Оценка эффективности сделок слияния и поглощения

Размещено на http://www.allbest.ru

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Санкт-Петербургский государственный университет»

Экономический факультет

Кафедра экономики исследований и разработок

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИЦИРОВАННАЯ РАБОТА

по направлению 080100 - «Экономика»

на тему: «Оценка эффективности сделок слияния и поглощения»

Выполнила:

бакалавриант 4 курса группы ЭФиУИ-41

Горелик Александра Анатольевна

Научный руководитель:

К.э.н., доц. Спиридонова Е.А.

Санкт-Петербург 2016 г.

СОДЕРЖАНИЕ

• Введение
• Глава 1. Теоретические аспекты сделок слияния-поглощения
• 1.1 Понятие и виды сделок MA
• 1.2 Потенциальные выгоды и потери компаний участников сделок слияния-поглощения
• Глава 2. Оценка эффективности сделки слияния - поглощения
• 2.1 Синергетический эффект и способы его расчета
• 2.2 Система индикаторов результативности сделки MA
• Глава 3. Оценка эффективности сделок M&A на примере компании X5 retail group
• 3.1 Описание компании-покупателя и ее стратегии
• 3.2 Доходный подход
• 3.3 Сравнительный подход
• 3.4 Финансовые индикаторы
• Заключение

Список использованных источников



ВВЕДЕНИЕ

На сегодняшний день наблюдается усиление тенденций глобальной интеграции мировой экономики. Крупные национальные компании все чаще задумываются о выходе на международные рынки и получении мирового имени. Однако, для того чтобы быть успешной как на национальном, так и на глобальном уровне, компания должна обладать конкурентными преимуществами. Одной из прогрессивных форм приобретения таких преимуществ являются сделки слияния и поглощения.

Рынок слияний и поглощений нестабилен, носит циклический характер, однако не теряет свою актуальность с годами, так как каждый последовательный виток развития приносит новые формы и способы осуществления сделок. Многие крупные корпорации и финансовые структуры современности стали таковыми именно через череду слияний и поглощений. Они постепенно наращивали свою рыночную мощь и закрепляли за собой репутацию успешного бизнеса, и продолжают это делать и сейчас.

Безусловно, российская экономика не находится в стороне от интеграционных процессов, однако, отечественный рынок слияний и поглощений еще относительно молод и характеризуется наличием в большинстве своем внутренних сделок. Кроме того, зачастую эти сделки не приносят ожидаемой выгоды, и тому может быть множество причин. Залогом успешной сделки, в первую очередь, является ее тщательное планирование на начальной стадии. Покупателю необходимо выбрать потенциальную компанию-цель и определить целесообразность планируемой интеграции с ней. Расчет эффективности покажет наиболее подходящего кандидата и возможные выгоды от сделки. В случае осуществления интеграции, необходимо контролировать ход событий и прослеживать ее результативность. Здесь расчет покажет, насколько успешно проходит слияние и какие дальнейшие решения необходимо предпринимать.

Исходя из вышесказанного следует, что расчет эффективности сделок слияний и поглощений является неотъемлемым этапом планирования и контроля сделки, что подтверждает актуальность данного исследования.

Объектом исследования являются сделки слияния и поглощения. Предмет исследования - методы оценки эффективности данных сделок.

Цель данной работы: Провести анализ методов оценки эффективности сделок M&A, предложить систему индикаторов их результативности, а также апробировать данные методы на практическом примере. Исходя из поставленной цели, были выявлены следующие задачи:

· Изучить понятия «слияние» и «поглощение» и сравнить российскую и зарубежную трактовку данных терминов;

· Выделить основные подходы к классификации сделок M&A по различным критериям;

· Проанализировать текущее состояние и тенденции развития рынка M&A в России;

· Рассмотреть мотивы осуществления сделок M&A, и выделить критерии их классификации;

· Определить выгоды и потери участников сделок M&A;

· Выделить основные этапы сделки и проследить причины неудач на каждом из них;

· Определить понятие «синергетический эффект» и рассмотреть способы его расчета;

· Найти преимущества и недостатки способов расчета синергетического эффекта;

· Предложить систему индикаторов результативности сделки M&A;

· Рассчитать эффективность сделок компании X5 Retail Group в 2015 году.

Основой для данного исследования послужили работы специалистов в области слияний и поглощений, оценки бизнеса и корпоративных финансов. Значительную долю в литературе по сделкам M&A занимают исследования по американскому рынку и законодательству, поэтому большая часть исследования была сосредоточена именно на иностранных источниках. Среди зарубежных исследователей можно выделить следующих авторов: Асват Дамодаран, Патрик Гохан, Стенли Фостер Рид и Александра Рид Лажу, Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп, Дональд Депамфилис, Кеннет Фэррис и Барбара Пешеро Пети, Ричард Ролл, Том Коупленд, Тим Коллер и Джэк Муррин.

Что касается российской специфики, следует отметить, что данной теме посвящено значительно меньшее внимание. Среди отечественных авторов можно выделить: Молотников А.Е., Чернова Е.Г., Валдайцев С.В., Бабенко И.А., Веселов А.И., Вотчаева А.А., Ивинская М.С., Ивашковская И., Лысенко Д.В., Фадейкина Н.В., Симоненко Н.Н., Хасаншина Н.Б. Также широкое освещение рынок слияний и поглощений находит в отчетах консалтинговых компаний и инвестиционных банков. В частности были использованы отчеты KPMG, Ernst&Young, McKinsey и AK&M.

