Сутність та етапи трансформації фондового ринку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Сутність та етапи трансформації фондового ринку України

Вступ. Фондовий ринок є складною нерівноважною системою, що постійно змінюється. Як зазначалось в [1, с. 6], фондовий ринок, як динамічна система, «характеризується наявністю особливого виду внутрішніх і зовнішніх зв'язків між структурними елементами, провідну роль серед яких відіграють функціональні. У свою чергу, безпосередньою формою функціонування фондового ринку є зв'язки взаємодії його елементів, а взаємодія - це реально існуюче протиріччя.» Проведений у роботі [2] «аналіз структури, функцій, взаємозв'язків фондового ринку дозволяє віднести його до класу відкритих (незамкнених) систем, які з певною регулярністю… обмінюються з оточуючим середовищем речовиною, енергією та інформацією. Фондовий ринок є системою із властивостями і функціями, що змінюються без циклів, отже він належить до категорії нестабільних (динамічних) систем.

За кількістю об'єктів фондовий ринок є великою складною системою. В складних системах зміни будь-яких змінних викликають зміни багатьох інших змінних, до того ж подібна залежність рідко буває однолінійною (тобто не може бути вираженою у вигляді пропорційної залежності). У відповідності до синергетичного підходу це означає, що в дослідженні трансформації фондового ринку доцільно спиратись на поняття біфуркації. Методологією складних біфуркаційних перетворень не виключається можливість не тільки поступального, а й регресивного розвитку.

Нестійкість системи робить її надзвичайно чутливою до управлінських впливів. При цьому необхідно правильно визначати фактори «збурення», зовнішні та внутрішні впливи, що впливають на економічну систему, їх силу і напрямок, щоб утримати та спрямувати рух системи на визначеній траєкторії» [2, с. 60].

За наявності додатних зворотних зв'язків між фондовим ринком та соціально-економічною системою в цілому зростає потреба в дослідженні трансформаційного контексту фондового ринку. На сьогодні недостатньо дослідженими залишаються закономірності, типологія, напрямки та перспективи трансформації фондового ринку як відкритої соціально-економічної системи, взаємообумовленість процесів трансформації глобального та національного фондового ринку.

Метою даного дослідження є виявлення сутності, суперечностей та етапів трансформації фондового ринку України, що дозволить приймати більш обґрунтовані рішення, щодо регулювання фондового ринку.

Виклад основного матеріалу. Сучасний етап розвитку методології наукових досліджень використовує постнеокласичний підхід до дослідження складних нерівноважних систем і розглядає процес трансформації як спосіб або форму розвитку системи при якому система в точці біфуркації переходить у якісно новий стан, відбувається зміна її просторово-часової організації.

Загальна послідовність етапів трансформації є такою: зруйнування основ «старої» системи - запровадження нових формальних інституцій та механізмів їх дотримання - створення нових неформальних регуляторів господарської діяльності - утвердження нової інституційної рівноваги.

Фондовий ринок України є не лише об'єктом трансформації, але й сам є результатом трансформації системи більш високого порядку, він сформувався не внаслідок еволюції, поступового розвитку існуючої системи, а як результат інверсійного типу системної трансформації економіки. Інверсія (на латині inversion - перегортання, перестановка) - термін, що означає зміну прямого порядку, стан розвитку процесу, коли завершення стає його початком. При цьому зворотному ході розвитку логічне (хід реформ) не збігається з історичним (природною еволюцією) [3, с. 87]. Зрозуміло, що такий порядок перетворень породжує багато суперечностей.

Через відсутність фондового ринку в минулій системі господарювання України, держава відіграла провідну роль в процесі створення фондового ринку. Значну, а в деяких питаннях - і визначальну роль зіграла також співпраця з міжнародними та закордонними фінансовими організаціями.

На етапі формування фондового ринку створення інституціональної структури здійснювалось на основі свідомо керованого інституційного проектування, шляхом запозичення інституційних форм, «політичної модернізації» інституціональної системи, яка базувалася на активній пропозиції інститутів з боку держави. Такий шлях був необхідним з огляду на необхідність обслуговування процесу приватизації. Як зазначає українська дослідниця Л. Потравка, «початковим етапом трансформації є виникнення потужного подразника, котрий має викликати як значну кількість деформацій системи загалом, так і ланцюгові деформації її структурних елементів…Часовий період, котрий починається з утворення трансформатора, що викликає достатньо потужні зрушення структури системи, які приводять до якісних перетворень…називають трансформаційним етапом» [4, с. 197]. Для українського фондового ринку саме приватизація і стала таким потужним подразником.

За час свого існування фондовий ринок України пройшов декілька етапів розвитку. Для періодизації етапів трансформації важливо визначити критерій, за яким вона здійснюється. На наш погляд, таким критерієм є зміна соціальних, економічних і практичних задач кожного з виділених періодів, завдяки зміні компонентів та зв'язків системи.

Перший етап (1991-1998 рр.) Зародження і створення інституційної основи фондового ринку. Зародження фондового ринку в Україні стало можливим і необхідним внаслідок руйнування соціально-економічної системи адміністративного типу і формування основ ринкової економіки. Основним завданням першого етапу трансформації фондового ринку було створення основних елементів ринку, нормативної бази для функціонування ринку, розбудова його інфраструктури, створення необхідних механізмів для акціонування підприємств, а також умов для без інфляційного фінансування дефіциту державного бюджету. Появу фондового ринку в незалежній Україні пов'язують з прийняттям Закону України «Про цінні папери і фондову біржу» (1991).

