Особенности организации экономического анализа слияний и поглощений компаний ООО "Улзата" и ООО АПО "Кяхтинское"

4. Затем анализируется влияние инфляции на результаты от продаж продукции.

5. Изучается качество прибыли - обобщенная характеристика структуры источников формирования прибыли.

6. Проводится анализ рентабельности активов предприятия.

7. Осуществляется маржинальный анализ прибыли.

Кроме того, А. Д. Шеремет выделяет следующие обязательные элементы анализа результатов предприятия: оценка изменений по каждому показателю за исследуемый период (горизонтальный анализ), оценка структуры показателей прибыли и изменений их структуры (вертикальный анализ), изучение хотя бы в общем виде динамики изменения показателей за ряд отчетных периодов (трендовый анализ), выявление факторов и причин изменения показателей и их количественная оценка.

Н.Н. Селезнева рекомендует проводить анализ результатов деятельности предприятия по следующей схеме:

1. Дается классификация прибыли, которая рассматривается как показатель эффекта хозяйственной деятельности.

2. Формируются показатели прибыли, показываются основы их расчета и раскрываются взаимосвязи между ними.

3. Перечисляются экономические факторы, влияющие на величину прибыли.

4. При анализе рекомендуется учитывать влияние инфляции на финансовые результаты.

5. Проводится анализ «качества» прибыли, под которым подразумевается «обобщенная характеристика структуры источников формирования прибыли предприятия».

6. Рассматриваются денежные потоки организации в целях выяснения степени достаточности притока денежных средств по текущей деятельности для обеспечения оттоков по текущей и инвестиционной деятельности предприятия.

7. Осуществляется анализ финансовых результатов по финансовой отчетности предприятия, т.е. изучаются их уровень, динамика.

8. Обязателен факторный анализ прибыли до налогообложения и прибыли от реализации продукции, услуг.

9. Изменение прибыли от реализации продукции (работ, услуг) находится под воздействием факторов двух групп. В состав первой группы входят: изменение объема реализации продукции в оценке по базисной или плановой себестоимости, изменение объема продукции (работ, услуг), обусловленного изменениями в структуре продукции (работ, услуг).

10. Следующий этап - проведение анализа использования прибыли на основе отчета о прибылях и убытках, рассматривая основные направления использования чистой прибыли.

11. И, наконец, анализ рентабельности - дается определение показателей рентабельности, анализ рентабельности активов, собственного капитала, рентабельности продукции и производственных фондов.

А.А. Бачурин при выполнении анализа финансово-экономических результатов деятельности предприятия выделяет следующую последовательность действий:

-анализировать доходы;

-проводить анализ общей суммы затрат и себестоимости, в том числе структуры и статей затрат; влияния общих затрат и объема выполненной работы на себестоимость; изменения доли переменных и постоянных затрат,

-исследовать формирование и распределение прибыли;

-выполнять анализ рентабельности.

Обобщая вышесказанное, отметим, что основными целями анализа результатов деятельности предприятия являются: наиболее полное и своевременное информирование руководителей и менеджеров о формировании и использовании результатов хозяйственной деятельности предприятия.

Для достижения поставленных целей в процессе анализа ретатов деятельности предприятия должны решаться следующие задачи:

- объективная и всесторонняя оценка результатов предприятия и его подразделений в абсолютных и относительных величинах;

- выявление внутренних и внешних факторов, влияющих на величину результатов деятельности предприятия, поиск стратегических проблем бизнеса;

- выделение имеющихся конкурентных преимуществ в определенном секторе рынка;

- оценка положения предприятия на заданном сегменте рынка по критериям результативности на основе рейтингового, сопоставительного анализа;

- выявление резервов улучшения финансового состояния;

- подготовка обоснованного прогноза возможных отклонений от заданных параметров функционирования предприятия и выработка мер по регулированию текущей деятельности;

- разработка рекомендаций по использованию выявленных резервов.

Несмотря на свою значимость, анализ занимает небольшой удельный вес в работе экономических служб предприятий по сравнению с остальными функциями управления.

На наш взгляд анализ Бачурина А.А. является актуальной на сегодняшний день, более полной и понятной и достоверной для менеджеров предприятия, рассмотрим данную методику подробней в разделе III.

Среди показателей, используемых в анализе слияний и поглощений промышленных предприятий, наиболее важными являются показатели внешнего финансового анализа предприятия, основанные на данных финансовой отчетности, ретроспективные по своему характеру и используемые для анализа различных финансовых аспектов деятельности объединяемых предприятий, в том числе для оценки инвестиционной привлекательности предприятия-цели (интеграции). В практике применяется большое количество коэффициентов, которые целесообразно разбить на группы. Ниже представлены коэффициенты, чаще всего используемые для финансового анализа объединяемых предприятий, как неплатежеспособных, так и платежеспособных, в целях оценки угроз потери платежеспособности:

Показатели платежеспособности и ликвидности:

- общая степень платежеспособности;

- степень платежеспособности по текущим обязательствам;

- коэффициент текущей ликвидности;

- коэффициент абсолютной ликвидности;

- коэффициент промежуточной ликвидности;

-Показатели финансовой устойчивости:

- коэффициент финансовой независимости;

- коэффициент обеспеченности инвестициями;

- коэффициент обеспеченности текущих активов;

- коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами;

- коэффициент обеспеченности материально-производственных запасов;

Показатели рентабельности:

- рентабельность активов;

- рентабельность собственных средств;

- рентабельность инвестиций;

- рентабельность продукции;

- рентабельность продаж;

- норма чистой прибыли;

Показатели деловой активности:

- коэффициент оборачиваемости активов;

- коэффициент оборачиваемости собственных средств;

- коэффициент оборачиваемости основных средств;

- коэффициент оборачиваемости текущих активов;

- коэффициент оборачиваемости материально-производственных запасов;

- коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности;

Показатели доходности акций:

- дивиденды на 1 привилегированную акцию, на 1 обыкновенную акцию;

- чистая прибыль на 1 акцию;

- балансовая стоимость акций;

- доходность акций;

- норма распределения чистой прибыли на выплату дивидендов.

