Взаимодействие правительства и центрального банка в условиях нетрадиционной монетарной политики

Размещено на http://www.allbest.ru/

Курсовая работа

на тему: «Взаимодействие правительства и центрального банка в условиях нетрадиционной монетарной политики»

Введение

Данная работа посвящена исследованию взаимодействия правительства и центрального банка в условиях нулевого ограничения на номинальную ставку процента. В рамках работы исследуются различные формы стратегического взаимодействия фискальной и монетарной политики в условиях нулевого ограничения.

Нулевое ограничение на номинальную ставку процента - это ситуация, которая возникает, когда краткосрочная номинальная ставка процента, которая устанавливается центральным банком, находится на нулевом или близком к нему уровне, что ограничивает центральный банк в использовании инструментов традиционной монетарной политики для стимулирования экономики.

Актуальность проблемы нулевого ограничения обусловлена тем, что после начала мирового финансового кризиса 2007 года ведущие развитые страны мира в лице США, Великобритании, стран Европейского валютного союза и Японии на практике столкнулись с проблемой нулевого ограничения. В качестве альтернативного способа стимулирования экономики центральные банки этих стран обратились к нетрадиционной монетарной политике и, в частности, к политике количественного смягчения.

Цель данной работы - определить, какая форма стратегического взаимодействия правительства и центрального банка в условиях нулевого ограничения может считаться наиболее эффективной с точки зрения минимизации общественных потерь.

Работа включает в себя две главы. В первой главе делается обзор литературы, посвящённой исследованиям в области нетрадиционной монетарной политики, нулевого ограничения и взаимодействия фискальной и монетарной политики. Во второй главе на базе работ Schmidt (2013) и Schmidt, Burgert (2014) строится модель стратегического взаимодействия правительства и центрального банка в условиях нулевого ограничения на номинальную ставку процента.

В заключении делаются основные выводы и обозначаются направления для будущих исследований.

Глава 1. Обзор литературы по темам нулевого ограничения и взаимодействия фискальной и монетарной политики

1.1 Нулевое ограничение и нетрадиционная монетарная политика

Теме нулевого ограничения на номинальную ставку процента стало уделяться широкое внимание в современной макроэкономической литературе после начала мирового финансового кризиса в 2007 году. Масштабный обвал, случившийся на рынке недвижимости в Соединённых Штатах Америки, спровоцировал рецессию не только в самих Штатах, но и перекинулся на всю мировую экономику. Центральные банки ведущих развитых стран в лице США, Великобритании, Японии, стран Европейского валютного союза (ЕВС) в ответ на кризис стали снижать номинальные ставки процента с целью стимулирования экономики и смягчения негативных последствий кризиса. Однако к 2009 году все эти регуляторы столкнулись с так называемым нулевым ограничением на номинальную ставку процента. Как отмечается в работе Williams (2009), нулевое ограничение на номинальную ставку процента - это возникающая время от времени ситуация, ограничивающая способность центрального банка снижать номинальную и реальную ставку процента в ответ на негативные шоки в экономике. Идея нулевого ограничения тесно связана с понятием ловушки ликвидности. В работе Krugman (1998) автор определяет ловушку ликвидности как ситуацию, когда традиционная монетарная политика неспособна оказывать стимулирующее воздействие на экономику из-за того, что номинальная ставка процента, устанавливаемая центральным банком, находится на нулевом или близком к нему уровне.

В течение длительного периода времени в мире финансовые рынки и экономика в целом функционировали в условиях исключительно положительных ставок процента. Это позволяло экономическим агентам получать неотрицательный процентный доход на различные вложения, будь то вклады домохозяйств в коммерческих банках или вложения инвесторов в ценные бумаги. Положительная ставка процента в этом случае является важным условием существования в экономике альтернативных издержек, которые связаны с хранением денежных средств на руках и которые влияют на поведение экономических агентов. Проблема же нулевого ограничения возникает из-за того, что отрицательные ставки процента в теории фундаментальным образом поменяли бы это поведение, побуждая экономических агентов отказываться от банковских вкладов или иных вложений, поскольку хранение реальных денежных остатков на руках было бы предпочтительнее, а это, в свою очередь, привело бы к серьёзным дисбалансам в финансовой системе.

Большинство развитых стран, в той или иной степени испытывавших проблемы с высокой инфляцией после Второй мировой войны, к началу 90-х годов сумели создать условия, при которых ежегодные темпы инфляции существенно уменьшились. А низкая инфляция - это один залогов того, что центральный банк может держать номинальную ставку процента в экономике на достаточно низком уровне, чтобы стимулировать деловую активность и экономический рост. Однако это имеет и обратную сторону: низкая ставка процента в зависимости от своей близости к нулевому ограничению может лишить центральный банк возможности стимулирования экономики в условиях масштабных экономических шоков.

Мировой финансовый кризис 2007 года создал препятствия для традиционной монетарной политики в части того, что серьёзность масштабов рецессии привела к тому, что регулятор в лице Федеральной резервной системы (ФРС), столкнувшись с нулевым ограничением, был вынужден искать иные способы монетарного стимулирования экономики, получившие название нетрадиционной монетарной политики (unconventional monetary policy). Несмотря на то, что активно исследования, посвящённые нетрадиционной монетарной политике, начали развиваться лишь последние 7 лет, в действительности первый прецедент нулевого ограничения на краткосрочную номинальную ставку процента случился гораздо раньше, а именно: в Японии в конце 90-х годов. Первопричины кризиса в Японии были примерно такими же, что и в 2007 году в Соединённых Штатах. Во второй половине 1980-х годов японская экономика росла достаточно высокими темпами, начав показывать признаки «перегрева», особенно на рынке недвижимости. Этот экономический рост сопровождался и ростом спекулятивной активности на финансовом рынке страны, приведшей к образованию финансового пузыря. Японские банки охотно кредитовали заёмщиков, которые потенциально могли оказаться проблемными из-за высокой вероятности невыплат по долгу. Банк Японии отреагировал на «перегрев» японской экономики лишь в 1989 году, решив повысить ставку процента. В итоге этот шаг вызвал серьёзный обвал экономики Японии, ввергнув её в эпоху так называемых «потерянных десятилетий» (the lost decades), продолжающуюся по сей день. Основными проблемами новой реальности японской экономики стали хроническая дефляция и низкие темпы экономического роста, граничащие со стагнацией.

