Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономических наук

Образовательная программа "Прикладная экономика"

Выпускная квалификационная работа

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки 38.04.01 Экономика

«Влияние информационной прозрачности на эффективность деятельности российских компаний»

Старова Катерина Александровна

Рецензент: доцент, к.э.н Лазарева Ольга Владимировна

Руководитель: доктор экономических наук

Долгопятова Татьяна Григорьевна

Москва

2017

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Прозрачность компаний в системе корпоративного управления
• 1.1 Роль и место раскрытия информации в корпоративном управлении
• 1.2 Общемировые тенденции в сфере информационной прозрачности
• 1.3 Исследования мировой практики
• Глава 2. Информационная прозрачность в деятельности российских компаний
• 2.1 Законодательная база информационной прозрачности
• 2.2 Особенности раскрытия информации российскими компаниями
• 2.3 Исследования российской практики
• 2.4 Выдвижение гипотез
• Глава 3. Влияние информационной прозрачности на показатели эффективности деятельности компаний: эмпирический анализ
• 3.1 Описание выборки
• 3.2 Методология исследования и описание данных
• 3.3 Результаты исследования и их обсуждение
• 3.4 Рекомендации для выбора уровня прозрачности компаниями
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

Прозрачность компании играет немаловажную роль в корпоративном управлении. Своевременное и точное раскрытие информации позволяет акционерам, как действующим, так и потенциальным, принимать решения относительно компании и эффективности ее функционирования. Благодаря высокому уровню прозрачности под защитой находятся права инвесторов, снижается оппортунизм менеджмента и крупных акционеров, повышается доверие с точки зрения фондовых рынков, снижается стоимость капитала и более эффективно распределяются финансовые ресурсы (Ружанская, 2010).

Основной целью большинства компаний является получение прибыли, а в условиях растущей конкуренции все сложнее привлечь внимание инвесторов, акционеров, покупателей. Повышение уровня прозрачности может способствовать более эффективному функционированию фирмы, поскольку повышает уровень доверия со стороны всех заинтересованных лиц. Однако чрезмерная открытость может нести риски для фирмы в виде злоупотребления информацией конкурентами, оттока инвесторов из-за публикации негативных сведений о компании, ее собственниках и топ-менеджменте. В связи с этим, данная тема является весьма актуальной, так как каждая компания задается вопросом, какой уровень раскрытия информации будет для нее наиболее приемлем для успешного функционирования.

Объектом исследования является уровень прозрачности российских компаний.

Предметом исследование является роль прозрачности в повышении эффективности деятельности компании.

Цель выпускной квалификационной работы заключается в анализе влияния информационной прозрачности российских компаний на эффективность их деятельности.

Задачами работы являются:

1. Выявление роли информационной прозрачности в системе корпоративного управления.

2. Изучение специфики российских компаний в раскрытии информации.

3. Анализ существующих исследований о влиянии прозрачности на финансовые показатели деятельности фирмы как в России, так и зарубежом.

4. Анализ текущего состояния прозрачности российских компаний.

5. Эмпирическое исследование влияния транспарентности на эффективность деятельности фирм.

Таким образом, в результате проведенного в данной выпускной квалификационной работе эмпирического исследования - будет выявлена взаимосвязь между раскрытием информации и эффективностью функционирования компании.

В процессе написания выпускной квалификационной работы будет проведен анализ научной литературы, методических разработок, пособий и материалов периодических изданий.

В работе планируется проанализировать различные модели оценки влияния информационной прозрачности на эффективность деятельности компаний.

Автор планирует построить эконометрическую модель для выявления взаимосвязи между транспарентностью и успешностью функционирования фирм. Для работы с моделью была создана база данных, которая охватывает 205 компаний за 2014-2015 годы, всего 410 наблюдений. Поскольку данные являются панельными будут проанализированы линейная модель, модели с фиксированными и случайными эффектами, и на основании тестирования будет выбрана наиболее подходящая.

Анализ роли информационной прозрачности в эффективности деятельности компаний производится в работах Дженсона и Меклинга, Малески Мак Калох и Дук Нат, Гарай, Гансалез, Гузман, Труджилло, Ланг, Линс и Маффети и других, а также в ряде работ российских авторов: Ружанская, Удальцов и Тихонова, Ильина и Березинец, Дурнев, Еррунза и Молчанов и другие.

Однако в большинстве работ данная проблема рассматривается на примере компаний, торгуемых на фондовой бирже, а также мало исследована практика российских фирм.

Научная новизна данного исследования заключается в изучении взаимосвязи прозрачности и эффективности деятельности российских компаний на совершенно новых данных за 2014-2015 годы, причем как представленных на фондовом рынке, так и не котирующихся на нем компаний. Это позволит нам увидеть текущую ситуацию в стране и понять поведение фирм в условиях кризиса и санкций.

Практическая значимость работы заключается в возможности применения компаниями полученных выводов для формирования собственной стратегии по раскрытию информации. Анализ текущей ситуации возможно применить регулирующими органами для введения новых норм и правил в корпоративном управлении. Таким образом, полученные выводы будут способствовать изменениям в области раскрытия информации как извне, так и внутри самих фирм.

Структура магистерской диссертации выглядит следующим образом. Введение раскрывает актуальность, определяет степень научной разработки темы, объект, предмет, цель, задачи и методы исследования, раскрывает теоретическую и практическую значимость работы.

В первой главе планируется определить роль и место прозрачности в корпоративном управлении, а также выявить общемировые тенденции в данной области. Планируется провести анализ существующих международных исследований.

