративное управление

1.1 Информационная прозрачность как составляющая корпоративного управления

Одним из наиболее важных элементов повышения результативности экономической системы является корпоративное управление. Корпоративное управление включает отношения между руководством компании и акционерами, описывает структуру, определяющую цели компании и способы их достижения. Корпоративное управление должно быть построено так, чтобы стимулировать высшее руководство к достижению целей, поощрять расстановку приоритетов в отношении обязательств перед всеми акционерами, чтобы максимизировать ценность собственного предприятия [21].

Для того, чтобы не отставать от конкурентов и не стать аутсайдером на рынке, идти в ногу с новыми правилами, диктуемыми извне, необходимо обеспечить большую информационную прозрачность на рынке. В последние годы наблюдается тенденция увеличения использования компаниями интернета для установления прочных отношений со своими акционерами. Компании не только завоевывают доверие и привлекают потенциальных инвесторов, но также демократизируют доступ к имеющейся информации. Предоставляя информацию широкому кругу лиц, они увеличивают информационную прозрачность своей деятельности [29].

Под информационной прозрачностью понимается подлинность и доступность корпоративной информации о текущем состоянии компании, которая необходима для принятия важных управленческих решений. Корпоративная информация включает исторические и финансовые данные, описание деятельности компании, текущего состояния и планов на будущие периоды, то есть информацию, которая может повлиять на ожидания инвесторов [32].

В настоящее время, крупные компании раскрывают информацию, потому что сталкиваются с большими проблемами, связанными с разделением рынка, а также из-за асимметрии информации [29]. Данные проблемы более заметны с политической точки зрения, а влияние издержек, связанных с переизбытком информации, значительно.

Любой компании просто необходимо раскрывать информацию о своей деятельности. Дарроу и Стоутон показали на примере жизни ввода нового продукта в какой период в большей степени компании расширяют имеющуюся информацию [26]. Ниже представлен график, отражающий жизнь продукта.

Рис. 1. Жизненный цикл товара

Источник: Corporate competitive strategy and voluntary disclosure, 2002

Авторы выделили 4 этапа жизненного цикла товара: внедрение, рост, зрелость, снижение. На первом этапе доля рынка велика, так как новый продукт только ищет своего потенциального потребителя. Конкурентная стратегия направлена на увеличение продаж.

Второй этап характерен тем, что темпы роста продаж увеличиваются, увеличивается прибыль и это привлекает потенциальных конкурентов войти на рынок. Конкуренция обостряется, доля рынка уменьшается. Стратегия - разделение рынка и взаимодействие с конкурентами [36].

Находясь на следующей стадии - стадии зрелости темпы роста продаж замедляются, а доля рынка становится стабильной. В большинстве случает компании начинают принимать активную стратегию - слияние или поглощение, чтобы увеличить срок жизни товара и заработать больше прибыли. На последней стадии уменьшаются продажи компании. Прибыль приближается к нулю, число компаний в отрасли сокращается. Конкурентной стратегией является отказаться от продукта [36].

Наиболее сильная мотивация для добровольного раскрытия информации у фирм появляется на втором этапе - этапе роста. Объясняется это тем, что компании хотят повлиять на поведение потенциального конкурента, так как после добровольно раскрытой информации, фирмы-конкуренты будут реагировать и корректировать свое поведение [36]. Таким образом, необходимо помнить, что конкурентоспособность любой компании зависит не только от верной стратегии, выбранной по отношению к компаниям-конкурентам, но и от наличия ценных ресурсов, так как инвесторы не будут вкладывать свои денежные средства в предприятия с малоэффективной системой управления.

В 2014 году компания большой четверки KPMG проводила исследование "В центре внимания корпоративная прозрачность 2014", направленное на исследование разных сторон корпоративной прозрачности. Главной целью данного исследования было выяснить причины и последствия раскрытия нефинансовой информации, основным потребителем которой является инвестиционное сообщество. На вопрос: насколько сильно корпоративная прозрачность влияет на построение хороших отношений между бизнесом и обществом, только 10% опрошенных ответили, что данный показатель имеет отрицательное воздействие. Результаты опроса представлены ниже.



Рис 2. Влияние корпоративной прозрачности на построение отношений между бизнесом и обществом

Источник: Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014

Кроме того, респонденты выделили основные факторы, которые подталкивают компании увеличивать корпоративную прозрачность. Около половины респондентов выделили репутационные риски, и лишь 4% называют мотивацию сотрудников.

Рис 3. Факторы, влияющие на корпоративную прозрачность

Источник: Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014

Особое внимание наличию раскрываемой информации уделяют инвесторы и кредиторы. На основании имеющейся информации, инвесторы могут взвесить риски вложения. Для кредиторов высокий уровень прозрачности сигнализирует о долгосрочном развитии компании [4]. Транспарентность компании влияет на разные сферы ее деятельности.

Таблица 1. Влияние информационной прозрачности на сферы управления компании

Финансовая сфера	Партнерские отношения	Корпоративное управление
1.Привлечение дополнительных денежных средств в условиях конкуренции	1.Выстраивание доверительных отношений с инвесторами и кредиторами 2.Поддержание высокого уровня имиджа компании	1.Уменьшение информационного разрыва между инвесторами и инсайдерами

Источник: Проблемы оценки информационной прозрачности российских компаний, Лисицкая Т.С. Самойленко М.Г.

Когда раскрытие информации является полным и достоверным, это помогает инвесторам в поиске инвестиционных возможностей, а именно вкладывать капитал в самые продуктивные фирмы. Например, Лазаро показал, что компании, поддерживающие постоянный уровень раскрытия информации, отличаются стабильным ростом цен акций [26].