Структура работы представлена тремя главами. В первой рассмотрены теоретические аспекты сделок M&A - трактовки понятий «слияние» и «поглощение», классификация сделок и их основные мотивы. Рассмотрена структура сделки с точки зрения главных этапов, а также возможные выгоды и потери для компаний участников и алгоритм выбора компании-цели. Также рассмотрено современное состояние российского рынка M&A и определены тенденции его развития. сделка слияние поглощение

Вторая глава посвящена непосредственно оценке эффективности сделок M&A. Дано понятие синергетического эффекта и основные методы его расчета в рамках доходного, сравнительного и имущественного подходов. Выявлены два типа оценки компании - перспективная (до сделки) и ретроспективная (после сделки) и показаны условия их применения. В рамках ретроспективной оценки выделены три подхода - бухгалтерский, рыночный и комбинированный. На их основе была построена система индикаторов результативности сделки M&A.

Третья глава содержит краткий обзор объекта исследования - компании X5 Retail Group. Рассмотрена совокупность сделок поглощения, осуществленных данной компанией в течение 2015 года, посчитан синергетический эффект доходным и сравнительным подходом. Также были проанализированы финансовые индикаторы компании до и после осуществления сделок, проведено их сравнение с показателями основного конкурента.



ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ-ПОГЛОЩЕНИЯ

1.1 Понятие и виды сделок MA

Залогом успеха компании является грамотно построенная стратегия развития, направленная на усиление ее позиций на рынке, повышение конкурентоспособности и увеличение качества предлагаемых товаров или услуг. Существуют несколько типов стратегий, которые обычно используют для решения данных задач. Во-первых, фирма может инвестировать ранее накопленную прибыль или привлечь заемные средства для своего развития, а во-вторых, использовать более радикальный метод - сделки слияния и поглощения.

Первая стратегия носит название органического роста, когда компания с меньшими для себя рисками, на основе своих знаний и опыта, более дешевыми способами добивается наращивания собственных объемов производства. Однако в случае участия в сделке слияния и поглощения достижение такого же, или значительно большего эффекта осуществляется намного быстрее. Зачастую выбор компаний в пользу последней стратегии определяется возможностью получить выгоду в виде так называемого синергетического эффекта. Безусловно, это не единственный мотив участия в интеграции, компании могут преследовать и другие цели, в том числе и личного характера.

Термин «слияния и поглощения» был заимствован из англо-саксонского права и является дословным переводом понятия «Mergers and acquisitions» или M&A. Он появился в российской практике недавно, так как отечественный рынок слияний и поглощений относительно молодой. «Его началом считают 1992-1995 гг., то есть период, когда происходило становление института частного предпринимательства в России». Для сравнения, первые сделки M&A происходили преимущественно в США уже в конце 19 века.

Несмотря на прямой перевод, понятие «слияния и поглощения» имеет различный смысл в отечественной и зарубежной научной литературе. Согласно западной трактовке, эти понятия не имеют четкого разграничения, носят родственный характер, и в ряде случаев взаимозаменяемы. Если обратиться к определениям западных авторов, можно заметить, что некоторые из них используют в трактовке понятия «слияние» определения «поглощающая» или «поглощаемая» компании. (табл. 1) Тонкая грань между данными понятиями привела к тому, что сделки слияния и поглощения рассматривают как единый термин M&A. Однако анализ трактовок западных исследователей позволил выявить некоторые отличия. Так, почти все авторы сходятся во мнении, что «слияние» это такое объединение, при котором одна из компаний прекращает свое существование, а другая принимает на баланс ее активы и обязательства.

Таблица 1

Трактовки понятий «слияния» и «поглощения»

Автор	Слияние	Поглощение
Рид, С.Ф.; Лажу, А.Р. Искусство слияний и поглощений. - М., 2007. - С. 23-28.	«Сделка, при которой одна корпорация юридически поглощается другой, в результате чего компания-поглотитель принимает на свой баланс все активы и обязательства поглощенной корпорации»	«Процесс, предполагающий, что акции или активы корпорации становятся собственностью покупателя. Данная сделка может принимать форму покупки акций или покупки активов»
Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан. - М., 2010. - С.21-30.	«Объединение двух корпораций, в котором выживает одна из них, тогда, как другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающей компанией принимаются активы и обязательства поглощаемой компании»	Категория отдельно не выделяется, но в определении «слияние», появляется определение «поглощающая» компания.
Депамфилис, Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / Д. Депамфилис. - М., 2007. - С.5-9	«Объединение двух компаний, в результате которого только одно из них сохранено как юридическое лицо. Акционеры поглощенной компании обменивают акции на акции поглощающей компании, в тоже время поглощающей компанией приобретаются все активы и обязательства поглощенной компании»	«Одна компания становится основным собственником и приобретает контроль над другой компанией, ее дочерней фирмой или отдельными активами»
Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран. - М., 2008. - С.924-925	«Целевая компания прекращает свое существование и становится частью приобретающей компании»	«Одна компания делает предложение о покупке акций другой компании по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам; поступая подобным образом, она обходит управленческий аппарат и совет директоров целевой компании»
Чернова, Е.Г. Слияния и поглощения как основной способ роста крупных корпораций. Конспект лекций. // Проблемы современной экономики. - 2007. - №4 (24). - С.477	«Особая форма поглощения, при которой обе участвующие в процессе компании - компания-цель и компания-покупатель лишаются своей юридической самостоятельности и на их месте образуется новое юридическое лицо, которое может при этом сохранить название одного из участников сделки»	«Приобретение всей поглощаемой компании, ее частей или же стратегическое участие в капитале компании-цели»
Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования /отв. ред. Н.И. Михайлов. - М., 2010. - С.5	«Установление контроля над компанией путем скупки пакетов акций, долей в уставном капитале и других форм собственности, а также консолидация двух и более обществ в одну, путем внесения вкладов в уставной капитал»	«Первый подход заключается в том, что поглощение рассматривается как один из способов реорганизации юридического лица, наиболее близкого к слиянию или присоединению. Сторонники второго подхода увязывают поглощение с установлением контроля над обществом»
Максимова, В.Л. Фадейкина, Н.В. Сделки слияния и поглощения: понятие и виды, этапы эволюции и основные принципы осуществления. // Финансы и кредит. - 2011.№4. - С.68	«Процесс объединения двух и более компаний, в результате чего образуется новая компания»	«Процесс покупки одной компанией другой, при котором первая сохраняет свою экономическую и юридическую самостоятельность»
Плотников А.В. Слияния и поглощения: Теория и российская практика // Актуальные вопросы современной науки. - 2010.№12. - С.108	«Реорганизация юридического лица, в котором изменяется организационная структура компании, все участники утрачивают свои права, создается новые правовые отношения внутри новой. Слияния корпораций - это добровольные действия двух компаний организации»	«Субъект недружественного поглощения - это инициатор враждебного действия, направленного на поглощаемую компанию. Объект недружественного поглощения - это компания, подвергшаяся недружественному поглощению, - поглощаемая компания»

