ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РЕАЛИЗАЦИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

1.1 Понятие, цели, инструменты денежно-кредитной политики

В современных условиях обеспечение экономической стабильности является одной из наиболее приоритетных задач государственной политики. Традиционно денежно-кредитная политика в мировой практике относится к одним из важнейших инструментов влияния государства на экономику в целом и на финансовый сектор в частности. Несмотря на продолжительный путь развития экономики как самостоятельной науки целесообразность и необходимость монетарного регулирования финансовых рынков приобрели особую актуальность лишь в первой половинеXX веке, когда после ряда экономических кризисов (в частности Великой депрессии в США 1929-1933 гг.) была выявлена уязвимость модели, не предполагающей вмешательства государства в экономические процессы (рис. 1). Именно с тех пор использование всевозможных рычагов воздействия на финансовый рынок стало необходимым в связи с неспособностью минимизировать последствия возникших кризисов без влияния экономических регуляторов.

Рисунок 1. Доля стран, находившихся в состоянии кризиса, в период 1900-2008 годов, %[44, С. 6]

Конечная цель денежно-кредитной политики, проводимой центральным банком,заключается в достижении определенных национальных задач, устанавливаемых правительством данной страны. В качестве примеров рассмотрим определения конечных целей монетарной политики в ряде зарубежных стран.

Согласно закону «О Федеральном резерве», принятом в США в 1913 году, Федеральная резервная система (ФРС) должна осуществлять эффективную денежно-кредитную политику для реализации целей максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных ставок[57]. Поскольку ставки могут оставаться низкими только в стабильных макроэкономических условиях, эти цели часто определяются как «двойной мандат», то есть ФРС США реализует денежно-кредитную политику для обеспечения максимальной занятости и низкой инфляции[59].

Аналогично Банк Англии устанавливает стабильный низкий уровень ценв качестве главной цели проводимой им денежно-кредитной политики. Одновременно данный монетарный орган поддерживает другие макроэкономические цели правительства по обеспечению роста и занятости[60].

В настоящее время центральные банки многих стран рассматривают обеспечение ценовой стабильности в качестве наиболее приоритетной целиДКП. Однако в ряде иных стран считается, что поддержание стабильности стоимости национальной валюты непосредственно содействует экономическому росту. Например, в соответствии со статьей 3 закона «О Народном банке Китая» первостепенной целью осуществления монетарной политики центрального банка Китайской Народной Республики является обеспечение устойчивости юаня[58]. При этом активное участие в управлении экономикой Китая принимает правительство страны. До сих пор оно осуществляет контроль над многими экономическими процессами, высока доля государственных предприятий, в том числе банков, относящихся к числу крупнейших в стране.

Необходимо отметить, что центральные банки не ставят конечные цели напрямую, поскольку практически не имеют возможности оказывать на них непосредственное влияние. В данном контексте именно финансовые рынки являются связующим звеном между действиями монетарных властей и экономикой. Поэтому в большинстве случаев устанавливаются ряд количественных или ценовых переменных, подконтрольных действиям денежных властей. В экономической литературе они обозначаются какпромежуточные или операционныецели. Как только центральный банк определил свои промежуточные цели, он воздействует на различные сегменты финансового рынка при помощи инструментов денежно-кредитной политики. В итоге он может видеть оперативно результаты и судить, насколько принятые им решения в той или иной степени обеспечивают достижение макроэкономических целей государства[8].

В целом инструменты, при помощи которых центральный банк может воздействовать на финансовый рынок, условно можно классифицировать в три группы. Во-первых, регулятор может устанавливать процентные ставки по своим операциям, которые являются индикативными для рынка. Во-вторых, достаточно популярны в большинстве экономиках операции на открытом рынке, подразумевающие под собой деятельность центрального банка по продаже и покупке ценных бумаг.В-третьих, центральные банки могут использовать обязательные резервныетребования коммерческих банков для регулирования потребностью экономики в ликвидных средствах[9]. Помимо вышеупомянутых регуляторы могут применять и иные специфические инструменты при реализации ДКП. В частности, в России сложилась определенная система инструментов, обеспечивающая реализацию денежно-кредитной политики в условиях режима инфляционного таргетирования. В рамках этой системы особенно актуальны проводимые Банком России недельные аукционы на постоянной основе: аукционы РЕПО, связанные с предоставлением ликвидности, а также депозитные аукционы, целью которых является, напротив, изъятие средств из банковского сектора. В случае возникновения краткосрочных дисбалансов у отдельных банков регулятором используются операции постоянного действия на срок один день. Помимо операций в национальной валюте, для сохранения устойчивости и снижения рисков на внутреннем валютном рынке существуют такие инструменты регулирования, как сделки РЕПО в иностранной валюте, проводимые на различные сроки (1 неделя, 28 дней и 12 месяцев), сделки по продаже долларов США за рубли - «валютный своп» и пр. Важно отметить, что подобные инструменты регулятора не противоречат режиму плавающего валютного курса. Особую роль в политике Банка России играют также операции «тонкой настройки» на срок от одного до шести дней, призванные ликвидировать существенное отклонение спроса банковского сектора на ликвидность[48].

