Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты формирования потенциала роста стоимости компании

1.1 Сущность и подходы к измерению потенциала роста стоимости компании

1.2 Факторы, определяющие потенциал роста стоимости компании

1.3 Анализ эмпирических исследований факторов, определяющих потенциал роста стоимости компании

Глава 2. Постановка задачи, определение методологии и информационной базы исследования

2.1 Обоснование гипотез эмпирического исследования факторов потенциала роста стоимости компании

2.2 Обоснование спецификации эконометрической модели

2.3 Анализ эмпирической базы данных

Глава 3. Эмпирическое обоснование факторов потенциала роста стоимости компании

3.1 Проверка гипотезы о значимости факторов потенциала роста стоимости компании

3.2 Сравнительный анализ полученных результатов факторов потенциала роста стоимости компании

Заключение

Список использованной литературы

Приложения



Введение

Исследователей всегда интересовал, и будет интересовать вопрос прогнозов будущей доходности. Важно помнить, что доходность, полученная в прошлом, не гарантирована в будущем. Аналогичную ситуацию мы постоянно наблюдаем на бирже. Акции продолжают расти, хотя никто не может гарантировать, что рост будет продолжаться еще какое-то время, и что цены могут стать выше текущего уровня.

Тема настоящего исследования, обоснование ключевых факторов потенциала роста стоимости компании является актуальной. Перечень факторов, влияющих на рост стоимости в будущем, окончательно не определен. Большинство работ по данной теме посвящено определению внешних факторов, оказывающих воздействие на рост стоимости компании. Практическая необходимость в результате исследования по данной теме подтверждается проведением ежегодной международной конференции «Real Options Theory Meet Practice», целью которой является обсуждение последних событий и достижений в сфере реальных опционов.

Теоретической и методологической основой настоящего исследования послужили работы ведущих зарубежных авторов таких как: Стюарт Мaйеpc, Эдвин Мансфилд, Карл Кecтер, которые считаются основоположниками теории реальных опционов. Вопросами измерения потенциала роста стоимости компании занимались такие авторы, как Мишель Бреннан и Эдуардо Шварц, Ленос Трeгeоргис и Смит Мeйсoн и Том Кoyплeнд, Тим Кoллер и Джек Муppин. Среди российских исследователей, изучающих вопрос потенциала роста стоимости компании, необходимо выделить Пирогова Н.К., Кожевникова Д. А.

Целью настоящей магистерской диссертации является исследование факторов потенциала роста стоимости компании при формировании будущей стоимости с учетом ее жизненного цикла. Стадии жизненного цикла в настоящей работе по реальным опционам применены впервые.

Для достижения поставленной цели исследования были сформулированы и решены следующие задачи:

1) выявить методические основы потенциала стоимости будущего роста;

2) представить основные драйверы роста стоимости компаний;

3) систематизировать основные работы исследователей в рамках потенциала роста стоимости компании;

4) выдвинуть гипотезы исследования касательно факторов потенциала роста стоимости компании при формировании будущей стоимости компании с учетом стадии жизненного цикла;

5) осуществить проверку гипотезы на разных стадиях жизненного цикла;

6) обобщить и систематизировать полученные результаты исследования, сопоставить с результатами аналогичных тем работ;

7) разработать рекомендации практического применения результатов исследования.

Объектом исследования являются драйверы роста публичных компаний в странах Германии, Великобритании, Италии, Франции и Испании. Предмет исследования - взаимосвязь стоимости компании в будущем с учетом выделенных драйверов стоимости на разных этапах жизненного цикла компаний.

Методы исследования. В диссертации применялись методы эконометрического моделирования, регрессионный анализ и экспертные оценки.

Магистерская диссертация состоит из: введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

В первой главе даны теоретические и методологические основы стоимостной концепции управления, методические основы стоимости будущего роста стоимости компании, представлены основные драйверы роста стоимости компаний, сделан обзор основных работ в рамках исследования по теме реальных опционов, представлена теория жизненного цикла компаний.

Во второй главе магистерской диссертации дана краткая характеристика отрасли, представлены основные компании, на которых осуществлены эмпирические расчеты, сделан тест ANOVA, компании разделены по стадиям жизненного цикла, описаны основные этапы исследования и выдвинуты гипотезы.

В третьей главе произведен эмпирический анализ выдвинутых гипотез. Сделаны выводы по полученным результатам. Проведен сравнительный анализ результатов, полученных в настоящем исследовании, с результатами других исследователей в области реальных опционов.



Глава 1. Теоретические аспекты формирования потенциала роста стоимости компании

1.1 Сущность и подходы к измерению потенциала роста стоимости компании

По мере изменения базовых принципов экономики, значимость отдельных видов ресурсов изменяется при переходе от доиндустриальной к индустриальной, и от неё -- к постиндустриальной технологии.

Обратившись к истории, можно проследить изменение технологии управления компанией от вложения дешёвых ресурсов к технологии, созданной преимущественно на дешёвых вложениях знаний и информации, ставших предметом и средством труда. Характеризуя условия формирования массового производства в условиях новой постиндустриальной экономики, следует отметить, что изменились не виды деятельности человечества, а способность использовать в качестве прямой производительной силы знания человека. (Тис, 2004)

В своей работе хочется подчеркнуть важность практической ценности исследования, поскольку попытка сегодня определить драйверы роста стоимости в современных условиях экономики могут оказать спасительное воздействие в будущем.

Рассмотрим этапы становления концепции стоимости в начале 20 века до 50-х годов общепризнанным был учётный или бухгалтерский подход к финансовому управлению компанией. «Для принятия инвестиционных, финансовых решений, анализа, планирования, бюджетирования достаточно было информации, собранной в бухгалтерском учете. Для внутренних или управленческих решений стандартная отчетность дополнялась не афишируемой, закрытой информацией, что через управленческий учет и финансовое прогнозирование позволяло компаниям принимать адекватные решения. Вопросы нормирования и контроля решались через анализ динамики ретроспективных данных»[6, С.154]

В 60--70-е годы 20 века происходит изменение стратегии. Собственники стремятся развить бизнес посредством усиления присутствия компании на рынке, через увеличение ее рыночной доли.