Упрощенно, такая схема выглядит так: А+B = A. Что касается «поглощения», то его определяют как установление контроля над фирмой-целью разными способами. Российский автор Ивинская М.С. также указывает, что согласно западной трактовке понятие «поглощение» используют как «общий термин для описания передачи собственности», что, по сути, и является установлением контроля одной компании над другой.

Российское законодательство неполно рассматривает сделки слияния и поглощения, поскольку ГКРФ определяет слияние только как форму реорганизации, игнорируя другие способы передачи контроля, а термин поглощение вообще отсутствует. Некоторое разъяснение можно встретить в статье 16 ФЗ «Об акционерных обществах» где «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних». Таким образом, обязательное условие слияния согласно закону - прекращение деятельности участников интеграции. Формула в этом случае принимает вид А+В = С, что в западной литературе понимается как «консолидация». Российские исследователи соглашаются с данной точкой зрения. Как уже упоминалось, определение «поглощение» в законодательстве не закреплено, но его смысловая нагрузка была перенесена на термин «присоединение», которое признается как «прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу». Нетрудно заметить, что эта трактовка совпадает с пониманием «слияния» западных авторов. Более подробно различные подходы к определению «слияния» и «поглощения» представлены в таблице 1.

Таким образом, на основе анализа различных подходов было выявлено, что для определения всех сделок, направленных на приобретение контроля одной компанией над другой используют общий термин M&A, а по отдельности понятия «слияние» и «поглощение» трактуются в российской и иностранной литературе по-разному. Неудивительно, что это создает определенные препятствия интеграции российского рынка в мировой рынок M&A. В данной работе под слиянием мы будем понимать сделку, при которой все участники прекращают свое существование и образуют новую компанию, а под поглощением, когда один из участников в результате сделки принимает активы и обязательства других участников на себя.

Многообразие сделок слияния и поглощения определили появление в научной литературе нескольких основных классификаций (рис.1). Рассмотрим их по отдельности.

Первый критерий, по которому предлагается рассмотреть виды сделок - характер интеграции. Здесь выделяют горизонтальные, вертикальные, конгломератные и родовые слияния. Если объединяющиеся компании относятся к одной сфере бизнеса и производят схожие продукты, то имеет место горизонтальное слияние. Если компании относятся к разным отраслям, и не имеют производственных связей, то речь идет о конгломератном слиянии. В случае если компании находятся на разных стадиях производственной цепочки продукта, в одной или разных отраслях и решают объединиться, то такое слияние будет называться вертикальным. В зависимости от того, в каком направлении происходит объединение, определяют - нисходящее (приобретение компании ниже по цепочке) или восходящее (приобретение компании выше по цепочке) слияние. Горизонтальное и вертикальное слияние может также быть родовым, когда компании создают взаимосвязанные товары в одной отрасли.

Рисунок 1

Источник: URL: http://www.cfin.ru (Дата обращения: 10.10.2015)

Второй критерий - национальная принадлежность. Сделки, осуществляемые в рамках одной страны, называют национальными, а выходящие за рамки одного государства - транснациональными. К последним относят «слияние в разных странах (transnational merger) и приобретение компаний в других странах (cross-border acquisition)».

В зависимости от способа объединения потенциала сделки разделяют на: корпоративные альянсы - это слияние компаний, сосредоточенных на определенном направлении бизнеса, с целью получения синергетического эффекта только в этом направлении, а в других сохранить самостоятельность (например, через создание совместных предприятий) и корпорации - объединения, в которых компании соединяют все свои активы. Если компании объединяются с целью централизовать финансовую политику и объединить финансовые ресурсы, то происходит чисто финансовое слияние. В случае объединения производственных мощностей происходит производственное слияние.

В зависимости от того, как менеджеры компании-цели относятся к сделке, определяют: дружественные слияния, при которой стороны добровольно заключают сделку, так как понимают, что взаимное сотрудничество выгоднее, чем конкуренция и враждебные слияния (недружественное поглощение) - сделки, при которых менеджеры компании-цели не согласны с готовящейся сделкой. Недружественное поглощение может иметь разные формы - «банкротство, скупка акций, привлечение менеджмента компании, пересмотр итоговых решений приватизаций, корпоративные конфликты, шантаж.»

Помимо основных классификаций, рассмотренных выше, сделки разделяют в зависимости от источников финансирования (долговое, долевое, смешанное) и его способов (в денежной форме или обмен ценными бумагами), а также от роли государства в сделке (с участием или без участия государства).

