Долговременные макроэкономические процессы и условия роста российской экономики

Размещено на http://allbest.ru

Долговременные макроэкономические процессы и условия роста российской экономики

Маневич В.Е.

д. э. н., проф.

руководитель научного направления

«Экономическая политика»

Института экономики РАН



ВВЕДЕНИЕ

Падение темпов роста российской экономики началось в 2013 г., практически сразу после восстановления докризисного уровня выпуска и валового внутреннего продукта. Стагнация темпов роста не была связана ни с санкциями, ни с падением мировых цен на нефть.

Конечно, она могла усиливаться в результате действия конъюнктурных или случайных факторов, например серьезных ошибок в финансовой и денежно-кредитной политике, однако, как мы постараемся показать, стагнация имела более глубокие причины. Экономический рост в конечном счете индуцируется производственными инвестициями, но проблема поддержания их достаточного темпа имеет ряд аспектов, которые не всегда очевидны. Во-первых, рост инвестиций предполагает наличие условий для эффективного применения дополнительного капитала с точки зрения как частного инвестора, так и общества в целом. Интересы инвестора и общества могут не совпадать. Если стоимостные ориентиры, определяющие мотивацию инвесторов, искажены в результате монополистического ценообразования или кратного отклонения валютного курса от паритета покупательной способности (ППС), то сохранение относительно стабильного уровня инвестиций может сопровождаться затуханием темпов роста выпуска и дохода. Во-вторых, нужен достаточный уровень собственных и привлеченных ресурсов в секторах и видах деятельности, осуществляющих основные производственные инвестиции. В-третьих, рост сбережений не должен опережать рост инвестиций. Если это макроэкономическое условие не выполняется, то снижение доли расходов на потребление и увеличение доли сбережения приведут скорее к торможению, чем к ускорению роста. В-четвертых, инвестиционный спрос должен поддерживаться и мультиплицироваться ростом потребительского спроса.



ДИНАМИКА ПРЕДЕЛЬНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ТРУДА И КАПИТАЛА В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ И МОТИВАЦИЯ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ

Падение темпов роста в 2014 г. ниже нулевой отметки происходило при сохранении относительно устойчивой нормы накопления. Снижение нормы накопления с 25% ВВП в 2011 г. до 20-21% в 2013-2014 гг. могло бы объяснить снижение годовых темпов роста ВВП, скажем, с 4 до 3%, но не их переход в область отрицательных значений.

С точки зрения частного инвестора эффективность инвестиций равнозначна их рентабельности, измеряемой ожидаемой прибылью за ряд предстоящих периодов (с прогрессивным дисконтированием прибыли будущих периодов), отнесенной к стоимостному объему инвестиций. Если монопольное ценообразование и/или благоприятный для экспортеров курс национальной валюты повышают рентабельность в одних видах деятельности за счет ее снижения в других, то реальная выгода частного инвестора может оказаться не менее реальной потерей для общества. «Микроэкономическое обоснование», формализующее поведение фирм и индивидов (максимизация прибыли или полезности), не всегда адекватно отражает суть макроэкономических процессов.

С точки зрения общества и экономики в целом сравнительную эффективность инвестиций в различных видах деятельности правильнее определять как предельную отдачу от факторов производства, измеряемую приростом выпуска или дохода на единицу прироста труда или капитала. В качестве довольно точного выражения предельной производительности капитала и труда можно принять отношение темпа прироста выпуска или валовой добавленной стоимости в реальном выражении к темпу прироста наличного основного капитала и числа занятых.

Эффективность дополнительных вложений труда и капитала определяется как соотношением темпов их роста, так и влиянием других факторов производства. К их числу можно отнести интенсивность технического прогресса, степень ограниченности природных ресурсов, изменение квалификации работников, цены товаров промежуточного потребления и т.д.

В разных видах деятельности сочетание этих условий различно. Так, для эффективности дополнительных вложений труда и капитала в добыче полезных ископаемых решающее значение имеет ограниченность природных ресурсов. В этом виде деятельности дополнительные затраты труда и капитала должны компенсировать возрастающую трудо- и капиталоемкость добычи, следовательно, предельная эффективность как труда, так и капитала будет убывать с каждым годом, если эффект ограниченности природных ресурсов не уравновешивается техническим прогрессом.

В сельском хозяйстве России (но не других стран) доступные природные ресурсы практически не ограничены, значит, должна наблюдаться возрастающая отдача дополнительных затрат как труда, так и капитала. Но многолетнее сокращение числа занятых в сельском хозяйстве должно было сдерживать повышение предельной эффективности капитала. Отметим, что в 2015 г., впервые за многие годы, занятость в сельском хозяйстве несколько выросла. инвестор макроэкономический труд капитал

В видах деятельности, которые не лимитируются природным фактором, решающее значение для динамики отдачи от прироста затрат труда и капитала имеет технический прогресс, а при его ограниченной роли или отсутствии -- относительные темпы роста числа занятых (или отработанных часов) и капитала. Уменьшение числа занятых должно компенсироваться увеличением затрат капитала, следовательно, предельная эффективность дополнительных затрат капитала будет снижаться. Такую картину мы в целом наблюдаем в обрабатывающих отраслях.

В строительстве и на транспорте в течение рассматриваемого периода темпы роста занятости и капитала были почти одинаковыми. Поскольку в этих видах деятельности (в отличие от добычи полезных ископаемых) нет фактора, обусловливающего снижение эффективности дополнительных затрат труда и капитала, темпы изменения предельной отдачи от дополнительных затрат, теоретически, должны измеряться близкими величинами, если принять допущение о нейтральном техническом прогрессе, в равной мере экономящем труд и капитал.

В таблице 1 приведены коэффициенты, характеризующие прирост выпуска на единицу прироста труда или капитала в основных видах деятельности за 2005-2014 гг. и, частично, 2015 г. (Данными за более длительный период мы не располагаем.) Коэффициенты, превышающие 1, представляют возрастающую отдачу от прироста труда или капитала, меньше 1 -- убывающую отдачу. Данные о динамике выпуска, занятости и наличных основных фондах за 2005 г. приняты за 1. Здесь У -- темп роста выпуска, L -- темп роста числа занятых, К -- темп роста наличных основных фондов. Вычисляемые коэффициенты отражают соотношение темпов роста соответствующих переменных.

