Технология расчета (схожая для всех трех методов):

1) Сбор информации по компаниям-аналогам, с которыми в течение последних нескольких лет была осуществлена схожая сделка, и выбор сопоставимых аналогов на основе финансового анализа;

2) Расчет ценовых мультипликаторов. Мультипликатор представляет собой отношение между рыночной ценой компании-аналога и выбранным финансовым параметром. В качестве знаменателя может выступать прибыль, балансовая стоимость собственного капитала, денежный поток, выручка и т.д. Возможные мультипликаторы при определении стоимости для M&А представлены в таблице 6. В случае использования иностранных компаний-аналогов необходимо провести корректировку на страновой риск;

3) Определение стоимости компании-цели, путем умножения аналогичного финансового параметра компании-цели на соответствующий мультипликатор.

Ключевое различие метода сделок и метода рынка капитала заключается в том, что первый метод берет за основу цену крупного пакета акций или бизнеса в целом, а значит, учитывает элементы контроля. Такая оценка стоимости наиболее целесообразна в рамках сделки M&A. Второй метод применим для оценки миноритарного пакета, так как стоимость аналога рассчитывается исходя из цены одной акции (или миноритарного пакета), обращающейся на фондовом рынке. Однако, его также можно использовать для оценки при M&A, добавив премию за контроль (около 30-40%).



Таблица 6

Основные мультипликаторы для определения стоимости компании и их особенности

Мультипликатор	Интерпретация	Особенности применения
P/E	Цена/Чистая прибыль	Компании полностью сопоставимы (налогообложение, обслуживание долга, амортизационная политика)
P/EBT	Цена/Прибыль до налогообложения	Компании сопоставимы по условиям обслуживания долга, но имеют разные условия налогообложения
P/EBIT	Цена/Прибыль до уплаты процентов и налогов	Компании имеют различные условия обслуживания долга и налогообложения
P/EBTDA	Цена/Прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации	Компании имеют различную амортизационную политику, условия обслуживания долга и налогообложения
P/CF	Цена/Денежный поток	Компания имеет незначительную прибыль или большой период списания основных средств (амортизация равна или больше прибыли)
P/S	Цена/Выручка	- Учитывает принципы бухгалтерского учета (в отличие от мультипликаторов, основанных на прибыли и денежном потоке) - Универсальный показатель, не подвержен волатильности и применим к компаниям разных отраслей
P/BV	Цена/Балансовая стоимость (собственный капитал, который берется из последнего баланса перед датой оценки)	Баланс аналогов необходимо нормализовать в соответствии с нормализованным балансом оцениваемой компании (общепринятые принципы бух. учета, начисление амортизации и т.д.)
P/D	Цена/Дивиденды (фактические или потенциальные).	- Компании стабильно выплачивают дивиденды и имеют одинаковую дивидендную политику - Компании должны быть одинаковой организационно-правовой формы (закрытые, открытые и т.д.) - Компании должны иметь одинаковое соотношение привилегированных и обыкновенных акций
P/NAV	Цена/Чистая стоимость активов	- Компании имеют большой объем собственности - Компания получает доход от оборота собственности

Составлено по: Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учеб. - 3-е изд., перераб. и доп. / С.В.Валдайцев -- М.: Проспект, 2008. - с.85-94

В сравнительном подходе синергетический эффект можно оценить с помощью мультипликаторов компании-аналога. Для этого разницу между мультипликаторами компании до и после сделки необходимо умножить на соответствующий показатель оцениваемой компании. Другой вариант расчета допускает стабильность мультипликатора аналога, а по оцениваемой компании прогнозируется будущее значение показателя. Перемножение ожидаемого прироста мультипликатора и показателя даст значение предполагаемого синергетического эффекта.

3) Затратный подход (Имущественный). Оценка с точки зрения имеющихся у компании активов. Оценочная стоимость собственного капитала определяется путем вычитания из скорректированной балансовой стоимости активов текущих обязательств компании. Синергетический эффект в данном случае будет проявляться через увеличение стоимости имущественного комплекса компании.

Большую роль в сделках M&A играет передача технологий, которая может носить разный характер, от взаимного обмена результатами интеллектуальной собственности (прав на них), до одностороннего перехода от одной компании к другой. В обоих случаях не исключается потенциальная возможность проявления эффекта синергии от обмениваемых технологий. Он может выражаться, например, в том, что на основе полученной технологии компания сможет модифицировать свой продукт или расширить ассортимент, что принесет ей дополнительные доходы. Сложность заключается в оценке того эффекта, который принесет полученная технология, а также ее оценка в рамках инвестиционной стоимости (для конкретного инвестора).

Альтернативный метод расчета синергетического эффекта предлагает Веселов А.И. За основу он взял модель Р.Мэтьюза, в которой синергетический эффект в абсолютном выражении распадается на две части:

S_e = S_super + S_sub (10)

Где,

S_e - синергетический эффект в абсолютном выражении;

S_super - Эффект супераддитивности (рост продаж и увеличение прибыли);

S_{sub -} Эффект субаддитивности (снижение совокупных издержек).

Эффект субаддитивности автор предлагает рассчитывать как сумму элементов:

- Стоимость дублируемых функций;

- Стоимость привлеченного капитала;

- Стоимость объединения;

- Стоимость общехозяйственных издержек (рис.2).

Более сложным представляет собой прогноз супераддитивной составляющей. Здесь автор предлагает использовать для прогноза спроса и цены маркетинговые исследования. Метод является относительно простым и в то же время позволяет по отдельности оценить каждый конкретный тип эффекта синергии (от снижения издержек до роста прибыли).

