Рынок ценных бумаг в России

Размещено на http://www.allbest.ru/

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ



ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

1. ЭВОЛЮЦИЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ВИДЫ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РОССИЙСКОМ РЦБ

1.1 Возрождение рынка ценных бумаг в России

1.2 Государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ)

1.3 Облигации государственного сберегательного займа, облигации внутреннего валютного займа, облигации Банка России, субфедеральные и муниципальные ценные бумаги РФ

2. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Государственное регулирование Российского РЦБ

2.2 Региональные рынки ценных бумаг

3. РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ НА 2006-2008 ГОДЫ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

ПРИЛОЖЕНИЕ А

ПРИЛОЖЕНИЕ Б



ВВЕДЕНИЕ

Государственные ценные бумаги занимают важное место среди инструментов рынка ценных бумаг. Их эмитентами являются правительства, органы местной власти, а также учреждения и организации, пользующиеся государственной поддержкой.

Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в Центральном банке или получению доходов от эмиссии денег. Использование кредитных ресурсов Центрального банка ссужает возможности регулирования ссудного рынка и поэтому во многих странах установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств, что связано с инфляцией и расстройством денежного обращения страны.

Исходя из этого, без сомнений, можно сказать, что особенности формирования рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации, на сегодняшний день является довольно актуальной темой.

Объектом исследования является рынок государственных ценных бумаг РФ, его развитие и изменение в условиях рыночной экономики.

Субъектами рынка государственных ценных бумаг РФ являются центральные банки, которые организуют работу по распространению новых займов, привлекают инвесторов, а в ряде случаев приобретают крупные пакеты правительственных долговых обязательств.

Целью курсовой работы является описание формирования рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации.

Алгоритм достижения поставленной цели предусматривает решение следующего комплекса взаимоувязанных задач:

- проследить эволюцию развития рынка ценных бумаг в России;

- рассмотреть виды государственных бумаг на Российском РЦБ;

- проанализировать государственное регулирование РЦБ России;

- изучить перспективы развития рынка государственных ценных бумаг РФ на 2006-2008 годы.

В процессе исследования использовались различные методы анализа, в том числе, системный подход и методы сравнительного анализа.

В курсовой работе использована отечественная и переводная литература по теме, а так же материалы статистических сборников, экономических журналов.



1. ЭВОЛЮЦИЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ВИДЫ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РОССИЙСКОМ РЦБ

1.1 Возрождение рынка ценных бумаг в России

После революции 1917 года биржи, как и частные банки, были экспроприированы и закрыты. Возрождение РЦБ в России началось с переходом к рыночной экономике. В его развитии выделялись следующие этапы.

В 1990 году за предприятиями СССР было закреплено право выпуска ценных бумаг, издано «Положение об АО и обществах с ограниченной ответственностью», «Положение о ценных бумагах», «Положение об акционерных обществах», регламентирующее выпуск акций, облигаций, банковских сертификатов, опционов. Были созданы Московская международная фондовая биржа, Московская центральная фондовая биржа. Принято банковское законодательство.

В 1991 году было введено государственное лицензирование деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начался процесс массового выпуска ценных бумаг: банковских акций, депозитных сертификатов, векселей. Создавались инвестиционные фонды и компании.

В 1992-1993 гг. в процессе ваучерной и денежной приватизации было создано большое число АО открытого и закрытого типов, что расширило РЦБ. В 1993 году начался выпуск ГКО, сформированы торговая, расчетная и депозитарные системы рынка ценных бумаг. Быстро развивалась сеть чековых инвестиционных фондов.

В 1994 году расширилось вексельное обращение, дополняющее денежное обращение. Ряд лицензионных и регистрационных функций был передан Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ. Продолжал расти рынок ГКО, были выпущены для покрытия бюджетного дефицита казначейские векселя. Продолжалась высокая инфляция. На РЦБ (основном рынке ГКО) действовало более 3000 инвестиционных институтов.

В 1995 году российские ценные бумаги начали выходить на внешний рынок,

были созданы фондовые биржи и фондовые отделы товарно-сырьевых бирж.

Началось преобразование чековых приватизационных фондов в инвестиционные фонды и компании. Осуществлялся массовый выпуск ГКО, ОФЗ и КО. Начался выпуск облигаций муниципальных займов (Москва, Нижний Новгород), финансовых и товарных векселей. 26 декабря 1995 года был принят Федеральный закон «Об акционерных обществах», который детально регламентировал деятельность АО на РЦБ.

В 1996 году был сформирован первичный РЦБ. Фондовый рынок стал более жестко контролироваться государством. Вступил в действие Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Активно развивался рынок фьючерсов. Основные контракты были на курс доллара, на куплю-продажу голубых фишек, на фондовые индексы.

В 1997 - первой половине 1998 года (до дефолта) правительство продолжало наращивать для покрытия дефицита объемы выпусков ГКО и ОФЗ, поддерживался валютный коридор с завышенным курсом рубля, резко усилился отток капитала за границу. На фондовом рынке в начале 1998 года работало около 1500 финансовых компаний и 700 коммерческих банков.

17 августа 1998 года был объявлен дефолт - отказ государства от своих финансовых обязательств.

Основными внутренними причинами финансового кризиса 1998 года были:

- общая слабость власти;

- неэффективная система управления страной и экономикой;

- отсутствие в России опыта, навыков, управленцев, способных цивилизованно и профессионально работать в рыночных условиях;

- слабое законодательство в части рынка ценных бумаг, особенно для конкретных условий переходного периода к рыночной экономике;

- незавершенное банковское законодательство. В частности, отсутствие закона о гарантировании вкладов частных лиц. Законодательный запрет включения денег и др. Частные вкладчики оказались законодательно не защищенными от действий недобросовестных банкиров, а банки - законодательно не защищенными от панических массовых изъятий вкладов населением;

- неэффективность производства;

- неэффективная работа ЦБ;

- ошибочная денежно-кредитная политика правительства и ЦБ (валютная политика по поддержанию завышенного курса рубля в «узком коридоре», выбор инструмента для снижения дефицита бюджета в виде краткосрочных ценных бумаг ГКО и среднесрочных ценных бумаг ОФЗ, неоправданный рост объемов выпусков ГКО);

- сильное влияние на принятие решений федеральными властями олигархов и других лоббистов.

