Ринок акцій як економічний та інституційний феномен: Україна крізь призму світових реалій

Размещено на http://www.allbest.ru

Ринок акцій як економічний та інституційний феномен: Україна крізь призму світових реалій

С.Є. Шишков, канд. екон. наук, директор ПрАТ «Фондова біржа «Перспектива»»,

Stanislav Shyshkov, PhD in Economics,

Chief Executive Officer of Stock Exchange «Perspektiva»,

Dnipro,

EQUITY MARKET AS ECONOMIC AND INSTITUTIONAL PHENOMENON:UKRAINE FROM THE PERSPECTIVE OF INTERNATIONAL REALITY

The factors of appearance and development of the equity market as an economic and institutional phenomenon have been defined from the origin of the investment economy to the system of the mutual interest maintenance of issuers and investors via public proposition of the stocks to the unforeknowable and unlimited range of the participants and the fair exchange pricing. The observation of interests' equation in the key legal relations (between the issuers and investors, between the dominant and the minor shareholders) via the maintenance of the stock objective price through the effective institutional environment (legislative, legal, and regulatory mechanisms) are proposed to be the conditions of the origin and existence of the equity market phenomenon.

The evolution and the specific nature of the Ukrainian equity market, which is not now a viable mechanism of the involvement of the public investments both because of the insufficient structure competitiveness of the economy, because of contradictory and unbalanced regulatory formalization, because of dubious quality of EU standards implementation, and because of imperfect methods of market regulations, has been analyzed.

The institutional and regulatory-organization unfitness of the equity market and absence of the real mechanisms of minority shareholders' protection in Ukraine has been exposed especially during the mass carrying of squeeze-out procedures, which took place in favor of dominant shareholders mainly because such factors as miniscule free float and subjectiveness of the price formation even on shares of the most known stock companies were set aside, which led the market to the total loss of any appealing instruments.

Medium-term perspectives of the equity market development in Ukraine have been generalized following recently increased state focus on the share market, the readiness to the large-scale projects and reforms in this field has been checked up. It has been proposed to create own competitive infrastructure, effective implementation of the best European regulations and practical activities taking into consideration very low stage of the market development and also to increase the quality of regulation, and stimulate the IPO of the private companies to increase the possibility to actualize that plans.

Keywords: capital market; stock exchange; issues; issuer; equity market; stock company; public proposition; free float; squeeze-out; market capitalization.

Досліджено умови появи та існування ринку акцій як економічного та інституційного феномену. Проаналізовано еволюцію і специфіку ринку акцій в Україні, констатовано деградацію ліквідності, умовність показників і незрілість ринку, особливо помітну під час імплементації процедур squeeze-out. Запропоновано низку заходів з відновлення розвитку ринку акцій в умовах дискусій щодо самого існування ринку акцій, законодавчих змін і сплеску державних ініціатив щодо його реформування.

Ключові слова: фондовий ринок; фондова біржа; цінні папери; емітент; ринок акцій; акціонерне товариство; публічна пропозиція; free float; squeeze-out; ринкова капіталізація. ринок акція реформування

Акції є фінансовим інструментом з давньою історією виникнення, і дотепер вони залишаються важливою складовою локальних і міжнародних фінансових ринків, джерелом для розрахунку численних бенчмарків, ключовим і найбільш публічним інструментом корпоративного управління та залучення капіталу. Значні масштаби випуску і торгівлі акціями на регульованих ринках, провідна роль акцій у фінансовій системі та інвестиційних процесах, специфічні порівняно з іншими видами цінних паперів особливості зумовлюють можливість виокремлення відносин щодо випуску та обігу акцій до окремого поняття, яке характеризує цю значущу складову ринків капіталу.

Дослідження проблем і передумов розвитку фондового ринку, в тому числі ринку акцій, дістали відображення в працях багатьох зарубіжних учених, зокрема, таких як Дж. Баскін, Т. Бек, Л. Зінгалез, Р. Левін, Р. Мічі, Л. Ра- джан, Б. Рубцов [1--5]. Значну увагу до фондових ринків, особливо на етапі їх становлення, і до акцій як одного з базових для цих ринків фінансових інструментів приділили вітчизняні вчені: О. Мозговий, С. Мошенський, І. Рекуненко, І. Ройко, В. Суторміна [7--11] та інші.

Проаналізуємо доробок учених з даної тематики. Так, І. Ройко констатує невизначеність і неврегульованість в Україні на законодавчому рівні поняття біржового ринку акцій Це дійсно дивно, якщо загадати про наявність в Україні окремого (спеціального) законо-давчого оформлення для набагато менш значущих фінансових інструментів та їх ринків (наприклад, іпотечних облігацій, цінних паперів інститутів спільного інвестування, сер-тифікатів фондів операцій з нерухомістю тощо). і, відповідно, характеризує це поняття насамперед як складову біржового ринку цінних паперів [10]. Разом з тим слід зазначити, що концентрація уваги виключно на біржовій складовій правовідносин щодо випуску та обігу акцій є цілком зрозумілою, проте такий підхід певною мірою звужує предмет дослідження, тим більше, в умовах України, де традиційно домінують позабіржові угоди з акціями.

Суторміна на підставі вивчення ринку акцій розвинутих країн дійшла висновку, що він не є основним джерелом формування фінансових фондів для нагромадження капіталу, але виконує іншу, дуже важливу функцію: організацію руху капіталу з галузей менш привабливих в інвестиційному аспекті до більш привабливих. Цим можна пояснити швидке зростання галузей з принципово новими технологіями, адже нові галузі мають широкий доступ до джерел фінансування [11]. Також варто дослідити, чи гарантовано поширюються такі тенденції на незрілі й стагнуючі ринки акцій.

