Оценка эффективности инвестиционного проекта

Изменение показателей эффективности проекта в зависимости от применяемых методов расчета (статических или динамических) можно проследить на рисунке 1.



Рисунок 1. Изменение показателей эффективности проекта при расчёте статическими и динамическими методами.

Из рисунка 1 следует, что график расчета статическими методами отличается большей амплитудой колебаний дохода (эффекта). Точка пересечения графиков - это точка, в которой безразлично применение того или иного метода. Эта точка всегда будет ниже оси абсцисс. Важно заметить, что степень различия этих методов зависит от величины коэффициента дисконтирования, применяемого при приведении денежных потоков в динамических методах. Дадим характеристику некоторых понятий, которые широко применяются в характеристике инновационных альтернатив. К таковым понятиям относятся: жизненный цикл проекта (ЖЦП) и финансовый профиль проекта (ФПП).

ЖЦП - это промежуток времени между началом финансирования проекта и его ликвидацией.

ФПП основан на расчете интегральных показателей. Может применяться как в статических, так и в динамических расчетах. ФПП изображается в виде рисунка 2.



Рисунок 2. Финансовый профиль проекта.

Рассмотрим расположение более подробно. Первый участок - от нуля до точки максимального денежного оттока. На этом участке затраты нарастают значительно быстрее дохода. Это может быть объяснено тем, что этот участок характеризует финансирование мероприятий (а проведение мероприятия и получение дохода от него, это разные во времени точки). Следующий участок - от точки максимального денежного оттока до точки Ток. Этот участок свидетельствует об опережающем росте доходов по сравнению с затратами, таким образом происходит постепенная компенсация первоначальных затрат, а в точке Ток затраты компенсируются полностью. Последний участок графика - от точки Ток до конца ЖЦП. Здесь проект приносит чистую прибыль.

Далее рассмотрим методику оценки эффективности инвестиционных проектов.

2.2 Методика оценки эффективности инвестиционных проектов

Показателями при статическом методе оценки эффективности инвестиционных проектов выступают рентабельность инвестиций (), срок окупаемости инвестиций (), годовой экономический эффект (), приведенные затраты (). Рассмотрим каждый из них.

Рентабельность инвестиций:

(1),

где - годовая прибыль, - объем инвестиций.

Показывает сколько прибыли за год будет получено с каждого рубля инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций:

(2),

очевидно, что сокращенно можно рассчитать как:

(3).

Годовой экономический эффект:

(4),

где - нормативный коэффициент эффективности, - сверхнормативный объем прибыли за год. Произведение в формуле (4) есть минимально допустимый размер прибыли со всех инвестиций.

Приведенные затраты:

(5),

где - себестоимость. Данный показатель применялся в советское время при сравнении нескольких проектов, различавшихся по объемам инвестиций, себестоимости и, например, выпуску продукции; относительно последнего параметра можно было привести «худший» вариант к «лучшему» путем пропорционального увеличения остальных показателей.

Показатели динамического метода следующие - чистый дисконтированный доход (ЧДД), индекс доходности (ИД), срок окупаемости инвестиций () и внутренняя норма доходности (ВНД). Также рассмотрим каждый из них.

ЧДД - интегральный экономический эффект за весь жизненный цикл проекта. Расчет ЧДД строится на основе потоков денежных средств, то есть

(6),

где Т - продолжительность ЖЦП, t - года ЖЦП, - притоки денежных средств по годам ЖЦП, - оттоки денежных средств по годам ЖЦП, - коэффициент дисконтирования. Определение ЧДД поэтапная задача, где на первом этапе рассчитывают (выручка от реализации основной деятельности;

выручка от реализации прочей деятельности, но связанной с проектом; ликвидация проекта; выпуск ценных бумаг; кредиты или займы). На втором - (инвестирование в основной и оборотный капиталы; текущие издержки эксплуатации; налоги и другие платежи, не входящие в издержки; возврат займов или кредитов и процентов по нему). На третьем этапе определяют чистый денежный поток (ЧДП),

(7).

Четвертый этап составляет коэффициент дисконтирования (). Пятый - определение дисконтированного чистого денежного потока () по годам ЖЦП,

(8).

На шестом - расчёт кумулятивного дисконтированного чистого денежного потока (),

(9).

КДЧДП за последний год ЖЦП и есть значение ЧДД.

Индекс доходности - относительный показатель, характеризующий отдачу с каждого рубля инвестиций за весь ЖЦП. Может быть рассчитан двумя способами:

(10),

где - чистый дисконтированный доход без учета инвестиций, а - сумма дисконтированных инвестиций; и

(11).

Срок окупаемости инвестиций - период времени, когда накопленные оттоки денежных средств сравниваются с накопленными притоками, когда ЧДД станет величиной положительной. С точностью до месяцев вычисляется в два этапа - определение количества лет и, естественно, месяцев.

На первом этапе используют вектор (строчку) ЧДД: в расчетной таблице наблюдают в какой период происходит смена отрицательного значения ЧДД на положительный - там и находится точка окупаемости. Для нахождения количества месяцев используют формулу

(12),

где - чистый дисконтированный доход в точке окупаемости, 12мес. - двенадцать месяцев, - дисконтированный чистый денежный поток за год, следующий за годом, в котором находится точка окупаемости инвестиций.

После расчета ЧДД строится финансовый профиль проекта, представляющий собой графическое представление динамики КДЧДП по годам.

Внутренняя норма доходности - такая норма дисконта (нормативный коэффициент эффективности), при которой ЧДД проекта равен нулю (проект окупится только в конце ЖЦП). ВНД характеризует потенциал проекта, показывает на какую максимальную отдачу с каждого рубля инвестиций способен проект. Существуют два метода расчета ВНД: аналитический и приближенный. Первый из них сложен по причине отбора из множества действительных корней лишь одного, соответствующего значению, к тому же при этом существуют и мнительные корни. В связи с этим больше всего используют второй метод, который имеет четыре варианта: метод случайного поиска, метод упорядоченного перебора, метод укрупненных шагов и сочетание крупных шагов с методом пропорциональных отрезков.

