Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Влиятельность генерального директора и результаты деятельности российских компаний

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

студента образовательной программы бакалавриата «Экономика»

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

Ершова Татьяна Алексеевна

Рецензент

Д.э.н., профессор

Е.М. Рогова

Руководитель

К.э.н., доцент

М.А. Завертяева

Пермь, 2018 год



Аннотация

Настоящая работа посвящена влиятельности генеральных директоров и тому, какой эффект она оказывает на результаты деятельности российских компаний, теме, которая ранее в отечественной научной литературе не поднималась, несмотря на существующие предпосылки в виде широкого распространения авторитарной корпоративной культуры. Обзор зарубежных исследований показал, что предложенные в них показатели власти не учитывают других членов корпоративного управления, кроме того, не все показатели можно применить на российской выборке. Автором данной работы были предложены скорректированные на Совет директоров индикаторы влиятельности в рамках классификации Финкельштейна (1992), разделяющей власть на структурную, власть собственника, экспертную и престижную. Кроме того, было проверено предположение о том, что присутствие богатого бизнесмена-собственника сокращает влиятельность генерального директора. Результаты говорят о том, что структурная власть никак не влияет на компанию, власть собственника влияет отрицательно, экспертная - положительно. Престижная влиятельность показала положительный эффект на рентабельность активов и отрицательный - на коэффициент Тобина. Присутствие богатого бизнесмена нивелирует положительный эффект от экспертной влиятельности и не влияет на другие виды власти.



Abstract

Current paper is dedicated to influence of CEO's power on Russian companies' performance. Despite wide-spread authoritarian corporate culture in Russian companies, which could imply total CEO's control over the firm, this topic has not been studied yet in Russia. Foreign literature review showed that power measures proposed by prior researchers does not consider other powerful actors of corporate governance. Moreover, not each indicator could be applied for constraint Russian data. Author of the current paper proposed new measures of power adjusted to members of the Board of Directors in Finkelstein's power framework (1992), which divide power into four groups: structural, ownership, expert and prestige. In addition, assumption that the presence of a rich businessman-shareholder reduces CEO's power was tested during the research. Following results has been obtained: structural power has no influence on companies' performance, while ownership power reduces firm performance and expert power improves it. Prestige power has positive impact on return on assets, but negative on Tobin's Q. Finally, rich businessmen as company's shareholder eliminates positive influence of CEO's expert power.



Оглавление

• Введение
• 1. Теоретическое обоснование
• 2. Постановка исследовательской проблемы
• 2.1 Обоснование гипотез
• 2.2 Описание переменных
• 2.3 Обоснование методов проведения исследования
• 3. Методология исследования
• 3.1 Описание выборки
• 3.2 Предварительный анализ данных
• 3.3 Корреляционный анализ
• 3.4 Регрессионный анализ
• 4. Результаты
• 4.1 Основные результаты
• 4.2 Ограничения исследования
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложение 1


Введение

Чем выше в иерархии компании находится человек, тем более значительное влияние он может оказывать на деятельность компании. В частности, генеральные директора, управляющие всей фирмой и ежедневно принимающие ключевые для неё решения, формируют направление деятельности компании. На принятие ими решений влияет множество факторов, наблюдаемых и нет, и все они представляют большой интерес, притом не только для исследователей корпоративного управления, но и его непосредственных участников. Одним из таких факторов является сама личность генерального директора: персональные характеристики, социальные связи, опыт, а также наличие в собственности акций компании, которой управляет топ-менеджер, определяют его интерпретацию тех или иных ситуаций, определяют то, в чьих интересах он принимает решения. Однако стоит отметить, что влияние различных характеристик генерального директора на компанию зависит от того, насколько большой вес, формальный и неформальный, имеет директор в системе корпоративного управления фирмы, иными словами, то, насколько он влиятелен. В то же время сама влиятельность также не может не оказывать эффекта на деятельность компании, поскольку напрямую определяет то, каким образом принимаются решения внутри фирмы.

Целью данной работы стало выявление того эффекта, который влиятельность генерального директора может оказывать на результаты деятельности российских компаний.

Данная тема стала объектом исследования по нескольким причинам. Во-первых, в исследованиях корпоративного управления, посвящённых Российской Федерации, влиятельность генерального директора ранее не изучалась. Во-вторых, российское корпоративное управление характеризуется авторитарной культурой (Abe and Iwasaki, 2010), то есть для российских компаний характерно присутствие одного лидера, от решений которого зависит успех фирмы. Это создаёт предпосылки для того, чтобы процесс принятия решений был подчинён именно генеральному директору, поскольку он как правило наделён большей формальной властью по сравнению с остальными участниками корпоративного управления, что, в свою очередь, делает изучение генеральных директоров приоритетным направлением изучения российского топ-менеджмента.

В-третьих, власть генерального директора в предыдущих исследованиях изучалась преимущественно посредством использования абсолютных показателей, которые описывают влиятельность директора в отрыве от остальных участников корпоративного управления - этот подход недостаточно корректен, поскольку члены Совета директоров могут быть более влиятельными по сравнению с генеральным директором. В то же время существующий подход, учитывающий Совет директоров при расчёте влиятельности генерального директора, невозможно применить на ограниченных российских данных. Этот факт ставит перед необходимостью разработать такие показатели влиятельности российских генеральных директоров, которые позволили бы учесть Совет директоров и при этом не требовали тех данных, которых нельзя найти в открытых источниках.