Представленная система показателей построена в рамках теории антикризисного управления предприятиями и представляет собой оценку основных показателей финансового состояния предприятия в динамике.

Предлагается дополнить блок показателей финансовой устойчивости двумя коэффициентами. Первый из них - коэффициент финансовой устойчивости Kfs, отражающий удельный вес источников финансирования, которые могут быть использованы длительное время:

Kfs = (SE + LL) / BV, (1)

где SE - собственный капитал; LL - долгосрочные обязательства; BV - валюта баланса. В случае отсутствия долгосрочных обязательств Kф.у будет равен коэффициенту автономии (Kа = SE/BV), характеризующему долю собственных средств в структуре всех источников.

Второй дополнительный коэффициент - коэффициент маневренности Km, показывающий, какая часть собственных средств вложена в наиболее мобильные активы:

Km = WC/SE, (2)

где WC - собственный оборотный капитал; SE - собственный капитал. Эти коэффициенты относятся к категории относительных показателей, их динамика позволяет сделать выводы об изменении финансового состояния промышленных предприятий - участников М&А.

Показатель «собственный капитал», используемый в расчетах, является комплексным. В его составе можно выделить:

- располагаемый капитал, в том числе:

- инвестированный капитал (уставный, а также часть добавочного капитала в виде эмиссионного дохода);

- накопленный капитал (резервный капитал, а также нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного периода);

- результаты переоценки, повлекшей за собой изменения стоимости активов (часть добавочного капитала);

- потенциальный капитал (доходы будущих периодов);

Фактическое увеличение финансовой устойчивости и способность наращивать свои средства будут характеризовать соотношение инвестированного и накопленного капитала. Динамика данных коэффициентов позволяет сделать выводы об изменении финансового состояния промышленных предприятий - участников М&А.

Группа показателей оборачиваемости характеризует то, насколько эффективно используются соответствующие группы активов или ресурсов промышленного предприятия в его деятельности по производству и реализации продукции.

Если участниками сделки М&А являются акционерные общества, в системе показателей внешнего финансового анализа предлагается еще один блок показателей, отражающих доходность акций. Его следует выделить по ряду причин. Во - первых, в финансовой отчетности акционерных обществ содержится открытая информация о количестве выпущенных акций, их доходности, дивидендной политике. Во - вторых, как показывает мировая практика, значительная часть слияний и поглощений промышленных предприятий осуществляется в целях увеличения дохода на акцию, укрепления своих позиций на рынке ценных бумаг, а значит, повышения инвестиционной привлекательности, поэтому данные показатели имеют особое значение, в том числе для оценки текущей (расчета будущей) стоимости интегрируемого предприятия. Поэтому предлагается включить в данный блок следующие показатели:

- балансовую стоимость одной акции BVS. Она отражает величину уставного капитала (акционерного), приходящегося на одну обыкновенную акцию:

BVS = (OC - VPS) / NOS, (3)

где ОС - величина уставного капитала; VPS - стоимость привилегированных акций; NOS - количество обыкновенных акций, находящихся в обращении в отчетном периоде;

- чистую прибыль на одну обыкновенную акцию EPS:

EPS = E / NOS, (4)

где E - чистая прибыль в отчетном периоде;

- текущую норму доходности (CRR), которая характеризует текущую норму доходности одной обыкновенной акции:

CRR = DPS / PPS, (5)

где DPS - дивиденды, приходящиеся на одну обыкновенную акцию; PPS - цена приобретения одной акции;

- дивидендную норму доходности (DRR), она характеризует дивидендную норму доходности одной обыкновенной акции:

DRR = DS / NVOS, (6)

где NVOS - номинал одной обыкновенной акции.

Поскольку в круг задач экономического анализа слияний и поглощений промышленных предприятий входит не только оценка сложившихся расходов производственного и финансового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры (в том числе для целей планирования эффекта синергии), в системе показателей финансового анализа чрезвычайно важна оптимальная структура капитала. В его составе ключевой показатель - средневзвешенная цена. Она отражает сложившийся минимум возврата на вложенный в деятельность организации капитал. Общая формула расчета может быть представлена следующим образом:

WACC = (7)

где WACC - средневзвешенная цена капитала; Kj - стоимость j-гo источника средств; dj - удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала выполняет важнейшие функции в экономическом анализе слияний и поглощений российских промышленных предприятий, так как используется в качестве коэффициента дисконтирования при определении текущей стоимости приобретаемого бизнеса. В соответствии с моделью Ларсона и Гонедеса важнейшими показателями на предынтеграционном этапе являются: коэффициенты обмена акциями (ER) и прибыли на акцию (EPS):

EPS = (E1 + E2) / NOS2 + NOS1 x ER; (8)

ER = PPS*2 / PPS1, (9)

где E1, E2 - чистый доход компаний 1 и 2 соответственно; NOS1, NOS2 - количество акций компаний 1 и 2 соответственно; PPS - цена одной акции; PPS* - цена за акцию, предлагаемая предприятием-покупателем.

В экономическом анализе слияний и поглощений отсутствует понятие эталонной системы показателей, все зависит от характера, направления и вида интеграции.

Предложенная система показателей предназначена для совершенствования качественной составляющей анализа - эффективности интеграционных процессов промышленных предприятий, что позволит принимать более взвешенные решения относительно целесообразности проведения сделки М&А (на предынтеграционном этапе сделки) либо ее фактической эффективности (на постинтеграционном этапе).