Влияние информационной прозрачности на деятельность компании может зависеть от многих факторов:

· Концентрация собственности. В настоящее время существуют компании, которые находятся под контролем одного или определенного круга лиц. Ситуация характерна для компаний нефтедобывающей, металлургической и лесной отраслей. Лопес утверждает, что в условиях высокой концентрации собственности информационная прозрачность не играет важную роль, так как доступ к нужной информации имеется у определенного круга лиц [12].

· Кризисное время. У компаний с высоким уровнем раскрытия информации, в кризисное время наблюдается наименьшее падение цен акций [12].

· Тип раскрываемой информации. Карвальо де Аленсар показал, что показатели, связанные с продажами, прибылью, затратами положительно влияют на результативность компании. Но если рассматривать взаимосвязь показателей общей информации о фирме и коэффициенты результативности компаний, то можно найти отрицательное воздействие [12]

Нормы раскрытия информации в целях снижения асимметрии между менеджерами компании и инвесторами регулируются государством. В настоящее время существуют обязательное и добровольное раскрытие информации. Обязательное раскрытие информации означает, что информация, должна быть предоставлена в обязательном порядке по законодательным нормам, существующим в стране. Добровольное раскрытие информации представляет собой раскрытие информации по усмотрению руководства компании.

1.2 Особенности раскрытия информации российскими компаниями

В последние годы российские компании все больше соблюдают плавила по раскрытию информации и стараются делать это как можно быстрее и точнее. В 2009 г. государство ввело новые требования к компаниям по раскрытию обязательной информации. В результате чего, максимальный размер штрафа увеличился в 25 раз и составляет 1млн.руб для юридических лиц. В результате увеличилось количество предприятий, предоставляющих хотя бы формальную информацию.



Рис 4. Динамика уровня раскрываемости информации в области деятельности органов управления, 2004 - 2014гг.

Источник: РИД, сравнительный анализ по итогам 2004 - 2014 гг.

В настоящее время существуют 2 категории компани. К первой относят компании, заинтересованные в раскрытии. Как правило, это те компании, чьи акции торгуются на фондовой бирже. По оценкам "Интерфакс" на 2014 год количество таких фирм не превышает 300. Ко второй категории относятся компании, которые не заинтересованы в полноценном раскрытии информации. Из этой категории 70% - раскрывают информацию частично, чтобы избежать штрафных санкций, остальные 30% не предоставляют информацию вовсе [25].

Исследование, проводимое Центром экономических и финансовых исследований и разработок совместно со Standard&Poor, показало большую разницу в прозрачности между компаниями лидерами и аутсайдерами на рынках. В среднем, разрыв между этими двумя категориями составляет 55 процентов. Лучше обстоят дела с компаниями, чья информационная прозрачность от 60% до 70%. Доля таких компаний увеличилась за последние годы. За последние два года стала более выражена следующая зависимость: большая доля рыночной капитализации приходится на компании с высоким индексом транспарентности [31]. То есть открытость компании положительно влияет на ее рыночную капитализацию, и компания становится более привлекательна для инвесторов.

В настоящее время отечественным предприятиям приходится конкурировать не только на внутреннем рынке, но и на международном, привлекая внимание инвестиционных сообществ. Компании обращаются за финансированием вне страны, так как потенциал отечественных инвесторов довольно ограничен [31]. Данную мысль подтвердили эксперты Standard&Poor, которые утверждают, что большим объемом информации начинают делиться те фирмы, которые нуждаются в расширении своего бизнеса.

Исследование, проводимое Российской Региональной сетью по интегрированной отчетности, выявило, что наиболее прозрачными являются компании атомной промышленности, по производству драгоценных металлов и алмазов, а также электроэнергетика.

Рис 5. Коэффициенты прозрачности секторов экономики России

Источник: Исследование корпоративной прозрачности РРС

В стране нет секторов, в которых бы раскрывалась информация о деятельности по международным стандартам. Это объясняется тем, что в стране нет регулирующих отраслевых механизмов, которые бы подталкивали компании к прозрачности [4]. Что касается сферы информационных технологий, то в секторе наблюдается стагнация с 2004 г. Связано это с тем, что компании, достигая определенного уровня раскрытия информации, позволяющего им выйти на международный рынок, далее не уделяют должного внимания транспарентности [9].

В 2018 году Transparency International, международная организация, которая борется с коррупцией по всему миру, опубликовала рейтинг российских компаний с наибольшим индексом транспарентности.

Рис 6. Топ-10 компаний с наибольшим индексом транспарентности

Источник: Transparency International Russia

Так как многие российские компании имеют ориентир на рынки иностранных капиталов, то они нацелены на увеличение уровня прозрачности своей информации. Конечно, информационная прозрачность не единственный и не основополагающий способ привлечения иностранных инвесторов, но российским компаниям не стоит забывать, что чем больше достоверной информации о деятельности компании они публикуют, тем большее доверие инвесторов это вызывают. Одним из наиболее важных моментов является срок публикации. Если информация публикуется через несколько месяцев, то ее актуальность становится не настолько значимой, как раньше, и инвесторы не могут принимать рациональных решений, основываясь на имеющиеся данных.

Глава 2. Информационная прозрачность и результативность деятельности компаний в мировой научной литературе

2.1 Мировая научная практика

Взаимосвязь между добровольным раскрытием информации и эффективностью деятельности компаний рассматривается относительно недавно. Мною были рассмотрены раннее проведенные исследования на данную тему. Сравнительная таблица работ представлена в Приложении 1.

Первая работа (Wesley Mendes da Silva, Luiz Alberto de Lira Alves) направлена на выявление связи между раскрытием финансовой информации в интернете компаний Латинской Америки и их стоимостью. Зависимой переменной был выбран коэффициент Тобина. Проверяемая гипотеза: "Раскрытая информация в Интернете о финансовых результатах положительно влияет на стоимость фирмы". Полученные результаты подтвердили выдвинутую гипотезу. Также авторы обратили внимание, что результаты могут варьироваться в зависимости от сектора и размера фирмы.