1.1 Режимы таргетирования денежно-кредитной политики

Центральный банк проводит свою денежно-кредитную политику путем использования одного или нескольких инструментов, имеющихся в его распоряжении. Набор используемых инструментов зависит от особенностей функционирования экономики и развития финансовой системы, а также от выбранного режима таргетирования.

В настоящее время выделяют несколько режимов, используемых центральными банками развивающихся и развитых стран:

1. монетарное таргетирование (ограничение денежного предложения);

2. курсовое таргетирование (регулирование номинального валютного курса);

3. инфляционное таргетирование.

1.1.1. Монетарное таргетирование

Таргетирование денежной массы включает в себя объявление целевого ориентира на ежегодной основе, который может задаваться как изменение в процентном выражении таких агрегатов, как М1, М2, М3, либо как уровень ликвидности в целом или определение нижних и верхних границ динамики денежного предложения. Так, с учетом прогноза роста реального ВВП и других макроэкономических факторов, можно определить денежный коридор, который, в свою очередь, должен помочь в достижении в прогнозируемый период ценовой стабильности[42, С. 137-138].

Монетарное таргетирование приобрело популярность в 1980-х годах после краха Бреттон-Вудской системы о фиксированных валютных курсах в странах с развитой экономикой, включая США, Великобританию, Канаду, Германию и Швейцарию. Однако на практике, несмотря на объявленную цель контроля за денежными агрегатами, многие центральные банки параллельно придерживались и иных целей (стабильность обменного курса, например)[43, С. 1-9].

1.1.2. Курсовое таргетирование

Режим регулирования валютного курса представляет собой привязку национальной валюты к иностранной (одной или нескольким).

Во второй половине XX века таргетирование обменного курса являлось одним из эффективных средств достижения целей денежно-кредитной политики как в промышленно развитых странах, так и в странах с формирующимися рынками.

На практике курсовое таргетирование в наиболее общем виде имеет несколько разновидностей[10, С. 266-277]:

1. режим мягкой привязки (softpeg), при котором допускается колебание курса национальной валюты в рамках заданного коридора либо целевого значения;

2. режим жесткой фиксации (hardpeg), подразумевающий валютное управление (currencyboard)В экономической литературе понятие «currencyboard» имеет несколько различных переводов: «валютное управление», «валютный совет», «валютный комитет» и др. или формальную долларизацию (dollarization). В рамках валютного управления законодательством страны устанавливается обязательство конвертации национальной валюты на иностранную по фиксированному курсу при полном обеспечении денежной базы золотовалютными резервами[30, С. 207]. Долларизация характеризуется вытеснением национальной валюты иностранной (как правило, долларом США), применяемой в качестве единственного средства платежа, или использованием национальной валюты как второстепенной[27, С. 47].

В настоящее время, по данным МВФ, в мире примерно в равных пропорциях (около 40% стран) установлены различные виды мягкого или плавающего режима таргетирования курса национальной валюты (табл. 1). В условиях свободного плавания центральный банк не осуществляет привязку курса национальной валюты к иностранной, при этом режиме стоимость валюты формируется под воздействием спроса и предложения.

Таблица 1

Применяемые режимы таргетирования валютного курса в 2009-2017 годах (в % стран-членов МВФ)[56]

1.1.3. Инфляционное таргетирование

Таргетирование инфляции как альтернатива монетарного таргетирования возникло в конце 1980-х годов. Появление нового режима было обусловлено, прежде всего, несостоятельностью политики ограничения денежного предложения в связи с повышением открытости экономики и обнаружения неустойчивости связей между денежными агрегатами и конечной целью ДКП.

Под инфляционным таргетированием понимается осуществление центральным банком денежно-кредитной политики, основная цель которой заключается в достижении ценовой стабильности, то есть устойчиво низкой и постоянной инфляции[18, С. 63].

