Ринок акцій як економічний та інституційний феномен: Україна крізь призму світових реалій

44 українські емітенти корпоративних облігацій (з урахуванням дублювання через одночасний обіг на кількох біржах і випуску кількох серій облігацій, загалом 86 випусків);

поступово зростаюча кількість іноземних емітентів -- спочатку в обіг були впроваджені випуски акцій та облігацій SPV, які володіють активами в Україні, а знедавна і цінні папери відомих іноземних компаній (наприклад, Apple Inc.), проте поки що це не дало скільки-небудь помітної додаткової ліквідності;

чотири міські ради -- емітенти облігацій місцевих позик;

один найзначущий емітент -- Міністерство фінансів України, чиї 200 випусків облігацій внутрішніх та зовнішніх позик забезпечують 98% обсягу біржових торгів і є єдиним локальним, але ринкоутворюючим інструментом, обсяги операцій з яким є більш-менш порівнянними з європейськими облігаційними ринками Варто зазначити, що роль НКЦПФР у регулюванні випуску та обігу державних облігацій дуже обмежена, оскільки цей ринок є частиною бюджетного процесу і більш пов'язаний з грошовим ринком..

І, звичайно ж, регулятор в особі НКЦПФР, яку було створено в 1996 р., тобто в момент формування інфраструктури ринку і на хвилі приватизації, об'єктивно став певним загальнометодологічним центром і опікувався буквально всіма процесами, які будь-яким чином, хоча б термінологічно, були пов'язані з фондовою тематикою.

Таким чином, фондовий ринок і ринок акцій в Україні, безумовно, існують. Однак усі перелічені атрибути -- лише надбудова, візуалізація без змісту і точно не феномен. Формальні «досягнення» ринку акцій Одна лістингова акція з мізерною капіталізацією; 99% обсягу угод з акціями проведено поза біржами; за 2020 р. на всіх біржах укладено 1,9 тис. угод з акціями, середньоденна кількість біржових угод -- вісім, тобто в розрахунку на один випуск -- 0,07. тільки підтверджують очевидний факт: ринок не пов'язаний з інвестиційними процесами, його показники не релевантні стану економіки.

Проте апетити до регулювання всього і вся на ринку збереглись і підігріваються відсутністю завдань, які покликані вирішувати фінансові регулятори на розвинутих ринках, де присутні економічний феномен і відповідне інституційне оформлення. Надмірну активність НКЦПФР у питаннях регулювання приватних АТ або «боротьба з маніпулюванням» на ринку, де неможливо визначити біржову ціну, можна було б кваліфікувати як юридичний казус. Утім, це супроводжується значними бюджетними витратами на утримання чималого за розмірами (тим більше, на фоні існуючого ринку) штату регулятора Штат тільки центрального апарату налічує 460 осіб. Бюджетні асигнування на утриман-ня регулятора (за даними Законів України про державний бюджет за 2015--2021 рр.), по-при суттєву девальвацію національної грошової одиниці, за останні сім років зросли у чотири рази -- з 2,0 млн до 7,9 млн дол. Для України це досить значні гроші, які істотно перевищують фінансові можливості учасників ринку та їх об'єднань. Для порівняння: річні доходи від членських внесків саморегульованої організації «Українська асоціація ін-вестиційного бізнесу» (СРО УАІБ), яка об'єднує найбільш численних і прибуткових учас-ників ринку -- компанії з управління активами, оцінюються в 0,4 млн дол., СРО ПАРД (Професійна асоціація учасників ринку капіталів та деривативів), яка об'єднує велику частину торговців та депозитарних установ, -- 0,02 млн дол. Вартість усіх відкритих ІСІ в Україні, станом на 30 вересня 2020 р., дорівнює лише 3,6 млн дол., річний приріст активів усіх НПФ в Україні (за період з 30.09.2019 р. по 30.09.2020 р.) становив 12 млн дол., зростаючим (і часто надуманим) регуляторним навантаженням і, в результаті, перешкодами у веденні бізнесу. В цілому це можна охарактеризувати як суто імпровізаційний підхід до регулювання ринку -- не за зрозумілим планом, а, відповідно до мінливих внутрішніх вподобань, мало пов'язаних з економічними реаліями Подібно до післяреволюційних метань минулого століття (від «воєнного комунізму» до НЕПу і знов до жорсткого централізованого управління економікою), коли змінювалося все, крім волюнтаризму та принципу революційної необхідності «понад усе».. Якщо припустити, що НКЦПФР проводить якусь політику, то її можна охарактеризувати як прагнення побудувати ринок не за рахунок економічного інтересу, а виключно завдяки посиленню регулювання та збільшенню повноважень регулятора Права і повноваження регулятора фондового ринку визначено у відповідному Законі України (Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні : Закон України № 448/96-ВР від 30.10.1996 р. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://zakon.rada. gov.Ua/laws/show/448/96-%D0%B2%D1%80#Text (дата звернення: 04.02.2021)). Спочатку в 1996 р. регулятор отримав 44 права і повноваження, визначених у ст. 7 і 8 даного Закону. Кількість прав і повноважень, закріплених на рівні Закону, різко зросла у 2005 р. і після цього збільшувалася майже щороку, сягнувши у 2020 р. 126, тобто у 2,9 разу більше, ніж у 1996 р. З 1 липня 2021 р. компетенція регулятора значно розшириться (зокрема, на товар-ні регульовані ринки), а кількість прав і повноважень зросте ще на 9%...