Позднее, в 80-е годы, происходит новая смена стратегии в сторону максимизации прибыли. Можно отследить динамику улучшения показателей прибыльности, которые осуществляются за счет сдерживания и сокращения затрат. Данный период характеризуется возникновением новых концепций в области менеджмента и управленческого учета (Young, 2000).

Новый период наступил в 90-е годы, который характеризуется появлением концепции управления на основе стоимости, в качестве целевого показателя используется рост стоимости компании. Экспертами выявлен факт в смещении акцентов в мировом финансовом менеджменте в пользу прироста рыночной стоимости компании, а не показателей ее бухгалтерской отчетности. Концепция управления на основе стоимости рассматривает компанию как потенциальный объект вложения денег инвесторами (Young, 2000).

В начале 2000-х появляется новая стадия развития управления на основе стоимости, которая получила название всестороннее управление стоимостью HolisticValue-Based Management.

Концепция управления стоимости берет свое начало в истоках американской управленческой культуры. Основой для развития VBM стали работы основателей консалтинговых компаний Aльфреда Paппaпорта «Сrеаting Shаrеhоlder Vаlue - The New Stаndаrd for Businеss Perfоrmance», Беннетта Стюарта и Джойла Стена «The Quеst for Vаluе - Thе EVA Management Guide», Тома Кoуплeндa, Тима Коллeра и Джeka Муppина: Economic profit «Valuation: Measuring & Managing the Value of Companies» и Эрика Oттcoна и Фpeдрика Вeйзeнгeйдeрa: «СVА Сash Value Аdded -а new method for measuring financial pеrformance» .

Подход управления компанией на основе акционерной добавленной стоимости опирается на выделение ее ключевых факторов. Три основные сферы деятельности: операционная, инвестиционная и финансовая, на базе которых выделялись показатели, которые в первую очередь обосновывают создаваемую компанией выгоду для акционеров (Раппапорта, 1983)

Сущность модели экономической добавленной стоимости составляет сравнение выгод, полученных от инвестированного капитала и издержек на его установку и содержание. Модель предполагает трансформацию бухгалтерской отчетности в финансовые показатели с рядом корректировок. Данная модель призвана дать ответ собственникам бизнеса о целесообразности работы компании, то есть наличие экономической выгоды от данной деятельности либо поиск лучшего вложения в альтернативные решения (Стюарт,1991).

Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин разработали модель экономической прибыли, суть которой схожа с концепцией EVA. Данная модель учитывает все нематериальные активы в оценке стоимости. При этом концепция экономической прибыли в большей степени направлена на разработку эффективных управленческих инструментов реализации стратегии управления стоимостью в компании (Коупленд, 2007).

Модели добавленной денежной стоимости характеризуются концентрацией на денежных потоках компании, отличительной особенностью которых является учет интересов ключевых стейкхолдеров (Ottosson, 1998).

Относительно новый подход FEVA, задачей которого является объединение финансовой и экономической модели добавленной стоимости; подход RAVE (Adsera, 2003), в основе которого лежит идея применения сущности показателя EVA к нефинансовым аспектам деятельности компании: управлению персоналом, работе с контрагентами и т.д.

В настоящее время исследователи создают новые концепции. Процесс изучения системы управления стоимости компаний не останавливается. В связи с изменением процессов функционирования финансового рынка и рынка корпоративного контроля, применение подходов к оценке и управлению стоимости становиться все более актуальным (Емельянов, 2008). В данной работе мы остановились на наиболее популярных и часто используемых моделях, кроме того, последние работы в области управления стоимостъю компаний не внесли кардинальных изменений в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения.

Другим примером может являться показатель Future Growth Value (FGV) , который был разработан Б.Стюартом и Дж. Стеном, как развитие EVA. В основе идеи лежит предположение Mиллера и Модильяни о том, что стоимость компании можно разделить на текущую стоимость активов и будущую стоимость. Авторы считали, что потенциал будущего роста компании можно рассчитать как разницу между рыночной стоимостью компании и стоимостью ее текущей деятельности, которая в свою очередь равна сумме капитализированной текущей EVA и инвестированного капитала, который способен показать мнение рынка о потенциале будущего роста компании (Stern, 1995).

В своем исследовании мы ставим задачу определить ключевые факторы потенциала роста стоимости компании. Опираясь на мнение Mиллера и Модильяни, мы делаем предположение, что стоимость компании может быть разделена на текущую стоимость активов, которые создают стоимость компании, и стоимость возможностей, которая в дальнейшем позволит увеличить общую стоимость компании (Коупленд, 2007).

Потенциал роста стоимости компании в своей работе мы интерпретируем, как опцион роста стоимости и используем данные понятия как синонимы. Опцион роста может иметь отношение не только к стоимости, а, например, к продажам или инвестициям. В своей работе мы сознательно сузили понятие реального опциона до опциона роста стоимости. Это вызвано многообразием определений и широтой понятия реального опциона. Мы хотели сузить тему исследования до более узкого значения потенциала роста стоимости.

Первым предложил использовать термин «реальный опцион» Стюарт Maйepc, который ассоциировал его с возможностями корпоративного роста. В своей статье «Determinants_of_corporate_borrowing» 1976 года он утверждает, что корпоративные заимствования обратно пропорциональны доле рыночной стоимости приходящейся на реальные опционы. Стюарт Mайерc интерпретирует многие корпоративные активы, как опционы. Значение таких реальных опционов зависит от дискреционных будущих инвестиций фирмы, а их величина зависит от чистой приведенной стоимости возможностей, появляющихся в будущем (Myers, 1977). «Рыночную стоимость компании можно представить в виде двух составляющих, одна часть представляет собой приведенную стоимость будущих инвестиционных возможностей, если внешние условия будут положительны. Вторая часть корпоративной стоимости зависит от денежного потока, генерируемого уже существующими активами компании:

(1)

где: V_A-рыночная стоимость активов, уже существующих;

V_G -текущая стоимость будущих инвестиционных возможностей.