3. Разработка организационно - методических положений экономического анализа слияний и поглощений компаний

3.1. Анализ инвестиционной привлекательности компании-цели с позиций мотивационного подхода

Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой, обуславливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/поглощения компаний (M&A). Эффективность интеграционных процессов определяется тремя группами факторов:

- степенью обоснованности выбора объекта слияния/поглощения;

- профессионализмом участников процесса due diligance,

- выбранной тактикой проведения интеграции.

Все три группы факторов, выделенные нами, взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении большей результативности сделок M&A, однако мы полагаем, что первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели M&A, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.

Следует отметить тот факт, что в настоящее время по данному вопросу не сформирована единая аналитическая концепция, что, с нашей точки зрения, обусловлено рядом факторов, среди которых:

- особенности сделок M&A (выделение нескольких видов сделок (горизонтальные, вертикальные, конгломератные), классифицируемых по цели, мотивам, задачам проведения), как следствие, существование нескольких типов целевых компаний;

- субъективность ожиданий инвестора. Понятие инвестиционной привлекательности неоднозначно. Приведем ряд определений, подтверждающих нашу точку зрения: «Инвестиционная привлекательность предприятия характеризуется как комплекс показателей его деятельности, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения; имеет ряд аспектов, среди которых: технический, коммерческий, экологический, институциональный, социальный, финансовый». «Под инвестиционной привлекательностью понимается наличие экономического эффекта (дохода) от вложения денег в ценные бумаги (акции) при минимальном уровне риска». Инвестиционная привлекательность - интегральная характеристика объекта инвестирования (компании, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков;

- в ряде случаев ограничение либо отсутствие доступа к информационной базе компании-цели; или фактор макроуровня - несформированная информационная база по фондовому рынку либо в разрезе отраслевого развития экономики.

Разработку методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A следует начинать с использования дифференцированного подхода, а именно, нужно ввести классификацию целевых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что позволит более четко сформулировать задачи анализа инвестиционной привлекательности для каждого «типового случая» M&A и разработать адекватную ему систему показателей. Классификацию целевых компаний в зависимости от мотива M&A, созданную путем обобщения разработок А. Дамодарана, представленных в рамках его монографии «Инвестиционная оценка» (табл 14):

Таблица 14. Типы целевых компаний в зависимости от мотива M&A

Мотив M&A	Тип целевой компании
Приобретение недооцененной компании	Недооцененная рынком компания
Диверсификация бизнеса	Компания с типом бизнеса, не коррелирующим с бизнесом приобретающей компании
Операционная синергия	Компания, осуществляющая бизнес в той же сфере, что и приобретающая компания Источники операционной синергии: - Экономия от масштаба; - Возможность повышать цену вследствие ослабления конкуренции; - Объединение различных функциональных сил; - Ускоренный рост на новых или существующих рынках:
Функциональная синергия	Компания, превосходящая по ряду целевых характеристик - источников функциональной синергии - компанию-приобретателя. Источник функциональной синергии
Финансовая синергия	Компания, характеризующаяся хорошими показателями финансовой эффективности деятельности, положительной репутацией в бизнес - кругах, наличием свободных денежных потоков Источники финансовой синергии: - Рост способности привлечения заемных средств; - Увеличение денежных потоков
Снижение налогового бремени	Компания с крупными, перенесенными в будущее чистыми операционными убытками, компания со значительным объемом краткосрочных и долгосрочных обязательств, с риском банкротства
Приобретение корпоративного контроля	Компания со слабой структурой управления, с распыленным составом собственников, действующая в отрасли, характеризующейся высоким потенциалом доходов
Особый случай	Закрытые (непубличные) компании
	Молодые компании
	Компании с отрицательной прибылью

В табл. 14 приведена классификация целевых компаний в зависимости от мотива слияния/поглощения. При разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать еще ряд характеристик целевых компаний:

- Траектория роста:

1) компании со стабильным ростом: темпы роста прибыли и выручки на уровне или не ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют;

2) компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, умеренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста - 8-10 % от номинального экономического роста);

3) компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки намного превосходят темпы номинального экономического роста.

- Источник роста:

1) природа конкурентного преимущества (например, известный бренд - с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени); «преимущество первопроходца» разрушается гораздо быстрее;

2) компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;

3) наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).

Выделение два основных направления в анализе инвестиционной привлекательности следует на основе критерия мотивации M&A, предложенного ранее для классификации целевых компаний. Обобщив методические подходы к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели M&A анализируя существующие подходы, можно выделить следующие основные направления (рис. 1):

Рис. 1. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании - цели M&A

На рис. 1 представлена классификация существующих методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании. Следует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1 - 3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа.

Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, должна быть дополнена классификацией выделяемых видов инвестиционной привлекательности, систематизация которых представлена на рис. 2:

Рис. 2. Классификация видов инвестиционной привлекательности

Представленные на рис.2 виды инвестиционной привлекательности целевой компании подлежат детализации с позиции методических подходов к их анализу, что будет отражено в расчетно - аналитическом разделе методики. Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и социальные коммуникации, а также репутация брендов, которыми владеет компания. Ценность информационной компоненты инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.

Рассмотрим анализ инвестиционной привлекательности компании - цели M&A (рис. 3), начнем с общего раздела методики, структура которого представлена на схеме на рис. 3.



Рис. 3. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A

На схеме, представленной на рис. 3, отражена логика проведения анализа инвестиционной привлекательности на этапе общей оценки.

За основу выделения блоков 1 - 5 нами взят подход Л.И. Ушвицкого.

Блок 1 на рис. 3 - «Оценка положения на рынке».

Критерии и объекты оценки приведены в табл. 15.