О. Мозговий обґрунтовує постійне довгострокове зростання капіталізації біржових ринків акцій у світі і, відповідно, обсягу залучених на ринки грошових ресурсів, а також необхідність зростання національного ринку акцій разом з іншими ринками (щонайменше групою ринків, що формуються) [7]. При цьому зазначає, що досвід навіть розвинутих ринків протягом тривалих періодів переконує, що це важливе завдання не може бути розв'язане автоматично. Той факт, що прогнози зростання закладених у численних програмних документах і дослідженнях кількісних показників розвитку ринку акцій в Україні поки що не справджуються (так само, як і періодизації його еволюції, які виходять переважно з поступального розвитку), змушує погодитися з цим обережним твердженням: дійсно, зростання локальних ринків акцій (принаймні порівняно з обсягом ВВП) навіть у довгостроковій перспективі не є гарантованим, що дуже помітно в Україні.

Мошенський, досліджуючи показники розвинутих ринків акцій у XIX--XXI ст., наголошує не тільки на поступальності зростання, але й на циклічності розвитку світових і локальних ринків акцій відповідно до циклічності (чи навіть спіральності) економічних і фінансових систем [7]. Серед іншого, це демонструє динаміка співвідношення ринкової капіталізації та обсягу ВВП, яке суттєво зростає напередодні економічних криз, а також істотно відрізняється в різних державах залежно від домінуючої моделі фінансування. Останнє ґрунтовно доведено в дослідженнях Р. Левіна, Т. Бека [2; 3]. У свою чергу, Р. Раджан і Л. Зінгалез [4] дійшли висновку, що відносні показники світового ринку акцій -- на відміну від абсолютних -- не демонструють однозначного зростання, а Б. Рубцов звертає увагу, що середній рівень розвитку світового біржового ринку акцій сторічної давнини (напередодні Першої світової війни) був вищим за показники 1990 р. і порівнянним з 1999 р. [6]. Проте ці та інші статистичні спостереження не вирішують питання труднощів таких досліджень для України, коли інструментарій локального ринку акцій та об'єктивність ціноутворення останнім часом є настільки обмеженими, що не дають змоги адекватно оцінити його кількісні показники, зокрема, сукупну капіталізацію ринку акцій. На сьогодні недостатньо вивчено й причини низьких темпів розвитку і навіть тимчасової деградації незрілих локальних ринків акцій в умовах глобалізації та зростання конкуренції країн, що розвиваються, у сфері залучення інвестицій в акціонерний капітал.

Отже, актуальність дослідження окреслених питань зумовлена наявними негативними факторами функціонування ринку акцій в Україні, досить песимістичними прогнозами регулятора фондового ринку щодо перспектив зміни такої ситуації, відсутністю дієвих стимулів для відновлення розвитку внутрішнього ринку акцій у межах державних програм з реформування фінансового сектору.

З огляду на це, мета статті -- виявити передумови розвитку ринку акцій як специфічного інституційного феномену і труднощі його формування на незрілому фондовому ринку, пов'язані з недостатньою увагою держави до стимулювання публічного залучення акціонерного капіталу.

ПЕРЕДУМОВИ ВИНИКНЕННЯ ГЕНЕЗИС РИНКУ АКЦІЙ

Історія появи і розвитку фондових ринків (які спочатку асоціювалися саме з ринками акцій) є достатньо відомою і дослідженою. Разом з тим перед визначенням проблематики, притаманної незрілому ринку акцій України, варто зупинитися, по-перше, на тому, яку тривалу еволюцію пройшли ринки акцій у розвинутих державах (адже в України такий шлях був значно коротшим та ще і штучно перерваним), по-друге, на суті поняття ринку акцій як феномену, який не вичерпується тільки формальними ознаками і вимагає досягнення балансу інтересів, інституалізації та певних зусиль, а без цього розвиток ринку є сумнівним. І це дуже помітно, якщо порівнювати поточний ринок акцій в Україні, після кількох десятиріч від моменту його відновлення, з ринками постсоціалістичних держав-сусідів, які начебто мали подібні стартові умови після докорінної зміни економічної системи.

Природною функцією фондового ринку є забезпечення довгострокового фінансування розвитку бізнесу компаній шляхом залучення коштів у їх акціонерний капітал в обмін на участь у прибутках і управлінні. Такий спосіб фінансування є альтернативою банківському кредитуванню, який передбачає строковість, платність і зворотність незалежно від успішності чи неуспішності бізнесу У минулому столітті, аналогічно до класифікації ключових правових систем, у еконо-мічних дослідженнях часто протиставлялися підходи та ефективність англо-саксонської (акціонерної) та континентальної (банківської) моделей побудови фінансових ринків і, відповідно, оцінювалися неоднозначні наслідки домінування акціонерного чи боргово-го (позикового) капіталу в тій чи іншій економіці. Наразі більшість локальних ринків (включаючи український) варто віднести до змішаних -- зокрема, через постійне зрос-тання ролі інституційних інвесторів, які системно диверсифікують інструментарій своїх інвестицій. Більше того, суттєво розмиті межі навіть між традиційно антагоністични-. Ефективність акціонерного способу фінансування підприємств, отже, відповідно, і економіки, підтверджує поточний рівень розвитку нашої цивілізації, якого було досягнуто значною мірою через динамічне зростання та інноваційний потенціал акціонерних компаній, а також стабільний попит і пропозицію акцій як найбільш відомого та поширеного інструменту світових фінансових ринків.