Вторая глава будет посвящена роли информационной прозрачности в деятельности российских компаний. Мы планируем провести анализ существующей законодательной базы в данной области, выявить особенности раскрытия информации отечественными компаниями. Анализ существующих работ, посвященных России, поможет нам сформулировать гипотезы для дальнейшего эмпирического исследования.

В третьей главе будут описаны данные, которые мы планируем использовать в своей работе, построена модель влияния информационной прозрачности на эффективность деятельности, а также будет проведено обсуждение полученных результатов и выдвижение рекомендаций по их применению.

В заключении будет представлен анализ проведенной работы и сделаны выводы о достижении поставленных задач.

Глава 1. Прозрачность компаний в системе корпоративного управления

1.1 Роль и место раскрытия информации в корпоративном управлении

информационный прозрачность российский компания

Одной из важнейших задач экономики является перераспределение сбережений в инвестиции. Бизнес заинтересован в привлечении средств домашних хозяйств, а те в свою очередь, стремятся преумножить свои накопления. Несмотря на двустороннюю заинтересованность, на рынке возникают сложности выбора объекта инвестирования по двум причинам: из-за информационной и агентской проблем.

Информационная проблема, или так называемая «проблема рынка лимонов», возникает в связи с различием в качестве предоставляемой информации фирмами и невозможностью инвесторов выявить ложные сведения (Akerlof, 1970). В этих условиях инвесторы готовы предложить среднюю цену за качественную и некачественную информацию, в связи с чем возникает недооценка одних и переоценка других компаний. Существуют несколько возможных решений проблемы асимметрии информации: заключение договора между фирмой и инвестором о предоставлении необходимых сведений, законодательное регулирование раскрытия информации, привлечение финансовых аналитиков, рейтинговых агентств.

Агентская проблема возникает в связи с различием в поведении и принятии решений между двумя сторонами: принципалом, который делегирует работу, и агентом, который ее выполняет. Обе стороны зачастую имеют разные интересы: собственники и акционеры стремятся повысить стоимость фирмы или расширить компанию, а менеджмент - максимально дорого продать стоимость своего труда, использовать различные привилегии, принимать неверные операционные решения, что ведет к определенным рискам, вызывающим агентскую проблему (Jensen and Meckling, 1976).

Существует множество способов контроля агентской проблемы для уверенности в действиях менеджеров в интересах акционеров. Одним из них является возможность убедить акционеров в правильности действий совета директоров и менеджмента в использовании соответствующих стратегий, структуры и элементов управления, которые защищают от конфликта интересов и максимизируют стоимость компании. Другой способ подразумевает добровольное раскрытие информации, что создает более обширное представление о деятельности фирмы, которое служит дополнением к грамотному корпоративному управлению и сокращению информационной асимметрии, особенно в странах с высокой степенью защиты инвесторов, где с большей долей вероятности подтверждается достоверность раскрываемой информации (Cormier, et al., 2010).

Информационная прозрачность оказывает существенное влияние на деятельность компании на протяжении всего ее существования. Своевременное и качественное раскрытие информации не только смягчает агентскую проблему, но и способствует эффективному распределению ресурсов компании. Более того, благодаря высокому уровню прозрачности доверие инвесторов к компании растет, что оказывает положительное влияние на стоимость акций и затраты на капитал. Высокий уровень раскрытия информации выступает свидетельством здоровой корпоративной среды, поскольку только компании, функционирующие в рамках закона, готовы предоставлять достоверную информацию о своей деятельности (Удальцов, Тихонова, 2013). Также, благодаря строгому режиму раскрытия информации, компания может повысить доверие к ней на фондовых рынках, снизить стоимость заемного капитала. В свою очередь низкий уровень прозрачности способствует потере доверия к фирме, неэтическому поведению компании, что крайне негативно отражается на компании и ее акционерах, нанося урон как фирме, так и стране в целом. На рис. 1. представлена взаимосвязь информационной прозрачности и эффективности компании.

Рис.1 Взаимосвязь информационной прозрачности и эффективности компании.

Источник: составлено автором выпускной квалификационной работы.

Организацией экономического сотрудничества и развития был принят документ «Принципы корпоративного управления ОЭСР» («Принципы корпоративного управления ОЭСР», 1999), в котором, в частности, затрагивается проблема раскрытия информации. Всего в документе было сформулировано 5 принципов.

1. Права акционеров должны быть защищены в рамках системы корпоративного управления.

2. Необходимо обеспечивать равное отношение ко всем владельцам акций, в том числе мелким и иностранным акционерам.

3. Признание установленных законом прав заинтересованных лиц и поощрение активного сотрудничества между компанией и всеми заинтересованными лицами, с целью преумножения общественного богатства, создания новых рабочих мест и достижения финансовой устойчивости корпоративного сектора.

4. Система корпоративного управления должна обеспечивать своевременность раскрытия достоверной информации обо всех существенных аспектах деятельности компании, включая сведения о финансовом положении, результатах деятельности, составе собственников и структуре управления.

5. В обязанности совета директоров входит обеспечение стратегического руководства бизнесом, осуществление эффективного контроля за работой менеджеров, информирование о проделанной работе акционеров и компании в целом.

Также «Принципами корпоративного управления ОЭСР» были установлены следующие требования к компаниям по информации необходимой для раскрытия («Принципы корпоративного управления ОЭСР», 1999):

1. Финансовые и хозяйственные результаты деятельности компании.

Здесь чаще всего публикуются балансовый отчет, счет прибылей и убытков, отчет о движении денежных средств и пояснения к финансовой отчетности. Целью составления данных документов является осуществление контроля и оценка стоимости ценных бумаг. Отчетность должна быть оформлена в соответствии с высокими международными стандартами, содержать информацию о забалансовых сделках и условных обязательствах, что будет обеспечивать «полную картину» деятельности компании.