Характеризуючи умови виникнення фондового ринку, варто зазначити, що це був дуже складний період для економіці країни: соціальна система переживала глибинну трансформацію, її колишній інституціональний каркас вже був зламаний, а новий ще не збудований. Характерною ознакою цього періоду були численні суперечності, пов'язані з високим рівнем невизначеності та викривленими інституційними зв'язками.

Протягом 90-х років було проведено дві грошових реформи (у 1992 був випущений в обіг купоно-карбованець, а у 1996 - гривня), купівельна спроможність населення, обсяги виробництва впали до надзвичайно низького рівня. Глибину кризових явищ характеризують показники, що наведені у Таблиці 1.

Таблиця 1. Динаміка макроекономічних показників України у 19911999 роках

У зв'язку з тим, що протягом аналізованого відбулась грошова реформа, ми наводимо дані не в абсолютних, а у відносних показниках. Внаслідок відсутності структурних і ринкових реформ, фізичний обсяг ВВП за 10 років зменшився більше ніж у двічі, країна пережила гіперінфляцію.

В цих складних умовах потрібно було трансформувати економіку, для цього, в першу чергу, потрібно було узаконити приватну власність, яка є основою ринкової економіки. Тому велике значення як для формування основ ринкової економіки так і фондового ринку мало ухвалення у лютому 1991 року Закону України «Про власність». Легітимізація приватної власності дозволила розпочати роботу з формування правової бази роздержавлення й приватизації і почати процес акціонування державних підприємств.

У 1992-1995 рр. в Україні була проведена змішана (грошово-сертифікатна) приватизація, яка передбачала пропорційне співставлення між платною і безплатною приватизацією. Це був вимушений спосіб, з огляду на економічну ситуацію в країні. Шляхом акціонування, яке було основним способом приватизації у період з 1994 по 1997 рік, було приватизовано 60,5% об'єктів великого підприємництва, шляхом оренди з викупом - 30%, конкурентними способами - 6%. Майже всі підприємства, акції яких було запропоновано до продажу, виявилися привабливими для покупців, проте знайти в процесі приватизації ефективних власників, спроможних вивести підприємства з кризового становища, не вдалося.

У свою чергу, обслуговування процесу акціонування підприємств потребувало відповідної інфраструктури. Отже, почали створюватися окремі елементи інституціональної системи фондового ринку: організатори торгів, торговці цінними паперами та інвестиційні компанії. В той же час, відсутність спеціалізованих інституцій регуляторів на ринку цінних паперів у цей період спричинила численні порушення законодавства та невиправдану кількість учасників ринку.

Приватизація мала б стати істотним чинником реальної економічної трансформації, але безпосередні зміни економічної поведінки та показників приватизованих підприємств були мінімальними. Приватизація відбувалась поступово, супроводжувалась збереженням неформальних прав контролю державними управлінцями. Відмовитись від значної частини неформальних прав контролю державних службовців змусила криза 1998-1999 років, під час якої, завдяки попередньо проведеній приватизації, відбулось посилення прав власності та істотна зміна системи економічних відносин в Україні.

Визначальною подією першого етапу стало створення спеціальної регуляторної інституції - Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку (жовтень 1996 року), на яку було покладено функції, пов'язані з реєстрацією, ліцензуванням та контролем за діяльністю учасників фондового ринку, а також за реєстрацією емісій цінних паперів.

Важливим кроком в розвитку інституційної інфраструктури виявився Указ Президента України про затвердження Положення про діяльність в сфері прав власності на цінні папери та депозитарну діяльність (березень 1996 року), цим Положенням було закладено основи реєстраторської діяльності на фондовому ринку, що мало сприяти збільшенню обсягу торгів.

Стрімко зростала кількість учасників ринку (Таблиця 2.), станом на 1 січня 1996 р. Фондом державного майна України було видано 366 ліцензій довірчим товариствам на здійснення представницької діяльності з приватизаційними паперами, 252 дозволи інвестиційним фондам та інвестиційним компаніям на здійснення комерційної діяльності з приватизаційними паперами, 31 ліцензія торговцям цінними паперами на здійснення посередницької діяльності з приватизаційними паперами, 22 ліцензії комерційним банкам на здійснення посередницької діяльності з приватизаційними паперами, 1359 ліцензій на ведення реєстраторської діяльності, 6 - на депозитарну діяльність.

Таблиця 2. Структура та динаміка учасників фондового ринку України за період з. 1996 по 1998 рр.

Важливим нормативним актом, який заклав основи державного регулювання ринку цінних паперів та контролю за випуском та обігом цінних паперів та їх похідних, став Закон України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні» (1996 р.). Створення у 1995 році

Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку унормувало відносини регулюючого органу з іншими державними органами з питань регулювання та контролю на ринку цінних паперів і сприяло розвитку емісійної діяльності, яка переважно була пов'язана з процесом акціонування підприємств (Табл.3).

У 1997-1998 рр. законодавча база ринку цінних паперів України поповнилася такими нормативними актами як: Закон України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні»; Положення про ведення реєстрів власників іменних цінних паперів; Положення про ліцензування реєстраторів; Положення про депозитарії; Положення про ліцензування депозитаріїв; Положенням про порядок реєстрації цінних паперів іноземних емітентів в Україні. Ці нормативні акти дозволили дещо активізувати торгівлю цінними паперами.

Таблиця 3. Обсяги випуску акцій та облігацій у 1996-1998 роках (за суб'єктами ринку) (млрд. грн.)