Безумовно, ринок акцій, як і вся ринкова економіка, ґрунтується на приматі вигідності. Причому вигідності не взагалі для економіки, країни або прогресу людства, а буквальної та персональної вигідності для учасників правовідносин щодо акцій: 1) корпорації-емітенти отримують довгострокове (фактично обмежене тільки терміном 'їх існування) фінансування для створення або розвитку бізнесу, а розподіл ризиків неуспішності останнього зазвичай перевищує незручності розподілу управління та прибутку; 2) ін- вестори-акціонери, у свою чергу, набувають права на управління корпорацією та участь у розподілі її прибутку (при виплаті дивідендів), а також на дохід від зростання вартості корпорації та, відповідно, вартості акцій. Більше того, акції є набагато зручнішими у цивільному обігу, ніж інші інструменти пайового фінансування ми прикладами таких моделей (США і Велика Британія Німеччина і Франція) -- і не тільки через глобалізацію та зростання транскордонного руху капіталу, але й через однозначне сприйняття акцій як провідного інструменту стимулювання інновацій, за-лучення міжнародних інвестицій, фактора конкурентоспроможності національних еко-номік, драйвера ліквідності ринків, постачальника найбільш розгалуженої фінансової інформації та численних бенчмарків (у тому числі базових активів/показників для дери- вативів). Пайове фінансування підприємницької діяльності відоме вже не одну тисячу років і ко-дифіковане ще в межах римського права. Протягом Середньовіччя з'явився і почав ві-дігравати суттєву роль у суспільно-економічних відносинах інститут юридичної особи- корпорації. Згодом, на зорі Нового часу сформувався інститут акціонерного товариства і практично одночасно виникли й перші фондові біржі., яке активно експлуатується і сьогодні в підприємницькій діяльності За даними Державної служби статистики України, на початку 2021 р. в Україні існує 13 748 АТ, з яких лише 1280 (9%) мають статус публічних (ПАТ), отже, для компаній знач-но більш привабливим є приватний тип акціонерного товариства (ПрАТ), адже україн-ські емітенти не надто покладаються на імовірність публічного залучення капіталу через акції. Цікаво зазначити, що в українських реаліях ПрАТ має несподівану перевагу над товариствами з несек'юритизованими паями (товариства з обмеженою і додатковою від-повідальністю, командитні та повні товариства): централізована та інституціолізована депозитарна система надає значно якісніший захист від рейдерства. На жаль, сьогодні це бачиться чи не головною функцією Центрального депозитарію в Україні відносно пайо-вих цінних паперів...

Початок Нового часу і появу перших акціонерних компаній можна вважати зародженням інвестиційної економіки. Баланс інтересів «емітент -- інвестор» забезпечувався (як забезпечується і сьогодні для непублічних компаній) так званим корпоративним правом (частиною цивільного права). Однак, незважаючи на хрестоматійні випадки ажіотажного попиту на акції та гучного краху окремих компаній, для цього періоду поки що зарано говорити про існування феномену ринку акцій в його сучасному розумінні.

Тільки разом з посиленням ролі та мобільності приватного капіталу і виникненням глобальної потреби в реалізації значних інфраструктурних проєктів, які перевершували фінансові можливості навіть найбільш розвинутих держав (насамперед, ідеться про масове будівництво залізниць), економічне значення акціонерного фінансування почало стрімко зростати [8].

Слід підкреслити, що саме ефект масштабу відіграв принципово важливу роль. Значна капіталізація компанії вимагає залучення дійсно великої кількості інвесторів, а, відповідно, і публічної пропозиції акцій, тобто пропозиції заздалегідь не визначеному колу осіб. Разом з тим значна капіталізація дозволяє компанії нівелювати кон'юнктурні ризики і робить її більш надійною для інвесторів Дотепер фондові біржі розвинутих країн встановлюють порогові значення капіталу ком-панії для допуску акцій до різних сегментів біржових торгів; при цьому чим більш регу-льованим, ліквідним і привабливим є такий сегмент (режим торгів на головному ринку чи в альтернативному сегменті для початкового залучення капіталу, на регульованому ринку або інших майданчиках), тим вищими є вимоги до порогового значення капіталі-зації компанії. Проте значна капіталізація компанії не є основним критерієм віднесення акціонерної компанії до публічної. Особливо це помітно на незрілих ринках, де публіч-ність часто має суто формальний характер. Принципову роль відіграє зацікавленість власників у публічному залученні додаткового капіталу, що, у свою чергу, визначається здатністю локального ринку забезпечити інвестиційний інтерес, тобто наявністю інвес-торів та їх бажанням інвестувати у подібний спосіб..

У першій чверті ХХ ст., зважаючи на очевидні успіхи капіталістичної індустріалізації, заснованої на акціонерному фінансуванні, різко підвищився взаємний інтерес емітентів та інвесторів до фондового ринку, що викликало стрибкоподібну концентрацію залученого на ринок капіталу, а, відповідно, і стрімке зростання капіталізації біржових ринків та індексів акцій. Ринок акцій почав відігравати ключову роль в економіці низки найбільш розвинутих капіталістичних країн як головне джерело фінансування розвитку виробництва, індикатор економічної активності, ключовий інвестиційний інструмент. Отже, значення ринку акцій вийшло за межі локального економічного інтересу (окремих корпорацій та інвесторів) і набуло загальноекономічного характеру [1; 5].

Посилення інтересу до інвестування в акції, наслідком чого стало зростання ліквідності ринку акцій, дозволило безперервно формувати на фондовій біржі (яка являє собою інститут, не залежний від корпорацій та інвесторів) об'єктивну ціну на акції, що підвищило привабливість ринку акцій та дозволило залучити на ринок дрібних інвесторів. Фондова біржа стала не тільки і не стільки місцем для «багатьох бажаючих купити і багатьох бажаючих продати», але й почала продукувати справедливу ціну акцій, яка є головним показником успішності й конкурентності великого бізнесу, а, відповідно, і пріоритетності інвестування. І, знов-таки, справедлива ціна стала визначальним індикатором, що впливає на конкуренцію.

Таким чином, сформувався економічний феномен ринку акцій, який забезпечив економічний розвиток значної частини світу і не вичерпав себе і дотепер. Адже в останні десятиліття, як ніколи раніше, встановився помітний органічний зв'язок між інноваційними технологіями і фінансуванням через акціонерний капітал. Незалежно від способу первинного залучення інвестицій для інноваційних проєктів, рано чи пізно практично будь-який успішний інноваційний проєкт стає публічним і залучає фінансування через продаж акцій на біржі.

Ніколи раніше серед найбільших за вартістю АТ не було стільки інноваційних компаній (колишніх технологічних стартапів) і ніколи не було

Примітка:* -- національна нафтова компанія Саудівської Аравії Saudi Aramco, яка після ІРО 2019 р. конкурує з Apple Inc. за перше місце у світі за капіталізацією, відсутня в цьому переліку через значну частку держави і досить обмежений вільний обіг її акцій (1,78%).