В ответ на обвал экономики японские власти наряду с программами правительства по фискальному стимулированию, усугубившими проблемы государственного долга и дефицита бюджета, стали активно проводить традиционное денежно-кредитное стимулирование, снижая краткосрочную номинальную ставку процента. Однако к 1999 году номинальная ставка процента в экономике Японии почти достигла нулевого уровня. Как следствие, в начале 2000-х годов центральный банк страны впервые обратился к так называемой политике «количественного смягчения» (quantitative easing), являющейся примером нетрадиционной монетарной политики. Банк Японии продолжил сохранять ставку процента на нулевом уровне и начал увеличивать объём ликвидности в экономике, скупая на начальном этапе имеющиеся на рынке государственные облигации, а затем и ряд коммерческих ценных бумаг, снижая, как следствие, доходность по ним. Цель такой политики заключалась в том, чтобы обеспечить в экономике темпы инфляции, отличные от нуля, а также увеличить количество резервов коммерческих банков и простимулировать банковское и потребительское кредитование в экономике. Инициированная политика количественного смягчения привела к тому, что начал существенно увеличиваться объём активов, которым владели монетарные власти страны (рисунок 1).

Рис. 1. Динамика активов Банка Японии

Эффективность таких мер, однако, была под сомнением, поскольку преодолеть дефляцию японской экономике так и не удалось. В статье Leigh (2010) отмечается, что одной из причин, почему в стране замедлился рост цен, является падение естественного уровня ставки процента, при котором в экономике находятся в равновесии сбережения и инвестиции, а ВВП - на потенциальном уровне. Другая причина - это убеждённость экономистов того времени, что при проведении макроэкономической политики необходимо делать упор на низкие (даже нулевые) темпы инфляции, что должно способствовать улучшению макроэкономической ситуации в долгосрочном периоде. Ещё одной причиной можно назвать уже упомянутый финансовый пузырь, который лопнул после решения Банка Японии в конце 1989 года поднять ставку процента, что подорвало доверие к японской экономике, а в конечном итоге способствовало увеличению невостребованной ликвидности на рынке, которая давила на естественную ставку процента. Всё это ещё больше загоняло экономику Японии в ловушку ликвидности.

Когда в 2009 году (через несколько лет после начала мирового финансового кризиса) центральные банки большинства развитых стран столкнулись с проблемой нулевого ограничения, возникли серьёзные опасения, что пример «потерянных десятилетий» Японии может стать экономической реальностью для этих стран на долгие годы вперёд, в результате чего в таких странах, как США, Великобритания, а также в странах Европейского валютного союза (еврозоны) центральные банки стали активно обращаться к инструментам нетрадиционной монетарной политики для того, чтобы стабилизировать финансовую систему и не допустить масштабной дефляции. В статье Fawley, Neely (2013) делается некоторая попытка сравнения монетарных мер, предпринятых центральными банками четырёх развитых стран, где последствия кризиса ощущались достаточно сильно. В частности, авторы рассматривают опыт ФРС, Банка Англии, Банка Японии и Европейского центрального банка (ЕЦБ).

Рис. 2. Динамика краткосрочных ставок процента

Если взглянуть на динамику краткосрочных номинальных ставок процента в упомянутых странах (рисунок 2), то можно увидеть, что проблема нулевого ограничения начала серьёзно ощущаться в 2009 году. Следует, однако, говоря о нетрадиционной монетарной политике, проводить разницу между понятием количественного смягчения и кредитного смягчения (credit easing). Последнее следует считать частным случаем количественного смягчения, когда центральный банк стремится снизить конкретные ставки процента или восстановить стабильность в конкретных секторах финансового рынка, а не просто увеличить денежную базу, насыщая экономику ликвидностью. Отличия между кредитным и количественным смягчением в 2009 году в своей речи определил глава ФРС Бен Бернанке: «Наш подход, который следует называть кредитным смягчением, соответствует духу количественного смягчения по одному направлению: он включает увеличение объёма активов на балансе центрального банка. Но при традиционном количественном смягчении целью политики является увеличение резервов банков, которые одновременно являются обязательствами регулятора. Состав кредитов и ценных бумаг на балансе центрального банка здесь второстепенен. Действительно, несмотря на то, что в своё время политика количественного смягчения Банка Японии в целом была многогранна, её целью являлось увеличение объёма банковских резервов. Подход же политики ФРС, то есть политики кредитного смягчения, строится на структуре кредитных обязательств и ценных бумаг, которыми владеет регулятор, а также на том, как структура финансовых активов на балансе ФРС влияет на условия кредитования домашних хозяйств и предприятий в экономике». Это позволяет сказать о том, политика ФРС может считаться примером именно кредитного смягчения.