Для того, чтобы достичь поставленной цели, был составлен следующий список задач:

1) Ознакомиться с теоретическими исследованиями, посвящёнными высшим эшелонам компаний и власти генерального директора, а также с эмпирическими работами, в которых изучалась влиятельность генерального директора и предлагались показатели, которые позволяли бы измерить её;

2) Сформулировать гипотезы исходя из обзора литературы;

3) Предложить собственные показатели влиятельности генерального директора, которые учитывали бы влиятельных членов Совета директоров;

4) Выбрать контрольные переменные для регрессионной модели и обосновать её спецификацию;

5) Сформировать выборку для исследования;

6) Проанализировать выборку: удалить выбросы, изучить описательные статистики и провести корреляционный анализ;

7) Произвести оценивание сформированных спецификаций моделей;

8) Проинтерпретировать полученные после оценки моделей результаты и сделать выводы о характере влияния выбранных характеристик генерального директора, отражающих влиятельность, на результаты деятельности компании, которой он управляет.

Данное исследование состоит из четырёх разделов: теоретического обоснования, постановки исследовательской проблемы, методологии исследования и описания результатов. В первом разделе находится обзор литературы, в нём приведена некоторая теория и информация о том, какие выводы были сделаны исследователями данной темы ранее. Во втором разделе находятся гипотезы и их обоснование, также описание выбранных переменных и методов исследования. В третьем даётся описание выборки и её анализ, а также приводится результат оценки модели. Завершает работу описание результатов, а также приводятся ограничения исследования и его дальнейшие перспективы.



1. Теоретическое обоснование

Управление публичными компаниями осуществляют команды топ-менеджеров: ни одно стратегическое или оперативное решение, напрямую влияющее на деятельность компании, не принимается без их участия.

Типичная структура корпоративного управления в компаниях выглядит следующим образом:

корпоративный управление директор

Рисунок 1. Структура корпоративного управления (На основе годового отчёта ОАО «НК «Роснефть» за 2015 год)

Общее собрание акционеров выбирает Совет Директоров, Совет Директоров выбирает исполнительные органы, в частности, состав Правления и генерального директора и контролирует его; генеральный директор отчитывается перед Советом Директоров, и, соответственно, сам Совет Директоров отчитывается перед общим собранием акционеров. Именно такая структура соответствует общепринятым практикам, обобщённым в Кодексе корпоративного поведения, составленном Банком России (Письмо Банка России от 10 апреля 2014 г. N 06-52/2463). Данный Кодекс - свод правил, рекомендованных, но не обязательных к исполнению, именно поэтому на апрель 2017 года в среднем российские компании следуют положениям данного кодекса на 58% (Обзор практики корпоративного управления в российских публичных обществах, 2017).

Однако даже при соблюдении формальной структуры, стратегии корпоративного управления в каждой компании разнятся. Могут существовать фирмы, в которых все решения принимает генеральный директор, а также такие, в которых решения являются продуктом совместного обсуждения сильного Совета директоров и генерального директора (Adams, 2005), и, соответственно, разный стиль управления может приводить к разным результатам деятельности. Так, Адамс (2005) пришёл к выводу, что в том случае, когда за решениями в компании стоит один человек, он с большей вероятностью примет рисковое решение: либо очень хорошее, либо очень плохое, что приведёт к большой дисперсии результатов, в это же время решение, которое стало результатом обсуждения группы людей, будет более взвешенным.

Как отмечалось в одной из работ, посвящённых корпоративному управлению в России, организационная культура российских компаний характеризуется некоторой степенью авторитарности, единоличным управлением, иными словами, вся власть над процессом принятия решений нередко сконцентрирована в руках одного человека (Abe and Iwasaki, 2010). По этой причине в рамках российского корпоративного управления большой интерес представляет изучение генеральных директоров.

Несмотря на различный поход к принятию решений в компаниях, невозможно игнорировать роль генерального директора как человека, который, согласно Федеральному Закону, осуществляет непосредственное руководство текущей деятельностью фирмы, иными словами, по формальным признакам уже обладает некоторыми признаками влиятельности. Влияние характеристик директора на деятельность компании было подтверждено теорией высших эшелонов, сформулированной в 1984 году Хамбриком и Мейсоном и эмпирически доказанной позже массой исследований (Kaplan et al., 2012; De Hoogh et al., 2005; Musteen et al., 2006; Datta and Guthrie, 1994; Patzelt, 2010). Данная теория говорит о том, что опыт гендиректора, его ценности и характеристики отражаются на результатах деятельности компании по той причине, что индивидуальные качества формируют: а) поле зрения гендиректора; б) избирательное восприятие; в) интерпретацию, а это именно то, от чего зависят решения гендиректора. Одной из таких характеристик является то, насколько влиятелен генеральный директор: влиятельность позволяет как принимать решения самостоятельно, так и влиять на процесс принятия решений другими участниками корпоративного управления.

Стоит также отметить, что любые решения в публичной акционерной компании должны приниматься в интересах как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, однако согласно агентской теории корпоративного управления (Jensen and Meckling, 1976), генеральный директор склонен к оппортунистическому поведению и, следовательно, он, как единоличный исполнительный орган, может принимать решения исходя из своих личных интересов, которые могут вступать в конфликт с обозначенной Советом директоров и акционерами политикой. Соответственно, у директоров с высокой степенью влиятельности создаётся больше возможностей к оппортунистическому поведению, которое, в свою очередь, будет оказывать определённое влияние на результаты деятельности.