Таблица 15

№	Объект оценки	Критерии положительной оценки	Балл Аij1
1	Длительность работы на рынке	Более двух лет	5
2	Наличие конкуренции	Отсутствие крупных конкурентов (доля составляет более 30%)	3
3	Диверсификация продукции	Широкий ассортимент продукции, различные направления сбыта уникальность продукции	3
4	Доля рынка	Положительная динамика по данным ретроспективного анализа	5
5	Сезонность	Отсутствие влияния данного фактора	3
Сумма баллов ? Аij	19
МАХ сумма баллов	25

Блок 2 на рис 3. - «Оценка деловой репутации» (табл. 16).

Таблица 16

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Вij2
1	Отзывы в средствах массовой информации	Положительные	5
2	Отзывы партнеров по бизнесу	Положительные	4
3	Наличие задолженности по оплате труда	Отсутствует	5
4	Репутация качества продукции	Положительная (наличие сертификатов качества, ГОСТ)	5
	Сумма баллов	? Вij	19
	Максимально возможная сумма баллов	20

Блок 3 на рис. 3. - «Оценка зависимости компании от крупных поставщиков и покупателей» (табл. 17).

Таблица 17

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Сij3
1	Зависимость от крупных покупателей и поставщиков	Отсутствует	4
2	Доля денежных расчетов с покупателями	Преобладает денежная форма расчетов	5
3	Длительность хозяйственных связей	Большая часть хозяйственных связей поддерживается с постоянными контрагентами (более двух лет)	5
Сумма баллов	14
Максимально возможная сумма баллов	15

Блок 4 на рис. 3 - «Оценка акционеров компании» (табл. 18).

Таблица 18

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Dij4
1	Информация о составе акционеров	Список акционеров прозрачен	4
2	Информация об акционерах	Акционеры и собственники являются работниками предприятия, не являются фиктивными лицами, не действуют в пользу других лиц	4
3	Характер участия акционеров в управлении	Участвуют в управлении деятельностью компании, проявляют интерес к деятельности компании	4
4	Конфликты между акционерами и/или руководством	Информация о наличии конфликтов отсутствует	4
5	Распределение пакетов акций	Информация о наличии пакетов акции отсутствует	2
Сумма баллов (? Dij)	18
Максимально возможная сумма баллов	25

Блок 5 на рис3 - «Оценка уровня руководства» (табл. 19).

Таблица 19

№	Фактор	Критерии положительной оценки	Балл Eij5
1	Исполнительный руководитель компании	Прозрачность назначения на должность, наличие специального экономического образования, большой стаж работы на руководящих должностях, может влиять на принятие стратегических решений	5
2	Устойчивость управленческого состава	Стабильность, высокая квалификация кадров, хорошие рекомендации в профессиональных кругах	4
3	Нормативная база компании	Наличие внутренней нормативной базы, характеризующейся высокой степенью детализации, регулирующей порядок принятия управленческих решений, организационную структуру организации	5
4	Организация планирования	Наличие оперативного, стратегического бизнес-планов, составляющихся на регулярной основе	5
5	Конфликты с налоговыми и другими государственными органами и трудовым персоналом	Отсутствие конфликтов и информации о подобных конфликтах, соблюдение установленных норм, правил деятельности, отсутствие информации о конфликтах с трудовым персоналом	5
Сумма баллов ? Eij	24
Максимально возможная сумма баллов	25

На основе данных информационных блоков 1 - 6 общего раздела методики можно дать промежуточную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании - цели (табл. 20).

Таблица 20

№	Наименование группы	Сумма баллов	Вес группы Хij6	Итоговая сумма баллов (2*3)
1	Оценка положения на рынке ? Аij	19	0,2	3,8
2	Оценка деловой репутации ? Вij	19	0,2	3,8
3	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей ? Сij	14	0,2	2,8
4	Оценка акционеров компании ? Dij	18	0,2	3,6
5	Оценка уровня руководства компанией ? Eij	24	0,2	4,8
6	Итоговая оценка ?Аij+?Вij.+?Сij+ ? Dij+? Eij	94	Х	18,8
Максимальная сумма баллов	110
Итоговая оценка-ориентир (при условии ? Аij, ? Вij. ? Сij, ? Dij, ? Eij - max; Хij = 0,2)	22

Данные, представленные в табл. 6, требуют следующего комментария. Значение весового коэффициента для каждой группы определяется на основе профессионального суждения аналитика. В нашем случае мы сочли все группы факторов одинаково значимыми, а потому всем им присвоили равные веса (Хij = 0,2).

Анализ информации, содержащейся в табл. 6, позволяет сделать вывод о том, что промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании А не является максимальной, что обусловлено потерей баллов по таким оцениваемым позициям как «Оценка акционеров компании», «Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей», «Оценка положения на рынке».

Следующим этапом анализа, согласно схеме, представленной на рис. 3, является анализ стратегической эффективности целевой компании. Для этого мы предлагаем использовать подход, основанный на применении коэффициента Спирмэна.

Реализация стратегии сопровождается изменениями в сравнительной динамике экономических показателей, поэтому задача ее оценки состоит в измерении степени соответствия фактической структуры показателей нормативной. Фундаментом оценки деловой активности организации с учетом условий интенсивного типа развития является чистая прибыль, прибыль от продаж, выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции, работ, услуг, а также показатели, характеризующие эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Нормативная система показателей (нормативный ряд) темпов роста показателей развития организации выглядит следующим образом:

ТЧП. > ТПП > ТВР > ТДЗ > ТСС > ТЗЛ, (10)

где Т - темп роста показателя (%);

ЧП - чистая прибыль,

ПП - прибыль от продаж;

ВР - выручка от продаж;

ДЗ - дебиторская задолженность;

СС - полная себестоимость продаж;

ЗП - фонд заработной платы.