Непосредственно к необходимости объявления дефолта привела ошибочная финансовая политика, включающая:

1) крайне неэффективное использование внешних и внутренних заимствований. Примерно за два месяца (июнь-июль - середина августа 1998 года), по данным ЦБ, было израсходовано на бесполезное поддержание завышенного курса рубля более 9 млрд. долларов, которые ушли за границу;

длительное поддержание завышенного валютного курса рубля в рамках объявленного валютного коридора (1997 - 17 августа 1998 года). Необходимо было провести девальвацию рубля еще весной 1998 года, а не тратить бесполезно на поддержание завышенного курса валютные резервы;

создание и быстрое непомерное расширение рынка краткосрочных ценных государственных бумаг ГКО-ОФЗ.

До объявления дефолта (17 августа 1998 года) основная функция рынка государственных ценных бумаг ГКО-ОФЗ состояла в финансировании кассовых разрывов бюджета (дефицита). Решение проблемы дефицита бюджета за счет выпуска ценных краткосрочных бумаг приводит к росту задолженности. Но самое негативное влияние краткосрочных постоянных заимствований заключается в отвлечении средств банков с реального кредитного рынка, предоставления им легкого способа получения прибылей;

лишение реального сектора экономики какого-либо финансирования. Норма прибыли на рынке ГКО-ОФЗ достигала 200%. Поэтому все свободные и несвободные денежные средства устремились на этот рынок. В т. ч. и поэтому задерживалась выплата пенсий и заработной платы. Деньги крутились на рынке ГКО-ОФЗ;

высокие проценты по ГКО-ОФЗ обусловили высокие проценты по депозитам в банках (до 50-60% годовых - в рублях, 15% - в долларах). Инфляция была низкой. Поэтому можно было только на рублевых вкладах заработать до 40% при пересчете в долларах. Поэтому все деньги даже предприниматели размещали в банках, если не имели выхода на рынок ГКО-ОФЗ;

ошибочным был допуск на рынок ГКО-ОФЗ международных спекулянтов (нерезидентов), причем в безналоговом режиме. Нерезиденты бросили огромные деньги на этот рынок в России, вывезли еще больший капитал и обрушили финансовую систему страны;

7) государство не использовало государственные ценные бумаги для инвестирования реального сектора экономики;

8) чрезмерный рост общего государственного долга и, соответственно, процентных бюджетных выплат. Так, в августе 1998 года количество всех доходных поступлений в бюджет оказалось недостаточным для выполнения обязательств по государственному долгу. И дефолт стал вынужденной мерой.

После августа 1998 года рынок государственных ценных бумаг оказался в сложном положении и развивался очень медленно. В 2000 году общая капитализация фондового рынка составила 50-70 млрд. долл. Для примера, капитализация корпорации Уолта Диснея - 80 млрд. долл. Т.е. фондовый рынок не отражал реального сектора экономики. Однако постепенно капитализация фондового рынка России росла. В 2003 году она составила 165 млрд. долл. Россия по основному показателю (отношение капитализации рынка акций к ВВП) обошла большинство развивающихся стран мира и почти сравнялась с Германией. Это отношение составило в 2003 году около 33%. Снижается и доля добывающего сектора и энергетики в рыночной капитализации: в 2001 году - 90%, 2002 - 75%, 2003 - 67-68%, 2005 году - 64%. В то же время из этих данных следует, что голубые фишки нефтяных компаний и «Газпрома» на РЦБ составляли основную долю рынка.

Постепенно восстанавливается рынок государственных ценных бумаг. На конец 2000 года номинальный объем всех выпусков ГКО-ОФЗ составил 9 млрд. долл. На 14.08.03 номинальный объем рынка ГКО-ОФЗ составлял 300,3 млрд. руб., а его капитализация составила 321,68 млрд. руб. Начал выпускать свои ценные бумаги Банк России. На 26.06.2006 объем рынка ГКО-ОФЗ-ОБР по номиналу составил 803,46 млрд. руб. (30 млрд. долл.), а его капитализация - 791,52 млрд. руб.

Для инвестирования экономики необходим выпуск долгосрочных государственных ценных бумаг.

В России пока понижена мотивация для инвестиционной деятельности. Этому мешают высокие риски. В результате - физические лица пока недостаточно активно участвуют в процессах инвестирования через рынок ценных бумаг. Но постепенно ситуация изменяется. Непрерывно растут портфельные инвестиции населения, его интерес к РЦБ. Инициируют этот интерес инвестиционные компании, фонды и банки. Растет спрос на корпоративные ценные бумаги.

В развитых странах миллионы граждан приобретают ценные бумаги через пенсионные и паевые фонды, банки, брокерские фирмы. Они и обеспечивают развитие экономики. Способствует этому интернет - экономика. Через и нтернет-сеть в экономику развитых стран привлекаются десятки и сотни миллиардов долларов.

В целом, РЦБ в РФ успешно развивается. В 2004-2005 годах ведущими консалтинговыми компаниями России присвоен кредитный рейтинг инвестиционного класса, который постепенно повышается.

В России выросли профессионалы по рынку ценных бумаг мирового уровня, используются современные методы управления инвестиционными портфелями и методики оценки параметров российского РЦБ и его динамики.

1.2 Государственные краткосрочные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ)

ГКО (государственные краткосрочные бескупонные облигации) выпускаются с 1993 года. Эмитент - Минфин. ГКО выпускаются в безналичной (бездокументальной) форме в виде записи на специальных счетах «депо» на срок 3, 6 и 12 месяцев и размещаются через учреждения Банка России.

