Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

По мере развития рыночных отношений потребность в оценке бизнеса постоянно возрастает. Согласно Федеральному Закону «об оценочной деятельности в Российской Федерации» оценка объектов собственности (объектов, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации либо муниципальным образованиям) является обязательной при приватизации, передаче в доверительное управление либо в аренду, продаже, национализации, выкупе, ипотечном кредитовании, передаче в качестве вклада в уставные капиталы.

Оценка бизнеса позволяет оценить рыночную стоимость собственного (уставного) капитала закрытых предприятий или открытых акционерных обществ с недостаточно ликвидными акциями, В соответствии с Федеральным Законом «Об акционерных обществах» в ряде случаев должна проводиться оценка рыночной стоимости акционерного капитала независимыми оценщиками. Например, эта процедура предусмотрена при дополнительной эмиссии, выкупе акций и т.д.

Возрастает потребность в оценке бизнеса при инвестировании, кредитовании, страховании, исчисления налогооблагаемой базы.

Оценка бизнеса необходима для выбора обоснованного направления реструктуризации предприятия. В процессе оценки бизнеса выявляются возможные подходы к управлению предприятием и определяется, какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и более высокую рыночную цену, что и выступает основной целью собственников и задачей менеджеров фирм в рыночной экономике.

Переход к рыночной экономике в России привел к появлению новой профессии, утвержденной Министерством труда РФ, - эксперт-оценщик. В связи с растущими потребностями в новом виде услуг разрабатываются законодательные и методические основы оценочной деятельности. Оценочные дисциплины вводятся в учебные планы ведущих экономических учебных заведений.

Цель расчетно-графической работы -- углубленное освоение теоретических знаний по оценке бизнеса и развитие навыков расчетно-аналитической работы.

Расчетно-графическая работа выполняется по индивидуальному заданию. Вариант соответствует порядковому номеру фамилии студента в журнале группы.

Расчетно-графическая работа носит исследовательский характер и призвана научить:

-- самостоятельно анализировать исходную информацию;

-- пользоваться различными методами расчетов стоимости бизнеса;

-- управлять предприятием, регулировать его деятельность и др.

В расчетной части предусматривается выполнение оценки бизнеса доходным, рыночным и затратным подходами.

В заключении последовательно излагаются выводы и предложения.

1. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДОВ ДОХОДНОГО ПОДХОДА

Доходный подход позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов при наличии 100% контроля (для единоличного владельца).

1.1 Метод капитализации постоянного дохода

Область применения. Оценка предприятий в случае, если ожидается, что будущие чистые денежные потоки (ЧДП) приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Предполагается также, что доходы являются значительными, положительными и бизнес будет стабильно развиваться.

Этапы расчета: определение величины ежегодных доходов, определение ставки капитализации, расчет стоимости компании.

Способы расчета чистого дохода: расчет среднего чистого арифметического денежного потока, расчет чистого средневзвешенного денежного потока, расчет чистого денежного потока на основе тренда.

Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации - параметр, преобразующий чистый доход в стоимость объекта.

Чаще всего ставка капитализации (R) рассчитывается на основе данных о ценах продажи компаний-аналогов и их чистом денежном потоке по формуле: R= ЧДП / Ц.

Расчет стоимости компании. Стоимость оцениваемого предприятия методом капитализации (Ц) рассчитывается Ц = ЧДП / R.

Задание 1.1. Рассчитайте стоимость компании с помощью метода прямой капитализации дохода.

Таблица 1.1 - Показатели по компаниям-аналогам

Компании-аналоги	Чистый денежный поток	Продажные цены	Коэффициент капитализации
1	72000	600000	0,12
2	82500	750000	0,11
3	47250	450000	0,105

Чистые денежные потоки оцениваемой компании рассчитайте способом среднего чистого арифметического денежного потока, для расчета используйте показатели за пять последних лет (табл. 1.2).

Таблица 1.2 - Чистый годовой денежный поток оцениваемой компании

Варианты	Чистый годовой денежный поток
	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
4	57000	61000	61500	63000	62000

Решение:

Ставка капитализации:

R = (R ₁+ R₂ + R₃)/3 =(0,12+0,11+0,105)/3 = 0,112

Чистый доход:

ЧДПср = (57000+61000+61500+63000+62000)/5 = 60900 руб.

Стоимость компании:

Ц= 60900/0,112 = 543750 руб.

Ответ: стоимость компании с помощью метода прямой капитализации дохода составляет 543750 руб.

1.2 Метод дисконтированного денежного потока

оценка стоимость доход капитал

Сущность метода: стоимость компании определяется дисконтированием будущего денежного потока с учетом остаточной стоимости и суммированием этих значений.

