Размещено на http://www.allbest.ru/

4

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине “Оценка малого бизнеса” на примере организации ЗАО «Вуд»

Нижний Новгород 2014

Содержание

Введение

1. Теоретические основы оценки бизнеса

1.1 Основные подходы к оценке стоимости бизнеса

1.2 Методы и технологии оценки бизнеса

2. Оценка бизнеса малого предприятия

2.1 Краткая характеристика фирмы

2.2 Анализ состояния предприятия

2.3 Методы оценки и результаты

Заключение

Список литературы

предприятие оценка бизнес цена

Введение

Актуальность темы работы обусловлена тем, что оценка бизнеса - достаточно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от ситуации его стоимость может существенно варьироваться.

Существуют три базовых подхода к оценке стоимости бизнеса. Первый предполагает оценку стоимости бизнеса, как суммы всех его активов (по начальной, остаточной или восстановительной стоимости). В большинстве случаев речь идет о материальных активах, поскольку оценка нематериальных активов часто носит достаточно спорный характер. Очевидно, что клиентская база и обученный персонал имеют ценность, но не всегда очевидно - какую именно. Принято считать, что влияние нематериальных активов проявляется через прибыль: есть прибыль - есть гудвил, нет прибыли - нет гудвила. Поэтому оценка «от активов» в большинстве случаев используется для бизнесов с низкими показателями прибыли.

Второй метод предполагает оценку стоимости бизнеса «по аналогии». Использование данного подхода требует получения информации о прецеденте продажи похожего бизнеса (сопоставимого по масштабам и действующем на близком по характеристикам рынке). Соответственно, стоимость бизнеса определяется исходя из имеющихся данных о сумме прошлой сделки. Понятно, что если прецедентов нет, то стоимость таким образом определить нельзя.

Третий подход предусматривает оценку будущих прибылей бизнеса. Здесь стоимость бизнеса рассчитывается, как чистая дисконтированная прибыль в горизонте планирования (нарастающим итогом) плюс ликвидационная стоимость всех материальных активов на конец периода. Данная формула является наиболее часто используемой вследствие своей универсальности.

Цель данной работы - обосновать и провести оценку малого предприятия.

Задачи работы:

1. Охарактеризовать процесс оценки бизнеса

2. Провести оценку бизнеса малого предприятия

3. Выработать рекомендации по улучшению оценки бизнеса малого предприятия.

Объект исследования: ООО «Вуд».

Предмет исследования: процесс оценки бизнеса.

Теоретико-методологической основой исследования являются современные экономические труды по оценке бизнеса. Источниками исследования являются фундаментальные положения экономической теории, разработанные в работах Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Валдайцева И., Федотовой М. и др.

1. Теоретические основы оценки бизнеса

1.1 Основные подходы к оценке стоимости бизнеса

Как известно, оценка стоимости бизнеса - достаточно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от ситуации его стоимость может существенно варьироваться.

Существуют три базовых подхода к оценке стоимости бизнеса. Первый предполагает оценку стоимости бизнеса, как суммы всех его активов (по начальной, остаточной или восстановительной стоимости). В большинстве случаев речь идет о материальных активах, поскольку оценка нематериальных активов часто носит достаточно спорный характер. Очевидно, что клиентская база и обученный персонал имеют ценность, но не всегда очевидно - какую именно. Принято считать, что влияние нематериальных активов проявляется через прибыль: есть прибыль - есть гудвил, нет прибыли - нет гудвила. Поэтому оценка «от активов» в большинстве случаев используется для бизнесов с низкими показателями прибыли.

Второй метод предполагает оценку стоимости бизнеса «по аналогии». Использование данного подхода требует получения информации о прецеденте продажи похожего бизнеса (сопоставимого по масштабам и действующем на близком по характеристикам рынке). Соответственно, стоимость бизнеса определяется исходя из имеющихся данных о сумме прошлой сделки. Понятно, что если прецедентов нет, то стоимость таким образом определить нельзя.

Третий подход предусматривает оценку будущих прибылей бизнеса. Здесь стоимость бизнеса рассчитывается, как чистая дисконтированная прибыль в горизонте планирования (нарастающим итогом) плюс ликвидационная стоимость всех материальных активов на конец периода. Данная формула является наиболее часто используемой вследствие своей универсальности Грязнова А., Федотова М. Оценка недвижимости. - М.: Издательство: Финансы и статистика, 2005. - с. 32..