Другой подход к классификации сделок M&A предлагает Бабенко И.А. Автор считает, что «слияния и поглощения компаний необходимо рассматривать через призму синергетического эффекта», который проявляется в трех направлениях деятельности - операционной, финансовой и инвестиционной. Соответственно, эффективные сделки подразделяются на направленно-эффективные, если эффект проявляется только в одном из направлений, комбинированно-эффективные, где эффект имеет место в двух из трех направлений и абсолютно эффективные, когда по всем трем направлениям происходят положительные изменения.

Самые крупные сделки осуществляются на данный момент в США. Чтобы понять современную ситуацию на отечественном рынке M&A рассмотрим его основные показатели и прогнозируемые тенденции развития.



Таблица 2

Динамика сделок M&A в РФ

Показатели	1 пол. 2010 г.	1 пол. 2011 г.	1 пол. 2012 г.	1 пол. 2013 г.	1 пол. 2014 г.	1 пол. 2015 г.
Число сделок	128	151	179	123	397	217
Сумма сделок (млрд. долл.)	28,4	33,9	36,9	43,4	52,9	22,2

Источник: Обзор рынка слияний и поглощений в России в первом полугодии 2015 г. // ЗАО «КПМГ». КПМГ в России и СНГ. - 2015. - С.3

По данным консалтинговой компании KPMG сумма сделок до 1 полугодия 2014 года стабильно росла, однако в 1 полугодии 2015 года произошло резкое падение суммы на 45%. Число сделок также уменьшилось в этот период на 58% (таб.2). Причиной такого резкого падения называют снижение уровня доверия к экономическим показателям России. По-прежнему, основной объем сделок (около 2/3) приходится на внутренний сегмент, где совокупная сумма вложений и активность упали почти вдвое. Самые капиталоемкие сделки осуществляются в нефтегазовом секторе, а также в секторе транспорта и инфраструктуры. Однако тут необходимо отметить, что высокая доля именно в этих сферах была обеспечена одной крупной сделкой по приобретению «Стройгазконсалтинга» за 7 млрд. долл. США (91% от всей суммы сделок в секторе транспорта и инфраструктуры), а также пятью крупнейшими сделками в нефтегазовом секторе (85% от всей суммы сделок этого сектора). Наибольшая активность (число сделок) наблюдается в секторе недвижимости, где было совершено 52 сделки (вдвое меньше чем в 1 пол. 2014 г.)

Безусловно, объем российского рынка M&A несопоставим с американским. Так, согласно данным Tomson Reuters, проанализированными компанией PwC в течение первого полугодия 2015 года было заключено 4654 сделки общей стоимостью 875 млрд. долл. США. Причем, согласно тому же исследованию, это не предел, и рынок будет расти, а показатели потенциально могут стать одними из самых лучших за последние посткризисные годы.

В целом на российском рынке M&A наблюдается неопределенность и неуверенность участников. Во-первых, снижение стоимости покупателей, связанное с колебанием валютного курса, а также снижение стоимости получения потенциального эффекта от сделок приостанавливают участников. Во-вторых, большинство сделок в России происходит преимущественно в форме leverage buyout, когда для покупки используется внешнее финансирование. Поэтому сложности привлечения как внешних, так и внутренних средств также сказались на падении рынка M&A. Относительно тенденций развития российского рынка M&A, можно сказать, что определить вектор развития на данный момент достаточно трудно, так как на рынок влияют внешние факторы, в частности политические. Прогнозы предыдущих лет были оптимистичными, однако абсолютно не соответствуют действительности в связи с неопределенностью внешней обстановки.

1.2 Потенциальные выгоды и потери компаний участников сделок слияния-поглощения

Компании могут преследовать различные цели, участвуя в сделке слияния и поглощения. Мотивы компаний имеют разный характер и могут быть классифицированы различными способами. На наш взгляд было целесообразно продолжить идею Бабенко И.А. и также разделить основные мотивы на операционные, финансовые и инвестиционные, добавив стратегические мотивы. Основные результаты представлены в табл.3.