Область применения: для нового или действующего предприятия, имеющего значительные положительные будущие денежные потоки, которые не являются одинаковыми, отличаются от текущих и могут быть оценены в прогнозном периоде и сохранятся в постпрогнозном периоде.

В качестве дохода обычно рассматривается чистый денежный поток. В зависимости от способа учета заемных средств чистый денежный поток рассчитывается:

Бездолговой денежный поток:

ДП_бд = ЧП + АМО - ПСОК + УСОК - КВ,

гдеДП_бд - бездолговой денежный поток; ЧП - чистая прибыль; АМО - амортизационные отчисления; ПСОК - прирост собственного оборотного капитала; УСОК - уменьшение собственного оборотного капитала; КВ - капитальные вложения.

Денежный поток для собственного капитала:

ДП_ск = ЧП + АМО + ПДЗ - УДЗ - ПСОК + УСОК - КВ,

Где ДП_ск - денежный поток для собственного капитала; ЧП - чистая прибыль; АМО - амортизация; ПДЗ - прирост долгосрочной задолженности; УДЗ - уменьшение долгосрочной задолженности; ПСОК - прирост собственного оборотного капитала; УСОК - уменьшение собственного оборотного капитала; КВ - капитальные вложения (инвестиции).

Этапы расчета: анализ и прогноз валовых доходов и расходов, инвестиций, долгосрочной задолженности, изменения оборотного капитала; расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года; выбор ставки дисконта; определение остаточной стоимости; расчет текущей стоимости будущих денежных потоков.

Выбор ставки дисконта

1. Расчет ставки дисконта для собственного капитала с использованием модели оценки капитальных активов (МОКА):

r = СД_бр + (СД_ср - СД_бр) + S₁ + S₂ + S₃,

гдеr - ставка дисконта (ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал); СД_бр - безрисковая ставка дохода (как правило, принимается доходность по краткосрочным государственным облигациям - ГКО); - коэффициент бета, характеризует степень риска (рассчитывается на основании сравнения колебаний цен на акции данной компании со среднеотраслевыми показателями); СД_ср - среднерыночная ставка дохода; (СД_ср - СД_бр) - рыночная премия за риск; S₁ - премии для мелких компаний учитывают необходимость повышенного уровня доходности по сравнению с крупными компаниями; S₂ - премия за риск,; S₃ - премия за страховой риск.

Задание 1.2. Рассчитайте ставку дисконта для собственного капитала по методу оценки капитальных активов.

Таблица 1.3 - Исходные данные для расчета ставки дисконта для собственного капитала по модели МОКА

Варианты	Показатели
	СДбр, %		СДср, %	S2, %	S3, %
4	8,5	1,05	14	4,1	4,4

Решение:

r = СД_бр + (СД_ср - СД_бр) + S₁ + S₂ + S₃ =0,085+1,05*(0,14-0,085)+0+0,041+0,044= 0,228 (22,8%)

Ответ: ставка дисконта для собственного капитала по методу оценки капитальных активов составляет 22,8%.

2. Ставка дисконта для бездолгового денежного потока

Рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала (собственного и заемного) r = d_cкСД_ск + d_зкСД_зк,

где d_cк - доля собственного капитала в капитале компании; СД_ск - ставка дохода на собственный капитал; d_зк - доля долгосрочной задолженности в капитале компании, d_зк = 1 - d_cк; СД_зк - стоимость долгосрочных долговых обязательств с учетом налогообложения.

В результате дисконтирования денежного потока по данной ставке получается стоимость инвестированного капитала как суммы долговых обязательств и собственного капитала.

Задание 1.3. Рассчитайте ставку дисконта для бездолгового денежного потока.

Таблица 1.4 - Исходные данные для расчета ставки дисконта для бездолгового денежного потока

Варианты	Показатели
	СДск, %	СДзк, %	dcк, %
4	17	13,5	55

Решение:

r= d_cкСД_ск + d_зкСД_зк = 0,550,17 +(1-0,55) *0,135 = 15,4%

Ответ: ставка дисконта для бездолгового денежного потока равна 15,4%.

Определение остаточной стоимости бизнеса

Остаточная стоимость бизнеса рассчитывается в постпрогнозный период с помощью следующих методов: модель Гордона; метод предполагаемой продажи; по стоимости чистых активов; по ликвидационной стоимости.

Модель Гордона. Остаточная стоимость рассчитывается с использованием этого метода при следующих основных предположениях: в остаточный период величины износа и капитальных вложений равны и сохраняются стабильные долгосрочные темпы роста.