2. Задачи компании.

Для оценки шагов, предпринимаемых компанией для достижения своей цели, а также взаимоотношений с населением, фирме следует публиковать информацию о политике в области деловой этики, охраны окружающей среды и социальных обязательств.

3. Права крупных акционеров и права голоса.

Одним из основных прав инвестора является право на получение сведений о структуре собственности компании и о своих правах в сравнение с правами других акционеров. Также данное право распространяется и на сведения о структуре группы компаний отношениях внутри данной группы.

4. Политика вознаграждения членов совета директоров и основных руководителей компании, сведения о членах совета директоров.

Для оценки опыта и квалификации, а также для проверки на наличие конфликта интересов инвесторам необходимо получить сведения о конкретных членах совета директоров. Данная информация должна содержать квалификацию, долю собственности в компании, участие в работе совета директоров других компаний, статус: зависимый или независимый член.

Еще одним важным элементом является политика вознаграждения: особый интерес представляет зависимость вознаграждения от результатов деятельности компании.

5. Сделки со связанными лицами.

Раскрытие информации о существенных сделках со связанными лицами является свидетельством учета интересов всех инвесторов.

6. Предсказуемые факторы риска.

Для участников рынка важно понимать, какие риски возможны с точки зрения отрасли, географического расположения, зависимости от сырья, финансовых рынков, процентной ставки и валютного курса, обязательств по охране окружающей среды. Все чаще в настоящее время используется практика раскрытия информации о системе мониторинга и управления рисками.

7. Вопросы, касающиеся работников и других заинтересованных лиц.

Если информация о работниках и других заинтересованных сторонах может оказать существенное влияние на результаты деятельности компании, то фирме рекомендуется раскрывать сведения о наиболее значимых вопросах. В развитых странах требуется подробное раскрытие данных о кадровой политике, программе развития и обучения специалистов, текучести кадров, а также о программах участия работников в акционерном капитале. Данная информация свидетельствует о конкурентных преимуществах компании на рынке.

8. Структура и политика управления, в частности, содержание кодекса корпоративного управления, либо политика и процедура его осуществления.

Для оценки качества управления важно раскрытие сведений о структуре управления и политике компании, в частности о полномочиях акционеров, менеджеров и членов совета директоров.

Раскрываемая информация должна обладать следующими свойствами: достоверностью, доступностью, оперативностью, полнотой и регулярностью, балансом между полной открытостью и соблюдением коммерческих интересов компании, нейтральностью информации (Кальницкая, 2011).

Следует отметить, что корпоративная прозрачность может быть, как добровольной, так и навязанной извне государством или финансовыми организациями. Каждая компания решает индивидуально, какого уровня придерживаться: минимального, установленного законодательством, или раскрыть большее количество сведений для достижения своих целей. Однако, следует отметить, что добровольное раскрытие информации способствует большей чувствительности фирмы к изменениям. Публикация информации несет в себе дополнительные издержки на создание информативного сайта, разработки готовых отчетов, тщательной проверки всей информации. Существует риск того, что важные сведения будут получены конкурентами. В этой связи компании необходимо тщательно взвешивать все преимущества и недостатки и найти оптимальный баланс между всеми рисками.

1.2 Общемировые тенденции в сфере информационной прозрачности

Проблема информационной прозрачности существует уже значительное количество времени, однако высокий интерес и существенные изменения в этой области произошли после скандалов с крупнейшими американскими корпорациями Enron и WorldCom. Компании дезинформировали инвесторов о реальном положении дел, подделывали финансовую отчетность, что привело к громким банкротствам. В 2002 году был принят Акт Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act 2002), включающий, в том числе, положение о раскрытии информации. Этот закон жестко регламентировал деятельность корпораций США, а также компаний, торгующихся на американских фондовых биржах. Многие страны последовали примеру США и ужесточили свои законы в этой области.

Кризис 2008 года, а также последующие события, связанные с нестабильностью политической обстановки многих стран, природными катаклизмами способствовали дальнейшему изменению тенденций в корпоративном управлении. Среди них выделяют: раскрытие информации об устойчивом развитии, о нефинансовых показателях деятельности, следование универсальным международным стандартам финансовой отчетности, увеличение прозрачности в области принимаемых решений, создание специализированных комитетов в совете директоров по контролю за принимаемыми решениями, стратегией и рисками, привлечение внешних советников.

Раскрытие большего количества информации, отчетов об устойчивом развитии позволило компаниям получить выгоды в виде улучшения репутации, позиции на рынке, операционной эффективности и конкурентоспособности. Роль подобных отчетов заключается в демонстрации, насколько бизнес готов к долгосрочному росту в условиях постоянно меняющейся действительности. Данная информация способствует укреплению доверия и выстраиванию отношений со всеми заинтересованными лицами.

В исследовании KPMG LLP, Global Reporting Initiative “Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014” в качестве одного из основных трендов рассматривается раскрытие нефинансовой информации. Авторы подчеркивают, что данная тенденция набирает обороты не только в качестве добровольно опубликованной информации, но и диктуется извне государством и фондовыми биржами. Постоянно развивающиеся технологии, общественная политика и инвесторы не оставляют выбора для компаний в уровне прозрачности: если фирма хочет преуспевать на рынке, ей следует быть максимально прозрачной. Более того, сейчас существует множество каналов, через которые фирма может установить контакт с обществом: начиная с корпоративного сайта, заканчивая различными социальными сетями. В проведенном исследователями опросе, где принимали участие около 360 акционеров, 75% респондентов отметили, что прозрачность компании способствует построению доверия между бизнесом и обществом, 15% считают, что прозрачность никак не влияет на взаимоотношения, и 10% опрошенных затруднились ответить (рис.2).