Вычисление коэффициентов сравнительной динамики двух основных факторов производства (труда и капитала) и выпуска или добавленной стоимости лежит в основе производственной функции Кобба--Дугласа (Cobb, Douglas, 1928). Ряд интересных работ посвящен построению производственной функции российской экономики. Так, А. Афанасьев и О. Пономарева (2014) вводят в функцию Кобба--Дугласа несколько дополнительных переменных (основные фонды инфраструктурных отраслей, индексы цен производителей в строительстве) и строят производственную функцию российской экономики в целом. Технический прогресс в российской экономике как одна из переменных, объясняющих экономическую динамику, исследован в работах И. Погосова и Е. Соколовской (Погосов, 2015; Погосов, Соколовская, 2015).

Мы не ставим задачу построить многофакторные производственные функции, во всяком случае на данном этапе исследования. Наша цель скромнее -- выявить изменение предельной эффективности труда и капитала в зависимости от темпов изменения каждого из этих факторов. Для нашего подхода характерны следующие особенности. Во-первых, эффективность предельных затрат труда и капитала исследуется в разрезе отдельных видов деятельности, а не по экономике в целом. (Не надо забывать, что Кобб и Дуглас строили свою функцию не для экономики США в целом, а для обрабатывающей промышленности.) Во-вторых, значимость эффекта третьего фактора -- доступных природных ресурсов, -- который гипотетически постулируется, но не вводится явным образом, подтверждается спецификой динамики предельной эффективности двух основных объясняющих переменных экономического роста -- труда и капитала -- в различных видах деятельности.

Таблица 1

Эффективность дополнительных затрат труда и капитала по основным видам деятельности

	Сельское хозяйство	Добыча полезных ископаемых	Обрабатывающие производства	Производство и распределение электроэнергии, газа и воды
	Y/L	Y/K	Y/L	Y/K	Y/L	Y/K	Y/L	Y/K
2005	1	1	1	1	1	1	1	1
2006	1,035	1,036	1,016	0,921	1,065	1,024	0,966	1,036
2007	1,139	1,043	0,869	0,850	1,158	1,046	0,974	0,977
2008	1,267	1,105	0,873	0,807	1,191	0,968	0,946	0,957
2009	1,346	1,111	0,828	0,741	1,122	0,784	0,864	0,883
2010	1,267	0,966	0,877	0,763	1,216	0,806	0,866	0,886
2011	1,434	1,088	0,895	0,752	1,294	0,813	0,881	0,842
2012	1,474	1,055	0,904	0,725	1,351	0,810	0,860	0,810
2013	1,615	1,081	0,795	0,660	1,432	0,796	0,871	0,754
2014	1,719	1,083	0,848	0,640	1,468	0,750	0,834	0,708
2015	1,752		0,847		1,397		0,838
	Строительство	Оптовая и розничная торговля	Транспорт и связь
	Y/L	Y/K	Y/L	Y/K	Y/L	Y/K
2005	1	1	1	1	1	1
2006	1,149	0,980	1,114	1,077	1,096	1,067
2007	1,178	1,043	1,202	1,099	1,087	1,084
2008	1,201	1,112	1,341	1,109	1,151	1,100
2009	1,123	0,994	1,283	0,974	1,065	0,970
2010	1.146	0,997	1,333	0,965	1,128	1,001
2011	1,160	0,980	1,321	0,934	1,173	1,022
2012	1,163	0,982	1,338	0,909	1,207	1,009
2013	1,135	0,979	1,331	0,859	1,221	0,993
20І4	1,102	0,954	1,347	0,814	1,209	0,946
2015	1,009		1,200		1,153

Примечание. Y/L - предельная производительность труда; Y/K - предельная эффективность капитала.

Источники: Росстат; расчеты автора.

Как видно из данных таблицы 1, результаты проведенных вычислений в целом подтверждают сделанные теоретические предположения. В сельском хозяйстве возрастает отдача от дополнительных вложений как труда, так и капитала.

В добыче полезных ископаемых, производстве и распределении электроэнергии, газа и воды дополнительные вложения труда и капитала характеризуются убывающей отдачей.

В обрабатывающей промышленности предельная производительность труда возрастает, а предельная эффективность капитала. снижается. В строительстве и на транспорте предельные показатели труда и капитала близки к 1.

С народно-хозяйственной точки зрения наиболее эффективны инвестиции в сельское хозяйство, наименее эффективны -- в добычу полезных ископаемых.

Однако если судить об эффективности инвестиций по рентабельности активов/продукции или по доле добавленной стоимости в объеме выпуска в разных видах деятельности, то наиболее выгодны инвестиции в добычу полезных ископаемых.

Это обусловлено очевидными причинами: убывающая предельная отдача труда и капитала в добыче полезных ископаемых компенсируется за счет остального мира (при высоких экспортных ценах) и/или за счет внутренней экономики вследствие монопольного ценообразования или кратного отклонения валютного курса от ППС.

Поскольку падение экспортных цен сопровождается снижением валютного курса рубля, уплачиваемая остальным миром рента замещается рентой, уплачиваемой внутренней экономикой. Такая компенсация приемлема для экспортеров, но вряд ли благоприятна для национальной экономики в целом.

Согласно нашим расчетам на основе оценки Международным валютным фондом (МВФ) ВВП России (в млрд долл.) по ППС, в 2015 г. валютный курс рубля был занижен относительно ППС в 2,8 раза. Отклонение официального валютного курса от ППС увеличилось в 1,5 раза (табл. 2).

Таблица 2

ППС и официальный валютный курс рубля (руб./долл.)

	2013	2014	2015
Официальный валютный курс (средний за год)	31,82	37,97	60,66
Паритет покупательной способности	19,02	20,38	21,73
Отклонение валютного курса от ППС (в разах)	1,7	1,9	2,8

Источники: Банк России; Росстат; МВФ; расчеты автора.

Паритет покупательной способности национальной валюты к доллару США -- расчетный показатель и служит точкой отсчета, отклонение от которой позволяет судить о завышении или занижении обменных курсов национальных валют.

Вряд ли можно дать абсолютно точное количественное выражение ППС. Так, показатели ВВП разных стран в долларах США по ППС, вычисленные МВФ и Всемирным банком, заметно расходятся. Однако другого способа, позволяющего количественно оценить занижение или завышение обменного курса национальной валюты, не существует. К тому же расхождения на 5-10% при определении ППС не имеют существенного значения, если отклонение обменного курса национальной валюты от него составляет 1,5-3 раза.