Политика таргетирования инфляции включает в себя пять ключевых аспектов[43, С. 9]:

1. публичное объявление среднесрочных целевых значений инфляции;

2. установление стабильности цен как основной долгосрочной цели ДКП;

3. учет монетарных и немонетарных факторов повышения цен при принятии тех или иных решений центральным банком;

4. информационная прозрачность политики для экономических агентов;

5. усиление ответственности центрального банка при осуществлении ДКП.

Впервые данный режим был введен в конце XX века в Новой Зеландии. С тех пор он получил широкое распространение по миру. В настоящее время, по данным МВФ, 40 стран, в основном с формирующимися рынками, перешли к инфляционному таргетированию (рис. 2). Полный перечень стран представлен в Приложении 1.

Рисунок 2. Количество стран, таргетирующих инфляцию, единиц[5]

В соответствии с традиционными подходами предполагается, что установление ключевой процентной ставки в качестве основного инструмента ДКП и ее регулирование осуществляется в ответ на несоответствие целевого и прогнозируемого значения инфляции. Контролируя монетарную ставку, центральные банки таким образом оказывают влияние не только на привлекательность активов и уровень краткосрочных ставок денежного рынка, но и на банковскую ликвидность и инфляционные ожидания участников финансового рынка[28, С. 62]. При этом центральный банк не осуществляет, за исключением определенных критичных ситуаций, интервенций на валютном рынке, придерживаясь режима свободно плавающего валютного курса.

Очевидно, что при реализации того или иного режима ДКП центральный банк не имеет возможности использовать инструмент воздействия на финансовый рынок, не вписывающийся в механизм таргетирования (например, жесткое регулирования валютного курса при инфляционном таргетировании). Всвязи с этим в настоящее время в условиях перехода к таргетированию инфляции все больше центральных банков применяют один основнойинструмент, а именно краткосрочную процентную ставку, в качестве показателя, оказывающего влияние сначала на процентные ставки, используемые при ценообразовании на денежном рынке, доходность финансовых активов и на другие значения функционирующего в данной стране финансового рынка, а затем и на спрос на услуги и товары и в результате на конечную цель[62].

Выводы по Главе 1

Денежно-кредитная политика любой страны играет важную роль в формировании установленных на государственном уровне условий социальной стабильности и экономического развития. Являясь одним из ключевым инструментов регулирования экономики, цели ДКП совпадают с макроэкономическими целями.

Однако центральный банк страны не имеет возможности напрямую управлять поведением фирм и населения. По этой причине вводится набор промежуточных целей. Невозможность прямого влияния денежно-кредитных властей обуславливает необходимость использования финансовых посредников. Поведение центрального банка описывается как система правил денежно-кредитной политики, связывающих выбранные операционные целевые ориентиры с определенными правительством макроэкономическими целями[12, С. 51]. Данные правила, которые в литературе также обозначаются как режим ДКП или таргетирования, определяют действия центрального банка в тех или иных условиях функционирования экономики в стране. В рамках каждого из режимов центральные банки применяют определенный набор инструментов, способствующий посредством валютного, фондового и денежного рынка контролировать значение целевых переменных.

ГЛАВА 2. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА БАНКА РОССИИ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ

За последние несколько лет политика Центрального банка Российской Федерации претерпела ряд изменений. Продолжительное время регулятор устанавливал обменный курс рубля в качестве основополагающей цели проводимой им ДКП, параллельно сдерживая инфляцию в заданных рамках. Впервые Банк России объявил о постепенном переходе к инфляционному таргетированию в документе «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год», где регулятор и Правительство Российской Федерации определили цель снизить инфляцию в среднесрочной перспективе. Данное заявление можно рассматривать как отправную точку к изменению стратегии монетарной политики государства[3].

Переход к новому для России режиму таргетирования инфляции Банк России завершил в течение 2014-2015 годов, установив целевой уровень инфляции в размере 4% в 2017 году[4]. Цель по инфляции определяется для темпа прироста индекса потребительских цен. По данным Федеральной службы государственной статистики (Росстат), значение индекса потребительских цен на товары и услуги, характеризующего уровень инфляции в РФ, составило в 2017 году 2,5% [47]. В настоящее время, по состоянию на 2018 год на фоне ослабления рубля годовая инфляция возросла и составила 4,3%, что находится вблизи установленной цели Банка России (рис. 3).Отметим, что одна из наиболее существенных предпосылок перехода, а именно введение ключевой процентной ставки, была реализована в сентябре 2013 года.