Рис.2 Влияние прозрачности на уровень доверия

Источник: KPMG LLP, Global Reporting Initiative “Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014”

Респонденты также отмечали, что является главной причиной повышения уровня прозрачности компанией. По их мнению, репутационные риски - наиболее важный фактор раскрытия большего количества информации (47% респондентов), а фактор «требования инвесторов» отметили 12% опрошенных (рис.3). Несмотря на возрастающий интерес к нефинансовой информации, публикация финансовых отчетов, тем не менее, остается наиболее важным пунктом в раскрытии информации компаниями. Благодаря своевременному и грамотному размещению финансовой отчетности компании формируют представления у заинтересованных лиц о своём положении на рынке. Однако, несмотря на то, что это один из основных критериев раскрытия информации, многие компании до сих пор не могут полноценно соответствовать ему, совершая следующие ошибки.

Рис.3 Главная причина высокого уровня прозрачности

Источник: KPMG LLP, Global Reporting Initiative “Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014”

Зачастую отчеты компаний слишком перегружены информацией, вследствие чего в них сложно разобраться. С другой стороны, отчеты могут ясно отражать бухгалтерскую деятельность в течение финансового года, однако не упоминать о рисках или будущих перспективах развития. Также стоит отметить минимальное соответствие отчетов стандартам и их непостоянство, вследствие меняющихся принципов бухгалтерского учета внутри компании или законодательства, что вызывает трудности при анализе финансового положения. Часто отчеты компаний из разных стран невозможно сравнить между собой, ввиду разных критериев бухгалтерского учета. Более того, внешние аудиторы не могут предоставить полноценной гарантии в достоверности раскрываемых сведений (Josй M.Campa, 2014).

Однако существуют и положительные изменения в характере финансовой информации. Как уже отмечалось ранее, стандарты предоставления отчетности в разных странах могут различаться, но уже сейчас идет согласование универсальных международных стандартов, что нельзя не отметить как положительный тренд. Также внутренние аудиторские проверки стали более строгими, и требования к ним повысились. Внешний аудит тоже стал более строгим, ввиду высоких штрафов за халатность в проведении проверок, а также риска в обнаружении ошибок в их работе. Сейчас уделяется много внимания независимости аудиторов, которые помимо аудиторских услуг предлагают консультационные услуги, вследствие чего может возникнуть конфликт интересов. Все это общемировые тенденции, которые активно применяются в развитых странах, и набирают свою силу в развивающихся.

Для обеспечения ясности и последовательности стремления фирм к своим финансовым целям, немаловажную роль играет прозрачность в области принимаемых решений. Какой бы совершенной не была система корпоративного управления в компании, всегда присутствует риск совершить ошибку. Во избежание этого важно, чтобы все заинтересованные стороны были в курсе принимаемых решений. В этой связи выделяют три уровня прозрачности: между топ менеджментом и советом директоров, между советом директоров и акционерами, между советом директоров или владельцами компании и обществом в целом (Josй M.Campa, 2014).

Для обеспечения доверия между советом директоров и менеджментом компаниями обычно принимаются определенные меры. Наряду с существованием комитетов по аудиту и назначениям и вознаграждениям, все большую популярность набирают специализированные комитеты, призванные контролировать такие области, как стратегия, риски, инвестиции и технологии. Другой мерой обеспечения доверия является новый тренд в разделении ролей председателя и исполнительного директора, что позволяет наилучшим образом определить обязанности сторон. Все большую важность приобретают внешние советники, роль которых заключается в оценивании рисков и принятых решений, а также внесении инициатив независимо от председателя совета директоров. Следующей немаловажной функцией является найм и смещение исполнительного директора, которая становится более прозрачной, что свидетельствует о выстраивании фирмой грамотного планирования (Josй M.Campa, 2014).

Следующий уровень прозрачности - между советом директоров и акционерами. Здесь обязательными к раскрытию являются счета бухгалтерского учета, отчеты о корпоративной и социальной ответственности, защите окружающей среды, вознаграждениях и рисках. Акционерам важно понимать риски, с которыми может столкнуться компания, и возможные пути их преодоления, вследствие чего, компании все чаще раскрывают информацию не только о финансовых рисках и связанных с катастрофами, но репутационные. Более того, инвесторов интересует не только результаты прошлой деятельности, но и будущие планы компании. Однако, точно спрогнозировать их невозможно, ввиду постоянно меняющейся действительности, поэтому компании должны демонстрировать свою гибкость. Акционеры также заинтересованы в информации о процессе принятия решений, поскольку знание, кто стоит за той или иной инициативой, может помочь сформировать представление о будущих перспективах и рисках. Прозрачность между владельцами компании и обществом играет существенную роль. Компании оказывают сильное влияние на общество, в котором они функционируют, в виде создания рабочих мет, экономической активности, то есть обеспечения продукцией и услугами потребителей, а также качества жизни жителей. Вследствие чего, компании должны обеспечивать долгосрочное функционирование, соблюдение этических и социальных норм. Потребители определяют свои предпочтения, основываясь не только на качестве продукции или услуг, но и исходя из всей деятельности компании. Таким образом, все большую популярность приобретает публикация отчетов о социальной ответственности и воздействии на окружающую среду. Также для общества немаловажно, как компания управляет рисками, поскольку результаты могут отразиться на многих людях. Финансовый кризис подорвал доверие общества к бизнесу: низкий уровень корпоративного управления спровоцировал падение множества компаний, таких как Enron, Parmalat, Olympus, WorldCom. Тем не менее, негативный опыт способствовал пересмотру существующих практик. Компании стали более прозрачными, открытыми и честными. Формальные требования стали более жесткими: фирмы сейчас находятся под еще большим давлением.