Занижение валютного курса относительно ППС практически неизбежно в странах с низким подушевым ВВП. Однако мера такого отклонения далеко не предопределена, а последствия даже одинакового занижения (против ППС) валютного курса для экономики разных стран различаются и нуждаются в специальном анализе.

Эти последствия в решающей степени зависят от объема и характера экспорта и импорта каждой страны, от трансграничных потоков капитала, состояния валютных резервов и т. д. Например, в Китае заниженный валютный курс способствует преимущественному развитию обрабатывающей промышленности и экономному расходованию импортируемых сырья и топлива. В России в результате отклонения обменного курса от ППС сырьевые отрасли выигрывают за счет обрабатывающей промышленности, сельского хозяйства и домашних хозяйств.

Заниженный относительно ППС валютный курс сам по себе не порождает дополнительного дохода экспортеров, он лишь обусловливает перераспределение дохода во внутренней экономике. То, что выигрывают одни агенты внутренней экономики на заниженном (относительно ППС) валютном курсе, проигрывают другие.

В таблице 3 представлены данные, характеризующие масштаб и направление перераспределения дохода в российской экономике вследствие отклонения курса рубля от ППС. (Подробный расчет содержится в Приложении.)



Таблица 3

Перераспределение валовой добавленной стоимости в результате отклонения валютного курса от ППС и снижения курса рубля в 2015 г. (в % ВВП)

	Выигрыш (+)/потери (-)
	обусловленные отклонением от ППС	в том числе снижением курса рубля в 2015 г.
Выигрыш
Выигрыш экспортеров товаров	16,5	9,6
из них:
экспортеров нефти, нефтепродуктов и газа	9,6	5,6
экспортеров прочих товаров	6,9	4,0
"Выигрыш экспортеров услуг	2,5	1.5
Выигрыш при репатриации капитала	0,0	0,0
Итого	19,0	11.1
Потери
Потери покупателей импортных товаров	-9,3	-5,4
из них:
потребительских	-3,4	-2,0
промежуточных	-3,8	-2,2
инвестиционных	-2,2	-1,3
Потери импортеров услуг	-4,3	-2,5
Потери при выплате чистых доходов нерезидентов	-2,0	-1,2
Потери при погашении иностранных обязательств	-3,3	-1,9
Потери при приросте валютных резервов	0,0	0,0
Итого	-19,0	-11,1

Источники: Банк России; расчеты автора.

Часть выигрыша, обусловленного отклонением валютного курса от ППС, который нефтегазовый комплекс получает как экспортер (9,6% ВВП), он теряет как импортер инвестиционных и промежуточных товаров, при выплате доходов иностранным инвесторам и погашении внешних обязательств.

Примем с большой долей условности, что эти потери составляют 2,5% ВВП. Тогда перераспределение валовой добавленной стоимости в пользу нефтегазового комплекса, обусловленное отклонением валютного курса от ППС, равно ориентировочно 7% ВВП.

Согласно официальным данным, доля добычи сырой нефти и природного газа и производства нефтепродуктов в валовой добавленной стоимости по экономике в целом составляет 11%.

Если принимаемые нами допущения хотя бы приблизительно верны, то реальный вклад нефтегазового комплекса в создание ВВП равен не 11, а 4%, что вполне правдоподобно, поскольку доля занятых в этом комплексе не превышает 2% общего числа работников по экономике в целом.

Е. Гурвич и др. (2015) пишут, что накопление средств в суверенных фондах исключительно выгодно для государства, потому что курс иностранной валюты к рублю, по которому Минфин может продавать валюту из этих фондов, значительно выше курса, по которому она поступает в них.

Авторы упускают из виду, что выигрыш сектора государственного управления в данном случае достигается за счет потерь других секторов внутренней экономики и поэтому не может служить обоснованием выгодности накопления средств в бюджетных фондах и других валютных резервов. Резкое занижение валютного курса относительно ППС искажает стоимостные пропорции в экономике, деформирует мотивацию инвесторов. В I кв. 2016 г. практически во всех видах деятельности, за исключением добычи нефти и газа, инвестиции сократились по сравнению с I кв. 2015 г. Доля инвестиций в добычу и переработку нефти и газа составила более 32% общей суммы инвестиций по экономике, а в перерабатывающие производства (без производства нефтепродуктов) -- всего 16%.

При существующих соотношениях номинальных норм валовой добавленной стоимости и рентабельности в разных видах деятельности перераспределению инвестиций между видами деятельности и отраслями могли бы способствовать государственные инвестиции и кредитные институты.

Это позволило бы в ближайшем будущем повысить отдачу от труда и капитала и ускорить темпы роста экономики в целом. В среднесрочной перспективе целенаправленное укрепление валютного курса рубля и регулирование цен естественных монополий, ориентированное на получение средней нормы прибыли, а не на покрытие их запросов на дополнительные инвестиции, могли бы привести к изменению инвестиционных предпочтений частного сектора.

За четыре квартала (III и IV кв. 2015 и I и II кв. 2016 г.) предложение иностранной валюты превышало спрос на нее со стороны частного сектора. Сложились объективные условия для укрепления курса рубля.

Чтобы эта возможность стала реальностью, от Банка России требовалось лишь не выступать на валютном рынке ни на стороне спроса, ни на стороне предложения.

Вместо этого ЦБ начал наращивать валютные резервы, другими словами, выступил на валютном рынке на стороне спроса. Прирост валютных резервов в течение четырех кварталов не мог не сказаться на динамике обменного курса, независимо от того, ставил ли ЦБ перед собой задачу сдерживать укрепление рубля.

С. Моисеев, директор департамента Банка России, утверждает, что интервенции не были предназначены для влияния на курс рубля». Вместе с тем он констатирует, что вследствие «сформировавшейся устойчивой тенденции обесценения рубля» ЦБ был вынужден в июле приостановить покупку иностранной валюты «до лучших времен» (Моисеев, 2016. С. 30).

Очевидно, что денежные власти России не стремятся укреплять рубль, хотя эта цель чрезвычайно важна для экономики и вполне достижима.



СБЕРЕЖЕНИЕ И НАКОПЛЕНИЕ В ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ СЕКТОРАХ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Рассмотрим долговременные тенденции в формировании ресурсов для финансирования инвестиций в реальный капитал российской экономики. Основная часть производственных инвестиций связана с сектором нефинансовых корпораций. Накопление в секторе домашних хозяйств выражается преимущественно в строительстве жилья, хотя некоторое производственное накопление осуществляется индивидуальными предпринимателями, особенно в сельском хозяйстве. Государственные инвестиции направляются прежде всего на развитие инфраструктуры и решение социальных задач.

