Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия

Метод ЛИФО основан на допущении того, что ресурсы, первыми поступившие в производство (продажу), должны быть оценены по себестоимости последних в последовательности по времени закупок.

При росте цен метод ЛИФО уменьшает налогооблагаемую прибыль и с этой точки зрения в условиях инфляции является более предпочтительным.

Ни величина, полученная методом ЛИФО, ни величина, полученная методом ФИФО, не отражает реальную рыночную стоимость запасов. Если компания-аналог использует метод учета запасов по средней себестоимости, в то время как на оцениваемой компании применяется метод ЛИФО, то разница (3750 - 3400 = 350), скорректированная на ставку налогообложения [350 (1 - 0,35)], может быть добавлена к величине прибыли после налогообложения. Аналогичные расчеты проводятся и в сторону уменьшения величины прибыли.

Корректировка по методу учета амортизации. Размер прибыли также зависит от методов начисления износа как основных фондов, так и нематериальных активов.

Доля амортизации в стоимости продукции характеризует эффективность использования средств труда. В соответствии с принципами бухгалтерского учета стоимость основных фондов и части нематериальных активов должна распределяться в течение предполагаемого срока их эксплуатации. Термин «амортизация», используемый в учете, понимается не как физический износ или снижение рыночной стоимости, а как списание стоимости фондов в течение времени их полезного функционирования. Это не метод оценки, а процесс распределения стоимости. Сумма амортизации зависит от первоначальной стоимости объекта, предполагаемого срока полезной службы и выбранного метода учета. Существуют разные методы учета амортизации, которые можно объединить в два направления:

* методы прямолинейного списания;

* методы ускоренного списания стоимости.

Согласно методу прямолинейного списания, стоимость объекта равномерно распределяется в течение срока его службы.

В Российской Федерации прямолинейный метод учета амортизации является наиболее распространенным, поэтому по данному разделу корректировки оценщиком, как правило, не проводятся.

Если предприятие использует методы ускоренного списания, то годовая сумма амортизации увеличивается (например, удваивается), что ведет к росту себестоимости и уменьшению налогооблагаемой базы.

В этом случае оценщик может увеличить прибыль после уплаты налогов на разницу, получаемую от применения метода ускоренного списания, скорректированную на ставку налогообложения.

Корректировка данных бухгалтерской отчетности с целью определения рыночной стоимости активов. Балансовая стоимость активов, как правило, отличается от их рыночной оценки. В данном случае речь идет не о корректировке на нетипичные доходы или расходы или о методах учета, а об оценке рыночной стоимости активов. Поэтому подробно данный вопрос будет рассмотрен позже, при изучении затратного подхода к оценке стоимости имущества.

Итогом по нормализации финансовой отчетности должен стать нормализованный баланс - это ретроспективный бухгалтерский баланс, в котором все балансовые показатели учитываются по их рыночной стоимости на дату оценки.

Трансформация бухгалтерской отчетности

Трансформация отчетности - это корректировка счетов для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. И хотя трансформация бухгалтерской отчетности не является обязательной в процессе оценки предприятия, все же ее необходимость обусловливается рядом причин.

Переход на рыночные отношения сопровождается интеграцией экономики страны в мировые хозяйственные связи. При этом российские предприятия выступают не только как объекты инвестирования со стороны иностранных инвесторов, но и сами пытаются инвестировать временно свободные средства. Однако принятию решения об инвестировании предшествует детальный анализ финансового состояния компании. Такая отчетность должна соответствовать международным стандартам.

В условиях инфляции информация баланса об имущественном состоянии компании является нереальной, поскольку переоцениваются только основные средства, не рассчитываются потери компании в денежных нетто-инвестициях и др. Поэтому оценить реальное имущественное и финансовое состояние компаний по данным финансовой отчетности практически невозможно.

Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена, прежде всего, требованием сопоставимости информации.