Стоит отметить тот немаловажный факт в деле оценки эффективности инвестиционных проектов, что для этого разработаны средства автоматизации - программы инвестиционного анализа, моделирующие развитие проекта. При выборе таких программ необходимо чётко представлять себе их возможности и особенности.

На российском рынке наиболее распространены несколько программ (см. табл. 3), в основе которых лежат классические подходы к оценке инвестиций. Разработчики этих пакетов регулярно выпускают новые, более гибкие версии, ежегодно увеличивая число пользователей. Существуют также менее известные программные пакеты, созданные на основе электронных таблиц и разработанные, как правило, консалтинговыми фирмами.

Программные продукты позволяют провести комплексную оценку инвестиционных проектов и осуществлять расчёт всего набора показателей эффективности и состоятельности, необходимых для подготовки бизнес-плана инвестиционного проекта. В основе программных продуктов лежит методика оценки инвестиционных проектов, разработанная UNIDO. При этом программные продукты учитывают специфику российской экономики (особенности бухгалтерского учёта, налогообложения и инфляционных процессов).

Таблица 3. Распространённые программы для анализа инвестиционных проектов [10, с.117].

Название программы	Разработчик	Базовая стоимость несетевой версии (долл. США)
«Альт-Инвест»	Исследовательско-консультационная фирма «АЛЬТ»	280-900
«ТЕО-Инвест»	Институт проблем управления Российской Академии Наук	295-980
«Project Expert»	Консультационная фирма «PRO-INVEST CONSULTING»	290-3200
«ИНЭК-Холдинг»	ИНЭК	2650
«Energy Invest»	Научный центр прикладных исследований	400
«Инвестор-PL»	Российское общество финансового и экономического развития (РОФЭР)	200
«Millenium III»
«COMFAR»	UNIDO	500-5200

Программные продукты позволяют разработать детальный финансовый план и оценить потребность в денежных средствах в будущем; детально описать инвестиционный проект и схему денежных потоков; определить схему финансирования предприятия, оценить возможность и эффективность привлечения денежных средств из различных источников; проиграть различные сценарии развития предприятия, варьируя значения параметров, влияющих на его финансовые результаты; разработать план производства и развития предприятия; определить эффективную стратегию маркетинга и рационального использования ресурсов; сформировать бюджет инвестиционного проекта с учетом изменений внешний среды (инфляции, ставки рефинансирования ЦБ РФ); оценить финансовую состоятельность проекта (рассчитать показатели рентабельности, оборачиваемости и ликвидности); оценить экономическую эффективность инвестиций; сформировать основные формы финансовой отчётности (отчёт о движении денежных средств, отчет о прибыли, балансовый отчёт); провести анализ чувствительности проекта к изменению основных его параметров; получить результаты расчётов в табличном и графическом виде;

оформить результаты расчётов на русском и английском языках; контролировать процесс реализации инвестиционного проекта.

Работа с указанными программными продуктами предусматривает три этапа.

На первом этапе производится анализ условий разработки и осуществления проекта, формирование и ввод необходимых исходных данных для проведения последующих расчётов. Затем осуществляется автоматическое формирование финансовых отчётов и расчёт основных показателей проекта. В заключении проводится анализ привлекательности инвестиционного проекта.

При выборе конкретного программного продукта для расчёта эффективности инвестиций прежде всего нужно определить уникальность и отраслевые особенности конкретного проекта.

Программы для автоматизации расчётов инвестиционных проектов условно можно разделить на две группы. Первая - универсальные пакеты, не зависящие от отрасли и конкретной задачи (например «COMFAR», «Project Expert», «Альт-Инвест», «ИНЭК-Холдинг», «ТЭО-Инвест»); вторая - отраслевые (например, «Energy Invest»).

Для отдельных инвестиционных проектов, которые трудно просчитать не только с помощью универсальной программы, но и с помощью отраслевой, разрабатываются индивидуальные модули. Такими разработками, в частности, занимается фирма ЗАО «Интеринвестпроект».

Наиболее приемлемыми программными продуктами по оценке эффективности инвестиционных проектов являются отраслевые. В них учитываются особенности исходной информации (нормативной, правовой, экономической, методической и проч.), используется база данных по отечественным и зарубежным инвестиционным проектам в конкретной отрасли. В большинстве случаев отраслевые программы дешевле универсальных.

Недостатком универсальных пакетов является необходимость выполнения большого количества вспомогательных расчётов. Кроме того, применяя эти программы, сложнее сопоставить исходную информацию в первичной документации с показателями, используемыми такой программой. Однако если расчёт инвестиционного проекта производят профессионалы, располагающие обширными базами данных по отрасли и знающие её специфику, то использование универсальных пакетов может быть предпочтительнее отраслевых. Например, «Альт-Инвест» хорошо зарекомендовал себя в машиностроительной промышленности, «ИНЭК-Холдинг» - при проведении санации предприятий, а «Project Expert» - в энергетической и металлургической отраслях.

Если инвестиционный проект рассчитывается для привлечения иностранных инвестиций, нужно учитывать, что западные инвесторы не знают особенностей российской экономики и не желают в них вникать. Для иностранных инвесторов наиболее понятными являются расчёты с использованием зарубежных программ, например «COMFAR».

Ввиду того, что на отечественном рынке программных продуктов по оценке эффективности инвестиционных проектов доминируют такие программы, как «Альт-Инвест», «Project-Expert» и «ТЭО-Инвест», то стоит привести основные отличия данных продуктов (см. табл. 4).

В качестве второго критерия в вышеприведённой таблице были выбраны именно «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)», потому как третья редакция от 2004 года так и не была официально принята, а вторая - является доработанной и актуальной по отношению к первой редакции от 1994 года и профессионально пригодной и безошибочной относительно других подобных документов, вышедших в тот же временной отрезок под грифом различных министерств (см. пункт 1.2 главы 1 настоящей работы).