Если же говорить о Банке Японии и Банке Англии, то эти регуляторы открыто декларировали цель своей политики как увеличение объёма банковских резервов, а не облегчение условий кредитования на рынке, что позволяет охарактеризовать эту политику как пример простого количественного смягчения. Однако, несмотря на несколько иную заявленную цель, покупка Банком Англии средне- и долгосрочных облигаций имела и дополнительный эффект, а именно: сокращение долгосрочных и среднесрочных доходностей. То есть наблюдался некий косвенный эффект: увеличивая резервы банков, Банк Англии одновременно снижал среднесрочные и долгосрочные ставки процента в экономике.

На рисунках 3, 4 и 5 можно увидеть, насколько серьёзно увеличился объём активов на балансе монетарных властей с момента начала кризиса. Причём в случае ФРС тезис о конкретности мер подтверждается тем, что существенную долю активов регулятора составляют ипотечные облигации. Программы количественного смягчения ФРС и Банка Англии фундаментально отличались от программ ЕЦБ и Банка Японии тем, что ФРС и Банк Англии в большей степени фокусировались на приобретении облигаций, тогда как ЕЦБ и Банк Японии напрямую кредитовали коммерческие банки. Соответственно рынок облигаций в США и Великобритании играет гораздо более важную роль, чем в Японии или странах еврозоны.

Рис. 3. Динамика активов ФРС

Рис. 4. Динамика активов Банка Англии

Рис. 5. Динамика активов ЕЦБ

На рисунках 3, 4 и 5 можно увидеть, насколько серьёзно увеличился объём активов на балансе монетарных властей с момента начала кризиса. Причём в случае ФРС тезис о конкретности мер подтверждается тем, что существенную долю активов регулятора составляют ипотечные облигации. Программы количественного смягчения ФРС и Банка Англии фундаментально отличались от программ ЕЦБ и Банка Японии тем, что ФРС и Банк Англии в большей степени фокусировались на приобретении облигаций, тогда как ЕЦБ и Банк Японии напрямую кредитовали коммерческие банки. Соответственно рынок облигаций в США и Великобритании играет гораздо более важную роль, чем в Японии или странах еврозоны.

В работе Nelson (2012) подробнее рассматриваются программы количественного смягчения в Соединённых Штатах и Соединённом Королевстве. Автор делает упор на то, что программы количественного смягчения как в США, так и в Великобритании были разделены на несколько этапов. Федеральная резервная система (ФРС) на первоначальном этапе (2008 год) активно приобретала ипотечные облигации для того, чтобы стабилизировать ситуацию на рынке недвижимости. Однако уже в 2010 году ФРС переключилась на долгосрочные казначейские облигации с целью сбить долгосрочные ставки процента. В то же время Банк Англии с самого начала программы количественного смягчения скупал долгосрочные казначейские облигации, которые составили примерно 99% всех операций по покупке ценных бумаг. При этом важное отличие действий ФРС состоит в том, что уже в 2011 году регулятор начал покупать 6-летние и 30-летние казначейские облигации, продавая 3-летние. Это позволяло снижать долгосрочные ставки процента, не увеличивая размер активов ФРС. Для банка Англии программа количественного смягчения, наоборот, сопровождалась ростом количества активов.

Исторический опыт проведения монетарной политики в Штатах и Великобритании отличается тем, что ФРС до 2008 года никогда, по сути, не занималась регулированием долгосрочной ставки процента. Необходимость в этом возникла лишь после финансового обвала 2007 года. У Великобритании некоторый опыт управления долгосрочной ставкой процента был, но не столь масштабный. Основными держателями долгосрочных финансовых инструментов (в данном случае государственных облигаций) в течение всего послевоенного времени были не коммерческие банки, а пенсионные фонды и страховые организации. И соответственно покупка долгосрочных облигаций в период программы количественного смягчения осуществлялась не у банков, а у небанковских учреждений, которые, в свою очередь, имели счета в коммерческих банках. Благодаря этому банковская система насыщалась ликвидностью.

Поскольку эффективность мер нетрадиционной монетарной политики до сих пор вызывает множество вопросов, важный вклад в объяснение того, почему «потерянные десятилетия» могут стать реальностью не только для Японии, но и для других стран, столкнувшихся с нулевым ограничением после финансового кризиса 2007 года, внесла работа Koo (2011). Автор статьи вывел такое понятие, как балансовая рецессия (balance sheet recession). Идея состоит в том, что появление финансовых пузырей можно считать неизбежным каждые несколько десятилетий, когда экономические агенты теряют контроль и демонстрируют чрезмерно высокую склонность к риску при принятии решений, что вызывает в конечном итоге обвал на финансовом рынке. Балансовая рецессия - это такой тип рецессии, которая имеет место, когда после схлопывания финансового пузыря высокое долговое бремя вынуждает индивидов увеличивать сбережения (с целью снижения долговой нагрузки) и снижать уровень потребления и инвестиций. А снижение ставки процента даже до нулевого уровня не способствует оживлению в экономике, поскольку экономические агенты не готовы дальше увеличивать долговое бремя. Именно в такой ситуации в своё время оказалась японская экономика в начале 1990-х, а также экономика США после 2007 года. В этих условиях, по мнению автора, избыточные сбережения, которые образуются в экономике, должны быть аккумулированы правительством страны посредством выпуска государственных облигаций и направлены на поддержание совокупного спроса. По мере снижения частной долговой нагрузки деловая активность в экономике начнёт расти, в результате чего государству уже не нужно будет активно привлекать избыточные сбережения. Но когда правительство также испытывает проблемы с избыточным долговым бременем, восстановление экономики может оказаться крайне затруднительным.