В начале 1992 года Банк России приступил к разработке и осуществлению проекта по созданию рынка государственных ценных бумаг в России. Планировалось сократить объемы, а затем и отказаться от прямого кредитования Министерства финансов РФ со стороны Банка России. ГКО должны были стать инструментом внутренних заимствований для Правительства РФ в лице Минфина.

Первые выпуски облигаций были со сроком обращения, равным трем месяцам. Затем были введены ГКО большего срока обращения. ГКО выпускались в электронной, безбумажной форме.

ГКО продавались на аукционах со скидкой к номиналу (дисконтом). Погашались по номиналу. Доход был равен дисконту. За весь период выпуска в 1993 - 1998 годах доходность ГКО изменялась в пределах 30-200% в номинальном исчислении. С учетом инфляции реальная доходность не превысила 100%, что и так было огромной и недопустимой величиной, приведшей к оттоку из реального сектора экономики на рынок ГКО практически всех денежных средств внутри страны, свободных и несвободных.

Обслуживал выпуск ГКО Банк России. Он утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, порядок осуществления расчетов и учета ГКО. Т. е. ЦБ выступал в данном случае представителем правительства по размещению ГКО. Взаимоотношения Минфина и ЦБ определялись договором о размещении и обслуживании ГКО. По результатам конкурса осуществление этих функций было возложено на Московскую межбанковскую валютную биржу (ММВБ). При этом ММВБ не могла быть инвестором, т. е. заключать сделки с ГКО.

Согласно этому договору, Банк России:

- допускал на рынок ГКО профессиональных его участников;

- заключал договоры с дилерами, сам исполнял обязанности дилера;

- организовывал проведение операций и расчетов по сделкам с ГКО;

- заключал договора с депозитариями;

- заключал договора с другими профессиональными участниками РЦБ.

Для функционирования рынка ГКО был разработан пакет документов, который регулировал правовые отношения участников, технологии размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов, работы депозитария и проведения расчетов.

Инфраструктура рынка ГКО включала:

- Министерство финансов РФ, выступающее эмитентом ГКО;

- Банк России, выполняющий функции агента Министерства финансов РФ по обслуживанию выпуска, дилера, контролирующего органа и организатора денежных расчетов;

- более 170 официальных дилеров, осуществляющих на рынке собственные и брокерские операции;

- Московскую межбанковскую валютную биржу, выполняющую функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.

Министерство финансов РФ выпускало и выпускает в обращение ГКО с целью получения дополнительных денежных средств и регулирования денежного рынка страны (до дефолта - для финансирования бюджетного дефицита).

Продажа ГКО осуществлялась на аукционе.

В качестве показателя доходности рынка ГКО рассматривается средневзвешенная доходность всех обращающихся выпусков (взвешивание осуществляется по объему выпуска и по сроку до погашения).

Рассчитанная с учетом инфляции реальная ставка доходности ГКО не превышала 100%, изменяясь в номинальном исчислении в интервале от 50 до 200%.

Первоначально ГКО в качестве инструмента финансирования бюджетного дефицита были сравнительно эффективны (при небольших объемах выпусков). Однако объемы выпусков в 1998 году стали чрезмерными и привели в итоге к дефолту.

После дефолта рынок ГКО некоторое время был заморожен, а затем стали постепенно осуществляться новые выпуски ГКО на сравнительно небольшие суммы (порядка нескольких миллиардов рублей). Постепенно рынок ГКО-ОФЗ восстановился после дефолта, но в разумных пределах. На 14.08.2003 г. номинальный объем рынка ГКО-ОФЗ составил 300,3 млрд. руб., а его капитализация составила 321,68 млрд. руб. Торги ГКО-ОФЗ продолжаются на ММВБ.

ОФЗ выпускались двух видов - с переменным купонным процентом и постоянным купонным доходом.

ОФЗ-ПК - облигации федерального займа с переменным купонным процентом выпускаются с 1995 года на сроки 1 - 5 лет с номинальной стоимостью 1 млн. руб., обращаются в безналичной форме.

Переменный купонный доход привязывался к средневзвешенной доходности ГКО за определенный период времени. Купонный доход объявлялся не позднее 7 дней до даты начала размещения, по следующим купонам - не позднее, чем за 7 дней до даты выплаты по предшествующему купону. Выплаты были ежеквартальные.

Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществлялись через учреждения Банка России. Размещение ОФЗ производилось через уполномоченных ЦБ дилеров. Вторичные торги осуществлялись на ММВБ.

ГКО и ОФЗ образуют различные сегменты рынка государственных ценных бумаг и дополняют друг друга. Среднесрочные ОФЗ расширяют спектр инструментов государственного долга. При этом ОФЗ как более долгосрочный инструмент характеризуется большей изменчивостью и несколько большей доходностью.

В документах, регламентирующих выпуск и обращение ОФЗ, оговорено, что ставка купона привязывается к доходностям ГКО. Конкретный механизм привязки может изменяться от выпуска к выпуску.

Сделки с ОФЗ связаны с двумя составляющими: ценой самой облигации и накопленным купонным доходом. Финансовый результат инвестиций в ОФЗ также включает две составные части: изменение курсовой стоимости облигации и накопленный за время держания купонный доход.

В целом, отличия ОФЗ с переменным купоном от ГКО следующие:

- среднесрочная облигация;

- с переменным купоном;

- доходность привязывалась к доходности ГКО. Кризис после дефолта приостановил выпуски ОФЗ, затем они возобновились в небольших размерах.

После дефолта правительство провело реструктуризацию внутреннего долга по ГКО и ОФЗ.

В обеспечение обязательств Правительства РФ были эмитированы облигации ОФЗ с фиксированным купонным доходом со сроками обращения 4 и 5 лет, а также ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения 3 года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход. Их инвестиционная привлекательность была существенно ограничена. Облигациями можно было расплатиться по задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 года, а также оплатить участие в уставном капитале кредитных организаций.