фондовий ринок трансформація

Упродовж аналізованих десяти років практично всі підприємства відчували гостру потребу в поповненні обігових коштів. Поряд із використанням у господарському обігу векселів, підприємства мали змогу використовувати інший вид корпоративних цінних паперів - облігації підприємств. Однак слід зазначити, що підприємства практично не використовували можливості ринкового механізму залучення додаткових коштів шляхом емісії та розміщення корпоративних облігацій, це було зумовлено низкою об'єктивних та суб'єктивних чинників:

- несприятливий вплив на ринок мали суттєві прогалини у законодавстві, зокрема, не було чітко визначено істотні економічні умови та вимоги, дотримання яких є необхідним для одержання дозволу на емісію корпоративних облігацій, були відсутні стандарти облігаційних позик і класів (типів) корпоративних облігацій. Зазначені недоліки знижували інвестиційну цінність облігацій;

-інзнваечстниі ційні ресурси відволікали державні цінні папери, які розглядалися інвесторами як набагато надійніші інструменти порівняно з корпоративними цінними паперами.

Сегмент державних цінних паперів потребує окремого аналізу. У 1997 році Мінфін намагаючись залучити кошти до державного бюджету підняв доходність ОВДП до 60-70 відсотків, це призводило до домінування сегменту ОВДП на ринку цінних паперів. На початок 1998 року прямими учасниками ринку ОВДП було 160 українських банків, а капіталізація ринку ОВДП досягла 8,3 млрд. долл. США. Висока доходність державних цінних паперів приваблювала схильних до ризику іноземних інвесторів, додатковим чинником, що створював для іноземців більш сприятливі умови інвестування ніж для резидентів було введення 30% податку на прибуток від операцій з ОВДП, але сплачувати його повинні були лише українські учасники ринку, оскільки нерезиденти були захищені від цього податку міждержавними угодами про уникнення подвійного оподаткування. Таким чином, на початок 1997 року основними покупцями ОВДП були нерезиденти. За станом на 1 травня 1997 року нерезидентам належало 47% загальної кількості проданих на цю дату ОВДП, це суттєво підвищувало концентрацію ризиків у цьому сегменті. Виплати за ОВДП в жовтні-листопаді 1997 року вже перевищували надходження від їх продажу. З початку 1997 року Мінфін проводив політику зменшення доходності ОВДП, яка у другому півріччі знизилась до 20-23%. У вересні 1998 року була проведена конверсія ОВГЗ і спекулятивний потенціал українських облігацій суттєво зменшився, це призвело до переливу у другому півріччі 1997 року коштів нерезидентів в сегмент корпоративних цінних паперів українських емітентів, зокрема у вексельний ринок.

Зв'язок українського фондового ринку з глобальним фінансовим капіталом у 90-ті роки став можливим завдяки відкриттю кордонів і відбувався через поширення впливу на український фондовий ринок міжнародного спекулятивного капіталу, цей вплив, з одного боку, був одним із чинників формування фондового ринку, а з іншого - чинником його ризику. Адже, як зазначав Дж. Сорос глобальний капітал в періоди стабільності і піднесення «всмоктує капітал з фінансових ринків та інституцій у центрі й перепомповує його на периферію - прямо, у формі кредитів і портфельних інвестицій, або непрямо через мультинаціональні корпорації». Під час кризи напрям руху капіталу змінюється на зворотний [7, с. 11].

З початком світової фінансової кризи у 1998 році іноземні інвестори почали масово виводити капітал з українського ринку, що призвело до обвалу курсової вартості корпоративних цінних паперів. Частка торгів акціями - основним інструментом ринку - зменшилася до 15%.

Основним інструментом ринку залишалися ОВД11 - 46% та векселі - 39%. Основний інструмент боргового ринку - корпоративні облігації також не був затребуваним у цей період через 30% податок на прибуток від суми коштів, залучених від продажу облігацій [8, с. 11].

До основних позитивних результатів першого етапу трансформації фондового ринку України слід віднести створення інституцій реєстрації прав власності на цінні папери, розкриття інформації про емітентів і професійних учасників ринку, нагляду за дотриманням законодавства на ньому. Важливим здобутком на міжнародному ринку стало включення Міжнародною фінансовою корпорацією року українського фондового ринку до переліку frontier markets (пограничні ринки) у грудні 1997. Це означало, що український ринок відповідає певним міжнародним вимогам щодо ліквідності та прозорості, хоча в цій групі Україна мала один з найменших показників капіталізації.

Таким чином, незважаючи на всі недоліки першого етапу основне завдання: формування фондового ринку як самостійної системи було досягнуто, це стало можливим завдяки державній політиці, спрямованої на підтримку інститутів фондового ринку та іноземному фінансуванню, приплив іноземних інвестицій компенсував нестачу вітчизняного капіталу, який в цей період активно формувався. Саме фондовий ринок зіграв вирішальну роль в створенні основ ринкової економіки, створивши критичну масу приватної власності. В той же час, фондовий ринок на цьому етапі ще був нездатен виконувати такі функції як перерозподільна, кумулятивна та інвестиційна.

Інституційна трансформація в цей період характеризується нестабільністю інституційних рамок, основним трансформатором (діючою силою трансформації) в цей період була необхідність приватизації, джерела трансформації фондового ринку знаходились за внутрішніми межами системи, основний напрям трансформації - становлення цілісної системи фондового ринку.