Нормативный ряд темпов роста показателей развития организации является базой для сравнения с фактическим рядом, который определяется в несколько этапов:

На первом этапе обобщаются абсолютные показатели финансово-экономической деятельности организации (табл. 21):

Таблица 21

Показатели	Выручка	Прибыль от продаж	Чистая прибыль	Дебиторская задолженность	Себестоимость	Фонд ЗП
Годы
2014	20946	1192	4894	361	(19754)	1584
2015	8900	417	2732	434	(8483)	1463
2016	9444	(1117)	(7097)	329	(63673)	1321

Данные, представленные в табл. 21, не позволяют дать оценку деятельности анализируемой компании, поскольку являются трудно сопоставимыми.

Поэтому следующим шагом является выявление их динамики, на основе определения темпов роста (табл. 22) по формуле (11):

*100% (11)

Таблица 22

Показатели	Чистая прибыль	Прибыль от продаж	Выручка	Дебиторская задолженность	Себестоимость	Фонд ЗП
Годы
2015	42,49	34,98	55,82	120,22	42,94	92,73
2016	106,11	267,86	259,66	75,80	750,59	90,29

На основании полученных данных об изменении финансово-экономических показателей формируются их динамические ряды, которые сопоставляются с нормативным рядом с целью определения коэффициента ранговой корреляции (табл. 23).

Для расчета данного коэффициента используется формула (12):

К = 1 - , (12)

где d - разница между фактическим рейтингом показателя и нормативным;

n - число показателей (рангов) в динамическом ряду.

Исходя из формулы расчета, коэффициент может принимать значения в диапазоне [-1;1].

Таблица 23

Показатели	ЧП	ПП	ВР	ДЗ	СС	ФЗП	Коэффициент корреляции Спирмэна
Годы
Нормативный ряд показателей	1	2	3	4	5	6	Х
2015	5	6	3	1	4	2	-0,14
2016	4	2	3	6	1	5	0,6

Исходя из логики расчета, однозначный вывод об эффективности стратегического развития компании - цели M&A можно делать в том случае, если коэффициент корреляции Спирмэна равен единице (фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности совпадают с нормативными).

Однако на практике такая ситуация встречается редко, поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности мы предлагаем следующую систему оценки уровня стратегической эффективности компании-цели, определяемой на основе расчета коэффициента Спирмэна (табл. 24):

Таблица 24

№	Критерии оценки	Балл
1	Коэффициент Спирмэна = 1, причем как показывает трендовый анализ, это устойчивая тенденция	5
2	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (+0,5; +1) на протяжении всего исследуемого периода, показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж» не опускаются ниже третьей позиции в фактическом динамическом ряду	4
3	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [0; +0,5], отсутствует четкая динамика показателей фактического ряда	3
4	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (-0,5; 0). Наблюдается значительный разброс показателей в фактическом динамическом ряду. Отсутствует четкая тенденция их изменения за исследуемый период	2
5	Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [-1; -0,5]; четкая тенденция за весь исследуемый период. Показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж», «Выручка от продаж» замыкают динамический ряд (формула (1))	1

На основе данных табл. 24, можно сделать вывод о том, что стратегическая эффективность компании А не является эффективной, более того, наблюдается ухудшение динамики в 2015г., 2016г. Наибольший разрыв - между фактическим и нормативным рангами показателя «Чистая прибыль», при этом разрыв в рангах практически отсутствует по такому показателю, как «Прибыль от продаж», следовательно, можно предположить, что значительный удельный вес в структуре расходов занимают: прочие расходы. Оценка стратегической эффективности компании А, данная на основе предложенных нами в табл. 12 критериев, 2 балла.

Исходя из структуры данного раздела предлагаем рассмотреть следующую схему (рис. 4)

Рис. 4. Структура специального раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)

Каждый из выделенных на рис. 4 блоков предполагает определенный набор аналитических процедур, проведение которых позволяет дать оценку уровня инвестиционной привлекательности целевой компании с позиции выбранного критерия.

Блок 1 «Оценка общей эффективности деятельности»

Мы полагаем, целесообразно использовать метод матричного диагностического анализа, описанный А.А. Бачуриным. Суть - построение динамической матричной модели, элементами которой являются индексы основных показателей деятельности организации, объединенных в три группы: конечные, характеризующие результат деятельности (прибыль от продаж, выручка от продаж); промежуточные, характеризующие производственный процесс и его результат (себестоимость продаж); начальные, характеризующие объем используемых ресурсов (оборотные активы, основные средства, среднесписочная численность работников) (табл.25):

Таблица 25

Bj	Прибыль от продаж (П)	Выручка от продаж (В)	Оборотные активы (ОА)	Основные средства (ОС)	Среднесписочная численность работников (Ч)
Ai
Прибыль от продаж (П)	1
Выручка от продаж (В)	Темп роста П/В = 0,32	1
Оборотные активы (ОА)	Темп роста П/ОА = 0,28	Темп роста В/ОА = 0,86	1
Основные средства (ОС)	Темп роста П/ОС = 0,14	Темп роста В/ОС = 0,44	Темп роста ОА/ОС = 0,50	1
Среднесписочная численность работников (Ч)	Темп роста П/Ч = 341,22	Темп роста В/Ч = 1049,3	Темп роста ОА/Ч = 1206,88	Темп роста ОС/Ч = 2371,88	1

Данные табл. 25 требуют комментария.

Комплексная оценка эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании производится на основе обобщающего показателя уровня эффективности (14) по формуле средних арифметических индексов целевых элементов матрицы, представленной в табл. 25:

К.эффективности = ,

где К.эффективности - показатель комплексной оценки эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании;

- удвоенная сумма всех показателей «Темп роста Показателяij», представленных в матрице (табл.25) (под диагональю);

n - число исходных параметров матрицы (в данном случае, пять параметров).

Коэффициент эффективности компании ООО «Улзыта», рассчитанный по формуле равен 1,1409.