Отчетная информация имеет принципиальное сходство: пользователям предоставляются данные об имущественном состоянии компании (баланс) и отчет о финансовых результатах. Вместе с тем между двумя системами учета существуют различия. Среди них есть и формальные, например:

* по составу отчетности: западная отчетность содержит отчет об изменениях собственного капитала (в соответствии с GААР), примечания к финансовым отчетам;

* по принципу построения основных показателей: российский баланс построен по принципу возрастания ликвидности, в то время как баланс по GААР - по убыванию ликвидности.

В то же время существуют и принципиальные отличия. Основным органом, регламентирующим формирование системы бухгалтерского учета в России, является Министерство финансов РФ - государственная структура, которая при выработке учетной модели руководствуется интересами государства. Поэтому отчетность направлена прежде всего на предоставление информации государственным органам с целью обеспечения ими функций контроля за налоговыми платежами в бюджет.

Международные стандарты учета разработаны Международным комитетом по бухгалтерским стандартам - независимой организацией. В соответствии с международными бухгалтерскими стандартами (МБС) задачей финансовой отчетности является предоставление информации о финансовом положении, результатах деятельности предприятия, что является полезным при принятии экономических решений для широкого круга пользователей.

Следовательно, цели отчетности принципиально отличаются, что обусловливает расхождения по ниже рассмотренным позициям.

Себестоимость реализованной продукции

В российской отчетности о финансовых результатах себестоимость реализованной продукции может включать часть общехозяйственных расходов, т.е. расходов на управление. В соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета себестоимость включает только прямые и накладные производственные затраты.

В случае продажи продукции ниже ее себестоимости без достаточных оснований компания платит налог на прибыль с суммы разницы между рыночной ценой и ценой реализации. Такой подход неприемлем для МБС.

Общехозяйственные расходы (управленческие расходы)

Общехозяйственные расходы могут распределяться между себестоимостью реализованной продукции, незавершенным производством и готовой продукцией (до 1996 г. это было обязательно) и поэтому соответственно могут отсутствовать в отчете о прибылях и убытках. В условиях увеличения остатков товаров на складах при трудностях со сбытом такое распределение общехозяйственных расходов позволяет предприятиям формально увеличивать прибыль за счет оседания части общехозяйственных расходов в составе готовой продукции на складе.

Состав управленческих расходов

Например, в состав управленческих расходов по российским стандартам включаются проценты по кредитам банка. В соответствии с международным подходом они выделяются отдельной строкой в отчете о прибылях и убытках.

Некоторые расходы при выплате процентов могут погашаться за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после налогообложения (например, проценты по кредитам банка на строительство объектов, уплаченные после введения в эксплуатацию основных средств). В российской отчетности резерв безнадежных долгов не включается в состав управленческих расходов, как это присуще GААР (общепринятым принципам бухгалтерского учета в США). В российском учете эти суммы показываются в составе прочих внереализационных расходов.

Кроме того, часть расходов, относящихся к управленческим, погашается за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после выплаты налогов, например расходы по содержанию центров подготовки кадров, сверхнормативные расходы на подготовку кадров (до 1996 г.) и др.

Часть расходов, понесенных компанией в отчетном периоде, списывается за счет прибыли, остающейся в ее распоряжении, что не допускается МБС. Это расходы социального характера, финансируемые за счет фонда потребления, расходы на благотворительные цели, комиссионные, выплачиваемые банкам за посреднические услуги при приобретении основных средств, затраты по подбору кадров.

Большую группу затрат представляют налоги (на превышение фонда оплаты труда сверх нормируемой величины до 1996 г., налог на перепродажу автомобилей, списание НДС по имуществу, приобретенному за счет фондов специального назначения, и др.) и штрафы по актам налоговой инспекции, пенсионного фонда и др.

Нераспределенная прибыль в соответствии с российскими стандартами представляет собой разницу между суммой прибыли до налогообложения и налогом на прибыль и расходами, погашаемыми за счет прибыли (включая отчисления в фонды специального назначения: фонд потребления, фонд социальной сферы, фонд накопления), остающейся в распоряжении предприятия. В соответствии с МБС нераспределенная прибыль отчетного года определяется как разница между прибылью до налогообложения и налогом на прибыль.