На жаль, уже існуючі, цілком достатні повноваження регулятора жодним чином не допомогли учасникам ринку Не було навіть спроб, що цілком очікувано, бо сама НКЦПФР і виступила автором цієї законотворчої «новації». при законодавчому впровадженні у 2017 р. процедури squeeze-out. Відповідно до імплементовуваного європейського досвіду (Директиви 2004/25/ЄС від 21.04.2004 про пропозиції поглинання), викуп акцій мав захистити міноритаріїв. Але на практиці, через відсутність ринкових цін і набуття домінуючими акціонерами контролю задовго до законодавчих змін, перекручений характер імплементації squeeze-out призвів до суттєвих втрат інвесторів Адже відсутність адекватного ціноутворення закономірно призвела до спроб маніпу-лювання з боку міноритаріїв для штучного завищення ціни і, навпаки, до неадекватно-го заниження вартості бізнесу компаній «незалежними» оцінювачами в інтересах ма- жоритаріїв. За даними НКЦПФР, у 2017--2019 рр. міноритарії у ході 308 процедур squeeze-out отримали 1,4 млрд грн. Натомість, за оцінками експертів, фінансові втрати майже 120 тис. акціонерів тільки семи підприємств (МК «Азовсталь», ММК, Північ-ний ГЗК, Центральний ГЗК, Інгулецький ГЗК, Полтавський ГЗК, ПрАТ «Укрграфіт») унаслідок недооцінки акцій при squeeze-out склали щонайменше 1,2 млрд грн (Україн-ський сквіз-аут розгромили вщент // StockWorld. -- 2020. -- Dec. 11 [Електронний ре-сурс]. -- Режим доступу : https://www.stockworld.com.ua/ru/column/ukrayins-kii-skviz- aut-rozghromili-vshchient (дата звернення: 05.02.2021))., численних судів, у тому числі щодо неконституційності самої процедури, до припинення обігу більшості випусків акцій емітентів, з якими до цього асоціювалися ринок акцій України, його індекси та рейтинги.

На відміну від світових тенденцій зростання ролі інноваційно розвинутих компаній (див. табл. 1), в Україні найбільшими за капіталізацією були і залишаються промислові підприємства, створені ще за часів СРСР та контрольовані олігархами, а також нечисленні банки Навіть віднесений до телекомунікаційної галузі «Укртелеком», епізодично присутній у ТОП-10 компаній за капіталізацією (табл. 3), дотепер концентрується, насамперед, на фіксованому телефонному зв'язку, експлуатує ще радянську телефонну мережу і входить до найбільшої в Україні олігархічної ФПГ.. Попри світову відомість українських ІТ-фахівців та ІТ-проєктів, немає не тільки прикладів залучення капіталу на локальних біржах українськими технологічними компаніями, немає жодного випуску їх акцій, допущеного до торгів. На жаль, і не планується. Єдиною помітною зміною серед найдорожчих компаній України за останні роки є вагоме скорочення представництва найбільших металургійних та енергетичних підприємств з семи-восьми у 1998--2001 рр. до двох у 2017--2020 рр. (табл. 3), адже більшість цих компаній свідомо позбулися публічного біржового обігу і відповідних зобов'язань -- саме за наслідком squeeze-out Якщо у 2009--2015 рр. кількість металургійних компаній у структурі Індексу українських акцій сягала 33--40% загальної кількості індексних випусків, то з 2016 р. ця галузь повністю зникла з індексного кошику. Втім, остання за цей час суттєво звузилася -- з початкових 15 до п'яти-шести випусків акцій, до того ж один з них («Мотор Січ»), починаючи з 2018 р., зупи-нений в обігу судом, але майже трирічна відсутність угод не заважає враховувати їх емітента в індексі, сукупній капіталізації біржі й ТОП-10 за «ринковою» вартістю в Україні (табл. 3)..