Рисунок 3. Индексы потребительских цен на товары и услуги по РФ в 2007-2018 годах[47]

В рамках политики инфляционного таргетирования выделяются три основных аспекта[33, С. 5-9]:

· переход к режиму свободно плавающего курса рубля;

· выстраивание новой операционной процедуры ДКП и управление процентными ставки на межбанковском рынке;

· использование ключевой ставки, решения об величине которой принимаются Советом директоров Банка России, в качестве основного параметра ДКП.

2.1 Курсовая политика Банка России

Как было сказано выше, задача минимизации своего участия в процессе курсообразования регулятором была поставлена в 2006 году. Решение задачи осуществлялось постепенно путем расширения допустимых интервальных значений курса национальной валюты и снижением величины валютных интервенций. С 10.11.2014 это механизм курсовой политики был упразднен, «при этом новый подход Банка России к проведению операций на внутреннем рынке не предполагает полного отказа от валютных интервенций, их проведение возможно в случае возникновения угроз для финансовой стабильности»[50].

С февраля 2015 года центральный банк завершил проведение операций по массовой купле-продаже иностранной валюты, оставив ряд косвенных механизмов воздействия на внутренний валютный рынок.

Отказ регулятора от участия в курсообразовании и создание фундамента для нового режима происходили в условиях макроэкономической нестабильности в связи с введением экономических санкций и падения цен на нефть, что привело к резкому ослаблению национальной валюты. Дефицит ликвидности в долларах США, возникший в результате вышеуказанных событий, покрывался при помощи валютных свопов и валютных РЕПО (рис. 4). Тем не менее в совокупности с негативными настроениями экономических агентов обесценение рубля только усилилось[20, С. 36].

Рисунок 4. Месячный объем первых частей сделок «валютный своп» по продаже долларов со сроками расчетов «сегодня-завтра» и «завтра-послезавтра» в период октябрь 2014 - декабрь 2015 гг., млн. долл. США[48]

В мае 2015 года Банк России заявил о возобновлении валютных интервенций в целях пополнения объемов международных резервов. Это решение было принято в связи с нормализацией ситуации на внутреннем валютном рынке[54]. Фактически в течение двух-трех месяцев ежедневно регулятор проводил операции по покупке иностранной валюты в среднем объеме 191 млн. долл. Если сопоставлять действия Банка России с тактиками иных центральных банков, таргетирующих инфляцию, то можно сделать вывод о том, что они не противоречат мировой практике. Необходимость в достаточном уровне валютных резервов определена полномочиями центральных банков в поддержании макроэкономической или финансовой стабильности. В соответствии с мировой практикойв качестве меры адекватности резервов любой страны чаще всего выступает соотношение величины международных резервов и объемов импорта. Данным индикатором оценивается временной диапазон, в течение которого возможно финансирование импорта за счет накопленных резервов. Считается, чтовеличина резервных активов в среднем должна соответствовать стоимости импорта товаров и услуг минимум за три месяца[39, С. 13]. Это значение признано оптимальным, поскольку позволяет, с одной стороны, поддержать ликвидность на валютном рынке, с другой, противодействовать шокам платежного баланса.Стоит отметить, что для каждой страны необходимый уровень достаточности может разниться: при сравнительно небольшом дефиците платежного баланса величина резервов может быть меньше, в то время как в условиях нестабильных объемов поступлений в иностранной валюте, наоборот, больше[24, С. 108].

В стремлении обезопасить национальную экономику от внешних шоков, обеспечивая международные резервы в объемах, превышающих действующие нормы их достаточности, Россия не является исключением. Страна исторически занимает одно из ведущих мест в мире по уровню достаточности резервов: в среднем международными резервами покрывается импорт в течение 15 месяцев Справочно по состоянию на 01.01.2018: международные резервы Саудовской Аравии, лидера по уровню достаточности, позволяют покрывать 32-месячный импорт товаров и услуг. Далее по уровню достаточности резервов следуют Швейцария (27 мес. импорта), Бразилия (20 мес. импорта), Япония, Китай (19 мес. импорта) и т.д. (рис. 5). Существенное по сравнению с другими периодами снижение показателя наблюдается по состоянию на 01.01.2015, что связано, прежде всего, с необходимостью использования международных резервов в целях экстренного урегулирования нестабильной ситуации в конце 2014 года. В последующие периоды вследствиесокращения импорта, приобретения на внутреннем рынке валюты в рамках бюджетного правила и возврата ранее предоставленных средств в иностранной валюте уровень достаточности международных резервов в стране возрос до значений докризисного периодов.