Рынок ГКО-ОФЗ после дефолта утратил свою привлекательность по причине низкой доходности (Приложение А). Доходность в первой половине 2006 года составила около 7%, что существенно ниже уровня инфляции.

1.3 Облигации государственного сберегательного займа , облигации

внутреннего валютного займа, облигации Банка России , субфедеральные и муниципальные ценные бумаги РФ

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) на предъявителя выпускались с августа 1995 года для населения. Однако облигации были свободны в обращении. Их владельцами могли быть юридические и физические лица, резиденты и нерезиденты. Размер эмиссии - 10 млрд. руб. (10 равных траншей). Срок обращения облигаций - 1 год, номинальная стоимость - 100 и 500 руб.

Выпускались в бумажной (документарной) форме, имели 4 купона для ежеквартальных выплат. Размер дохода определялся последней ставкой по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Минфина.

Расчетная цена облигаций зависит от дня покупки и равна сумме номинальной цены и накопленного на день совершения операции купонного дохода. Рыночная цена отличается от расчетной цены. Облигации внутреннего валютного займа (ООВЗ) являлись средством реструктуризации внутреннего валютного долга.

Выпускались в соответствии с Указом Президента «О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР». Эмитент - Минфин. Выпуск начался с мая 1993 года.

Облигации - среднесрочные. Номинировались в долларах США, их номинальная стоимость равнялась 1, 10 и 100 тыс. долларов. Первоначальный объем эмиссии составил 8 млрд. долл., разбитый на 5 траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет. В 1996 году были произведены дополнительные выпуски ОВВЗ: по 4 и 5-му траншам на сумму немногим более 1,5 млрд. долл., затем по 6 и 7-му траншам - 3,5 млрд. долл.

Облигации выпускались в бумажной форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3% годовых в валюте займа.

Накануне размещения займа ЦБ установил порядок операций на территории РФ с ОВВЗ.

ОВВЗ - облигации на предъявителя и относились к категории валютных ценностей. Вывоз их за пределы РФ был запрещен.

Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксированным купоном, продавались с дисконтом. Это предполагало наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность включала оба вида.

Купонный доход по ним выплачивался один раз в год и составлял 3%.

Облигации Банка России являются инструментом государственного регулирования денежно-кредитной политики.

Эмиссия облигаций Банка России осуществляется на основании принятого Советом директоров Банка России решения.

Объем каждого выпуска облигаций Банка России определяется с учетом рассчитанного согласно статье 44 ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» (предельный размер всех непогашенных выпусков равен разнице между максимально возможной суммой обязательных резервов кредитных организаций и их суммой, исходя из действующего норматива). Выпуск облигаций оформляется сертификатом.

Размещение этих облигаций производится в порядке, установленном Комитетом Банка России по денежно-кредитной политике.

Банк России осуществляет ведение Реестра выпусков облигаций Банка России в электронном виде и на бумажном носителе.

Информация, содержащаяся в решении о выпуске облигаций Банка России, размещается Банком России на его сайте в сети Интернет, а также публикуется в «Вестнике Банка России» (Приложение Б).

Размещение облигаций осуществляется среди российских кредитных организаций, заключивших с Банком России договор.

Облигации оплачиваются денежными средствами в валюте Российской Федерации в безналичном порядке.

Предусматривается возможность приобретения (в том числе на основании безотзывной публичной оферты) и продажи Банком России облигаций в процессе их обращения.

Предусматривается возможность досрочного погашения облигаций, находящихся в собственности Банка России. Предъявление облигаций к досрочному погашению иными владельцами облигаций не предусматривается.

Выплата номинальной стоимости облигаций при их погашении (за исключением досрочного погашения) осуществляется в день их погашения денежными средствами в валюте Российской Федерации в безналичном порядке.

Информация о досрочном погашении облигаций раскрывается Банком России путем опубликования официального сообщения Банка России в «Вестнике Банка России» или на странице Банка России в сети Интернет, а также может быть передана в информационные агентства.

Банк России обязуется обеспечить права владельцев облигаций при соблюдении ими установленного законодательством Российской Федерации порядка осуществления этих прав.

Субфедеральные ценные бумаги выпускаются субъектами РФ и имеют статус государственных.

Муниципальные ценные бумаги выпускаются муниципальными образованиями.

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги, особенно муниципальные, считаются надежными, т. к. обеспечены налогами на недвижимость.

Муниципальные ценные бумаги в США по видам обеспечения подразделяются на облигации под общее обязательство (необеспеченные облигации), облигации под доход от проекта, облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

В России рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг очень быстро развивается. Ускоренное развитие рынка субфедеральных ценных бумаг связано с тем, что администрации субъектов РФ с их помощью финансируют дефициты бюджетов и целевые, большей частью социальные, проекты. Предпочтение облигационных займов перед кредитами банков со стороны регионов связано с более низкими затратами на осуществление облигационного займа.

После дефолта 1998 года почти все регионы вынуждены были прекратить погашение и выплату процентов по займам. Затем эти долги после реструктуризации были погашены.

Облигации местных органов власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и на предъявителя в бумажной и безналичной формах.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты, исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

Компьютеризация региональных рынков ценных бумаг, рост доли бездокументарных ценных бумаг, интернет-технологии и глобализация РЦБ привели к тому, что профессиональным участникам региональных рынков стали легко доступны другие региональные рынки и, прежде всего, московский, который фактически является общероссийским. Объединила регионы страны в части обращения ценных бумаг и Российская Торговая Система.

Основные государственные, субфедеральные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на биржах, с помощью местных брокеров, электронной связи и компьютерной сети доступны каждому региональному инвестору из других субъектов РФ. Т. е. в РФ сформировался и функционирует общероссийский организованный внебиржевой рынок.