Для цього етапу трансформації фондового ринку були характерними протиріччя, вказані у роботі [9, с. 42-43]:

> між значним обсягом зобов'язань акціонерних товариств, що виникли в результаті роздержавлення власності та відсутністю еквівалентного забезпечення підприємств інвестиційними ресурсами. Результатом ідеології приватизації була недостатня пропозиція привабливих для портфельних інвесторів цінних паперів на фондовому ринку та нерозвиненість біржової торгівлі, це обмежувало можливості для залучення фінансових ресурсів через механізми фондового ринку і змушувало звертатися лише до системи банківського кредитування;

> між необхідністю підвищення ліквідності цінних паперів (яка повинна забезпечуватись високим рівнем дивідендів), та обмеженими можливостями емітентів здійснювати такі виплати;

> між високими потребами емітентів цінних паперів в залученні інвестиційних ресурсів за допомогою механізмів фондового ринку та низьким рівнем оцінки учасниками ринку потенційної та фактичної продуктивності активів емітентів.

Другий етап (1999-2009). Етап розвитку та утвердження нової інституційної рівноваги. Другий етап трансформації фондового ринку розпочався на фоні макроекономічної стабільності. Основними завданнями даного етапу трансформації були: збільшення капіталізації, розвиток нових фінансових інструментів, підвищення ліквідності та прозорості фондового ринку; удосконалення ринкової інфраструктури, механізмів державного регулювання та нагляду на фондовому ринку та захисту прав інвесторів [11].

Цей етап характеризується зростанням темпів розвитку економіки України, що створило необхідні передумови для розвитку фондового ринку (Таблиця 4).

Таблиця 4. Динаміка макроекономічних показників України у

Україна поступово інтегрувалась до світового економічного простору і підвищення темпів зростання світової економіки (у 2000 році на 4,7%) створило сприятливу кон'юнктуру на ринках металургійної та хімічної продукції.

Основним внутрішнім чинником зростання фондового ринку в цей період був початок проведення грошової приватизації інвестиційно привабливих підприємств, що призвело до появи привабливих емітентів і збільшення інвестицій. Суттєвими чинниками, що сприяли розвитку внутрішнього ринку у цей період були наступні:

- сприятлива макроекономічна ситуація: зростання ВВП, зниження темпів інфляції, високий внутрішній попит, який стимулювався збільшенням банківського кредитування та м'якою монетарною політикою;

- законодавчі зміни в оподаткуванні: з 1999 року залічені шляхом емісії облігацій кошти не підлягали оподаткуванню, відсотки (або дисконт) за облігаціями стали вважатися валовими витратами підприємства це стимулювало підприємства більш активно залучати такий спосіб залучення коштів, як випуск власних облігацій;

- приріст грошової маси на фоні стабільності гривні зумовив збільшення ліквідності банківської системи, додаткові ліквідні кошти банки прагнули інвестувати в корпоративні цінні папери.

Протягом цього періоду емісійна діяльність зросла у 10 раз, а обсяг торгів - у 22,5 раза (Таблиця 5).

Таблиця 5. Динаміка розвитку фондового ринку з 2000 до 2009.року.

Державна програма приватизації на 2000-2002 рр. була вже розрахована на масову приватизацію великих підприємств, до того часу в Україні вже сформувалися основні бізнес-групи, які вже нагромадили необхідні інвестиційні ресурси для участі в легальній приватизації.

У зв'язку зі збільшенням учасників ринку, кількості трансакцій з цінними паперами, та великою кількістю не приватизаційних схем приватизації у цей період актуальними стають питання обслуговування інвестиційних процесів і захист прав інвесторів. Тому важливим здобутком даного етапу трансформації можна вважати розвиток технологічної інфраструктури фондового ринку - було створено ряд депозитарних, реєстраторських та розрахунково-клірингових установ. Особливе значення для формування фондового ринку мало створення Національного депозитарію (1999 р.), на нього було покладено функції стандартизації депозитарного обліку у відповідності з міжнародними нормами, здійснення депозитарної діяльності, проведення розрахунково-клірингових операцій, ведення реєстру власників цінних паперів.

Прийняття Закону України «Про інститути спільного інвестування (корпоративні та пайові інвестиційні фонди)» (2001 р.) сприяло суттєвому пожвавленню діяльності інституційних інвесторів.

У 2004 році набули чинності п'ять нових кодексів (у тому числі Цивільний та Господарський кодекси України), а також близько 40 нових законів. Новий Цивільний кодекс, Господарський кодекс, Закони України «Про іпотеку», «Про іпотечне кредитування, операції з консолідованим іпотечним боргом та іпотечні сертифікати» та інші, які значно вплинули на ринок цінних паперів. З'явились компанії з управління активами, а також саморегулівні організації професійних учасників фондового ринку.

Період з 2006 по 2008 рр. відзначається пришвидшеними темпами розвитку фондового ринку. Активну участь в цьому процесі беруть інституційні інвестори такі як страхові компанії та недержавні пенсійні фонди, які частину своїх портфелів формують за рахунок цінних паперів. Це етап становлення масового ринку корпоративних облігацій. З метою забезпечення відкритості та ефективності функціонування фондового ринку регулювання відносин, що виникають під час розміщення, обігу цінних паперів і провадження професійної діяльності на фондовому ринку, було прийнято Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок» (23.02.2006 р. №3480-IV).У

структурі корпоративних облігацій в Україні сформувалися два сегменти - корпоративні облігації, орієнтовані на внутрішній ринок і корпоративні облігації, орієнтовані на світовий ринок.

Важливим позитивним результатом даного етапу трансформації фондового ринку була зміна структури торгів цінними паперами на користь корпоративних цінних паперів. Так, за підсумками 2008 року обсяг виконаних договорів з акціями становив 39,94% від загальної кількості виконаних договорів, з облігаціями підприємств - 23,23%, з векселями - 21,72%. Проте, вже починаючи з 2005 року на фондовому ринку почала чітко формуватись тенденція до збільшення облігаційних позик, серед емітентів корпоративних облігацій домінували комерційні банки, все це сприяло накопиченню ризиків у банківському секторі, а отже - і на фондовому ринку. Після виникнення у 2008 році кризових явищ на міжнародних ринках капіталу уряд зробив акцент на залучення внутрішніх державних позик і зовнішніх позик від офіційних кредиторів.