Специфические возможности программ и базовые стоимости несетевых версий их модификаций предоставлены соответственно в таблицах 5 и 6.

Стоит отметить и тот факт, что многие предприятия успешно используют индивидуальные пакеты, разработанные на базе электронных таблиц под конкретный инвестиционный проект.

Таким образом, при выборе программы надо учитывать субъективные факторы, которые важны для каждого конкретного предприятия.

Порядок работы со всеми программами примерно одинаков. Сначала вводится исходный набор параметров, характеризующих проект: информация о производственной программе, маркетинговый план, схема финансирования проекта и проч. Результаты всегда отражаются в трёх главных финансовых отчётах: отчёте о прибылях и убытках, бухгалтерском балансе и отчёте о движении денежных средств.

При использовании программ, автоматизирующих расчёт инвестиционного проекта, важно не угодить в «ловушку простоты». Её суть в том, что фундаментальность заложенных в программы методик расчёта создает иллюзию высокой надёжности полученных результатов. Но не всё так просто.

Таблица 4. Основные отличия программных продуктов [10, с.131].

«Альт-Инвест»	«Project-Expert»	«ТЭО-Инвест»
Первый критерий - уровень соответствия международным стандартам.
Методика расчётов и оценок учитывает требования международных стандартов.	Методически полностью соответствует международным стандартам.	Методика расчётов и оценок учитывает требования международных стандартов.
Второй критерий - соответствие «Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)».
Соответствует требованиям указанных рекомендаций.	Учитывает методические требования указанных рекомендаций.	Соответствует требованиям указанных рекомендаций.
Третий критерий - наличие защиты.
По желанию может быть установлена защита расчётных формул от изменения. В режиме защиты формул доступными для изменений являются только ячейки ввода исходных данных.	Программа защищена электронным ключом или паролем (в зависимости от модификации).	Программа защищена электронным ключом. В стандартном режиме работы с программой установлена защита расчётных формул от изменения. Доступными являются только ячейки для ввода исходных данных.
Четвёртый критерий - организация интерфейса пользователя
Программа построена по принципу интегрированной системы документации, то есть таблицы расположены на одном листе, последовательность расположения обусловлена логикой заполнения исходных данных и получения результатов расчёта. Положительным моментом является то, что, изменив значения некоторых показателей, пользователь мгновенно получает результаты пересчёта.	Интерфейс реализован как система последовательных окон, характерная для большинства современных программ. Это создает более комфортные условия для пользователя при вводе, проверке и корректировке исходных данных и обеспечивает защиту от ошибок. Данные вводятся в терминах коммерческих сделок и производственных операций.	Интерфейс реализован как система пунктов иерархического меню и последовательных окон, характерная для большинства современных программ. Это создает комфортные условия для пользователя при вводе, проверке и корректировке исходных данных и обеспечивает защиту от ошибок. Программа построена по принципу интегрированной системы документации. Таблицы расположены на разных листах, последовательность расположения пунктов меню обусловлена логикой заполнения исходных данных и получения результатов расчёта. Положительным моментом является то, что, изменив значения некоторых показателей, пользователь мгновенно получает результаты пересчёта.
Пятый критерий - интеграция процессов разработки проекта.
Имеется возможность совместной работы над одним проектом с нескольких рабочих мест на основе использования механизма распределенного доступа MS Excel.	Сетевая версия позволяет одновременно работать над проектом с нескольких рабочих мест (1,3,5,10,20) с разграничением прав доступа для различных категорий пользователей.	Сетевая версия позволяет одновременно работать с нескольких рабочих мест (1, 5, 10, 20). Имеется возможность совместной работы над одним проектом с нескольких рабочих мест на основе использования механизма распределенного доступа MS Excel.

Методики действительно надёжные и проверенные. Но в основе всех расчётов лежат исходные данные, от правильности которых зависит конечный результат. Критичной является информация о планируемом объёме продаж. Всегда существует вероятность, что реальные объёмы продаж будут отличаться от планируемых.

Возможные изменения нужно предвидеть и тщательно контролировать, так как их появление не может служить оправданием плохих результатов инвестиционного проекта. Поэтому принципиально важно уже на стадии разработки проекта провести анализ устойчивости: как изменятся параметры эффективности проекта при варьировании цен, объёмов сбыта и других исходных данных.

Поскольку программные продукты для анализа инвестиционных проектов обладают примерно одинаковыми возможностями, успешность их применения во многом зависит от квалификации работающего с ними персонала. Под квалификацией имеется в виду не только грамотная работа с программой, но и умение правильно определить исходные данные для расчёта.

Однако сама практика инвестиционного проектирования изобилует стереотипными экономико-методическими заблуждениями, приводящими к серьёзным расчётно-оценочным ошибкам. Все многообразие неверных, но привычно воспринимаемых в качестве правильных и даже очевидных представлений можно свести в несколько групп типичных заблуждений. Они связаны с: учётом макроэкономических особенностей российской экономики; структурой решаемых задач оценки; расчётами оценочных показателей; уточнением состава участников проекта, для которых надо рассчитывать эффективность; выделением видов эффективности; полнотой отражения затрат; учётом фактора инфляции; оценкой риска и неопределённости; выбором ставки дисконта; мерой объективности расчётов.

Таблица 5. Специфические возможности программ [6, с.78]..