Рисунок 5. Достаточность международных резервов Российской Федерации[48]

Одновременно финансовая стабильность является одним из важных условий ценовой стабильности[31, С. 183]. В этом контексте валютные резервы следует рассматривать как возможность с их помощью снизить волатильность курсов валют, что особенно актуально для сырьевых экономик, и поддержать необходимый уровень ликвидности на внутреннем валютном рынке. Существенное падение курса национальной валюты может привести к нарушению реализации стратегии инфляционного таргетирования за счет эффекта переноса курсавалюты на цены [19, С. 70]и роста инфляционных ожиданий.Колебания курса находят отражение, с одной стороны, в непосредственном изменении цен на импортируемые товары и услуги,а также на материалы, сырье и комплектующие (прямой механизм). С другой стороны, ослабление рубля приводит к удорожанию импорта и снижению внутри страны его относительной привлекательности, в этой связи расширяются возможности роста цен на замещающиеотечественные товары и услуги. В то же время увеличение стоимости экспорта, выраженного в национальной валюте, создает определенное давление на стоимость продукции, одновременно направляемой и на экспорт, и на продажу на внутреннем рынке (косвенный метод)[25, С. 21-22]. По текущим оценкам, изменение курса рубля на 1% приводит к соответствующей корректировке инфляции на 0,1 пп.

Следует отметить, что после полного прекращения летом 2015 года интервенций Банком России, с 2016 года волатильность курса рубля по отношению к иностранным валютам (доллару США и евро) снижается (рис. 6). В качестве одного из объяснений сокращения курсовой волатильности выступает снижение зависимости курса рубля от цен на нефть в рамках действия бюджетного правила по покупке валюты: если в 2014 году корреляция между двумя показателями достигала около 90%, то в последующие годы она стала более чем вдвое меньше. Вследствие этого в настоящее время колебания национальной валюты в большей степени предопределяются внутриэкономическими условиями и санкциями, нежели ценами на нефть.

Рисунок 6. Динамика курсов доллара США и евро в период с 2014 года по настоящее время[48]

Одним из следствий перехода на режим гибкого курсообразованияи стабилизации валютного курса с 2016 года стало снижение для экономических агентов привлекательности активов и обязательств, номинированных в иностранной валюте.Помимо этого, в 2018 году Банком России были приняты изменения, касающиеся величины отчислений по обязательствам в иностранной валюте в фонд обязательного резервирования (ФОР): норматив обязательных резервов повысился на 1 пп., то есть для вкладов физических лиц он составил 7%, для депозитов юридических лиц - 8% [52]. Соответственно, это влечет за собой дестимулирование ростав структуре пассивов банков валютных обязательств. В сегменте кредитования также были реализованы меры по ограничению выдачи кредитов в иностранной валютепутем ввода повышающих коэффициентов риска для данной категории активов.

Благодаря этим условиям осуществлялась постепенная дедолларизация операций. Например, согласно данным Банка России, в случае банков произошло снижение долларизации за период 2016-2018годов кредитов, предоставленных нефинансовым организациям и физическим лицам (рис. 7). Аналогично в рассматриваемый период наблюдалась тенденция и в структуре пассивов - долларизация депозитов организаций и вкладов населения также сократилась (рис. 8). Дедолларизация сопровождалась снижением доли средств нерезидентов в пассивах банков. В итоге данное явление позволяет минимизировать значимость внешних обязательств для финансового рынка РФ и тем самым уменьшить уязвимость национальной экономики к внешним шокам. Для эффективности реализации денежно-кредитной политики это важно, так как растет доля инструментов в рублях, на ставки по которым Банк России имеет возможность оказывать влияние.

Рисунок 7. Объем кредитов и прочих средств, предоставленных нефинансовым организациям и физическим лицам в период с 2014 года по настоящее время, млрд. руб. [48]

Рисунок 8. Объем депозитов юридических лиц (кроме кредитных организаций) и вкладов населения в период с 2014 года по настоящее время, млрд. руб.[48]

2.1 Операционная процедура денежно-кредитной политики

Политика инфляционного таргетирования предполагает, что для достижения определенного уровня потребительских цен центральный банк использует один основной инструмент - краткосрочные процентные ставки. От этих ставок, от целевого уровня инфляции и от информационной политики зависят и иные процентные ставки в целом в экономике, включая кредитные и депозитные ставки, доходности ценных бумаг и другие ставки финансового рынка. Поэтому у центральных банков есть определенный операционный режим, который позволяет достичь целевого уровня ставок денежного рынка[33, 97].