Авторы следующей работы (Isabel Gallego Alvarez, Isabel Maria Garcia Sanchez. Luis Rodrigues Dominquez) проверяют гипотезу о том, что чем больше монопольная власть фирмы, тем более заметна компания и тем больше она несет политических издержек. Соответственно, чтобы уменьшить данные издержки, такие компании начинают в больших объемах раскрывать информацию. Чтобы проверить гипотезу, авторы использовали выборку компаний, котирующихся на Мадридской фондовой бирже. Из начальной выборки были удалены фирмы, принадлежащие к финансовому и страховому секторам, и конечная выборка состояла из 117 фирм разных отраслей. В качестве зависимой переменной рассматривался показатель рентабельности активов. Авторы не обнаружили статистически значимой связи между добровольным раскрытием информации в Интернете и прибыльностью предприятия.

Информационную прозрачность, как рычаг, который может защитить стоимость компании в случае краха рынка, рассмотрел Ли Чу (Li-Chiu Chi). Для анализа использовались рейтинги "Системы ранжирования информационной прозрачности и раскрытия информации" (ITDRS), а также института ценных бумаг и фьючерсов (SFI). Автор ограничился временным промежутком с 2003 по 2006 гг. Результаты исследования, подтверждают гипотезу о том, что фирма с высоким уровнем прозрачности обладает большей способностью защитить цены акций в день обвала рынка. Переменные, лежащие в основе данного исследования полезны для объяснения дисперсии ценовых движений, но значимой является переменная, отвечающая за корпоративную прозрачность.

Взаимосвязь между индексом информационной прозрачности и доходами компании изучали Лин, Хуанг, Чанг и Тзенг (Yu-Chih Lin, Shaio Yan Huang, Ya-Fen Chang, Chien-Hao Tseng). Эмпирические тесты проводятся с использованием базы данных TEJ, для фирм, зарегистрированных на Тайваньской фондовой бирже за 2003-2004 гг. Авторы выделили 88 элементов раскрытия информации в качестве критериев оценки и объединили их в 5 категорий: раскрытие информации на обязательной основе, своевременность раскрытия ежеквартальных, годовых отчетов, наличие прогноза развития компании, информация на сайте компаний. Авторы выдвинули гипотезу о положительной взаимосвязи между информативностью бухгалтерских доходов и информационной прозрачностью, то есть более прозрачные компании обладают большей ценовой информативностью. Результаты показывают, что прозрачность снижает информативность бухгалтерских доходов. Авторы заметили тот факт, что чем больше объем долгосрочных инвестиций у компании, тем ниже финансовая прозрачность.

Не нашли также существенной связи между добровольным раскрытием конкурентной информации и корпоративным управлением авторы статьи "Конкурентная стратегия и добровольное раскрытие информации". Они также отметили, что индекс транспарентности не оказывает значимого влияния на доходы компаний в отрасли. В исследовании использовалась база данных Шанхайской биржи ценных бумаг в период 2004 по 2006 гг. и база данных Sinofin, где собирались финансовые показатели для компаний. В качестве зависимых переменных рассматривались рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE). Эмпирические тесты данной работы показали интересные результаты: если компании находятся в такой конкурентной среде, где выручка от продаж отрасли становится больше из раза в раз, существует много компаний-конкурентов, и конкуренция становится серьезной, то фирмы хотели бы иметь сильную мотивацию для добровольного раскрытия информации о своей отрасли.

Авторы следующей статьи (Laury Bollen, Harold Hassink, Gordana Bozic) провели многонациональный эмпирический анализ, они исследовали 270 компаний, расположенных в шести странах (Австралия, Бельгия, Франция, Нидерланды, Южная Африка и Великобритания), чтобы понять, как раскрытие информации в Интернете влияет на деятельность компании - на рентабельность активов и собственного капитала. Стоит заметить, что данное исследование фокусируется исключительно на крупных публичных компаниях, следовательно, результаты данного исследования могут быть несопоставимы к небольшим или не зарегистрированным на бирже компаниям. Тем не менее, результаты следующие: на степень раскрытия информации оказывают положительное влияние переменные размера фирмы, уровень интернационализации. По результатам исследования уровень добровольного раскрытия информации не влияет на зависимые переменные - рентабельность активов и собственного капитала. Также результаты исследования показали, что крупные компании с международной ориентацией и относительно большой долей акций, доступных для индивидуальных инвесторов, будут более широко использовать Интернет для общения с потенциальными инвесторами, то есть будут стремиться к большему раскрытию информации для привлечения иностранного капитала и укрепления своей позиции на рынке.

В исследовании Guadalupe del Carmen Briano Turrent и Lбzaro Rodrнguez Ariza рассматривались 70 компаний (35 из Мексики, 35 из Испании). Описательный анализ показывал значительные различия в уровне раскрытия информации между этими двумя странами. Кроме того, было выяснено, что одним из важных факторов при раскрытии информации и корпоративном управлении, является сила и применение законодательства, ВВП на душу населения, инфляция, концентрация собственности. Переменные размер фирмы, прибыльность компаний, состав совета директоров не являются значимыми для данного исследования.

2.2 Раскрытие информации и финансовые результаты деятельности компаний. Эмпирические исследования в России

После рассмотрения зарубежных практик по данной теме, целесообразно рассмотреть отечественные исследования.