«Альт-Инвест»	«Project-Expert»	«ТЭО-Инвест»
Имеется расширенный блок для оценки потребности проекта во внешнем финансировании и построении графиков привлечения и возврата кредитов (с выбором различных типов кредита и моделированием различных способов погашения долга и процентов). Автоматическое построение наиболее оптимального графика кредитования с заданием коэффициента покрытия долга.	Имеется модуль «Инвестиционный план», позволяющий составлять сетевой график проекта (календарный инвестиционный план) с описанием этапов работ, их взаимосвязей, характеристик формируемых активов.	Позволяет моделировать производственную и продажную политику, инвестиционную политику, различные схемы работы с кредитами, дивидендную политику, бюджетирование, управление оборотными средствами, различные схемы формирования начального капитала проекта и возможность проведения акционирования предприятия, различные схемы лизинга, начальное состояние предприятия, возможность внутреннего потребления продуктов, финансовых вложений.
Проводится расширенный анализ кредитоспособности проекта, т.е. зависимости результатов расчёта от изменения условий кредитования.	Имеется возможность автоматического подбора схемы кредитования.	Имеется возможность подбора и оптимизации схемы кредитования.
Имеется расширенный анализ чувствительности проекта к изменению входных параметров (проводится однопараметрический и двухпараметрический анализы чувствительности).	Модуль «Анализ чувствительности» позволяет проводить сравнительный анализ влияния различных исходных параметров на эффективность проекта.	Имеется модуль анализа чувствительности проекта к изменению входных параметров (проводится однопараметрический и двухпараметрический анализы чувствительности).
	Имеется специальный модуль статистического анализа, выполняющий оценку устойчивости проекта при воздействии комплекса случайных факторов (метод Монте-Карло).	Имеется специальный модуль статистического анализа, выполняющий оценку устойчивости проекта при воздействии комплекса случайных факторов (метод Монте-Карло).
	В составе программы имеется специальный блок контроля процесса реализации проекта. На основе введенной актуализированной информации и плана формируется отчёт о рассогласовании плановых и фактических данных, который может быть использован в процессе управления проектом.	В составе программы имеется специальный блок контроля процесса реализации проекта. На основе введенной актуализированной информации и плана формируется отчёт о рассогласовании плановых и фактических данных, который может быть использован в процессе управления проектом.
	Имеется специальный модуль сравнения вариантов (сценариев) проекта «What-if анализ».	Имеется специальный модуль «Сценарный анализ», позволяющий для любой таблицы или графика сравнивать варианты (сценарии) осуществления проекта.
	Имеется возможность анализа эффективности деятельности компании в разрезе отдельных подразделений и продуктов.	Имеется возможность анализа эффективности деятельности компании в разрезе отдельных продуктов.
	Возможность представления результатов с различной степенью агрегирования	Возможность представления результатов с различной степенью агрегирования
	Возможность моделирования внутрифирменных продуктов.	Возможность моделирования внутрифирменных продуктов.
	Расчёт себестоимости по отдельным продуктам.	Расчёт себестоимости по отдельным продуктам.

В таблице 6 приведены базовые стоимости несетевых версий модификаций программных продуктов (в долл. США).

Таблица 6. Базовые стоимости несетевых версий модификаций программных продуктов (в долл. США) [6, с.118]..

«Альт-Инвест»	«Project-Expert»	«ТЭО-Инвест»
Альт-Инвест (3.0) 900 Альт-Инвест-Прим (3.0) 280	PIC Holding 3200 Project Expert Professional 1810 Project Expert Standart 940 Project Expert Lite 90	ТЭО-Инвест 2000 980 ТЭО-Инвест 4.4 560 ТЭО-Инвест 4.41 295
Действуют льготные цены и скидки.	Действуют льготные цены и скидки.	Действуют льготные цены и скидки.
Осуществляется бесплатное обновление программного обеспечения текущих версий	Осуществляется бесплатное обновление программного обеспечения текущих версий	Осуществляется бесплатное обновление программного обеспечения текущих версий.
В стоимость включено бессрочное и бесплатное консультационное обслуживание.	В стоимость включено бессрочное и бесплатное консультационное обслуживание.	В стоимость включено бессрочное и бесплатное консультационное обслуживание.

Начать стоит с наиболее распространенного ошибочного мнения о том, что закономерности организации рыночного хозяйства носят универсальный характер, поэтому во всех странах должны использоваться одни и те же методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Действительно, сформулированные в теории проектного анализа основные принципы оценки в их общеметодологической форме справедливы как для стационарных (бывшей советской централизованно-плановой или «западных» рыночно-развитых), так и для нестационарных переходных (современной российской) экономик. Но различия, притом существенные, имеются в процедурах реализации этих принципов, в структуре участников инвестиционных проектов, в конструктивном описании их интересов и соответствующих им видов эффективности, в способах расчётов. Понимание этих различий позволяет преодолеть и другое распространенное заблуждение: инвестиционный проект, эффективный в развитой рыночной экономике, непременно должен быть эффективным и в России; следовательно, при выборе эффективных инвестиционных проектов надо ориентироваться на «зарубежные» образцы и аналоги.

Другой тип заблуждений проявляется при оценке эффективности проекта. При корректной постановке необходимо одновременно решить пять задач. Во-первых, оценить реализуемость проекта, то есть проверить, насколько он удовлетворяет всем объективно имеющимся экзогенным ограничениям технического, социального, экологического, финансового и другого характера. Во-вторых, оценить абсолютную эффективность проекта: сопоставить совокупные результаты и затраты. В-третьих, оценить сравнительную эффективность проекта, то есть убедиться, что рассматриваемый проект лучше (хуже) альтернативных. В-четвёртых, выбрать из множества потенциально реализуемых проектов наиболее эффективный, то есть решить задачу оптимизации, в которой при заданных множестве индивидуально реализуемых и абсолютно эффективных инвестиционных проектов и системе ограничений финансового, экологического и другого характера нужно определить, какие проекты целесообразно выбрать для реализации, чтобы их подмножество было наиболее эффективным в смысле заданного критерия и реализуемо, то есть не нарушало ни одного экзогенно заданного ограничения. Наконец, в-пятых, проверить устойчивость (чувствительность) полученных оценок эффективности.