Рисунок 3

Источник: Веселов А.И. Оценка синергетического эффекта от объединения предприятий / А.И.Веселов // Экономический анализ. Теория и практика. - 2011.№9. - с.53

В сводной таблице представлены результаты анализа основных подходов, используемых для оценки компаний в рамках M&A (таб.7)

Таблица 7

Преимущества и недостатки традиционных методов

Подход	Суть подхода	Преимущества подхода	Недостатки подхода
Затратный подход	Оценка с точки зрения имеющихся у компании активов	- Оценка на базе реально существующих активов.	- Сложность оценки нематериальных активов - Трудоемкость расчета (балансовая стоимость активов пересчитывается)
Сравнительный подход	Оценка на базе компаний-аналогов	- Относительная простота расчета. - Отражение текущего состояния рынка, так как за основу берутся реальные компании-аналоги - Позволяет проследить реакцию фондового рынка на совершение сделки. Если покупатель переплатил за цель, то это отразится на показателе EPS (снижение в результате разводнения)	- Отсутствие аналогичных компаний не позволяет применять данный подход - Искаженные оценки, если компании-аналоги переоценены или недооценены - Оценка более подвержена манипуляции - По некоторым сделкам M&A информация скрыта
Доходный подход	Основан на прогнозировании денежных потоков с учетом проявления синергии.	- Учет практически всех возможных SE; - Распределение SE во времени; - Учитывает факторы риска в ставке дисконтирования; - Прирост денежных потоков коррелирует с основной целью интеграции - повышением благосостояния собственников; - Более объективен и информативен	- Методологические ошибки, которые могут привести к значительным искажениям стоимости - Необоснованно оптимистичная оценка возможностей компании. Например, отсутствие учета всех затрат на интеграцию.

Составлено по: Ищенко С.М. Алгоритм отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний на основе оценки эффекта синергии / С.М. Ищенко, Е.А. Бадокина // Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. - 2010.№2. - С.47-49

Подводя итог, отметим, что самым распространенным подходом в литературе по оценке компаний в рамках M&A является именно доходный подход, который наиболее удобен для перспективной оценки компаний.

2.2 Система индикаторов результативности сделки MA

Рассмотренные методы перспективной оценки применяются до осуществления сделки на стадии выбора компании-цели. Однако именно ретроспективный анализ, на основе фактических данных, полученных после сделки, позволит оценить ее истинную результативность. Выделяют три подхода в рамках ретроспективной оценки:

- Бухгалтерский подход;

- Рыночный подход;

- Комбинированный подход.

Бухгалтерский подход. Основан на сравнении финансовых показателей до и после слияния, рассчитанных по данным бухгалтерской отчетности. Основные группы показателей и их интерпретация представлены в таблице 8. Помимо анализа динамики выбранных показателей, их также можно рассматривать в системе. Так, например, существует модель ROE, которая позволяет проследить зависимость финансовых компонентов между собой. Она основана на известной методике компании ДюПонт (DuPont).

Таблица 8

Финансовые показатели

	Показатель	Формула	Интерпретация, динамика и особенности
	Показатели рентабельности
1	Рентабельность на собственный капитал (return on equity, ROE)	СК (сред.) - Среднее значение собственного капитала ЧП - чистая прибыль	Доходность бизнеса для владельцев. Рост может характеризовать увеличение эффективности работы компании. Однако показатель будет искажен в случае, если значение собственного капитала по балансу отличается от его рыночной стоимости. Также ROE может быть увеличен за счет финансового рычага, но, с другой стороны, компания примет на себя дополнительный кредитный риск. Зависимость ROE от различных индикаторов представлена на рис.3
2	Рентабельность активов (return on assets, ROA)	EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов	Доходность совокупных активов компании. Рост может показывать, насколько эффективно управляются приобретенные активы компании-цели. В числителе лучше использовать EBIT, что позволит измерить эффективность до получения эффекта от финансирования.
3	Рентабельность продаж (return on sales, ROS)		Сколько прибыли приходится на единицу продаж. Динамика показывает эффективность сделки с точки зрения интеграции операционной деятельности. В числителе может использоваться различная прибыль.
4	Рентабельность инвестиций (return on investments, ROI)		Доходность на капитал, привлеченный из всех источников - собственных и заемных средств.
	Показатели ликвидности
5	Коэффициент абсолютной ликвидности (Cash ratio)	ДС - денежные средства КФВ - краткосрочные финансовые вложения	Способность компании погашать немедленно свои текущие обязательства за счет самых ликвидных активов.	Данные показатели важны для компаний, использующих денежные средства как основной источник финансирования сделки M&A. Поскольку для покупки необходима большая денежная сумма, аккумулированная на счете, ее разовое списание при оплате сильно повлияет на показатели ликвидности. В то же время компания получит активы от компании-цели, что приведет к увеличению показателей.
6	Коэффициент срочной ликвидности (Quick ratio)	КДЗ - краткосрочная дебиторская задолженность	Способность компании погашать текущие обязательства за счет высоко и средне ликвидных активов.
7	Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio)		Насколько все активы компании, конвертированные в наличность, способны обеспечить ее текущие обязательства.
	Показатели финансовой устойчивости
8	Коэффициент финансовой независимости (Автономии) (Equity to Total Assets)		Доля собственного капитала в общем капитале компании. Рост показывает увеличение надежности компании для кредиторов.	Данные показатели зависят от источника финансирования сделки. Это могут быть как собственные, так и заемные средства. Соответственно, низкое значение показателей уменьшает надежность фирмы, но может быть следствием выбора источника заемные средства.
9	Коэффициент покрытия процентов (Times interest earned)		Способность фирмы оплачивать процентные платежи по кредитам из прибыли. Рост увеличивает гарантию фирмы перед кредиторами.
10	Финансовый рычаг (Debt to equity ratio)		Отношение долга к собственным средствам. Рост может, как увеличить значение ROE, так и уменьшить. (Eсли компания генерирует доход выше стоимости заемного капитала рычаг увеличивает ROE, и наоборот).	Данные показатели особенно важны для компаний, осуществивших слияние по схеме LBO (покупка за счет заемных средств.) Слишком высокое значение может подорвать доверие кредиторов и быть препятствием для привлечения новых заемных средств.
11	Коэффициент долговой нагрузки (Debt ratio)		Доля долга в общем капитале фирмы. Рост показывает увеличение кредитного риска.
	Показатели деловой активности (оборачиваемости)
12	Оборачиваемость активов (Asset turnover, AT)	Также можно рассчитать оборачиваемость по элементам активов: - Оборачиваемость запасов - Оборачиваемость дебиторской задолженности и т.д.	Показывает интенсивность использования активов (Сколько раз в год активы совершают оборот). Рост AT увеличивает ROA, что в свою очередь приводит к росту ROE. Значение зависит от отрасли. (Например, в торговле оно высокое, а в фондоемких отраслях - низкое).