Отличительными чертами конкретного регионального рынка могут быть местные субфедеральные и муниципальные облигации, неторгуемые на биржах корпоративные ценные бумаги, неэмиссионные ценные бумаги местных предприятий и местных банков (векселя, депозитные сертификаты).

Особое значение для региональных рынков ценных бумаг имеют акции местных предприятий, к которым проявляют интерес внешние инвесторы. Местные региональные брокерские компании по заданию инвесторов скупают акции таких предприятий для заказчика. И таким образом осуществляют смену собственника предприятия.

Облигационные займы являются альтернативным источником заимствований банковским кредитам для администраций субъектов РФ и муниципальных образований. Процентные выплаты по ним значительно ниже, чем по банковским кредитам. Поэтому в последние годы регионы активно осуществляют эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. По изложенным выше причинам (основная - более низкие процентные ставки) в последние годы рынок субфедеральных облигаций интенсивно растет и развивается. Практически каждый регион осуществил несколько эмиссий облигаций.

Значительную долю на региональных рынках ценных бумаг занимают векселя предприятий и банков. Преимущества векселей: простота эмиссии, выполнение функций денег, разная срочность, сочетание платежной и кредитной функций, доступность для юридических и физических лиц. Однако российский вексельный рынок очень рискованный. На нем случаются подделки векселей даже крупнейшего банка страны - Сбербанка. Поэтому доля векселей в портфелях коммерческих банков снижается.



2. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

2.1 Государственное регулирование российского РЦБ

Российский финансовый рынок относится к развивающимся рынкам. В то же время частный сектор на финансовом рынке уже преобладает. В начале 2004 года обязательства частного сектора составляли 299 млрд. долл. (акции - 170, банковские кредиты - 105, рублевые корпоративные облигации - 7, корпоративные еврооблигации - 17), а государственные обязательства - только 54 млрд. долл. (ГКО и ОФЗ - 11, государственные еврооблигации - 35, вэбовки - 8). В 2005 году капитализация российского рынка акций выросла до 481 млрд. долл.

Развитость финансовой системы страны характеризует отношение ее размера (капитализация рынка акций + государственных и частных облигаций + активы банковской системы) к ВВП. Россия пока уступает развитым странам и ведущим развивающимся странам по этому важнейшему показателю (Приложение В).

Функционирование рынка ценных бумаг должно регулироваться государством. Цель государственного регулирования заключается в обеспечении надежности ценных бумаг, выработке национальной модели РЦБ, в создании благоприятных условий для функционирования бирж, работы профессиональных участников РЦБ и самого РЦБ в целом, которая с учетом существующих в стране условий в наибольшей мере способствовала бы росту экономики.

Задачи государства в части создания и развития системы регулирования РЦБ сводятся в основном к следующему:

- разработке идеологии, инфраструктуры, законодательной базы и стратегии развития РЦБ;

- эффективному использованию финансовых ресурсов (государственных и частных) для развития экономики страны;

- установлению «правил игры» для участников рынка;

- обеспечению безопасности;

- созданию системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости;

- формированию системы страхования инвесторов от возможных потерь;

- пресечению преступной деятельности на РЦБ;

- регулированию развития рынка государственных ценных бумаг.

В мировой практике существуют три основные модели регулирования РЦБ:

- путем прямого правительственного контроля (Ирландия, Нидерланды, Португалия);

- путем контроля с помощью финансово-банковских органов (ФРГ, Бельгия, Дания);

- через специально созданные учреждения (США, Франция, Италия, Испания, Великобритания).

Для российского рынка ценных бумаг ближе американская модель организации и регулирования, как на законодательном, так и на организационном уровнях. Однако сущность американской модели РЦБ, в которой основная масса акций свободно обращается на вторичном рынке ценных бумаг, пока не реализована.

В РФ к органам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся:

1. ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам);

2. Министерство финансов РФ;

3. Центральный банк РФ;

4. Комитет по управлению государственным имуществом РФ;

5. Антимонопольный комитет РФ;

6. Министерство по налогам и сборам РФ;

7. Министерство юстиции РФ;

8. Государственный комитет по надзору за деятельностью страховых организаций и др.

Основными функциями регулирующих органов, направленными на защиту инвесторов от финансовых потерь, являются: регистрация всех участников рынка ценных бумаг; обеспечение всех субъектов экономики достоверной информацией о выпуске и обращении ценных бумаг; контроль и поддержание правопорядка на рынке ценных бумаг.

Государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется в виде прямого вмешательства в его функционирование, а также в виде мер по косвенному воздействию на рынок.

Правовую основу функционирования рынка ценных бумаг составляют законы РФ, решающие следующие вопросы:

- юридический статус ценных бумаг;

- разграничение прав и ответственности эмитента и посредника;

- формы эмиссии ценных бумаг (наличная и безналичная эмиссия);

- регистрация реестров ценных бумаг;

- создание депозитариев;

- защита имущественных прав инвесторов;

- гарантии участников рынка права на компенсацию со стороны должников;

- контроль за эмиссией ценных бумаг;

- контроль за работой банков с ценными бумагами.

Законодательство регулирует выпуск и функционирование векселей, акций, облигаций и других ценных бумаг. Государство лицензирует деятельность бирж, брокеров, других профессиональных участников РЦБ, инвестиционных институтов с целью повышения профессионализма участников РЦБ. Законодательно оформляются правила обращения деривативов - производных ценных бумаг.

Лицензированием деятельности коммерческих банков и кредитных организаций занимается Банк России, страховых организаций - Государственный комитет по надзору за страховой деятельностью.

Как уже отмечалось, РЦБ РФ пока недостаточно развит. И основную долю составляют голубые фишки - ценные бумаги госмонополий и олигополии. В то же время РЦБ имеет высокие темпы развития. Появились новые рынки ценных бумаг (рынок корпоративных облигаций и срочный рынок ценных бумаг), создана система коллективных инвестиций.