Джерело: складено автором за: Global Тор 100 companies by market capitalisation (PwC) [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.pwc.es/es/auditoria/assets/ global-top-100-companies-2020.pdf; List of public corporations by market capitalization [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_ public_corporations_by_market_capitalization (дата звернення: 22.01.2021); Financial Times Global 500 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://media.ft.com/ cms/253867ca-1 а60-11 еО-ЬООЗ-ОО 144feab49a.pdf

настільки мало представників традиційних галузей. Ще у 2007 р., напередодні світової фінансової кризи, половину з 10 найбільших за вартістю публічних компаній представляв нафтогазовий сектор, натомість нині 9 з 10 компа- ній-лідерів безпосередньо пов'язані з ІТ-технологіями, а розвиток Tesla Inc. та Berkshire Hathaway зумовлений проривними інноваціями в автомобілебудуванні та фінансах (табл. 1) Ті самі тенденції притаманні й ширшому переліку світових лідерів за ринковою вар-тістю. Так, за оцінками PwC (Global Top 100 companies by market capitalisation. Pricewater- houseCoopers (PwC). -- 2020. -- May [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www. pwc.es/es/auditoria/assets/global-top-100-companies-2020.pdf), за останні 11 років (2009-- 2020 рр.) технологічні компанії за часткою в сукупній капіталізації 100 найдорожчих пуб-лічних компаній перемістилися з п'ятого на перше місце, а підприємства нафтогазового сектору, навпаки, втратили лідируючі позиції та опустилися на п'яте місце, пропустивши вперед компанії із сфери фінансів, медицини і споживчих послуг, розвиток яких значною мірою має інноваційний характер.. Узагалі важко уявити, якими були б для людства наслідки пандемії коронавірусної інфекції, якби не послуги ІТ-компаній, що підтвердили свій статус світових лідерів не тільки за фінансовими показниками, але й за необхідними в сучасних умовах сервісами, які дозволили мільярдам людей працювати та спілкуватися дистанційно.

Таблиця 1. ТОП-ІО публічних компаній-лідерів у світі за ринковою капіталізацією акцій у 1997--2020 рр. (млрд дол.)

Показники, що характеризують розмір розвинутого ринку акцій, мають цілком прикладне значення для макроекономічних досліджень і практичних інвестиційних рішень. Скажімо, надмірне зростання співвідношення капіталізації ринку акцій і ВВП може не тільки свідчити про наближення чергової фінансової кризи, але й стати приводом для інституційних інвесторів диверсифікувати свої портфелі. Зокрема, звичайний індикатор Баффета (одного з найвідоміших фінансистів сучасності, засновника Berkshire Hathaway) у вигляді відношення капіталізації 5000 найдорожчих компаній США до квартального ВВП говорить про безумовно переважаючі темпи зростання вартості американських корпорацій порівняно з темпами зростання найбільшої економіки світу, а нормалізований (відповідно до історично середнього значення) індикатор значно виразніше демонструє періоди переоцінки вартості акціонерного капіталу (рис. 1) На початку лютого 2021 р. індикатор Баффета сягнув максимального значення за період досліджень -- 224%, тобто був у п'ять-шість разів більшим порівняно з мінімальними значеннями початку 1950-х років і періоду енергетичної кризи 1970-х років, після якої показник остаточно набув вираженої зростаючої динаміки (за винятком кризи доткомів 2001 р. та світової кризи 2007--2008 рр.). Нормалізований відповідно до історично серед-нього значення індикатор, межі коливання якого складають ±100%, також наразі сягає максимальних значень, порівнянних з періодом напередодні краху «бульбашки» дотко-мів, проте вже кількарічні прогнози щодо обвалу ринку акцій поки що не справдилися навіть в умовах пандемії COVID-19..

Масштабна роль у світовій економіці передбачає зовсім інше значення поняття «ринок акцій», ніж лише інституційна і фактична можливість укладення угод з акціями, у тому числі на фондовій біржі, або наявність системи для обліку прав власності на акції. Категорично не можна ставити знак рівності між локальними прикладами пайової участі в капіталі та фондовим ринком. Звичайно ж, ринок акцій -- це не просто якийсь перелік пайових інструментів (акцій) і епізодичні правовідносини при укладанні угод з ними. Зовсім не будь-які правовідносини заслуговують кваліфікувати 'їх як

«ринок». Має йтися, по-перше, про залучення до інвестиційних процесів набагато більшого капіталу, а отже, і більшої кількості учасників, ніж це дозволяють приватні комунікації; по-друге, про системне збереження взаємної зацікавленості корпорацій-емітентів та інвесторів на рівні, набагато глибшому та складнішому, ніж звичні корпоративні відносини. Досягається це єдиним способом -- шляхом публічної пропозиції акцій заздалегідь невизначеному і необмеженому колу учасників та формування справедливої (біржової) ціни.

Однак акціонерний спосіб залучення капіталу продукує специфічні конфлікти, ризики і, відповідно, способи їх нівелювання.

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

Роки

Рис. 1. Щорічні індикатори Баффета для ринку акцій США у 1950--2021 рр.

Джерело: побудовано автором за: Wilshire Advisors: Wilshire 5000 Total Market Index [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.wilshire.com/indexes/wilshire- 5000-family/wilshire-5000-total-market-index (дата звернення: 04.02.2021); Current

Market Valuation: Buffett Indicator [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://www. currentmarketvaluation.com/models/buffett-indicator.php#data-sources (дата звернення 05.02.2021); Advisor Perspectives: Market Cap to GDP: An Updated Look at the Buffett Valuation Indicator [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.advisorperspectives.com/ dshort/updates/2021/02/04/market-cap-to-gdp-an-updated-look-at-the-buffett-valuation- indicator (дата звернення 05.02.2021).

По-перше, протиріччя між бажанням корпорації залучати якомога більше капіталу за будь-якої успішності бізнесу і бажанням інвестора інвестувати виключно в успішні корпорації. Особливої ролі набувають економічні показники діяльності корпорації, які є базовим чинником впливу на ціну акцій та 'їх привабливість. Отже, повнота і достовірність економічної інформації про емітента є безумовним обов'язком публічної корпорації, яка залучає капітал на ринку, а перекручення цієї інформації є серйозним кримінальним злочином. Таким чином, існування базової зацікавленості у фор-

маті «емітент -- інвестор» виступає хоча й первинною, але не єдиною умовою існування феномену ринку.