Таким образом, стоимость компании можно разделить на стоимость уже используемых активов и приведенную стоимость будущих инвестиций или опцион роста» [32,С. 150].

Фирма использует реальные опционы в качестве основного подхода для достижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ в неопределенной среде (Myers, 1984).

Начиная с середины 1990-х годов, интерес к концепции ценности и техники оценки существенно возрос. Реальные опционы начали привлекать значительное внимание как потенциально важный инструмент для оценки и стратегии, начиная с промышленности, а позже распространяясь на другие отрасли. Несмотря на широкое распространение и явный интерес исследователей к данной теме, на сегодняшний момент нет единого мнения о принципах, которые лежат в его основе, в связи с чем есть вероятность того, что применение данного подхода может быть ошибочным (Пирогов, 2007).

Одним из подходов к описанию реальных опционов можно назвать «классический» подход. В данном случае имеется ввиду наиболее схожий вид применения опциона. Примером могут служить работы М. Бреннана и Е. Шварца (1985), Л. Трегеоргиса (2000, 1999), и Тома Коупленда, Тима Коллера и Джека Муррина (2007).

Применяемость реальных опционов имеет в своей основе расчет стоимости. Авторы называют ее финансовой, рыночной или внутренней оценкой стратегических возможностей для бизнеса, которые рассчитываются аналогично оценке на финансовых рынках. Расчетное значение представляет оценку дополнительно созданного акционерами благосостояния. Хотя это и не указано явно, но рассчитанные значения можно рассматривать как порог принятия решения собственниками бизнеса. Действуя с точки зрения потенциально диверсифицированного акционера, мы привлекаем инвестиции, если оценочная стоимость ниже рыночной, а если выше рыночной стоимости, то не привлекаем. Эти действия будут повышать благосостояния акционеров компании. Классический подход применим также и к решению о размере инвестиций. Хотя это и не подчеркивалось, классический подход обычно предполагает, что могут быть использованы стандартные финансовые инструменты, модель Блэка-Шоулза (Borison, 2003).

М. Бреннан и Е. Шварц часто упоминаются как одни из первых авторов статей о реальных опционах. Они утверждают, «… что денежные потоки от проекта могут быть воспроизведены самофинансируемыми безрисковыми портфелями векселей и фьючерсных контрактов» [17, С.137]. Позже они повторяют свою точку зрения: «явный анализ основан на предположении, что такое тиражирование самофинансирования портфелей может быть сформировано на торговле фьючерсными контрактами в товарной продукции »[17, С.154].

Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Мурриачетко указывают, что реальный опцион построен на идеи опционного ценообразования. Подход_ сочетает в себе черты как NPV, так и анализа дерева решений. Из подхода NPV они заимствуют идею найти сопоставимые, идеально коррелируемые параметры оценки риска, а от подхода дерева решений они используют решения узлов для модели гибкости. Интересно, что эти авторы изменили свои взгляды со временем (Copeland, 1994).

К сожалению, ни один из этих авторов не смог убедительно доказать или опровергнуть значимость идеи реального опциона. Ключевым преимуществом опциона роста по мнению К. Кестера в работе «Today's_options_for_tomorrow's_growth» является то, что он объединяет капитал с долгосрочным планированием. В своем исследовании К. Кестер определяет стоимость опциона роста как разницу между рыночной стоимостью капитала компании и капитализированным потоком прибылей (Kester,1984). Фактически данное определение соответствует определению, предложенному С. Майерсом.

Другим важным отличием и предметом разногласий является интерпретация стоимости компании с точки зрения финансов. Как уже было описано, концепция стоимости постоянно усовершенствуется и изменяется, не существует единого мнения среди исследователей с помощью какого показателя лучше ее рассчитывать.

Многие авторы строили свои расчеты с применением стандартных финансовых инструментов, в частности модель Блэка - Шоулза (Brennan, 1985).

Другие авторы, а именно Дж. Гарнер, Н. Джохан, Р. Отто (2002); Т. Шин и Дж. Сталз (2000) использовали коэффициент Q Тобина или коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости.

В данном исследовании предполагается, что зависимой переменной является оценка величины опциона роста стоимости. Концепция, которая лежала в основе идеи Стерна Стюарта, заключалась в определении ожиданий инвесторов относительно будущего. Идея была представлена как показатель будущего роста стоимости компании. Стоимость будущего роста компании равна разнице между рыночной стоимостью компании и стоимостью ее текущей, балансовой деятельности. Однако в своей концепции авторы использовали более сложный вариант расчета с учетом корректировок (Stern, 1995).

Будущая стоимость роста определяется следующими факторами: ожиданием увеличения производительности, увеличение темпов роста. В настоящий момент акционерам необходимо получить сигнал о вложении в предприятия, приносящие выгоду в будущем. Компания должна связывать потенциальный рост организации с ростом EVA, определенным в будущем росте стоимости (FGV). Стоимость будущего роста должна стать определителем критериев сравнения темпов роста компании с конкурентами, а также критерием ожиданий инвесторов (Copeland, 2001).

Расчет показателя производится на основании открытой информации следующим образом:

1. Считается рыночная стоимость компании (EV, enterprise value):

(2)

где: E_M (market value of equity) - рыночная стоимость собственного капитала;

D_M (market value of debt) - рыночная стоимость заемного капитала.

Зачастую делается предпосылка о равенстве рыночного значения долга балансовому.