Определение и обоснование максимально возможной продажной цены бизнеса (своего рода, экспресс - капитализация) - важнейшая задача продавца. Однако, в большинстве случаев, продавец ограничен рамками определенной выше формулы (или какой-то ее модификации). Кроме того, в случае, когда горизонт планирования ограничен несколькими годами, продавца может не устроить «заниженная» оценка стоимости бизнеса. Всегда хочется получить, своего рода, «добавленную стоимость» к базовой цене. Именно поэтому, одним из основных инструментов предпродажной подготовки бизнеса является комплекс специальных мероприятий инвестиционного маркетинга, позволяющий провести экспресс-капитализацию бизнеса непосредственно перед процедурой продажи.

Прежде всего, необходимо найти подходящего покупателя. В абсолютном большинстве случаев сегодняшние покупатели бизнесов в России - т.н. профильные (или стратегические) инвесторы, имеющие собственный бизнес в той же или смежной области. Доля «спекулянтов» и венчурных инвесторов на сегодня пренебрежимо мала. Это связано, в первую очередь, все с тем же отсутствием полномасштабного рынка купли-продажи бизнесов (покупателей мало и бизнес сложно перепродать). Профильный инвестор покупает бизнес, преследуя цели развития собственной компании. Поэтому для того, чтобы продать дороже, необходимо определить, что даст именно ему покупка именно этого конкретного бизнеса. Синергетический эффект от покупки может возникать вследствие:

- «эффекта масштаба» (экономия издержек, в случае, если бизнесы сопоставимы по размерам);

- пересечения клиентских групп (в случае, если потребители покупателя и продавца частично пересекаются);

- использования наработанных технологий и ноу-хау.

Кроме того, синергия может проявляться в снижении издержек выхода на новый рынок для покупателя (в случае, если бизнес продавца имеет сколько-нибудь известный бренд и наработанную клиентскую базу). «Экономически рассчитанная» синергия имеет большую ценность, поскольку может существенно повысить базовую стоимость бизнеса (создать требуемую продавцу «добавленную стоимость»). Синергетический эффект позволяет добавить к старой формуле новое слагаемое: теперь прогноз прибыли складывается из прибыли «как есть» и «синергетической прибыли».

Кроме расчета синергетического эффекта и формирования привлекательного прогноза прибыли исключительно важно сформировать т.н. «предмет продажи». На свете не существует двух похожих бизнесов (франшиза не в счет) и продаваемый бизнес должен соответствовать структуре организации бизнеса покупателя. Другими словами, чтобы не отпугнуть покупателя, перед продажей что-то ненужное для него следует отрезать, а нужное - пришить. Например, закрыть пару мелких магазинов и открыть большой оптовый склад.

Наконец, исключительно важно спланировать и организовать грамотную кампанию продвижения, ориентированную на конкретных покупателей. Продвижение должно носить точечный и индивидуальный характер. Это могут быть закрытые встречи - презентации, экскурсии по компании, подготовленные статьи в средствах массовой информации и «случайные звонки от правильных людей». Переговоры по сделкам купли-продажи бизнеса обычно идут достаточно длительное время. И все это время информационное воздействие на покупателя не должно ослабевать.

Практика показывает, что эффективный комплекс мероприятий инвестиционного маркетинга позволяет в рамках предпродажной подготовки провести экспресс-капитализацию бизнеса и повысить его стоимость в 1,5-2 раза. При этом продавец доволен тем, что получил требуемую «добавленную стоимость», а покупатель - тем, что приобрел большую ценность.

Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника. Появилась возможность по своему усмотрению распорядиться принадлежащими собственнику домом, квартирой, другой недвижимостью, подыскать себе новое жилище или помещение для офиса, вложить свои средства в бизнес.

У каждого, кто задумывается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости собственности.

С этими проблемами сталкиваются предприятия, фирмы, акционерные общества, финансовые институты Акционирование предприятий, развитие ипотечного кредитования, фондового рынка и системы страхования также формируют потребность в новой услуге - оценке стоимости объектов и прав собственности.

Оценка стоимости любого объекта собственности представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.

Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта.

Субъектом оценки выступают профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками. Объектом оценки является любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк, отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.

Особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания.

Основными факторами являются время и риск. Рыночная экономика отличается динамизмом. Фактор времени, пожалуй, - важнейший фактор, влияющий на все рыночные процессы, на цену, на стоимость, на принятие решений.

Непродуктивно потраченное время означает потерю денег. Единственный способ избежать этого - заставить капитал работать. Деньги не приносят доход, если лежат «мертвым грузом». При этом важно время получения дохода, поскольку уже полученный доход может быть употреблен для увеличения еще большего дохода.

Время получения дохода измеряется интервалами, периодами. Интервал или период, может быть равен дню, неделе, месяцу, кварталу, полугодию или году.