Влиятельность как генерального директора, так и Совета директоров, изучается достаточно давно: исследователи корпоративного управления, фокусировавшиеся на влиятельности топ-менеджмента, отмечали, что именно данная характеристика является ключевой в понимании того, как принимаются стратегические решения в компаниях (Child, 1972; Mintzberg, 1983; Tushman, 1977). Несмотря на это, подобных исследований корпоративного управления в России нет, существуют лишь исследования, косвенно затрагивающие компоненты влиятельности, такие как дуальность директора и количество акций, которыми он владеет (Judge, 2003; Abe and Iwasaki, 2010). В большей степени работы, посвящённые российскому корпоративному управлению, сконцентрированы на финансовых показателях и структуре собственности, которая отражает собой институциональные особенности Российской Федерации, что можно увидеть в работах Ивашковской и Долгопятовой.

Таким образом, генеральный директор, даже исходя из классической структуры корпоративного управления, является ключевым лицом в процессе принятия решений компании и то, насколько большой влиятельностью он обладает, может оказывать значительный эффект на всю её деятельность. По этой причине пристальное изучение влиятельности директора и того, какое влияние на результаты деятельности на оказывает, представляет интерес как для исследователей корпоративного управления, так и для его непосредственных участников. Несмотря на то, что концепция влиятельности интуитивно понятна, необходимо привести формальные определения данного термина, сформулированные некоторыми авторами, внёсшими значительный вклад в её изучение.

Влиятельность (власть) - 1) Способность индивидуума проявлять свою волю (Finkelstein, 1992); 2) Способность одного индивидуума преодолеть сопротивление другого индивидуума в достижении желаемой цели (Pfeffer, 1981).

Влиятельность топ-менеджмента может проявляться по-разному, как формально, так и неформально, соответственно, существует масса показателей, характеризующих её. Автор первого приведённого определения влиятельности, Сидни Финкельштейн, предпринял попытку структурировать различные проявления влиятельности и описал способы их измерения в своей статье 1992 года; впоследствии множество исследователей, изучавших власть топ-менеджмента, опирались именно на его классификацию (Chikh, 2011; Lewellyn, 2012; Adams, 2005, Munir et al, 2017; Liu, 2010), она также будет использоваться в данной работе.

Первым из видов влиятельности согласно Финкельштейну является структурная, она проявляется в формальной позиции генерального директора в компании. В зарубежной литературе в качестве показателя структурной власти широко изучается «дуальность» генерального директора - тот случай, когда генеральный директор также является председателем Совета директоров. Дуальность позволяет генеральному директору контролировать заседания Совета директоров, определять повестку дня, ту информацию, которую получают члены Совета, а также ослаблять эффективность Совета директоров как контролирующего органа (Daily, 1997). Из обзорной статьи Краузе (2014) можно сделать вывод, что результаты исследования влияния дуальности на деятельность компании разнятся: учёными был найден как положительный эффект (Boyd, 1995), так и отрицательный (Worrell et al, 1997), кроме того, есть работы, в которых наличие эффекта не подтвердилось (Daily, 1995).

Однако данный показатель неприменим для российских реалий, поскольку согласно Федеральному закону от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах», генеральный директор не может быть одновременно и председателем Совета директоров. Существует работа, в которой исследовалась «неформальная дуальность» российских директоров (Judge, 2003), однако информация для измерения данного показателя собиралась посредством опроса, что достаточно трудоёмко и сложно. Тем не менее, стоит упомянуть полученный исследователями результат: данный показатель влиятельности директора оказывает отрицательный результат на результаты деятельности компании.

Вторым подвидом влиятельности является власть собственника. В первую очередь такую власть можно измерить наличием у генерального директора акций компании, которой он управляет. Владение акциями стимулирует директора действовать в интересах акционеров, поскольку он сам является одним из них (Pathan, 2009), что, соответственно, сокращает агентские издержки (Chikh, 2011). Однако большое количество акций, сконцентрированное в руках директора, также может привести к такому явлению, как «окапывание» топ-менеджмента, при котором часть акционеров утратит контроль над компанией, а влиятельные директора-собственники будут принимать все решения (Onali, 2016): раз за разом переизбираться (Bhagat et al.,2010), манипулировать структурой капитала (Florackis and Ozkan, 2009), выбирать предпочтительный для себя уровень рискованности политики (Ortiz-Molina, 2006).

Также показателем власти собственника может быть то, является ли генеральный директор одновременно основателем компании или человеком, связанным с основателем. Как говорит сам Финкельштейн (1992), влиятельность основателя компании объясняется долгосрочными отношениями с Советом директоров, которые позволяют в неявном виде транслировать членом Совета свои предпочтения в решениях. Данный показатель в целом воспринимается положительно: исследователи приходили к выводам, что при основателе-директоре снижается вероятность неудачного выхода компаний на IPO как на развитых (Fischer et al, 2004), так и на развивающихся рынках (Pour, 2015), также сглаживается конфликт и политические противоречия внутри фирмы (Fischer and Pollock, 2004).

Третьим типом влиятельности согласно Финкельштейну является экспертная и, как следует из названия, она подразумевает под собой способности директора к эффективному управлению компанией в условиях внешней неопределённости и верному интерпретированию сигналов рынка (Aktas et al., 2011), наличие релевантного для фирмы опыта, владение информацией, не доступной акционерам и неисполнительным членам Совета директоров (Daily and Johnson, 1997). Также под влиятельностью генерального директора как эксперта можно понимать обширный социальный капитал (Greve and Mitsuhashi, 2007). Экспертная влиятельность, как и структурная, позволяет генеральному директору контролировать доступ Совета директоров к полной информации о компании, что, в свою очередь, ведёт к искажению их понимания текущей деятельности (Daliy, 1997).