Первым исследованием является работа Ильина, Березинец и Орлова. Авторы использовали 22 показателя для построения индекса транспарентности. Временной промежуток составил 2005 - 2007 гг., в которую вошли 64 компании. Для измерения влияния построенного индекса транспарентности на финансовую результативность компаний использовался регрессионный анализ, как и в большинстве зарубежных исследований. Авторы проверяли гипотезу, что информационная прозрачность положительно влияет на рентабельность продаж предприятия. По итогам работы была принята альтернативная гипотеза. В построенной модели статистически значимой переменной оказалась только переменная, отвечающая за размер компании. Таким образом, авторы не пришли к выводу, что раскрытие информации положительно влияет на рентабельность продаж предприятия.

Другим исследованием данной темы является работа Ружанской. Автор задается вопросом существует ли зависимость между индексом прозрачности и изменением стоимости акций компаний. Проверяется следующая гипотеза: "Увеличение количества публично раскрываемой информации положительно влияет на фондовый рынок". В работе использовались базы данных Amadeus, Standard&Poor's за 2002 - 2008гг. В выборку попали 30 крупнейших российских компаний. В результате исследования было обнаружено, что цена акций крупных фирм, которые имеют листинг на фондовой бирже, отражает мотивы инвесторов, то есть авторы подтвердили выдвинутую ранее гипотезу.

Удальцов и Тихонов рассматривали взаимосвязь между индексом информационной прозрачности и затратами на капитал. В работе использовались данные из базы Bloomberg за 2009-2011гг. Количество вошедших в выборку предприятий составило 129. Авторы использовали модели с фиксированными и случайными моделями. В результате анализа выдвинутая гипотеза: "Индекс информационной прозрачности положительно влияет на рентабельность активов и стоимость капитала компании" была принята. Авторы доказали, что полное раскрытие информации увеличивает результативность крупных компаний. Также в данном исследовании авторы рассмотрели влияние индекса транспарентности на деятельность компании в зависимости от отраслевой принадлежности и пришли к выводу, что компании некоторых отраслей не могут иметь высокий уровень информационной прозрачности из-за высокой вероятности вмешательства в их деятельность.

Еще одной интересной работой является исследование Андриевской и Расчупкина. Они рассматривали влияние раскрытия информации в банковском секторе. Выборка построена на 200 крупнейших банках в период с 2004 по 2013 гг. В анализе используется регрессионная модель, устанавливающая связь между уровнем добровольной прозрачности и долей рынка. В анализе использовались модели OLS, с фиксированными и случайными эффектами. Результаты подтвердили важность раскрытия информации для доли рынка и власти в банковском секторе. Авторы установили следующую связь: "Высокая прозрачность связана с более низким уровнем власти в обычное время и более высокой рыночной властью во время кризиса".

2.3 Выдвижение гипотез

После изучения имеющихся мировых практик по данной теме можно выдвинуть гипотезы для своего исследования. Изученная литература указывает на то, что превосходная информационная прозрачность помогает уменьшить информационную асимметрию, защитить цены акций от падения в особенно критические времена, а также привлечь инвесторов для развития бизнеса компании, тем самым увеличивая эффективность деятельности. Таким образом, первую гипотезу можно сформулировать следующим образом:

Н 1: Индекс информационной прозрачности положительно связан с результативностью деятельности компаний.

Желание привлечь новых инвесторов подталкивает компании раскрывать все больше и больше инсайдерской информации. Но стоит помнить, что чрезмерная открытость компании может оказать негативное воздействие на эффективность ее деятельности. Например, конкуренты могут использовать стратегию деятельности компании для собственных целей, как отмечалось выше. Одним из фактов влияния транспарентности на деятельность компаний является концентрация собственности. Компании с высокой концентрацией собственности, которые находятся под контролем одного или нескольких лиц, не нуждаются в высокой информационной прозрачности, так как вся необходимая информация имеется у определенного круга лиц.

Н 2: Только для компаний с низким уровнем концентрации собственности информационная прозрачность является инструментом увеличения результативности деятельности.

Глава 3. Информационная прозрачность и деятельность компаний. Эмпирический анализ

3.1 Описание выборки

Эмпирический анализ курсовой работы опирается на данные компаний S&P за 2002 - 2008 гг. Компания S&P занимается аналитическими исследованиями и входит в тройку влиятельных международных рейтинговых агентств. Данные за 2007 - 2008 гг. в свободном доступе не публиковались и были предоставлены мне научным руководителем Муравьевым Александром Александровичем.

В выпускной квалификационной работе рассматривались исключительно нефинансовые организации в период 2002-2008гг. Это обусловлено тем, что к финансовым организациям, банкам предъявляются более жесткие требования по раскрытию информации. Также из выборки удалены компании, которые имели много пропущенных значений.

Для всех фирм была собрана основная информация, такая как почтовый адрес, сведения о корпоративных советах, органах управления, структуре собственности и отраслевой принадлежности. Основным источником данных являются квартальные и годовые отчеты компаний [30]. Некоторая часть необходимых финансовых данных была собрана моим научным руководителем из баз данных SKRIN и SPARK. Переменные, включенные в массив данных, характеризуют различные аспекты деятельности фирм.

Финансовые переменные используются в виде коэффициентов. Стоит заметить, что переменная доходов от продаж используется в качестве переменной, отражающей размер компании. Я перевожу эту переменную в рубли 2002 года, при помощи годового индекса цен производителя. Основные характеристики используемой выборки показаны ниже.



Рис 7. Распределение наблюдений по годам

Стоит заметить, что распределение наблюдений в период в 2003 по 2005 гг. довольно равномерное. Как отмечалось в работе Муравьева А.А. спад в начале 2000-х и связан с реструктуризацией секторов телекоммуникации и электроснабжение. В случае телекоммуникаций можно было наблюдать слияние многих компаний. В случае компаний, занимающихся электроснабжением, имеет место разделение местных монополий на генерирующие и распределяющие компании, а после этого горизонтальные слияния в данном секторе [30].