Политика Банка России отмечается постепенным переходом от управления валютным курсом к управлению процентными ставками денежного рынка. До кризиса 2008-2009 годов регулятор осуществлял валютные интервенции для сдерживания укрепления национальной валюты. Отправной точкой для развития сегмента межбанковского кредитования и, соответственно, рублевого денежного рынка стало формирования структурного дефицита ликвидности, поскольку из-за потребности банков в рублевой ликвидности возник стимул для перераспределения привлеченных у Банка России средств.

Уровень ликвидности в банковском секторе неоднократно менялся: наблюдались переходы с структурного профицита к дефициту и наоборот (рис. 9). В этих условиях Банк России менял процесс реализации ДКП. В настоящий момент он состоит из двух этапов.На первом этапе определяются значения процентных ставок на денежном рынке на основе макроэкономических прогнозов для достижения цели по инфляции. В качестве ориентира ставок денежного рынка устанавливается ключевая ставка. На последующем этапе выстраивается система инструментов ДКП таким образом, чтобы проводимые операции способствовали большему сближению монетарной ставки с однодневными ставками на рынке межбанковского кредитования(МБК)[4, С. 16].

Рисунок 9. Структурный дефицит (+) / профицит (-) ликвидности банковского сектора, млрд. руб.[48]

Для повышения активности участников межбанковского рынка и сближения ставок к необходимому уровню с февраля 2014 года центральный банк перешел от ежедневных аукционов по предоставлению ликвидности (или по привлечению депозитов) к недельным аукционам[51], а также дополнил имеющий инструментарий операциями «тонкой настройки»[53].

Совершенствование операционной процедуры ДКП, проводимой Банком России, привело к снижению краткосрочных процентных ставок на денежном рынке. Кроме того, с 2017 года прослеживалась тенденция к формированию однодневных ставок межбанковского рынка ROUNIA и MIACR вблизи ставки денежно-кредитной политики. В 2018 году спред между ключевой ставкой и ставками МБК существенно сузился за счет адаптации к росту структурного профицита банковского сектора (рис. 10). Сокращение среднего абсолютного отклонения свидетельствует о том, что банки в качестве одного из индикатора для формирования ставок по иным финансовым операциям имеют основания использовать ключевую ставку.

Рисунок 10. Ставка ROUNIA и процентный коридор Банка России в 2017-2018 годах, % годовых[48]

Вместе с тем немаловажно, что при формировании центральным банком операционной цели ДКП для рынка МБК, необходимо принимать во внимание то, что ставки денежного рынка определяются не только влиянием изменения ключевой ставки, но также и других значимых факторов, такие как, например, колебаний спроса на валюту. В частности, повышенный спрос на валютную ликвидность со стороны банковского сектора при прочих равных снижает краткосрочные рублевые ставки. В период кризиса 2014-2015 годов Банк России организовывал масштабное обеспечение коммерческих банков валютной ликвидностью, нехватка которой обуславливалась ограничением доступа крупнейших отечественных компаний к западным рынкам капитала и необходимостью погашения внешней задолженности. Компенсация действий финансовых шоков в период экономических санкций осуществлялась посредством операций РЕПО в иностранной валюте и сделок «валютный своп» в значительных объемах. Кроме того, для расширения возможности банков рефинансировать внешние кредиты в иностранной валюте компаний - экспортеров монетарными властями был введен дополнительный инструмент - кредиты на аукционной основе в иностранной валюте, обеспеченные залогом прав требования по кредитам в иностранной валюте, действовавший до 1 января 2018 года [49]. В периоды реализации Банком России подобных операций рублевые ставки формировались, в основном, в нижней границе процентного коридора. Иными словами, уровень банковской ликвидности в том или ином сегменте предопределяет ситуацию, которая может сформироваться при ценообразовании на денежном рынке.

2.2 Роль сегментов финансовых рынковв трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики Банка России

Ранее упоминалось, что центральные банки не могут оказывать прямое воздействие на поведение фирм и населения. Однако меры монетарной политики влияют на посредников денежного, фондового и валютного рынков за счет изменения степени привлекательности совершения финансовых операций или в целом условий функционирования этих рынков. В свою очередь, данные изменения стимулируют реальную экономику подстраиваться под новые внешние условия и формируют иное экономическое поведение[41, С. 7-18]. В литературе, посвященной изучение механизмов денежно-кредитной политики, постепенное распространение сигнала центрального банка посредством различных каналов (процентного, валютного, канала банковского кредитования и пр.) от сегментов финансового рынка на экономику носит название «трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики (ТМ ДКП)»[23, С. 3-4]. Общая схема трансмиссионного механизма ДКП продемонстрирована в Приложении 2.