Таблица 26

Диапазон значений К.эффективности	Балл
> 1	5
0,8 - 1	4
0,5 - 0,7	3
0,3 - 0,4	2
0,1 - 0,2	1

Представленные в табл. 26 диапазоны значений коэффициента эффективности и соответствующая им оценка целевой компании, выделены в соответствии с нашим субъективным суждением. Однако следует заметить, что чем ближе (либо больше) к единице значение коэффициента эффективности, тем более инвестиционно привлекательной является компания, так как отмечается положительная динамика ключевых показателей, характеризующих эффективность ее деятельности. При проведении анализа методом построения динамической матрицы, следует обратить внимание на динамику изменения каждого показателя, с целью выявить негативные тенденции.

Второй этап - оценка пропорциональности экономического роста на основе:

- «золотого правила» экономики: Темп роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > 100%;

- расширенного соотношения (предложенного В.В. Ковалевым и О.Н. Волковой): Темп роста чистой прибыли > Темпа роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > Темпа роста среднегодовой величины заемных средств > Темпа роста среднегодовой краткосрочной кредиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой дебиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой долгосрочной дебиторской задолженности.

Данные для оценки пропорциональности экономического роста компании А представлены в табл. 27.

Таблица 27

Показатель	Темпы роста показателей
	2015г.	2016г.
Чистая прибыль	42,49	106,11
Прибыль от продаж	34,98	267,86
Выручка от продаж	55,82	259,66
Активы	8092	398
Среднегодовая величина заемного капитала	-	224
Среднегодовая краткосрочная кредиторская задолженность	1278	158
Темп роста среднегодовой дебиторской задолженности	105	73

Критерии оценки данных табл. 27 представлены в табл. 28.

Таблица 28

Оценка соотношения «Золотое правило»	Оценка для расширенного соотношения	Балл
выполняется	выполняется	5
выполняется	не выполняется	4,5 -4
не выполняется, однако темпы роста выше 100%. не выполняется, темпы роста ниже 100%	не выполняется, но темпы роста выше 100% / ниже 100% не выполняется	4 / 3,5 2 - в случае, если это устойчивая тенденция
не выполняется, темпы роста ниже 100%	не выполняется	1

На основе данных табл. 27, 28 мы оцениваем пропорциональность экономического роста компании ООО «Улзыта», в 3,5 балла.

Выявив общие тенденции развития, рассчитав коэффициент эффективности, на наш взгляд, в рамках обоснования инвестиционной привлекательности целевой компании целесообразно оценить показатели деловой активности и финансовых результатов деятельности.

Анализ деловой активности предлагаем проводить по методике, предложенной Д.А. Ендовицким, В.А. Лубковым, Ю.Е. Сасиным, в основу которой положена классификация деловой активности на операционную, финансовую и инвестиционно-инновационную (табл. 29):

Таблица 29

Показатели	Формула расчета	2015г	2016г
1. Показатели операционной активности
Доля запасов в оборотных активах (ОА)	среднегодовые величины	1,22	1,96
К-т оборачиваемости ОА		0,51	0,29
К-т операционной деловой активности		1,28	0,71
2. Показатели финансовой активности
Доля кредитов и займов в сумме краткосрочных обязательств (КО)		0,31	0,40
К-т финансовой деловой активности		1,66	-
3. Показатели инвестиционно-инновационной активности
Доля основных средств (ОС) в суммарных активах (А)		0,55	0,66
К-т обновления основных средств (ОС)		0,68	0,97
Интегральный показатель (Rj )		0,72	0,75

Xij - стандартизованный относительно эталонного показатель, рассчитывается по формуле:

,

где - рассматриваемый i-ый показатель, расположенный в j-м столбце;

- соответствующий ему показатель, принятый за эталон.

Таблица 30

Диапазон и динамика Rij	Балл
Диапазон (0; 0,5), устойчивая тенденция	5
Диапазон (0; 0,5), нечеткая тенденция	4
Диапазон (0,5; 0.8), четкая тенденция	3,5
Диапазон (0,5; 0,8), нечеткая тенденция	3,5-3
Диапазон (0,8; 1), четкая тенденция	2,5-3
Диапазон (0,8; 1), нечеткая тенденция	2,5-2
Диапазон >1, четкая тенденция	2-1,5
Диапазон >1, нечеткая тенденция	1,5-1

На основе критериев, приведенных в табл. 30, мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Деловая активность» в 3,5 балла.

В анализе инвестиционной привлекательности компании-цели (мотив интеграции - диверсификация) особое внимание следует уделить оценке финансовых результатов деятельности (табл.31):

Таблица 31

Сигнальные показатели	Формула расчета	Значение	Оценка качества прибыли
		2015г	2016г
Рентабельность продаж	Прибыль от продаж / Выручка от продаж	4,68 %	32,51 %	Ухудшение, несмотря на рост показателя «Выручка от реализации»
Динамика чистой рентабельности продаж	Чистая прибыль / Выручка от продаж (работ, услуг)	30,69 %	75,14 %	Выраженная тенденция к ухудшению качества прибыли
Коэффициент платежеспособности	(Остаток денежных средств на н.п. + поступление за отчетный период) / Расход денежных средств за период	2,75	3,63	Низкое значение свидетельствует о низком качестве прибыли. Тренд отрицательный
Коэффициент укрепления платежеспособности	Поступление денежных средств / Чистая прибыль	1,72	8,29	Рост показателя оценивается положительно, однако увеличение предыдущего показателя указывает на значительный рост расхода денежных средств
Производственный леверидж	Темп прироста прибыли от продаж / Темп прироста объема продаж	21,34	3,07	значителен риск
Финансовый леверидж	Темп прироста чистой прибыли / Темп прироста прибыли от продаж	0,78	6,55	несущественный рост показателя указывает на ухудшение качества прибыли, рост финансового риска
Соотношение собственного и заемного капитала	СК / ЗК	2,88	2,51	Снижение показателя обусловлено ростом величины ЗК, темп которого превысил темп роста СК
Коэффициент достаточности прибыли	Чистая прибыль/(Норма отраслевой рентабельности (Валюта баланса)	0,30	0,75	Увеличение показателя указывает на улучшение качества прибыли