Время, в течение которого должны быть выплачены или получены деньги, имеет первостепенное значение в процессе оценки. Рыночная стоимость объекта изменяется во времени, под влиянием многочисленных факторов, поэтому она может быть рассчитана на данный момент времени. Завтра рыночная стоимость может быть уже иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка объектов собственности в целом являются необходимыми в условиях рыночной экономики.

Другой сущностной чертой рыночной экономики является риск. Под риском понимаются непостоянство и неопределенность, связанные с конъюнктурой рынка, с макроэкономическими процессами и т.п. Иными словами, риск - это вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют различные виды риска, и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.

Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются в зависимости, как от особенностей процесса оценки, так и от экономических особенностей оцениваемого объекта, а также от целей и принципов оценки.

Собственность в обыденном понимании представлена своим внешним признаком - властью человека над вещью. Владеть вещью может только субъект: физическое или юридическое лицо, в том числе государство, делегирующее свое право собственности представителям администрации.

Субъект собственности - это экономически обособленное юридическое или физическое лицо, обладающее конкретным объектом (капиталом, землей и соответствующими экономическими интересами). Реализуя экономические интересы, субъекты вступают в экономические отношения, в частности по поводу владения, распоряжения и использования принадлежащих им объектов. Таким образом, собственность - это отношения между субъектами. Нет, и не может быть отношений между субъектом и материальным (духовным) благом. Может быть, только отношение между определенными субъектами по поводу владения, распоряжения и использования конкретного блага. Такое понимание собственности заложено в основу всех экономических, юридических, организационно-управленческих процессов, в том числе в основу определения ее стоимости, в основу оценки. Рыночная оценка должна учитывать не только ценность составных элементов определенного объекта - совокупность факторов производства, но и экономических отношений, реализующих право собственности на него.

В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том числе таким объектом являются и права собственника. Особый интерес при этом представляет бизнес как процесс получения дохода, как собственность, приносящая доход. Основу бизнеса, его неотъемлемую суть составляет капитал. Капитал является материальной базой современной экономической системы. На разных ступенях развития экономическая наука определяла его по-разному. Однако большинство ученых и практиков давали более или менее одинаковое толкование данной категории: капитал - это богатство, средства производства, факторы производства, т.е. различные материально-вещественные формы инвестированного труда, труда, приносящего доход. Процесс получения дохода предполагает определенные экономические отношения, в том числе отношения собственности. Значит, кроме того, что капитал - это материально-вещественные факторы производства, это также экономические отношения между субъектами процесса создания дохода.

Собственность и капитал формируются и используются в рамках определенных организационных структур - предприятий, организаций, фирм, а также в сфере определенного бизнеса. Поэтому их рыночную оценку производят применительно к конкретной форме существования. Хотя предприятие и фирма своим внутренним экономическим содержанием имеют капитал, между ними существуют не только общие черты, но и отличия. Общим является материальная, трудовая, денежная, информационная основа, а отличия выражаются в нематериальных активах, оказывающих существенное влияние на эффективность, конкурентоспособность, положение на рынке и перспективы развития. В нематериальных активах фирмы выделяются фирменное имя, фирменные знаки, технологии, маркетинговая система, являющиеся дополнительным источником дохода, реализованным или потенциальным.

Бизнес - это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Главная ее цель - получение прибыли. Таким образом, капитал является основой, внутренним содержанием любого процесса создания продукта или услуги, осуществляемого с целью получения дохода. Получение дохода - эго цель и конечный результат деятельности во многих сферах, отраслях экономики, т.е. цель и результат бизнеса. Любой бизнес имеет свою экономико-организационную форму в виде предприятия. Предприятие, стремясь занять свою собственную рыночную нишу, выделиться из среды подобных, закрепить свои специфические особенности, создает и регистрирует свои отличия в виде фирменного названия и атрибутов. Фирма - это вывеска, знак, имя конкретного предприятия, являющегося в данной сфере экономико-организационной формой бизнеса, имеющего в своей основе капитал.

Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими ему свойствами.

Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя. Прежде всего, он должен соответствовать потребности в получении доходов. Как и у любого другого товара, полезность бизнеса осуществляется в пользовании. Следовательно, если бизнес не приносит дохода собственнику, он теряет для него свою полезность и подлежит продаже. И если кто-то другой видит новые способы его использования, иные возможности получения дохода, то бизнес становится товаром. Все это справедливо и для предприятия, и для фирмы.

В то же время получение дохода, воспроизводство или формирование альтернативного бизнеса, нового предприятия сопровождается определенными затратами.