Фокусируя внимание на цель исследовательской работы, рассмотрим первое звено в цепочке ТМ ДКП, а именно передачу влияния решений в сфере ДКП на функционирование финансовых рынков посредством некоторых каналов на примере российской экономики.

2.2.1 Процентный, кредитный и балансовый каналы

В настоящий момент основным инструментом Банка России служит ключевая ставка, уровень которой определяется Советом директором на постоянной основе (восемь раз за год)[48].В срок от одного дня до нескольких кварталов ее изменение транслируется на рыночные ставки на всех сегментах финансового рынка (рис. 11).Продолжительность передачи импульса зависит не только от сегмента рынка, фактических решений в сфере ДКП, но и от ожиданий касательно изменения ключевой ставки в будущем.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 11. Процесс передачи импульса от ключевой ставки к рыночным процентным ставкам[23, С. 7]

На первом этапе увеличение или снижении ставки центрального банкамгновенно отражается на однодневной ставке рынка МБК. Затем происходит передача сигналана ставки денежного рынка сроком свыше одного дня.Очевидно, конечные ставки МБК на различные сроки формируются также за счет специфики структуры рынка, степени концентрации кредиторов и заемщиков и иных особенностей[5, С. 22].

В свою очередь, снижение и повышение ставок на рынке межбанковского кредитования воздействует на динамику ставок по депозитам и кредитам, на доходности корпоративных облигаций, ОФЗ (облигаций федерального займа) и других финансовых активов. Во многом это происходит потому, что любое изменение на рынке МБК отражается в корректировке стоимости фондирования участников различных сегментов финансового рынка. Однако по мере увеличения сроков тех или иных активов их связь с ключевой ставкой ослабевает. Это связано, прежде всего, с тем, что на долгосрочные процентные ставки и доходности оказывают влияние иные факторы, в том числе и немонетарные (например, решения в бюджетной политике). Важную роль в ценообразовании играют ожидания финансового рынка, пересмотр которых происходит вследствие разных причин: повышения или понижения уровня инфляционных рисков, улучшения или ухудшения экономической конъюнктуры, смягчения или ужесточения ДКП и т.д.[26, С. 14-15].

Первоначально при прочих равных влияние изменения ставок МБК, изначально произошедших вследствие изменения ключевой ставки, приводит к корректировке доходности ОФЗ. Помимо этого, в долгосрочном периоде доходность государственных облигаций чувствительнак инфляционным ожиданиям и долгосрочному тренду страновой премии за риск. В краткосрочном периоде она зависит от краткосрочных колебаний курса национальной валюты, страновой риск-премии, включающей колебания мировых фондовых рынков, настроения инвесторов, действия зарубежных центральных банков и пр. [29, С. 24].

Последующим этапом является перенос изменений доходностей государственных ценных бумаг и ставок денежного рынка свыше одного дня в доходности корпоративных облигаций, банковские процентные ставки по основным продуктам, а именно депозитам и кредитам как населению, так и нефинансовым организациям. В связи с существованием механизма трансфертной кривой - инструмента, позволяющего выстроить коммерческим банкам собственное ценообразование в разных сегментах рынка, ставки на рынках ОФЗ и МБК выступают в качестве альтернативной стоимости привлечения или размещения средств.В то же время стабильно выстроенная система трансфертного ценообразования обеспечивает эффективность деятельности кредитной организации в части управления активами и пассивами. Возникновение, особенно у крупного банка, рисков несбалансированной ликвидности чревато изменением ситуации на денежном рынке, выступающем в качестве одного из основных источников удовлетворения потребности банка в ликвидных средствах [6, С. 122].

Доходности корпоративных облигаций подстраиваются быстрее, так как они сопоставимы с доходностью ОФЗ. Скорость реакции ставок по банковским продуктам несколько медленнее, поскольку коммерческим банкам требуется время для принятия решения и установления новых условий в рамках их стандартизированных кредитных и депозитных программ. Кроме того, помимо существования стандартных условий, к примеру, кредитному рынку присуща неоднородность его сегментов. Это отражается как в наличии специфических параметров, так и кредитов, предоставляемых на индивидуальных условиях, как правило, крупным корпоративным заемщикам. Весьма немаловажную роль в ценообразовании на банковском рынке играют и неценовые условия, связанные с ужесточением или смягчением требований к потенциальным и действующим заемщикам. Так, например, во время макроэкономической нестабильности банки более склонны осуществлять политику кредитного рационирования, а во время благоприятной конъюнктуры, наоборот, снижать требования к заемщику нежели свои ставки[11, С. 28]. Это факт отражает неполную зависимость кредитного и депозитного рынка от действий центрального банка. Тем не менее действия ДКП так или иначе вынуждают банки изменить свою политику в результате изменения стоимости фондирования. Вследствиеснижения рыночных ставок привлекательность и доступность кредитных ресурсов для фирм и населения повышается, что подтверждает наличие отрицательной зависимости между процентными ставками и кредитной активностью. В свою очередь, это при прочих равных сказывается на объемах кредитования[23, С. 7].