Сектор нефинансовых корпораций

В 2013 г. на долю нефинансовых корпораций приходилось примерно 77% выпуска товаров и услуг, 61% валовой добавленной стоимости (ВДС), 41% валового сбережения и 67% валового накопления. В 2001-2013 гг. (если исключить кризисные 2008 и 2009 гг.) разрыв между валовым сбережением и валовым накоплением нефинансовых корпораций почти монотонно увеличивался: если в 2001 г. их сбережение превышало валовое накопление, то в 2012 г. первое составляло менее 60% второго. Следовательно, возрастала потребность нефинансовых корпораций в привлечении внешних источников финансирования для накопления реального капитала.

Формирование валового сбережения нефинансовых корпораций определяется следующими тенденциями в распределении и использовании стоимости выпуска товаров и услуг. Во-первых, после 2008 г. проявляется устойчивая тенденция к постепенному увеличению доли промежуточного потребления и снижению доли добавленной стоимости. Во-вторых, в ВДС постепенно растет доля оплаты труда. В-третьих, в использовании валовой прибыли повышается доля чистых выплаченных доходов от собственности и снижается доля валового сбережения. Данные, характеризующие процесс формирования сбережений нефинансовых корпораций, представлены в таблице 4.

Таблица 4

Формирование сбережений нефинансовых корпораций*

	Структура использования выпуска, % (выпуск = 100)	Структура использования ВДС, % (ВДС = 100)	Структура использования валовой прибыли, % (валовая прибыль = 100)
	промежуточное потребление	валовая добавленная стоимость (ВДС)	Оплата трудаа	налоги на производство и импорт	валовая прибыль	налоги на доходы, текущие трансферты	сальдо доходов от собственности	валовое сбережение
2001	52,6	47,4	51,0	5,3	43,7	21,3	12,5	66,2
2002	53,5	46,5	57,3	8,5	34,2	23,8	20,6	55,5
2003	53,4	46,6	55,5	6,0	38,5	18,3	28,1	53,6
2004	53,1	46,9	55,5	6,5	38,0	25,5	26,6	47,9
2005	53,3	46,7	52,3	8,2	39,5	25,0	31,3	43,7
2006	53,6	46,4	52,6	8,4	39,0	24,2	33,2	42,6
2007	53,9	46,1	57,1	7,2	35,7	21,2	33,8	45,0
2008	53,8	46,2	57,3	7,7	35,0	28,1	31,6	40,3
2009	54,6	45,4	64,7	5,6	29,7	16,9	47,4	35,7
2010	54,7	45,3	58,1	6,1	35,8	19,1	32,3	48,6
2011	54,4	45,6	59,2	6,7	34,1	17,4	30,5	52,1
2012	54,7	45,3	59,9	7,5	32,6	14,6	33,1	52,2
2013	55,2	44,8	61,3	1,3	37,4	9,8	47,8	42,3

Источник: Росстат; расчеты автора.

* В Интегральной таблице Национальных счетов России за 2001-2007 гг. представлены данные по корпоративному сектору в целом, без выделения финансовых и нефинансовых корпораций. Их стали выделять с 2008 г. Однако в данных за 2008-2013 гг. доля нефинансовых корпораций в сумме показателей по финансовым и нефинансовым корпорациям относительно устойчивая, что позволяет с достаточной долей уверенности оценить показатели по нефинансовым корпорациям за 2001-2007 гг. Наши оценки даны курсивом.

Тенденцию к снижению доли добавленной стоимости в совокупном объеме выпуска можно объяснить опережающим ростом цен приобретения энергии, энергоносителей и сырья, а также удорожанием импортируемых комплектующих в результате заниженного (против ППС) валютного курса.

Казалось бы, сами по себе эти процессы должны были приводить лишь к перераспределению валовой добавленной стоимости между видами деятельности.

Однако статистические данные свидетельствуют о том, что перераспределение добавленной стоимости в пользу первичных видов деятельности в результате кумулятивного увеличения промежуточного потребления в последовательной цепочке переделов приводит к снижению доли добавленной стоимости в секторе нефинансовых корпораций в целом.

Мультиплицирование спроса в современной российской экономике исследовано в работе А. Евстратова и др. (2016). В основе вычисляемых мультипликаторов спроса лежат структура и динамика промежуточного потребления.

Мы ставим проблему мультипликатора иначе: речь идет о мультиплицировании самого промежуточного потребления в стоимостном выражении в случае повышения цен на первичные ресурсы и увеличения издержек на начальных переделах. Эту проблему в российской экономической литературе, насколько нам известно, не исследовали, хотя на тенденцию к росту доли промежуточного потребления в стоимости выпуска указанные авторы обратили внимание. Они трактуют ее как свидетельство усиления взаимозависимости отраслей экономики.

Отметим, что в докладе Минэкономразвития, подготовленном осенью 2013 г., констатировалось, что перенос индексации цен и тарифов на товары и услуги инфраструктурных отраслей с 1 января на 1 июля 2012 г. не только способствовал снижению темпа инфляции, но и привел к повышению нормы прибыли в экономике в целом (Минэкономразвития, 2013. С. 9).

Различие подходов к исследованию двух видов мультиплицирующих процессов заключается, в частности, в том, что для анализа мультиплицирования агрегированного спроса имеет значение промежуточное потребление продукции отдельных отраслей или видов деятельности в натуральном выражении или неизменных ценах. Напротив, для мультиплицирования издержек, связанных с промежуточным потреблением, важны удельные затраты в текущих ценах.

Таблицы «Затраты -- выпуск» за 1995-2003 гг. строились в текущих, а не постоянных ценах, что, как отмечает Н. Суворов (2015), было большим недостатком при анализе межотраслевых связей и взаимозависимости роста отдельных отраслей. Напротив, при построении мультипликатора промежуточного спроса такие таблицы, если бы их выпуск не прекратился, были бы очень полезны.

Определенные изменения в рассматриваемый период происходили и в структуре использования валовой прибыли нефинансовых корпораций. В 2001-2013 гг. доля чистых выплаченных доходов от собственности в составе валовой прибыли нефинансовых корпораций увеличилась в четыре раза -- с 12 до 48%.