В первую очередь стоит обратиться к опыту как к наиболее очевидной и значимой переменной, отражающей экспертную власть. Значима она потому, что, как было доказано в одной из работ Дональда Хэмбрика и Грегори Фукутоми, с течением времени влияние директора на фирму усиливается, иными словами, зависимость результатов деятельности от личных характеристик директора увеличивается (Hambrick and Fukutomi, 1991). Данный факт свидетельствует о том, что опыт является не только важным отдельным показателем влиятельности генерального директора, но и также показателем, который может усиливать эффект других переменных, характеризующих власть, что открывает перспективы для изучения совместных эффектов. В рамках изучения влиятельности генерального директора на фирму, которой он управляет, целесообразно заострить внимание на опыте работы именно в данной компании.

Именно в случае долгого нахождения на посту генерального директора у человека появляется возможность накопить большое количество человеческого и социального капитала (Lewellyn, 2012), создать крепкие социальные связи с Советом директоров и в то же время ослабить его контроль над компанией и её исполнительными органами (Ryan and Wiggins, 2004). Это позволяет самому генеральному директору оказаться вовлечённым в процесс принятия решений Советом директоров: в частности, позволяет влиять на определение пакета вознаграждений, выбор нового генерального директора, а также выбор новых членов Совета (Shivdasani & Yermack, 1999). Влияние на выбор членов Совета директоров может иметь два последствия: в его состав войдут либо люди, лояльные к генеральному директору и разделяющие его ценности (Mintzberg, 1983), либо люди, схожие по демографическим характеристикам (Westphal, 1995).

Опыт в рамках организации оказывает положительное влияние на рентабельность фирмы, однако в случае, когда рентабельность снижается, гендиректор с большим опытом работы внутри фирмы может быть воспринят в качестве причины этого снижения (Guthrie Datta and Deepak, 1997). Кроме того, директора с опытом работы внутри компании менее склонны к радикальным изменениям, что ограничивает фирму в рамках некогда выбранной стратегии развития (Hambrick et al., 1993, Miller, 1991), однако данный вывод нельзя назвать строго негативным: существуют исследования, которые говорят о том, что приверженность «статусу-кво», наблюдаемая при большом количестве опыта, может оказывать положительный эффект на деятельность компаний, действующих в стабильных отраслях (Henderson et al., 2006; Wu et al., 2005). Также в некоторых работах в качестве показателя экспертной влиятельности изучался предыдущий опыт проведения сделок по слиянию и поглощению (Chikh, 2011).

Наконец, четвёртым типом влиятельности по Финкельштейну (1992) является престиж. Данное понятие можно определить как социальное положение генерального директора, его репутацию, и нередко под престижем, как и в некоторых случаях под экспертной влиятельностью, понимаются социальные связи, социальный капитал генерального директора (Chikh, 2011; Lewellyn, 2012). Престиж генерального директора ассоциируется как с уверенностью наблюдателей в успешном управлении компанией, что, в свою очередь, ослабляет мониторинг со стороны Совета (Hengartner, 2006), так и с уверенностью генерального директора в самом себе, что может привести к принятию им недостаточно взвешенных, излишне рискованных решений без должного внимания к сигналам рынка и мнению Совета директоров (Chikh, 2011).

С одной стороны, практически любой генеральный директор априори обладает некоторой престижной влиятельностью, поскольку является топ-менеджером и принадлежит к управленческой элите компании (Giddens, 1972). С другой, необходимо выделить показатели престижа, которые могли бы варьироваться от одного директора к другому. Как было сказано выше, нередко под престижной влиятельностью понимают социальные связи генерального директора, например, полученные при получении образования в престижном учебном заведении, а также связи с топ-менеджерами других компаний или непосредственное участие в управлении другими фирмами, что в данном случае будет свидетельствовать о повышенной востребованности данного топ-менеджера (Chikh, 2011). Кроме того, о престиже может свидетельствовать не только связь с менеджерами других компаний, но также и связь генерального директора с политическими кругами (Ting et al, 2017). Несмотря на то, что престиж используется во многих исследованиях, некоторые исследователи говорят о том, что он является недостаточно эффективным показателем влиятельности и не оказывает влияния на деятельность компании (Sariol, 2017).

Подводя краткий итог по классификации Финкельштейна, можно сказать следующее: в общем все четыре типа влиятельности можно разделить на две большие группы, а именно на формальные и неформальные признаки того, что генеральный директор обладает большой переговорной силой и может оказывать воздействие как на саму компанию непосредственно, так и на принятие решений другими участниками корпоративного управления. В частности, формальными признаками власти в данном случае являются структурная власть и власть собственника, а неформальными - экспертная и престижная. Существует достаточно широкий ряд наблюдаемых переменных, которые позволяют эту влиятельность оценить. Несмотря на большой период времени, прошедший с даты выхода работы Финкельштейна, на текущий момент практически в каждом теоретическом обосновании работ, посвящённых анализу власти топ-менеджмента, находятся ссылки на неё.

Тем не менее, влиятельность, описываемая наиболее простыми наблюдаемыми переменными, входящими в рамки классификации Финкельштейна, на данный момент изучена достаточно широко, как можно заметить, значительная часть упомянутых в контексте данной классификации исследований была написана в девяностых годах прошлого века. В более новых работах исследователи нередко прибегают к попыткам сконструировать различные индексы, отражающие автономность генерального директора в принятии решений, касающихся фирмы.

Одним из индексов, нашедших широкое применение на практике, стал CPS (CEO Pay Slice), разработанный группой авторов в 2011 году (Bebchuk et al, 2011). CPS определяется как доля (процент) совокупного вознаграждения 5 самых высокооплачиваемых менеджеров компании, которая приходится на генерального директора, чем данный индекс больше, тем большей властью он обладает. Авторы данного индекса пришли к выводу, что он оказывает отрицательное влияние на результаты деятельности компании.