Макроэкономическую литературу, посвящённую разным аспектам нетрадиционной монетарной политике и нулевому ограничению, сегодня можно разделить на несколько направлений. Первое направление охватывает работы, фокусирующие своё внимание исключительно на различных аспектах нетрадиционной политики и, в частности, количественного смягчения. Сюда входят как теоретические работы Gertler, Karadi (2011), Curdia, Woodford (2010), Gertler, Kiyotaki (2010) и др., так и эмпирические Kapetanios et al. (2012), Driffil, Miller (2013), Gambacorta et al. (2014) и др. Второе направление охватывает работы, основное внимание которых сосредоточено исключительно на различных аспектах фискальной политики в условиях нулевого ограничения. Сюда входят статьи Woodford (2011), Benhabib et al. (2014), Erceg, Linde (2014) и др. Третье направление литературы охватывает работы, изучающие различные вопросы и монетарной, и фискальной политики в условиях нулевого ограничения. Это направление представлено работами Eggertsson, Woodford (2004), Bernanke, Reinhart (2004), Evans et al. (2008), Schmidt (2013), Schmidt, Burgert (2014) и др. Именно последнее направление представляет наибольший интерес в рамках настоящего исследования.

Важность фискальной политики в условиях ловушки ликвидности объяснима. Когда центральный банк лишается возможности управлять номинальной ставкой процента, стимулирующая фискальная политика потенциально является инструментом, способным вывести экономику из ловушки ликвидности. Одной из работ, посвящённых исследованиям как оптимальной монетарной, так и фискальной политики в условиях нулевого ограничения, является статья Schmidt (2013). Рассматривая спецификацию микро-обоснованной Новой кейнсианской модели с единым беневолентным обществу политиком, минимизирующим свою функцию потерь, автор работы пытается понять, насколько существенна роль фискальной политики в условиях шоков, приводящих к нулевому ограничению, и насколько серьёзно в тех же условиях отличаются режимы дискреционной политики и политики со сковывающим обязательством. Принципиальное отличие двух режимов состоит в том, что в условиях дискреционной политики действия центрального банка, или правительства, или некого единого политика, принимающего решения в области фискальной и монетарной политики, ничем не ограничены, что приводит к неспособности формировать ожидания экономических агентов из-за того, что общество осведомлено о свободе действий политика и заранее учитывает это при формировании своих ожиданий, осознавая, что политик в любой момент может отклониться от принятого решения. В свою очередь, в условиях сковывающего обязательства имеет место обратная ситуация, когда политик лишён свободы действий, поскольку даёт обществу чёткое обязательство следовать тем правилам принятия решений в области макроэкономической политики, о которых он сам и объявляет публично. В обмен на ограничение своих действий у политика появляется возможность формировать ожидания экономических агентов в будущих периодах.

Если посмотреть на результаты для случая дискреционной политики (рисунок 6), полученные в работе Schmidt (2013), то можно увидеть, что когда к монетарным мерам преодоления последствий шока добавляются фискальные в виде повышенных государственных закупок, то это смягчает для экономики падение выпуска и уменьшает масштабы дефляции, т.е. сокращает общественные потери. Более того, несколько сокращается и время нахождения экономики в ловушке ликвидности. При этом траектория государственных закупок в этих условиях убывающая, то есть расходы превышают эффективный для экономики уровень в течение всего периода действия нулевого ограничения, достигая максимума непосредственно в момент возникновения шока. Свобода действий политика и его неспособность влиять на ожидания экономических агентов отражается на том, что к моменту выхода экономики из ловушки ликвидности не удаётся полностью преодолеть дефляцию, которая сохраняется какое-то время даже при положительных значениях номинальной ставки процента.

Также в момент преодоления нулевого ограничения экономика сталкивается уже не с отрицательным разрывом выпуска, а с небольшим положительным, т.е. выпуск оказывается на какое-то время даже выше эффективного для экономики уровня, к которому стремится экономика и вокруг которого лог-линеаризована модель.

Рис. 6. Оптимальная дискреционная политика

Результаты для случая политики со сковывающим обязательством (рисунок 7) показывают, что меняется траектория государственных закупок, которые находятся выше эффективного уровня в момент возникновения нулевого ограничения, но ближе к выходу из ловушки ликвидности падают ниже этого уровня, достигая дна как раз в момент, когда номинальная ставка процента вновь становится положительной.

При этом с течением времени государственные закупки возвращаются к своему эффективному уровню. Важно упомянуть о том, что масштабы фискального стимулирования будут меньше в случае политики со сковывающим обязательством, нежели при наличии у политика свободы действий. Более того, в случае политики по сковывающим обязательством наблюдаются меньшие потери в выпуске и меньшие проблемы с дефляцией.

Рис.7. Оптимальная политика со сковывающим обязательством

монетарный нулевой ограничение равновесие

Логика, стоящая за идеей падения уровня государственных закупок ниже естественного до выхода экономики из ловушки ликвидности в условиях политики со сковывающим обязательством, достаточно проста. Как только в экономике случается шок, приводящий к нулевому ограничению на номинальную ставку процента, стимулирующая фискальная политика на первом этапе стабилизации позволяет снизить падение выпуска и избежать дефляции в экономике. Однако сохранение государственных закупок на эффективном уровне ближе к моменту преодоления нулевого ограничения способствовало бы формированию завышенных инфляционных ожиданий, что является источником потерь для общества. Соответственно сокращение государственных закупок ниже эффективного уровня до момента преодоления экономикой нулевого ограничения позволяет избежать формирования более высоких инфляционных ожиданий, роста инфляционных рисков и не допустить чрезмерного перегрева экономики, то есть более высокого (по сравнению с эффективным) уровня выпуска.