Ц_оп = ДП_кпп (1+ДТП) / (r - ДТП),

гдеЦ_оп - стоимость бизнеса в остаточный период; ДП_кпп - денежный поток на конец прогнозного периода; r - ставка дисконта; ДТП - долгосрочные темпы прироста денежного потока.

Задание 1.4. Рассчитать остаточную стоимость бизнеса по модели Гордона.

Таблица 1.5 - Исходные данные для расчета остаточной стоимости бизнеса по модели Гордона

Варианты	Показатели
	ДПкпп	ДТП, %	r, %
4	1300	2,3	22

Решение:

Ц_оп=1300(1+0,023)/(0,22-0,023)=6751 тыс. руб.

Ответ: остаточная стоимость бизнеса по модели Гордона равна 6751тыс. руб.

Задание 1.5. Составьте прогноз будущих доходов компании (табл. 1.8) и рассчитайте ее стоимость методом дисконтированного денежного потока (табл. 1.9) по исходным данным (табл. 1.6-1.7).

Таблица 1.6 - Темпы прироста объемов продаж в прогнозный период, %

Вид продукции, услуг	Базовый год	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Реализация фанеры	100	+10	+15	+20	+15	+10
Реализация ДВП	100	+7	+7	+7	+5	+5
Доходы от сдачи в аренду	100	+ 0	+40	+40	+30	+10

Таблица 1.7 - Варианты индивидуального задания

Варианты	Показатели за базовый год
	Выручка, тыс. руб.	Издержки, %
	Фанера	ДВП	Аренда	Фанера	ДВП	Аренда
4	330	370	180	67	62	27

Таблица 1.8 - Прогноз будущих доходов, тыс. руб.

Показатели	Базовый год	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Фанера
Выручка от продажи	330	363	417,45	500,94	576,08	633,69
Издержки	221,10	243,21	279,69	335,63	385,97	424,57
Валовая прибыль	108,9	119,79	137,76	165,31	190,11	209,12
ДВП
Выручка от продажи	370	395,9	423,61	453,27	475,93	499,73
Издержки	229,40	245,46	262,64	281,03	295,08	309,83
Валовая прибыль	140,6	150,44	160,97	172,24	180,85	189,90
Аренда
Доходы от сдачи в аренду	180	180	252	352,80	458,64	504,50
Затраты на содержание	48,6	48,6	68,04	95,26	123,83	136,22
Валовая прибыль	131,40	131,40	183,96	257,54	334,81	368,29
Всего выручка от продаж	880	938,9	1093,06	1307,01	1510,65	1637,92
Всего затраты	499,10	537,27	610,73	711,92	804,88	870,62
Всего валовая прибыль	380,9	401,63	482,69	595,09	705,77	767,31

Таблица 1.9 - Расчет чистого денежного потока

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	Постпрогнозный период
1. Выручка, тыс. руб.	880	938,9	1093,06	1307,01	1510,65
2. Затраты, тыс. руб.	499,10	537,27	610,73	711,92	804,88
3. Прибыль до налогообложения, тыс. руб.	380,9	401,63	482,69	595,09	705,77
4. Налог на прибыль (24%), тыс. руб.	91,42	96,39	115,85	142,82	169,38
5. Чистая прибыль, тыс. руб.	555,56	305,24	366,84	452,27	536,39
6. Амортизация (10% от затрат), тыс. руб.	49,91	53,73	61,07	71,19	80,49
7. Расходы (капитальные вложения), тыс. руб.
7.1. На прирост чистых оборотных средств (15 % от затрат), тыс. руб.	74,87	80,59	91,61	106,79	120,73
7.2. На прирост основных фондов (в размере 20% от амортизации), тыс. руб.	10	10,75	12,21	14,24	17
8. Чистый денежный поток*, тыс. руб.	520,6	267,63	324,09	402,43	479,15	2243,29
9. Коэффициент дисконтирования**	0,8	0,64	0,512	0,410	0,328	0,328
10. Текущая стоимость денежных потоков, тыс. руб.	416,48	171,28	165,93	165	157,16	1075,85
11 Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб.

* Чистый денежный поток в постпрогнозный период рассчитать по модели Гордона, приняв темпы прироста денежного потока за 3 %.

** Ставка дисконта - 25 %.

Чистый денежный поток в постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона, приняв темпы прироста денежного потока за 3 %, ставка дисконта 25%

ЧДП постпр =479,15*(1+0,03)/(0,25-0,03) = 2243,29 тыс. руб.

Текущая стоимость денежных потоков = ЧДП * Кдиск

Стоимость собственного капитала в прогнозный период = ? Текущих стоимостей денежного потока в прогнозный период.