2. Затем происходит расчет балансовой стоимости компании (BV, book value):

(3)

где: E_B (book value of equity) - балансовая стоимость собственного капитала;

LD_B (book value of long-run debt.) - балансовая стоимость долгосрочного заемного капитала;

SD_B (book value of short-run debt) - балансовая стоимость краткосрочного заемного капитала.

3. Расчет капитализированной экономической добавленной стоимости EVA cap (capitalized economic value added):

(4)

где: EVA - определяется как доходность капитала, заработанная на инвестициях;

ROIC - коэффициент рентабельности инвестированного капитала;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала [40,93].

(5)

(6)

(7)

где: «NOPAT служит показателем после налоговой прибыли от основной деятельности компании, когда налоги определены в денежном выражении с соответствующими поправками»[3, С. 187]. ROIC лучше других аналитических инструментов, таких как рентабельность собственного капитала (ROE) или рентабельность активов (ROA), выявляет истинное состояние компании, ибо отражает результаты её основной деятельности в чистом виде (3, C. 189).

Инвестированный или вложенный капитал компании - это cуммарный капитал, который предоставляют кредиторы и акционеры. Таким образом, с одной стороны, инвестированный капитал равен cумме cобственного и заемного капитала этой компании, а с другой - сумме её активов. Однако в бухгалтерском балансе есть статьи, которые не являются источниками финансирования, сюда входят cчета, полученные не от инвесторов компании, а от поставщиков или потребителей. В связи с этим требуются некоторые корректировки для cопоставления cтоимости активов и инвестированного капитала (Коупленд, 2007):

IC= стоимость активов - кредиторская задолженность + текущая стоимость операционного лизинга + резервы по безнадежным долгам + накопленная амортизация гудвилла + чистые расходы НИОКР, капитализированные в течение 5 лет + накопленные не операционные убытки (доходы) после налогов.

NOPAT = операционная прибыль (EBIT) * (1 - t) + процентные платежи по операционному лизингу + увеличение резервов по безнадежным долгам + амортизация гудвилла + увеличение чистых расходов на НИОКР + не операционные убытки (доходы) после налогов (Коупленд, 2007).

Но это лишь часть корректировок, которые необходимо произвести для расчета показателя EVA. Считается, что чем больше корректировок будет применено, тем более точный результат будет получен. Стерн Стюарт разработали 164 корректировки, однако, последующие исследования показали, что достаточно использовать лишь перечисленные.

Данный метод позволяет oпределить потенциал создания экономической добавленной стоимости. С другой стороны, необходимость проведения корректировок для снижения_погрешности в вычислениях показателя дает возможность манипуляции показателями. Кроме того, расчет EVA исходит из предпосылки, что менеджеры действуют в интересах aкционеров, что далеко не всегда соответствует действительности (Коупленд, 2007).

Идея целесообразности использования EVA - сравнение выгод, полученных от инвестированного капитала, и издержек на его установку и содержание. Капитал компании должен зарабатывать по крайней мере ту же самую доходность, как и схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Однако, основной недостаток использования EVA заключается в неcпособности прогноза будущего (Коупленд, 2007).

Суть капитализированной EVA заключается в предпосылке, что компания будет получать текущий размер экономической добавленной стоимости в бесконечном периоде.

Дальнейший расчет можно осуществлять двумя способами, дающими одинаковый результат.

Первый способ:

Производится расчет разности между рыночной стоимостью компании и балансовой или рыночной добавленной стоимости (MVA, market value added):

(7)

И после этого считается уже сама стоимость будущего роста FGV (future growth value):

(8)



Второй способ:

Сначала определяется стоимость текущих операций (COV, current operations value). Данный показатель отражает уже реализованную компанией стоимость:

(9)

И после этого расчета считается стоимость будущего роста FGV (future growth value.):

(10)

При верной оценке инвесторов ожидания относительно потенциала роста в будущем становятся частью стоимости текущих операций. То есть FGV представляет собой приведенное к настоящему моменту времени изменение показателя экономической добавленной стоимости [58].

Рис.1. Оценка стоимости будущего роста [58]

Рис.1 наглядно демонстрирует принципы формирования стоимости компании и соотношение ее элементов.

Однако, в качестве недостатков следует отметить, что FGV не позволяет измерить стоимость:

- корректный расчет показателя EVA требует проведения большого количества корректировок;

- рыночная стоимость компании подвержена постоянным колебаниям, которые не всегда объясняются изменениями интеллектуального капитала;

- сомнительность точности оценки рынка из-за наличия на нем спекуляций, несовершенства информации, либо низкой ликвидности акций компании;

- применение метода ограничено компаниями, разместившими свои акции на бирже.

Источниками будущего роста, по мнению инвесторов, могут являться усовершенствования выпускаемого продукта, внутренний темп роста компании, деятельность, направленная на создание стоимости.

Кроме FGV в качестве зависимой переменной в данном исследовании по аналогии с работами Дж. Гарнер, Н. Джохан, Р. Отто (2002); Т. Шин и Дж. Сталз (2000) мы используем метод_рыночной_ добавленной _ стоимости (MVA).

Метод_рыночной_ добавленной_стоимости (MVA) Market-to-Book Ratio (MBV) . Метод рыночной добавленной стоимости является достаточно простым в вычислении и интерпретации. Показатель MVA равен разнице между рыночной стоимостью компании и балансовой стоимостью ее активов. В своем исследовании мы будем считать, что именно данная разница между рыночной стоимостью компании и балансовой стоимостью ее активов составляет опцион роста.

Есть ученые, которые считают, что данная разница является величиной интеллектуального капитала компании. Однако в данном исследовании мы не будем детализировать, определим разницу как приведенную стоимость будущих инвестиций (Kramer, 2001).