Капитализация российского рынка акций в конце 2004 года составила 265 млрд. долл., или 45% ВВП. В 2003 году российскими предприятиями на рынках ценных бумаг было привлечено в совокупности 11,4 млрд. долл., в т. ч. на внутренних рынках - 2,7 млрд. долл.

Капитализация российского рынка акций резко выросла в 2005 году и составила 481 млрд. долл. - 63% ВВП.

За 2005 год аналогичные показатели составили, соответственно, 29,7 млрд. долл. и 9,4 млрд. долл. Однако рынок акций по-прежнему характеризуется малым количеством ликвидных финансовых инструментов. Основную долю капитализации рынка (64,3% по состоянию на 30 декабря 2005 года) составляют компании нефтегазового сектора.

Внутренний рынок корпоративных облигаций является быстроразвивающимся сегментом российского рынка ценных бумаг. Однако не может пока конкурировать с внешними заимствованиями. В 2004 - 2005 годах доля еврооблигаций, выпущенных российскими предприятиями, составила 66%.

Российский фондовый рынок пока не служит одним из основных источников инвестиций. Его доля в инвестициях невелика.

В регионах наиболее быстро развивается рынок корпоративных облигаций. Связано это с тем, что в России собственники пока не готовы к массовому выпуску акций на вторичный рынок и предпочитают держать контрольные пакеты акций у себя. Свободное обращение акций предполагает распределение собственности между многими акционерами. И в российских условиях это чревато потерей контроля над предприятием. Облигации как инструмент привлечения заемных средств свободны от этих рисков. Поэтому внутренний рынок корпоративных облигаций является быстроразвивающимся сегментом российского рынка ценных бумаг. Однако и он не обеспечивает достаточного объема долгосрочных инвестиций. Связано это с тем, что крупнейшие корпорации РФ предпочитают выпускать ценные бумаги за рубежом, поскольку цена облигационных займов там значительно ниже.

2.2 Региональные рынки ценных бумаг

Региональные рынки ценных бумаг наиболее развиты в регионах, где созданы и функционируют фондовые биржи. Они, помимо выполнения своих основных функций, играют огромную просветительскую роль в части рынка ценных бумаг. Населению и предприятиям есть, где получить консультации и информацию из первых рук.

Фондовые биржи РФ расположены в регионах-донорах и в крупнейших городах (Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород, Екатеринбург, Ростов и др.).

Организацией внебиржевой торговли в РФ в соответствии с лицензией занимается Российская Торговая Система.

Основной саморегулируемой организацией рынка ценных бумаг является НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка).

В регионах ФСФР имеет региональные отделения федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг в соответствии с ФЗ «О рынке ценных бумаг». Они созданы по согласованию с органами исполнительной власти субъектов РФ для обеспечения выполнения установленных законодательством РФ норм, правил и условий функционирования фондового рынка.

Функционируют следующие региональные отделения: Московское региональное отделение, Санкт-Петербургское региональное отделение, Свердловское, Челябинское, Омское, Новосибирское, Иркутское, Самарское, Нижегородское, Ростовское, Приморское, региональное отделение в Республике Татарстан, Саратовское, Красноярское, Орловское.

В субъектах РФ, в которых функционируют региональные фондовые биржи, присутствуют, как правило, все профессиональные участники рынка ценных бумаг. И это активизирует рынок ценных бумаг. В регионах с неразвитыми рынками ценных бумаг профессиональную деятельность обычно осуществляют брокерские и дилерские компании.

Особую роль на рынке ценных бумаг играют коммерческие банки. Многие московские банки и их филиалы осуществляют в регионах брокерскую и дилерскую деятельность. Основные вложения банки осуществляют в государственные ценные бумаги (в основном за счет Сбербанка и Внешторгбанка).

Компьютеризация региональных рынков ценных бумаг, рост доли бездокументарных ценных бумаг, интернет-банкинг привели к тому, что профессиональным участникам регионального рынка конкретного субъекта РФ стали легко доступны другие региональные рынки и, прежде всего, московский. Основные государственные, субфедеральные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на биржах, с помощью местных брокеров, электронной связи и компьютерной сети доступны каждому региональному инвестору. Т. е. в РФ сформировался и функционирует общероссийский организованный внебиржевой рынок.

Отличительными чертами регионального рынка могут быть местные субфедеральные и муниципальные облигации, неторгуемые на биржах корпоративные ценные бумаги, неэмиссионные ценные бумаги местных предприятий и банков (векселя, депозитные сертификаты).

Особое значение для региональных рынков ценных бумаг имеют акции местных предприятий, к которым проявляют интерес внешние инвесторы. Местные региональные брокерские компании по заданиям инвесторов скупают акции таких предприятий для заказчика и таким образом осуществляют смену собственника предприятия.

Облигационные займы являются альтернативным источником заимствований банковским кредитам для администраций субъектов РФ и муниципальных образований. Процентные выплаты по ним значительно ниже, чем по банковским кредитам. Поэтому в последние годы регионы активно осуществляют эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.

Кризис 1998 года временно разрушил российский рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. Однако, по изложенным выше причинам в последние годы он интенсивно растет и развивается. Практически каждый регион осуществил неоднократно эмиссию облигаций.

Важное значение для участников региональных рынков ценных бумаг и финансовой системы регионов в целом играют векселя предприятий и банков.

Региональная политика на рынке ценных бумаг базируется на:

- законодательстве РФ и региона;

- федеральной программе развития рынка ценных бумаг до 2010 года;

- областных целевых программах ;

- реализации государственной экономической политики, которая требует развития рынка ценных бумаг в целях достижения экономического, бюджетного и социального эффектов;

- основе взаимодействия государственных органов федерального и регионального уровня, а также местных органов управления.