3.2 Методология исследования и описание данных

Как и во многих исследования, эмпирическая часть работы была построена на инструментах описательного анализа и эконометрике. Чтобы исследовать, влияние информационная прозрачности на деятельность компаний выбрана простая регрессионная модель, в которой в качестве зависимых переменных, как и в работах российских исследователей (Удальцов, Тихонова), так и зарубежных (Isabel Gallego Alvarez, Isabel Maria Garcia Sanchez, Luis Rodrigues Dominquez) используются бухгалтерские показатели - рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE). В работе Силвы, Алвеса, авторы использовали коэффициент Тобина, данный показатель также был включён для анализа в моей работе. Финансовые показатели брались с лагом в один год, так как результат от индекса прозрачности не может появиться мгновенно. Ниже представлена динамика финансовых показателей

Рис 8. Динамика рентабельности активов

Рис 9. Динамика собственного капитала



Рис 10. Динамика коэффициента Тобина

Индекс информационной прозрачности был взят из исследования S&P. Индекс строился не только на основании годовых, квартальных отчетов, которые компании предоставляют в регулирующие органы, но также на основании информации в Интернете. В исследовании S&P индекс транспарентности был построен для "рационального инвестора", то есть учитывалась легкодоступность получения информации по операционной и корпоративной деятельности [31]. Индекс строился на основании 100 пунктов, которые в дальнейшем были объединены в 3:

· Структура собственности и права акционеров;

· Финансовая и операционная информация;

· Состав и процедуры работы Совета директоров и менеджмента.

Индекс информационной прозрачности лежит в интервале от 0 до 100.

Теоретические соображения, ранние исследования и имеющиеся данные помогли выбрать переменные для работы. Я рассматривала характеристики, которые могли бы повлиять на финансовые показатели. В регрессию была включена переменная, отражающая долю иностранных акционеров. В настоящее время остается актуальным вопрос выхода многих компаний на зарубежный рынок ценных бумаг, для привлечения иностранных инвестиций. Авторы считают, что компании могут улучшить свою финансовую деятельность через приобретение листинга на иностранных фондовых биржах. Международная экспансия может содействовать более широкому использованию иностранных финансовых ресурсов, а именно, по мере того, как компания увеличивает объемы продаж за рубежом, увеличивается необходимость предоставления информации о компании и ее продуктах.

Другой переменной является коэффициент финансового левериджа, представляющий собой соотношение заемных и собственных средств. Переменная является одной из характеристик, показывающей финансовое положение предприятия и дает представление о пропорциях, которые составляют заемный и собственный капитал, что в свою очередь показывает инвестору о вероятности неустойчивого развития предприятия, если доля заемного капитала велика.

Наконец, в регрессию были включены контрольные переменные, такие как размер фирмы, размер совета директоров и дамми переменные для года. Коллинз и Котари остановились на мнении, что компании с высокими доходам публикуют свою информацию намного быстрее, чем компании с низкими доходами. Совет директоров является инструментом более эффективной работы компании, оптимальный размер совета директоров может снизить барьеры коммуникации между участниками. Дамми переменные года были введены для того, чтобы учесть временные эффекты.

Как уже отмечалось ранее, в качестве зависимых переменных я выбрала рентабельность активов, собственного капитала компаний и коэффициент Тобина. Чтобы изучить взаимосвязь между индексом информационной прозрачности и зависимыми переменными мною была выбрана простая регрессионная модель, которая может быть записана таким образом:

Yit+1=б+в*transparency+г*T+д*Wit +е (1)

Здесь Y it+1 - показатель финансовой эффективности компании (рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE), коэффициент Тобина); transparency - индекс информационной прозрачности (в интервале от 0 до 100); Т - переменные, отражающие эффект временного периода; W - выбранные финансовые переменные фирмы в текущем периоде.

В работе использую несколько моделей оценки - линейная модель, модели с фиксированными и случайными эффектами. Модели были построены на основе панельных данных за 2002-2008гг. Описательная статистика используемых в работе переменных представлена в таблице ниже.

Таблица 2. Дескриптивная статистика переменных

Переменная	Среднее значение	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
Зависимые переменные
ROA	0.096	0.070	-0.012	0.279
ROE	0.140	0.126	-0.066	0.465
Коэфф. Тобина	0.952	0.745	0.084	3.851
Объясняющие переменные
Уровень прозрачности, %	52.243	15.889	7.922	85.499
Уровень прозрачности (структура собственности), %	53.686	17.383	9.523	92.857
Уровень прозрачности (финансовая информация), %	53.368	18.226	6.868	89.134
Уровень прозрачности (состав совета директоров), %	48.368	15.568	8.333	86
Доля иностранных акционеров	0.123	0.176	0	0.666
Леверидж	0.406	0.198	0.020	0.898
Контрольные переменные
Размер фирмы	11.022	1.359	8.254	14.114
Размер совета директоров	10.578	2.157	5	17

Источник: составлено автором

Из таблицы дескриптивной статистики можно увидеть, что рентабельность активов и собственного капитала предприятий, в среднем находится на уровне 9.6% и 14% соответственно, а коэффициент Тобина не превышает 1, что означает, что рынок недооценивает компании (рыночная стоимость меньше балансовой). Предприятия, в среднем, раскрывают около 50% информации для общего доступа. Коэффициент, отражающий наличие иностранных акционеров в компании невелик и составляет в среднем 0.12. Что касается левериджа, то он равен 0.4, это обеспечивает кредиторам допустимый уровень риска. Размер совета директоров лежит в интервале от 5 до 17 человек. Порог в 5 человек соответствует минимальному количеству директоров, установленному Федеральным законом "Об акционерных обществах" в 2004 году.