Рыночная стоимость собственного капитала = Стоимость собственного капитала в прогнозный период + Стоимость собственного капитала в постпрогнозный период.

Ответ: рыночная стоимость собственного капитала равна тыс. руб.

2. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДОВ РЫНОЧНОГО ПОДХОДА

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя методами оценки, к которым относятся: метод рынка капитала; метод сделок; метод отраслевой специфики.

Общая методология данного подхода сводится к следующему:

- объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидны;

- среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог (ближайший аналог);

- за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их количества, находящегося в обращении (последнее является рыночной оценкой компании-аналога, которую предоставляют сами фондовые рынки);

- с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим «мнение» фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

- указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) оцениваемой компании - тем самым оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны (при предположении о том, что аналогичные компании на финансово прозрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости).

Описанный подход, конечно, несколько завышает стоимость оцениваемой компании, так как все же ее акции фактически неликвидны, что особенно важно для держателей мелких пакетов акций, которые не имеют достаточного влияния на менеджеров компании, чтобы договориться с ними о выкупе компании своих акций в случае, когда акционерам нужно будет перевести свои средства в другой бизнес либо извлечь их из бизнеса для целей потребления.

2.1 Метод рынка капитала

Метод рынка капитала заключается в том, чтобы, опираясь на текущие или прогнозные (на момент ожидаемой перепродажи) оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически реализованные в составе многочисленных мелких перепродававшихся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

По сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ информация об их активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока каким-либо образом публикуется и доступна оценщику (например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансовых отчетов и проспектов эмиссии, либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам «общественности» открытые акционерные общества по закону обязаны предоставлять).

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям - так, чтобы выдерживалась та же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными с ним были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, структура собственного и заемного капитала и др.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые «мультипликаторы» (коэффициенты) - «цена/чистая балансовая стоимость», «цена/прибыль» и «цена/денежный поток».

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за максимально возможный период (на основании времени, за которое по данным фирмам осуществлялись рыночные котировки) отношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм соответственно к их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вычисляемому на базе объявленной прибыли, произведенных амортизационных отчислений, уплаченных налогов на прибыль и процентов по долгосрочным кредитам). При этом мультипликатор «цена/прибыль» может рассчитываться применительно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после налогообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения могут рассчитываться и так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых результатов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов, как правило, и имеется в виду.

Процесс оценки предприятия методом рынка капитала включает следующие основные этапы:

1. сбор необходимой информации;

2. составление списка аналогичных предприятий;

3. финансовый анализ;

4. расчет оценочных мультипликаторов;

5. выбор величины мультипликатора;

6. определение итоговой величины стоимости;

7. внесение итоговых корректировок.

Подробно эти этапы рассмотрены в [1, 2, 5, 6]. Здесь мы остановимся только на 6 этапе: для определения стоимости предприятия используются следующие формулы:

1. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Чистая балансовая стоимость» х Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия.

2. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль» х Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия.

3. Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток» х Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

2.2 Метод сделок

Если метод рынка капитала подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Цена акции предприятия в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, определяется как цена акции компании-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров компаний своих представителей. Метод сделок, таким образом, учитывает те сделки с пакетами акций компаний-аналогов, которые характеризуются как сделки слияния и поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия «глазами его нового хозяина» - с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже (в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами) и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета.

В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добавление «премии за контроль» уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинства) от оценки, первоначально полученной методом сделок, становится необходимым уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35-40%, но обычно бывает меньше - 20-25%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и метод рынка капитала - с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

2.3 Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (с учетом и его алгоритма), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое - «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Уже название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями - теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализованной ими продукции.

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизированного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от денежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей инвестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.

Задание 2.1. Оценить ожидаемый коэффициент «Цена/Прибыль» для открытой компании Q на момент до широкой публикации ее финансовых результатов за отчетный 2003 г., если известно, что прибыль за 2003 г. - 10,3 млн руб., прибыль на прогнозный 2004 г. - 10,8 млн руб., ставка дисконта для компании Q, рассчитанная методом кумулятивного построения, - 20%. Темп роста прибылей компании стабилизирован. Остаточный срок жизни бизнеса компании - неопределенно длительный.

Решение:

Цена (вероятная) компании в 2004:

Ц = 10,8/(0,25-0,049)=53 млн руб.

Долгосрочный темп роста прибылей компании:

(10,8-10,3)/10,3 = 0,049

Коэффициент «Цена/Прибыль»:53/10,3 = 5,15

Ответ: Коэффициент «Цена/Прибыль» составляет 5,15.