В настоящее время состояние региональных фондовых рынков определяется тем, что основная часть денежных потоков страны замыкается на Москве (40-45%) и Санкт-Петербурге (6-8%). В то же время электронные системы связи и всеобщая компьютеризация РЦБ позволяют использовать инфраструктуру московского РЦБ участникам региональных РЦБ. Среди проблем региональных фондовых рынков необходимо отметить:

- недостаточное развитие рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг;

- низкий уровень капитализации региональных рынков РЦБ;

- невысокий уровень активности на корпоративном рынке ценных бумаг, акции подавляющего числа местных эмитентов практически не обращаются на вторичном рынке;

- неликвидный характер многих корпоративных ценных бумаг в регионах, что в значительной степени объясняется низкой рентабельностью региональных предприятий;

- неразвитость межрегиональных деловых связей в части РЦБ;

- незначительное число и низкая капитализация профессиональных участников рынка ценных бумаг;

- низкая активность инвесторов в регионах, недостаточная развитость системы коллективного инвестирования во многих регионах.

Очевидно, что формирование и развитие региональных рынков ценных бумаг должно осуществляться с участием органов государственной и региональной власти, а стратегия развития региональных рынков должна быть сформирована в рамках общей стратегии развития российского РЦБ и с учетом региональной специфики. Это связано с объективной необходимостью адаптации общих решений к местным условиям.

Основные цели региональных программ, базирующихся на федеральной программе, следующие:

- превращение регионального РЦБ в высокоэффективный механизм перераспределения финансовых ресурсов и привлечения в регион инвестиций;

- реализация региональным РЦБ функции источника финансирования экономики;

- увеличение емкости региональных рынков;

- повышение эффективности функционирования РЦБ за счет снижения затрат, увеличения доходов инвесторов и эмитентов и повышения качества их обслуживания.

Задачи, которые необходимо решить для достижения этих целей:

- определение основных параметров функционирования регионального РЦБ и роли региональной власти на этом рынке;

- повышение качества обслуживания эмитентов и инвесторов и повышение эффективности функционирования регионального РЦБ;

- создание инвестиционной инфраструктуры регионального РЦБ и привлекательных условий для инвесторов;

- оптимизация структуры эмитентов, вывод на рынок предприятий, обеспечивающих потенциал роста и инноваций в экономике.

Проведение вышеназванных мероприятий может осуществляться только комплексно. Следующим шагом по формированию инвестиционной привлекательности региона является организация взаимодействия с ведущими рейтинговыми агентствами, присвоение российских и мировых кредитных рейтингов региону, ведущим предприятиям, региональным облигациям.

Во многих регионах объемы размещения акций по закрытой подписке многократно превышают соответствующие объемы по открытой подписке. В то же время при выпуске облигаций ситуация прямо противоположная: объемы открытых размещений значительно превышают объемы закрытых размещений. Т. е., опасаясь перераспределения капитала, эмитенты размещают новые выпуски акций главным образом среди существующих акционеров. При осуществлении облигационных займов они в основном ориентируются на сторонних инвесторов. При этом структура акционерного капитала не меняется и перераспределения собственности не происходит.

Последнее свидетельствует о перспективах развития рынка корпоративных облигаций в регионах, так как они дают возможность задействовать более широкую ресурсную базу - инвестиционные средства населения, иностранных инвесторов, свободные активы кредитных учреждений и других финансовых организаций.

Способ привлечения инвестиций путем выпуска облигаций является для эмитентов привлекательным по следующим причинам:

- возможность осуществлять заимствования по более низким ставкам в сравнении с банковскими кредитами;

- возможность привлекать средства в объеме, значительно превышающем банковский кредит (средний объем банковских кредитов не превышает 100 млн. руб.);

- возможность более длительных сроков заимствования (90% кредитов выдается на срок менее 1 года, в то же время средний срок обращения корпоративных облигаций - 2-3 года).

Возрастающая роль рынка ценных бумаг как механизма перераспределения капитала требует повышенного внимания со стороны регулирующих органов.

государственный ценный бумага россия



3. РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ НА 2006-2008 ГОДЫ

Два года назад Правительство РФ рассмотрело и одобрило Основные направления политики в сфере государственного долга на 2003-2005 гг. Этот документ впервые определял основные приоритеты деятельности Минфина России на внутреннем и внешнем рынках заимствований.

Указанная стратегия, в частности, предусматривала: постепенное замещение внешнего долга внутренними заимствованиями; развитие внутреннего рынка государственных ценных бумаг; увеличение доли рыночного долга, выраженного в государственных ценных бумагах; увеличение дюрации внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах; создание новых сегментов рынка государственных ценных бумаг.

По большинству позиций указанная стратегия либо выполнена, либо будет выполнена к концу года. Сегодня можно говорить о следующих результатах исполнения долговой стратегии:

- государственный внутренний долг за время действия долговой стратегии с 2003 г. по июль 2005 г. вырос на 25% и составляет в настоящее время 819,8 млрд. руб.;

- доля рыночного внутреннего долга, выраженного в государственных облигациях, за указанный период значительно увеличилась как за счет осуществления Минфином России активных операций по размещению и доразмещению гособлигаций, так и за счет переоформления в 2003 и 2004 гг. всего портфеля Банка России в новые крупные выпуски ОФЗ.

Так если на 1 января 2003 г. объем рыночного внутреннего долга составлял 217 млрд. руб. (33 % от всего внутреннего долга в госбумагах), то на сегодня он составляет 629,4 млрд. руб. (76 % от всего внутреннего долга в госбумагах) увеличившись за 2,5 года на 190%. Объемы обращающихся выпусков гособлигаций значительно увеличились. Так если в начале действия долговой стратегии объемы выпусков составляли 10-15 млрд. руб., то сегодня объемы обращающихся выпусков доходят до 55-62 млрд. руб.