Таблица 3

Мотивы осуществления сделок M&A

Мотивы	Особенности	Ограничения и недостатки
Операционные мотивы (стремление получить операционный синергетический эффект)
Экономия от масштаба	Уменьшение себестоимости продукции за счет распределения постоянных издержек на единицу. Увеличение объема производства при неизменных мощностях, ликвидация дублирующих функций персонала	Увеличение происходит до определенного момента, после которого выручка начинает падать (убывающая отдача)
Комбинирование взаимодополняющих ресурсов, в том числе НИОКР	Совместное использование активов эффективнее, дешевле, чем покупка. Возможность для малой фирмы, не имеющей ресурсов, реализовать НИОКР	Недооценка совместимости компаний или неадекватная оценка активов, падение операционной эффективности
Рост рыночной мощи (мотив монополии)	Устранение конкурентов и прекращение ценовой конкуренции	Соответствие антимонопольному законодательству
Экономия от вертикальной интеграции	Уменьшение трансакционных издержек, вследствие чего уменьшается себестоимость продукта	Снижение гибкости, компания полагается только на собственные силы
Финансовые мотивы (стремление получить финансовую синергию)
Преимущества на рынке капитала	Суммарная стоимость активов компаний дает возможность привлекать больше ресурсов	Компании гарантируют возвратность займов своего партнера и ничего не получают взамен
Налоговые мотивы	Возможность использовать налоговые льготы партнера по объединению или уменьшать налоговое бремя с помощью его чистых операционных убытков или амортизации	Возможно установление налоговых ограничений, увеличение совокупных налоговых платежей
Диверсификация	Сделки между компаниями разных отраслей, производящих разные продукты, с целью уменьшить риск при внезапной смене конъюнктуры	Не добавляет стоимости акционерам. Они индивидуально распоряжаются своими вложениями согласно личным интересам
Мотив продажи по частям	Приобретение недооцененных фирм, у которых ликвидационная стоимость выше рыночной, с целью последующей ее продажи	Затраты на ликвидацию должны покрывать затраты на приобретение
Стратегические мотивы (получение стратегических преимуществ и стратегической синергии)
«Слишком большая, чтобы обанкротиться»	Чем больше компания, тем лучше ее репутация и меньше риски	Многопрофильная фирма влечет за собой трудности в управлении и риски выделения отдельных бизнес-направлений
Доступ к информации, клиентская база	Получение базы данных по клиентам, закрытой информации, ноу-хау и др.	Издержки при создании новой объединенной базы данных
Защитные цели	Компания-цель может сама начать поглощать другие компании для увеличения своей стоимости и затруднения ее поглощения.	Большие издержки компании на осуществление сделок по защите
Доступ к крупным контрактам	Объединенная компания имеет больше шансов в конкуренции за крупные проекты, в том числе государственные	Потеря лояльности клиентов
Перегруппировка вследствие изменения в законодательстве	Изменение налогового законодательства, экологических стандартов	Обратный эффект, в случае если изменения в законодательстве не будут благоприятствовать крупным компаниям
Выход из бизнеса	Прекращение деятельности через сделку M&A	-
Повышение качества управления	Замена неэффективного менеджмента в поглощаемой компании с целью увеличения ее стоимости («стоимость контроля») и дальнейшей продажи или интеграции в единую структуру	Плохое положение дел должно быть на поглощаемой фирме именно из-за плохого менеджмента, а не вследствие отрицательных рыночных или отраслевых факторов. Потеря мотивации у персонала
Инвестиционные мотивы (новые возможности инвестирования)
Приобретение активов	Компании выгоднее получить активы за счет M&A, а не покупать	Недооценка стоимости активов
Высвобождение и реализация дублирующих активов	После объединения компании продают ненужные активы, высвобождая средства для покупки новых.
Излишние денежные средства	У фирмы есть свободные ресурсы, которые некуда вложить, участвует в M&A	Средства могли быть направлены на выплату дивидендов акционерам

Составлено по: Фадейкина Н. Основы мотивации и синергетические эффекты сделок слияния и поглощения компаний. // Ресурсы информация снабжение конкуренция. - 2012.№4. - С.511

Помимо вышеперечисленных мотивов многие авторы выделяют личные мотивы менеджеров, которые нашли свое отражение в так называемой «теории гордыни» (Hubris Theory), предложенной Р.Роллом. Согласно данной теории, «решение о слиянии вызвано иррациональной гордыней менеджеров компании-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию». Здесь большую роль играет «самолюбие и азарт менеджеров или же простое стремление получить побочные выгоды в виде компенсации за осуществление сделки».

Мотивы компаний при осуществлении сделок M&A разнообразны, но в целом сводятся к получению определенной выгоды в результате. Зачастую компании-покупатели решаются осуществить сделку именно на основе этих потенциальных выгод, просчитывая какой положительный эффект поглощаемая компания может привнести в их бизнес. Безусловно, для принятия обоснованного инвестиционного решения учета одних выгод недостаточно, тем более что они могут быть неадекватно оценены. Следует также уделять должное внимание рискам и потенциальным потерям, и в случае, если они велики, отказаться от принятия решения. «Даже лучшая компания может оказаться плохой инвестицией, если уплаченная цена превышает текущую стоимость ожидаемых будущих прибылей».

Как указывает Вердиев Д.О. именно «с неоправданно пренебрежительным отношением менеджмента компаний к вопросам управления рисками» связаны пессимистические результаты статистических данных по успешным сделкам, процент которых по-прежнему остается очень низким.

Процесс M&A, как правило, носит длительный характер и включает в себя несколько этапов, сопровождающихся рядом мероприятий (таб.4). Как видно из таблицы, истоки неудачных сделок берут начало еще на предварительном этапе - определении стратегии компаний, а последний этап во многом является определяющим, так как именно там сконцентрирован наибольший риск провала сделки.