Негативними рисами даного періоду була відсутність структурних реформ в економіці та технологічного оновлення виробництва, це сприяло накопиченню макроекономічних диспропорцій, формуванню споживацької моделі економіки. Незважаючи на тривалий період піднесення темпів розвитку економіки, перед початком світової фінансової кризи економіка України характеризувалася високим інфляційним тиском, залежністю корпоративного сектору від зовнішнього фінансування, концентрацією кредитного, валютного, операційного, процентного ризиків та ризику ліквідності. Ці ризики стосувалися: суб'єктів макроекономіки (держава, корпоративний сектор, фінансовий сектор, домогосподарства); окремих галузей (експортноорієнтовані виробництва); сегментів фінансового ринку (фондовий ринок, банківський сектор) і в подальшому призвели до порушення фінансової стійкості як окремих економічних агентів, так і фінансового ринку в цілому.

Фінансова криза, яку також називають іпотечною кризою, оскільки вона почалася з банкрутства іпотечних компаній США у 2006 році, у 2007 році, через відкритість та взаємопов'язаність фінансових ринків набула світового масштабу. За оцінками фахівців інвестиційного банку Goldman Sachs, протягом 2007 року цінні папери на світовому ринку подешевшали на 5 трлн. долл. США. Це спричинило перетік спекулятивного капіталу з фондового ринку на товарні ринки нафти та золота. [14, с. 8-19] В Україні ці процеси проявилися у 2008 році. Внаслідок падіння цін у серпні-вересні 2008 році ціна на метал в світі впала на 18,3%, на нафту - на 26,5%, на українському ринку це відзначилося зниженням промислового виробництва. Знецінились вкладення інвесторів у цінні папери, суттєво зменшилась ринкова вартість власного капіталу емітентів, внаслідок втрати платоспроможності емітентами облігацій зафіксовано технічні та фактичні дефолти. Серед нових ринкових економік в Україні відбулось найбільше зниження фондового індексу (індекс ПФТС на кінець 2008 року зменшився на 74,3%). Компанії з управління активами та торговці цінними паперами зазнали збитків. Обсяг біржових контрактів у 2009 (36,01 млрд. грн.) році залишався на рівні кризового 2008 року (37,76 млрд. грн.).

Позитивними результатами другого етапу трансформації були: збільшення обсягів торгів, зростання значення перерозподільної та акумулюючої функції, збільшення кількості суб'єктів ринку та взаємозв'язків між ними, урізноманітнення видів цінних паперів. Значними були результати удосконалення інфраструктури ринку: створення рейтингових агентств, розвиток інформаційних технологій, депозитарної та клірингової системи, інститутів спільного інвестування, Національної депозитарної системи. Цей етап був плідним для удосконалення системи регулювання ринку цінних паперів, податкового стимулювання, удосконалення корпоративного управління. В цей період були створені основні елементи структури фондового ринку, що спрямовані на переміщення фінансових ресурсів в реальний сектор економіки та на зниження трансакційних витрат його учасників. Протягом цього періоду на фондовому ринку діяв механізм самоорганізації системи, який В.С. Лук'янов називає редистрибутивним, тобто таким, за якого розвиток елементів системи є не конкуруючим, а взаємодоповнюючим. [14, с. 1724] Відбулась структурна та функціональна визначеність фондового ринку як складної відкритої системи в якій наявні основні системоутворюючі зв'язки: взаємодії, функціонування, синергізму.

Таким чином, другий етап трансформації характеризується відносною стабільністю інституційних характеристик, основною діючою силою трансформації в цей період був приплив іноземного спекулятивного капіталу, сприятлива зовнішньоекономічна кон'юнктура, основний напрям трансформації визначався зовнішнім середовищем і відбувався у формі коеволюції (зміни елементів системи були взаємообумовленими і підпорядкованими цілям системи), цей тип трансформації можна визначити як системний.

В той же час, ринок все ще залишався неорганізованим (на біржах укладалось лише 4-5% угод), був непрозорим, неефективно виконував функцію ціноутворення, ринок був волатильним, через відсутність системи виявлення та попередження ризиків концентрація ризиків в окремих сегментах була критичною.

Проявом суперечливої взаємодії формальних та неформальних інститутів у цей період трансформації були [10, с. 43]:

> протиріччя між обсягом і динамікою фіктивного, втіленого в цінних паперах та реального капіталу, що надходили до емітентів і визначали динаміку їх розвитку. Внаслідок цього протиріччя на фондовому ринку виникли «цінові бульбашки», які спровокували кризові явища. За період з 2000 по 2009 роки показник відношення капіталізації ринку цінних паперів до обсягу ВВП збільшився в 4,3 рази, в той час як обсяг ВВП збільшився за цей період лише в 1,7 рази, що говорить про те, що ціни на цінні папери формувалися переважно під впливом спекулятивної складової;

> протиріччя між інтересами мажоритарних та міноритарних інвесторів, між потребою у великих обсягах інвестиційних ресурсів та прагненням великих акціонерів встановити контроль над підприємством, шляхом захоплення власності. Ці протиріччя призводили до загострення корпоративних конфліктів, підвищення ризикованості вкладень в цінні папери і справляли вирішальний вплив на багато аспектів функціонування фондового ринку;

> протиріччя між політикою фінансової лібералізації та низькою капіталізацією суб'єктів фондового ринку. Неконтрольовані трансграничні потоки капіталів, які мали переважно короткостроковий, спекулятивний характер, зробили фондовий ринок волатильним і вразливим до негативних зовнішніх чинників;

> протиріччя між між невиправдано витратною торгівельно-розрахунковою інфраструктурою фондового ринку та вузьким спектром фінансових послуг, більшість з яких мало незадовільній рівень якості, а законні права та інтереси споживачів цих послуг були погано захищені.