Другой немаловажный момент состоит в том, что в условиях политики со сковывающим обязательством политик, принимающий решения, обещает удерживать номинальную ставку на нулевом уровне достаточно долго, чтобы создать условия переходного экономического бума в последующие периоды. Частные агенты корректируют свои инфляционные ожидания в сторону увеличения, а реальная ставка процента в экономике падает ниже нуля. Это всё смягчает изначальные последствия шока. Но при этом автором отмечается, что по показателям сокращения потерь общественного благосостояния монетарная политика со сковывающим обязательством не столь сильно отличается от политики со сковывающим обязательством, где вклад в стабилизацию делают и монетарная, и фискальная политика одновременно. Это говорит о том, что монетарная политика, действуя обособленно в условиях сковывающего обязательства, самостоятельно способна нивелировать большую часть негативных последствий от нулевого ограничения на номинальную ставку процента.

Дальнейшее развитие модели, предложенной в Schmidt (2013), было продолжено в работе Burgert, Schmidt (2014), где задача единого беневолентного общества политика ограничивается добавлением государственного долга. Высокий уровень государственного долга может в действительности заставить политика снижать государственные закупки в условиях ловушки ликвидности, несмотря на нулевое ограничение, вызванное шоком спроса. В то же время монетарная политика в этой ситуации, реагируя на высокие значения государственного долга, становится более стимулирующей (то есть, по сути, увеличиваются масштабы количественного смягчения). И степень агрессивности монетарной политики увеличивается с ростом значений государственного долга. Важно также, что реальная ставка процента убывает с ростом государственного долга в условиях нулевого ограничения на номинальную ставку процента. Отсюда получается, что бюджетное ограничение, накладываемое на стимулирующую фискальную политику высоким долговым бременем, компенсируется более гибкой политикой в отношении номинальной ставки процента в будущем.

Аналогичные выводы относительно траектории государственных закупок при участии фискальной политики в стабилизации экономики совместно с монетарной политикой частично подтверждает работа Werning (2011). Когда в стабилизации экономики принимает участие и центральный банк, и правительство, фискальная политика должна проводиться таким образом, чтобы в начале ловушки ликвидности государственные закупки были значительно выше своего эффективного уровня, а ближе к моменту выхода из неё - должны опуститься ниже эффективного уровня. Мотивы реализации такой программы фискального стимулирования совпадают с тем, о чём упомянуто в работе Schmidt (2013): это позволяет предотвратить чрезмерно высокие темпы инфляции и снизить завышенные инфляционные ожидания, а также не дать выпуску подняться значительно выше своего эффективного уровня.

Добавление неопределённости в модель анализа фискальной и монетарной политики в условиях нулевого ограничения, рассмотренную в работе Nakata (2013), позволило автору сделать вывод о том, что повышение неопределённости относительно масштабов экономического шока в экономике увеличивает потери общества от возникновения нулевого ограничения, поскольку центральный банк и правительство склонны в такой ситуации агрессивнее реагировать на возможные последствия шока. Это, в свою очередь, приводит к большему увеличению государственных закупок и к более резкому снижению до нуля номинальной ставки процента, что впоследствии может привести не только к сокращению рецессии, но и к увеличению выпуска выше своего целевого уровня и чрезмерному росту инфляционных ожиданий.

О существенной роли фискальной политики в условиях нулевого ограничения речь идёт и в работах Erceg, Lindй (2014) и Woodford (2011). Обе работы сигнализируют о том, что в условиях нулевого ограничения эффективность фискальной политики может значительно возрастать из-за увеличения размера мультипликатора государственных закупок. Но при этом этот мультипликатор, как отмечают Erceg, Lindй (2014), склонен уменьшаться ближе к моменту во времени, когда экономика выходит из ловушки ликвидности. В свою очередь, максимальной эффективности государственные закупки достигают в момент начала ловушки ликвидности.

Следует также сказать о том, что в макроэкономической литературе ещё нет моделей, которые при анализе эффективности фискальной и монетарной политики специфицировали бы монетарную политику в виде количественного смягчения. Но есть модели, отдельно посвящённые этой разновидности нетрадиционной монетарной политики. Наиболее цитируемой работой здесь является статья Gertler, Karadi (2011). В статье строится микро-обоснованная стохастическая модель с финансовыми посредниками, которые сталкиваются с эндогенно заданными ограничениями баланса. Она затем используется для оценки эффектов проводимой центральным банком нетрадиционной монетарной политики для борьбы с возникшим финансовым кризисом. Нетрадиционная монетарная политика определяется в статье как расширение кредитного вмешательства центрального банка с целью устранения нарушений частного финансового посредничества. В рамках рассматриваемой структуры наращивание кредитов центральным банком менее результативно, чем кредитование частных посредников, но центральный банк имеет преимущества привлечения средств, выпуская безрисковые правительственные облигации. В отличие от частных посредников, баланс центрального банка ничем не ограничен. Во время кризиса ограничения частных посредников ужесточаются, что увеличивает выгоды от вмешательства центрального банка в ситуацию в экономике. Эти выгоды могут быть ощутимыми даже в случае, если отсутствует нулевое ограничение на номинальную ставку процента. Однако добавление такого ограничения в модель способно существенно увеличить получаемые выгоды.

Модель, построенная авторами, рассматривает единого политика, то есть правительство и центральный банк представлены одним консолидированным агентом. Анализ вмешательства центрального банка в стабилизацию ситуации при негативном шоке показывает эффективность такого вмешательства при условии относительно невысоких издержек. Суть вмешательства заключается в том, что центральный банк начинает выпуск безрисковых государственных облигаций. Финансирование, полученное после выпуска облигаций, идёт на покупку частных активов, что стабилизирует их цены, спрос на них и премию за риск. Это всё, в свою очередь, уменьшает падение выпуска, инвестиций, потребления и т.д. В условиях нулевого ограничения на номинальную ставку процента выгоды от вмешательства центрального банка могут значительно увеличиться. Безусловно, в модели делаются некоторые допущения, которые несколько отходят от того, каким образом проводится количественное смягчение в реальной экономической жизни. Но вклад статьи в развитие теоретических моделей количественного смягчения существенен.