Логіка захисту прав міноритаріїв ЄС виходить з оцінки ціни викупу акцій у ході squeeze-out на момент подій, які передували поглинанню (набуттю контролю домінуючим власником), а не на довільний поточний момент, як це відбулося в Україні -- задовго (часто за десяток років) до законодавчого оформлення squeeze-out; ціноутворення дрібних пакетів міноритаріїв на біржах за мізерного free float (у середньому 5--10%) жодним чином не залежало від чинників ціноутворення контрольних пакетів і не враховувалося домінуючими власниками.

Як уже зазначалося, мажоритарії (часто представники олігархічного капіталу) і раніше неодноразово намагалися позбутися міноритаріїв -- шляхом додаткових емісій, консолідації (збільшення вартості акцій Один з найбільш гучних прикладів -- ініціювання у 2004 р. мажоритарієм Миколаївсько-го глиноземного заводу (структурою, контрольованою групою РУСАЛ), якому належало 70% акцій заводу, конвертації 3,026 млрд акцій номіналом по 0,25 грн у 80 акцій номіналом по 9,456 млн грн. Оскільки міноритарії (26 тис. осіб) не володіли кількістю «старих» акцій, достатньою для конвертації, то були змушені продати свої акції за заниженими цінами.), але це не

Таблиця 3. ТОП-10 компаній -- лідерів за ринковою капіталізацією акцій в Україні в 1998--2020 рр.

Джерело: розраховано автором за: Рейтинги ТОП-ЮО кращих компаній України 11 Інвестгазета (за відповідні періоди); Результати торгів фондових бірж України [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://pfts.ua/trade-info/trade-results, http://www.ux.ua/ua/marketdata/marketresults.aspx (дата звернення: 21

дозволяло остаточно консолідувати власність, а також не вирішувало проблеми численних «сплячих» акціонерів, які отримали акції за наслідком приватизації. Отже, мажоритарії були зацікавлені в зручному законодавчому оформленні для радикального вирішення питання. Тим більше, не так вже й багато було цінних паперів у власності міноритаріїв, у тому числі у інституційних інвесторів. Природно, що викупити акції у всіх акціонерів одразу набагато простіше в рамках адміністративної процедури, визначеної на рівні закону, ніж розшукувати тисячі «сплячих» акціонерів І це вже не кажучи про витрати та операційне навантаження, пов'язане з аудитом, публі-кацією звітності, розсилкою повідомлень про збори акціонерів тисячам власників тощо.. Отже, законодавча новація проводилася в інтересах однієї сторони -- мажоритаріїв, яким не дуже хотілося домовлятися з міноритаріями, занурюючись у нескінченні дебати про ціну.

Варто підкреслити унікальність ситуації squeeze-out, який враховує роль універсальності та об'єктивності біржової ціни. Інших механізмів (та інших цінових орієнтирів) просто немає. У протилежному випадку виникає безліч запитань до оцінювача, замовника його послуг (емітента, а фактично -- мажо- ритарія). Біржову ж ціну формує ринок -- якщо він на це здатний. Таким чином, подоба європейської практики та правової основи -- лише уявна, бо в Україні немає ринку, здатного сформувати об'єктивну ціну. Отже, впроваджуючи європейський досвід, законодавці, й насамперед регулятор, мали враховувати незрілість ринку і відсутність цін, а, відповідно, відсутність реальних механізмів для захисту прав міноритаріїв. Утім, як завжди, мета законодавчих змін, радше, полягала не в цьому, а в завірянні міжнародних донорів про чергову «ефективну» імплементацію Після виконання функції фактичного ініціатора і лобіста змін до акціонерного законо-давства регулятор згодом зайняв у численних спорах між акціонерами суто реєстраційну позицію, повідомляючи статистику обсягів squeeze-out, але не втручаючись у питання об'єктивності ціни. «Винними» було умовно призначено відразу всіх: незалежних оці-нювачів, учасників біржових торгів, нездатних домовитися акціонерів, а фактично -- не-зрілий ринок у цілому. Жодної проблеми міноритаріїв така позиція, звісно, не вирішила. Також ніхто з ініціаторів імплементації так і не пояснив, чому ж очевидну інституційну неспроможність ринку щодо визначення ціни не було враховано ще на етапі обговорен-ня і прийняття законодавчих змін..