Также часть исследователей создавала индексы влиятельности генерального директора при помощи факторного анализа (Liu and Jiraporn, 2010; Veprauskaite and Adams, 2013; Li, 2017), объединявшего в один показатель влиятельности список переменных, наиболее распространённых при изучении данной характеристики генеральных директоров: дуальность, количество акций, опыт, также в одной из работ в качестве компонента факторного анализа использовался CPS (Li, 2017); объединённые в один показатель, характеристики силы преимущественно показывали отрицательное влияние на результаты деятельности компании. Однако данный подход позволяет описывать лишь влияние власти в целом, и лишает возможности определить, какой эффект на финансовые показатели компании оказывают отдельные компоненты индексов, которые, возможно, представляют больший интерес, поскольку позволяют практикам корпоративного управления понять, какие характеристики власти генерального директора представляют угрозу для успешной деятельности компании, а какие, наоборот, позволяют компании работать более эффективно. Поскольку исследований влиятельности директора, в которых использовались данные о российских компаниях, нет, и эффект отдельных переменных, отражающих власть, практически не изучен, факторный анализ может стать лишь составной частью исследования, но не основной.

Итак, после детального изучения того, что исследователи подразумевают под влиятельностью генеральных директоров и как её измеряют, возникает закономерный вопрос: положительно или отрицательно сказывается большое количество власти, сконцентрированное в руках генерального директора, на деятельности компании?

Исходя из полученной информации о показателях, описывающих влиятельность, можно сделать вывод, что разные компоненты власти могут оказывать разное влияние на компанию и результаты её деятельности ввиду того, что предоставляют разные стимулы для действий. Так, опираясь на ранее упоминавшуюся агентскую теорию (Jensen and Meckling, 1976), можно сделать вывод о том, что оппортунистическое поведение генерального директора будет приносить пользу компании и её акционером тогда, когда ему самому будет принадлежать некоторое количество акций и, соответственно, появится личная заинтересованность в финансовых успехах фирмы на рынке. Также личную заинтересованность в успехах может проявлять основатель компании, то есть, в совокупности разные показатели влиятельности собственника могут оказывать положительный эффект на компанию. Данное предположение нашло своё эмпирическое подтверждение (Fischer, 2004; Fischer and Pollock, 2004; Pour, 2015, Ting, 2017).

Что касается остальных типов влиятельности (структурной, экспертной, престижной), то затруднительно сделать какой-то однозначный вывод о том, какое влияние они оказывают на результаты деятельности. С одной стороны, компании стремятся привязать вознаграждение директора к результатам деятельности, чтобы у него появился стимул действовать в интересах компании (Hall and Liebman, 1998), с другой - достаточно влиятельный генеральный директор будет стремиться к «окапыванию», то есть сокращению зависимости его вознаграждения от финансовых результатов, и в этом случае он будет не заинтересован в том, чтобы принимать эффективные решения (Harley and Roy, 2003).

Как было сказано выше, результаты, касающиеся дуальности, сильно разнятся: в работах наблюдался положительный эффект (Boyd, 1995), отрицательный (Worrell et al, 1997), а также его отсутствие (Daily, 1995); в то же время на российских данных показатель «неформальной дуальности» оказал отрицательный эффект на результаты деятельности (Judge, 2003). Опыт также показывает разные результаты в разных условиях: наблюдался положительный эффект в стабильных отраслях и отрицательный в динамически развивающихся (Henderson et al, 2006; Wu et al., 2005), также согласно теории о жизненном цикле генерального директора (Hambrick and Fukutomi, 1991) влияние опыта может быть нелинейным (Buchholtz and Ribbens, 1994; von den Driesch et al., 2015). На развивающихся рынках, таких как Китай, структурная власть оказывает отрицательный эффект, в то время как экспертная и престижная положительно влияют на результаты деятельности (Ting et al., 2017).

Таким образом, можно сделать вывод о том, что результаты исследования отдельных компонентов влиятельности генерального директора разнятся от исследования к исследованию, это можно объяснить различием в методах оценивания и данных.

Также стоит отметить, что как описанные выше отдельные показатели, так и агрегированные индексы, в недостаточной мере отражают одну часть определения влиятельности, а именно, они слабо характеризуют преодоление одного индивида другим. В данном контексте преодоление основано на том, что один из участников корпоративного управления по ряду показателей влиятельнее другого. К примеру, если количество акций в собственности у генерального директора составляет 10%, а у одного из членов совета директоров - 25%, то абсолютный показатель влиятельности генерального директора как собственника будет искажать фактическую ситуацию. Таким образом, имеет смысл сконструировать некоторые переменные, которые отражали бы характеристики генерального директора в сравнении с характеристиками других участников корпоративного управления, в частности, Совета директоров.

Кроме того, генеральный директор может иметь оппонентов и в среде акционеров компании; влиятельность того или иного акционера может мешать директору действовать в своих интересах, что, в свою очередь, может означать частичную или полную потерю контроля над принятием решений в компании (Hartzell & Starks, 2003). Можно предположить, что влиятельными акционерами могут быть богатейшие бизнесмены страны, у которых в прямой или косвенной собственности находятся пакеты акций множества фирм.

Подводя итог теоретическому обоснованию, стоит сказать следующее. Несмотря на то, что влиятельность генеральных директоров начало изучаться достаточно давно, исследований на российских данных, в которых использовались бы общепринятые показатели влиятельности, найти не удалось. В целом влиятельность оказалась достаточно противоречивой характеристикой, поскольку предыдущие исследования показали, что она может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на деятельность компании, а также не оказывать влияния вообще. Также стоит отметить, что у существующих показателей влиятельности есть некоторые недостатки, и в дальнейшем необходимо будет создать ряд переменных, которые описывали бы влиятельность генерального директора в сравнении с Советом директоров; также необходимо понять, как влияет на власть генерального директора присутствие влиятельных бизнесменов в списке акционеров компании.