Таблица 4

Основные этапы сделок M&A и причины неудач

Этап	Описание этапа	Причины неудач сделок
Определение стратегии развития компании	Компания принимает решение о целесообразности стратегии в форме M&A. Организуется обсуждение перспектив M&A на основе анализа рынка, конкурентов и внутренних данных компании.	Рыночный потенциал оценивается слишком оптимистично. Компании неадекватно оценивают свои возможности при приобретении, надеются на рост рынка и скорую компенсацию потерь Неумение точно определить реакцию клиента. Например, клиенту может не понравиться быть зависимым от одного поставщика Недооценка необходимых инвестиций Компания недооценила свои финансовые возможности, нет необходимых ресурсов или возможности их привлечь.
Формирование стратегии	Выбор формы M&A. Нахождение наиболее адекватной стратегии, которая компенсирует слабые стороны компании и усиливает преимущества.	Непоследовательная стратегия Неточная оценка стратегических выгод
Определение кандидатов	Создание списка кандидатов и отбор наиболее удовлетворяющих условиям выбранной стратегии	Переоценка синергии. Оценка выгод сделки утрачивает связь с реальностью, завышенные ожидания будущих прибылей и снижения затрат.
Первоначальный контакт	Переговоры представителей компаний, знакомство и обмен обзорной информацией. В целях конфиденциальности данные раскрыты не полностью. По итогам принимают решение о прединвестиционном исследовании (Due Diligence)	Несовместимость корпоративных культур. Нет взаимопонимания, разные стили управления, появление конфликтов Невозможность оценить степень совместимости с партнером. Какая бы хорошая сделка не была, характер партнера имеет большое значение при принятии решений в будущем.
Прединвестиционное исследование (Due Diligence)	Компания (покупатель или продавец, чаще первый) самостоятельно или с привлечением специалистов составляет полное представление о компании в форме отчета, на основе которого принимается решение о продолжении осуществления сделки. Важный этап с точки зрения определения ключевых рисков.	Некачественное исследование. Так как процесс трудоемкий и кропотливый, компания может пренебречь тщательным исследованием и не учесть множество рисков. Давление лиц, принимающих решение. Высший менеджмент настаивает на быстрой сделке, игнорируя адекватный анализ компании-цели Недооценка реакции персонала компании-цели. Реакция персонала редко выражается открыто Асимметрия информации. Недостаток информации приводит к ошибочным решениям
Определение цены компании-цели	Рассчитывается справедливая рыночная или инвестиционная стоимость объекта	Завышение цены в азарте торгов. Покупатель может завысить цену, чтобы избавиться от конкурентов Неумение учесть отрицательные синергетические эффекты первого года. Неадекватная оценка убытков от сделки Неумение оценить и увидеть справедливую рыночную стоимость. Ориентация только на инвестиционную стоимость, с учетом синергии, игнорирование более низкой настоящей стоимости цели (непубличные компании)
Заключение сделки	Согласование юридических аспектов, вопросов налогообложения и бухгалтерского учета, государственная регистрация	Недостаточная осмотрительность. Неумение адекватно учитывать вероятность успеха
Интеграция	Процесс объединения и адаптации компаний к совместной деятельности.	Медленная интеграция после сделки. Цена уплаченная за эффект не окупается в срок Отвлечение от существующего бизнеса. Невнимательное прослеживание реакции конкурентов может привести к потере ключевого персонала Кадровая неопределенность Подрыв доверия после неисполненных обещаний в кадровой политике, затягивание процесса, отдается предпочтение менеджменту покупателя Менеджмент не оценивает усилия необходимые для завоевания доверия. Дополнительные затраты и игнорирование интересов компании-цели Игнорирование культуры и ценностей компании-цели. Покупатель старается навязать свою культуру, не присматривается к достоинствам культуры компании-цели Потеря клиентов. Снижение лояльности клиентов Затягивание переходного периода. Условия неопределенности могут создать стрессовую ситуацию Дефицит времени у топ-менеджеров для проведения планирования после заключения сделки. Перекладывание функций планирования на высший менеджмент Потеря перспективных менеджеров. Компания может потерять квалифицированные кадры в результате непродуманной кадровой системы и системы поощрений

Составлено по: Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - с.71, Вердиев Д.О. Управление рисками в сделках слияний и поглощений / Д.О. Вердиев // Вестник МГИМО университета. - 2015.№3 (42). - С.237

Основные группы ошибок, которые допускают компании при сделках M&A, можно также выделить на основе данной таблицы. Это в первую очередь неверный выбор стратегии развития компании, который может привести к потере клиентов, рыночных позиций и репутации. Во-вторых, неверный выбор компании-цели, вследствие которого поглощаемая компания не сможет гармонично дополнить бизнес покупателя и принесет ему значительные убытки. И в-третьих, ошибки, допущенные в процессе интеграции, когда неправильное управление процессом может привести к потере персонала или его доверия, различным конфликтам и в конечном итоге намеченные планы не будут реализованы.

Предположим, компания решила осуществить сделку M&A и доказала ее целесообразность. Далее, чтобы не допустить вышеперечисленных ошибок, ей необходимо выбрать на основе своих целей подходящий тип интеграции. Одним из методов выбора оптимальной стратегии является предложенное С.Ф.Ридом «колесо возможностей» (Wheel of opportunities). Модель представляет собой колесо, разделенное на 6 секторов. Каждый сектор - разновидность одной из трех базовых стратегий. К последним относят диверсификацию, горизонтальную и вертикальную интеграцию (рис.2). Соответственно, по каждому сектору компания инициатор сделки описывает потенциальные возможности, а затем выбирает наиболее выгодную стратегию. Отметим, что под расширением ассортимента понимается покупка компании-цели, основная деятельность которой отличается от компании-покупателя, а выход на новые территории с новым продуктом предполагает покупку компании-цели в другом регионе (стране), также отличную по основной деятельности от компании-покупателя.

Рисунок 2

Источник: Рид, С.Ф.; Лажу, А.Р. Искусство слияний и поглощений. - М., 2007. С.882

Главное преимущество метода это разностороннее рассмотрение перспектив компании, поскольку она не концентрируется на одном варианте, который на первый взгляд кажется лучшим, а охватывает «всю совокупность возможностей поглощения». На основе полученной модели строится таблица соответствия, где главным кандидатам по каждому сектору присваивают баллы и выбирают наиболее подходящий вариант. Соответственно, в случае разумного выбора компания может получить колоссальные выгоды, ради которых она шла на сделку (они были отражены в основных мотивах ранее).

После выбора объекта, следующим важным этапом на пути успешной сделки является качественная процедура Due Diligence или так называемая проверка чистоты сделки. Компания кандидат оценивается с юридической, финансовой, налоговой и маркетинговой точек зрения. Проверяется ее юридическая благонадежность, анализируется финансовое состояние, налоговый режим, возможность налоговой оптимизации, риски, положение на рынке и многое другое. Таким образом, в результате комплексной оценки, принимается решение о проведении интеграции. Как правило, процедуру осуществляет специально собранная группа компетентных в этих областях людей и в дальнейшем они продолжают поддерживать сделку на стадии интеграции, помогают с определением финальной цены сделки. Безусловно, продавец стремится реализовать объект выше своей справедливой рыночной стоимости, то есть стоимости компании «как она есть». Надбавку к ней называют премией за поглощение (acquisition premium) Стоимость с надбавкой представляет собой инвестиционную стоимость, или стоимость покупки. Покупатель должен определить для себя верхний порог инвестиционной стоимости, чтобы избежать большой переплаты, а продавец, в свою очередь, должен стремиться продать объект как можно выше справедливой рыночной стоимости, чтобы получить выигрыш в виде надбавки к цене. Считается, что от сделки чаще всего в выигрыше остается именно продавец, так как в относительном выражении он получает больше, чем покупатель. Риск переплаты для покупателя является довольно серьезным, поскольку, чем больше компания переплачивает, тем быстрее ей необходимо реализовать синергетический эффект, в противном случае у компании будут потери.