Третій етап (2010 р. - по 2016) Порушення стійкості системи. Цей етап умовно можна поділити на дві фази: перша тривала з кінця 2009 до 2012 року, друга - з 2013 до 2017. Перша фаза збігається з початком глобальної фінансової кризи, яка негативно позначилась на функціонуванні всіх учасників ринку. Концентрація кредитного, валютного, операційного, процентного ризиків та ризику ліквідності призвели до порушення фінансової стійкості як окремих економічних агентів, так і фінансового ринку в цілому.

Початок даного етапу збігається з поступовим відновленням світової і національної економіки. Як свідчать дані Таблиці 6, помірне відновлення економіки у 2010-2014 роках було крихким і супроводжувалося, зростанням цін виробників та волатильністю товарних ринків.

Таблиця 6. Динаміка макроекономічних показників України у 2010-2016 рр. (без урахування тимчасово окупованої АР Крим і м. Севастополя, з 2014 р. - також без частини зони проведення АТО)

Погіршення економічних показників у 2013-2015 роках було зумовлено низхідною динамікою попиту на сировинні товари на світових ринках. У 2013 році світові ціни на товари традиційного експорту України знизились, зокрема на сталь - на 7,1%, на зернові - на 26%, внаслідок цього відбулось падіння обсягів виробництва всіх основних видів економічної діяльності [17]. Основним чинником підтримки економіки України в цей період було нарощування темпів виробництва в аграрному секторі та внутрішній споживчий попит, який підтримувався за рахунок значних обсягів споживчого кредитування комерційними банками. Погіршення платоспроможності позичальників, зростання ризиків банківської системи, падіння доходів та зниження купівельної спроможності населення призвели до зменшення обсягів кредитування в реальний сектор економіки, проте комерційні банки продовжували нарощувати інвестування в цінні папери, це сприяло збільшенню обсягів емісії та обсягів торгів на фондовому ринку у 2010-2014 рр. (Таб.7) Іншим чинником зростання фондового ринку було нарощування обсягів розміщення державних цінних паперів.

В період з 2009 по 2011 роки проводилась активна робота з розвитку реальної інституалізації фондового ринку. Закон України «Про акціонерні товариства» (2008 р.).

Передбачав суттєві зміни не лише в діяльності акціонерних товариств, а й депозитарних інституцій, торговців та організаторів торгів. Впровадження цього закону почало давати свої результаті у 2010 році, капіталізація ринку зросла на 67% (з 5,25 млрд. грн у 2008 році до 8,76 - у 2010).

Таблиця 7. Динаміка розвитку фондового ринку з 2010 до 2017 року.

Плідним у напрямі нормотворчої діяльності виявився 2011 рік. У цей період була проведена адаптація багатьох законодавчих актів України до законодавства Європейського Союзу у сфері захисту прав інвесторів та підвищення довіри до здійснення інвестицій за допомогою інструментів фондового ринку (Закон «Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо інсайдерської інформації» (2011 р.)). Законом України «Про внесення змін до деяких законів України щодо регулювання ринків фінансових послуг» (2011 р) було передбачено посилення контролю за ринком фінансових послуг, наступним кроком, спрямованим на вдосконалення державного нагляду був Закон України «Про внесення змін до деяких законів України щодо нагляду на консолідованій основі» (2011 р.), який передбачає регулювання та аналіз ризиків фінансових груп з метою обмеження ризиків та захисту інтересів інвесторів.

У 2011 році було встановлено більш чіткі вимоги щодо роботи з опціонними сертифікатами, унормовано процедури здійснення фондовими біржами клірингу та розрахунків за договорами щодо похідних (деривативів).

У зв'язку з модернізацією депозитарної системи, проведення операцій з державними облігаціями поза біржами заборонялось, всі розрахунки за операціями з державними цінними паперами могли здійснюватись лише через ПАТ «Розрахунковий центр з обслуговування договорів на фінансових ринках». Це призвело до збільшення обсягу біржових контрактів, в першу чергу, за рахунок державних облігацій. (Табл. 8)

Таблиця 8. Структура біржових торгів за фінансовими інструментами у 2010-2016 рр., %

Починаючи з 2012 року, через зростання напруги на світових фінансових ринках та погіршення глобальної ліквідності, на фондовому ринку України починають формуватись негативні тенденції. Проблеми державного дефіциту і платіжного балансу країни призвели до зростання питомої ваги державних облігацій в загальному обсязі торгів цінними паперами. У 2012 році почався активний процес витіснення державними цінними паперами всіх інших цінних паперів і станом на кінець 2016 року ринок корпоративних цінних паперів повністю перемістився у позабіржовий сегмент і його питома вага в загальному обсязі біржових торгів цінними паперами скоротилася до неприпустимих 10,2% у 2013 році.