По-друге, потенційний конфлікт між домінуючим і міноритарним акціонерами. Наявність або поява акціонера, який завдяки концентрації досить великого пакета акцій має можливість самостійно радикально впливати на діяльність емітента (вивести привабливі активи до компанії з іншими власниками, провести додаткову емісію, реорганізувати компанію тощо), може різко змінити (як правило, знизити) вартість акцій, що робить їх непривабливими для інвестора, тобто порушує інтереси міноритарія. Логічним наслідком придбання контрольного пакета акцій емітента є неможливість визначення ринкової ціни акцій на підставі біржових показників після такого придбання. Безумовно, як у момент виникнення в публічній компанії контролюючого акціонера (така ситуація у відповідній Директиві ЄС Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids // Official Journal of the European Union. -- 2004. -- Apr. 30 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri= CELEx:32004L0025&from=EN (дата звернення: 21.01.2021). іменується «поглинанням»), так і згодом, у процесі подальшого скуповування акцій з метою набуття ще більш повного контролю над емітентом, права мінорита- ріїв можуть бути порушені, що загрожує підривом довіри до ринку зокрема і ринкових інститутів у цілому.

Формування справедливої ціни акцій вимагає наявності значної кількості (частки) акцій у так званому вільному обігу (free float), тобто у власності міноритаріїв. Значний free float є передумовою для регулярного укладання біржових правочинів широким колом інвесторів і формування ринкових цін. Натомість скорочення free float і концентрація пакетів акцій у власності мажоритаріїв ставлять під сумнів об'єктивність ціноутворення та імовірність реалізації прав пересічних акціонерів. Цим і обумовлено обмеження розміру значних пакетів акцій для компаній, акції яких пропонуються до розміщення і/або обігу на організованому (біржовому) ринку (зазвичай вимагається 15--25% або значний абсолютний обсяг free float).

Отже, умовою існування ринку, додатково до зустрічної зацікавленості «емітент -- інвестор», є дотримання балансу інтересів «домінуючий акціонер -- міноритарний акціонер». Для юридичного забезпечення такого балансу виникло правове поняття «захист (міноритарного) акціонера» Назва, можливо, не надто вдала, адже слід розуміти, що в основі захисту лежить не до-тримання християнських заповідей або соціальний захист акціонера (чи дійсно акціонер, навіть міноритарний, потребує соціального захисту?), а винятковий прагматизм ринко-вої економіки..

По-третє, загрозою для ринку акцій є так звані «ринкові зловживання», виражені, насамперед, у формі маніпулювання ринком та інсайдерської торгівлі [12]. Недостатня увага до чіткої правової кваліфікації та протидії таким зловживанням несе в собі значні ризики -- найбільш суттєві, насамперед, для економічно розвинутих держав, де ринок акцій уперше став більше ніж значущою складовою фінансової системи. Ці ризики яскраво проявилися під час економічної кризи 1920-х років, головною причиною якої прийнято вважати масштабні зловживання, що призвели до катастрофічного дисбалансу між цінами акцій і реальною вартістю компаній. У результаті вартість акцій знецінилася (рухнула), а компанії, відповідно, втрачали капітал і можливості фінансування. Саме Велика депресія, яка продемонструвала явні й потенційні ризики, властиві фондовому ринку, змусила уряди економічно розвинутих країн, у першу чергу США, інституційно оформити цей економічний феномен.

Неважко помітити, що всі зазначені конфлікти сконцентровано навколо можливості встановлення справедливої ціни фінансового інструменту. Наявність біржової ціни, якій довіряють усі учасники ринку, є обов'язковою умовою існування фондового ринку.

Практично паралельно країни з ринковою економікою переконалися, що, з огляду на високу значущість, динамічність і спеціалізацію фондового ринку, для нівелювання зазначених суперечностей недостатньо навіть ефективної законодавчої та судової системи. Це призвело до створення спеціалізованих регуляторних органів. Специфіка правовідносин, що дозволяє нормально функціонувати фондовому ринку, і, відповідно, специфіка ринкових правопорушень призвели до виникнення, знов-таки, спеціальних правових норм. Сукупність цих заходів дозволяє говорити про становлення інститу- ційного феномену.

Баланс інтересів між емітентами та інвесторами, а також зацікавленість держави в стабільності ринку в разі його виникнення як економічного феномену, підтримуються не стільки наявністю і гарантіями дотримання корпоративного права, скільки зусиллями щодо гарантування справедливої ринкової ціни. Більше того, контроль за дотриманням корпоративного законодавства, принаймні, у тій його частині, яка впливає на справедливу ціну, взяли на себе регулятори фондового ринку.

На основі викладеного можна дійти такого загального висновку: ринок акцій -- це система відносин між емітентами та інвесторами, заснована на приматі прибутковості (вигідності) та супроводжувана ефективними законодавчими, судовими і регуляторними механізмами, покликаними підтримувати баланс інтересів у цій системі шляхом забезпечення об'єктивної ціни акцій. Отже, для існування феномену ринку акцій необхідними є створення і підтримка належного інституційного середовища (законів та умов їх беззастережного дотримання).

РИНОК АКЦІЙ: УКРАЇНСЬКІ РЕАЛІЇ

Зростаючі інтернаціоналізація та концентрація світових ринків капіталу ускладнюють побудову і розширення локальних ринків акцій у країнах, що розвиваються, особливо в разі незначного масштабу ринків, тривалої незрілості, непривабливості та обмеженої конкурентоспроможності. При цьому валютна лібералізація, уніфікація законодавства та інфраструктури з розвинутими ринками можуть лише прискорити процес міграції емітентів та інвесторів з локального ринку. Це менш критично, якщо пов'язано із загальними для держави інтеграційними процесами (насамперед, у Європі), коли учасники ринку отримують переваги доступу не до локальних, а до ширших ринків -- більш ліквідних, містких і прибуткових. Натомість це є проблемою для низки локальних ринків, чиє функціонування ускладнюється санкційними обмеженнями або інтеграційні процеси ще відбуваються на первинному ринку, тому їх переваги поки що є односторонніми або неочевидними.