Таков обязательный набор подлежащих решению задач. На деле часто ограничиваются рассмотрением лишь одной из них, например третьей, когда тем или иным способом (по определенному критерию) находят лучшее из альтернативных решений. Это прямой путь к выбору неэффективного проекта, поскольку надо убедиться в том, что лучший вариант эффективен не только сравнительно, но и абсолютно. К такой неправильной постановке задачи нередко прибегают и вполне сознательно с целью протащить нужный инвестпроект, для чего формируют множество альтернативных проектов, в котором все заведомо хуже желаемого. Используется и другая хитрость: эффективность оценивается без проверки некоторых ограничений (например, условия финансовой реализуемости). Естественно, получаемая при этом предварительная оценка в ряде случаев может оказаться существенно завышенной.

Немало заблуждений и, как следствие, ошибок связано с показателями оценки эффективности проектов. Больше всего проблем возникает при использовании такого популярного показателя, как внутренняя норма доходности (ВНД). Распространено некорректное определение ВНД как ставки дисконта, при которой чистый дисконтированный доход (ЧДД) равен нулю. Некорректность заключается в том, что уравнение ЧДД=0 не обязательно имеет один положительный корень, в случае же, когда положительных корней либо нет, либо их больше, чем один (что вполне допустимо), корректно считать, что ВНД не существует. Также неверно, что метод оценки эффективности на основе ВНД не хуже метода с использованием ЧДД. Но в отличие от ВНД показатель ЧДД всегда нетрудно рассчитать и с его помощью проще оценить эффективность проекта. Однако наибольшую осторожность при использовании метода ВНД надо соблюдать при сравнении различных альтернативных проектов или их ранжировании. При решении этих задач распространено заблуждение, что чем выше ВНД, тем более эффективен проект. Нетрудно показать, что это далеко не всегда так.

Нередко встречается ошибочное мнение, что ВНД проекта - это его ставка рефинансирования (реинвестирования). Действительно, вряд ли какой-либо банк будет регулировать свою депозитную ставку процента, по которой реинвестируется прибыль проекта, в зависимости от его рискованности и, следовательно, ставки дисконта. Процент по депозиту банка зависит от других факторов.

Ошибочно также полагать, что ВНД проекта, осуществляемого полностью за счёт собственных средств, равна максимальной кредитной ставке, при которой этот проект, финансируемый полностью за счёт заёмных средств, остается эффективным. Это тоже не всегда так.

Не меньше «подводных камней» возникает при использовании таких показателей, как индекс доходности (ИД) и срок окупаемости (неважно, рассчитанный с учетом дисконтирования или без него). С первым показателем связано заблуждение, что чем он выше, тем более эффективен проект. Нетрудно показать, что выбор среди альтернативных проектов наиболее эффективного, исходя из максимума ИД, может приводить к иным выводам, чем при выборе по принципу максимума ЧДД, а именно он теоретически и практически правильный.

Ещё больше ошибок встречается при применении такого популярного показателя, как срок (период) окупаемости инвестиций. Очень распространено (и даже вошло в некоторые официальные документы в качестве рекомендации) заблуждение, что чем он меньше, тем эффективнее проект. В действительности среди альтернативных проектов наибольший ЧДД нередко имеет проект не с наименьшим сроком окупаемости, а, возможно, даже с наибольшим. Какой-либо надежной связи между значением срока окупаемости и ЧДД альтернативных проектов не существует. Главное, чтобы был максимальным и положительным интегральный эффект за жизненный цикл проекта.

Нередко имеют место заблуждения относительно экономического содержания используемых показателей. Так, распространено ошибочное мнение о том, что срок окупаемости - это время, за которое накопленная в проекте операционная бухгалтерская прибыль достигнет величины начальных инвестиций, и чем раньше это произойдет, тем лучше проект. Реально это может быть не так из-за упущенной выгоды, не учтенной при расчете бухгалтерской прибыли.

Ещё одно типичное заблуждение: при оценке эффективности инвестиционного проекта не так важно, кто его участники, важно, хорош ли сам проект, поэтому возможно «безадресное» определение его эффективности. При таком подходе смешиваются данные, относящиеся к различным участникам. Например, возможна ситуация, когда при увеличении процента по займу (что хорошо для такого участника проекта, как кредитующий банк, а для остальных инвесторов может быть плохо) эффективность проекта возрастает. На самом деле оценка эффективности всегда должна производиться не вообще, а для конкретного участника на основании сравнения денежных притоков и оттоков от проекта именно у него. Оценка эффективности проекта «в целом» допустима только на первой стадии расчётов, когда конкретные участники еще не определены и расчёт сделан в рекламных целях, чтобы привлечь инвесторов. Если таковые найдутся, то полноценный расчет эффективности производится на следующем этапе уже для каждого участника, для его собственного капитала.

Немало заблуждений при расчёте показателей эффективности связано с формированием денежных потоков. Так, распространено мнение, что необходимо адекватно учитывать все затраты по проекту, то есть включать полную стоимость активов по величине осуществлённых затрат на их создание, ибо кажется несправедливым не учитывать, сколько денег уже было вложено. Главный вопрос здесь не в том, брать первоначальную, восстановительную или остаточную стоимость, а в другом - учитывать затраты в полном размере, включая прошлые, или только их предстоящую величину. Здравый смысл подсказывает, что надо учитывать полные затраты. Между тем это не так. При оценке эффективности проекта мы не стремимся понять, допустили ли ошибку, вкладывая деньги в прошлом, а хотим получить ответ на вопрос, выгодно ли продолжать их вкладывать.

Важнейший фактор, в значительной степени определяющий правильность оценки эффективности инвестиционных проектов в России, -корректность учёта инфляции. Нередко исходят из того, что допустимо считать её однородной и вообще не учитывать (она якобы не влияет на результат оценки). Кроме того, зачастую не принимают во внимание сложную структуру инфляции, ее разное влияние на различные по времени последствия, многовалютность и проч.