З огляду на це, можна дійти невтішного висновку: ринок акцій в Україні як феномен не відбувся, а ті його зародки, які, хоч і не несли в собі інвестиційної складової, все ж спостерігалися наприкінці 1990-х -- початку 2000-х років, не привели до його створення. Чи могло бути по-іншому? Позитивна відповідь міститиме багато фундаментальних «якби»: якби радянський монополізм не був замінений тепер уже капіталістичним; якби країна не стала олігархічною; якби рівень корупції був хоч якось контрольованим; якби судова система викликала довіру; якби регулятор був орієнтований на реальний розвиток ринку, а не на регулярні оновлення програм та концепцій з його безглуздого реформування...

Напевне, феномен ринку акцій в Україні все ж таки колись виникне, адже поточна ситуація не влаштовує нікого (ні інвесторів, ні емітентів, ні фінансових посередників, ні суб'єктів інфраструктури), оскільки в нинішньому вигляді на цьому ринку практично неможливо заробити. Проте слід розуміти, що відсутність будь-яких конкретних стимулів для його учасників, неякісна імплементація норм ЄС НКЦПФР завдяки перевищеному штату і зростаючому бюджету на тлі дедалі більш зубожілої професійної спільноти монополізувала продукування законів про фондо-вий ринок: усі законодавчі зміни в останні шість років принципово не враховували навіть обережних зауважень експертного середовища. Але якість такої нормотворчос- ті є доволі сумнівною. Зокрема, це стосується широко розрекламованих змін до зако-нодавства про ринки капіталу та організовані товарні ринки, на що звертають увагу профільні об'єднання учасників ринку (див.: Звернення професійних асоціацій фон-дового ринку до Президента України щодо інституційної небезпеки та підміни змісту імплементації законодавства ЄС у сфері ринків капіталу // Українська Асоціація Ін-вестиційного Бізнесу. -- 2020. -- 24 груд. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.uaib.com.ua/aktual-kua/normbase/sumizh/zvernulisya-do-prezidenta-shchodo- instituciynoji-nebezpeki-ta-pidmini-zmistu-implementaciji-zakonodavstva-yes (дата звер-нення: 21.01.2021)). Хоча, мабуть, не стане так швидко помітним, як у випадку squeeze- out, і питання не тільки у кваліфікації фактичних авторів законів, але й у відсутності в них мети побудувати ринок. Та й узагалі викликає сумнів ситуація, коли регулятор пише закони виключно під свої потреби. Проте урядовці, ймовірно, у тому числі й че-рез пасивність професійної експертної спільноти, продовжують бачити у НКЦПФР драйвера ринкових реформ. От і залишається Україна з «великою економічною пер-спективою», але без вітчизняних емітентів. і затягування з реалізацією реальних реформ в економіці щороку позбавляють Україну інвестицій, конкурентних переваг і можливостей для розвитку. Отже, і найближчі, і середньострокові перспективи, на жаль, досить невизначені.