Российские нормы начисления амортизации значительно ниже используемых в международной практике. Например, норма амортизации по компьютерной технике 11-12%, в соответствии с международным подходом - 20%.

Для того чтобы снизить влияние инфляции на достоверность отчетных данных об имущественном состоянии компании, в России производится дооценка только основных средств на основе либо коэффициентов пересчета, публикуемых Госкомитетом по статистике РФ, либо данных риэлторских фирм или производителей о рыночной стоимости аналогичного имущества. Однако такая дооценка не позволяет выявить влияние инфляции на другое имущество, находящееся в распоряжении компании, и финансовые результаты. В международной практике используется стандарт 29 «Учет в условиях гиперинфляции», рекомендующий использовать индекс общего уровня цен для переоценки имущества и финансовых результатов. В России пока такого показателя нет, что вынуждает аудиторские компании при проведении трансформации отчетности использовать валюту материнской компании или другую стабильную валюту (например, доллар США).

Это только часть отличий, поэтому полноценная процедура трансформации требует не только затрат времени, но и наличия высококвалифицированных специалистов.

Вычисление относительных показателей в процессе оценки

Ретроспективная финансовая отчетность за последние 3-5 лет анализируется оценщиком с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности. Желательно использовать отчетность, прошедшую аудиторскую проверку.

Вертикальный и горизонтальный анализы финансовой документации являются частью экспресс-анализа финансового состояния фирмы и позволяют увидеть в динамике происходящие изменения в структуре капитала компании, источниках финансирования, доходности и т.п.

Вертикальный анализ - представление данных различных статей баланса, отчета о финансовых результатах и др. в процентах от общей суммы средств компании и сопоставимых данных. Оперирование относительными показателями позволяет избежать инфляционной корректировки ретроспективной финансовой документации.

Горизонтальный анализ - представление данных в виде индексов по отношению к базисному году или процентное изменение по статьям за анализируемый период и сопоставление полученных данных (табл. 3.2).

Если табл. 3.2 дополнить данными за несколько прошедших лет, то можно сделать выводы о динамике происходивших изменений в структуре активов, пассивов и финансовых результатах.

Таблица 3.2 Предоставление данных бухгалтерской отчетности (ф. № 1 и ф. № 2) в сопоставимом виде в процессе оценки

Показатели	На начало года	На конец года
	тыс. руб.	%	тыс. руб.	%
БАЛАНС	548 715 121	100	564 478 959	100
I. Внеоборотные активы - всего	456 313 002	83	458 158 881	81
в том числе имеет основные средства	383 613 755	69,9	382 791 434	67,8
II. Оборотные активы - всего	92 302 822	16,8	106 320 390	18,7
В том числе:
запасы	50 758 467	9,3	59 104 565	10,5
дебиторская задолженность	37 943 611	6,9	39 953 350	7,1
денежные средства	329 229	0,6	451 583	0,8
III. Капитал и резервы	450 456 588	82,1	450 467 662	79,8
IV. Долгосрочные пассивы	11 177 921	2,0	11 068 897	1,96
V. Краткосрочные пассивы	87 041 475	15,9	102 942 399	18,2
Выручка (нетто) от реализации	53 520 338	100	61 923 037	100
Себестоимость реализации товаров	25 743 283	48,1	24 397 676	39,4
Прибыль от реализации	26 599 608	49,7	36 919 360	60,6
Прибыль после уплаты налогов	4 923 871	9,2	5 387 304	8,7

По данным отчетности на начало и конец периода можно сделать следующие выводы: значительную долю активов составляют основные средства (более 80%), что связано с особенностями производственного цикла на предприятии; доля оборотных активов несколько увеличилась, значительная величина их аккумулируется в запасах; доля наиболее ликвидных активов низка. Величина собственных оборотных средств (450 467 662 + 11 068 897) - 458 158 881= = 3 37 678 или текущие (оборотные активы) - текущие обязательства:

106 320 390 - 102 942 399 = 3 377 991.