2. Постановка исследовательской проблемы

2.1. Обоснование гипотез

Влиятельность генерального директора, ранее не изучалась на основе российских данных, несмотря на то, что авторитарная корпоративная культура (Abe and Iwasaki, 2010), о которой говорили ранее исследователи, создаёт достаточно благоприятную среду для увеличения власти генерального директора и, как следствие, для того, чтобы его власть оказывала эффект на результаты деятельности компании. Данный факт обуславливает актуальность исследовательского вопроса, который заключается именно в том, чтобы выявить эффект, который оказывает власть генерального директора на результаты деятельности российских компаний.

Как можно увидеть из обзора литературы, результаты предыдущих исследований разнятся, и на их основании затруднительно сконструировать определённые гипотезы, призванные ответить на данный исследовательский вопрос. По этой причине гипотезы будут основываться на агентской теории (Jensen and Meckling, 1976). Теория описывает взаимоотношения акционеров компании и её менеджеров как отношения принципала и агента: принципал, в данном случае собственники, делегирует некоторые полномочия агенту, в данном случае генеральному директору и другим топ-менеджерам. Между принципалом и агентом неизбежен конфликт: ввиду асимметрии информации между акционерами и топ-менеджерами, у последних появляются и усиливаются стимулы к оппортунистическому поведению - действиям не в интересах акционеров, а в своих собственных интересах. Несмотря на то, что зачастую принципалы стремятся привязать зарплату агентов к результатам работы, получившие достаточную влиятельность агенты будут стремиться обособить свой заработок и усилить свою независимость (Ryan and Wiggins, 2004). Таким образом, в данной работе предполагается, что при отчуждении управления компанией от собственников, влиятельные менеджеры компании не заинтересованы в улучшении результатов её деятельности, а значит структурная, экспертная и престижная власть отрицательно влияет на результаты компании.

В гипотезах используется классификация влиятельности, предложенная Финкельштейном (1992). Стоит отметить, что далее необходимо будет сконструировать такие показатели разных видов влиятельности, которые позволили бы учитывать возможное существование других влиятельных менеджеров компании, иными словами, корректировали влиятельность генерального директора с учётом наличия в компании более влиятельных членов Совета директоров. Это позволяет сделать CPS, предложенный Бебчуком и соавторами (2011), однако для расчёта данного показателя власти необходима информация о заработной плате топ-менеджеров, которая для российских компаний зачастую неизвестна. Тем не менее, метод расчёта CPS может стать основой для вычисления других индексов влиятельности, например, расчёта доли от суммарного опыта пяти топ-менеджеров, наиболее долго работающих в компании, которая приходится на генерального директора, и данный показатель может описывать экспертную влиятельность. Итак, первые три гипотезы, касающиеся структурной, экспертной и престижной влиятельности, звучат следующим образом:

H1: Структурная влиятельность генерального директора оказывает отрицательный эффект на результаты деятельности компании.

H2: Экспертная влиятельность генерального директора оказывает отрицательный эффект на результаты деятельности компании.

H3: Престижная влиятельность генерального директора оказывает отрицательный эффект на результаты деятельности компании.

Когда топ-менеджеры владеют акциями компании, которой управляют, ситуация становится несколько иной: согласно агентской теории они являются одновременно принципалами и агентами, это значительно сокращает агентские издержки - те издержки, которые принципал вынужден понести, чтобы стимулировать агента действовать на благо принципала. Кроме того, у топ-менеджеров появляются действенные стимулы работать на благо собственников, поскольку они сами являются одними из них (Pathan, 2009). Таким образом, в данной работе предполагается, что влиятельность собственника, в отличие от других проявлений влиятельности, может оказывать положительный эффект на результаты деятельности:

H4: Влиятельность генерального директора, являющегося собственником компании, оказывает положительный эффект на результаты деятельности компании.

Также необходимо проверить предположение о том, что, как было описано в теоретическом обосновании, присутствие среди акционеров компании влиятельных и богатых бизнесменов может ослабить влиятельность генерального директора (Hartzell and Starks, 2003):

H5: Наличие среди акционеров влиятельного бизнесмена ослабляет влиятельность генерального директора.

2.2. Описание переменных

Зависимыми переменными в данном исследовании будут наиболее часто используемые в научных статьях показатели, отражающие результаты деятельности: это рентабельность активов (ROA), а также коэффициент Тобина (Tobin's Q).

Исследуемыми независимыми переменными будут выступать характеристики генерального директора, которые описывают его влиятельность. Это будут как абсолютные показатели, описывающие власть только генерального директора, так и скорректированные на влиятельность Совета директоров, члены которого в некоторых случаях могут быть влиятельнее генерального директора. Подробное описание данных переменных представлено ниже.

Структурная. В большинстве статей в качестве данного показателя выступает дуальность, однако, поскольку в России она законодательно запрещена, показатель структурной власти в данной работе будет более слабым - это будет дамми-переменная, принимающая значение 1 в случае, когда генеральный директор также является членом Совета Директоров, и 0 в противном случае (CEOBoardMember). Стоит отметить, что данный показатель влиятельности уже косвенно учитывает Совет директоров, а потому нет необходимости его дополнительно корректировать.