Таким чином, біржовий сегмент ринку фактично перетворився на ринок одного фінансового інструменту - ринок державних цінних паперів. Структура торгів за фінансовими інструментами на позабіржовому ринку є іншою. (Табл.9)

Таблиця 9. Структура торгів на ринку цінних паперів України за фінансовими інструментами на позабіржовому ринку у 2010-2016 рр., %

Відмінність у структурі торгів за інструментами на біржовому та позабіржовому ринку в аналізованому періоді полягала у відсутності на позабіржовому ринку обов'язкової поставки проти оплати, вимог розкриття інформації про емітента та учасників угоди, відсутності жорсткого нагляду за діями учасників. Внаслідок непрозорості ціноутворення, ціновий серед на акції на біржовому і позабіржовому ринку іноді перевищував 1000%. Обсяг внутрішнього ринку акціонерного капіталу став надзвичайно малим і становив у 2016 році 0,6% ВВП, в той час як державні облігації - 9% від ВВП. У 2016 році 83,33% контрактів з акціями було укладено в інтересах фізичних осіб - користувачів інтернет-трейдингу, отже інвестиційну функцію фондовий ринок фактично не виконував. У 2016 році вперше за багато років обсяг торгів на фондовому ринку був менше показника ВВП, ринок досягнув свого шестирічного мінімуму. Відбулась зміна в складі учасників ринку, її активними учасниками стали фізичні особи. Формування сегменту фінансових інструментів приватного сектору, який на сьогодні є неврегульованим, формує локальні ризики в сегменті приватного фінансування.

Отже, третій етап трансформації характеризується розмитістю меж інституційного середовища, що проявляється в неоднорідності норм і правил регулювання для біржового та позабіржового ринку, наявності подвійних стандартів. Основною діючою силою трансформації в середині системи є неадекватна політика державних запозичень, що призвела до деформації інструментальної структури ринку, посилення ентропії, нарощування ризиків банків-покупців державних цінних паперів. Неможливість диверсифікувати портфель через відсутність ліквідних корпоративних цінних паперів створює загрози як для банківського сектору, так і для фондового ринку в цілому, оскільки на українському ринку сформувалася банкоцентрична модель.

Четвертий етап (2017 р. - по теперішній час).

Формування цифрової моделі фондового ринку.

У цей період продовжувались тенденції до зменшення обсягу торгів акціями та облігаціями підприємств. Зокрема, у рамках очищення фондового ринку та системної боротьби з маніпулюванням цінами на фондовому ринку протягом 2015-2019 років було зупинено обіг цінних паперів 49 емітентів через ознаки фіктивності, зупинено торгівлю цінними паперами 273 емітентів, анульовано 136 ліцензій на провадження професійної діяльності на фондовому ринку за результатами розгляду справ про правопорушення. Зупинення обігу «сміттєвих» цінних паперів дало змогу отримати більш об'єктивну оцінку стану та розміру фондового ринку. На біржовому ринку у 2017-2020 роках за ІІ-им рівнем лістингу перебували всього акції 8 емітентів. Обсяг торгів акціями на ринку цінних паперів у 2017 році зменшився на 73,8% і становив 15% від загального обсягу біржових торгів, обсяг торгів облігаціями підприємств зменшився до 6% [25]. Це дозволяє зробити висновок про те, що відбулась остаточна трансформація фондового ринку в ринок капіталу з новими якісними характеристиками». Біржова, розрахункова та клірингова інфраструктури обслуговують всі основні ринки базових активів - як ринків капіталу, так і організованих товарних ринків, зокрема енергоносіїв, зерна, металів, продукції хімічної промисловості, деревини тощо. Починаючи з 2019 року почав реалізовуватись проект «Україна: оновлення та оптимізація інфраструктури ринку капіталів» спрямований на консолідацію торговельної інфраструктури для кращого виявлення цін, контролю, здійснення торгівлі та протидії ціновій маніпуляції. Проект спрямований на торгову інфраструктуру не тільки для цінних паперів та деривативів, але й для інших класів активів, таких як товари та електроенергія. Основні трансформаційні зміни у цей період пов'язані з процесами цифровізації бізнес-процесів фондового ринку.

Цифровізація це пучок інновацій, які є потужним трансформатором для соціально-економічних систем, вона змінює структуру і якість процесів в системі, підвищуючи її ефективність. Але трансформація може мати і руйнівні наслідки для ринків, які не здатні адаптуватись до нових технологій. Тому важливо зрозуміти сутність, масштаб і задачі трансформації, що викликані цифровізацією [19, с. 171].

Термін «цифровізація» або «діджиталізація» включає широкий спектр інновацій, що включають штучний інтелект, біометрію, криптографію, «хмарні» технології, технології розподіленого реєстру, віртуальні валюти, такі як біткоїн.

Обсяг інвестицій в сферу фінансово-технологічних інновацій постійно зростає. За даними аудиторської компанії KPMG обсяг інвестицій за період з 2010 по 2016 рр. збільшився відповідно з 9 до 25 млрд. доларів США. Ці інновації є надзвичайно важливим чинником глобальної фінансової нестабільності. Фінансово-технологічні інновації є взаємодоповнюючими, наприклад, штучний інтелект у поєднанні з різким розширенням даних дозволяє автоматизувати продаж активів за допомогою так званих «інтелектуальних контрактів» [20.с. 24].

Цифрова економіка якісно трансформувала роль транснаціонального капіталу та вплив іноземних філій на країни перебування. За допомогою портфельного інвестування вони здійснюють необмежений вплив на ринки. Джерелом нестабільності можуть бути також фінансово - математичні алгоритми, що створені для обробки великих обсягів інформації та миттєвого прийняття рішень. Чим більше учасників одночасно керуються ними при прийнятті рішень, тим вище імовірність того, що всі будуть діяти однаково, збільшуючи амплітуду коливання цін.