Рост доли выплаченных доходов от собственности можно объяснить ростом заимствований либо повышением процентных ставок по кредитам; дивидендной политикой корпораций; динамикой валютного курса рубля. Снижение последнего обусловливает увеличение доходов, выплаченных иностранным инвесторам и кредиторам, и, значит, общей суммы выплаченных доходов от собственности.

По мере роста доли доходов от собственности снижается доля валового сбережения. За рассматриваемый период его доля в валовой прибыли корпораций снизилась с 63 до 42%. В результате возникает замкнутый круг: увеличение финансовых обязательств при заданных ставке по кредитам и валютном курсе приводит к росту выплаченных доходов от собственности и, следовательно, к снижению доли сбережения и либо к увеличению потребности в новых заимствованиях для финансирования накопления, либо к сокращению инвестиций.

Действительно, доля привлеченных средств в финансировании инвестиций росла в течение всего рассматриваемого периода, а с 2013 г. накопление реального капитала стало сокращаться, не достигнув уровня 2008 г.

Счета институциональных секторов за 2014 и 2015 гг. пока не опубликованы, однако правомерно предположить, что негативные тенденции в распределении валовой прибыли в последние годы усиливались. Действительно, ставки по кредитам, резко повысившиеся в конце 2014 г., оставались на высоком уровне в течение 2015 г.; в 2014 и 2015 гг. снижался валютный курс рубля; наконец, вполне вероятно, что из-за неуверенности менеджеров и бизнесменов в перспективах роста повысилась доля выплаченных дивидендов в валовой прибыли.

Отметим, что, за исключением 2006 и 2007 гг., прирост иностранных активов нефинансовых корпораций превышал прирост иностранных обязательств. Следовательно, прирост внутренних обязательств должен был покрывать не только разницу между накоплением и сбережением (с учетом чистых капитальных трансфертов, поступавших от правительства), но и прирост чистых иностранных активов.

Сектор домашних хозяйств

В секторе «Домашние хозяйства» формируются основная часть потребительского спроса на товары и услуги, большая часть расходов на конечное потребление и значительная часть сбережения. В упрощенных теоретических моделях дело обычно представляется так, что «потребительская функция», описывающая расходы домохозяйств на конечное потребление, тем самым детерминирует объем сбережения в экономике в целом.

В действительности домохозяйства определяют доли потребления и сбережения из своего располагаемого дохода, но не из валового дохода по экономике в целом, причем сам располагаемый доход домохозяйств в решающей степени формируется в других секторах экономики. Оплата наемного труда и доходы от собственности в корпоративном и государственном секторах составляют примерно 70% располагаемого дохода домашних хозяйств.

Еще 20% приходится на долю социальных трансфертов, поступающих от сектора государственного управления, и 10% составляет валовой смешанный доход, формируемый в самом секторе домохозяйств.

Валовое сбережение из располагаемого дохода домашних хозяйств составляет около 30% валового сбережения по экономике в целом, следовательно, лишь эта доля действительно детерминируется «склонностью к потреблению».

Остальные 70% валового сбережения возникают в корпоративном и государственном секторах и скорее предшествуют формированию располагаемого дохода домашних хозяйств, чем детерминируются им. Арифметически валовой располагаемый доход по экономике в целом равен сумме потребления и сбережения, однако каузальные зависимости в экономике этим тождеством не описываются. Его количественные значения скорее результат, чем причина, процессов распределения и расходования доходов различных институциональных секторов.

Поведение российских потребителей вряд ли можно описать с помощью известных потребительских функций, кейнсианских или неоклассических. Традиционная кейнсианская функция потребления строится исходя из предположения, что «склонность к потреблению» изменяется (возрастает или снижается) медленнее, чем детерминирующий его уровень дохода.

Альтернативная концепция, предложенная М. Фридменом, связывает устойчивость потребления не с консерватизмом «склонности к потреблению», а с новой объясняющей переменной -- «перманентным доходом» -- устойчивым психологическим феноменом, формируемым на относительно длительном отрезке времени. По сути, обе концепции по-разному объясняют одно явление -- относительную устойчивость расходов на потребление. Но в российской экономике она не наблюдается, поэтому поведение российского агрегированного потребителя не вписывается ни в одну из этих схем.

В периоды подъема экономики рост расходов домохозяйств на текущее потребление не отстает, а иногда даже обгоняет рост доходов, что противоречит как кейнсианской потребительской функции, так и концепции перманентного дохода.

В неблагоприятных условиях «потребительская функция» в российской экономике также не демонстрирует устойчивость. При первых признаках кризиса домохозяйства резко увеличивают свои покупки, видимо ожидая роста цен и обесценения накопленных ликвидных активов. При дальнейшем развитии кризиса домохозяйства так же резко сокращают расходы на потребление и, следовательно, увеличивают сбережения.

Причем теперь в использовании сбережений преобладают не реальные инвестиции, а прирост ликвидных финансовых активов -- денег и депозитов. Действительно, доля расходов на потребление достигала максимальных значений (90%) в предкризисные 2008 и 2014 гг., а доля сбережения -- в годы кризисов -- 2009 и 2015 (14 и 15% соответственно). Расходы на потребление в российской экономике, особенно в неблагоприятные периоды, изменяются сильнее, чем располагаемый доход домашних хозяйств. Большая амплитуда колебаний потребительского спроса увеличивала глубину спада и тормозила выход из депрессии.

В 2015 г. в российской экономике под воздействием негативных ожиданий домохозяйства резко сократили расходы на текущее потребление и увеличили сбережения, главным образом в форме банковских депозитов. Однако в силу ряда причин банки не активизировали кредитование в соответствии с возросшими депозитами, а предпочли (или были вынуждены) погашать свои обязательства перед ЦБ и остальным миром и наращивать резервы ликвидности.

Избыточные сбережения домохозяйств не превратились в дополнительные инвестиции, а привели лишь к изъятию денег из обращения вне банков. Сокращение инвестиционного спроса, начавшееся в 2014 г., в 2015 г. усилилось под воздействием падения потребительского спроса.

Повышение доли сбережения в располагаемом доходе оправданно, если уровень сбережений в экономике недостаточен для осуществления всех желаемых инвестиций. Если сбережения значимо и систематически превышают инвестиции, то расширение потребления может способствовать увеличению выпуска и дохода не в меньшей степени, чем рост инвестиций.