Управление собственными оборотными средствами на предприятии осуществляется постоянно, и от этого во многом зависит результат всей текущей деятельности фирмы. Соотношение в структуре баланса между основными и оборотными активами меняется в зависимости от отраслевой принадлежности предприятия. Например, в сфере обслуживания основную долю активов составляют оборотные средства, у предприятий с продолжительным операционным циклом, наоборот, основную долю активов составляют основные средства (как в нашем примере). Структура источников: 20% - собственные средства; 18% - краткосрочные пассивы.

При снижении себестоимости в выручке от реализации обращает на себя внимание сокращение прибыли после выплаты налогов за анализируемы период, что может свидетельствовать об увеличении операционных внереализационных расходов, а также налоговых выплат.

При анализе структуры активов и пассивов предприятия особое внимание уделяется:

* соотношению между собственными и заемными средствами;

* обеспеченности запасов и затрат собственными источниками (анализ собственного оборотного капитала);

* структуре кредиторской и дебиторской задолженности;

* анализу ликвидности баланса (ликвидность определяется покрытием обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в деньги соответствует сроку погашения обязательств);

* удельному весу наиболее ликвидных активов (наиболее ликвидные активы - денежные средства и ликвидные ценные бумаги - должны быть больше или равны наиболее срочным обязательствам).

При анализе отчета о финансовых результатах особое внимание уделяется:

* соотношению выручки от реализации, себестоимости и прибыли предприятия за анализируемый период;

* выявлению тенденции в уровне доходов на предприятии.

С помощью анализа финансовых коэффициентов финансовых отчетов можно выявить:

* сильные и слабые стороны данного бизнеса;

* диспропорции в структуре капитала;

* уровень риска при инвестировании средств в данный бизнес;

* базу для сравнения с компаниями-аналогами.

Финансовый коэффициент - отношение одного бухгалтерского показателя к другому. В целях финансового анализа можно использовать большое количество коэффициентов, однако оценщик выбирает наиболее важные с его точки зрения пропорции с учетом целей оценки. Важным требованием использования коэффициентов в сравнительном подходе является единая методика расчетов по сравнению с компаниями-аналогами. Рассмотрим наиболее важные группы показателей.

Показатели ликвидности

Коэффициенты ликвидности применяются для оценки способности фирмы свои краткосрочные обязательства. Все рассчитанные коэффициенты, как правило, сравниваются со среднеотраслевыми показателями, хотя существуют и общие нормативы. Коэффициент покрытия показывает, сколько рублей текущих активов предприятия приходится на 1 руб. текущих обязательств. Ориентировочное нижнее значение показателя - 2.

Текущие активы

Коэффициент покрытия = -------------------- .

Текущие обязательства

Рассчитаем значение коэффициента по данным табл. 3.2 на конец периода: 320 390 : 102 942 399 = 1,03.

В этом показателе не учитывается степень ликвидности отдельных компонентов оборотного капитала, поэтому необходимо рассчитать коэффициенты быстрой и абсолютной ликвидности.

Коэффициент быстрой ликвидности показывает, какие средства могут быть использованы, если срок погашения всех или некоторых текущих обязательств наступит немедленно.

При расчете данного коэффициента не учитываются товарно-материальные запасы, так как их перевод в денежные средства осуществляется, как правило, значительно медленнее, чем других видов оборотных средств. К денежным средствам и дебиторской задолженности в числителе можно добавить легкореализуемые ценные бумаги. Ориентировочное нижнее значение коэффициента равно 1.

Денежные средства + Дебиторская задолженность

Коэффициент быстрой ликвидности = ---------------------------

Текущие обязательства

По данным табл. 3.2 на конец периода:

(106 320 390 - 59 104 565) : 102 942 399 = 0,46.

Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая часть краткосрочных обязательств может быть погашена немедленно. Ориентировочное нижнее значение коэффициента 0,2.

Коэффициент Денежные средства + Легкореализуемые ценные бумаги

абсолютной = -----------------------------------------------.

ликвидности Текущие обязательства

По данным табл. 3.2 на конец периода: 451 583 : 102 942 399=0,004.