Дійсно, інфраструктуру ринків значної частини держав -- сусідів України за останні десятиліття було інтегровано до складу значно більш ефективних фінансових ринків ЄС, де, попри таку консолідацію, не вщухає і транскордонна конкуренція потужних біржових платформ, центральних контрагентів та інвестиційних банків. Ринків, які зберегли більш-менш незалежну локальну інфраструктуру та потенціал для самостійного розвитку ринків акцій, поруч з Україною залишається не так багато. У середньому такі ринки характеризуються не надто позитивною динамікою, принаймні, в частині обсягу торгів та інструментарію, проте Україна навіть на їх фоні явно виділяється темпами деградації ринку акцій (табл. 2).

Саме досвід такого незрілого і деградуючого фондового ринку, як український, доводить, що феномен ринку акцій не виникає автоматично, адже окремі формальні ознаки (зокрема, умовно розраховані індекси, показники капіталізації чи мультиплікатори) характеризують лише наявність законодавчих та інфраструктурних можливостей для епізодичного випуску й обігу акцій, але не фактичне існування ринку акцій як ефективного економічного механізму залучення і алокації публічних інвестицій.

Україна являє собою унікальний приклад, де створений «з нуля» на початку 1990-х років біржовий сегмент обігу акцій, який і до цього не вражав ліквідністю, в останні роки практично обнулився: річний обсяг торгів акціями на всіх біржах у 2018--2020 рр. не дотягував і до 50 млн дол., що еквівалентне 0,01--0,03% номінального ВВП (рис. 2). Це ринок, показники якого є достатньо умовними. Чи можна серйозно вважати, що сукупна капіталізація ринку акцій України наприкінці 2019 р. була еквівалентною 68 млн дол. (0,04% ВВП)? Це настільки ж неадекватна оцінка (спричинена зменшенням кількості емітентів лістингових акцій на 98% у 2011--2019 рр. через суперечливе регулювання та відсутність жодних стимулів для емітентів з таким статусом До 2011--2012 рр. сукупна капіталізація лістингових акцій була хоча б мінімально реле- вантним показником (якщо не враховувати штучність цін), адже переважна більшість великих українських компаній історично (примусово) проходили лістинг на фондових біржах України. Згодом, через впровадження специфічних фіскальних ініціатив, до ліс- тингів бірж почали активно включати акції фіктивних емітентів з штучно роздутою ка-піталізацією. Їх поступове вичищення з біржового обігу та масові (часто суб'єктивні) звинувачення учасників ринку в маніпулюванні цінами у 2015--2017 рр. збіглися з під-вищенням лістингових вимог до рівня, який перевищував вимоги на біржах ЄС, та із змінами в акціонерному законодавстві. Недивно, що емітенти (їх мажоритарні власники) скористалися можливостями позбутись обтяжливих лістингових вимог, ризиків необ- ґрунтованого завищення цін при корпоративних подіях, регуляторних ризиків, будь- якого впливу міноритаріїв і загалом публічності, отже, відмовилися не тільки від лістин- гового статусу, а й від біржового обігу їх акцій у принципі [12]. Як наслідок, показник сукупної капіталізації ринку акцій, розрахований на базі всіх допущених до біржових торгів випусків акцій, а не лише мізерного кола лістингових акцій, буде таким самим сум-нівним, оскільки, по-перше, не відповідає структурі економіки та провідних компаній, по-друге, по значній кількості допущених до торгів акцій відсутні трансакції протягом місяців і років, тож їх ціни та оцінки капіталізації є суцільною фікцією.), як і явно завищена напередодні кризи 2008 р. вартість українських компаній (112 млрд дол., або 79% ВВП) (рис. 3).

Таблиця 2. Показники ринків акцій окремих держав -- сусідів України у 2011--2019 рр.

Обсяг торгів акціями (млрд дол.)

Джерело: розраховано авторомза: 1Уог1<іВапк[Електроннийресурс]. -- Режим доступу :https://databank. worldbank.org/reports.aspx?source=2&series=CM. MKT.LDOM.NO, https://databank.worldbank.org/reports.aspx?source=1250&series=GFDD.DM.01, https://databank. worldbank.org/reports.aspx?source=2&series=CM.MKT.LCAP. CD,

https://databank.worldbank.org/reports.aspx?source=2&series=CM.MKT.TRAD.CD (дата звернення: 04.02.2021); Federation of European Securities Exchanges [Електронний ресурс]. -- Режим доступу: https://fese.eu/statistics/ (дата звернення: 04.02.2021); World Federation of Exchanges [Електронний ресурс]. -- Режим доступу: https://www.world-exchanges.org/our-work/statistics (дата звернення: 05.02.2021); Звіти про діяльність Е1КЦПФР за 2011--2019 рр. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.nssmc.gov.ua/about-us/annual-reports/ (дата звернення: 21.01.2021).

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Роки

Рис. 2. Динаміка біржових торгів акціями в Україні у 2001--2020 рр.

Джерело: побудовано автором за: Звіти про діяльність НКЦПФР за 2001--2020 рр. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.nssmc.gov.ua/about-us/annual-reports/

Рис. 3. Сукупна капіталізація лістингових акцій в Україні у 2001--2019 рр.

Джерело: побудовано автором за: Звіти про діяльність НКЦПФР за 2001--2019 рр. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.nssmc.gov.ua/about-us/annual-reports/; дані фондових бірж України [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://www.ux.ua/ ua/marketdata/marketresults.aspx, https://pfts.ua/trade-info/trade-results, http://fbp.com.ua/ Trade/TotalCapital.aspx (дата звернення: 21.01.2021).

Чи варто на підставі таких показників робити макроекономічні або інвестиційні узагальнення, подібно до зображених на рис. 1? Треба визнати, що показники ринку акцій (сукупна капіталізація, індекси, усереднені співвідношення цін акцій та фінансових показників корпорацій) в Україні мають достатньо віртуальний характер, тому сенс їх аналізу та будь-яких міжнародних порівнянь значною мірою викликає сумніви. Як наслідок, численні приклади дослідження еволюції ринку, що спочатку (цілком природно, коли зважати на світовий досвід) прогнозували винятково висхідну динаміку індексів, капіталізації, обсягів емісії та біржових торгів у результаті збільшення регулювання та (начебто) імплементації кращих законодавчих норм і стандартів, поступово змінилися на значно песимістичніші оцінки п, аж до сумнівів учасників ринку (включаючи регулятора) в поточній наявності ринку акцій у державі та імовірності його відновлення в більш-менш осяж- ній перспективі Наприклад, Програма розвитку фондового ринку України на 2012--2014 рр. передбачала зростання капіталізації лістингових компаній до 300 млрд грн, а співвідношення «капіта- лізація/ВВП» -- до 40%. Натомість на початку 2020 р. ці показники становили, відповід-но, 1,6 млрд грн і 0,04% (тобто були в 1000 разів меншими за очікувані). НКЦПФР з 2018 р. припинила відзначати у своїх річних звітах важливу роль ринку акцій серед інших ринків капіталу і розглядати його як чинник інвестиційного клімату краї-ни та механізм залучення і перерозподілу інвестиційного капіталу в перспективні сфери економіки; ще раніше (з 2015 р.) -- припинила порівнювати капіталізацію національного ринку акцій з іншими країнами, оскільки надто вже сумною є динаміка. Вже у перший рік своєї каденції у 2015 р. голова НКЦПФР заявив, що в Україні ринок акцій швидко не з'явиться -- акції будуть, скоріше, «вишенькою на торті»..

Зважаючи на окреслені відмінності ринку акцій як феномену від звичайного періодичного обігу акцій (насамперед, поза біржами), ці сумніви, на нашу думку, є досить зрозумілими. Отже, чи був ринок акцій в Україні, чи існує він наразі? А якщо був, то куди і чому подівся? Запитання зовсім не риторичні.

Найбільш наочним проявом реформування пострадянської економіки України на тлі несподіваних злиднів і повної переоцінки цінностей була заміна формально «знеособленого і деперсоніфікованого» власника в особі соціалістичної держави на «більш персоніфікованого і більш ефективного» в особі капіталіста. Саме цей процес акціонерної (ваучерної) приватизації зажадав інституційного оформлення фондового ринку, появи фінансових посередників, створення інфраструктури При цьому інфраструктура для локального і недостатньо глибокого ринку, через су-перечливість підходів і взірців для його запуску та подальшого розвитку, виявилась аб-солютно надмірною. У 2012 р. в Україні діяли три депозитарії, 10 фондових бірж, три (умовних) центральних контрагенти, афілійовані з біржами. Наразі кількість суб'єктів інфраструктури дещо скоротилась, але не принципово: два депозитарії, п'ять фондових бірж, один (усе ще умовний) центральний контрагент на фондовому ринку та власні клі-рингові рішення бірж для ринків деривативів. Скорочення параметрів ринку (кількості учасників, інструментів, угод) природно призводить до зростання трансакційних витрат, адже постійні витрати на функціонування інфраструктури об'єктивно не можуть змен-шуватися паралельно з деградацією ринкової ліквідності, а збільшення витрат на опера-ції дає новий поштовх звуженню ринку. (системи обліку цінних паперів, фондових бірж тощо) і окремого регулятора цього ринку.

Початковий сплеск інтересу до фондового ринку проявився в скуповуванні в населення акцій, отриманих, насамперед, у ході не надто ефективної приватизації [9]. Рушійними силами такого інтересу стали два фактори: ключовий -- отримання управлінського контролю за приватизованим підприємством; супутній, менш принциповий, але цілком зрозумілий для фінансового посередника, -- задешево придбати акції у населення для подальшого перепродажу потенційним власникам. Боротьба за контроль над підприємствами об'єктивно сприяла зростанню вартості акцій.

Дуже швидко, практично паралельно із скуповуванням, були винайдені «ефективніші методи» отримання контролю над підприємством. Найбільш відомими з них стали «розмивання» акціонерного капіталу шляхом додаткової емісії, що має мало спільного із залученням капіталу, або отримання контролю над обліковою системою в особі реєстратора (спочатку, до появи депозитарних установ і впровадження виключно бездокументарної форми існування акцій, реєстратори вели реєстри власників цінних паперів та мали певні можливості для зловживань у цій сфері).

Наскільки таке масове скуповування акцій було ринковим і чи мало ознаки звичайного портфельного інвестування? Навряд чи покупці сподівалися на зростання вартості акцій або отримання дивідендів, метою було зовсім інше -- встановити контроль над підприємством-емітентом, змінити центри формування прибутку і приватизувати фінансові потоки та прибуток цього підприємства. Проте, так чи інакше, встановлення управлінського контролю має свої зрозумілі часові межі через очевидність мети і обмеженої чисельності цікавих для майбутніх олігархів підприємств, а після встановлення контролю реальна вартість акцій стрімко скорочувалася. Той, хто не встиг, не захотів, не зміг перепродати акції на етапі встановлення такого контролю, залишився з дрібними (та постійно танучими завдяки «розмиванню») пакетами. Настала цілком закономірна деградація ринку акцій.

Емітента (а після встановлення контролю над ним -- фактично нового власника) не цікавила біржова ціна його акцій, виплати дивідендів мали епізодичний (чи неекзотичний) характер, фінансові показники через зміну центрів прибутку (виведення до компаній-стейкхолдерів, часто за межами України) поступово погіршувалися. Здавалося б, про яку ціну або попит на акції у такій ситуації може йтися? Однак знайшлись інтересанти штучного формування ціни. Фінансові посередники «побачили сенс» у наявності регулярного (часто штучного) формування біржових цін на акції, незначні пакети яких перебували в активах афілійованих інститутів спільного інвестування (ІСІ). Окремі фондові біржі отримали значну статтю доходу у вигляді продажу інформації про ціни міжнародним інформаційним агенціям, користувачі яких щиро сподівалися, що ці відомості є достовірними.