Успешность последнего этапа объединения, во многом зависит от предварительно составленного плана интеграции. Его разработку необходимо поручить отдельно выделенной группе, и начинать ее уже на стадии Due diligence. Разделяют три стадии интеграции:

- На первой стадии появляются краткосрочные результаты в виде синергетических эффектов, реализуются дублирующие активы, консолидируется мощности и организуется единая ценовая политика.

- На второй стадии осуществляется открытие скрытых возможностей компаний, появляются новые контракты, формируется новая система управления, финансовые результаты становятся более высокими.

- На заключительном этапе, после реализации краткосрочных и скрытых возможностей компания готова к осуществлению новых интеграционных процессов, внедрению на новые рынки или освоению нового продукта.

Таким образом, основную долю рисков и потерь несет компания инициатор сделки. Реализация потенциальных возможностей требует тщательного учета рисков на всех стадиях процесса осуществления сделки M&A. Потенциальные потери могут появиться в результате неправильно выбранной стратегии или компании цели, неадекватно составленного плана интеграции или плохой ее реализации.



ГЛАВА 2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛКИ СЛИЯНИЯ - ПОГЛОЩЕНИЯ

2.1 Синергетический эффект и способы его расчета

При осуществлении сделок M&A акционеры компании-покупателя ожидают улучшение своего благосостояния, то есть прирост стоимости того, чем они владеют. Этот прирост носит название синергетического эффекта (Synergy Effect - SE) или свойства эмерджентности. В литературе его часто описывают формулой 2+2=5, то есть, благодаря SE стоимость объединенной компании оказывается больше суммы стоимостей компаний до интеграции:

V_AB > V_{A +} V_B (1)

SE = V_AB - (V_{A +} V_B) (2)

Большинство авторов согласно с данным определением. Так, А. Дамодаран указывает, что SE - это «потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм». Авхачев Ю.Б. определяет синергетический эффект как «способность объединенной компании приносить прибыль большую, чем суммарная прибыль двух ранее существовавших компаний в отдельности». Несколько по иному рассматривает SE Сироуер М.Л. По его мнению, SE - «увеличение конкурентного преимущества сверх того, которое необходимо фирмам, чтобы выжить на своих конкурентных рынках».

Синергетический эффект является следствием того, что потенциал объединенной компании возрастает. Основываясь на рассмотренных мотивах сделок, можно проследить основные источники роста потенциала. Бабенко И.А. выделяет три типа SE, согласно выделенным мотивам и трем типам денежных потоков - операционный, инвестиционный и финансовый.

- Операционная синергия, например, может выражаться, в сокращении издержек на единицу продукции или увеличении выручки от более эффективной загрузки мощностей.

- Финансовая синергия может быть достигнута благодаря доступу к более дешевым заемным средствам или от получения налоговых выгод.

- Инвестиционная синергия может проявиться, например, в возможности реализовывать более крупные проекты, вследствие концентрации капитала.

Важным критерием успеха сделки является цена, по которой будет приобретена компания-цель. Выделяют справедливую рыночную и инвестиционную стоимости. Справедливая рыночная стоимость - это минимальная цена компании-цели, по которой ее может приобрести любой заинтересованный покупатель. Инвестиционная стоимость - максимальное значение цены, которое конкретный покупатель готов отдать за приобретение компании-цели. Эта цена не является для всех одинаковой, так как в нее включаются все возможные синергетические эффекты, которые могут реализоваться именно с конкретным покупателем.

Очевидно, сделка целесообразна, если фактически уплаченная цена за компанию-цель находится между ее справедливой рыночной и инвестиционной стоимостью. Конечная цена устанавливается в результате переговоров. Разницу между ней и справедливой рыночной стоимостью называют премией за контроль, то есть ту часть синергетического эффекта, которую покупатель отдает продавцу. Чем больше величина премии, тем меньший положительный эффект будет приходиться на покупателя. Соответственно соотношение премии и синергетического эффекта показывает, когда компания-покупатель переплачивает за цель.

Безусловно, оценка синергетического эффекта важна для определения оптимальной цены объекта до его покупки, чтобы оценить целесообразность сделки. В этом случае для расчетов будут использоваться перспективные методы (оценка эффекта до слияния). Чтобы оценить фактические результаты сделки, применяются ретроспективные методы (оценка эффекта после интеграции). Первая группа методов наиболее сложная, так как основана на анализе ключевых «точек роста» и прогнозе проявления SE. Вторая группа проще, так как опирается на фактические данные.

Для расчета SE могут быть использованы традиционные подходы оценки стоимости компании: сравнительный, затратный и доходный подходы. Мы исходили из того, что каждый подход основан на перспективной оценке.

1) Доходный подход. Основан на прогнозировании денежных потоков и приведении их к настоящему времени по ставке дисконтирования. В рамках подхода для оценки стоимости компании используются несколько методов, в зависимости от горизонта планирования:

- Метод дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Если есть четкие временные рамки, и на каждый год детально рассчитываются денежные потоки, которые приводятся по ставке дисконтирования. Подходит в большей степени для оценки проектов.