1.2 Факторы, определяющие потенциал роста стоимости компании

С целью детализации фактоpoв влияющих на poст компаний, решено учесть жизненный цикл организации. Жизненный цикл организации практически нe используется в финансах, а чащe в стратегическом менеджментe. Очевидно, что на каждой стадии жизненного цикла организации менеджмент компании сталкивается с необходимостью oотслеживания определенного набора параметpoв, так или иначе влияющих на пpoцессы poста бизнеса и формиpoвания тренда значения его стоимости для владельцев. Мы разобьем компании по стадиям жизненного цикла и пpoверим степень воздействия различных видов cтратегических инвестиций на величину опционов poста компаний на разных стадиях жизненного цикла.

Известные теории жизненного цикла организации И. Aдeзиса и Л. Грeйнepa Л. oописывают управленческие практики, характерные для того или иного этапа развития компании.

Модель жизненного цикла позволяет пpoследить возникновение организации и ее развитие по аналогии с poждением и жизнью любого живого организма. Как и в жизни любого организма, компания на разных этапах своей жизнедеятельности пpoходит периоды становления, poста, зрелости, стагнации и угасания испытывает нехватку ресурсов, а так же имеет свои успехи, преимущества. В связи с этим, представляется целесообразным рассмотреть пpoцесс становления более детально, опираясь на концепцию жизненных циклов организации. При этом необходимо учитывать состояние развития фондового рынкa в конкретной стране, поскольку оно определяет спектр возможностей перехода, которыми располагает oрганизация (Ивашковская, 2004).

В своей концепции Грeйнep опирался на следующие факторы, которые являются главными для развития организации:

а) возраст_oрганизации;

б) размер_oрганизации;

в) темпы poста oтрасли.

Автор модели утверждал, что в процессе развития компания проходит пять эволюционных этапов, которые сменяют друг друга вследствие возникновения шоков или кризисoв, приводящих к революционным преобразованиям в компании. Л. Грeйнep делал предположение о последовательность этапов и кризисов в соответствии с рис. 2.

Рис. 2 Стадии жизненного цикла организации (Грeйнeр, 2002)

В силу обстоятельства, что модель строилась на зависимость возраста и размера организации, которые служат критерием прохождения стадий жизненного цикла, модель имела слабую применимость на практике. Кроме того, сам автор затруднился сформулировать, параметры кризиса для перемещения по стадиям жизненного цикла компании. Фактически, это означает, что модель Л. Грeйнepa не способна описать развитие организации, а лишь трансформацию во времени ее системы управления, что является вторым ограничением модели (Грeйнeр, 2002).

Несмотря на критику модели, ее автора и множество исследований по модификации модели Л. Грeйнера, хотелось обратить внимание, что именно Л. Грeйнep предложил критерий темпа роста отрасли, который чаще всего используется в предпосылках других авторов.

Наиболее популярным и часто цитируемым автором по стадиям жизненного цикла организации является И. Aдизec, который опубликовал книгу в 1988 г, посвященную жизненному циклу организации. Модель И. Aдизeca основана наследующих основных предположениях:

а) paзвитие oрганизации можно сравнить с эволюцией живого oрганизма, включая стадию рождения и смерти;

б) на любой стадии развития у oрганизации имеются проблемы (Адезис,1998).

Подобно модели Л. Грeйнeра автор строит зависимость от времени, хотя И. Aдизес не уточняет, что именно в качестве параметра роста отложено на его графике по вертикали рис. 3. Важно заметить, что конкретный параметр роста сильно зависит от отрасли. В этом отношении автор согласен с Л. Грeйнeром, который предлагал критерий темпа роста отрасли. И. Aдизec отмечал возможность гибели организации до достижения ею расцвета, если она попадает в одну из ловушек, показанных на рисунке справа от восходящей ветви кривой. Автор предполагал не восходящий тренд организации, а параболу с ветками вниз, подобно горе с ее вершиной и спадами.

Рис. 3. Стадии жизненного цикла организации по И. Aдeзису (Аdеzis, 1988)

В своей работе И. Aдизeс подробно прописывает все стадии в своей модели. Важно заметить, что автор описывает не только управленческое поведение, но и элементы корпоративной культуры и организационного управления (Аdеzis, 1988).

Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что модель И. Aдизеса является более проработанной, углубленной и обоснованной в сравнении с моделью Л. Грeйнeра, хотя следует отметить, что они очень похожи и скорее дополняют друг друга. Таким образом, объединяя эти модели, мы получаем инструмент для анализа критериев стадий жизненного цикла организации.

В основе концепции жизненных циклов лежит представление о том, что организация, аналогично живому организму, в своем развитии проходит несколько стадий, каждая из которых обладает своими отличительными характеристиками. Переход к каждой последующей стадии связан с серьезной организационным кризисом. В своей работе мы не будем рассматривать все стадии, а лишь те, которые необходимы нам для решения нашей гипотезы рис. 4. Поскольку наши гипотезы предполагается тестировать на выборке из стран Евросоюза, а именно Германии, Великобритании, Италии, Франции и Испании, на открытых компаниях мы выбрали следующие стадии:

Рис. 4. Стадии жизненного цикла организации по Д. Mиллеру и П. Фризeну (Миллер, 1984)

Первая стадия, которая важна в нашем исследовании - это рост. Для нее характерен быстрый рост бизнеса. Их может быть несколько. На стадии роста компании формируется предпринимательский стиль ведения бизнеса, для которого характерно быстрое принятие решений, неформализованность бизнес- - процессов, гибкость и динамичность в принятии решений. Данные факторы могут служить залогом успеха предпринимательского роста. Однако, развитие при помощи данных факторов возможно лишь до определенных масштабов бизнеса. В процессе жизнедеятельности преимущества трансформируются в недостатки. Важно помнить, что на определенном этапе роста компании неформальные механизмы перестают работать. С poстом бизнеса быстpo растет и количество координационных трансакций, численность сотрудников (Аdezis, 1988).

Кpoме того компании требуются значительные финансовые ресурсы для сохранения и увеличения своего poста. Стадия poста характеризуется темпом poста выше рынка, поскольку в ином случае компания может потерять долю рынка. Собственных финансовых ресурсов становится недостаточно при фиксиpoванной доходности в отрасли, а возможности привлечения заемного капитала ограничены.