Так сформувався «феномен українських фондових індексів», які спочатку більш-менш корелювали хоча б з іноземними індексами акцій Зазвичай з індексами, які характеризували ціни акцій на найбільш розвинутих ринках США та ЄС, попри те, що останні не просто обслуговували економіки з помітно відмін-ними від української структурою та динамікою, а й взагалі існували в іншій економічній парадигмі вже давно сформованого феномену ринку., адже саме іноземні інвестори були найбільш привабливими клієнтами для українських фінансових посередників. Проте криза 2008 р. призвела до катастрофічного падіння (майже в чотири рази в гривні та у шість разів у доларі за рік) індексу провідної на той час біржі ПФТС та масової втечі іноземних інвесторів. Згодом стали очевидними відсутність економічного сенсу індексів, розбалансу- вання та відсутність 'їх зв'язку з економічними показниками (як зовнішніми, так і внутрішніми): дослідження свідчать, що, починаючи щонайменше з 2011 р., відбулось остаточне розкорелювання динаміки українських індексів з індексами провідних бірж світу, номінальним ВВП і монетарною базою України [10]. Цікаво, що цей «феномен індексів» успішно пережив і гучну кампанію НКЦПФР 2015--2019 рр. по боротьбі з маніпулюванням З огляду на мізерну ліквідність акцій, які входять до складу розрахунку індексів, роз-повсюдження інформації про їх динаміку цілком може підпадати під ознаки маніпулю-вання -- як поширення оманливої інформації. При цьому, починаючи з 2012 р., кожна фондова біржа, відповідно до вимог НКЦПФР, в обов'язковому порядку має розрахо-вувати біржовий фондовий індекс незалежно від стану ліквідності. Єдине спрощення, яке було дозволено біржам, -- скасування у 2015 р. вимоги, аби до переліку індексних цінних паперів входило не менше чотирьох лістингових (включених до біржового реє-стру) цінних паперів, тож наразі будь-які вимоги щодо кількості та якості інструментів у біржовому індексі відсутні. Таким чином, навіть за повної відсутності торгів (як на біржі УМВБ, де угоди з акціями відсутні з середини 2018 р., чи на «Українській біржі», де торги у середині 2018 р. тимчасово припинялися з технічних причин) біржа зобов'язана розраховувати суто формальний показник -- часто нікому не потрібний і абсолютно не релевантний, оскільки він може ґрунтуватися на цінах угод і кількарічної давнини (як у випадку дотепер наявних у «індексному кошику» індексу «Української біржі» акцій АТ «Мотор Січ», обіг яких заборонено судом ще навесні 2018 р., отже, зрозуміло, що жодних нових угод і жодної зміни цін не може бути в принципі). У підсумку можна констатувати не просто суто формальний підхід до регулювання торговельної інфра-структури, а намагання підмінити реальний стан речей умовною картинкою, яка має свідчити про наявність такого ж ринку, як у інших країнах, відповідність ринку певним формальним ознакам і, як наслідок, ввести в оману внутрішніх та іноземних інвесторів, які часто не розуміють усієї умовності цих квазіринкових показників..

Крім розмаїття нормативного оформлення фондового ринку в Україні, станом на початок 2021 р., присутні й інші його атрибути:

система обліку прав на цінні папери, представлена контрольованим державою центральним депозитарієм (обслуговує недержавні цінні папери) Статутний капітал ПАТ «Національний депозитарій України», станом на 1 січня 2021 р., дорівнює 103,2 млн грн (або 3,65 млн дол.), а частка держави (в особі ФДМУ, НБУ, держав-них банків) сягає 85%., центральним банком (виконує функції депозитарію для державних і муніципальних цінних паперів) і 179 депозитарними установами;

громіздка, але непогано капіталізована державою Статутний капітал ПАТ "Розрахунковий центр", станом на 1 січня 2021 р., дорівнює 206,7 млн грн (або 7,31 млн дол.), а частка держави (в особі НБУ і державних банків) сягає 86,8%. розрахункова і декларативно клірингова установа та центральний контрагент (ПАТ «Розрахунковий центр», колишній депозитарій);

надмірна торговельна інфраструктура у вигляді п'яти фондових бірж Разом з тим 99% обсягу торгів сконцентровано на двох майданчиках -- ФБ «Перспекти-ва» і ПФТС.;

інтенсивно зменшувана, але ще досить помітна кількість фінансових посередників у вигляді 211 торговців цінними паперами (інвестиційних фірм);

найбільш кількісно представлені інституційні інвестори -- 1500 ІСІ (одночасно і емітенти) і 59 недержавних пенсійних фондів (НПФ) під керівництвом 304 компаній з управління активами;

13 748 акціонерних товариств, з яких 1280 публічних (за назвою); акції тільки 114 допущені до торгів на біржах (за винятком акцій ІСІ та з урахуванням дублювання через одночасний обіг на кількох біржах) та лише один (до середини січня 2021 р. було два) український емітент акцій, який пройшов процедуру лістингу акцій на біржі ПАТ Акціонерний банк «Південний» (за дев'ять місяців 2020 р. посідає 12-те місце за ак-тивами, 14-те за капіталом і 16-те за прибутком серед банків України). Відповідно до чин-ної редакції Положення про функціонування фондових бірж, затвердженої НКЦПФР, для внесення і перебування акцій у біржовому реєстрі достатньо free float 10% (або 75 млн грн, наразі це еквівалент 2,2 млн євро; до 2018 р. також вимагалось, аби два акціонери не мали спільно більш як 50% акцій). Формально емітент відповідає вимогам щодо free float, адже чотири фізичні особи, кожна з яких володіє пакетами понад 10%, спільно мають лише 58,6% акцій банку. Проте відомості НБУ про остаточних ключових учасників у структу-рі власності банку з урахуванням опосередкованої участі, станом на 21 вересня 2020 р. (Офіційний сайт НБУ [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://bank.gov.ua/files/ Shareholders/328209/328209_20200921.pdf), свідчать, що сім'я основного акціонера воло-діє істотною участю в банку в розмірі 74,95%, а ще одна сім'я контролює 23,89%. Отже, насправді free float є мізерним., що законодавчо є еквівалентним здійсненню публічної пропозиції (фактично ж не було жодного публічного залучення акцій після законодавчого оформлення публічної пропозиції у 2017 р.);