Значительные искажения при оценке эффективности инвестиционных проектов возникают в связи с ошибками при учёте риска и неопределённости. Во-первых, смешивают различные виды рисков (в частности, рисков первого и второго рода, то есть рисков недополучения в процессе реализации инвестиционных проектов запланированных доходов всеми или отдельными участниками и рисков, связанных с колебаниями возможных доходов относительно их среднего уровня). Во-вторых, путают понятия рисков и неопределённости и соответственно применяют неадекватные модели учёта недетерминированности ситуации (например, в российских условиях оценивают ставку дисконта по бета-модели, а структуру капитала - согласно рекомендациям теории Модильяни-Миллера, разработанной применительно к условиям эффективного фондового рынка, существующего в развитых рыночных экономиках, но отсутствующего в России). В-третьих, игнорируют свойства и взаимосвязи, отражаемые в используемой для учёта риска экзогенной информации (в частности, при включении в ставку дисконта премии за риск, рассчитанной пофакторным методом, часто игнорируют имеющие место среди факторов-компонентов корреляционные связи, что нередко приводит к повторному учёту составляющих риска и в итоге - к искажению результатов оценки). В-четвёртых, не учитывают известные априори связи между рисковыми характеристиками различных сценариев, определяющие конкретный вид недетерминированности.

Питательной средой для таких ошибок и заблуждений служат существенные различия между инвестиционной ситуацией в России и в экономически развитых странах. По мере стабилизации экономики нашей страны, улучшения её инвестиционного климата, развития фондового рынка и других улучшений эти различия будут нивелироваться, а значит, всё больше станут сближаться и методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Но в настоящее время и в обозримой перспективе в России такую оценку следует проводить с учетом значительной макро- и микроэкономической специфики нестационарной отечественной экономики.

Глава 3. Оценка эффективности инвестиционных проектов ЗАО «Авиастар-СП»

3.1 Общая характеристика и инвестиционная политика ЗАО «Авиастар-СП»

Закрытое Акционерное Общество «Авиастар - Самолетное Производство» (ЗАО «Авиастар-СП», далее - «Авиастар») является производственным комплексом по выпуску авиационной техники. Предприятие входит в структуру Объединенной Авиастроительной Корпорации Российской Федерации (ОАО «ОАК», далее - «ОАК»).

Производственные площади современного завода, занимающие 310 га, расположены в Среднем Поволжье России, на левом берегу Волги в Заволжском районе города Ульяновска Ульяновской области. Данный географический регион страны выгодно расположен на пересечении основных транспортных магистралей (автомобильных, водных, железнодорожных и авиационных) из Европы в Азию.

Сегодня ЗАО «Авиастар-СП» - одно из самых современных самолетостроительных предприятий Российской Федерации, оснащенное высокотехнологичным оборудованием. Производственный комплекс обладает широким спектром технологических операций: от штамповки и механообработки до окончательной сборки, испытаний и окраски готовой продукции авиационного назначения и продукции общемашиностроительного профиля, более того, «Авиастар» обеспечивает предпродажное и послепродажное сервисное обслуживание выпускаемой техники. Мощности предприятия позволяют за небольшой период довести выпуск сверхтяжелых самолетов взлетным весом до 400 тонн до 8 экземпляров в год и до 40 - средних транспортных самолетов взлетным весом до 120 тонн.

ЗАО «Авиастар-СП» специализируется на выпуске пассажирских и грузовых самолетов семейства Туполев-204 и уникальных тяжелых транспортных самолетов Антонов-124 «Руслан».

Сегодня «Авиастар» имеет программу долгосрочного развития своего потенциала, направленного на обеспечение потребностей отечественных заказчиков в воздушных судах (далее - ВС) и технического обслуживания авиатехники. Одним из пунктов этой программы является производство Ан-124 в новых модификациях, с увеличенной грузоподъемностью и дальностью полета. Модернизация Ан-124 позволит обеспечить уникальными самолетами Ан-124-100 мировой рынок грузоперевозок. Дальне-магистральный двухдвигательный самолет Ту-204-300, а также среднемагистральные пассажирские самолёты Ту-204-100Е, Ty-204-100B, являются экономичными и комфортабельными воздушными лайнерами для авиалиний протяжённостью до 6800 км.

ЗАО «Авиастар-СП» обеспечивает долгосрочные потребности заказчиков в воздушных судах своего производства.

На производственной базе ЗАО «Авиастар-СП» осуществляются все виды сервисного обслуживания воздушных судов зарубежного производства, бывших в эксплуатации, включая полномасштабные испытания и тяжелые формы технического обслуживания.

Стоит отметить тот немаловажный факт, что ЗАО «Авиастар-СП», как предприятие, входящее в Объединенную авиастроительную корпорацию России (или «ОАК»), позиционировано в ближайшей и долгосрочной перспективе, как центр производства пассажирских и транспортных ВС.

Рассмотрим позиционирование предприятия в рамках стратегии «ОАК» в области гражданской авиации, в частности магистральных ВС.

Сама стратегия развития сегмента магистральных ВС, разработанная «ОАК», предусматривает развитие трёх групп проектов ВС.

Первая группа - текущие проекты. Модернизация и серийный выпуск освоенных в производстве самолетов семейств Ил-96, Ту-204/214, Ту-334, Ан-148. Модернизация этих самолётов будет производиться в минимальных, экономически обоснованных объёмах и будет направлена, в первую очередь, на снижение себестоимости. Одновременно будут вестись техническое перевооружение производства, направленное не только на увеличение выпуска самолётов по текущим проектам, но и на подготовку к выпуску перспективных летательных аппаратов. Для повышения эффективности процесса предполагается внедрить глубокую кооперацию и специализацию производства.