Составлено по: Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан. - М., 2010. - С.21- 30.

Поскольку рост благосостояния акционеров рассматривается как одна из главных целей сделки, то целесообразно рассмотреть именно модель ROE, так как индикатор показывает динамику доходности для акционеров. На рисунке 3 наглядно представлена взаимосвязь индикаторов между собой. Цифрами обозначены соответствующие номера данных показателей в таблице 8. С помощью данной модели можно проследить, что именно определило рост или снижение ROE и оценить влияние того или иного элемента синергетического эффекта (снижение себестоимости, рост продаж и т.д.).



Рисунок 4

Составлено по: Кеннет Ф., Пети П.Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / пер. с англ. - М.: Вильямс, 2007. - С.32

Рыночный подход. Основан на изучении реакции фондового рынка на проведение сделки. Сравнивается доходность акций компании до и после сделки и делается вывод о результативности. В рамках данного подхода также есть свои индикаторы. (Таб.9)

Таблица 9

Рыночные индикаторы

Показатель	Формула	Интерпретация, динамика и особенности
Прибыль на акцию (Earnings per share, EPS)		Доля чистой прибыли, приходящаяся на одну акцию. Показывает, сколько потенциально владелец акции может получить, если вся чистая прибыль пойдет на уплату дивидендов. Можно рассчитать более точный показатель - Разводненный EPS, где в знаменателе указываются все потенциальные обыкновенные акции (например, конвертируемые акции и опционы на акции, с допущением, что конвертация или исполнение опциона уже произошло). Более высокое значение EPS привлекательнее для инвесторов.
Норма дивидендного дохода (Dividend yield, DY)		Показывает доходность вложений для инвестора. Можно сравнивать с номинальной нормой дивиденда (Дивиденды/Номинальная стоимость акции).
Price to earnings, P/E (EBIT и т.д.)		Более высокое значение показывает уверенность инвесторов в перспективах компании, веру в ее будущий рост. Однако некоторые участники рынка считают, что компании с низким значением P/E обладают большими перспективами роста. В случае, если P/E компании-покупателя ниже, чем P/E, уплачиваемый за компанию-цель (Цена сделки/EPS цели), то происходит «разводнение EPS» - уменьшение его значения.
Балансовая стоимость на акцию (Book value per share, BVS)	УК - уставный капитал ПА - привилегированные акции ОА - Число обыкновенных акций	Показывает, какой долей чистых активов владеет держатель одной акции. Является базовой ценой акции, которую сравнивают с ее рыночной стоимостью и определяют, насколько ценная бумага переоценена (недооценена).

Составлено по: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран ; пер. с англ. - 7-е изд. - М.: Альпина Паблишер, 2011. - с.629-639

Комбинированный подход. Соединяет первые два подход. Изучается корреляция между изменением финансовых показателей и изменением доходности акций компании.

Таким образом, для оценки результативности сделки M&A необходимо проанализировать ряд показателей, как на основе бухгалтерской отчетности, так и рыночных показателей. Несомненно, эти методы имеют свои преимущества и недостатки. Так, бухгалтерская отчетность представляет собой моментное состояние компании, без учета динамики, а рыночные показатели подвержены влиянию рынка. Поэтому необходимо учитывать взаимосвязь индикаторов между собой, а также отделять эффекты, полученные конкретно от сделки и от других событий, не связанных с ней. В рамках ретроспективной оценки (после совершения сделки) также можно использовать методы перспективной оценки (доходный, сравнительный, затратный подходы), заменяя в них прогнозные данные на фактические.



ГЛАВА 3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК M&A НА ПРИМЕРЕ КОМПАНИИ X5 RETAIL GROUP

3.1 Описание компании-покупателя и ее стратегии

X5 Retail Group (X5) является одной из крупнейших российских компаний-ритейлеров в сегменте товаров повседневного потребления (fast moving consumer goods, FMSG). Согласно рейтингу информационно-аналитического агентства Infoline, X5 занимает второе место по выручке, уступая сети «Магнит».

Компания имеет 3 бренда торговых сетей, которые отличаются по операционным показателям. Это дискаунтеры «Пятерочка», супермаркеты «Перекресток» и гипермаркеты «Карусель». Ключевым брендом является «Пятерочка», ее доля в общей выручке составляет 72,8% (рис.5).

Рисунок 5

Доля выручки брендов в общей выручке X5, %

Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г.

Компания реализует мультиформатную стратегию с ориентацией на органический рост. Под мультиформатностью понимается стратегия предложения широкого выбора товаров и вариантов обслуживания покупателей с различным достатком и образом жизни. Органический рост реализуется за счет ускорения открытия новых магазинов и увеличения размера торговых площадей. Также компания рассматривает как источник роста тактические и стратегические сделки M&A (стратегия агрессивного роста), главным образом для расширения присутствия в регионах.

В 2013 году X5 уступила первенство по объему выручки компании Магнит. Выход конкурента в лидеры является закономерным, если посмотреть на темпы его роста. На протяжении 2010-2015 гг. Магнит стремительно наращивал объемы продаж (рис.6). Что касается X5, наблюдается замедление темпов роста с 2011 по 2013 год. После потери лидерских позиций компания поставила перед собой цель вновь стать первой в российской рознице, что отражается в ускорении темпов роста выручки после 2013 года.

Рисунок 6

Объем выручки компаний X5 Retail Group и Магнит

Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2010-2015 гг.

Для достижения своей цели компания активно наращивает торговые площади, в том числе посредством осуществления поглощений. Следует отметить, что в отличие от своего основного конкурента X5 проводила сделки поглощения с 2010 по 2015 гг. Анализ годовых отчетов компании за данный период показал, что последняя крупная сделка была осуществлена в 2010 году, когда X5 приобрела сеть «Копейка» (рис.7). Возможно, вследствие данной сделки темпы роста компании замедлились, так как интеграция требует отвлечение внимания от основной деятельности.

Рисунок 7

Средства, направляемые на приобретение дочерних компаний за 2010-2015 гг. (млн. руб.)

Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г.

Впоследствии, компания придерживалась заявленной стратегии органического роста и в 2015 году вновь осуществила несколько относительно крупных сделок по приобретению. Заметим, что активность компании после 2013 года в сфере поглощений стала постепенно увеличиваться (рис.7).

Рассмотрим более подробно сделки, осуществлённые в течение 2015 года. В таблице 10 представлены данные по приобретенным компаниям, включая стоимость сделок. Основными мотивами данных приобретений для X5 являлись, прежде всего, сокращение разрыва между основным конкурентом (мотив монополии) и получение «готовых» активов. Последнее позволит компании быстро и с меньшими затратами ввести в эксплуатацию новый магазин. Если снова обратиться к таблице 10, можно сделать вывод, что сделки не являются крупными. Компании-цели либо убыточные, либо имеют небольшую прибыль. Основная цель таких сделок - проникновение в регионы. Например, после покупки сети «Соседдушка», компания расширила свое присутствие в Оренбургской области, увеличив свою долю в этом регионе почти в 3 раза.

Таблица 10

Сделки M&A X5 в 2015 году

Покупка	Регион присутствия	Месяц	Выручка, млн. руб.	Прибыль (Убыток), млн. руб.	Кол-во магазинов шт.	Торговая площадь, тыс. кв. м.	Сумма сделки, млн. руб.
«Спар Ритейл»	Московская и Владимирская область	Апрель	6 000	-3 500	30	30	218
«Соседдушка»	Оренбургская область	Июль	920	0,1	100	36,7	1 371
«Росинка»	Орловская, Воронежская, Липецкая, Курская и Тамбовская области	Август	7 900	-495	104	42	1 009
Другие	Республика Марий Эл, Чувашская республика	В течение 2015 года	-	-	-	-	3 286
Итого	5 884

Составлено по: http://www.retailer.ru (дата обращения 15.04.2016), база данных СПАРК

Данные поглощения являются горизонтальными, так как приобретались компании одной сферы бизнеса, сделки носили дружественный характер и финансировались главным образом за счет собственных средств компании.

После осуществления поглощений X5 обновляет магазины под свои бренды. Большинство сделок проводятся для увеличения числа магазинов «Пятерочка», поскольку как было указано ранее, данный бренд является ключевым для X5.

Для того чтобы понять, какой вклад в развитие компании внесли указанные сделки M&A, необходимо определить основные цели и мотивы компании, а также рассчитать синергетический эффект различными способами. На основе значения рассчитанной величины и поставленных целей можно будет сделать вывод о целесообразности совершенных сделок. Рассмотрим основные стратегические цели компании X5.

Согласно годовому отчету и анализу прессы, основные цели компании следующие:

- Удвоить бизнес в течение 3-4 лет и к 2019 году занять 1 место по объему выручки;

- Обеспечивать высокие темпы роста выручки при сохранении прибыльности;

- Развиваться в регионах, в том числе через тактические поглощения.

Таким образом, целью данной работы является анализ вклада совокупности сделок, осуществленных компанией X5 Retail Group в течение 2015 года в развитие компании. Для этого необходимо провести расчет синергетического эффекта несколькими методами. Также предполагается анализ влияния сделок на финансовые индикаторы X5 и реализацию ее общей стратегии. Следует отметить, что, как правило, если компания в качестве основной стратегии использует агрессивный рост, то достаточно трудно вычленить конкретный синергетический эффект. Это объясняется тем, что он растянут во времени, и предыдущие сделки будут влиять на текущие. В случае X5 основной стратегией является органический рост и на данный момент компания, стремясь вернуть утерянные лидерские позиции, подключила стратегию агрессивного роста. Таким образом, можно предположить, что долгий период X5 органического роста (с 2011 по 2014 гг.) будет незначительно влиять на эффект, полученный от совокупности сделок в 2015 году. Интеграция сети «Копейка» в структуру X5 завершилась в 2011 году, а действие эффекта, как правило, составляет 3-4 года. Данный факт позволит более точно оценить значение синергетического эффекта.

3.2 Доходный подход

Для оценки эффективности осуществленной в 2015 году совокупности сделок, необходимо рассчитать величину предполагаемого синергетического эффекта, как разницу между стоимостью компании до (на конец 2014 года) и после сделок (на конец 2015 года). Оценку стоимости X5 до осуществления поглощений предполагается провести с помощью модели Гордона:

V = (11)

Где,

FCFF - средний свободный денежный поток фирмы,

g - темп роста,

WACC* - долгосрочное значение средневзвешенная стоимости капитала.

Поскольку при расчете стоимости до сделок датой оценки является конец 2014 года, рассчитаем свободные денежные потоки компании в период с 2011 по 2014 гг. (таб.11). Если посмотреть на изменение потоков во времени, то можно сделать вывод об их относительной стабильности. Значение свободного денежного потока было взято как средний поток за данный период. Он составил 20211,25 млн. руб. Темп роста предполагается взять на уровне темпа роста рынка, который равен 5%.



Таблица 11

Расчет свободного денежного потока фирмы, млн. руб.

Параметр	2011	2012	2013	2014
Операционный денежный поток	EBIT	22 601	5 813	25 296	28 288
Налог на прибыль	T	4 520	1 163	5 059	5 658
Прибыль после налогообложения	EBIT (1-T)	18 081	4 650	20 237	22 630
Амортизация	D	25 255	39 553	24 394	29 548
Изменения в оборотном капитале	NWC	5 606	-241	-2 319	-2 212
Капитальные затраты	CAPEX	-28 785	-24 756	-21 059	-29 737
Свободный денежный поток фирмы	FCFF	20 157	19 206	21 253	20 229
Изменение FCFF, в % к предыдущему периоду	FCFF	-	-0,047%	+10,66%	-4,82%
Средний свободный денежный поток фирмы	FCFFср	20 211,25

Составлено по: годовые отчеты компании X5 Retail Group 2011-2014 гг.

При расчете долгосрочного значения WACC использовалась средневзвешенная ставка по долгосрочным кредитам, представленная в отчете компании, а долгосрочное значение доходности собственного капитала было взято как средняя ROE за последние 3 года. В долгосрочном периоде соотношение заемного капитала к собственному составляет 0,25, а ставка налога на прибыль равна 20%. В результате WACC* составила 13,23% (таб. 12).

Таблица 12

Расчет WACC* для компании X5

ROE, %
2013	2014	2015	Среднее значение
14,51	14,01	13,5	14,0
WACC*
Средневзвешенная кредитная ставка	Доходность собственного капитала	D/E	Ставка налога
12,67%	14,0%	0,25	20%
WACC* = 12,67 x 0,2 x (1 - 0,2) + 14,0 x 0,8 = 13,23

Составлено по: годовые отчеты компании X5 за 2013-2015 гг.

В результате стоимость X5 на конец 2014 года без учета сделок M&A составила:

V = = 257 859 млн. руб. (12)

Далее рассчитаем стоимость компании на конец 2015 года с учетом совершенных сделок. При расчете свободного денежного потока на этот год выяснилось, что данное значение намного меньше, чем в предыдущие периоды (таб. 14).

Таблица 13

Расчет свободного денежного потока фирмы в 2015 г., млн. руб.

Год	EBIT	T	EBIT (1-T)	D	NWC	CAPEX	FCFF
2015	34 449	6 890	27 559	38 748	-1 406	-59 645	5 256

Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г.

Это связано со значительным увеличением капитальных затрат, в которые входят затраты на поглощение и покупку нового оборудования, в том числе для приобретенных магазинов. Так как стабильность потоков нарушается, рассчитаем стоимость компании смешанным методом (DCF + капитализация). Для этого необходимо осуществить прогноз будущих денежных потоков. Поскольку компания стремится к 2019 году догнать конкурента, то предположим, что 2015-2018 гг. представляют собой прогнозный период, а начиная с 2019 года - постпрогнозный. Темпы роста выручки равны 5% в соответствии с ростом рынка. Так как отсутствие данных не позволяет сделать детальный прогноз, предположим, что в перспективе все основные показатели из года в год будут расти на 5%. Что касается капитальных затрат, то, согласно прогнозу Сbonds, они будут составлять 5% от выручки в течение как прогнозного, так и постпрогнозного периода. Расчеты свободных денежных потоков представлены в таблице 14.

Таблица 14

Прогноз будущих денежных потоков компании X5

Показатель	2015	2016	2017	2018	2019
Выручка	Revenue	808 818	849 259	891 722	936 308	983 123
Себестоимость продаж	COGS	610 428	640 949	672 996	706 646	741 979
Валовая прибыль	Gross profit	198 390	208 310	218 726	229 662	241 144
Коммерческие, административные и общие расходы	SG&A	170 065	178 568	187 496	196 871	206 715
Доходы от аренды	Lease income	6 124	6 430	6 752	7 090	7 444
Операционная прибыль до налогообложения	EBIT	34 449	36 172	37 982	39 881	41 873
Ставка налога на прибыль	T	20%	20%	20%	20%	20%
Операционная прибыль после налогообложения	EBIT (1-T)	27 559	28 938	30 386	31 905	33 498
Амортизация ОС и НМА (в т.ч. их обесценение)	D	38 748	40 685	42 720	44 856	47 098
Чистая сумма денежных средств, использованная в инвестиционной активности	CAPEX	-59 645	-42 463	-44 586	-46 815	-49 156
Изменения в оборотном капитале	NWC	-1 406	-1 476	-1 550	-1 628	-1 709
Денежный поток прогнозный	FCFF	5 256	25 684	26 970	28 318	29 731

Составлено по: годовой отчет компании X5 Retail Group 2015 г.

Денежные потоки прогнозного периода необходимо продискантировать по ставке текущей WACC, равной 14,67%. Значение ставки было взято из годового отчета компании на 2015 год. Постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона с использованием долгосрочной WACC*, найденной ранее (13,23%) и темпом роста 5%. Полученное значение необходимо привести к концу 2015 года. Расчеты представлены в таблице 15.

Таблица 15

Расчет стоимости X5 на конец 2015 года после осуществления поглощений

FCFF	5 256	25 684	26 970	28 318	29 731
Ставка, %	14,67	14,67	14,67	14,67	13,22
Постпрогнозный период	379314
FCFF дисконтированные	4 583,6	19 532,6	17 886,7	16 378,1	21 9381,4
Стоимость X5 после поглощений	277 762,4

Сумма стоимости X5 до осуществления сделок и поглощаемых компаний составила 263 743 млн. руб. Данная величина получена путем прибавления к стоимости X5 на конец 2014 года суммы инвестиций на покупку компаний в размере 5 884 млн. руб. Для расчета синергетического эффекта необходимо данную сумму вычесть из стоимости X5, полученной на конец 2015 года после осуществления поглощений. Таким образом, значение эффекта составило 14 019,4 млн.руб. (таб.16).

Таблица 16

Расчет синергетического эффекта

А	В	А+В	АВ	SE = АВ - (А+В)
257 859	5 884	263 743	277 762,4	14 019,4



3.3 Сравнительный подход

В сравнительном подходе синергетический эффект был оценен с помощью мультипликаторов компаний-аналогов. Выборка компаний была составлена по рейтингу крупных ритейлеров компании Deloitte. Были взяты иностранные компании-аналоги, примерно сопоставимые по объему выручки и капитализации. На данный момент капитализация X5 составляет порядка 7 млрд. долл., а объем выручки на конец 2015 года равен 808 818 млн.руб. Использование иностранной выборки объясняется тем, что российские компании-конкуренты сильно уступают X5 по капитализации, а компания Магнит, наоборот, в несколько раз превосходит. Поэтому для расчета использовался средневзвешенный мультипликатор P/S по иностранным аналогам, скорректированный на страновой риск в размере 0,7 (таб.17).

Таблица 17

Расчет мультипликатора P/S по иностранным компаниям-аналогам

Компания	Капитализация млрд. долл.	Доля капитализации	Выручка	Мультипликатор	Скорректированный мультипликатор
	P	d	S	P/S	P/S x d
			млрд. долл.	млрд. руб
Delhaize Groupe SA	10,97	0,107	28,017	1681,02	0,39	0,042
Metro inc.	10,25	0,100	12,224	733,44	0,84	0,084
Whole foods market	9,16	0,089	15,389	923,34	0,60	0,053
Family dollar stores	9,09	0,089	10,489	629,34	0,87	0,077
Jeronimo Martins SGPS SA	8,99	0,088	13,728	823,68	0,65	0,058
Nordstrom	8,44	0,082	14,437	866,22	0,58	0,048
Kingfisher plc.	8,13	0,079	10,441	626,46	0,78	0,062
Safeway inc.	8,09	0,079	36,139	2168,34	0,22	0,018
Kohl's corp.	7,65	0,075	19,204	1152,24	0,40	0,030
Vipshop Holdings	7,39	0,072	6,195	371,7	1,19	0,086
Empire company ltd.	5,68	0,055	24,047	1442,82	0,24	0,013
WM Morrison supermarkets	4,46	0,044	16,122	967,32	0,28	0,012
Burlington Stores	4,08	0,040	5,13	307,8	0,80	0,032
Средневзвешенный мультипликатор	0,614
Мультипликатор, скорректированный на страновой риск	0,43

Составлено по: https://www.google.com/finance (Дата обращения: 11.05.2016)

Для расчета эффекта необходимо рассчитать разницу между выручкой X5 за 2015 и 2014 год. Она составила:

808 818 - 633 873 = 174 945 млн. руб. (13)

Непосредственно синергетический эффект получаем путем перемножения разницы на скорректированный мультипликатор:

174 945 х 0,43 = 75 226,35 млн. руб (14)

Данная оценка получилась намного выше, значения эффекта, рассчитанного по доходному подходу. Это объясняется тем, что сравнительный подход дает оценку «на вырост». Рассчитаем средний синергетический эффект по двум подходам, присваивая сравнительному подходу вес 0,2, а доходному 0,8 соответственно:

0,2 х 75 226,35 + 0,8 х 14 019,4 = 26 260,79 млн. руб. (15)

Таким образом, при вложении 5 884 млн. руб. для осуществления поглощений компания получила выигрыш от осуществленных в 2015 году сделок в размере синергетического эффекта, который составил 26 260,79 млн. руб. Безусловно, эффект способствует более быстрому росту компании и согласуется с ее основными стратегическими целями. Однако сможет ли компания, реализуя стратегию агрессивного роста, обеспечить темпы, достаточные для достижения лидерских позиций без наличия дополнительных данных ответить трудно. Также необходимо учитывать тот факт, что сделки слияния и поглощения занимают небольшую долю в деятельности компании, поэтому возможна переоценка данного эффекта. Тем не менее, было получено положительное значение, что говорит о том, что компания не переплатила за компании-цели и получила выгоду от сделок. Для более полной оценки, необходимо также рассмотреть систему индикаторов компании до и после осуществления поглощений.

3.4 Финансовые индикаторы

Рассмотрим финансовые индикаторы компании до и после осуществления сделок. Первая группа показателей, базирующихся на данных бухгалтерской отчетности, представлена в таблице 18. Сравнение проводилось с основным конкурентом - компанией Магнит, данные по которой взяты за 2015 г. Из анализа показателей можно сделать вывод, что по большинству индикаторов X5 отстает от конкурента. Показатели ликвидности ухудшились на фоне увеличения капитальных затрат, однако разница с компанией Магнит незначительная, можно предположить, что индикаторы находятся в пределах допустимых значений. Показатели рентабельности компания показывает ниже своего основного конкурента, значительно отставая по рентабельности активов и собственного капитала. Аналогичная ситуация с коэффициентами оборачиваемости.

Таблица 18

Финансовые индикаторы X5 в сравнении с главным конкурентом

Коэффициент	X5 Retail group	Магнит	Комментарии
	2014	2015	2015
Показатели ликвидности
Текущей ликвидности	0,78	0,57	0,72	Общее снижение показателей ликвидности X5 обусловлено главным образом увеличением краткосрочных заимствований в 2,6 раза, а также снижением денежных средств и эквивалентов почти в 3 раза. Данные средства использовались для финансирования поглощений.
Быстрой ликвидности	0,45	0,27	0,17
Абсолютной ликвидности	0,18	0,05	0,12
Показатели рентабельности, %
Валовая маржа	24,5	24,5	28,9	Значение стабильное, однако, руководство компании обещало рост на 10 п.п.
Маржа по EBITDA	7,2	6,8	10,9	Уменьшение связано с более высокими выплатами по программе поощрений персонала LTI (long term incentives)
Рентабельность активов	3,6	3,5	20,3	Незначительное падение обусловлено более быстрыми темпами роста активов по сравнению с темпами роста чистой прибыли.
Рентабельность активов по EBIT	8,1	8,6	26,3	При использовании EBIT вместо чистой прибыли наблюдается увеличение эффективности до получения эффекта от финансирования
Рентабельность собственного капитала	14,0	13,5	48,6	Наблюдается снижение доходности для собственников, что говорит о недостаточной эффективности использования собственного капитала
Показатели деловой активности
Оборачиваемость активов	1,8	2,0	3,24	Рост показателей оборачиваемости указывает на возрастание эффективности использования активов. Высокое значение оборачиваемости дебиторской задолженности является характерным для отрасли
Оборачиваемость запасов	10,95	17,17	13,72
Оборачиваемость дебиторской задолженности	29,53	32,34	1374,67
Показатели финансовой устойчивости
Коэффициент финансовой независимости (Автономии)	0,258	0,260	0,417	Рост показателя указывает на увеличение финансирования со стороны собственников, вследствие высокой долговой нагрузки
Чистый долг/EBITDA	2,45x	2,30x	1,0x	Долговая нагрузка в пределах нормы (менее 4,0х). Уменьшение произошло за счет увеличения EBITDA.
Финансовый рычаг	2,88	2,84	1,13	Долговая нагрузка выше, чем у конкурента, могут возникнуть сложности с дополнительным финансированием
Коэффициент долговой нагрузки, %	74,19	73,59	0,53	Долговая нагрузка немного снизилась, компания привлекла дополнительные собственные средства. Тем не менее, значение достаточно высокое, что говорит о сильной зависимости компании от заемных средств

Составлено по: Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2014-2015 гг.

Несмотря на общую тенденцию роста, оборачиваемость дебиторской задолженности по-прежнему намного ниже конкурента. Анализ индикаторов финансовой устойчивости показывает большую долговую нагрузку компании, но в пределах нормы. Нагрузка Магнита меньше, что добавляет конкуренту преимущества при привлечении дополнительного финансирования.

Далее обратимся к рыночным показателям компании (таб.19).

Таблица 19

Рыночные индикаторы X5 и Магнит

Показатель	X5 Retail group	Магнит
	2014	2015	2014	2015
Чистая прибыль, млн. руб.	E	12691	14174	37100	37536
Количество акций, шт.	Q	67 860 187	67 876 926	94 525 361	94 561 355
Прибыль на акцию, руб.	EPS = E/Q	187,02	208,8	392,5	396,9
Средняя цена за акцию, руб.	P	653	1054	1917	2970
Показатель цена/прибыль	P/E	3,49	5,04	4,88	7,48

Составлено по: Составлено по: годовые отчеты X5 и Магнит 2014-2015 гг.

Если посмотреть на рыночные индикаторы X5, то можно заметить увеличение значения прибыли на акцию, а также показателя цена прибыль. Рост EPS и P/E увеличивает привлекательность компании для инвесторов, однако данные значения остаются меньше чем у главного конкурента. Это объясняется тем, что чистая прибыль Магнита гораздо больше, а рыночная стоимость акций данной компании в рассматриваемые периоды была почти в 3 раза выше.

Дополнительно были проанализированы ключевые показатели эффективности после осуществления сделок, характерные для ритейла (таб.20).

Таблица 20

Анализ ключевых показателей эффективности (key performance indicators, KPI)

2015 г.	X5 Retail group	Магнит	X5/Магнит, %
	Показатель	В % к 2014	Вклад сделок M&A	Показатель	В % к 2014
Выручка, млн. руб.	808,18	+27,6%	-	947,8	+24,3%	85
Рост чистой розничной выручки, %	804,13	+27,3%	22,306	-	-	-
Чистая прибыль, млн.руб	14,174	+11,7%	-	58,847	+23,4%	24
Маржа по EBITDA, %	6,8	-5%	-	10,9	-3,2%	62
Чистый долг/EBITDA, x	2,3x	-6,1%	-	0,92	-8,7%	266
Динамика развития магазинов, кол-во магазинов	7020	+28%	234+	12089	+24,5%	58
Торговые площади, тыс. кв.м.	3 333 174	+29.6%	108 700+	4 413 720	+22.9%	76

Составлено по: годовые отчеты компаний X5 и Магнит за 2014-2015 гг.

Темпы роста X5 (в % к 2014 г.) по ряду показателей превышают темпы прироста показателей Магнита. Так, компания имеет самый высокий темп роста выручки по отрасли, активно наращивает число магазинов и торговые площади. Однако, как уже было отмечено ранее, маржа по EBITDA снизилась, в предыдущие периоды она колебалась на уровне 7,0-7,4%. По многим показателям наблюдается большое отставание. Например, чистая прибыль X5 составляет всего 24% от прибыли конкурента, а число магазинов Магнита почти в 2 раза больше.

Более высокие темпы роста X5 по сравнению с конкурентом по ряду показателей объясняется некоторым вкладом сделок по поглощению. Всего компания открыла 1537 новых магазинов, 15% из которых составляют торговые точки, полученные в результате поглощений. Также 15% от новых торговых площадей компания приобрела за счет сделок. Оценка вклада в выручку не является однозначной, поскольку приобретение компаний происходило наряду с открытием новых магазинов собственными силами. Чтобы оценить вклад конкретно от сделок, рассмотрим основные составляющие роста выручки (рис.8). Согласно данным отчета о финансовых результатах компании прирост выручки на 27,6% был обеспечен за счет роста сопоставимых продаж и торговых площадей на 13,5 и 13,8% соответственно. Сопоставимые продажи (like for like sales, LFL sales) - показатель, который используется для сравнения данных о продажах за аналогичный период в прошлом, и при этом не учитывается эффект от расширения сети. Например, компания X5 имела 5483 магазина в 2014 году, а в 2015 число торговых точек выросло до 7020 шт. Изменение сопоставимых продаж будет рассчитываться только по 5483 магазинам.

Рисунок 8

Драйверы роста выручки

Составлено по: годовой отчет X5 Retail Group 2015 г.

Эффект от расширения учитывается во второй составляющей роста выручки - торговых площадях, которые, в свою очередь, могут увеличиваться как за счет органического, так и агрессивного роста. Согласно отчету 2015 года, 80% общего роста торговых площадей приходится именно на органический рост. Таким образом, исходя из того, что 20% прироста торговых площадей составляют сделки поглощения, а выручка равна 808,18 млн.руб., получаем:

0,2 х 0,138 = 0,0276 (16)

0,0276 х 808,818 = 22,323 млн.руб. (17)

22,323 млн.руб - вклад сделок по поглощению, совершенных в 2015 году, в общую выручку компании. Данный показатель не может быть интерпретирован как синергетический эффект, он лишь показывает долю выручки, которая приходится на приобретенные компании. Однако, можно заметить, что данное значение близко по величине рассчитанного ранее синергетического эффекта.

Таким образом, можно сделать вывод о положительной тенденции развития компании по ряду ключевых показателей. На данный момент наблюдается падение среднего чека и трафика, как основных составляющих LFL продаж, поэтому компания для поддержания высокого темпа роста выручки активно увеличивает торговые площади и осуществляет экспансию в регионы. Также наблюдается положительная динамика основных бухгалтерских и рыночных показателей на период с 2014 по 2015 гг. Отсюда можно сделать вывод, что сделки по поглощению приносят вклад в развитие компании, что также подтверждается положительным численным значением синергетического эффекта. Однако, X5 по-прежнему значительно отстает от своего основного конкурента и ей необходимо поддерживать достигнутые высокие темпы роста для достижения своей цели. В этой ситуации сделки поглощения могут помочь компании в более быстрой реализации поставленных задач. С другой стороны, нестабильная на данный момент экономическая обстановка в стране может стать препятствием в осуществлении сделок. Своих средств может оказаться недостаточно, а привлечение кредитов будет дорого обходиться компании. Относительно высокая долговая нагрузка компании также осложняет ситуацию.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе исследования было выявлено, что понятия «слияние» и «поглощение» имеет различный смысл в отечественной и зарубежной научной литературе, а российское законодательство неполно рассматривает сделки слияния и поглощения. В данной работе под слиянием понимается сделка, при которой либо все участники прекращают свое существование и образуют новую компанию, либо один из участников принимает активы и обязательства других участников на себя. Под поглощением подразумеваются различные способы передачи контроля.

Существует несколько классификаций сделок по различным критериям - направлению и характеру интеграции, национальной принадлежности, типу синергетического эффекта, способу объединения потенциала и по отношению компаний к слиянию.

Мотивы осуществления сделок разнообразны и иногда могут носить личностный характер. В работе были рассмотрены и сгруппированы основные мотивы осуществления сделок (операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические) и указаны их особенности, ограничения и недостатки.

Сделки M&A помимо выгод могут приносить компании значительные потери, причем они могут появиться на любом этапе сделки - от составления плана интеграции до ее непосредственной реализации. На каждом из этапов были рассмотрены различные ошибки и потери компаний. Основные группы ошибок - неверный выбор стратегии развития компании, неверный выбор компании-цели и ошибки, допущенные в процессе интеграции. Также было выявлено, что основную долю рисков и потерь несет компания инициатор сделки.

При оценке эффективности сделки, необходимо учитывать в какой момент времени мы ее рассматриваем. Если целью расчета является выбор потенциальной компании-цели, то используется перспективная оценка, то есть до совершения сделки. В случае, если оценка осуществляется после нее, то применяют ретроспективную оценку.

В рамках перспективной оценки, рассчитывается синергетический эффект и определяется целесообразность осуществления сделки. Синергетический эффект это потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм. Его расчет может осуществляться с помощью традиционных подходов - доходного, сравнительного и затратного. Самым распространенным является метод дисконтирования денежных потоков (доходный подход), когда стоимость объединенного бизнеса, рассчитанная на основе спрогнозированных денежных потоков, сравнивается с суммарной стоимостью компаний участников до интеграции. Можно также рассчитать чистый приведенный эффект (NPVS), путем вычитания из синергетического эффекта премии и затрат на интеграцию. Сравнительный подход чаще используют для экспресс-оценки компании. Синергетический эффект оценивается с помощью мультипликаторов компании-аналога. В затратном подходе собственный капитал компании определяется путем вычитания из скорректированной балансовой стоимости активов текущих обязательств компании, а синергетический эффект будет проявляться через увеличение стоимости имущественного комплекса компании.

В рамках ретроспективной оценки компании используются фактические данные. Для оценки результативности сделки необходимо проанализировать бухгалтерские и рыночные показатели. Первые основаны на данных бухгалтерской отчетности и к ним относят показатели рентабельности, ликвидности, финансовой устойчивости и деловой активности. Ко вторым - прибыль на акцию, балансовую стоимость акции, норму дивидендного дохода и отношение P/E, рассчитать которые можно с помощью рыночной информации. Необходимо учитывать взаимосвязь индикаторов между собой. Так, внутри группы бухгалтерских показателей предлагается использовать модель ROE, которая является модификацией методики компании ДюПонт. А комбинированный подход позволяет проследить связь группы рыночных и бухгалтерских показателей.

Что касается современного состояния российского рынка M&A, то сейчас на нем наблюдается неопределенность и неуверенность участников. Это связано с колебанием валютного курса и трудностью получения финансирования у иностранных источников. Рынок характеризуется сравнительно небольшими объемами сделок, основным источником финансирования являются заемные средства, и преобладают горизонтальные слияния. Относительно тенденций развития российского рынка M&A, можно сказать, что определить вектор развития на данный момент достаточно трудно, так как на него влияют внешние факторы, в частности политические.

Рассмотренные методы расчета эффективности были апробированы на примере компании X5 Retail Group. Осуществленные компанией сделки в течение 2015 года дали положительный синергетический эффект, а также позитивно повлияли на финансовые индикаторы компании. Помимо этого ключевые показатели эффективности, характерные для ритейла, имели темпы роста, превосходящие темпы основного конкурента на период с 2014 по 2015 гг. Положительный вклад сделок говорит об успешности реализации агрессивной стратегии компании. Однако, в ситуации нестабильной обстановки в стране и общим спадом рынка M&A трудно сказать, будет ли данная стратегия в дальнейшем также эффективной.



СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1) Федеральный закон № 208-ФЗ от 26.12.1995 (ред. от 29.06.2015) «Об акционерных обществах» // «Собрание законодательства РФ». - 26.12.1995. - ст.16

2) Авхачев, Ю.Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство / Ю.Б. Авхачев. - М.: Научная книга, 2005. - 120 с.

3) Бабенко, И.А. Классификация слияний и поглощений в зависимости от синергетического эффекта // Наука и бизнес: Пути развития. - 2015.№6(48). - С. 49-53

4) Бабенко, И.А. Оценка экономического эффекта при слияниях и поглощениях / И.А. Бабенко, В.Ф. Бадюков // Вестник тихоокеанского государственного университета. - 2015.№2(37). - с.185-190

5) Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования / А.А. Бегаева. - М.: Инфотропик Медиа, 2010. - 132 с.

6) Бусов, В.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебник для бакалавров / В.И. Бусов, О.А. Землянский, А.П. Поляков; под ред. В.И. Бусова. - М.: Издательство Юрайт, 2012. - 430 с.

7) Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса: учеб. - 3-е изд., перераб. и доп. / С.В.Валдайцев -- М.: Проспект, 2008. - 576 с.