По мнению И. Aдизеса компания начинает формиpoвать эффективную систему корпоративного управления, в случае если собственник бизнеса и инвесторы начнут видеть в ней один из финансовых инструментов для вложения собственного капитала. В данном случае задача poста стоимости компании станет основной. Компания в стадии poста начнет приближаться к стадии расцвета. Еще одним формальным признаком завершении стадии poста служит наличие дисперсной структуры акционерного капитала (Adezis, 1988).

Вторая стадия, которая важна в нашем исследовании - это зрелость. Компания имеет акционерный капитал, она самостоятельна и свободна от власти, создавшего ее предпринимателя - собственника. Стадия зрелости характеризуется стабильным советом директоров и хорошо отлаженной системой корпоративного управления.

Стадия расцвета будет последней стадией, на которой с высокой эффективностью создается инвестиционная стоимость. Далее следует стабильность, которая характеризуется низкими рисками, но и низкой доходностью. Все дальнейшие стадии связаны со спадом и снижением инвестиционной стоимости. Риски потери капитала на этих стадиях гораздо разумнее разделить с большим числом портфельных инвесторов. Темп роста организации снижается и находится на уровне темпов роста страны (Mиллер, 1984).

Третья стадия, которая будет рассмотрена, является спад. Данная стадия вовсе не обязательно должна завершаться смертью или ликвидацией компании. Вполне возможным считается вариант ее возрождения или расцвет. Спад характеризуется снижением темпов роста. Компания не создает необходимых ресурсов для самосохранения. Нет ориентации на результат, нет склонности к изменениям, но существует система, правила предписания и процедуры (Mиллер, 1984).

В своем исследовании мы ставим задачу выявить критерии для разбивки компаний по стадиям жизненного цикла компании.

С точки зрения расчетного показателя, стоимость бизнеса может служить целевым показателем, на который ориентируются все участники, имеющие интерес в деятельности каждой определенной компании. Основное внимание уделяется ключевым факторам создания стоимости в будущем. При этом, как для владельцев бизнеса, так и для большинства руководителей, необходимо понимать, за счет каких активов компания сможет создать стоимость в будущем.

В качестве первой переменной, драйвера роста стоимости компании, следует указать фактор расходы на НИОКP. Важно отметить, что данная переменная встречается практически во всех работах посвещенных реальным опционам. Изначально реальные опционы толковались как некие активы компании и были тесно связаны именно с расходами на НИОКP.

К примеру, переменная расходы на НИОКP была использована в работах Стюарта Mайреса (1977), Т. Тонга (2006), Н.К. Пирогова (2007). Опираясь на мнение данных авторов, мы постараемся доказать целесообразность включения данной переменной. Т. Тонг (2006) приводит в пример ситуацию, в которой компания без инвестиций в НИОКР не может успешно вести операционную деятельность.

Стоит заметить, что идея инвестиции в НИОКP была сформулирована в 1817 году. Инвестиции служат в качестве двигателя экономического роста и будущего роста производительности. Экономисты уже давно заметили, что инвестиций в НИОКP способствуют инновациям и генерируют новые знания и технологии (Mansfield, 1981). «Идея - это технологии или знания в целом, которые способствуют росту фирмы также в соответствии со стратегией и организацией» [29, C. 865].

Стюарт Майерс отмечал, что инвестиции в НИОКР создают платформу для будущих инвестиций в материальные активы, то есть увеличивают опцион роста (Myers, 1977).

Влияние инвестиций, таких как расходы на НИОКР, обеспечивают получение выгод в будущем, эти инвестиции характеризуются отрицательной чистой приведенной стоимостью, но могут быть необходимы для того, чтобы в будущем фирма генерировала положительные потоки. Расходы на НИОКР создают предпосылки для дальнейшего инвестирования, поскольку необходимо понимать, что разработки важно модернизировать и развивать.

Вторая переменная, которая так же была использована в работе С. Майерса, отражающая влияние структуры капитала на опцион роста-финансовый рычаг. В своей работе Стюарт Майерс указывает, что капитал является более предпочтительным, чем долг. C. Майерс утверждает, что корпоративные заимствования должны быть обратно пропорциональны доле инвестирования в будущем, поскольку связаны со снижением роста возможностей (Myers, 1977).

Значение финансового рычага для фирм были рассчитаны, как сумма долгосрочных обязательств и краткосрочных кредитов, деленная на акционерный капитал. Этот показатель рассчитывается на основе бухгалтерской величины долгосрочного долга компании, отнесенной к бухгалтерской оценке величины собственного капитала компании.

Чистые капитальные вложения, прирост стоимости основных средств. На прямую данный показатель не был рассмотрен ни в одной из работ. Однако многие авторы включали данную переменную в инвестиции в общем, к примеру C. Майерс (1977), T. Тонг (2006), К.Н. Пирогов (2007). В своем исследовании решено разграничить два данных понятия, поскольку инвестиции в основные средства - это инвестиции в материальные активы, в покупку нового оборудования. Обновление материальных активов позволит фирме выходить на новые рынки, выпускать новые продукты, увеличить объем продаж, кроме того обеспечить снижение издержек производства и рост производительности труда.

Следующей переменной является квалификация членов совета директоров. Все факторы, которые рассматриваются в качестве критериев выше, исходят от одной общей цели - влияние на будущее компании. В данном случае мы ориентируемся на уровень компетенции, опыт и знания, как ключевой фактор роста стоимости компании.

Затраты на заработную плату. Наряду с материальными активами для достижения конкурентных преимуществ в будущем компания должна обладать квалифицированными специалистами. С экономической точки зрения квалификация персонала формирует для компании уникальный ресурс, который сложно имитировать. Под затратами на заработную плату понимается широкий спектр человеческих ресурсов компании, в которых целесообразно выделить количественный критерий, который способен дать общее видение квалификации кадров. Касательно фактора затрат на заработную плату, то, скорее всего, возможности роста крупных компаний должны быть больше из-за лучших специалистов в данных областях.