Сектор государственного управления

Рассмотрим формирование и использование доходов сектора «Государственное управление» (расширенного правительства). На его долю в разные годы приходилось от 20 до 30% валового сбережения и валового накопления по экономике в целом. В состав валового накопления правительства мы включаем накопление основного капитала в секторе государственного управления и чистые капитальные трансферты, переданные правительством сектору нефинансовых корпораций и сектору домашних хозяйств.

В кризисном 2009 г. валовое сбережение правительства снизилось сильнее, чем его поступления, поскольку расходы на социальные трансферты и конечное потребление оно стремилось поддерживать на устойчивом уровне.

Так, в 2009 г. поступления правительства в номинальном выражении сократились примерно на 15%, а валовое сбережение -- в 5 раз. Можно предположить, что в 2015 г. оно также сократилось в большей степени, чем совокупные поступления бюджетов всех уровней.

Проведение активной экономической политики требует дополнительных источников финансирования, причем в кризисные периоды они должны увеличиваться, чтобы расходы правительства могли, хотя бы отчасти, компенсировать сокращение спроса частного сектора В зарубежной экономической литературе (см., например: Тобин, 2015) принято делить дефицит на структурный (или «дефицит полной занятости»), который поддерживается постоянно, независимо от стадии цикла, и дополнительный, циклический, который формируется в периоды рецессии.. Источниками финансирования дефицита выступает либо прирост обязательств (размещение облигаций и прирост денежной базы), либо сокращение активов расширенного правительства (иностранных активов и/или внутреннего кредита).

Вопрос о допустимости и желательности дефицитного финансирования расходов бюджета стал предметом острой дискуссии в российской экономической периодике. Так, Г. Идрисов и С. Синельников-Мурылев (2013. С. 49) утверждают, что «в России отсутствуют долгосрочные резервы наращивания государственных расходов».

Однако сам факт постоянного разрыва между сбережением и накоплением в размере 4-5% ВВП говорит об обратном. Авторы правы в том отношении, что при нынешних объемах бюджетных доходов и расходов структура последних могла быть более эффективной, но это не значит, что расходы нельзя увеличить.

А. Аганбегян (2015. С. 149) обосновывает необходимость дефицитного финансирования как условия роста экономики. Он пишет, что «дефицитный бюджет должен стать для России нормой, а не чрезвычайной мерой в трудных условиях».

В качестве основных причин стагнации и последующего спада российской экономики Аганбегян рассматривает жесткую бюджетную политику, сокращение государственных инвестиций и расходов на социальные цели; дефицитное финансирование государственных расходов в 2013-2014 гг. могло бы предотвратить экономический спад.

Е. Гурвич и И. Соколов (2016. С. 23) предлагают ввести гибкое бюджетное правило, ограничивающее размер дефицита на уровне 1% ВВП, но допускающее его увеличение на 2,5% ВВП в случае «экстремальных шоков», вызывающих снижение доходов бюджета на 15% или более.

Бюджетное правило, предлагаемое авторами, по нашему мнению, близко к требованию бездефицитного бюджета, допускающему лишь компенсацию сокращения доходов во время циклических спадов. Отметим, что в ежегодных докладах Минэкономразвития (2013-2015) пересмотр бюджетного правила рассматривается как одна из предпосылок возобновления экономического роста.

Дефицитное финансирование, если оно не связано с внешними займами или перераспределением в пользу бюджета ресурсов, уже вовлеченных в хозяйственный оборот, мобилизует внутренние ресурсы экономики, которые в ином случае остаются неиспользованными или вывозятся за границу.

Размер дефицита должен лимитироваться объемом неиспользованных ресурсов (включая ресурсы, вывозимые за границу).

В период кризисов производительность экономики снижается и, казалось бы, возможности дефицитного финансирования сужаются, в то время как потребность в нем увеличивается. Однако нужно иметь в виду, что во время кризисов увеличиваются незадействованные ресурсы труда и капитала, которые можно вовлечь в активную хозяйственную деятельность при условии создания дополнительного спроса.

В рассматриваемый период использование возможных ресурсов финансирования бюджетного дефицита носило в целом бессистемный, случайный, внутренне не согласованный характер.

Так, наибольший прирост внутреннего долга пришелся на 2011 г., когда бюджет сводился со значительным профицитом и в дополнительных заимствованиях не было нужды. Прирост внутреннего долга использовался для наращивания валютных резервов, хотя финансировать покупку валюты Банк России мог за счет эмиссии денег.

Прирост денежной базы в 2011 г. резко замедлился; по сути, прирост долга замещал прирост денежной базы. Заимствования правительства, не вызванные потребностью в финансировании дефицита, препятствовали снижению процентных ставок, ограничивали кредитование реального сектора; замедлившийся прирост денежной базы снижал уровень ликвидности в банковской системе и экономике в целом. Как увеличение долга, так и резкое замедление прироста денежной базы обусловили затухание темпов роста уже в 2012 г.

В 2009-2010 и 2015-2016 гг. номинально основным источником финансирования дефицита было уменьшение суверенных фондов, то есть сокращение иностранных активов правительства. Но, как будет показано ниже, реальным источником финансирования дефицита стало сокращение внутреннего кредита.Прирост денежной базы в 2001-2008 гг. определялся приростом иностранных активов (валютных резервов).

Прекращение их прироста вызвало почти полное прекращение роста денежной базы в 2008 г. В дальнейшем ее прирост был привязан к кредитованию коммерческих банков Банком России, но и это не сделало его более регулярным. В целом использование обязательств правительства представляется еще менее упорядоченным, чем их формирование.



БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА

Перераспределение сбережений институциональных секторов

Общая схема перераспределения сбережений через банковскую систему представлена в таблице 5.