Критерии для оценки данных табл. 31 представлены в табл. 32:

Таблица 32

Варианты сочетания показателей	Баллы
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при незначительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»	5
Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной заметной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»	4
Темпы роста финансового риска опережают темпы роста показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности. Незначительная динамика показателя «чистые активы»	3
Отрицательная динамика показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей риска. Сокращение показателя «Чистые активы», рентабельность чистых активов	2
Коэффициент платежеспособности сокращается, чистая прибыль отсутствует (чистый убыток), заметно сокращается рентабельность продаж, показатель чистых активов, растет финансовый риск	1

На основе приведенных в табл. 32 критериев, мы оцениваем инвестиционную привлекательность компании ООО «Улзыта» по блоку «Показатели качества прибыли» в 3 балла.

Для получения итоговой оценки по специальному разделу методики, предлагаем заполнить табл. 33.

Таблица 33

Группа показателей	Оценка в баллах	Весовой коэффициент	Итоговая оценка (1*2)
1. Общая эффективность деятельности	4	0,1	0,4
2. Пропорциональность роста	3,5	0,3	1,05
3. Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность	3,5	0,2	0,7
4. Качество прибыли и динамика чистых активов	3	0,4	1,2
5. Итоговая сумма баллов	13	Х	3,35
6. Максимальная сумма	20	Х	5

Анализ данных табл. 33 позволяет сделать вывод о том, что на основе критериев, предложенных нами в качестве оценочных для ситуации слияния / поглощения компании с целью диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательности компании ООО «Улзыта» оценивается в 3,635 балла, что соответствует среднему уровню. Наибольшее влияние на итоговый (для специального раздела методики) показатель оказал фактор низкой оценки качества прибыли, что в свою очередь связано с отрицательной динамикой показателя «чистая прибыль» и положительной динамикой значения показателя финансового риска компании. Мы полагаем, следует сделать еще одно пояснение к табл. 33: значения весовых коэффициентов присвоены нами на основе субъективной оценки значимости каждой группы показателей для определения общего уровня инвестиционной привлекательности целевой компании ООО «Улзыта». Для большей наглядности предлагаем обобщить полученные в ходе проведения анализа результаты в виде итоговой таблицы (табл. 34).

Таблица 34

№	Содержание	Оценка в баллах	Мах балл	Источник информации
1	Общий раздел
2	Оценка положения на рынке	19	25	Таблица 15
3	Оценка деловой репутации	19	20	Таблица 16
4	Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей	14	15	Таблица 17
5	Оценка акционеров компании	18	25	Таблица 19
6	Оценка уровня руководства компанией	24	25	Таблица 20
7	Суммарный балл по стр. 2-6 (на основе весовых коэффициентов)	18,8	22	Таблица 21
8	Оценка стратегической эффективности	2	5	Таблица 24
9	Сумма баллов по общему разделу	21,8	27
10	Мотив - диверсификация
11	Оценка эффективности деятельности	5	5	Таблица 25
12	Пропорциональность экономического роста	3,5	5	Таблица 28
13	Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность	3,5	5	Таблица 30
14	Качество прибыли, динамика чистых активов	3	5	Таблица 32
15	Суммарный балл (на основе весовых коэффициентов)	3,35	5	Таблица 33
16	Итоговая оценка инвестиционной привлекательности (стр.9 + стр.15)	25,15	32

Контрольный раздел методики

Для того чтобы дать заключительную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели, предлагаем следующий алгоритм расчета коэффициента инвестиционной привлекательности:

1. Итоговый коэффициент рассчитывается по формуле средневзвешенной арифметической.

стандартизованный показатель инвестиционной привлекательности j-ой компании (компании-цели M&A). Рассчитывается по формуле:

,

где - оценка в баллах частного показателя инвестиционной привлекательности компании-цели;

- максимальный балл частного показателя инвестиционной привлекательности.

На основе полученного значения Кинв.привл. делается итоговое заключение об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели (система критериев приведена в табл. 23):

Таблица 35

Диапазон значений Кинв.привл.	Характеристика
Кинв.привл. = 1	Компания является инвестиционно привлекательной по всем аналитическим параметрам
(0,8 - 1)	Хороший уровень инвестиционной привлекательности. Следует выяснить, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости
(0,4 - 0,7) 0,67 - значение коэффициента для компании А	Удовлетворительный уровень инвестиционной привлекательности. Следует детально проанализировать показатели, по которым не был получен максимальный балл. Данный уровень указывает на наличие повышенного риска M&A, что следует учесть при выборе ставки дисконтирования
(0,2-0,4)	Низкий уровень инвестиционной привлекательности компании-цели, высокие риски M&A
(0-0,2)	Компания не является инвестиционно привлекательной

Для расчета коэффициента инвестиционной привлекательности по формуле, мы использовали весовые коэффициенты: 0,2 - для показателя «Суммарный балл по стр. 2-6» (или оценка компании А на основе анализа качественной информации); 0,3 - для показателя «Оценка стратегической эффективности»; 0,5 - для итоговой оценки инвестиционной привлекательности, определенной в рамках специального раздела методики. В результате, для компании ООО «Улзыта» коэффициент инвестиционной привлекательности равен 0,67, что на основе критериев, предложенных нами в табл. 35, соответствует удовлетворительному уровню инвестиционной привлекательности.

Оценка уровня инвестиционной привлекательности, получаемая путем предложенного алгоритма расчетов, является базовой, но не исчерпывающей.