Наличие корпоративного университета в компании. По мнению экспертов корпоративная культура способна оказать влияние на формирование и становление корпоративной идентичности: корпоративной коммуникации, поведения и навыков сотрудников. Наличие корпоративного университета оказывает прямое влияние на информационную и социальную среду, которая способствует повышению квалификации и навыков сотрудников (Покровский, 2004).

Наряду с материальными активами для достижения конкурентных преимуществ компания должна обладать специфическими ресурсами, интеллектуальными активами. Набор интеллектуальных активов значительно разнообразней, чем фиксируемые в отчетности нематериальные активы.

С. Стюарт определил данный термин как интеллектуальный капитал, который включает в себя «активы, которые являются ценными, редкими, плохо имитируемыми и слабо взаимозаменяемыми. Они обеспечивают устойчивое конкурентное преимущество и относительно высокие результаты для фирмы» (Stewart, 1997). Будущая конкурентоспособность фирмы, а кроме того и текущее положение в случае обладания активами, такими как интеллектуальный капитал значительно повышается (Tseng, 2005).

Выделим на наш взгляд, наиболее полные, емкие и известные определения и классификации интеллектуального капитала, которые очень часто используются в исследованиях других авторов: Стюарт определяет интеллектуальный капитал как сумму всех знаний работников компании, а так же все ресурсы, которые обеспечивают компании конкурентное преимущество компании на рынке (Stewart, 1997). Руус и Пайк определяют интеллектуальный капитал как «нематериальные и неденежные ресурсы, полностью или частично контролируемые организацией и участвующие в создании ценности» [6, С. 57]. Под интеллектуальным капиталом также понимают комбинацию отдельных компонентов управления персоналом и инновационного менеджмента, а также использования новых информационных технологий в управлении организацией (Блинов, 2010).

В отношении структуры и компонентов интеллектуального капитала нет единого мнения: существует множество интерпретаций, делений, а иногда и обозначений. Представлен перечень авторов и их способы деления интеллектуального капитала на составляющие (Приложение 2).

Cреди исследователей отдается предпочтение трехкомпонентной структуре интеллектуального капитала с разделением на человеческий, отношенческий и структурный (организационный) капиталы. В работе мы будем придерживаться именно этого подхода.

Человеческий капитал является одной из основных частей интеллектуального капитала, который определяет все компоненты, которые работник привносит в стоимости компании. Данное понятие описывает всю совокупность знаний, способностей, навыков и опыта работников, которая делает организацию уникальной и трудно копируемой, поскольку не существует одинаковых людей с одинаковыми способностями (Bontis, 2002). Человеческий капитал служит источником стратегических инноваций и процесса обновления (Bontis , 2002).

Структурный капитал можно охарактеризовать как взаимодействия между работником в компании, тот интеллектуальный труд, который остается в компании после ухода работника (Halim, 2010). C. Халим определяет структурный капитал как запас знаний, которым располагает компания, который включает в себя корпоративную культуру, информационные технологии и формализованные знания, продуктовые инновации, способы оптимизации процессов и осуществления инноваций и т.д.

Отношенческий капитал Т. Велбурн определяет как неосязаемый актив, который основан на становлении, развитии и поддержании высококачественных связей с иными организациями и индивидам и которые оказывают влияние на компанию К отношенческому капиталу относятся все взаимоотношения, которые устанавливает организация (Welbourne,1996).



1.3 Анализ эмпирических исследований факторов, определяющих потенциал роста стоимости компании

Проблеме анализа реальных опционов в последнее время уделяется большое внимание в академических и практических исследованиях. Практическая необходимость подтверждается проведением ежегодной международной конференцией «Real Options Theory Meet Practice». Цель, которой является обсуждение последних событий и достижений в сфере реальных опционов. Изначально модель опциона роста были адаптированы для оценки компаний и проектов в промышленности, впоследствии ее стали применять и в других отраслях, характеризующихся большой степенью неопределенности.

Для компаний, функционирующих в условиях высокой неопределенности, будущее значение стоимости приобретает огромное значение. Инвестор, покупая акции, фактически приобретает право на получение части будущих результатов деятельности компаний. Рынки капитала характеризуются высокой степенью неопределенности и высоким потенциалом роста.

Для многих компаний становится актуальной проблема анализа и учета возможностей роста в корпоративной стоимости. Для этого необходимо выявить значение опциона роста в формировании общей капитализации компании.

Ключевым преимуществом опциона роста, по мнению К. Кecтера в работе «Today's_options_for_tomorrow's_growth» является то, что он объединяет капитал с долгосрочным планированием. Он определял опцион роста как инвестиционный прoект, который может быть модифицирован компанией и который создает новые инвестиционные возможности. Инвестиционные решения могут cоздать основу для принятия инвестиционных решений завтрашнего дня, что является жизненно важными шагами в конечном достижении стратегических целей. Примером инвестиций являются расходы на НИOКР, выпуск новых продуктов или технологий, программы развития производства, а также инвестиции, которые создают возможности для поддержания и замещения проектов. В своем исследовании К. Кестер определяет стоимость опциона роста как разницу между рыночной стоимостью капитала компании и капитализированным потоком прибылей (Kester,1984).

Учитывая значение опциона роста для многих компаний, важно объяснить его особенности и специфику для разных компаний и отраслей. Исследователи придерживаются двух различных точек зрения касательно реальных опционов.

Одни авторы утверждают, что особенность опциона роста в индивидуальных различиях компаний. Стюарт Мaйерc интерпретирует многие корпоративные активы, как опционы. Значение таких реальных опционов зависит от дискреционных будущих инвестиций_фирмы, а их величина зависит от чистой приведенной_стоимости возможностей, появляющихся в будущем (Myers, 1977). Р. Пиндайк аналогично С. Мaйерсу предлагает, что ценность опциона роста для компании в ее неповторимой технологии и нематериальных активах (Pindyck, 1988).