Таблица 5

Чистое кредитование банковской системы (+), чистое заимствование у банковской системы (--) (в % ВВП)

	Чистое кредитование (+), чистое заимствование (-) (депозиты минус кредиты)	Прочие чистые обязательства банков перед корпорациями и домохозяйствами	Остальной мир	ЦБ	Правительство	Финансовые корпорации	Итого чистое кредитование (= чистому заимствованию)
	нефинансовые корпорации	домашние хозяйства	облигации и векселя банков	депозиты, не включаемые в широкую денежную массу
	1	2	3	4	5	6	7	8	9
2001	-3,70	2,11	0,45	-0,09	0,27	-0,04	-0,38	1,34	4,08
2002	-2,78	2,86	1,16	-0,31	0,02	-1,29	-1,09	1,24	5,16
2003	-3,92	2,53	1,26	-0,09	1,89	-0,07	-0,28	1,06	6,64
2004	-3,75	0,87	-0,16	0,03	0,76	-0,58	0,21	2,61	4,45
2005	-1,57	1,03	0,21	-0,02	0,78	-0,98	0,63	-0,07	2,62
2006	-3,19	0,60	0,73	-0,03	2,66	-1,55	0,01	0,78	4,95
2007	-4,45	0,58	-0,07	0,06	2,15	-1,42	-0,25	3,40	6,13
2008	-6,33	-0,94	-0,11	0,65	-3,66	7,37	1,56	1,47	11,23
2009	0,31	5,23	-0,10	0,08	-3,22	-5,07	-1,46	4,23	9,75
2010	-1,03	3,83	0,05	-0,10	0,49	-4,00	-0,58	1,34	5,68
2011	-3,80	0,93	0,29	0,44	-1,60	2,35	-0,33	1,72	5,76
2012	-2,86	-0,27	0,47	0,06	0,55	1,21	-0,54	1,38	3,67
2013	-1,73	0,26	0,41	0,40	-0,78	2,32	-1,33	0,46	3,84
2014	-2,62	-0,01	0,26	1,46	-2,88	4,85	0,13	-1,18	6,97
2015	-0,54	6,45	0,32	0,75	-3,38	-3,71	-1,51	1,63	9,14

Источники: Банк России; расчеты автора.

В таблице 5 данные о чистом заимствовании у банковской системы даны со знаком минус, данные о чистом кредитовании банковской системы -- со знаком плюс. В колонках 1 и 2 данные о чистом заимствовании и чистом кредитовании нефинансовых корпораций и домохозяйств определены как разность между их банковскими депозитами и предоставленными им кредитами. В колонках 3 и 4 приведены данные об обязательствах банков, которые доступная статистика не позволяет вменить той или иной категории кредиторов -- домохозяйствам или корпорациям. Речь идет о банковских облигациях и векселях, а также о депозитах, не включаемых в широкую денежную массу. Заметим, что рост этой категории депозитов резко ускоряется в острые периоды кризисов (2008 и 2014 гг.), когда увеличивается размер депозитов, резервируемых для покупки валюты.

Чистое кредитование и чистое заимствование остального мира определяются как разность между иностранными обязательствами и иностранными активами банков, чистое кредитование и чистое заимствование Центрального банка -- как разность между кредитами, предоставленными ЦБ коммерческим банкам, и обязательствами ЦБ (банковскими резервами ликвидности). Аналогичные показатели для правительства вычисляются как разность между обязательствами банков перед расширенным правительством (остатками на счетах федерального правительства и властей субъектов РФ и муниципалитетов) и кредитом, предоставленным банками расширенному правительству.

Чистое кредитование и чистое заимствование финансовых корпораций (включая сами банки) вычисляются следующим образом: к обязательствам финансовых корпораций относятся капитал банков и депозиты других финансовых организаций, к активам -- кредиты, предоставленные банками другим финансовым организациям. Разность между обязательствами и активами приведена в колонке 8 таблицы 5.

Как видно из данных таблицы 5, нефинансовые корпорации на протяжении всего рассматриваемого периода (за исключением 2009 г.) выступали как чистый заемщик, домашние хозяйства (за исключением 2012 и 2014 гг.) -- как чистый кредитор. При этом заимствования нефинансовых корпораций находились на относительно высоком уровне во время подъемов экономики, еще более возрастали на острой стадии кризиса (2008 и 2014 гг.) и падали, когда он переходил в вялотекущую фазу (2009 и 2015 гг.).

Чистое кредитование банковской системы домашними хозяйствами резко возрастает во время кризисов (2009 и 2015 гг.) и постепенно уменьшается во время подъемов (что обусловлено спецификой поведения потребителей в российской экономике, отмеченной выше). Соответственно должна увеличиваться роль других кредиторов банковской системы -- остального мира, правительства и ЦБ.

В 2001-2008 гг. кредиты, предоставленные банками домохозяйствам, росли значительно быстрее, чем банковские депозиты, в результате чистые обязательства банков перед домохозяйствами сокращались. В 2002 г. они составляли 2,9% ВВП, в 2006 и 2007 гг. - всего 0,6% ВВП. В 2008 г. сектор домашних хозяйств превратился из чистого кредитора в чистого заемщика банковской системы.

Кредит, предоставляемый коммерческими банками нефинансовым корпорациям, устойчиво рос: в 2001 г. составил 5,2% ВВП, в 2007 г. вырос до 9,4% ВВП. Поскольку одновременно с полученными кредитами росли депозиты нефинансовых корпораций, тенденция к росту чистого кредитования последних была выражена не столь четко. Как видно из данных таблицы 5, чистое кредитование нефинансовых корпораций выросло с 3,7% ВВП в 2001 г. до 4,5% в 2007 г. Однако источники его финансирования существенно изменились.

Сбережение домохозяйств в форме депозитов, игравшее решающую роль в качестве источника чистого кредитования нефинансовых корпораций в начале 2000-х годов, постепенно замещалось другими источниками, прежде всего чистыми иностранными заимствованиями банков. Остальной мир выступал в роли чистого кредитора банковской системы в 2001-2007 гг., однако в 2001 и 2002 гг. размеры чистого заимствования банков у остального мира были относительно невелики (0,2-0,3% ВВП). Но уже в 2003 г. оно составило 1,9% ВВП, а в 2006 г. достигло 2,7% ВВП.

В период кризиса 2008-2009 гг. и в годы подъема наблюдались отмеченные выше циклические колебания сбережений домашних хозяйств. В 2009 и 2010 гг. резко повысилась роль этого сектора в качестве чистого кредитора банковской системы (депозиты домохозяйств увеличивались, предоставленные им кредиты сокращались). Однако ресурсы банков, возросшие в результате циклических изменений в поведении домохозяйств, использовались не для расширения кредитования нефинансовых корпораций, а для погашения кредита, предоставленного ЦБ банкам в конце 2008 г. В 2009 г. прирост депозитов нефинансовых корпорации превысил прирост предоставленных им кредитов; другими словами, нефинансовые корпорации выступали не как чистый заемщик, а как чистый кредитор банковской системы. В 2010 г. чистое кредитование нефинансовых корпораций едва превысило 1% ВВП.