3.3 Основные результаты исследуемого вопроса

В работе были протестированы выбранные ранее модели, а именно линейная (сквозная) регрессионная модель, модели с фиксированными и случайными эффектами. Рассмотрим результаты линейной (сквозной) модели.

Таблица 3. Результаты тестирования линейной регрессионной модели

	(1)	(2)	(3)
	ROA_winz	ROE_winz	Q_Tob_winz
transparency	0.000177	0.000112	0.00625
	(0.41)	(0.14)	(0.92)
foreign_sh	0.0404	0.0690	0.0486**
	(1.06)	(1.07)	(2.28)
number_dir	-0.00539	-0.00991	-0.0772***
	(-0.35)	(-0.54)	(-2.83)
leverage	-0.0117	0.0660	-1.074***
	(-0.39)	(0.89)	(-4.29)
firm_size	0.0116	0.0226	-0.0321
	(0.89)	(0.20)	(-0.01)
d_year3	0.00108	0.00252	0.0396
	(0.13)	(0.20)	(0.52)
d_year4	0.0226	0.0361	0.267*
	(1.72)	(1.57)	(2.56)
d_year5	0.0234	0.0229	0.651***
	(1.72)	(0.91)	(4.60)
d_year6	0.0364*	0.0591*	0.749***
	(2.51)	(2.29)	(6.26)
d_year7	0.0151	0.0325	-0.332*
	(1.07)	(1.27)	(-2.54)
_cons	-0.00245	-0.0611	1.910***
	(-0.04)	(-0.59)	(3.97)
N	256	256	256
R2	0.169	0.157	0.566

Источник: составлено автором

Примечание: *p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

Результаты тестирования сквозной модели показали наличие положительной связи между индексов транспарентности и зависимыми переменными. Однако, индекс транспарентности в данной модели не является значимым. Тестирование переменных на наличие мультиколлинеарности проводилось с помощью теста VIF (Приложение 2). Так как полученные значения меньше 10, то можно сделать вывод об отсутствии мультиколлинеарности. Стоит заметить, что коэффициенты детерминации в полученных моделях принимают значения 16%, 15% и 56%, а Prob>F = 0, то есть можно говорить о значимости регрессии в целом. Так как сквозная регрессия не учитывает структуру панельных данных, то целесообразно рассмотреть модели с фиксированными и случайными эффектами, таблицы которых вынесены ниже.

Таблица 4. Результаты тестирования модели со случайными эффектами

	(1)	(2)	(3)
	ROA_winz	ROE_winz	Q_Tob_winz
transparency	0.000206	0.000158	0.00179
	(0.51)	(0.22)	(0.43)
foreign_sh	0.0106	0.0447*	0.687*
	(1.30)	(2.04)	(2.41)
number_dir	-0.00183	-0.00022	-0.0466
	(-0.59)	(-0.04)	(-1.68)
leverage	-0.00626	-0.0610	0.718**
	(-0.20)	(-0.96)	(3.29)
firm_size	0.00569	0.0156	-0.0236
	(1.01)	(1.70)	(-0.61)
d_year2	-0.0136	-0.0274	0.311*
	(-1.09)	(-1.16)	(2.20)
d_year3	-0.0153*	-0.0307*	0.353***
	(-1.98)	(-2.39)	(2.72)
d_year4	0.0234*	0.0229**	0.646***
	(2.72)	(2.91)	(4.59)
d_year5	0.00889*	0.00720**	0.989***
	(2.71)	(2.28)	(3.47)
d_year6	0.0213	0.0267	1.088***
	(1.73)	(1.28)	(4.64)
_cons	0.000268	-0.0426	1.418**
	(0.00)	(-0.38)	(2.64)
N	256	256	256
R2	0.126	0.090	0.588

Источник: составлено автором

Примечание: *p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

Результаты показывают положительную незначимую связь между индексом транспарентности и финансовыми показателями. Появилась зависимость между финансовых показателей от доли иностранных акционеров, а также сохранилась зависимость коэфф. Тобина от показателя финансового рычага.

Таблица 5. Результаты тестирования модели с фиксированными эффектами

	(1)	(2)	(3)
	ROA_winz	ROE_winz	Q_Tob_winz
transparency	0.00122*	0.00611	0.00470*
	(1.98)	(1.06)	(2.00)
foreign_sh	0.0111	0.0166	0.274*
	(0.20)	(0.15)	(1.79)
number_dir	0.00693	-0.00926	-0.0370
	(1.80)	(-1.12)	(-0.87)
leverage	0.0316	0.0406	0.456
	(0.56)	(0.36)	(0.91)
firm_size	-0.00249	-0.0228	-0.188
	(-0.15)	(-0.70)	(-0.89)
d_year2	-0.00971	-0.0143	0.105
	(-0.46)	(-0.33)	(0.43)
d_year3	-0.0121	-0.0204*	0.233
	(-0.72)	(-2.60)	(1.30)
d_year4	0.0119**	0.0158*	0.598***
	(0.72)	(3.47)	(3.76)
d_year5	0.00928***	-0.00017***	0.980***
	(4.72)	(-6.01)	(10.23)
d_year6	0.0221	0.0267	1.071***
	(1.58)	(1.05)	(12.82)
_cons	-0.0496	-0.233	3.635
	(-0.21)	(-0.58)	(1.56)
N	256	256	256
R2	0.145	0.107	0.604

Источник: составлено автором

Примечание: *p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

В модели с фиксированными эффектами индекс информационной прозрачности оказывает значимое положительное влияние на эффективность деятельности, выраженную в финансовых показателях ROA и коэфф. Тобина Также стоит отметить, что R-sq для модели с коэфф. Тобина равен 60%, что говорит о высокой объясняющей способности модели. Для того, чтобы выбрать какая из трех моделей наиболее адекватно описывает получившиеся результаты были использованы три теста. При тестировании моделей со случайными эффектами и линейной моделью использовался тест Бройша-Пагана, который показал, что предпочтительнее модель со случайными эффектами (Приложение 3). Тест Вальда позволяет сравнить сквозную модель с моделью с фиксированными эффектами. Данный тест показал, что предпочтительнее модель с фиксированными эффектами. Для выбора между моделями с фиксированными и случайными эффектами использовался тест Хаусмана, который указал на то, что модель с фиксированными эффектами лучше (Приложение 4).