Все значения рассчитанных показателей ликвидности ниже нормальных, что потребует анализа причин данного состояния. Однако более информативным было бы сравнение со среднеотраслевыми показателями.

Показатели оборачиваемости активов (деловой активности)

Данные показатели позволяют изучить отдельные компоненты оборотных средств. Несмотря на то, что в отечественной практике эти показатели относятся к группе показателей деловой активности, они также отражают ликвидность предприятия.

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности показывает количество оборотов дебиторской задолженности за год.

Медленная оборачиваемость дебиторской задолженности, с одной стороны, ограничивает краткосрочную ликвидность компании, с другой стороны, короткий период сбора задолженности может указывать на кредитную политику, ограничивающую продажи. Ориентировочное нормативное значение коэффициента - 8 (45 дней).

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = =Нетто-выручка от реализации за год / Дебиторская задолженность.

Величина дебиторской задолженности может рассчитываться на конец периода или как среднее на начало и конец периода (в случае значительного изменения объема продаж в течение года). Можно рассчитать средний период погашения дебиторской задолженности в днях:

Период погашения дебиторской задолженности = (Дебиторская задолженность 360):Нетто-выручка от реализации.

Период погашения дебиторской задолженности показывает среднее число дней, в течение которых счета кредиторов остаются неоплаченными.

По данным табл. 3.2 на конец периода: 61 923 399 : 39 953 350 = 1,5, или 240 дней.

Данная статья активов в процессе нормализации должна быть глубоко проанализирована.

Коэффициент оборачиваемости запасов показывает скорость, с которой запасы переходят в разряд дебиторской задолженности в результате продажи готовой продукции.

Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость реализованной

продукции : Стоимость запасов.

Стоимость запасов рассчитывается как средняя на начало и конец периода или на конец периода (если нет значительного изменения запасов за год).

Медленная оборачиваемость товарно-материальных запасов указывает на наличие устаревших запасов. В то же время высокий показатель оборачиваемости запасов может быть связан с их дефицитом. Ориентировочное нормативное значение показателя - 3,5.

Оборачиваемость запасов в днях =360 : Коэффициент оборачиваемости запасов.

По данным табл. 3.2:

24 397 676 : 59 104 565 = 0,4, или 900 дней.

Вероятно, на складах предприятия скопились большие запасы. Если это не устаревшие запасы, которые нужно списывать, данный факт в условиях инфляции может положительно повлиять на деятельность предприятия; цены текущего года значительно выше прошлого, значит, предприятие получает дополнительную прибыль за счет снижения себестоимости продукции.

Коэффициент использования собственного оборотного капитала показывает эффективность использования текущих активов.

Коэффициент использования собственного оборотного капитала = =Нетто-выручка от реализации : Собственный оборотный капитал.

Высокое значение данного коэффициента свидетельствует об эффективном использовании текущих активов: быстрая оборачиваемость дебиторской задолженности и запасов. В то же время повышение значения коэффициента связано с риском краткосрочной неплатежеспособности. Если объем реализации растет, при этом период сбора дебиторской задолженности и оборачиваемость запасов не меняются, то собственный оборотный капитал должен увеличиваться.

По данным табл. 3.2:

61 923 037 : 3 377 678=18,3.

Коэффициенты структуры баланса

С помощью коэффициентов структуры баланса анализируется ликвидность предприятия в долгосрочном периоде.

Коэффициент концентрации привлеченного капитала показывает процент заемных средств от всей суммы активов.

Коэффициент концентрации привлеченного капитала ==Общая сумма задолженности : Всего активов.

По данным табл. 3.2:

(102 942 399 + 11 068 897) : 564 478 959 = 0,2, или 20%.

В процессе вертикального анализа эти пропорции уже были рассчитаны.

Следующий коэффициент непосредственно связан с коэффициентом концентрации (1 - коэффициент концентрации), и в сводной таблице финансовых коэффициентов бывает достаточно рассчитать значение одного из показателей.

Коэффициент автономии показывает процент собственных средств всей суммы активов.