Вторая группа - перспективные проекты нишевого позиционирования. Разработка и организация серийного выпуска самолётов, разработанных с использованием новых технологий, причём, не только технических, но и информационных, управленческих и проч. К этой категории относятся проекты самолётов семейства SSJ (Sukhoi Superjet), Ту-204СМ и проект широкофюзеляжного ближнесреднемагистрального самолёта (ШФ БСМС). Данная группа проектов должна обеспечить выход на новые международные рынки и позиционирование «ОАК» как поставщика, предлагающего современный продукт. Учитывая технологические, финансовые и рыночные барьеры, реализация перспективных проектов предполагает кооперацию и альянсы с иностранными авиастроительными компаниями.

Наконец третья группа - перспективные проекты глобального позиционирования. В ходе реализации проектов первых двух категорий создается развитая база для того, чтобы начать выпуск самолётов для наиболее массовых рыночных ниш мирового рынка. Прорывной продукт будет продолжать модельный ряд, выпускаемый «ОАК», и образовывать семейство узкофюзеляжного нового магистрального самолета (далее - МС-21) вместимостью от 150 до 210 мест.

В период действия стратегии будут определены облик и необходимые научно-технические заделы для начала производства дальнемагистральных самолетов большой пассажировместимости в кооперации с другими авиапроизводителями. Перспективные разработки позиционируются на достижение технических характеристик, превосходящих параметры самолётов, выпускаемых основными конкурентами. Превосходство технических характеристик должно компенсировать объективные барьеры для выхода на рынок нового игрока - размер и качество сервисной сети, худшую стартовую рыночную позицию и снижающееся в связи с ростом цен на топливо влияние цены собственно самолёта на общий уровень эксплуатационных расходов.

Потому как стоимость проекта современного гражданского самолёта делает невозможной его реализацию при ориентации только на внутренний российский рынок, поэтому, возвращаясь к стратегии развития гражданской авиации, стоит подметить, что важнейшим элементом стратегии «ОАК» станет привлечение к проектам иностранных участников при условии сохранения за «ОАК» роли системного интегратора. При этом не исключается участие «ОАК» в проектах зарубежных авиапроизводителей в качестве субподрядчика.

Неотъемлемой частью в реализации данной стратегии является ЗАО «Авиастар-СП». Тем самым предприятие позиционируется как производственная площадка для всех трёх групп проектов ВС. В рамках первой группы на предприятии производиться самолёт ТУ-204 и ведётся техническое перевооружение производства. В категории перспективных проектов нишевого позиционирования - организация серийного выпуска самолётов семейства ТУ-204СМ и участие в кооперационных связях по производству ВС типа SSJ. Участие в третьей группе проектов предполагает кооперацию в масштабах всей «ОАК» по производству МС-21.

Тем самым инвестиционная политика ЗАО «Авиастар-СП» направлена на решение тех задач в рамках стратегии развития гражданской авиации «ОАК», которые непосредственно затрагивают интересы «Авиастара».

Кроме задач развития на предприятии серийного производства гражданских воздушных судов, которые завод уже выпустил с момента своей 35 летней работы более пятидесяти, основной задачей ЗАО «Авиастар-СП» является производства транспортного сегмента, основанного на изготовлении новых тяжелых ВС типа АН-124-300 и Изд.476. Изготовление новых самолетов типа Изд.476 уже началось. Основными заказчиками являются Министерство обороны РФ и МЧС, прорабатывается возможность продаж коммерческим заказчикам.

Инвестиционная деятельность ЗАО «Авиастар-СП» сконцентрирована в едином структурном подразделении - «Проектном офисе». Каждый инвестиционный проект разрабатывается и внедряется в данном подразделении, начиная с самолетной тематики заканчивая инфраструктурными и социальными проектами. Для четкой и структурированной работы проектного офиса на предприятии выпущены организационно-методические материалы, соответствующие приказы и распоряжения, а так же действует функциональный орган под руководством генерального директора инвестиционный комитет, где рассматриваются разработанные и предлагаемые к внедрению все инвестиционные проекты предприятия. За двухлетний период функционирования проектного принципа управления на ЗАО «Авиастар-СП» наработано 567 инвестиционных проектов оцененных на уровне пяти миллиардов рублей чистого экономического эффекта с горизонтом реализации от трех месяцев до десяти лет.

На заседаниях инвестиционного комитета ЗАО «Авиастар-СП» при рассмотрении эффективных инвестиционных проектов очень часто выбираются к внедрению проекты посредством очного голосования членов комитета имеющих наибольший приоритет в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов. Поэтому, в зависимости от того насколько тщательно проработан проект, как оценен и сопоставлен с другими проектами во многом зависит его реализация.

3.2 Расчёт и оценка эффективности инвестиционных проектов ЗАО «Авиастар-СП», выбор проекта в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов

В настоящее время на предприятии реализуется утвержденная Генеральным директором «Комплексная программа ресурсоэффективности ЗАО «Авиастар-СП» на 2010-2015гг», в рамках которой инициированы проекты модернизации систем освещения и вентиляции в производственных помещениях. В связи с этим, было рассмотрено два альтернативных инвестиционных проекта. Реализация данных проектов положительным образом отразится на работе предприятия. ОАО «ОАК» поддерживает намеченные нововведения. Но ввиду ограниченности инвестиционного портфеля у ЗАО «Авиастар-СП» для реализации двух проектов одновременно не хватает финансовых средств. Поэтому руководство предприятия приняло решение о реализации только одного из предложенных проектов. По мере получения дополнительной прибыли предприятием и части безвозмездных отраслевых инвестиций ОАО «ОАК», возможно будет рассмотреть и второй проект. Для того чтобы принять решение о реализации одного из двух альтернативных проектов проведем расчет их экономической эффективности и выберем наиболее эффективный.

Каждый из двух предоставленных проектов является инфраструктурным и связан с повышением энергоэффективности предприятия.