- Метод капитализации (прямая капитализация или Модель Гордона) - Нет временных ограничений, рассчитывается средний денежный поток и капитализируется по ставке дисконтирования. Используется для оценки действующего бизнеса.

Самым распространенным способом оценки стоимости компании, участвующей в M&A является комбинация этих методов. Для объединенной компании после интеграции в рамках некоторого прогнозного периода подробно рассчитывают денежные потоки и после наступления постпрогнозного периода предполагают ее стабильное развитие. Синергетический эффект рассчитывается как разница между стоимостью объединенной фирмы и совокупной стоимостью фирм до объединения. А. Дамодаран показывает технику такого расчета на примере компаний Digital и Compaq.

Алгоритм расчета включает:

1) Оценка «статус-кво» (без учета синергии, «как есть» до интеграции) компании-цели и компании-покупателя по отдельности (по формуле 3). Суммирование полученных результатов;

2) Выявление предположительных источников изменения денежных потоков и ставки дисконтирования и расчет стоимости объединенной компании с учетом скорректированных потоков и ставки (по формуле 3).

3) Нахождение синергетического эффекта, как разницы между стоимостью объединенной компании и суммой стоимостей компаний до интеграции.

Формула расчета стоимости компании:

(3)

Где,

FCFF_n - свободные денежные потоки фирмы в прогнозном периоде в год n;

FCFF_t - свободные денежные потоки фирмы в постпрогнозном периоде в год t;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

WACC^* - долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала;

g - стабильный темп роста;

n, t - горизонт планирования прогнозного и постпрогнозного периода.

Формула ставки дисконтирования:

(4)

Где,

r_e - норма доходности на собственный капитал;

r_d - норма доходности по заемному капиталу (проценты по кредиту или облигациям);

D - величина заемного капитала;

E - величина собственного капитала;

t - ставка налога на прибыль.

WACC^* - рассчитывается по такой же формуле, отличие лишь в том, что она исходит из оптимальной структуры капитала. Это значит, что соотношение долга к собственному капиталу берется по умолчанию как 20/80.

Денежные потоки рассчитывались по формуле:

FCFF = EBIT(1-t) + D - CAPEX - NWC (5)

Где,

FCFF - свободный денежный поток фирмы;

EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов;

t - налоговая ставка;

D - амортизация;

CAPEX - чистые капитальные затраты;

NWC - оборотный капитал, как разница между текущими активами и текущими пассивами.

Дополнением рассмотренного метода оценки синергетического эффекта является расчет «чистого приведенного эффекта» (Net present value of synergy, NPVS), предложенного И. Ивашковской. В качестве основы также используется модель DCF, однако при этом используются свободные денежные потоки на собственный капитал, которые рассчитываются по формуле:

FCFE = FCFF - interest (1- t) + Debt (6)

Где,

FCFE - свободный денежный поток на собственный капитал;

FCFF - свободный денежный поток фирмы;

Interest - процентные платежи по заемным средствам (кредиты, облигации);

t - ставка налога на прибыль;

Debt - новые долговые обязательства.

Формула расчета NPVS:

(7)

Где,

? FCFE = ? S - ? C - ? T - ? NWC - ? Capex ± ? L + ? Debt - ? I; (8)

r_e - норма доходности на собственный капитал;

P - премия за контроль;

E - затраты на поглощение.

Таблица 5

Составляющие синергетического эффекта

Показатель объединенной компании после интеграции	Суммарный показатель компаний-участников до интеграции	Разница между показателями после и до интеграции (источники синергии)	Интерпретация
S1	S0	+ ? S	Увеличение выручки
С1	С0	- ? C	Экономия на расходах
Т1	Т0	- ? Т	Налоговые выгоды
Capex	Capex	- ? Capex	Экономия на чистых капитальных затратах
NWC1	NWC0	- ? NWC	Изменения в оборотном капитале
Debt1	Debt0	+ ? Debt	Изменение
L1	L0	±? L	Прирост доходов или экономия на расходах от интеграции управленческих способностей
I1	I0	- ? I	Дополнительные инвестиции на реструктурирование

Составлено по: Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста / И. Ивашковская // Управление компанией. - 2004. №7. - С. 27

В таблице 5 наглядно представлены основные источники синергии. Предположим, в результате объединения произойдет снижение расходов (C₁ - C₀ = -?C). Подставляя полученное значение в формулу 8, в результате смены знака мы получим дополнительные поступления от экономии. Совокупное изменение денежного потока, приведенное к настоящему времени по ставке дисконтирования представляет собой настоящую стоимость синергетического эффекта. Однако, часть этого эффекта пойдет на единовременную уплату премии компании-цели и затрат, связанных с поглощением, поэтому эти переменные мы вычитаем.

П. Гохан описывает схожую формулу, однако использует понятие чистой текущей стоимости поглощения (Net acquisition Value). Синергетический эффект также сравнивается с уплачиваемой компанией-покупателем премией и затратами на поглощение. Можно рассматривать покупку компании по аналогии с инвестиционным проектом, где положительное значение чистой текущей стоимости поглощения:

NAV = Синергия - Премия - Издержки поглощения, (9)

NAV > 0 - сделка целесообразна

2) Сравнительный подход. Оценка на базе компаний-аналогов, которые должны быть сопоставимы по отрасли, размеру, обслуживаемым рынкам, финансовым результатам и выпускаемым продуктам и услугам. В рамках подхода используются 3 метода: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевой специфики (частный случай метода рынка капитала). Зачастую, данный подход используется для экспресс-оценки синергетического эффекта, чтобы отобрать кандидатов на поглощение.