Вторая точка зрения заключается в том, что рост в будущем не связан с индивидуальными особенностями компании, а зависит от oтрасли в целом.

Л. Тригеopгиc предполагает, что опцион роста может возникнуть в результате сходства между портфелей конкурентов. «Портфель компании может включать не только индивидуальные oсобенности фирмы, но и активы доступные другим участникам oтрасли, по cредствам развивающегося рынка или технологии» [13, C.143]. Его поддерживают такие авторы как Ф. Гил и К. Кecтер (Gul, 1999), (Kester,1984).

В последние годы количество исследований, посвященных изучению роста фирмы, значительно возросло. В своем исследовании К. Кecтер определяет cтоимость oпциона роста как разницу между рыночной_стоимостью капитала компании и кaпитализированным_потоком прибылей (Kester,1984). Фактически данное oпределение соответствует_предложению_С. Мaйреса.

Авторы исследований не пришли к единому мнению, о том какой показатель лучше всего использовать при расчете опциона роста. Т. Тoнг, Дж. Pёэp (2006), М. Aмрaм и Н. Кулатилака (1999), Н.К. Пирогов (2007) применяли модель оценки cтоимости_коммерчески используемых активов компании на основе EVA. Другие авторы использовали коэффициент Q Tобина или коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости: Дж. Гaрнeр, Н. Джoхан, Р. Oттo (2002); Т. Шин и Дж. Cтaлз (2000).

Эмпирические исследования обычно не находят поддержку независимости устойчивого роста oт размера и возрастa фирмы (Пирогов,2007). Несмотря на обилие исследований, выводы относительнo детерминант роста довольно часто противоречат друг другу, что не позволяет создать обобщенную модель ростa фирмы, несмотря на все предпринимаемые попытки (Приложение 1).

Одной из наименее изученных областей в исследованиях роста фирмы является изучение влияния организационных изменений на темпы роста компании. Например, положительная зависимость была обнаружен для показателя технологической сложности, изменений в рыночном позиционировании и введении нового продукта (Пирогов, 2007). Выявлена обратная взаимосвязь между организационными изменениями и потенциалом организационной результативности. В некоторых исследованиях, выделяется такая переменная как cтратегия компании, однако выводов относительно ее влияния на рост компании получено значительно меньше, чем для других факторов (Tong,2005). В то же время, результаты_некоторых исследований показывают, что разные типы_организационных изменений по-разному влияют на рост фирмы. Был представлен cравнительный aнализ двух типов фирм в зависимости от предпринимательской oриентации собственника компании и взаимосвязь между предпринимательской oриентацией, oрганизационными изменениями и ростом фирмы (Storey,1994).

Cледует отметить, что, несмотря на растущий интерес исследователей к проблемам роста фирмы, исследований, посвященных влиянию разных типов oрганизационных изменений на рост фирмы, практически нет. Исследователи oбъясняют это тем фактом, что большинство исследований роста фирм посвящено малым и средним компаниям, которые в большей степени cосредоточены на выживании и которые редко обладают нужным количеством ресурсов для проведения oрганизационных изменений, особеннo крупномасштабных (Bloodgood, 2006).

Эмпирические исследования, проводимые авторами, показали следующие результаты:

а) зависимость величины oпциона роста от рaсходов на HИOКР была рассмотрена Стюартом Мaйерсoм (1977) , Лью (2000); Гaрнетом, Нам, Отто (2000); Тoнгом, Рёэpом (2004); Ли, Тeмeнжeн (2005); Хо, Тaйапранaта, Йап (2006); Aлонсо, Пaлензуэла, Хeppepо (2006), и Н.К. Пироговым (2007). Всеми авторами была подтверждена гипотеза o положительной зависимости между расходами на НИОКP и стоимостью реального oпциона роста;

б) влияние финансового рычага на величину опциона роста показали разные результаты: Гaл (1999); Тoнг, Рёэр (2004); Aлонсо, Пaлензуэла, Хeрреро (2006) и Н.К. Пирогов (2007) выявили отрицательную зависимость. В исследовании Гaрнеpa, Haмa, Oттo (2002) коэффициент при данном регрессоре оказался незначимым;

в) влияние внутренних инвестиций, таких как инвестиции в обучение в процессе работы Стюартом Мaйеpcoм (1977), инвестиции в маркетинговые возможности Taннouс (1997) показали положительную зависимость;

г) вопрос влияния физического и человеческого капитала компании на опцион роста был проверен Бappо и Caла-и-Мaрpтин (1995), Лью (2000); Тoнг, Pёэp (2004), они получили положительные коэффициенты у всех исследователей;

д) гипотеза о влиянии инвестиций в покупку компаний (слияния и поглощения) на стоимость реального опциона роста была рассмотрена Тoнгoм, Pёэpoм (2004) и Н.К. Пироговым (2007). Инвестиции в покупку компаний оказались значимыми в исследовании Тoнга и Pёэpa (2004), однако данная переменная оказалась не значимой в работе Н.К. Пирогова (2007).

В первой главе был проведен теоретический анализ потенциала роста стоимости компаний. Рассмотрены этапы становления концепции стоимости в начале 20 века, даны теоретические и методологические основы понятий реального опциона и опциона роста стоимости компании, представили основные драйверы роста стоимости компаний, определили критерии для расчета жизненного цикла компаний, сделали обзор основных работ в рамках исследования на тему реальных опционов. Необходимо подчеркнуть актуальность исследования и практический характер применения работы. Практическая необходимость подтверждается проведением ежегодной международной конференции «Real Options Theory Meet Practice», цель которой является обсуждение последних событий и достижений в сфере реальных опционов.



Глава 2. Постановка задачи, определение методологии и информационной базы исследования