Власть собственника. Как было описано в обзоре литературы, власть собственника выражается в количестве акций. Скорректированный показатель власти собственника будет учитывать Совет Директоров, члены которого также могут владеть акциями компании: всего в данной работе будет предложено два таких индикатора. Во-первых, это индекс, сконструированный по аналогии с CEO Pay Slice - CEO Shares Slice (CSS), предложенным Бебчуком (Bebchuk et al., 2011):

(1)

Где: % акций у 4 членов СД - те 4 члена Совета Директоров, которые владеют наибольшим количеством акций.

Во-вторых, это разность между количеством акций, которым владеет генеральный директор и средним количеством акций в собственности членов Совета директоров (deltaShares).

(2)

Соответственно, отрицательные значения данного показателя будут говорить о том, что члены СД владеют большим количеством акций по сравнению с генеральным директором и поэтому более влиятельны, в то время как положительные будут свидетельствовать об обратном.

Экспертная влиятельность. В данной работе в качестве индикатора экспертной влиятельности будет выступать опыт генерального директора, то есть продолжительность его службы в качестве генерального директора в той компании, которой он непосредственно управляет на указанный в базе данных год. Выбранный показатель можно скорректировать на экспертную влиятельность Совета директоров такими же методами, которые были предложены для власти собственника (CEO Tenure Slice и deltaTenure соответственно). В случае с Советом директоров в качестве опыта будет взята продолжительность их работы в Совете директоров компании. Таким образом, экспертная влиятельность будет вычисляться по следующим формулам:

(3)

Где: опыт 4 членов СД - сумма опыта 4 наиболее опытных членов Совета директоров.

(4)

Показатель deltaTenure будет принимать отрицательные значения в случае, когда в среднем члены Совета директоров опытнее генерального директора, а значит, влиятельнее.

Престижная влиятельность. В данном исследовании престижная влиятельность, будет измеряться наличием у генерального директора и членов Совета директоров политического бэкграунда. В нескорректированном виде она будет принимать значение 1 в случае, когда генеральный директор имел опыт государственной службы или в данный момент работает государственным служащим; 0 в противном случае (CEOPolitical). Показатель престижной влиятельности, учитывающий членов Совета директоров с опытом государственной службы, будет посчитан следующим образом:

(5)

Соответственно, чем больше членов СД с опытом государственной службы, тем слабее будет престижная власть генерального директора; если у генерального директора отсутствует политический бэкграунд, то данный показатель влиятельности будет принимать отрицательные значения.

Также в будущую модель будут добавлен показатель, связанный с богатейшими бизнесменами России: дамми-переменная, принимающая значение 1 в случае, когда одним из собственников компании является человек из списка 25 богатейших бизнесменов России по версии журнала Форбс, 0 в противном случае (Businessmen). Данный показатель будет использован в совместном эффекте вместе с показателями влиятельности генерального директора, чтобы протестировать гипотезу о том, что присутствие влиятельного бизнесмена среди акционеров сокращает власть генерального директора.

Далее необходимо обратиться к контрольным переменным будущей модели. В первую очередь это финансовые и нефинансовые показатели, описывающие специфику компании, как и в случае с индикаторами результатов деятельности, достаточно часто встречающиеся в литературе. Более подробная информация о контрольных переменных представлена в таблице ниже:

Таблица 1. Список контрольных переменных

Название переменной	Описание
FirmAge	Возраст компании - натуральный логарифм возраста
FirmSize	Размер компании - натуральный логарифм продаж
BoardSize	Размер Совета директоров - количество членов Совета директоров
Leverage	Финансовый рычаг - отношение суммы краткосрочной и долгосрочной задолженности к собственному капиталу
MarketToBook	Соотношение рыночной и балансовой стоимости компании (только для модели с ROA в качестве зависимой переменной)
Tangibility	Отношение фиксированных активов к балансовой стоимости совокупных активов
ROA	Рентабельность активов - отношение чистой прибыли и совокупных активов (только для модели с Tobin's Q в качестве зависимой переменной)

2.3. Обоснование методов проведения исследования

Данные, на основе которых будет проводиться анализ, имеют панельную структуру, а значит, необходимо будет использовать соответствующие методы оценивания. При выборе между моделями с фиксированными и случайными эффектами в данной работе предпочтение будет отдаваться именно фиксированным. Причина данного выбора заключается в специфике выборки, которая более подробно будет описана в следующей части работы. Стоит отметить лишь тот факт, что данное исследование заключается в анализе не случайной выборки, а некоторой определённой совокупности фирм, и выводы будут касаться исключительно тех компаний, которые в неё попали, а значит, модель с фиксированными эффектами будет наиболее подходящей.

Базовая модель будет включать в себя абсолютные показатели влиятельности и будет выглядеть следующим образом:



(6)

Где: FinPerformance - результаты деятельности компании (ROA, Tobin's Q);

CEOPower - абсолютные показатели, описывающие влиятельность генерального директора;

Controls - контрольные переменные (Таблица 1);

е - ошибка модели.

Далее будет протестирована модель с включением совместного эффекта дамми-переменной на влиятельного бизнесмена и показателей влиятельности:

(7)

Где: Businessmen - показатель, характеризующие наличие в собственниках богатейших бизнесменов России.

После будет построен ряд спецификаций со скорректированными показателями влиятельности:

(8)

Где: CEOPowerAdj - показатели влиятельности генерального директора, скорректированные на Совет директоров.

(9)

Необходимо отметить, что именно модели со скорректированными показателями влиятельности будут ключевыми для данной работы, поскольку модели с абсолютными показателями уже оценивались предыдущими исследователями данной темы. Тем не менее, базовые модели также необходимы по той причине, что влиятельность как явление ранее не изучалось в рамках российского корпоративного управления и результаты их оценивания позволят выявить новые закономерности, касающиеся генеральных директоров и того, как показатели, характеризующие их власть, влияют на результаты деятельности российских компаний.