По-перше, НБУ (з 1 липня 2020 р., внаслідок так званого «спліту» У 2020 р. ліквідовано Національну комісію з регулювання ринків фінансових послуг (з 2011 р. регулювала діяльність страховиків, недержавних пенсійних фондів, інших небан- ківських фінансових установ), з відповідним розподілом повноважень між іншими дер-жавними регуляторами (НБУ і НКЦПФР) на підставі відповідного Закону України (Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо удосконалення функцій із дер-жавного регулювання ринків фінансових послуг : Закон України № 79-IX від 12.09.2019 р. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://zakon.rada.gov.ua/laws/show/79-20#Text)., набув повноважень щодо регулювання значної частки небанківських фінансових установ), через негативний попередній досвід інвестицій банків у акції, поступово поширює обмежувальні заходи на більше коло фінансових інститутів Зокрема, НБУ планує з 30 червня 2021 р. обмежити вкладення страховиків у недержавні цінні папери, у тому числі акції. Про це свідчить проєкт Положення про обов'язкові кри-терії та нормативи достатності капіталу і платоспроможності, ліквідності, прибутковості, якості активів і ризиковості операцій страховика, оприлюднений 24 грудня 2020 р. НБУ бажає вирішити проблему, пов'язану з існуючою можливістю інвестування страховиків у акції, облігації підприємств, іпотечні облігації та інші інвестиції від 10% страхових ре-зервів у кожен окремий вказаний вид активу і до 60% сумарно. Зважаючи на теперішній період рецесії, викликаний пандемією COVlD-19, рівень ризиковості інвестицій коштів страхових резервів у такі активи підвищується. Пропонується, щоб частка зазначених не-державних цінних паперів не перевищувала 3% страхових резервів. Отже, попри тривале скорочення інвестицій фінансових інститутів у акції, очікується додатковий регулятор-ний стимул для страховиків, які є досить значущими інвесторами в цінні папери..

По-друге, презентовані НКЦПФР плани реформування і «гучного старту» ринку на базі так званого Українського міжнародного фінансового центру Український міжнародний фінансовий центр: презентація проекту / НКЦПФР. -- 2021. -- 12 січ. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.nssmc.gov.ua/wp-content/ uploads/2021/01/uifc-concept-for-cmu-jan20.pdf; [13]. спрямовуються переважно на питання концентрації інфраструктури ринку Фактично передбачається монополізація торговельної (біржової), депозитарної та клі-рингової інфраструктур з метою обґрунтування багаторічних бюджетних вкладень у не надто ефективні інфраструктурні активи (ПАТ «Розрахунковий центр» і Центральний де-, істотного розширення фінансування та повноважень регулятора позитарій), які щільно контролюються державою і роблять свій внесок у дестимуляцію ринку через стабільно зростаючі тарифи. Проєкт Закону України про Національну комісію з цінних паперів та бірж № 4684 від 01.02.2021 р. та пов'язані проєкти № 4685 і № 4687 внесено на заміну попередніх подібних законотворчих ініціатив (проєкти № 6303 -- 6305 від 06.04.2017 р.) і спрямовано на по-дальше розширення повноважень регулятора (у тому числі виконання слідчих функцій) та отримання внесків на регулювання від учасників ринку (1--5,5% чистого доходу від операційної діяльності для різних категорій учасників ринку), подорожчання адміні-стративних послуг (наразі навіть звітність до НКЦПФР є небезкоштовною), оновлення критеріїв маніпулювання та впровадження жорстких санкцій за зловживання (за мані-пулювання -- до 81 млн грн для юридичних та фізичних осіб, або до 10% річного обороту юридичних осіб, кримінальна відповідальність -- до восьми років позбавлення волі, утім спочатку верхня межа фінансових санкцій застосовуватиметься з дисконтуючим коефі-цієнтом, який поступово зростатиме для досягнення встановлених Законом значень).. Натомість про емітентів ідеться, насамперед, у контексті очікуваного у 2024--2025 рр. IPO двох державних фондів: Національного інвестиційного фонду (для трансформації державних підприємств, пакети акцій яких будуть в управлінні фонду, на ефективні та прибуткові компанії) та Державного фонду фондів (для активізації розвитку інвестиційних фондів) Офіс Націнвестради при президенті пропонує створити Держфонд фондів і Націнвест- фонд з частками великих держпідприємств для IPO / Interfax-Україна. -- 2021. -- 22 січ. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://ua.interfax.com.ua/news/economic/718082. html (дата звернення: 04.02.2021).. Отже, поки що в уяві чиновників оновлений фондовий ринок має виглядати так: на одній (монопольній) біржі торгуються два випуски цінних паперів фондів (створених на базі активів державних компаній-монополістів); центральний депозитарій, центральний контрагент, репозитарій та універсальна біржа (торги цінними паперами, деривативами, товарами) входять до інтегрованого (монопольного) холдингу, чий контрольний пакет зберігає держава. Лишилося ще надати можливість торгувати виключно державним банкам. Конкуренція? Ні, не чули.