Полезность и затраты в совокупности составляют ту величину, которая является основой рыночной цены, рассчитываемой оценщиком и которую можно определить как рыночную стоимость. Таким образом, бизнес, как определенный вид деятельности, предприятие и фирма, как его организационная форма в рыночной экономике, удовлетворяют потребности собственника в доходах, для получения которых затрачиваются определенные ресурсы.

Бизнес, предприятие и фирма обладают всеми признаками товара и могут быть объектом купли-продажи. Но это товары особого рода. И особенности эти предопределяют принципы, модели, подходы и методы оценки.

Во-первых, это товар инвестиционный, т.е. товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены во времени. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность. Таким образом, текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со стороны покупателя.

Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельно ее подсистемы и даже элементы. В этом случае разрушается его связь с собственным конкретным капиталом, конкретной организационно-экономической формой, элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы. Фактически товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара - потребность в регулировании купли-продажи.

В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в формировании рыночных цен на бизнес, в его оценке.

Предприятие или фирма представляет собой организационно-экономичес-кую форму существования бизнеса. Поэтому названные особенности бизнеса как товара присущи и им. Но вместе с этим у предприятия есть и свои отличительные черты.

Предприятие является объектом гражданских прав и рассматривается как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности Гражданский Кодекс РФ. - М., 2006, ст. 132.

Предприятие, как имущественный комплекс, включает все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.

Оценка предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной продажной ценой и должна отражать оба свойства предприятия как товара, т.е. и его полезность, и затраты, необходимые для этой полезности. Поскольку представление о полезности зависит от конкретных интересов покупателя, постольку оценщику приходится определять различные виды стоимости (восстановительную, ликвидационную, инвестиционную и т.п.).

Принципиальное значение имеет тот факт, что качественная рыночная оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат, связанных с производством товара, она обязательно принимает во внимание экономический имидж - положение предприятия на рынке, фактор времени, риски, уровень конкуренции. Оценщик подходит к определению стоимости с позиций экономической концепции фирмы.

Данная концепция в противовес бухгалтерской модели позволяет определить рыночную ценность фирмы. Она учитывает такие факторы, как время, риск, неосязаемые активы, внешнюю конкурентную сферу и внутренние особенности оцениваемого объекта. Согласно такому взгляду на оценку рыночная цена любого объекта, порождающего доход или поток денежной наличности, определяется исходя из текущей оценки ожидаемого будущего потока наличности, дисконтированного по норме процента, отражающего требуемую инвестором норму прибыли для сопоставимых по риску инвестиций. При балансовой (book values) или бухгалтерской (accounting) оценке активы фирмы равны пассивам плюс чистый собственный капитал: А = П + СК. При рыночной оценке в этом уравнении появляется еще одно слагаемое - неосязаемые активы; и равенство приобретает вид: А* + НА* = П* + СК* * означает рыночную оценку. Неосязаемые активы включают такие элементы, как ценность гарантии, страховки, лицензии, хорошие взаимоотношения с клиентами, и другие нерегистрируемые активы, включая ценность доброго имени компании (гудвилл). Уравнение рыночной оценки реального собственного капитала в этом случае выглядит так:

СК* = (А* + НА*) - П* = (А* - П*) + НА*.

С помощью этого уравнения легко объяснить, почему фирмы с отрицательным балансовым собственным капиталом все еще воспринимаются рынком как что-то ценное (например, неплатежеспособные депозитные институты, кредитные организации, находящиеся награни банкротства). Причина в том, что отрицательный балансовый собственный капитал компенсируется ценностью нематериальных активов.

Если балансовая оценка собственного капитала и его реальная (рыночная), или экономическая, ценность не совпадают, то должен существовать скрытый, или внебалансовый, капитал.

Скрытый капитал имеет два источника:

1. разницу между рыночной и балансовой оценками активов (А* - А);

2. неучет внебалансовых позиций (НА*), которые в соответствии с общепринятыми принципами и правилами бухгалтерского учета не подлежат внесению в баланс.

Если бы система бухгалтерских оценок предусматривала формальный учет внебалансовых статей, скрытый капитал не существовал бы.

Что касается риска, то бухгалтерская модель исходит из того, что «один риск подходит всем». Но каждая фирма при получении дохода фактически сталкивается с различными видами риска и имеет собственный уровень получения дохода.

Таким образом, бухгалтерская модель не позволяет сделать реальную оценку фирмы. Оценка же, проводимая на базе экономической концепции, дает реалистичное представление о том, как предприятие будет работать в будущем. Это ценно для всех: собственников, управляющих, потребителей, поставщиков, банкиров, работников страховых и налоговых служб, инвесторов.