Можно ли было в 2009 и 2010 гг. отказаться от форсированного сжатия кредита, предоставленного ЦБ банкам, и тем самым высвободить дополнительные ресурсы для кредитования нефинансовых корпораций? Теоретически это было возможно. Вместе с тем расширение кредита ЦБ или ослабление его сжатия при прочих неизменных условиях означало бы расширение денежной базы. В 2009 г. прирост последней составил 2,3% ВВП, и некоторое ее расширение, как представляется, было приемлемым. В 2010 г. прирост денежной базы составил 3,7% ВВП, и ее дальнейшее расширение было, по-видимому, нежелательным.

Нужно учитывать, что прирост денежной базы в 2009 и 2010 гг. был источником финансирования возобновившегося прироста валютных резервов и фактически одним из источников финансирования дефицита федерального бюджета. Формально дефицит финансировался за счет сокращения суверенных фондов, другими словами, за счет продажи валюты Минфином. Однако последний продавал иностранную валюту в условиях, когда на внутреннем рынке ее предложение вновь стало превышать спрос со стороны частного сектора. Поэтому спрос на дополнительное предложение валюты, которое создавал Минфин, мог предъявить только ЦБ.

По образному выражению Дж. Тобина, долг министерства финансов перед центральным банком -- это долг левой руки перед правой (Тобин, 2009. С. 156). Продолжая метафору, можно сказать, что покупка иностранной валюты Центральным банком у Минфина -- это покупка правой руки у левой. Трансакции между ЦБ и Минфином носят скорее характер трансфертов, чем действительной купли-продажи на валютном рынке. Так, Моисеев пишет: «Банк России продолжил проведение нерыночных операций, связанных с расходованием или пополнением Министерством финансов суверенных фондов» (Моисеев, 2016. С. 30).

В результате реальным источником финансирования дефицита, казалось бы, становился эмиссионный ресурс. Однако на этом процесс замещения источников финансирования дефицита не заканчивался, поскольку избыточное денежное предложение гасилось в результате сокращения внутреннего кредита ЦБ, прежде всего банкам. По нашим расчетам, прирост денежной базы как источник финансирования дефицита в 2010 г. более чем на 80% замещался сокращением внутреннего кредита ЦБ. Другими словами, дефицит финансировался за счет погашения банками своей задолженности перед ЦБ и в относительной небольшой степени -- за счет расширения денежной базы.

Для расширения внутреннего кредита ЦБ (или для замедления его сокращения) нужно было либо увеличить денежную базу, либо уменьшить финансирование бюджета за счет ее прироста, либо ограничить прирост иностранных активов, который также финансировался за счет прироста денежной базы (последнее, по-видимому, было наиболее приемлемым). Уже в 2011 г. роль домохозяйств в качестве чистого кредитора банковской системы резко снизилась, а в 2012-2014 гг. практически сошла на нет. Остальной мир в эти годы (в отличие от докризисного периода) также выступал преимущественно в качестве чистого заемщика. С 2011 г. чистым кредитором банковской системы становится сам Центральный банк. Другими словами, непосредственным источником чистого кредитования банковской системы стал прирост денежной базы.

Характер протекания кризиса в 2008-2009 и 2014-2015 гг. различался. Бюджетный дефицит в 2009-2010 гг. финансировался, по крайней мере частично, за счет эмиссионного ресурса ЦБ; погашение кредита ЦБ банками ограничивало прирост денежной базы, но не подавляло его полностью. Напротив, в 2015 и первом полугодии 2016 г. финансирование бюджетного дефицита осуществлялось в условиях сокращения денежной базы. Кроме того, во втором полугодии 2015 и первом полугодии 2016 г. происходило наращивание валютных резервов; в этот период сокращение внутреннего кредита ЦБ на деле выступило источником финансирования не только дефицита, но и прироста иностранных активов правительства. Более того, сокращение внутреннего кредита превосходило снижение остатков на счетах правительства и прирост иностранных активов, что обусловило сокращение денежной базы в 2015 и первом полугодии 2016 г.

Баланс центрального банка и формирование денежной базы

В монетарной теории денежная база обычно рассматривается как параметр, экзогенно задаваемый денежными властями, которые определяют количественные значения денежного предложения центрального банка и выбирают альтернативные каналы этого предложения: прирост иностранных активов, кредитование банков или правительства. Однако в практике ЦБ РФ прирост денежной базы подвержен столь сильным колебаниям от года к году, что, вопреки допущению, обычно принимаемому в монетарной теории, его количественные значения, очевидно, не задаются экзогенно, а детерминируются процессами, отражаемыми другими статьями баланса ЦБ. Так, сокращение денежной базы по итогам 2015 г. вряд ли было результатом сознательного выбора денежных властей.

Динамика денежной базы определяется комбинацией значений ряда факторов: прироста или сокращения остатков на счетах правительства, чистых иностранных активов и внутреннего кредита ЦБ. Конечно, количественное значение каждого из этих факторов не случайное и определяется теми или иными процессами в экономике, но комбинация их значений оказывается более или менее случайной, во всяком случае в практике ЦБ РФ. Поэтому прирост денежной базы также оказывается случайным, далеко не всегда соответствующим потребности экономики в ликвидности и задаче поддержания экономического роста.

В таблице 6 представлен баланс ЦБ, перестроенный таким образом, чтобы денежная база явно выступала в качестве результирующей переменной. Статья «внутренний кредит» включает прирост кредитов, предоставленных ЦБ банкам, другим организациям, правительству РФ и властям субъектов РФ. Статья «обязательства перед правительством» включает прирост остатков на счетах правительства РФ и субъектов РФ, а также прирост капитала ЦБ РФ.

В этой таблице изменения активов или обязательств ЦБ, детерминирующие увеличение денежной базы, даны со знаком плюс, а изменения, обусловливающие сокращение денежной базы, -- со знаком минус. Так, прирост чистых иностранных активов или внутреннего кредита детерминирует увеличение денежной базы, а их сокращение сопряжено с ее уменьшением. Поэтому прирост чистых иностранных активов и внутреннего кредита показан со знаком плюс, а уменьшение -- со знаком минус.

Напротив, прирост обязательств перед правительством детерминирует сокращение денежной базы, а их уменьшение сопряжено с ее приростом. Поэтому прирост обязательств перед правительством представлен в таблице со знаком минус, а их уменьшение -- со знаком плюс.