Задание 2.2. Оценить обоснованную рыночную стоимость закрытой компании, если известно:

- рыночная стоимость одной акции компании-аналога равна 14,3 руб.;

- общее количество акций компании-аналога, указанное в ее опубликованном финансовом отчете, составляет 100 000, из них 10 000 выкуплено компанией и 5 000 ранее выпущенных акций приобретено, но еще не оплачено;

- доли заемного капитала оцениваемой компании и компании-аналога в балансовой стоимости их совокупного капитала сопоставимы;

- средние ставки процента по кредитам, которыми пользуются рассматриваемые фирмы, соответствуют рыночным;

- компании находятся в одном регионе и пользуются одинаковыми налоговыми льготами;

- объявленная прибыль компании-аналога до процентов и налогов равна 0,52 млн руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 0,148 млн руб., уплаченный налог на прибыль - 0,108 млн руб.;

- прибыль оцениваемой компании до процентов и налогов равна 0,52 млн руб., процентные платежи составили 0,148 млн руб., уплаченный налог на прибыль - 0,108 млн руб.

Таблица 2.1 - Исходные данные к заданию 2.2

Варианты	Показатели компании-аналога
	Рыночная стоимость одной акции, руб.	Прибыль до процентов и налогов, млн руб.	Процентные платежи, млн руб.	Налог на прибыль, млн руб.
4	14,3	0,52	0,148	0,108

Решение:

Неоплаченные и не размещённые фактически акции на сумму:

14,3*(100 000-10 000-5000)=1 215 500 (руб.)

Ц_ок= 500 000*(1 215 500/500 000)= 1 215 500 (руб.)

Ответ: обоснованная рыночная стоимость закрытой компании равна 1 215 500 руб.

3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДОВ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. Поэтому возникает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для этого проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Данный подход представлен двумя основными методами: метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Рассмотрим подробно первый из методов. Он включает несколько этапов: оценка недвижимого имущества предприятия, определение рыночной стоимости машин и оборудования, выявление и оценка нематериальных активов, определение рыночной стоимости финансовых вложений, перевод товарно-материальных запасов в текущую стоимость, оценка дебиторской задолженности, оценка расходов будущих периодов, перевод обязательств предприятия в текущую стоимость, определение стоимости собственного капитала путем вычитания из рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

3.1 Оценка рыночной стоимости нематериальных активов предприятия

Задание 3.1. Аудиторско-консалтинговая фирма к 2005 г. завоевала прочные позиции на рынке. Рассчитать стоимость брэнда (наименование + товарный знак) на 01.01.05 г. (прогнозный курс доллара 30 руб./долл.). Объем реализации -- 0,12 млрд руб. в год. При этом известно, что 44% суммы получены за счет услуг по аудиту, 31% -- по оценке, 25% -- другие консалтинговые услуги.

Исследование рынка показало, что имеется возможность реализовывать услуги: аудиторов на 23% выше среднерыночных; оценщиков на 7% выше среднерыночных; консалтинг 3%.

Предполагается, что первые 5 лет доходы будут расти на 6% в год, а через 5 лет -- на 4% в год.

Решение:

Ставка дисконтирования - 25%

Прибыль полученная за счёт услуг:

- по аудиту = 0,12*44% = 50,3 млн. руб

- по оценке = 0,12*31% = 30,7 млн. руб.

- по другим консалтинговым усл. = 0,12*25% = 30 млн. руб.

Имеется возможность реализовать услуги по стоимости выше среднерыночных:

- аудиторов на - 50,3млн. руб. *(1+0,23) = 61,8 млн. руб.

- оценщиков на- 30,7 млн. руб.*(1+0,07) = 32,8 млн. руб.

- лиц, осуществляющие консалтинговые услуги на -30 млн. руб.*(1+0,03)= 30,9 млн. руб.

Объём реализации услуг по стоимости выше среднерыночных в первый год равен:

61,8+32,8+30,9 = 125,5 млн. руб.

Таблица 3.1 - Стоимость брэнда аудиторско-консалтинговой фирмы:

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	Постпрогнозный период
Объём реализации продукции	125,5	133,03	141,01	149,47	158,44	164,78
Коэффициент дисконтирования	0,8	0,64	0,512	0,4096	0,3277	0,2621
Дисконтированный объём реализации продукции	100,4	86,75	72,2	61,22	51,92	43,19
Стоимость брэнда	415,68

Показатели по 1-му году:

- объём реализации = 125,5 млн. руб.

- Кдисконтирования =1/(1+0,25)¹ = 0,8

- дисконтированный объём реализации продукции =125,5 * 0,8 = 100,4

Показатели по 2-му году:

- объём реализации = 125,5*(1+0,06) = 133,03 млн. руб.