При этом объектом оценки могут быть:

- предприятие в целом;

- недвижимость предприятия;

- машинный парк;

- нематериальные активы;

- другие элементы в зависимости от целей и потребностей владельца.

1.2 Методы и технологии оценки бизнеса

В сложившейся практике оценки компании применяются доходный, затратный и сравнительный методы. При этом в рамках каждого из подходов используются методы оценки, позволяющие получить итоговый вывод о величине стоимости компании. Например, в рамках доходного подхода традиционно используются метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации. В рамках затратного подхода - метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости и т.д. Каждый из этих подходов и методов имеет свои положительные и отрицательные стороны, обусловливающие целесообразность его применения, также акцентируется внимание на определенных характеристиках бизнеса. Например, доходный подход ставит акцент на доходности бизнеса, затратный - на активах и обременениях бизнеса, сравнительный - на оценке объекта путем сопоставления сделок по аналогичным объектам и т.п. Оценка бизнеса: Учебное пособие/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. -- М.: Финансы и статистика, 2002; Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. -- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001 и др.

Практическое использование результатов оценки в части метода чистых активов и методов, базирующихся на сравнительном подходе, в «чистом» виде часто не отражает реальной ситуации, происходящей в бизнесе оцениваемой компании. Например, использование метода чистых активов при оценке капиталоемких или добывающих компаний не всегда приводит к получению корректного результата. Использование методов сравнительного подхода Более подробно см.: Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock», 1999, IESE., в свою очередь, достаточно затруднено в силу отсутствия адекватных аналогов на российском фондовом рынке, использование же западных аналогов является не совсем обоснованным для сопоставления стандартов бухгалтерского учета, а так же бизнес-среды экономик различных стран. Определенного рода субъективность в расчеты также привносит взвешивание, используемое для получения итоговой величины стоимости.

Возникает вопрос, возможно ли остановиться на одном методе оценки, который позволит получить максимально корректный результат. Для ответа на данный вопрос проанализируем широкий спектр существующих моделей оценки, сложившихся в западной практике, разработан механизм их возможной адаптации к реальным условиям российской экономики. Результатом будет создание Модели, позволяющей проводить анализ текущей деятельности компании, а так же осуществлять оценку стоимости бизнеса, исходя из Методов денежных потоков (Capital Cash Flows (СCF), Equity Cash Flows (ECF), Free Cash Flows (FCF); Методов, базирующихся на концепции остаточного дохода (Economic Value Added (EVA), Cash Value Added (CVA), Shareholder Value Added (SVA), и др., а также моделей EBO и Black-Scoles. При этом была предложена и апробирована модель оценки, базирующаяся на элементах доходного и затратного подхода.

Практическая реализация модели включает в себя три блока: блок «Исходные данные», блок «Финансовый анализ», блок «Модели оценки».

Блок «Исходные данные» предполагает внесение информации, необходимой для осуществления расчетов в блоках «Финансовый анализ» и «Модели оценки». Результирующим итогом является построение прогнозного баланса, фиксация результатов в части финансового анализа оцениваемой компании и получение величин стоимости бизнеса компании, определенных с помощью СCF, ECF, FCF, EVA, CVA, SVA, EBO, Black-Scoles, и т.п. Переход на требуемую форму осуществляется с помощью кнопок, результаты представлены в графической и табличной форме.

В рамках настоящей работы обозначим возможность и целесообразность использования в оценке стоимости компаний методов, широко применяемых в западной практике.

Для понимания сути объекта оценки определимся с терминологическим аппаратом. Объектом оценки является бизнес компании, при этом под компанией понимаем один или несколько имущественных комплексов, выраженных в виде самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления деятельности (бизнеса). Исходя из данного определения, компанию можно рассматривать в двух срезах: с точки зрения элементов ее формирующих (по сути - это элементы имущественного комплекса в виде активов и обязательств) и элементов, формирующих ее бизнес (совокупность бизнес-единиц). Данная трактовка позволяет выделить еще один уровень: если компания представляет собой структурно-сложный бизнес, то элементами ее формирующими (как и элементами формирующими ее бизнес) выступает совокупность имущественных комплексов. Данное деление необходимо для выделения элементов, не участвующих в формировании стоимости бизнеса компании, реструктуризация которых позволит получить дополнительный эффект, выраженный в виде денежных средств или иного рода актива. Настоящее утверждение апробировано в результате осуществления практических работ и получило практическое обоснование и подтверждение.

Изначально мы рассматриваем оценку стоимости бизнеса компании не только как инструмент принятия стратегических решений, но и как инструмент управления стоимостью как компании в целом, так и элементов, участвующих в ее формировании. Сгруппируем методы оценки Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997. следующим образом:

1. Методы оценки, базирующиеся на FCF, ECF, CCF.

2. Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.

3. Методы оценки базирующиеся на EVA, MVA, CVA.

4. Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).

5. Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обремения.

Методы оценки, базирующиеся на денежных потоках Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001; Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires; Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001. .

Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая формула:

Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков В приведенной формуле сознательно не ставится акцент на получение суммы текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периоде. + Рыночная стоимость избыточных активов +/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала.

Алгоритм определения стоимости компании с помощью метода дисконтирования денежных потоков выглядит следующим образом: определение вида денежного потока, участвующего в расчете, расчет величины денежного потока, фиксация ставки дисконтирования, расчет текущей стоимости денежных потоков.

Денежные потоки могут быть выражены в виде CCF (Capital Cash Flow), EСF (Equity Cash Flow), FCF (Free Cash Flow). Выбор вида денежного потока определяется целью и задачей проводимой оценки.

Использование CCF (Capital Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса компании, при этом в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам. CCF (Capital Cash Flow) Использование «оригинальных» обозначений коэффициентов и элементов, участвующих в расчетах коэффициентов, обусловлено необходимостью представления максимально точной трактовки используемого в западной практике терминологического аппарата. = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Actual Taxes, где Earnings before Interest - прибыль компании до корректировки на величину процентных выплат и налогов, Depreciation - амортизация основных средств и нематериальных активов, Capital Expenditures - капитальные вложения, Working Capital Increase - прирост собственного оборотного капитала, Actual Taxes - фактически уплачиваемые налоги Для оценочных расчетов обычно используется ставка налога на прибыль компании., рассчитываются как (Tax Rate) x (EBIT - Interest).

Использование EСF (Equity Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости собственного капитала компании, при этом, в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам после платежей по долговым обязательствам.

EСF (Equity Cash Flow) = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Interest - Debt Payments + Debt Issues - Actual Taxes,

где Debt Payments - выплаты в части долгосрочных кредитов и займов, Debt Issues - поступления новых долгосрочных кредитов и займов (по сути изменение долгосрочной кредиторской задолженности).

Использование FCF (Free Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса компании, при этом, как и CCF (Capital Cash Flow), в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам компании.

FСF = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate x EBIT],

где Hypothetical Taxes представляют собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита, и рассчитываются как (Tax Rate) x (Earnings before Interest and Taxes).

После получения величины денежных потоков рассчитывается ставка дисконтирования Необходимо отметить, что при использовании методов дисконтированных денежных потоков для оценки отдельных имущественных комплексов, входящих в компанию (как отдельных бизнес-единиц), ставка дисконтирования для каждого имущественного комплекса будет рассчитываться отдельно. для приведения полученных величин в текущую стоимость. При этом необходимо обратить внимание на то, что ставка дисконтирования для ECF (Equity Cash Flow) и CCF (Capital Cash Flow) рассчитывается на основании модели CAPM (Capital - assets pricing model), но для СCF в рамках CAPM используется коэффициент Asset Beta См. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000. , в конечном счете ставка дисконтирования выглядит как

R = Riskfree Rate + [(Asset Beta) x (Risk Premium)],

где Riskfree Rate - безрисковая ставка, Risk Premium - рыночная премия.

Для ECF в рамках CAPM используется коэффициент Equity (Unlevered) Beta, Unlevered (Equity) Beta = Levered Beta/(1 + D/E Ratio), при этом, R = Riskfree Rate + [(Equity Beta) ґ (Risk Premium)].

FCF подразумевает использование в качестве ставки дисконтирования

WACC (Weighted average cost of capital) Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001. = (Debt / Value) (1 - Tax Rate) ґ kD + (Equity/Value ) x kE,

где Debt/Value - доля долга, kD - стоимость долга, Equity/Value - доля собственного капитала, kE - стоимость собственного капитала.

После получения текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном периоде и их суммирования осуществляются корректировки на величину избыточных активов и излишка или дефицита собственного оборотного капитала.

Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.

Выделение группы данных методов нами было осуществлено не случайно. Если компания представляет собой совокупность имущественных комплексов, каждый из них может расцениваться как своеобразный инвестиционный проект. Соответственно при проведении оценки бизнеса (особенно если возникает понятие «стратегической инвестиции») наибольшую значимость приобретают методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV. Рассмотрим каждый из обозначенных методов.

NPV (Net Present Value) - Чистая приведенная стоимость.

При проведении оценки с использованием показателя NPV возможно использование вариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях «распыленных» во времени» и инвестициях имеющих «разовый» характер.