Отже, варто констатувати значне збільшення уваги держави до фондового ринку в останні роки, її готовність до масштабних проєктів та реформ (особливо якщо це дозволяє отримувати додаткове фінансування від міжнародних донорів). Без активної стимулюючої ролі держави ринок як феномен навряд чи виникне.

Висновки

Далеко не всі постсоціалістичні економіки виявилися здатними побудувати власні місткі та ліквідні фондові ринки. Тим більше, що не для всіх це було критично, адже значна кількість таких держав досить швидко отримала доступ до розвинутих і конкурентних ринків, насамперед ЄС. Для України такий доступ поки що має дещо односторонній характер, проте останнім часом втечу українських емітентів намагаються компенсувати спрощенням допуску до обігу в Україні іноземних цінних паперів, а стимулювання доступу міжнародних інвесторів до операцій українськими держоблігаціями починає супроводжуватися поступовою валютною лібералізацією та спрощенням інвестицій українських інвесторів у іноземні фінансові інструменти.

Проте інтеграція України з фінансовими ринками ЄС вимагатиме багато часу. І цей час треба витратити з користю, на реалізацію таких заходів: 1) створення власної (конкурентної, а не монопольної) інфраструктури, більш щільно інтегрованої з інфраструктурою фінансових ринків ЄС; 2) стимулювання IPO приватних (а не тільки державних) компаній; 3) якісна імплементація (а не перекручення) кращих європейських норм і практик; 4) реальний захист міноритаріїв та перегляд підходів до процедур squeeze- out; 5) істотне спрощення реєстраційних і регуляторних процедур для приватних АТ, які свідомо відмовилися від публічного залучення капіталу;

впровадження помітних стимулів для емітентів та інвесторів у акції (принаймні, формування більш зваженої державної політики, ніж поточні фіскальні переваги виключно для інвестування в державні цінні папери);

спрощення доступу українських інвесторів та фінансових посередників до фінансових ринків ЄС; 8) подальше спрощення доступу іноземних акцій; 9) підвищення якості регулювання ринку в напрямі стимулювання його розвитку; 10) заохочення інституційних інвесторів до відновлення диверсифікації портфелів, у тому числі за рахунок вкладень у надійні акції; 11) відхід від формалізму при розрахунку та контролі фінансових і макроекономічних показників, які формують оманливі або неадекватні оцінки розміру і стану ринку акцій зокрема та національної економіки в цілому (біржові індекси, сукупна капіталізація тощо); 12) формування реалістичних планів розвитку ринку акцій та щільний контроль за 'їх дотриманням (замість поточної ситуації, коли одна концепція замінюється іншою, без жодних висновків, чому не спрацювала попередня).

На нашу думку, масштаб держави з її значними населенням, ресурсами і помітним (на жаль, поки що більше за межами України) підприємницьким потенціалом однозначно заслуговує на формування феномену конкурентного ринку.

Список використаної літератури

Baskin J.B., Miranti PJ. A History of Corporate Finance. -- Cambridge : Cambridge University Press, 1997. -- 364 p.

Beck T., Levine R., Loayza N. Finance and the Sources of Growth // Journal of Financial Economics. -- 2000. -- Vol. 58. -- Iss. 1-2, -- P. 261--300 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://documents1.worldbank.org/curated/pt/772161468782107741/10550 5322_20041117172011/additional/Finance-and-the-sources-of-growth.pdf

Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? // Journal of Financial Intermediation. -- 2002. -- Vol. 11. -- Iss. 4 (October). -- P. 398--428 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://www.nber.org/papers/w9138

Rajan R., ZingalezL. ^e Great Reversals: ^e Politics of Financial Development in the 20th century // Journal of Financial Economics. -- 2003. -- Vol. 69. -- Iss. 1 (July). -- P. 5--50.

Michie R. The Global Securities Market. A History. -- Oxford : Oxford University Press, 2006. -- 399 p.

Рубцов Б.Б. Эволюция институтов финансового рынка и развитие экономики. -- М. : ИМЭМО РАН, 2006 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://www.mirkin. ru/_docs/Rub_evolfin.pdf

Мозговий О.М., Баторшина А.Ф. Світові ринки акцій: досвід для України // Ринок цінних паперів України. -- 2004. -- № 11-12. -- С. 47--54.