- Кдисконтирования =1/(1+0,25)² = 0,64

- дисконтированный объём реализации продукции = 133,03 * 0,64 = 85,14

Аналогично рассчитываются показатели за оставшиеся 3 года.

Ответ: стоимость брэнда составляет 415,68 млн. руб.

Задание 3.2. Используя метод избыточных прибылей, определить рыночную стоимость нематериальных активов предприятия.

Рыночная стоимость активов предприятия составляет 950000 руб. Нормализованная чистая прибыль определяется исходя из задания 1.5 согласно индивидуальному заданию. Средний доход на активы равен 20%. Ставка капитализации определяется исходя из данных о величине ставки дисконтирования, определенной в задании 1.2 и долгосрочных темпов прироста денежного потока в 1%.

Решение:

Ставка дисконтирования = 25%

Таблица 3.2 - Определение рыночной стоимости НМА

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Чистая прибыль	266,08	280,85	335,43	410,81	484,73
Прибыль активов	237,5	237,5	237,5	237,5	237,5
Избыточная прибыль	28,58	43,35	97,93	173,31	247,23
Ставка капитализации	24
Стоимость НМА	492

Пизб = Пок - Пож

где Пок - фактически регулярно получаемая прибыль, тыс. руб;

Пож - прибыль, которую можно ожидать только в результате использования чистых материальных активов предприятия.

Прибыль активов: 950 000 * 0,25 = 237,5 тыс. руб.

Ставка капитализации = Ставка дисконтирования - Долгосрочный темп прироста денежного потока = 25%-1% = 24%

НМА = Пизб/i

I - ставка капитализации.

Рыночная стоимость НМА=((28,58+43,35+97,93+173,31+247,23)/5)/24*100= 492тыс. руб

Ответ: рыночная стоимость НМА 492 тыс. руб.

3.2 Оценка рыночной стоимости финансовых вложений предприятия

К финансовым вложениям относятся инвестиции предприятия в ценные бумаги и в уставные капиталы других организаций, а также предоставленные другим организациям займы на территории РФ и за ее пределами.

Задание 3.3. Определить текущую стоимость облигации с оставшимся сроком до погашения 5 лет, с номинальной стоимостью 2 млн. руб., приносящей 5%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 9%.

Решение:

Таблица 3.3 - Расчёт текущей стоимости облигаций

Показатели	Годы
	1	2	3	4	5
Купонный доход по облигации, млн. руб.	0,1	0,1	0,1	0,1	2,1
Коэффициент дисконтирования	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65
Продисконтированный купонный доход, млн. руб.	0,092	0,084	0,077	0,071	1,365
Текущая стоимость облигации	1,689

Показатели за 1-й год:

1) 2млн.руб.*0,05 = 0,1 млн. руб.

2) 1/(1+0,09)¹ = 0,92

3) 0,1*0,92 = 0,092

Аналогично рассчитываются показатели за все периоды.

Текущая стоимость облигации равна сумме всех продисконтированных купонных доходов, т.е. 0,092 + 0,084 + 0,077 + 0,071 + 1,365 = 1,689 млн. руб.

Ответ: текущая стоимость облигации равна 1,689 млн. руб.

Задание 3.4. Определить текущую цену акции при условии, что последние фактические дивиденды, выплаченные компанией, составили 210 руб. Ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составляют 12% на протяжении 10 лет, а по истечении 10 лет и до бесконечности - 10%. Требуемая норма дохода по акциям компании равна 15%.

Решение:

1. Рассчитывается текущая стоимость дивидендов в течение периода сверхнормального роста.

Таблица 3.4

Конец года	Дивиденд()	Фактор текущей стоимости=1/1,15	Текущая стоимость, руб.
Первого	235,2	0,8696	204,5299
Второго	263,42	0,7561	199,1719
Третьего	295,03	0,6575	193,9822
Четвёртого	330,44	0,5718	188,9456
Пятого	370,09	0,4972	184,0087
Шестого	414,50	0,4323	179,1884
Седьмого	464,24	0,3729	173,1151
Восьмого	519,95	0,3269	169,9717
Девятого	582,35	0,2843	165,5621
Десятого	652,23	0,2472	161,2313
Сумма			1819,707

2. Определяется текущая стоимость цены акции в конце десятого года:

Р₁₀ =Р₁₁/r_s-g_n =(652,23*1,10)/(0,15-0,10) = 14 349,06 руб.

Текущая стоимость перепродажи акции:

PV = Р₁₀ * 1/(1+ r_s)¹⁰ = 14 349,06 руб * 0,2472 = 3 547,09 руб.