Первый проект - «Модернизация системы освещения в производственных помещениях c внедрением автоматизированной системы контроля и управления» - предполагает модернизацию системы освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 на производственных площадях предприятия. Второй проект - «Модернизация системы вентиляции в производственных помещениях» предполагает модернизацию приточных вентиляционных систем в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 на производственных площадях предприятия. Для уменьшения объема потребляемой электроэнергии воздухонагревателями приточных вентиляционных систем, в данных корпусах предлагается внедрить теплообменные системы типа ТБЗ 20.10.02.43.

Оба проекта являются альтернативными. Реализация каждого из них ЗАО «Авиастар-СП» принесет полезный экономический эффект и положительным образом отразится на работе предприятия.

Следовательно, для осуществления проектов необходимы следующие меры.

1. Закупить оборудование и материалы и произвести монтаж.

Как по первому проекту, так и по второму были рассмотрены альтернативные поставщики.

2. В конце срока эксплуатации проектов не предусмотрена продажа оборудования.

Общая сумма затрат на приобретение оборудования и материалов планировалась на основании предварительных переговоров с предприятиями-поставщиками, включая и доставку оборудования до предприятия (на основании технико-коммерческих предложений от организаций).

Сумма денежных средств, необходимая для модернизации системы освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 на производственных площадях предприятия планировалась специалистами службы главного энергетика. Расчеты проверили и утвердили специалисты дирекции по экономике и финансам.

Необходимая сумма инвестиций в переменный капитал планировалась исходя из прогнозных значений общих сумм текущих издержек по каждому из проектов в отдельности. В качестве источника инвестиций в данном случае выступают безвозмездные инвестиции ОАО «ОАК».

В таблице 7 приведен сравнительный анализ исходных данных по проекту 1 и по проекту 2, необходимых для расчета экономической эффективности.

Жизненный цикл проектов составляет 14 лет (2012 год - 2025 гг. стадия эксплуатации), потому как оборудование по проектам рассчитано на 14 лет эксплуатации.

Для принятия обоснованного управленческого решения, с целью отбора одного из двух альтернативных проектов рассмотрим эффективность каждого из них.

Ввиду недостатка систем освещения на участках производственных цехов - значительной энергоёмкости систем потолочного освещения и, следовательно, значительных затрат на энергоснабжение существующих систем - появилась потребность в оценке целесообразности модернизации системы освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 на производственных площадях предприятия. Тем самым был организован проект «Модернизация системы освещения в производственных помещениях c внедрением автоматизированной системы контроля и управления».

Таблица 7. Исходные данные для расчета экономической эффективности по обоим проектам (руб.).

№ п/п	Наименование работ и оборудования	Первый проект	Второй проект
1.	Стоимость оборудования и материалов:	37000000	34750000
1.1.	в том числе, оборудование	22226000	20850000
1.2.	в том числе, монтажные материалы: кронштейны, щиты, пускатели, автоматические выключатели, кабель.	14774000	13900000
2.	Стоимость монтажных работ	9000000	10500000
3.	Стоимость проектных работ	1960000	1000000
4.	Стоимость пуско-наладочных работ	1000000	1750400
Всего объем инвестиций	48960000	48000000

Первый проект предполагает замену существующей системы освещения, основанной на применении ламп ДРИ-2000 на более современную и менее энергоемкую систему, основанную на применении металлогалогенных ламп типа HQI-T 1000 E40 OSRAM.

Цель проекта: минимизация расходов на электроэнергию в системе освещения, обеспечение оптимальных условий труда для производственных рабочих.

Задачи проекта:

· снижение установленной мощности осветительных приборов, в том числе за счет замены их на приборы, имеющие более высокий коэффициент полезного действия, что снижает потребление электрической энергии;

· увеличение срока службы источников света и снижение затрат на эксплуатацию системы освещения;

· обеспечение безопасной эксплуатации осветительного оборудования.

При оценке эффективности проекта будет применяться динамический метод с расчётом ЧДД в табличной форме.

В качестве притока денежных средств будет использована экономия от внедрения новой осветительной установки в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55.

Для этого следует рассчитать разницу между суммарными годовыми затратами эксплуатации существующей системы освещения и суммарными годовыми затратами эксплуатации, предлагаемой к внедрению системы освещения.

Следует провести расчет годового потребления электроэнергии при эксплуатации существующей системы освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 (пример на 2013 год).

1. Потребляемая мощность существующей осветительной установки рабочего освещения .

2. Количество работающих ламп по отношению к количеству установленных в процентах.

3. Фактическая мощность осветительной установки

(13).

4. Число часов работы осветительной установки в год .

5. Потребляемая электрическая энергия существующей осветительной установкой в год

(14),

где - коэффициент спроса для освещения зданий, состоящих из крупных пролетов.

Учитывая, что данный корпус будет максимально загружен под программу производства летальных аппаратов, для обеспечения нормального технологического процесса количество работающих ламп по отношению к количеству установленных () должно составлять не менее 95 %.

Ввиду этого стоит пересчитать годовое потребление электроэнергии осветительной установкой

(15).

6. Затраты на электроэнергию, потребляемую существующей системой освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 в 2012 году, составят

 (16),

где - цена электрической энергии.

Теперь проведем расчет годового потребления электроэнергии при эксплуатации, предлагаемой к внедрению системы освещения в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 (также на 2013 год).

1. Мощность осветительной установки рабочего освещения

.

2. Количество работающих ламп по отношению к количеству установленных в процентах .

3. Предполагаемая мощность осветительной установки

(17).

4. Число часов работы осветительной установки в год .

5. Потребляемая электрическая энергия модернизированной осветительной установкой в год

(18).

Следовательно, затраты на электроэнергию, потребляемую модернизированной осветительной установкой, в 2012 году, в корпусах 2АМ55, 2АМ75, 2БМ55 составят

 (19)

.

Суммарные текущие затраты есть сумма затрат на энергопотребление и на замену ламп (таблица 8). Затраты на замену ламп, в свою очередь, представляют собой произведение количества ламп, используемых в осветительной установке, и стоимости лампы.