Мошенський С.З. Глобальний ринок акцій: основні тенденції в історичному контексті // Фінанси України. -- 2010. -- № 7. -- С. 76--83 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : http://nbuv.gov.ua/UJRN/Fu_2010_7_8

Рекуненко І.І. Періодизація розвитку фондового ринку України // Вісник Сумського державного університету. -- Сер. : Економіка. -- 2015. -- № 1. -- С. 30--42 [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://essuir.sumdu.edu.ua/bitstream-download/ 123456789/42165/1/Rekunenko.pdf

Ройко І.М. Біржовий ринок акцій в Україні: стан та пріоритети розвитку : автореф. дис. ... канд. екон. наук: 08.00.08 / ДВНЗ «Київський нац. економ. ун-т ім. Вадима Гетьмана». -- К. : КНЕУ, 2016. -- 224 с. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://kneu.edu.ua/userfiles/d-26.006.04/2016/Roiko-diss.pdf

Суторміна В.М. Фінанси зарубіжних корпорацій. -- К. : КНЕУ, 2004. -- 566 с.

Зловживання на ринку капіталів: економіко-правові аспекти : кол. моногр. ; [за ред.

О.Г. Кошового, В.М. Тертишника, Н.М. Шелудько та ін.]. -- Дніпро : Ліра, 2019. -- 532 с.

Кошовий О. Гучний старт чи повний фініш? // Дзеркало тижня. -- 2020. -- 27 лист. [Електронний ресурс]. -- Режим доступу : https://zn.ua/ukr/macrolevel/huchnij-start- chi-povnij-finish.html (дата звернення: 21.01.2021).

References

Baskin J.B., Miranti P.J. A History of Corporate Finance. Cambridge, Cambridge University Press, 1997, 364 p.

Beck T., Levine R., Loayza N. Finance and the Sources of Growth. Journal of Financial Economics, 2000, Vol. 58, Iss. 1-2, pp. 261-300, available at: http://documents1.worldbank. org/curated/pt/772161468782107741/105505322_20041117172011/additional/Finance- and-the-sources-of-growth.pdf

Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? Journal of Financial Intermediation, 2002, Vol. 11, Iss. 4, October, pp. 398-428, available at: https:// www.nb er.org/pap ers/w9138

Rajan R., Zingalez L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th century. Journal of Financial Economics, 2003, Vol. 69, Iss. 1, July, pp. 5-50.

Michie R. The Global Securities Market. A History. Oxford, Oxford University Press, 2006, 399 p.

Rubtsov B. Evolution of the financial market institutions and the development of economy. Moscow, IMEMO RAS, 2006, available at: http://www.mirkin.ru/_docs/Rub_evolfin.pdf [in Russian].

Mozgovoyy O., Batorshyna A. International stock markets: Experience for Ukraine. Securities Market of Ukraine, 2004, No. 11-12, pp.47-54 [in Ukrainian].

Moshensky S. The global stock market: major trends in the historical context. Finance of Ukraine, 2010, No. 7, pp. 76-83, available at: http://nbuv.gov.ua/UJRN/Fu_2010_7_8 [in Ukrainian].

Rekunenko I. Periodization of the development of the stock market of Ukraine. Bulletin of Sumy State University. Series: Economics, 2015, No. 1, pp. 30-42, available at: https://essuir. sumdu.edu.ua/bitstream-download/123456789/42165/1/Rekunenko.pdf [in Ukrainian].

Royko I. Share stock market in Ukraine: condition and development priorities. Kyiv, KNEU, 2016, 224 p., available at: https://kneu.edu.ua/userfiles/d-26.006.04/2016/Roiko-diss.pdf [in Ukrainian].

Sutormina V. Finance of the foreign corporations. Kyiv, KNEU, 2004, 566 p. [in Ukrainian].

Corruptions at capital market: economic-legal aspects. O.G. Koshovyy, V.M. Tertyshnyk, N.M. Sheludko et al. (Eds.). Dnipro, Lira, 2019, 532 p. [in Ukrainian].

Koshovyy O. Pompous start or complete endpoint? Dzerkalo Tyzhnia, November 27, 2020, available at: https://zn.ua/ukr/macrolevel/huchnij-start-chi-povnij-finish.html (accessed on: 21.01.2021).

Размещено на Allbest.ru