Положительными аспектами методики являются:

- Комплексный характер: позволяет дать оценку инвестиционной привлекательности компании-цели на общем уровне (анализ качественных характеристик (положение компании на рынке, деловая репутация, характеристика руководства и акционеров, стратегическая эффективность деятельности) и на системном уровне (основываясь на предпосылке: компания представляет собой сложную систему, содержащую комплекс многоуровневых подсистем, характеризуемых целостностью, качественной определенностью, замкнутостью, автономностью, наличием внешних и внутренних связей друг с другом);

- Основу методики составляет дифференцированный подход к обоснованию уровня инвестиционной привлекательности компании-цели в зависимости от мотива сделки слияния/поглощения;

- Простота и понятность;

- Возможность определить «контрольные точки» инвестиционной привлекательности компании-цели, установить, по каким параметрам компания не соответствует эталонному уровню.

При этом нельзя не отметить следующие недостатки предложенной методики:

Является базовой, но не исчерпывающей. Фактически, представляет собой первый этап общей оценки инвестиционной привлекательности компании-цели: во-первых, потому, что опирается только на ретроспективные показатели; во-вторых, не учитывает такой важный момент, как оценка расходов на интеграцию (компания может являться (в соответствии с предложенным подходом к анализу) инвестиционно привлекательной, однако расходы, которые возникнут в результате интеграции, перекроют прогнозируемый синергетический эффект и в результате сделка будет неэффективной. Поэтому, с нашей точки зрения, данная методика должна быть дополнена вторым этапом: перспективный анализ синергетического эффекта (на предынтеграционном этапе экономического анализа M&A), анализ расходов на интеграцию и заключительная оценка об уровне инвестиционной привлекательности компании-цели.

3.2 Методические подходы к анализу эффективности слияния / поглощения компаний

Конечной целью сделок слияния/поглощения (M&A) является достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект M&A может быть выражен формулой:

ЭM&A =ВыгодыM&A ?ИздержкиM&A,

То есть интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением M&A.

Планирование «Выгод M&A» относится к категории стратегических задач, круг которых определяется сложившейся рыночной конъюнктурой, перспективами роста отрасли, степенью ее монополизации, особенностями производственного процесса, бизнес-профиля компаний, нацеленных на M&A. Данная задача возникает на прединтеграционном этапе, при этом ее решение: во-первых, определяет перспективы будущего слияния/поглощения, во-вторых непосредственно влияет на цену покупки компании. На интеграционном этапе происходит корректировка показателя Выгоды M&A и осуществляется постоянный мониторинг Издержек M&A, поскольку в данный период компания, инициировавшая интеграцию, может столкнуться с их ростом, обусловленным сложностью и спецификой процедур реорганизации.

На постинтеграционном этапе определяется реальный эффект от интеграции, разрабатываются механизмы для достижения его оптимального уровня с учетом изменения во внутренней и внешней среде компании. Таким образом, можно сделать вывод о степени значимости данного показателя и о необходимости выявления и анализа факторов, влияющих на его величину, на всех этапах интеграции. Однако его базовое значение определяется в ходе прогнозирования на прединтеграционном этапе, поэтому в рамках данной статьи за основу взят первый этап M&A, который, на наш взгляд, можно охарактеризовать следующим образом:

- условность и риск прогнозов;

- отсутствие полной, обобщенной, структурированной информационной базы по компаниям - участницам M&A(прежде всего это касается случаев недружественного слияния/поглощения).

Применение методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели при проведении интеграции позволит снизить величину прогнозного риска M&A, однако полученные на их основе результаты будут условными. Существует несколько подходов к формированию информационной базы анализа эффективности интеграции: использовать ретроспективные данные компаний - участниц M&A (что соответствует концепции затратного подхода к оценке стоимости компании) либо взять за основу перспективные данные (концепция доходного подхода). В первом и во втором случаях недостатком является вероятность искажения результатов. В рамках решения данного вопроса мы придерживаемся мировой практики, а именно проведения анализа на основе дисконтирования денежных потоков, генерируемых компаниями (перспективный анализ), поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее. При этом, на наш взгляд, позиция сторонников первого подхода в условиях российской действительности также является обоснованной (учитывая высокую неопределенность будущей экономической конъюнктуры в нашей стране, отсутствие стабильности), но высокий уровень инфляции, а также непринятие к учету в статическом анализе перспектив развития компаний отрицательно сказываются на достоверности полученных в ходе ретроспективного анализа данных. Озвученные подходы используются прежде всего в оценке стоимости компании. Данная информация является основной для аналитика M&A, поскольку на ее базе осуществляется расчет эффективности сделок слияния/поглощения.

Мы предлагаем следующий базовый алгоритм расчета:

1. Определение синергии.

1.1 Выбор ставки дисконтирования.

1.2 Дисконтирование денежных потоков по ставкеWACC.

1.3 Расчет текущей рыночной стоимости компаний.

1.4 Расчет PV(A+B) без учета синергии.

1.5 Расчет PV(A+B) с учетом синергии.

2. Определение эффективности

Рассмотрим подробнее расчет эффективности сделок слияния/поглощения компаний.

1. Определение синергии:

Синергия = PV PVA +B ? ( PV A +PVB ),

PVA+B текущая стоимость объединенной компании;

PVA (B) текущая стоимость компании A (B)

При анализе эффективности сделки слияния/ поглощения мы предлагаем в качестве основного использовать метод дисконтирования денежных потоков (DCF), который базируется на одной из фундаментальных основ корпоративных финансов: стоимость активов сегодня - это текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены от этих активов в течение их экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании. Данное утверждение можно проиллюстрировать следующей формулой:

РV(с) PV + TV,

где PVc - текущая стоимость компании;

PV n - текущая стоимость денежных потоков в течение n;