Так как, результаты теста показали, что наиболее адекватная модель, которая объясняет связь между индексом информационной прозрачности и результативностью деятельности компании, это модель с фиксированными эффектами, можно рассмотреть эту модель в разрезе показателей прозрачности, из которых строился индекс транспарентности. Показатели, отражающие уровень раскрытия информации по структуре собственности, финансовой информации и составе совета директоров. Результаты представлена в таблице 6.

Таблица 6. Результаты тестирования модели с фиксированными эффектами в разрезе показателя индекса информационной прозрачности

	ROA	ROE	Q-Tobin
	Оценка коэфф.	Станд. ошибка	Оценка коэфф.	Станд. ошибка	Оценка коэфф.	Станд. ошибка
transparency
ownership	0.0002	0.0004	0.0004	0.0007	0.0022	0.006
finance	0.0009*	0.0003	0.0013	0.0008	0.006*	0.007
management	0.001*	0.0004	0.0022	0.0008	0.007	0.004
foreign_sh	0.0272	0.053	0.0124	0.104	0.750	0.466
firm_size	-0.003	0.015	0.0111	0.031	-0.237	0.199
leverage	0.0485	0.054	0.0724	0.107	-0.392	0.526
no_dir	-0.007	0.003	-0.010	0.007	-0.0299	0.042
d_year2	-0.011	0.019	-0.017	0.040	0.112	0.236
d_year3	-0.006*	0.015	-0.010*	0.030	0.245	0.191
d_year4	0.0192**	0.015	0.029**	0.031	0.625***	0.178
d_year5	0.007**	0.012	-0.003**	0.024	0.969***	0.096
d_year6	0.024	0.013	0.030	0.024	1.074***	0.087
Cons	0.021	0.175	-0.111	0.372	3.991	.2.209
Sigma_u	0.0645	0.1065	0.6658
Sigma_e	0.0416	0.0785	0.3921
rho	0.7056	0.6477	0.7424
	N of obs.=256	N of obs.=256	N of obs.=256
	R-sq. within = 0.1785	Obs.per group: min=1	R-sq. within = 0.1292	Obs.per group: min=1	R-sq. within = 0.6077	Obs.per group: min=1
	R-sq. between = 0.0144	Obs.per group: avg=3.2	R-sq. between = 0.0634	Obs.per group: avg=3.2	R-sq. between = 0.1454	Obs.per group: avg=3.2
	R-sq. overall = 0.0225	Obs.per group: max=6	R-sq. overall = 0.0909	Obs.per group: max=6	R-sq. overall = 0.2016	Obs.per group: max=6

Источник: составлено автором

Примечание: *p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

В результате проведенного тестирования по компонентам можно увидеть положительную зависимость финансовых показателей от раскрытия информации.

Таким образом, после проведенного тестирования гипотезы при помощи трех моделей (сквозной, модели с фиксированными эффектами и случайными эффектами) есть основания утверждать, что информационная прозрачность оказывает положительное влияние на деятельность компаний. Во всех используемых моделях информационная прозрачность оказывает положительное влияние. В модели с фиксированными эффектами данный показатель является значимым для ROA и коэфф. Тобина. В модели, где рассмотрены компоненты информационной прозрачности знак при переменных также остался положительным, но не все компоненты сохранили значимость.

Перейдем к тестированию второй выдвинутой гипотезы. Как отмечалось ранее, объем раскрываемой информации зависит от многих факторов. Одним из таких факторов выделяют уровень концентрации собственности. При высоком уровне концентрации собственности, когда необходимая информация сконцентрирована в руках одного акционера или маленького круга лиц, индекс раскрытия информации низкий. Вся необходимая для принятия решений информация сконцентрирована в руках управляющих акционеров. Имеющие данные содержат информацию о распределении собственности между крупными акционерами, у которых более 5% акций во владении [30]. Пороговая величина при отношении к уровню концентрации собственности принималась 20%. Чем выше доля акций, которая принадлежит крупнейшему собственнику или собственникам, тем выше концентрация собственности. Если в компании ни один из собственников не обладает более чем 20% акций, то компания обозначается, как с низким уровнем концентрации собственности [3]. Таким образом была введена дамми-переменная, где 1 - низкая концентрация собственности, 0 - иначе. Новая спецификация модели выглядит следующим образом:

Yit+1=б+в*transparency*ownership_st+г*T+д*Wit +е (2)

Так как было выяснено, что наиболее хорошо объясняет связь между индексом информационной прозрачности и результативностью компаний модель с фиксированными эффектами, то воспользовавшись ею получим результаты, представленные в таблице ниже.