Коэффициент автономии =Собственные средства : Всего активов.

По мере приближения значения коэффициента к 1 уменьшается риск невыполнения предприятием своих долговых обязательств. Ориентировочно нормативное значение коэффициента - 0,5 - 0,7.

По данным табл. 3.2 капитал и резервы составляют 79,8% валюты баланса.

Показатели левереджа

Влияние структуры издержек предприятия на доходность анализируется с помощью показателей ЛЕВЕРЕДЖА.

Левередж (рычаг) - показатель качества управления активами, направленного на возрастание прибыли.

Операционный (производственный) рычаг - показатель операционного (производственного) риска.

Операционный риск - неопределенность, связанная с получением дохода и обусловленная двумя факторами: колебанием объемов реализации и уровнем условно-постоянных издержек.

Любое изменение объема продаж (выручки от реализации) вызывает еще большее изменение прибыли. При снижении объемов производства на 1% убытки увеличиваются на несколько процентов, так как доля условно-постоянных затрат в составе издержек не меняется даже в случае остановки производства.

Все расходы можно разделить на условно-переменные и постоянные.

Условно-переменные расходы изменяются пропорционально объемам производства; составляют технологическую себестоимость и учитываются как прямые расходы.

Постоянные расходы остаются постоянными в рамках отчетного периода или до определенных пределов роста объемов продукции; составляют периодические накладные расходы и учитываются как косвенные расходы в себестоимости.

Таким образом, постоянные расходы отражают эффективность управления хозяйственной деятельностью; к ним относятся амортизация, оплата руководителей предприятия, реклама, расходы на НИОКР и т.д.

Взаимозависимость между себестоимостью, объемом продаж и прибылью является важной пропорцией, изучаемой в процессе оценки.

Коэффициент операционного рычага =Процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогообложения (Прибыль от реализации)/Процентное изменение нетто-выручки от реализации.

Результат показывает, что изменение в объеме реализации на 1% приведет к изменению прибыли до выплаты процентов и налогообложения на величину, равную коэффициенту операционного (производственного) рычага. Чем выше удельный вес постоянных затрат, тем выше левередж и риск.

По данным табл. 3.2:

((36 919 360 - 26 599 608):26 599 608)/((61 923 037 - 53 520 338): :53 520 338)= 2,47.

Кроме операционного (производственного) риска, анализируется финансовый риск.

Финансовый риск - риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового риска характеризуется повышением финансового левереджа.

Финансовый левередж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных обязательств; обусловлен риском, связанным с недостатком средств для выплаты акционерам, в связи с необходимостью обслуживания долга.

Существуют две концепции финансового рычага:

* Финансовый рычаг рассчитывается как процентное изменение чистой прибыли на акцию, порождаемое процентным изменением прибыли до уплаты процента и налогообложения (коэффициент финансового рычага).

* Финансовый рычаг рассматривается как приращение к рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемных средств.

Коэффициент финансового рычага = Процентное изменение прибыли после налогообложения (Чистая прибыль)/ Процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогов (Прибыль от реализации).

Чем выше финансовый рычаг, тем выше риск, так как увеличивается вероятность получения меньших доходов для акционеров. По данным табл. 3.2:

((5 387 304 - 4 923 871): 4 923 871)/ (36 919 360 - 26 599 608):26 599 608= 0,24.

Изменение рентабельности собственных средств за счет привлечения заемных средств - изменение величины налогооблагаемой прибыли за счет выплат по процентам.

Рентабельность собственных средств = Прибыль после выплаты процентов и налогов (Чистая прибыль)/Собственные средства.

Рентабельность собственных средств предприятия может повыситься из-за сокращения налогооблагаемой базы при наличии заемного капитала. В то же время сокращение прибыли от реализации может привести к обратному результату: выплата по долговым обязательствам сведет к минимуму прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, или предприятие не сможет выполнить обязательства перед кредиторами.

Показатели рентабельности

Данная группа показателей дает представление об эффективности хозяйственной деятельности предприятия. Можно выделить две группы показателей, которые характеризуют рентабельность:

* продаж;

* части активов или совокупных активов.