3. Текущая стоимость акции

PV=1819,707+3 547,09 = 5 366,80 руб.

Ответ: текущая стоимость акции равна 5 366,80 руб.

3.3 Оценка рыночной стоимости товарно-материальных запасов предприятия

Задание 3.5. Рыночная стоимость готовой продукции на складе составляет 500 тыс. руб. Известно, что средний коэффициент возврата товара из-за брака в течение финансового периода равен 5%. Эта величина заложена в расчет себестоимости продукции. Какова должна быть согласно методу накопления активов оценка обоснованной рыночной стоимости запаса готовой, но нереализованной продукции?

Решение:

Рыночная стоимость складского запаса, также оборотных фондов в виде запасов готовой продукции может приниматься равной их неамортизируемой первоначальной балансовой стоимости, т.к. предполагается, что за короткое время после их приобретения или создания собственными силами рыночная стоимость этих видов имущества не успела измениться по сравнению с рыночной, по которой они приобретались или предлагаются к реализации.

Рыночная стоимость запаса готовой продукции:

ОРСзгп = РСгп-(РСгп*Кв) = 500-(500*0,05) = 475 тыс.руб.

Ответ: согласно методу накопления активов оценка обоснованной рыночной стоимости запаса готовой, но нереализованной продукции равна 475 тыс.руб.

3.4 Оценка рыночной стоимости дебиторской задолженности предприятия

Задание 3.6. Какова рыночная стоимость дебиторской задолженности по продажам в рассрочку клиенту, если балансовая величина этой задолженности составляет 2 млн руб. и предусмотрено ее погашение в два приема поровну через 1 и 2 месяца? Ставка дисконта, учитывающая риски неплатежа, равна 20% годовых.

Решение:

Рыночная стоимость ДЗ:

PV= ?ДЗ*1/(1+i)^t = 1млн. руб*1/(1+0,2/12)¹ +1млн. руб.*1/(1+0,2/12)² = 1,94 млн. руб.

t-срок погашения ДЗ;

i- ставка дисконта.

Ответ: рыночная стоимость дебиторской задолженности по продажам в рассрочку клиенту равна 1,94 млн. руб.

3.5 Определение стоимости собственного капитала предприятия

Задание 3.7. В бизнес-плане предприятия, осваивающего новый продукт, который уже был размещен ранее на рынке, предусматривается, что через год баланс предприятия будет выглядеть следующим образом, руб.

Таблица 3.5 - Прогнозный баланс предприятия

Активы	Пассивы
Текущие активы	2 000 000	Обязательства	6 000 000
Недвижимость	3 500 000	Собственный капитал	6 500 000
Оборудование и оснастка	7 000 000
Нематериальные активы	3 000 000
Итого:	12 500 000	Итого:	12 500 000

В плановой инвентаризационной ведомости недвижимости, оборудования и оснастки предприятия на рассматриваемый момент значится следующее имущество.

Недвижимость:

- кирпичное здание общей площадью 4000 м² с износом 60%;

- земельный участок 0,3 гектара.

Оборудование и оснастка:

- универсальное оборудование и оснастка с износом 40%;

- специальное технологическое оборудование с износом 25%;

- специальная технологическая оснастка с износом 50%.

Нематериальные активы (по фактической стоимости приобретения или создания собственными силами):

- ноу-хау, износ - 20%;

- обученный и подобранный (за счет предприятия) персонал, условный износ - 25%.

Рыночная стоимость отраженных в плановом балансе активов (за исключением текущих активов, но с учетом износа) прогнозируется на следующем уровне, руб.:

- недвижимость - 1 610 000 (увеличение в результате общего подорожания недвижимости);

- оборудование и оснастка - 5 610 000 (увеличение в связи с проявившейся выгодностью продукта и уникальностью соответствующих специальных активов);

- нематериальные активы - 2 110 000 (уменьшение из-за возрастающей вероятности утечки ноу-хау и перехода персонала к конкурентам).

По обязательствам предприятия на рассматриваемый будущий год к концу его планируется иметь просроченных (в пределах допускаемых соответствующими контрактами пени) обязательств на 450 000 руб. Пени по этим обязательствам, как ожидается, к концу будущего года накопятся в размере 150 000 руб.

Требуется оценить рыночную стоимость предприятия, прогнозируемую к концу года, следующего за годом составления бизнес-плана предприятия.

Решение:

Прогнозная будущая рыночная стоимость предприятия определяется методом накопления активов с учётом пересмотра планируемой балансовой стоимости активов предприятия по результатам их рыночной оценки. При этом прогнозная рыночная стоимость предприятия приравнивается к стоимости его собственного капитала, которая выводится из планового баланса предприятия, пересмотренного с учетом рыночных котировок отраженных в нем активов.