Данный способ расчета помимо оценки компании также может быть использован при проведении оценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет «распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает в части оценки компании, требующих осуществление значительных инвестиций для поддержания основных фондов в рабочем состоянии (например, электроэнергетика, транспорт и т.п.).

APV (Adjusted Present Value) - Скорректированная приведенная стоимость

Метод носит более теоретизированный характер в отличии от NPV и предполагает использование в расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затраты компании, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащие своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины налогооблагаемой прибыли.

Стоимость бизнеса по методу APV = NPV + стоимость «налогового щита» - любые издержки от размещения акций.

Второй вариант расчета не предусматривает корректировки на издержки, связанные с размещением акций, и предложен в работе Р. Рубака Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000. .

SNPV (Strategic Net Present Value) - Стратегическая чистая приведенная стоимость.

Стоимость компании может превосходить рыночную стоимость всех ее проектов в случае существования возможности принятия решений с позитивным NPV. Данную «экономическую ценность» позволяет оценить Модель Блэка- Скоулса (OPM). Корректировка показателя NPV на совокупную премию реальных опционов в частности озвучивалось участниками Конференций в части реальных опционов 5th Annual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management; 6th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002., так же данный момент был обозначен в работе Коуплэнда, Коллера и Муррина Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999. .

Стратегическая чистая приведенная стоимость (SNPV) представляет собой совокупность двух компонент: чистой приведенной стоимости (NPV) и совокупной премии реальных опционов (Pr). При этом реальные опционы представляют собой величину, на которую недооценивается проект.

SNPV = NPV + Pr.

Методы оценки, базирующиеся на EVA, MVA, CVa.

EVA (Economic Value Added) - добавленная стоимость.

EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом. В силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, концепция остаточной стоимости получила широкое распространение. Заслуга в этом вопросе принадлежит Стерну Стюарту, разработавшему и активно предложившему на рынке консалтинговых услуг модель EVA.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Эти строгие соотношения между EVA и рыночной стоимостью компании предполагают, что EVA определяет рыночную стоимость акций. Корреляция между EVA и рыночной стоимостью была изучена, при этом были получены определенные результаты Под издержками от размещения акций понимаются юридические издержки, оплата услуг инвестиционного банка за андеррайтинг, прочие затраты, связанные с эмиссией ценных бумаг..

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции. Что лежит в основе EVA? Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, собственный (акционерный) капитал должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционной деятельности компании. С другой стороны, если ЕVА равна нулю, это является определенным достижением, так как акционеры фактически получили норму возврата, которая компенсировала риск.

Положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, если взять макроэкономические масштабы, то становится очевидным, что производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Стоимость компании (Firm Value) = Капитальные вложения (Capital Invested in Assets in Place) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

Варианты расчеты EVA:

1) EVA = NOPAT - COST OF CAPITAL x CAPITAL employed.

2) EVA = (RATE OF RETURN - COST OF CAPITAL) x CAPITAL.

где:

1. Rate of return = NOPAT/Capital.

2. Capital = Total balance sheet minus non-interest bearing debt in the beginning of the year.

3. Cost of capital (WACC) = Cost of Equity x Proportion of equity from capital + Cost of debt x Proportion of debt from capital x (1-tax rate) (см. Расчет WACC для денежного потока FCF).

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок. К числу наиболее значимых корректировок относятся следующие: текущая стоимость операционного лизинга (PV Operating Leases), Амортизация Гудвила (Goodwill Depretiation), капитализированная стоимость исследований (Capitalized R&D) и т.п.

В рамках управления стоимость компании EVA используется при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Таким образом, модель добавленной стоимости (ЕVА):

· является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, при этом постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная - о ее снижении;

· базируется на стоимости капитала, как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

· позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).

Более подробно вопросы, связанные с использованием данной модели, освещены у ряда зарубежных авторов Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990; Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974 и др..

MVA (Market Value Added).

Является частным случаем EVA. Рассчитывается по формуле:

MVA = Рыночная стоимость акционерного капитала (Market Value of Equity) + Рыночная стоимость долга (Market Value of Debt) - Совокупный установленный капитал x (Total Invested or Total Adjusted Capital).

CVA (Cash Value Added) - денежная добавленная стоимость.

Данная модель является своеобразным «прототипом» EVA. В практике также имеет название Residual Cash Flow (RCF). Варианты расчета данного показателя представлены следующим образом:

CVA = Sales x ((Sales - Cost)/Sales - Working Capital Movement/Sales - Non Strategical Investment/Sales) - OCFD/ Sales Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? //Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB. 2003..