Рентабельность продаж - отношение прибыли к нетто-выручке от реализации.

В зависимости от целей оценки и данных по сопоставимым компаниям можно рассчитывать рентабельность продаж с меняющимся числителем.

Рентабельность продукции показывает удельный вес прибыли до выплаты процентов и налогов в каждом рубле оборота.

Рентабельность продукции = Прибыль до выплаты процентов и налогов (Прибыль от реализации)/ Нетто-выручка от реализации.

Этот коэффициент свидетельствует об эффективности не только хозяйственной деятельности, но и ценообразования. По данным табл. 3.2:

36 919 360:61 923 037 = 0,6.

Коммерческая маржа = Прибыль после выплаты налогов (Чистая прибыль) : Нетто-выручка от реализации.

По данным табл. 3.2:

5 387 304:61 923 037=0,087.

Рентабельность активов прямо пропорционально связана с деловой активностью и оборотом капитала. Если предприятие не пользуется кредитом, то рентабельность активов совпадает с рентабельностью собственных средств (рассматривается выше).

Инвестиционные показатели

Цель данного этапа анализа в процессе оценки - предоставить сопоставимую информацию о рыночной цене акции в сравнении с номинальной, о размере выплачиваемых дивидендов и т.д. Если оценивается компания закрытого типа, информация анализируется по сопоставимым компаниям.

Чистая прибыль - Дивиденды по привилегированным акциям

Прибыль на акцию = -----------------------------------------

Общее число обыкновенных акций

Используя данные таблицы 3.2 на конец периода, предположим, что в обращение выпущены только обыкновенные акции в количестве 1 000 000 шт. В этом случае прибыль на акцию составит:

5 387 304 : 1 000 000 = 5,387 тыс. руб.

Отношение рыночной цены акции к прибыли на акцию отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за единицу доходов (мультипликатор цена/прибыль)

Рыночная цена обыкновенной акции

Цена единицы доходов = -------------------------------------.

Прибыль на одну обыкновенную акцию

В процессе оценки рассчитываются и анализируются различные мультипликаторы, речь о них пойдет позже. Если оценивается компания закрытого типа, то информация рассчитывается по налогам.

Дивиденд на одну обыкновенную акцию

Дивидендный доход (рентабельность акции) = --------------------.

Рыночная цена акции

Балансовая стоимость акции показывает, сколько может получить держатель одной обыкновенной акции в случае ликвидации компании.

Собственные средства

Балансовая стоимость акции = -------------------------------.

Количество выпущенных обыкновенных акций

По данным таблицы 3.2 на конец периода балансовая стоимость акции составит 450, 5 тыс. руб. (450 467 662 : 1 000 000).

Мы рассмотрели группы финансовых коэффициентов, наиболее часто встречающихся в отчетах об оценке. Этот перечень может быть продолжен, и оценщик имеет право выбирать пропорции, наиболее точно характеризующие бизнес с учетом целей оценки. Главный критерий выбора наличие данных по сопоставимым компаниям и единая методика расчета. Рассчитанные коэффициенты сравниваются:

- с показателями компаний-аналогов;

- со среднеотраслевыми показателями;

- с данными за ряд лет с целью выявления тенденций в развитии компании.

Анализ коэффициентов заканчивается составлением сводной таблицы.

В результате работы с финансовой документацией оценщик определяет текущее финансовое состояние оцениваемого предприятия, выявляет тенденции в развитии бизнеса и подготавливает информацию для подбора компаний-аналогов и расчета величины рыночных мультипликаторов.

4. Метод дисконтирования денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее - метод ДДП), являющийся одним из методов доходного подхода.