Таблица 7. Тестирование модели с фиксированными эффектами

	(1)	(2)	(3)
	ROA_winz	ROE_winz	Q_Tob_winz
transp*own_sh	0.000167	0.000213	0.00506
	(1.13)	(0.68)	(1.59)
foreign_sh	0.0428*	0.0301*	0.906
	(2.08)	(2.39)	(1.66)
number_dir	0.00627	0.00886	0.0315
	(1.64)	(1.13)	(0.84)
leverage	0.0335	0.0435	-0.372
	(0.58)	(0.38)	(-0.08)
firm_size	-0.00102	-0.0207	-0.244
	(-0.06)	(-0.62)	(-1.22)
d_year3	0.000566	-0.00540	0.0379
	(0.07)	(-0.40)	(0.52)
d_year4	0.0264**	0.0318	0.132*
	(2.67)	(1.65)	(1.73)
d_year5	0.0341***	0.0352***	1.111***
	(10.69)	(9.78)	(3.78)
d_year6	0.0489**	0.0423	0.070***
	(2.57)	(1.48)	(11.42)
d_year7	0.0145	0.0148	-0.285
	(0.81)	(0.38)	-(1.76)
_cons	-0.0101	-0.216	3.833
	(-0.06)	(-0.61)	(1.82)
N	256	256	256
R2	0.147	0.099	0.613

Источник: составлено автором

Примечание: *p<0.05, **p<0.01, ***p<0.001

По результатам тестирования модели можно увидеть положительное влияние индекса информационной прозрачности компаний с низким уровнем концентрации собственности на финансовые показатели. Однако, показатели не являются значимыми регрессорами. Таким образом, полученные результаты не подтвердили вторую гипотезу.

3.4 Обсуждение полученных результатов

В работе были построены 3 модели: линейная модель, модели с фиксированными и случайными эффектами. В результате проведенных тестов наилучшей с точки зрения объяснения связи оказалась модель с фиксированными эффектами.

В результате тестирования была принята гипотеза Н 1. Результаты теста показали наличие положительной связи между индексом информационной прозрачности и финансовыми показателями компаний, но не во всех моделях индекс информационной прозрачности, является значимой переменной. Однако для модели с фиксированными эффектами ROA и коэфф. Тобина исследуемая переменная приобрела значимость, что позволяет принять выдвинутую гипотезу. В ходе тестирования трех моделей при помощи теста Вальда, Хаусмана и Бронша-Пагана была выбрана модель с фиксированными эффектами, которая наиболее точно объясняет получившуюся связь. Если рассмотреть влияние компонент информационной прозрачности на финансовые показатели компании, то можно найти также положительное влияние на финансовые показатели.

В результате тестирования второй гипотезы, которая была сформулирована следующим образом: "Только для компаний с низким уровнем концентрации собственности информационная прозрачность является инструментом увеличения результативности деятельности компаний" она не была принята. Результаты теста показали не статистическую значимость данных регрессоров, однако положительное влияние сохранилось.

Стоит заметить, что в исследованиях, проводимых ранее, многие ученые выделяют проблему эндогенности, объясняя это следующим образом: уровень прозрачности может не влиять на эффективность деятельности компании, а крупные компании через раскрытие информации делятся своими результатами на рынке, в результате чего повышают уровень прозрачности.

В дальнейшем можно развивать исследование в следующем направлении: рассматривать не только публичные компании, но и компании, не имеющие листинг на фондовой бирже. Также можно расширить диапазон данных, включив в выборку наблюдения после 2008 года.

Заключение

Информационная прозрачность является важным инструментом корпоративного управления. Ее увеличение влечет дополнительные бонусы для компаний - уменьшение информационной асимметрии, репутационных рисков, привлечение потенциальных инвесторов. Кроме того, согласно международным исследованиям, увеличение информационной прозрачности является методом увеличения капитализации компании. Также, раскрываемая информация служит инструментом увеличения стоимости акций, увеличивая рыночную стоимость через увеличение объемов инвестиционной деятельности. Чем больше информации, раскрытой сверх нормативных требований, тем больше вызывает доверие компания у инвесторов. В условиях кризиса, наиболее прозрачные компании имеют больше шансов сохранить занимаемую на рынке нишу, не рискуя большим падением цен акций.

Российские публичные компании раскрывают информацию на среднем уровне (50%). Исследование, проведенное рейтинговой службой Standart&Poor показало, что увеличивают объемы раскрываемой информации только те компании, которые выходят на IPO. Увеличив прозрачность до уровня, позволяющего пройти листинг, компании не уделяют должного внимания этому показателю в дальнейшем. Влияние прозрачности может оказывать не только положительное влияние на деятельность компаний: компании с большой прибылью и высоким индексом транспарентности могут стать жертвой конкуренции. Кроме того, процесс раскрытия информации несет большие издержки для самой компании, поэтому стоит понимать на какой уровень прозрачности допустим. Также компаниям стоит уделять особое внимание срокам раскрытия информации, так как раскрытая позже установленного срока информация может быть неактуальна, а решения, принятые на ее основе не оптимальными.

В работе была описана роль информационной прозрачности в системе корпоративного управления, особенности раскрытия российскими компаниями. Также проанализированы имеющиеся эмпирические исследования, опираясь на которые были выбраны переменные, используемые в анализе.

В начале работы была поставлена цель - оценить влияние индекса транспарентности на деятельность компаний. Были сформулированы две гипотезы, которые проверялись при помощи построенных моделей - линейная, модели с фиксированными и случайными эффектами. По результатам анализа, есть основания утверждать, что информационная прозрачность оказывает положительное влияние на эффективность деятельности компании. Для работы была использована база данных S&P с 2002 по 2008 года. финансовый информация прозрачность

Список литературы

1. Бочарова И.Ю. Раскрытие информации и транспарентность компаний/ И.Ю. Бочарова// Корпоративное управление, 2011

2. Дуляк Ю. Влияние совета директоров на эффективность бизнеса: эмпирический анализ на примере российских компаний/ Ю.Дуляк// ВШЭ

3. Капелюшников Р.И. Концентрация собственности в системе корпоративного управления: эволюция представлений/ Р.И. Капелюшников//Российский журнал менеджмента, 4№1, 2006