Практика обращения к инструментам нетрадиционной монетарной политики действительно оказалась способна сгладить множественные негативные эффекты финансового кризиса 2007 года и даже смогла часть развитых стран в лице Великобритании и США вывести к положительным темпам экономического роста. Но тот факт, что наблюдаемый рост довольно слаб, не снимает вопросов относительно эффективности нетрадиционной монетарной политики.

Первым важным сигналом последнего времени, ставшим поворотным с точки зрения преодоления последствий мирового финансового кризиса, стало решение ФРС 16-го декабря 2015 года впервые за 9 лет повысить ставку процента на 25 процентных пунктов: с 0-0,25% до 0,25-0,5%. Такое решение оказалось возможным благодаря тому, что экономика США, на протяжении нескольких лет демонстрировавшая положительные темпы экономического роста, смогла достичь уровня безработицы в примерно 5% к концу 2015 года, что в целом соответствует естественному для экономики США уровню. Федеральная резервная система, в свою очередь, не раз заявляла о том, что при снижении уровня безработицы до естественного уровня и сохранении благоприятных среднесрочных прогнозов относительно экономического роста будет инициирован процесс повышения ставки процента. Это событие было важно с психологической точки зрения, поскольку ФРС стал первым центральном банком среди развитых стран, сумевшим переломить тренд последних 10 лет.

В то же время если ФРС и Банк Англии не проводили операции количественного смягчения уже на протяжении нескольких лет, ЕЦБ, наоборот, с 2015 года продолжил свои программы количественного смягчения из-за усиливающихся дефляционных рисков. Одной из причин такого положения является приверженность стран Европейского союза после долгового кризиса 2010 года мерам жёсткой экономии, серьёзно ограничивающим возможности правительств по фискальному стимулированию экономик. Что же касается Банка Японии и японской экономики в целом, что там ситуация на сегодняшний день в целом сопоставима со странами еврозоны. Несмотря на проведение с 2012 года активной стимулирующей фискальной политики и реализацию программ количественного смягчения совместно со структурными реформами (the “three arrows” of Abenomics), Япония до сих пор не смогла существенно улучшить положение дел в экономике.

Важным обстоятельством является тот факт, что в отличие от традиционных монетарной и фискальной политик, делать выводы об эффективности или неэффективности нетрадиционной монетарной политики пока достаточно сложно, поскольку достоверных исследований с научно-обоснованными и общепринятыми критериями эффективности пока ещё не так много, как и надёжного исторического опыта применения таких мер. Сложно делать окончательный вывод о недостаточной эффективности нетрадиционной монетарной политики ещё и потому, что, вероятно, негативные последствия финансового кризиса 2007 года оказались настолько большие, что мерам количественного смягчения с трудом удаётся их нивелировать. Но в целом ещё требуется серьёзная работа для полноценного осмысления влияния нестандартных монетарных мер.

1.2 Взаимодействие правительства и центрального банка

Исследования в области взаимодействия фискальной и монетарной политики развиваются уже более 30 лет, что говорит о существенной проработанности различных аспектов этой темы в макроэкономической литературе. При проведении своей политики центральный банк и правительство неизбежно вступают друг с другом во взаимодействие, поскольку оба через инструменты своей политики воздействуют на такие макроэкономические показатели, как выпуск, инфляция, валютный курс, государственный долг и т.д. Считается, что ключевыми целями фискальной политики являются краткосрочная стабилизация выпуска, занятости и инфляции и стимулирование долгосрочного экономического роста, тогда как для монетарной политики обычно целями выступают стабильность функционирования финансовой системы, стабильность динамики валютного курса, достижение стабильной и низкой инфляции, а также краткосрочная стабилизация выпуска и занятости. Следовательно, и правительство, и центральный банк при проведении своей политики стремятся достигнуть определённых значений по инфляции, выпуску, валютному курсу, государственному долгу и т.д. Ключевым моментом здесь является комплементарность целей правительства и центрального банка. Комплементарность предполагает в идеале необходимость компромиссного выбора между, например, выпуском и инфляцией. Достижение согласия между правительством и центральным банком относительно целей по ключевым макроэкономическим индикаторам позволяет проводить более согласованную макроэкономическую политику, несущую меньше рисков для экономики. При этом правительство и центральный банк обладают набором комплементарных инструментов, которые с разной степенью эффективности позволяют воздействовать на одни и те же переменные. Для достижения заданных целей использование инструментов одной из политик выступает как ограничение на использование инструментов другой политики.

Исследования в области взаимодействия правительства и центрального банка включают в себя два направления, различие между которыми заключается в использовании теоретико-игрового подхода к формальному описанию. Направление, где нашёл отражение теоретико-игровой подход, реализуемый в рамках математических моделей, получило название стратегического взаимодействия между фискальной и монетарной политикой. К работам первого направления, где теоретико-игровой подход отсутствует, относятся Drazen (1985), Bruno, Fischer (1990), Sims (1994), Woodford (1995) и др. Однако в рамках настоящей работы интерес представляет именно стратегическое взаимодействие между фискальной и монетарной политикой, которому посвящён достаточно широкий пласт научной литературы, часть из которой будет рассмотрена далее.

Суть теоретико-игрового подхода в рамках стратегического взаимодействия позволяет моделировать различные равновесия в экономике, исходя из того, каким образом принимаются решения в области макроэкономической политики. Ключевыми формами стратегического взаимодействия являются:

1) Взаимодействие по Курно, когда оба макроэкономических агента принимают решения независимо друг от друга и одновременно. В экономике устанавливается равновесие по Нэшу;

2) Взаимодействие с агентом-лидером в лице правительства или центрального банка, когда либо правительство, либо центральный банк получает преимущество первого хода при принятии решений. Это преимущество накладывает дополнительное ограничение на противоположную сторону, которое та должна учитывать при проведении своей политики. Например, если таким правом первого хода обладает правительство, то оно будет заранее учитывать в своей политике реакцию центрального банка на собственные действия, тогда как центральный банк будет принимать решение, ориентируясь на то, каков будет первый ход правительства. В экономике при такой форме взаимодействия устанавливается равновесие по Штакельбергу;

3) Координация фискальной и монетарной политики представляет собой форму стратегического взаимодействия, при которой у нас есть единый макроэкономический агент, проводящий и фискальную, и монетарную политику в экономике. С практической точки зрения это может означать, что либо центральный банк становится зависимым от правительства, либо действия правительства и центрального банка координирует третий агент в лице, например, президента.

В рамках моделей, где сравниваются различные формы стратегического взаимодействия центрального банка и правительства, исследуются проблемы, связанные с устойчивостью государственного долга, регулированием инфляции, динамикой валютного курса и т.д. Потери фискальной и монетарной политики описываются в таких моделях квадратической функцией потерь. В каждой из этих функций отражаются целевые значения по ключевым переменным, представляющим важность для правительства и центрального банка с точки зрения общественного благосостояния, а также предпочтения относительно степени важности отклонений каждой из переменных. Вид функции потерь важен для понимания того, каков характер проводимой каждой из сторон макроэкономической политики.

Одной из основополагающих работ в области стратегического взаимодействия является статья Tabellini (1986), посвящённая исследованию того, каким образом стратегическое взаимодействие между монетарными и фискальными властями проявляет себя в определении временной траектории государственного долга. В модели, где отсутствует частный сектор, обе стороны хотят видеть сокращение размера государственного долга. Но центральный банк хотел бы достигнуть сокращения госдолга через сокращение фискального дефицита, тогда как правительство хотело бы достигнуть цели по долгу через увеличение масштабов монетизации. Сопоставление различных равновесий показывает, что в условиях координации при дискреционной политике всегда имеет место более высокая скорость подстройки и более низкий уровень государственного долга в стационарном состоянии в сравнении с равновесием по Нэшу, когда стороны действуют независимо друг от друга. Когда же политика центрального банка и правительства ограничена симметричными сковывающими обязательствами, то устанавливаемое в экономике равновесие лучше дискреционного равновесия по Нэшу, но хуже по скорости подстройки и размеру долга, чем в случае координации политик. Негативное влияние на исход игры оказывает рост разрозненности предпочтений, когда каждая из сторон устанавливает больший вес собственным целям.

В серию работ по стратегическому взаимодействию, где исследуются проблемы с государственным долгом и инфляцией, также входят статьи Beetsma, Bovenberg (1995, 1997a, 1997b, 2003). В работах отмечается, что при независимой от правительства монетарной политике конфликт интересов между правительством и центральным банком относительно показателей инфляции побуждает правительство использовать государственный долг для влияния на политику центрального банка в будущих периодах. Это связано с тем, что устойчивость государственного долга является важной частью стабильности всей финансовой системы, а финансовая стабильность является одной из сфер ответственности центрального банка. Соответственно, если правительство начинает накапливать чрезмерный государственный долг, это будет вынуждать центральный банк (при условии учёта бюджетного ограничения) увеличивать показатели инфляции, поскольку рост темпов инфляции снижает реальную стоимость государственного долга. Эта проблема в макроэкономической литературе носит название «неприятной монетаристской арифметики». Выходом из такой ситуации служит установление целевого уровня по государственному долгу, ограничивающего возможности правительства по его накоплению. Именно такое решение было, в частности, принято в Маастрихтских соглашениях при формировании Европейского союза, где независимая монетарная политика ЕЦБ дополняется потолком по госдолгу для каждой страны-члена союза. А это значит, что такая макроэкономическая политика отдаёт приоритет ценовой стабильности.

Говоря о различных вариантах взаимодействия между правительством и центральным банком, авторы делают вывод о том, из всех рассмотренных вариантов децентрализованной политики равновесие по Штакельбергу с монетарным лидерством генерирует наиболее высокую инфляцию, тогда как равновесие по Нэшу приводит к наиболее низкой инфляции. Соответственно оптимальный вес ценовой стабильности выше при монетарном лидерстве и ниже в равновесии по Нэшу. Фискальное лидерство оказывается промежуточным равновесием между монетарным лидерством и равновесием по Нэшу. В этом случае не только монетарные предпочтения должны быть скорректированы, но и фискальные.

Существование независимого центрального банка не является необходимым в ситуации, когда единый политик проводит макроэкономическую политику со сковывающим обязательством и когда у политика есть неограниченный доступ к паушальному налогообложению, которое не создаёт искажений в экономике. Если же паушальное налогообложение ограничено, то отсутствие сковывающего обязательства, фиксированные предпочтения правительства и независимость монетарной политики могут оказаться предпочтительными мерами. Потенциальной выгодой независимости центрального банка является тот факт, что он не принимает во внимание бюджетное ограничение правительства, что позволяет снизить инфляцию в экономике. Также независимость несёт выгоды в случае, если общество желает установить более высокий вес для ценовой стабильности. Эти причины могут быть объяснением того, почему стала широко распространяться практика предоставления большей независимости центральным банкам в мире. Общество при этом может справиться с отсутствием сковывающего обязательства и неограниченного доступа к паушальному налогообложению, грамотно изменив предпочтения политиков. Эти предпочтения могут даже оказаться отличными от первоначальных предпочтений общества. Их изменение может быть менее проблематичным в случае независимого центрального банка, что делает такую политику более привлекательной.