4.1 Сущность метода ДДП

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

4.2 Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

4.3 Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. При помощи модели рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

4.4 Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

4.5 Анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

номенклатура выпускаемой продукции;

объемы производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста предприятия;

спрос на продукцию;

темпы инфляции;

имеющиеся производственные мощности;

перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса,

ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

доля оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен бить логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

где Ip - индекс инфляции;

Р1 - цены анализируемого периода;

Р0 - цены базового периода;

С1 - количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли по меньшей мере несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;

ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

бизнес-план предприятия. Особое внимание необходимо обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

4.6 Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

учесть ретроспективные зависимости и тенденции;

изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главным в отношении производственных издержек является разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо прежде всего четко выявлять и контролировать причины возникновения категорий затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности. Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

функциям управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - классификация издержек на постоянные и переменные. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата, налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая - классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление являются прямыми издержками, но на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно разнести по видам продукции (табл.4.1).

Таблица 4.1 План производства и продаж отдельного вида продукции

	Количество единиц продукции, шт.	На единицу продукции, тыс. руб.	Итого, тыс. руб.
Продажи	12 000	250	3 000 000
ЗАТРАТЫ
Переменные затраты
Сырье и материалы	12 000	95	1 140 000
Электроэнергия	12 000	45	540 000
Зарплата основных рабочих	12 000	20	240 000
Всего переменных затрат	12 000	160	1 920 000
Постоянные затраты
Общецеховые расходы			445 000
Общезаводские расходы			431 000
Всего постоянных затрат			876 000
Суммарные затраты			2 796 000
Прибыль	12 000	17	204 000

Анализ и прогноз инвестиций

Анализ инвестиций включает три основных компонента (см. табл. 4.2).

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Таблица 4.2 Анализ инвестиций

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают: получение долгосрочных кредитов
определение суммы начального собственного оборотного капитала	замены существующих активов по мере их износа	выпуск акций
установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
Осуществляется:
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств	на основе оцененного остающегося срока службы активов	На основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	на основе нового оборудования для замены или расширения

4.7 Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП), приведенной в табл. 4.3.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Таблица 4.3 Схема расчета величины денежного потока косвенным методом

ДП от основной деятельности
Прибыль за вычетом налогов	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
Плюс амортизационные отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
Минус изменение суммы текущих активов Краткосрочные финансовые вложения Дебиторская задолженность Запасы Прочие текущие активы	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
Плюс изменение суммы текущих обязательств Кредиторская задолженность Прочие текущие обязательства	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
Плюс ДП от инвестиционной деятельности
Минус изменение суммы долгосрочных активов Нематериальные активы Основные средства Незавершенные капитальные вложения Долгосрочные финансовые вложения Прочие внеоборотные активы	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства.
Плюс ДП от финансовой деятельности
Плюс изменение суммы задолженности Краткосрочных кредитов и займов Долгосрочных кредитов и займов	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов
Плюс изменение величины собственных оборотных средств Уставного капитала Накопленного капитала Целевых поступлений	Увеличение собственного оборотного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению

4.8 Определение ставки дисконта

Дисконтирование полученных величин денежных потоков позволяет определить стоимость их в настоящее время (текущую стоимость). Для этого необходимо знать величину и время поступления будущих денежных потоков и ставку дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения, ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

модель оценки капитальных активов;

метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC).

Модель средневзвешенной стоимости капитала

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле

WACC = kd(1 - tc)wd + kpwp + ksws,

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторый дополнительный доход, превышающий безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этими активами.

Модель оценки капитальных активов является краеугольным камнем современной теории рынка. Современная теория рынка капитала утверждает, что цены на инвестиционные активы определяются двумя переменными: риском и уровнем ожидаемого дохода. Модель оценки капитальных активов определяет необходимые (ожидаемые) ставки дохода для инвестиционных активов с различными уровнями риска.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

Допущения, положенные в основу модели оценки капитальных активов:

Инвесторы избегают риска.

Рациональные инвесторы стремятся сформировать эффективные портфели (совершенно диверсифицированные портфели).

Продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) для всех инвесторов одинакова.

Все инвесторы одинаково оценивают такие переменные, как ожидаемая ставка дохода и коэффициент капитализации.

Не учитываются издержки по совершению сделок.

Не учитываются налоги.

Ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинакова.