Основой для принятия инвестиционных решений является сравнение и оценка предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы:

§ основанные на дисконтированных оценках;

§ основанные на учетных оценках.

В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором - нет. В первую группу входят критерии: чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV); чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARK).

С позиции как теории, так и здравого смысла, критерии, построенные с учетом фактора времени, более обоснованны; поэтому именно им отдается приоритет при обосновании решений инвестиционного характера.

Обычно для дисконтирования денежного потока применяется реальная дисконтная ставка (ставка дохода), которая в большинстве случаев представляет собой процентную ставку по кредиту. Основная проблема заключается в прогнозировании эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции. В этом случае необходимо применять не реальную, а номинальную ставку доходности. Зависимость между ними описывается формулой:

;

,

где r - реальная ставка дохода;

Т_и - темп инфляции;

d - необходимая денежная ставка дохода.

Инвестиционный проект может быть представлен как модель следующего типа:

,

где IC - исходная инвестиция (отток средств);

CF_k -- поступление в k-м базисном периоде (обычно, приток средств);

n - число базисных периодов, в течение которых будет эксплуатироваться проект;

r - ставка дисконтирования, по которой элементы денежного потока будут приводиться к одному моменту времени.

На идее сопоставления дисконтированных элементов денежного потока построены многие методы оценки проектов. Приведем краткую характеристику наиболее применяемых критериев оценки.

1. Метод расчета чистой приведенной (текущей) стоимости.

Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере CF₁, CF₂, ...,CF_n. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

;

.

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять; NPV < 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент его окончания, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала эксплуатации проекта. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования.

В случаях, когда деньги в проект инвестируются не единовременно, а многократно на протяжении нескольких периодов, то для расчета NPV применяется следующая формула:

,

где k - число периодов получения доходов;

j - число периодов инвестирования средств в проект;

IC_d - дисконтированная сумма инвестиционных затрат.

2. Метод расчета чистой терминальной стоимости.

Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе заложена операция дисконтирования. Очевидно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией -- наращением. В этом случае элементы денежного потока будут приводиться к моменту окончания проекта; соответствующий критерий получил название чистой терминальной стоимости, NTV. Формула расчета критерия NTV имеет вид:

.

Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и в случае с NPV. Если: NTV > О, то проект следует принять; NTV < О, то проект следует отвергнуть; NTV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Легко заметить из алгоритмов расчета, что критерии NTV и NPV взаимообратны. Иными словами, эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор анализ по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике большее распространение получил критерий NPV.

3. Метод расчета индекса рентабельности (доходности) инвестиции.

Индекс рентабельности инвестиции определяется по формуле:

,

Очевидно, что если: РI> 1, то проект следует принять; PI < 1, то проект следует отвергнуть; РI= 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV.

4. Метод расчета внутренней нормы доходности (прибыли, окупаемости).

Под внутренней нормой прибыли инвестиции понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором NPV проекта равен нулю. Иными словами, дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. IRR находится из уравнения:

.

Данный способ расчета IRR довольно сложен с математической точки зрения, поэтому может быть использована другая формула:

,

где r_a - ставка дисконта, при которой NPV имеет положительное значение;

r_b - ставка дисконта при которой NPV имеет отрицательное значение;

NPV_a - чистый приведенный доход при ставке дисконта r_a;

NPV_b - чистый приведенный доход по ставке дисконта r_b.

Экономический смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как заключается в том, что IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень инвестиционных расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Данный показатель рассчитывается по формуле:

,

где У_i - удельный вес i-го источника финансирования в общем объеме финансовых ресурсов;

Ц_i - цена привлечения i-го источника для предприятия, реализующего данный проект;

n - общее число источников финансирования.

Коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» (СС), под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. При этом связь между данными показателями такова: если: IRR > CC, то проект следует принять; IRR < СС, то проект следует отвергнуть; IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

5. Метод расчета модифицированной внутренней нормы доходности.

Одним из недостатков критерия IRR является невозможность его использования в случае неординарного денежного потока, когда оттоки и притоки денежных средств по базовым периодам чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком средств. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. В этом случае возникает так называемый эффект множественности IRR. Поэтому применяется его модификация -- критерий MIRR, который находится из уравнения:

,

где OF_i -- отток денежных средств в i-м периоде (по абсолютной величине);

IF_i-- приток денежных средств в i-м периоде;

r -- цена источника финансирования данного проекта;

n -- продолжительность проекта.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение как для ординарного, так и для неординарного потоков. Значение критерия также сравнивается с показателем стоимости капитала; проект принимается, если MIRR > WAСС.

6. Метод определения срока окупаемости инвестиций.

Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР = min n, при котором .

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается молчаливое предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года. PP определяется суммой целой и дробной его составляющих. Целое значение PP находится сложением CF за соответствующие периоды времени до тех пор, пока полученная сумма не приблизится к IC, но не превысит ее. Дробная часть РР определяется по формуле:

.

7. Метод определения дисконтированного срока окупаемости инвестиций.

Некоторые специалисты при расчете показателя «срок окупаемости» все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP) имеет вид:

DPP = min n, при котором .

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Необходимо отметить, что в оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко:

§ проект принимается, если окупаемость имеет место;

§ проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании некоторого лимита.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство коммерческой организации в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта -- главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и PI критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

8. Метод расчета учетной нормы прибыли.

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль, доступная к распределению среди собственников). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: учетная норма прибыли (ARR), называемая также коэффициентом эффективности инвестиции, рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли PN на среднюю величину инвестиции. Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

.

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала (ROA), рассчитываемого делением общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность.

,

где PN - среднегодовая величина чистой прибыли;

- средняя стоимость активов за расчетный период.

Возможно также установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др.

Множественность критериев порождает проблему их выбора и приоритетности использования. Достаточно очевидно, что анализируемый проект вовсе не обязательно будет приемлемым с позиции всех критериев одновременно. Считается, что в этом случае следует ориентироваться на критерий NPV. Рекомендация о предпочтительности NPV высказывается в основном учеными, которые, формулируя такое мнение, исходят из основной целевой установки, стоящей перед любой компанией - максимизация благосостояния ее владельцев. Тем не менее, на практике данная рекомендация не является доминирующей. Многие менеджеры предпочитают применять критерий IRR.

Существует несколько предположений, хотя бы отчасти объясняющих эту ситуацию. Во-первых, среди практиков весьма распространено мнение, что решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных, а не абсолютных оценках. Во-вторых, практики полагают, что критерий IRR дает возможность получить довольно быструю оценку степени рисковости того или иного проекта.

На практике в большинстве компаний рассчитываются несколько критериев, при этом их значения используются в качестве лишь одного из формализованных аргументов при принятии решений в отношении инвестиционных проектов.

Каждый из методов анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов дает возможность инвесторам изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому аналитики используют все основные модели в инвестиционном анализе каждого из проектов. Следовательно, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:

§ отсутствие более выгодных вариантов;

§ минимизация риска потерь от инфляции;

§ краткость периода окупаемости капитальных вложений;

§ дешевизна проекта;

§ обеспечение стабильности поступления доходов;

§ высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования;

§ достаточность финансовых ресурсов для реализации проекта и т.д.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта.

2. Расчет показателей эффективности инвестиционной деятельности хозяйствующего субъекта