3. Методология исследования

3.1. Описание выборки

Выборка, на основе которой будет оцениваться составленная модель, представляет собой информацию из базы данных по корпоративному управлению крупнейших российских торгуемых компаний, собранную в Международной лаборатории экономики нематериальных активов НИУ ВШЭ - Пермь и дополненную при участии автора настоящей работы. Как было сказано выше, данные имеют панельную структуру: всего имеется 7 периодов, с 2009 по 2015 год включительно. В данной базе представлено 112 компаний, соответственно, в совокупности в базе находится 784 наблюдения. Однако стоит отметить, что у части компаний отсутствует финансовая информация, у части - информация о топ-менеджменте, кроме того, некоторые компании были ликвидированы в рассматриваемый период, а некоторые - созданы; по этой причине в итоговую выборку войдёт меньшее количество наблюдений. Также в выборке присутствуют аномальные значения, которые необходимо будет удалить в процессе первичного анализа данных, что также может значительно сократить выборку. С целью сохранить наибольшее количество наблюдений, удаление выбросов производилось максимально нестрого.

3.2. Предварительный анализ данных

В данном разделе настоящей работы представлены описательные статистики переменных (Таблица 2). Ввиду того, что разные спецификации модели оцениваются на разном количестве наблюдений и итоговые выборки для каждой модели различны, будет представлена лишь часть описательных статистик. Предварительный анализ данных проведён на выборке для модели 8 - её оценка представлена в подразделе «Основные результаты». Описательные статистики для других моделей доступны по запросу.

В первую очередь обратимся к коэффициенту Тобина и рентабельности активов как к показателям результатов деятельности для всех моделей (в рассматриваемой модели 8 рентабельность, тем не менее, является контрольной переменной). Как можно отметить, в выборке присутствуют отрицательные значения рентабельности активов: их было решено оставить, поскольку в работах Бебчука (Bebchuk et al., 2011) и Адамса (Adams et al., 2005), к примеру, также присутствовали наблюдения с отрицательной рентабельностью - во всех случаях это свидетельствует о том, что в выборке есть непреуспевающие компании, деятельность которых убыточна. Тем не менее, средняя компания выборки обладает положительной рентабельностью. Коэффициент Тобина в среднем больше 1, это свидетельствует о том, что рынок оценивает компании выборки выше их балансовой стоимости.

Далее следует обратиться к показателям влиятельности, которые вошли в модель 8. В первую очередь это структурная власть, выраженная через включение генерального директора в Совет директоров - как можно увидеть из описательных статистик, это скорее типичная ситуация для российского корпоративного управления: в 81% компаний, попавших в итоговую выборку, генеральный директор является членом Совета. Следующий тип влиятельности - власть собственника, который выражен разностью количества акций в руках генерального директора и количества акций в руках среднего члена Совета директоров.

*Здесь и в последующих таблицах для краткости генеральный директор будет обозначаться аббревиатурой CEO



Таблица 2. Описательные статистики по наблюдениям, на основе которых оценивалась модель 8

Переменная	Кол-во наблюдений	Среднее	Ст. откл.	Минимум	Максимум
Tobin's Q	262	1.163	0.589	0.399	3.744
ROA	262	0.048	0.085	-0.502	0.311
CEO* - член СД	262	0.821	0.384	0	1
Разность кол-ва акций у CEO и среднего кол-ва акций у членов СД	262	1.607	9.635	-11.03	55.800
Разность опыта CEO и среднего опыта членов СД	262	1.872	3.909	-6.78	15.330
Разность между дамми на опыт госслужбы CEO и долей членов СД с опытом госслужбы	262	0.109	0.435	-0.615	1
Ln(Возраст фирмы)	262	2.527	0.802	0.693	4.836
Ln(Продажи)	262	7.918	1.438	3.842	11.687
Количество членов СД	262	10.202	2.072	5	15
Финансовый рычаг	262	1.002	0.924	0.008	4.393
Материальность активов	262	0.675	0.191	0.089	0.932

В среднем данный показатель положителен, а значит, генеральный директор владеет большим количеством акций, чем средний член Совета, и является более влиятельным участником корпоративного управления. В выборке также присутствуют генеральные директора, владеющие контрольными пакетами акций (показатель власти собственника больше 50%) и не владеющие акциями компании вообще (показатель власти собственника отрицателен). Что касается экспертной влиятельности, то в её рамках генеральный директор также влиятельнее среднего члена Совета директоров, что выражается в более продолжительном опыте работы в компании на руководящей должности. Отсюда также можно сделать вывод, что в российских фирмах генеральные директора сменяются реже, чем члены Совета директоров. Последний тип влиятельности, престиж, описывается политическим бэкграундом генерального директора и Совета. В среднем показатель престижной власти положителен и равен 0.109 - значение невелико и говорит о том, что как правило в Совете директоров достаточно много менеджеров с опытом государственной службы, и они, исходя из концепции вычисления данного показателя в работе, уменьшают престижную влиятельность генерального директора. В то же время в выборку, на которой оценивалась модель, попали такие компании, в которых политический бэкграунд имеет только генеральный директор, а также такие, в которых опыт государственной службы есть только у членов Совета директоров.

В заключение стоит обратить внимание на некоторые контрольные переменные. Средний размер Совета директоров - 10 человек, однако в выборке присутствуют как маленькие Советы директоров, так и большие, насчитывающие 15 членов. Средний финансовый рычаг свидетельствует о том, что обязательства компании примерно равны собственному капиталу, а фиксированные активы в среднем составляют порядка 68% от совокупных активов компании.