В 2003-2004 гг. на рынке внутреннего госдолга Минфин России за счет размещения государственных ценных бумаг привлек 308,6 млрд. руб. (без учета операций переоформления) и погасил государственных облигаций на сумму 186,5 млрд. руб. Таким образом, за два года чистое привлечение за счет операций с государственными ценными бумагами на внутреннем рынке составило 122,1 млрд. руб., в том числе в 2004 г. - 96,2 млрд. руб.

В 2004 г. Минфином России была впервые введена в практику и начала активно использоваться такая форма заимствований как аукцион по доразмещению гособлигаций, не размещенных на первичных аукционах.

В течение 2004 г. было проведено 27 первичных аукционов по размещению государственных ценных бумаг, на которых было привлечено 87,87 млрд. руб., и 34 аукциона по доразмещению гособлигаций, не размещенных на первичных аукционах.

В результате в 2004 г. привлечение на аукционной основе составило 123,55 млрд. руб., или 70,12% от общего объема привлечения за год, а на вторичных торгах путем выставления анонимных заявок привлечение составило 45,64 млрд. руб., или 25,90% от общего объема привлечения за год.

За 7 месяцев 2005 г. Минфин России за счет размещения рублевых инструментов привлек 103,0 млрд. руб. при погашении 41,07 млрд. руб. Таким образом, чистое привлечение составило 62,0 млрд. руб.

В результате этих операций государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах, возрастет за 2005 г. на125 - 130 млрд. руб. и составит на 1 января 2006 г. около 880-890 млрд. руб. (на 1 января 2005 г. - 756,79 млрд. руб.), в том числе объем рыночного долга в ГКО-ОФЗ достигнет 840 - 850 млрд. руб., а рынка ГСО - около 40 млрд. руб. Таким образом, прирост долга за 2005 г. составит около 18,9%.

В 2005 г. по согласованию с Банком России Минфин России отказался от размещения на рынке коротких инструментов, перейдя к размещению средне- и долгосрочных инструментов фиксированной длины - 3, 5, 10 и 15 лет в рамках заранее объявленного ежегодного графика аукционов, размещенного на сайте Минфина России.

Все прошедшие за 7 месяцев 2005 г. первичные аукционы по размещению государственных ценных бумаг были проведены четко в соответствии с объявленным графиком.

Для обеспечения ликвидности новых выпусков государственных облигаций и рынка в целом, планируется, что трех- и пятилетний выпуски облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом будут размещаться в течение одного года в объеме 42 млрд. руб. каждый (то есть в 2006 г. будут размещаться уже два новых соответственно трех- и пятилетний выпуска облигаций). Десятилетние выпуски облигаций с амортизацией долга будут размещаться в течение двух лет (то есть предложенный к размещению в 2005 г. выпуск будет размещаться и в 2006 г.), а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга - в течение трех лет (то есть предложенный к размещению в 2005 г. выпуск будет размещаться и в 2006 и в 2007 гг.). При этом общие объемы выпусков будут доводиться соответственно десятилетних выпусков облигаций с амортизацией долга до 80-85 млрд. руб., а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга - до 90-100 млрд. руб.

В условиях повышенного спроса на рублевые инструменты, в том числе государственные ценные бумаги, Минфин России будет проводить дополнительное размещение ценных бумаг путем проведения аукционов по доразмещению облигаций, неразмещенных при проведении первичных аукционов. Размещение государственных облигаций на вторичном рынке без проведения аукционов будет минимальным по объемам.

Так, за 7 месяцев 2005 г.Минфином России проведено:

- 10 первичных аукционов. При этом объем привлечения составил 67,305 млрд. руб., или 65,34% от общей суммы привлечения;

- 12 аукционов по доразмещению облигаций, неразмещенных при проведении первичных аукционов. При этом объем привлечения составил 32,741 млрд. руб., или 31,78% от общей суммы привлечения.

Таким образом, Минфин России на сегодняшний день привлек первичных аукционах и аукционах по доразмещению 97,12% от общего объема привлечения за 7 месяцев 2005 г.

Следствием проводимой Минфином России в 2005 г. политики заимствований на Рынке государственного внутреннего долга явилось то, что из общего объявленного к размещению объема новых госбумаг в сумме 98,0 млрд. руб. по номиналу размещено облигаций на сумму 97,655 млрд. руб., или 99,65%.

Наглядное представление правильности проводимой Минфином России заемной политики дает статистика проведения Минфином России первичных аукционов по размещению государственных ценных бумаг за 7 месяцев 2005 г. (см. табл.).

Таким образом, за 7 месяцев 2005 г. средний коэффициент размещения на первичных аукционах составил 0,6748 в то время как в 2004 г. средний коэффициент размещения на первичных аукционах составил 0, 5176.

Несколько слов о государственных сберегательных облигациях (ГСО). Минфин России подготовил положение об обслуживании ГСО и в настоящее время идет его согласование.

Необходимо отметить, что ГСО в ходе доработки нормативной базы изменили свою целевую направленность. Сейчас ГСО в большей части превращаются в инструмент для размещения пенсионных накоплений для государственной управляющей компании и Пенсионного фонда России. Рыночное размещение ГСО будет незначительным.

В 2005 г. доходность к погашению государственных облигаций, обращающихся на рынке, как и в предыдущие годы, существенно зависит от текущей ситуации на валютном и денежном рынках.

Существуют причины, разнонаправлено влияющие на уровень процентных ставок на рынке ГКО-ОФЗ.

Основными причинами, препятствующими росту доходности на рынке государственных ценных бумаг, являются следующие:

консервативная политика Минфина России на рынке государственных внутренних заимствований;

сохранение высокого внутреннего спроса на российские долговые инструменты вследствие значительного роста объема рублевой ликвидности в условиях роста золотовалютных резервов в 2003 г. на 29,145 млрд. дол., в 2004 г. - на 47,603 млрд. дол., в 1-м полугодии 2005 г. - на 27,034 млрд. дол.;