Важным этапом в развитии теоретических моделей стратегического взаимодействия между фискальной и монетарной политикой стали работы Dixit, Lambertini (2003b) и Lambertini (2006). Сравнение различных вариантов проведения макроэкономической политики с применением теоретико-игрового подхода в статье Dixit, Lambertini (2003b) позволило авторам сделать вывод о том, что при проведении дискреционной макроэкономической политики правительством и консервативным центральным банком при отсутствии лидера приводит к установлению равновесия с исходами, сильно отличающимися от желамеых. Выпуск в этом случае ниже, а инфляция выше тех уровней, к которым стремятся обе стороны. Если же лидером с правом первого хода является правительство, то равновесие будет более благоприятным, чем в ситуации, где лидером является центральный банк. Но совсем необязательно, что исход будет лучшее равновесия по Нэшу. Проблема динамической несостоятельности монетарной политики может быть решена через введение сковывающего обязательства в виде монетарного правила. Но при этом дискреционная фискальная политика в условиях монетарной политики со сковывающим обязательством сводит на нет положительный эффект, который генерирует сковывающее обязательство. Исход становится таким же, как если бы центральный банк проводил дискреционную монетарную политику, имея при этом преимущество первого хода. В то же время при обратной ситуации, когда вводится сковывающее обязательство для фискальной политики, а центральный банк проводит дискреционную политику, выгоды от сковывающего обязательства не нивелируются полностью действиями монетарных властей.

Сковывающее обязательство способствует достижению лучшего для экономики равновесия только в ситуации, когда таким обязательствам связаны и правительство, и центральный банк одновременно. Если же установление сковывающего обязательства невозможно, то улучшить исход игры можно через устранение конфликта конечных целей между центральным банком и правительством. И здесь возможны два варианта. Во-первых, обе стороны могут иметь идентичные цели по выпуску, инфляции и т.д. Во-вторых, может быть вариант, когда задачи фискальных и монетарных властей никак не пересекаются. Т.е. центральный банк заботится только об уровне цен, а фискальная политика заботится только о выпуске. Эти же выводы развиваются и в работе Lambertini (2006), где большее внимание сосредоточено на консервативности центрального банка. Для установления в экономике наилучшего для общества равновесия в рамках стратегического взаимодействия нужна не простая координация усилий фискальных и монетарных властей, а согласованность конечных целей (по выпуску и инфляции).

Тема стратегического взаимодействия в макроэкономической литературе широко исследуется на уровне валютных союзов. В первую очередь, это касается Европейского валютного союза. Сюда относятся работы Dixit, Lambertini (2001, 2003a), Beetsma, Bovenberg (1997b, 1999). Важной идеей, упомянутой в работах, является тот факт, что в условиях валютного союза дискреционная политика правительств может приводить к ещё более высокому накоплению государственного долга, поскольку действия каждого отдельного правительства не столь ощутимы в масштабе всего объединения. Это ещё одно подтверждение правильной экономической интуиции, стоящей за введением лимита на дефицит бюджета и процент государственного долга к ВВП в Маастрихтских соглашениях. Однако в рамках настоящей работы нет необходимости более подробно рассматривать стратегическое взаимодействие в рамках валютных союзов.

Другой важный аспект стратегического взаимодействия заключается в исследовании того, насколько меняется исход игры при условии того, что правительства перестаёт быть беневолентным обществу агентом. Такой вариант взаимодействия частично рассмотрен в работе Kirsanova et al. (2005), а также упомянут в Beetsma, Bovenberg (1995, 1997a, 1997b). Если параметр дисконтирования будущих периодов, устанавливаемый правительством, становится меньше того, который предпочитает общество или даже центральный банк, то это означает, что правительство будет более близоруко в своей политике, не сознавая в полной мере последствий наращивания дефицита бюджета и государственного долга. Такое поведение правительства может приводить к более активной реакции центрального банка на чрезмерное накопление им государственного долга и наращивание дефицита бюджета и к большим потерям общественного благосостояния.

Важным выводом текущей главы является то обстоятельство, в макроэкономической литературе на сегодняшний день широко освещены темы взаимодействия правительства и центрального банка, а также темы нулевого ограничения и нетрадиционной монетарной политики. Однако никто доселе не пытался проводить исследования в области взаимодействия фискальной и монетарной политики в условиях нулевого ограничения. Это направление теоретических исследований является новым и затрагивает аспекты проведения макроэкономической политики, которые могут иметь серьёзный научный потенциал. В частности, в ведущих развитых странах мира, столкнувшихся с ситуацией нулевого ограничения на номинальную ставку процента, имеют место разные формы стратегического взаимодействия правительства и центрального банка, как то: в Соединённых Штатах или Европейском валютном союзе. Поэтому понимание того, какая форма стратегического взаимодействия является наиболее эффективной с точки зрения минимизации общественных потерь в условиях нулевого ограничения позволит шире взглянуть на проблему эффективной макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности.

Глава 2. Модель взаимодействия правительства и центрального банка в условиях нулевого ограничения

Исследовательский вопрос, поставленный во введении к настоящей работе, состоит в том, чтобы определить форму стратегического взаимодействия правительства и центрального банка, минимизирующую общественные потери в условиях нулевого ограничения. Для ответа на поставленный вопрос строится модель игрового взаимодействия фискальной и монетарной политики в закрытой экономике, где центральный банк и правительство проводят дискреционную макроэкономическую политику.