Рыночная стоимость предприятия, понимается как стоимость собственного капитала предприятия, равняется той его оценке, которая позволяет свести его описанным образом пересмотренный баланс -- обеспечить соответствие по стоимости активов и пассивов предприятия. При этом планируемые активы предприятия отражаются по их прогнозируемой рыночной стоимости, а к номинальной сумме ожидаемых обязательств добавляется планируемая задолженность по пени за просроченные обязательства.

Искомое значение собственного капитала предприятия обозначим х. Эта величина может быть рассчитана из следующего пересмотренного баланса предприятия (руб.):

Пересмотренный плановый баланс предприятия

Активы	Пассивы
Текущие активы	2 000 000	Обязательства	6 000 000
Недвижимость	1 610 000	Пени	150 000
Оборудование и оснастка	5 610 000	Собственный капитал	5 180 000
Нематериальные активы	2 110 000
Итого:	11 330 000	Итого:	11 330 000

Собственный капитал: 11 330 000 - 6 000 000 - 150 000 = 5 180 000 руб.

Ответ: Собственный капитал равен 5 180 000 руб.

4. ОЦЕНКА ПАКЕТА АКЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной (миноритарной) - является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать: какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля. Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость контрольного пакета так:

- выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием;

- расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного подходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей, и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции только открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости и метода сделок, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом. Это обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров, определение вознаграждения менеджеров и их привилегий, определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса, принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями, принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия, принятие решений об эмиссии, изменение уставных документов, распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т.е. стоимости предприятия.

Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров.

Некумулятивная система здесь действует по принципу один голос - одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам.

В российской практике нет законодательного ограничения для использования кумулятивной системы голосования.

Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Задание 4.1. Определить обоснованную рыночную стоимость пакета акций в 52% от находящихся в обращении акций открытого акционерного общества, которые тем не менее недостаточно ликвидны. Оценочная рыночная стоимость компании, определенная методом рынка капитала, составляет 90 млн руб. Рекомендуемая для использования при необходимости информация относительно характерных для данной отрасли (и компаний схожего размера) скидок (премий), которые могут быть учтены при оценке рассматриваемого пакета акций: скидка за недостаток контроля - 29%, премия за приобретаемый контроль - 40%, скидка за недостаток ликвидности - 30%, скидка, основанная на издержках по размещению акций на рынке - 16%.

Решение:

Пропорциональная доля 52% акций в 100% акций предприятия:

90 * 0,52 = 46,8 млн. руб.

Стоимость оцениваемого пакета:

46,8*(1+0,4)*(1-0,16)=55 млн. руб.

Ответ: 55 млн. руб.

5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВО АВТОНОМНЫХ БИЗНЕС-ЛИНИЙ

Оценка финансово автономного бизнеса осуществляется методом дисконтированного денежного потока.

Традиционная оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока достаточно условна:

- во-первых, она предполагает понимание денежных потоков, порождаемых оцениваемыми бизнес-линиями, лишь как прогнозируемого по будущим периодам вклада данного бизнеса в остатки средств на счете (текущих счетах) предприятия;

- во-вторых, допускает для отдельных периодов включение в оценку отрицательных денежных потоков (отрицательного вклада бизнеса в будущие остатки средств на счете), не задаваясь вопросом, за счет чего они в реальной жизни предприятия будут компенсированы, так, чтобы предприятие не испытало в эти периоды дефицита платежных средств и, соответственно, не потеряло платежеспособности;

- в-третьих, отвлекается от вопроса о том, как используются зарабатываемые в бизнесе положительные денежные потоки (изымаются они из данного бизнеса или нет, идут ли на нужды потребления или перекладываются с определенной эффективностью).

В самом деле, если для получения оценки рыночной стоимости фирмы оценки ее отдельных бизнес-линий затем суммируются, для обычного применения метода дисконтированного денежного потока, когда он, например, используется на многопродуктовом предприятии, вполне достаточно понимать денежные потоки по одному из оцениваемых бизнесов фирмы как вклад этого бизнеса в общие реально существующие остатки средств на счете (текущих счетах) фирмы.

Если же по такой фирме для каждого из будущих периодов предварительно суммируются ожидаемые по разным ее бизнес-линиям денежные потоки, то (точно так же, как и для случая оценки однопродуктового предприятия) в итоге может получиться, что среди включаемых в рассмотрение будущих периодов найдутся годы (кварталы, месяцы), по которым суммарные прогнозируемые денежные потоки окажутся отрицательными.