Технології не мають кордонів, вони створюють умови для миттєвого переміщення капіталу в ті юрисдикції, які є менш регульованими. Таким чином, у глобальній цифровій економіці транснаціональний капітал став практично непідконтрольним фінансовим інститутам.

У попередніх дослідженнях визначено, що «до найбільш важливих каналів, через які відбувається трансформація фондового ринку можна віднести технології комунікації, технології збирання та обробки інформації штучний інтелект, біометрію, криптографію, «хмарні» технології, технології розподіленого реєстру, фінансові технології (фінтех) тощо.

Зміна технологій комунікації. Зручні мобільні додатки дозволяють: отримувати інформацію про стан рахунків, здійснювати та отримувати платежі; купувати товари на різних ринках; користуватись альтернативними видами платежів (електронні та цифрові гаманці, QR-платежі). Найбільшого поширення через цей канал зазнали такі напрями трансформації фондового ринку: форми розрахунків (інтернет-гаманці, шлюзи прийому онлайн-платежів і швидкі кредити), система управління активами клієнтів (онлайн - системи з управління активами, наприклад, робо-адвайзінг - підбір інвестиційного портфеля за допомогою комп'ютерних алгоритмів), моделі кредитування (краудфандинг, пірінгові системи, балансове кредитування) дозволяє інвесторам напряму брати участь в акціонерному капіталі, не звертаючись до послуг фінансових посередників, таких як інвестиційні фонди. Також трансформується форма та зміст торгових систем. Посередницькі цифрові платформи, які отримали назву маркетплейси з'єднують кредиторів з позичальниками безкоштовно або за невелику плату і таким чином, стають конкурентами фінансовим установам» [19, с. 172].

Розрахункові та облікові системи цінних паперів та банківських операцій трактуються як елемент каналу перенесення порушень у функціонуванні ринків та фінансових організацій. По мірі відходу від врівноваженої структури розрахунків та обліку до структури, у якій наявні глобальні центри грошових розрахунків, проблема трансмісії порушень розрахунковою інфраструктурою втрачає гостроту всередині держави, водночас збільшуючись при транскордонних розрахунках.

Розрахункові та облікові системи цінних паперів та банківських операцій трактуються як елемент каналу перенесення порушень у функціонуванні ринків та фінансових організацій. По мірі відходу від врівноваженої структури розрахунків та обліку до структури, у якій наявні глобальні центри грошових розрахунків, проблема трансмісії порушень розрахунковою інфраструктурою втрачає гостроту всередині держави, водночас збільшуючись при транскордонних розрахунках.

Важливим інноваційним інструментом, що може не лише суттєво змінити систему обліку на фінансовому ринку, але й вплинути на рівень глобальної фінансової нестабільності є електронні маркери. Вони замінюють конфіденційні персональні дані клієнта унікальною послідовністю цифр. Маркери можуть передаватися на будь - яку відстань, при проведенні платежу операція перевіряється в мережі і знову повертається в мережу з інформацією про учасників угоди. Маркери дозволяють на порядок зменшити трансакційні витрати при проведенні трансграничних розрахунків, натомість з'являється ризик надмірної концентрації інформації і будь-яке порушення в системі, або кібератака будуть означати настання системного ризику.

Трансформація розрахункові та облікові системи цінних паперів, з одного боку, підвищує безпеку трансакцій, а з іншого - є елементом каналу перенесення порушень у функціонуванні ринків та фінансових організацій. По мірі відходу від врівноваженої структури розрахунків та обліку до структури, у якій наявні глобальні центри грошових розрахунків, проблема трансмісії порушень розрахунковою інфраструктурою втрачає гостроту всередині держави, водночас збільшуючись при транскордонних розрахунках.

Комп'ютерні торгові системи здатні контролювати коливання цін на аналогічні фінансові інструменти і при наявності ознак неефективного ціноутворення діють миттєво для того, щоб отримати прибуток від арбітражу. «Під арбітражем розуміється отримання гарантованого прибутку при нульових інвестиціях. Прикладом арбітражної операції може бути одночасна купівля та продаж одного і того самого активу на різних ринках, якщо ціни на цих ринках неоднакові. Наявність арбітражних можливостей безпосередньо впливає на попит та пропозицію, які змінюються до моменту, поки отримання арбітражного прибутку стане неможливим» [21].

Зміна технологій збирання та обробки інформації. Big Data є вільним терміном для позначення великих обсягів неструктурованих (наприклад, електронних листів, інтернет-трафіку) та структурованих (наприклад, баз даних) даних, аналіз яких неможливий за допомогою традиційних аналітичних інструментів. Включаються також дані, зібрані через такі мережі, як Інтернет або корпоративні інтранети, та інші дані, які організації створюють та зберігають під час звичайного ведення бізнесу. Аналіз великих даних зосереджується, наприклад, на виявленні шаблонів, кореляцій та тенденцій в даних або налаштуваннях клієнтів, може базуватися на машинному навчанні або інших технологіях. Основними напрямами трансформації, шо реалізуються через цей канал є: нові фінансові інструменти (складні опціони та багаторівнева сек'юритизація), механізми управління ризикоми (розширені можливості обробки великих масивів інформації дозволили передавати ризик від кредитора до покупця похідних цінних паперів). Big Data допомагає уникати більшості помилок при прийнятті рішень, оскільки стало можливим короткострокове прогнозування в режимі реального часу («нау-кастинг»). Фахівці з управління ризиками можуть за допомогою системи Business Intelligence (BI) проаналізувати багаточисельні і складні взаємозв'язки між суб'єктами ринку і оцінити імовірність системного ризику [19, с. 173].