1.3 Исследования мировой практики

На сегодняшний день в мировой литературе существует множество исследований о влиянии информационной прозрачности на различные аспекты деятельности компании. Одним из направлений является анализ влияния прозрачности на показатели эффективности функционирования фирмы. Поскольку главной целью большинства компаний является извлечение прибыли, исследователи чаще рассматривают в качестве показателей эффективности финансовые показатели, которые также являются наиболее доступными.

С каждым годом все больше стран вводят новые требования к раскрытию информации фирмами. Более того, сами компании добровольно повышают уровень своей прозрачности, вследствие чего, исследователи ставят задачу выяснить, какой эффект оказывают данные действия на успешность деятельности предприятий. Существуют как исследования внутри одной отрасли, одной страны или региона нескольких стран, схожих по своему уровню развития, так и межстрановые, охватывающие большой спектр различных стран. В соответствии с выбранным охватом цели исследования также могут быть различными.

Рассмотрим некоторые исследования, касающиеся данной темы. Следует отметить, что данная проблема на сегодняшний день актуальна, в первую очередь, для развивающихся стран и стран с переходной экономикой, поскольку в них, в отличие от развитых стран, еще не до конца сформирована институциональная среда. Поэтому особое внимание хотелось бы уделить именно этим странам. Особое внимание при рассмотрении хотелось бы обратить на способы измерения эффективности раскрытия информации, оценку прозрачности, а также полученные выводы.

Первое исследование (Yan-Leung Cheung et al., 2010) посвящено влиянию прозрачности на китайские компании, котирующиеся на фондовой бирже. Авторы не только выявили влияние информационной прозрачности на эффективность деятельности фирмы, но и показали, что именно добровольное раскрытие информации увеличивает рыночную оценку фирмы. Более того, авторам удалось прийти к выводу, что более прибыльные компании, котирующиеся на международных фондовых биржах, где CEO и председатель совета директоров разные лица, более склонны к добровольному раскрытию информации. Исследование проводилось на основе 100 крупнейших китайских компаний, котирующихся на фондовой бирже. В качестве метода исследования авторы использовали панельную регрессию с фиксированными эффектами. Эффективность измерялась с помощью Tobin's Q и коэффициента котировки акций (MTBV), а прозрачность строилась на 5 принципах корпоративного управления OECD.

Исследование фирм Тайваня (Li-Chiu Chi, 2009) показало, что повышение прозрачности - это свидетельство сильного корпоративного управления, ведущего к высоким показателям эффективности деятельности фирмы. Данные об уровне прозрачности авторы использовали из исследования Института фьючерсов и ценных бумаг Тайваня «Рейтинговая система информационной прозрачности и раскрытия информации», а в качестве показателя эффективности использовался Tobin's Q. Следует отметить, что выводы были сформулированы на основе модели обратного распространения нейронной сети. Данный метод может быть успешно реализован для прогнозирования рыночных показателей фирмы.

Следующее исследование «Влияние корпоративного управления и прозрачности на инвестиции фирм во Вьетнаме» (Malesky, et al., 2015) не выявило взаимосвязи между инвестициями и традиционными формами корпоративного управления. Однако, авторам удалось выявить влияние прозрачности, особенно публичного размещения документов о планировании деятельности, на повышение уровня инвестиций. Исследование проводилось на выборке из 349 тыс. 214 наблюдений за 2006-2010 годы с помощью регрессионного анализа. В качестве показателя эффективности рассматривался уровень инвестиций, а уровень прозрачности измерялся на основе 6 индикаторов: доступность документов, связанных с планированием деятельности компании, публикация юридических документов, а также возможность получения быстрого доступа к ним, прозрачность принятия политических решений, способность фирмы предугадать изменения в законодательстве, открытость и информативность веб-страницы. Таким образом, авторы пришли к выводу о положительном влиянии уровня прозрачности на размер инвестиций.

Другая работа посвящена исследованию влияния раскрытия информации о корпоративном управлении для акционеров и стейкхолдеров на стоимость фирмы (Collins, et al., 2012). Исследование проводилось на основании данных 169 фирм Южной Африки, котирующихся на бирже за 2002-2007 гг. Основанием для данного исследование послужило нововведение правительства о раскрытии компаниями информации о корпоративном управлении для акционеров и стейкхолдеров. Для оценки стоимости фирмы использовались такие показатели, как Tobin's Q, общая акционерная доходность (TSR) и рентабельность активов (ROA). Для оценки уровня раскрытия информации авторы использовали 3 индекса. Первый индекс был сконструирован для оценки защиты прав акционеров, он содержал информацию о совете директоров, структуре собственности, финансовой и бухгалтерской отчётности, управлении рисками, внешнем аудите и контроле, соблюдении и выполнении обязанностей. Второй индекс относится к раскрытию информации для стейкхолдеров и содержит основные пункты новых требований, установленных правительством. Третий показатель является интеграцией первых двух. В качестве метода анализа авторы использовали панельную регрессию с фиксированными эффектами. Таким образом, авторам удалось прийти к выводам о существенном позитивном влиянии раскрытия информации для акционеров на стоимость фирмы. Более того, в условиях развивающихся экономик фирмы могут получить дополнительное увеличение стоимости за счет повышения защиты интересов стейкхолдеров посредством раскрытия для них дополнительной информации. В статье получены два совершенно новых вывода: раскрытие информации для акционеров более существенно влияет на стоимость фирмы, нежели раскрытие для стейкхолдеров; компании с высоким уровнем прозрачности для акционеров с большей долей вероятности также защищают права стейкхолдеров, посредством раскрытия для них большего количества информации.

В работе Гарай, Гонсалес, Гузман, Труджильо (Garay, et al., 2013) проводилось исследование взаимосвязи раскрытия информации в сети Интернет и стоимости компаний, котирующихся на семи крупнейших биржах Латинской Америки. Авторы рассматривали данные по 473 компаниям, торгующими своими акциями на бирже, за 2006, 2008 и 2010 годы. В качестве показателя прозрачности было предложено использовать ICDI (Internet-based corporate disclosure index), который включает в себя данные о годовой и квартальной отчетности, различные новости, касающиеся деятельности фирмы, оценку формата предоставления информации, возможность прямого контакта с инвесторами, а также возможности участия в собраниях и раскрытие информации посредством аудио- и видеоканалов. Эффективность компании в построенной модели измерялась с помощью показателей Tobin's Q и рентабельности активов (ROA). На основе регрессионной модели, построенной с учетом случайных эффектов, был получен следующий результат: увеличение уровня прозрачности на 1% приводит к увеличению показателя Tobin's Q на 0.1592% и на 0.0119% показателя ROA, при этом отмечалось, что наибольший эффект оказывает новостная информация, а также возможность использования аудио- и видеосвязи. Таким образом, исследование показало, что фирма может увеличить свои показатели эффективности посредством раскрытия информации в сети Интернет.

Другое исследование посвящено более узкому типу компаний - инвестиционным фондам недвижимости Южной Кореи (Younghwan Kim, et al., 2011). Анализировалось 162 компании за 2006-2009 годы. Здесь авторы разделили уровень прозрачности на несколько составляющих: финансовая, корпоративного управления, операционная и социальная. Влияние каждого показателя на уровень эффективности исследовалось отдельно. Эффективность измерялась с помощью двух показателей: коэффициент реальной стоимости капитала (PBR), как показатель стоимости фирмы, и рентабельность активов (ROA), как показатель прибыльности. С помощью многофакторного регрессионного анализа панельных данных (сквозной регрессии) авторам удалось прийти к выводу о позитивном влиянии прозрачности на прибыльность фирмы. В частности, финансовая прозрачность положительно влияет на прибыльность фирмы, но оказывает отрицательное воздействие на стоимость компании. Стоимость фирмы с более высоким уровнем прозрачности корпоративного управления оценивается выше, однако, данный уровень прозрачности негативно влияет на ROA. Операционная прозрачность отрицательно влияет на стоимость фирмы, а социальная, под которой авторы подразумевают ответственность бизнеса за качество продуктов или услуг, оказывает положительное влияние как на PBR, так и на ROA.

Межстрановые исследования часто оценивают влияние прозрачности на финансовые результаты в зависимости от институциональной среды страны. Так, авторы исследования (Lang, Lins, Maffett, 2011) выявили наибольшую значимость прозрачности для фирм с высокой концентрацией собственности и низким уровнем защиты миноритарных акционеров. В статье рассматривается ликвидность как один из основных каналов, через которые прозрачность влияет на стоимость фирмы. Исследование проводилось на основе данных о фирмах из 46 стран с разным уровнем развития за период с 1994 по 2007 гг. Показатель Tobin's Q выступал в качестве меры эффективности, а уровень прозрачности строился на основе информации о доходах менеджеров, качестве аудиторов, соответствии международным стандартам ведения бухгалтерского учета, количестве специалистов, ведущих контроль за точностью составления документов. Следует обратить внимание, что у исследования есть один важный недостаток: авторы рассматривали только случай влияния уровня прозрачности на ликвидность, однако, возможна и обратная зависимость, таким образом, в этой работе не учтена эндогенность.

Другое межстрановое исследование посвящено проблеме невозможности получения полных выгод от повышения прозрачности ввиду слабой защиты прав собственности, где велика вероятность государственного вмешательства (Durnev, et al., 2009). В таких условиях фирмы не могут позволить себе выбрать наиболее эффективный уровень прозрачности, что ведет к увеличению асимметрии информации, менее эффективному размещению капитала и, как следствие, медленному росту. Также авторы пришли к выводу о том, что компании не могут компенсировать низкий уровень раскрытия информации улучшением других управленческих практик. Выводы исследования были получены на основе выборки из 69 стран за 2001-2005 г., где эффективность измерялась как стоимость фирмы, а уровень прозрачности строился на данных об информационной, бухгалтерской прозрачности, прозрачности по отношению к инсайдерам. Таким образом, авторы обращают внимание на то, что качество защиты прав собственности может оказать существенное влияние на эффективность деятельности фирм и отраслей.

Следующее исследование посвящено различию влияния прозрачности на финансовые результаты фирм во время кризиса 2007-2009 гг. как в странах с высоким уровнем корпоративной защиты, так и в странах с низким уровнем (Enikolopov, et al., 2014). В предшествующих данному исследованию работах (Durnev and Kim, 2005), (Klapper and Love, 2004), (Bruno and Claessens, 2010) было показано, что во времена устойчивого развития уровень корпоративного управления и защита инвесторов на законодательном уровне в стране являются субститутами по влиянию на рыночную стоимость компании, то есть положительного влияния какого-либо одного фактора достаточно для высокой оценки компании. Поэтому уровень корпоративного управления оказывает большее влияние в странах со слабой защитой инвесторов. Однако, авторы получили противоположные результаты: во время кризиса в странах с высоким уровнем защиты инвесторов стоимость фирмы более чувствительна к уровню прозрачности компании. Результаты были получены на основе выборки из 842 фирм, исключая финансовые организации, в 38 странах. В качестве финансового показателя использовалось отношение самой низкой стоимости акции в кризисный период к стоимости в июне 2007 г., нормализованное на 100. В качестве показателя прозрачности использовался набор различных индексов, отражающих уровень прозрачности по версии S&P, уровень корпоративного управления, страновые риски, уровень коррупции, права директоров. Таким образом, авторы пришли к выводу о повышении роли уровня прозрачности в кризисные времена для фирм, функционирующих в условиях хорошо защищенной институциональной среды.

В Приложении 1 представлена таблица, систематизирующая представленные выше исследования

Таким образом, большинство исследователей приходят к выводу о положительном влиянии корпоративной прозрачности на финансовые результаты компании. Многие авторы в своих исследованиях рассматривают панельные данные за определенный промежуток времени и проводят регрессионный анализ для подтверждения гипотез. В качестве анализируемых компаний чаще используются публичные компании. В большинстве исследований для построения индекса прозрачности анализируется раскрытие информации для акционеров и стейкхолдеров, наличие опубликованной финансовой отчетности, открытая информация на сайте компании, а в качестве показателя эффективности наиболее часто рассматриваются Tobin's Q и ROA.

Глава 2. Информационная прозрачность в деятельности российских компаний

2.1 Законодательная база информационной прозрачности

Раскрытие информации может быть, как добровольным, так и заданным извне законодательными органами. Зачастую, государство устанавливает минимальный уровень прозрачности как основу, а компании сами для себя решают, какой уровень для них оптимален.

В 2014 году был введен новый вариант Гражданского кодекса (Закона от 05.05.2014 года № 99-ФЗ «О внесении изменений в главу 4 части первой Гражданского кодекса и о признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов РФ». Изменения коснулись организационной формы предприятий: теперь все компании делятся на ПАО (публичные акционерные общества) и АО (непубличные акционерные общества). ПАО - это предприятие, ценные бумаги которого надлежит публично размещать на рынке ценных бумаг (ч.1 ст.66.3 ГК РФ), а непубличное АО - это организация, акции которой не подлежат публичному размещению на рынке ценных бумаг (ч.2 ст. 66.3 ГК РФ).

В отношении публичных компаний в российском законодательстве прописано, какую информацию необходимо раскрывать в обязательном порядке: ежеквартальный отчет эмитента эмиссионных ценных бумаг (ежеквартальный отчет); годовой отчет, консолидированную финансовую отчетность эмитента; сообщения о существенных фактах, где под существенными фактами подразумеваются сведения, которые в случае их раскрытия могут оказать существенное влияние на стоимость или котировки эмиссионных ценных бумаг эмитента (закон РФ от 23.07.2013 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»). В законе от 29.06.2015 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" помимо финансовой отчетности обязательно к разглашению: проспект ценных бумаг общества в случаях, предусмотренных правовыми "актами" Российской Федерации, сообщение о проведении общего собрания акционеров в порядке, предусмотренном настоящим Федеральным законом, иные сведения, определяемые Банком России.

В отношении непубличных АО применяются более мягкие требования раскрытия информации: только годовой отчет и годовая бухгалтерская отчетность.

За предоставление недостоверной информации законодательством предусмотрено уголовное наказание в виде штрафа в размере от ста тысяч до трехсот тысяч рублей, либо обязательных работ на срок до четырехсот восьмидесяти часов, либо исправительных работ на срок до двух лет (статья 185 УК РФ). Подлежит наказанию и злостное уклонение от раскрытия информации, либо предоставление заведомо неполной или ложной информации, если эти деяния причинили крупный ущерб гражданам, организациям или государству (статья 185.1 УК РФ).

Помимо установленных законов Банк России рекомендует акционерным обществам, государственным корпорациям и компаниям к применению «Кодекс корпоративного управления» («Кодекс корпоративного управления» от 10.04.2014 № 06 52/2463). Положения Кодекса базируются на признанных в международной практике принципах корпоративного управления, разработанных Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), о которых упоминалось ранее (пункт 1.1). Кодекс носит исключительно рекомендательный характер и составлен в соответствии с действующим законодательством. Однако, для компаний, торгуемых на бирже, особенно из высших уровней листинга, данные требования регламентируются более жестко. В нем прописаны следующие рекомендации.

В первую очередь, деятельность общества должна быть прозрачна для акционеров, инвесторов и других заинтересованных лиц. Для этого в компании должна быть внедрена информационная политика, которая бы обеспечила эффективное информационное взаимодействие всех сторон. В ней должны быть четко установлены цели и задачи проводимой политики, перечень информации, подлежащей раскрытию помимо установленных законодательством, сроки, в течение которых общество обязуется предоставить сведения, а также порядок коммуникации членов органов управления. Для установления наиболее эффективного взаимодействия рекомендуется использовать сайт компании в сети Интернет, проводить встречи исполнительных органов с аналитиками, проводить презентации и встречи с ключевыми руководящими работниками. Также компаниям рекомендовано раскрывать информацию о принципах корпоративного управления и применении рекомендаций данного Кодекса. В частности, хорошей практикой считается предоставление информации об исполнительных органах с указанием председателя, а также личных и профессиональных качествах членов (данные о возрасте, образовании, квалификации, опыте).

Вторым немаловажным требованием является своевременное раскрытие полной, актуальной и достоверной информации, что способствует принятию обоснованных решений акционерами и инвесторами. Информация должна обладать свойствами регулярности, последовательности и оперативности, а также полноты и сравнимости публикуемых данных. Рекомендуется публиковать информацию, не только прописанную в законодательстве, но и дополнительную, способную помочь заинтересованным лицам принять решение. А именно, информацию о миссии, стратегии, корпоративных ценностях и задачах компании, сведения о структуре капитала, данные об экологической ответственности общества и возможных рисках. Наиболее важным документом является годовой отчет, в который помимо основных данных рекомендуется включать информацию о распределении прибыли, инвестиционных проектах и задачах общества, перспективах развития, системе вознаграждения членов совета директоров, данные о займах, и другое.

Последним требованием является предоставление информации и документов акционерам в соответствии с принципами равнодоступности и необременительности. В законодательстве прописаны различные права акционеров в зависимости от количества голосующих акций, вследствие чего, обществом должен обеспечиваться равный доступ к документам для акционеров с одинаковым объемом прав. Компаниям следует стремиться оптимизировать порядок запросов и предоставления информации с учетом различных технических возможностей. Однако, следует соблюдать разумный баланс между интересами акционеров и интересами компании, для сохранения коммерческой тайны и конкурентоспособности на рынке.

В 2017 году изменились правила листинга на Московской фондовой бирже для ПАО 1 и 2 уровней листинга («Требования к корпоративному управлению эмитента, соблюдение которых является условием включения акций в Первый и Второй уровень», 2017). ПАО 1 и 2 уровня листинга в обязательном порядке должны раскрывать причины несоответствия Корпоративному Кодексу, установленном Банком России; решения принятые советом директоров (наблюдательным советом) о признании независимым члена совета директоров с указанием подробных сведений о дате и процессе заседания.

Таким образом, мы видим, что компании стоят перед выбором насколько открытыми им быть. С одной стороны, можно соблюдать минимальные требования, установленные законодательством, а с другой, раскрывать большее количество информации, при этом привлекая внимание инвесторов и акционеров к своей деятельности, повышая тем самым уровень доверия к компании. Каждая фирма выбирает свой путь, руководствуясь своими целями и задачами.

2.2 Особенности раскрытия информации российскими компаниями

В России сложились особые стандарты в области раскрытия информации. Ежегодно проводимое исследование международным рейтинговым агентством Standard & Poor's (S&P) с 2002 по 2009 г. («Eжегодное исследование информационной прозрачности российских компаний Standard & Poor's», 2002-2009) показывало рост разработанного агентством индекса прозрачности по крупным российским публичным компаниям с 34 до 56%, однако последние два года показатель практически не менялся. Другое исследование консорциума РИД и рейтингового агентства «Эксперт-РА» (Исследование РИД «Практика корпоративного управления, 2004-2014») отмечало, что за период с 2004 по 2011 наблюдалась положительная динамика разработанного исследователями РИД индекса прозрачности наиболее крупных российских компаний, как публичных, так и непубличных: среднегодовой прирост составлял около 3 п.п., а в 2011-2014 годах наблюдалось замедление роста. Такая ситуация может быть вызвана не только кризисными явлениями в экономике, так как снижение динамики наблюдалось и в докризисный период (2007-2008 гг.). Причиной может служить отсутствие существенных изменений в стимулах к раскрытию информации, а также достижение определенного уровня прозрачности, превышение которого спровоцирует увеличение предельных издержек на публикацию информации по сравнению с предельными выгодами от повышения прозрачности. Более того, причиной отсутствия положительного тренда могут служить возможные угрозы со стороны конкурентов и налоговых органов (Ружанская, 2010).

Наибольшей прозрачностью обладают компании, имеющие листинг на фондовой бирже, в период с 2010 по 2011 показатель раскрытия информации составил 80% (Исследование РИД «Практика корпоративного управления, 2004-2014»). Однако тенденция спада наблюдается и здесь: к 2014 году он упал до 76%. Наиболее стабильными в данной области являются государственные компании: их индекс находится примерно на уровне 66% (рис.4).

Российские компании чаще всего раскрывают финансовую отчетность, что является волне естественным, поскольку данные требования прописаны в законодательстве и предусматривают ответственность за ее сокрытие. При этом соблюдение требований к содержанию выполняют примерно 75% фирм. На высоком уровне находится показатель раскрытия компанией заключений внешнего аудитора. Также фирмы охотно раскрывают информацию о составе совета директоров и исполнительных органах. Высокий уровень корпоративной прозрачности наблюдается на Интернет-сайтах компаний, имеющих листинг, такая тенденция весьма обоснована, поскольку через данный канал наиболее просто и эффективно взаимодействовать со всеми заинтересованными лицами вне зависимости от их местонахождения.

Рис.4. Уровень информационной прозрачности

Источник: РИД / Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004 - 2014 гг.

На среднем уровне оказались показатели раскрытия информации о бенефициарных собственниках, в совокупности владеющих более 75% голосующих акций. Лишь половина компаний публикует на своей страничке информацию о стратегии развития и практике корпоративного управления.

Самые низкие показатели в области раскрытия информации о размере индивидуального вознаграждения, которые выплачиваются членам совета директоров, а также практике раскрытия протоколов заседаний совета директоров.

В таблице 1 представлены различные аспекты, по которым в компаниях, имеющих листинг, по сравнению с компаниями в целом по выборке уровень развития корпоративного управления в области раскрытия информации выше, сопоставим или ниже.

Таблица 1. Сравнение уровня раскрытия информации листинговых компаний, по сравнению со всеми остальными.

Если рассматривать практику раскрытия информации в зависимости от отрасли, можно отметить следующее. Наибольший уровень прозрачности отмечается в областях телекоммуникации и связи, банков и финансовых учреждений, электроэнергетики, химии и нефтехимии, нефти и нефтегазовой промышленности, строительства и управления недвижимостью. А самый низкий уровень - в пищевой промышленности (рис.5). Такие результаты можно объяснить публичностью компаний с высоким уровнем раскрытия информации и более жестким регулированием в финансовой сфере, тогда как компании пищевой промышленности зачастую не такие крупные и приоритеты у них другие.