В сложившейся практике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как: RCF (CVA) = AOCF - WACC x TA, где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) - скорректированный операционный денежный поток; WACC - средневзвешенная цена капитала; TA - суммарные скорректированные активы.

Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).

Модель Ольсона EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model) совмещает в себе элементы доходного и затратного подхода, при этом наибольший вес при получении итоговой величины стоимости приходится на затратный подход в части фиксации текущей величины чистых активов.

Стоимость компании выражается через дисконтированный поток «сверх» - доходов (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины) и текущую стоимость ее чистых активов. Необходимо отметить, что логика расчета модели Ольсона близка к концепции экономической добавленной стоимости.

Следует подчеркнуть значимость данной модели в силу того, что модель дает представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая - нематериальным «гудвиллом», что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.

На настоящий момент времени адаптации данной модели к российским условиям в оценочной практике не существует. Поэтому сделать вывод об обоснованности и применимости данной модели представляется весьма сложным, без осуществления корректировок, учитывающих специфику отечественной системы бухгалтерского учета, по сравнению с западной.

Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обременения.

Представляется весьма сложным судить, какой из перечисленных в настоящей работы показателей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании.

В работах западных авторов существует значительное количество публикаций, связанных с освещением достоинств и недостатков EVA, MVA, CVA, и др. Необходимо отметить, что, по сути, все эти показатели базируются на NPV. При этом каждый из них содержит определенного рода «допущения», существенно упрощающих расчет и влияющих на получаемую величину стоимости компании. Тем не менее, очевидно, что показатель NPV может дать ответ на вопрос о стоимости бизнеса с учетом его предполагаемой доходности, но не несет в себе ответа на вопрос, за счет чего формируется данная доходность и какие риски могут возникнуть у нового собственника компании. Данный момент обусловил необходимость разработки модели, базирующейся на NPV, учитывающей в себе достоинства вышеперечисленных моделей и позволяющей получить максимально «реальную» величину стоимости компании, понятную и покупателю и продавцу.

Особое внимание следует обратить на определение, озвученное Ю. Брегхеном и Л. Гапенски: «рыночная стоимость бизнеса, по сути, базируется на рыночной стоимости активов, которая обусловливается способностью активов приносить доход». Исходя из ранее обозначенного подхода к трактовке сущности компании и показателя стоимости как характеризующего показателя, необходимо отметить что активы и обязательства являются базовыми элементами, формирующими ее стоимость, при этом ценность бизнеса базируется на активах, ценность которых базируется на их доходности.

Итак, можно использовать следующую модель для оценки стоимости бизнеса компании:

Стоимость компании = Рыночная стоимость + Активов NPV + Операционных активов + Рыночная стоимость избыточных активов +/- «излишек» оборотного капитала/«дефицит» оборотного капитала + Рыночная стоимость Финансовых активов - Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений - Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства - Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом - Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом - Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Обоснованность применения данной Модели была выявлена в результате практических работ и подтверждена статистическими исследованиями.

Ниже приведем расчетную таблицу, содержащую в себе результаты оценки компании с помощью рассмотренных в рамках данной работы методов.

Таким образом, на основании вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

· практическое использование методов NPV, APV, SNPV при проведении оценочных работ возможно в части анализа сделок, связанных со слиянием или поглощением, для анализа целесообразности осуществления «стратегической инвестиции», необходимой для развития того или иного имущественного комплекса, входящего в состав компании и т.п.

· основой всех моделей оценки является традиционный показатель NPV, конкретизация которого позволила показать обоснованность использования модифицированного подхода к оценке, заключающего в себе элементы доходного и затратного подхода, расчет стоимости бизнеса компании осуществляется по формуле:

Стоимость компании включает следующие компоненты:

Рыночная стоимость Активов.

NPV Операционных активов.

+ Рыночная стоимость избыточных активов.

+/- «излишек» оборотного капитала/ «дефицит» оборотного капитала.

+ Рыночная стоимость Финансовых активов.

Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений.

Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства.

Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Исходя из сказанного выше, можно выделить три группы взаимосвязанных принципов оценки:

- основанные на представлениях собственника;

- связанные с эксплуатацией собственности;

- обусловленные действием рыночной среды.

Большое количество принципов не означает, что можно применять их все сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы. Когда речь идет о принципах, то появляются лишь основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов может искажать их действие. К примеру, государственное вмешательство иногда не дает правильной картины реализации тех или иных принципов оценки. Несовершенство рыночных отношений, характерное для этапа перехода к рыночной экономике, еще больше деформирует действие принципов оценки. По этим причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения. Вместе с тем по мере развития в нашей стране рыночных отношений действие объективных принципов оценки бизнеса будет усиливаться.