Стоит отметить, что при ненулевых темпах инфляции необходимо также учитывать фактор реальных процентных ставок, формируемых с учетом инфляционных ожиданий бизнеса и населения. Принимая во внимание собственные ожидания по инфляции,нефинансовые организации и физические лица склоняют решение в пользу потребления, сбережения или инвестирования, устанавливают процентные ставки, заработные платы и задают определенный уровень цен. Так, в контексте ставок ожидания участников экономических отношений по инфляции, включая субъективную оценку ее текущего значения, могут задавать нижнюю для ставок депозитного рынка границу, ниже которой они будут рассматриваться как безосновательно непривлекательные и низкие. По мере сближения ставок по депозитам и вкладам к данной границе они кажутся менее восприимчивыми к последующему снижению ключевой ставки. Как итог, падение депозитных, а также кредитных ставок, соответственно, замедляется. Или, говоря иначе, при высоких ожиданиях участников экономических отношений уменьшение ставки, устанавливаемой регулятором, не приведет к соответствующему снижению ставок процента по банковским кредитам.

Одновременно в соответствии с логикой трансмиссионного механизма изменение ключевой ставки коррелирует с ценами и стоимостью активов. Корректировка ставок на всех сегментах финансового рынка воздействует на доступность заемных средств для финансирования приобретения активов. В результате принятия решения центральным банком о снижении ключевой ставки происходит повышение рыночной стоимости активов, при этом быстрее реагируют цены финансовых активов. При повышении ставки - ситуация обратная.

При росте ставок на депозитном рынке или ставок новых выпусков облигаций участники финансовых рынков склонны продавать имеющиеся в портфелях и ставшие менее привлекательными долевые и долговые ценные бумаги, цена которых впоследствии будет падать.

2.2.2 Канал валютного курса

В рамках курсового канала снижение или повышение процентных ставок оказывает значительное влияние на привлекательность финансовых инструментов, номинированных в рублях. В свою очередь, это изменение воздействует на траекторию курса национальной валюты, которая обусловлена действиями разного рода фундаментальных факторов. В качестве таких факторов рассматривают условия торговли, дифференциал внутренних и внешних процентных ставок[14, С. 68-69]. При этом на горизонте одного квартала увеличение ставки MIACR на 1 пп., по оценкам регулятора, приводит к эквивалентному росту реального равновесного эффективного курса рубля.

Укрепление или ослабление рубля также зависит и от операций центрального банка на внутреннем валютном рынке по покупке или продаже иностранной валюты. Однако данные операции не направлены на достижение необходимого уровня курса национальной валюты в связи с переходом к режиму плавающего валютного курса. В настоящее время указанные операции осуществляются Банком России врамках исполнения установленного Министерством финансов Российской Федерации (Минфином России) бюджетного правила, сущность которого будет раскрыта в последующем подразделе данной работы.

2.3 Немонетарные факторы денежно-кредитной политики

Как было сказано ранее, финансовый рынок, выступающий в качестве связующего звена между ДКП и экономикой, позволяет центральному банку достичь конечную макроэкономическую цель своей деятельности - обеспечение ценовой стабильности. Вместе с тем на инфляцию и на функционирование трансмиссионного механизма ДКП оказывают влияние и иные факторы, не связанные с денежно-кредитной политикой напрямую, - немонетарные факторы[36, С. 4]. Одной из их главных характеристик является автономность от действий центрального банка. Исходя из принятых подходов, к таким факторам можно отнести[15, С. 39]:

· внешнеэкономические и внешнеполитические условия, включающие в себя конъюнктуру мировых рынков, состояние статей платежного баланса, различные санкции и пр.;

· фискальную политику в части бюджетного дефицита/профицита, структуры налогового бремени и тарифной политики в России;

· структурные факторы экономики (например, качество рабочей силы, степень развития технологий, инфраструктуры);

· институциональные особенности среды;

· природные условия, оказывающие влияние на предложение.

При прогнозировании и анализе динамики цен необходимо принимать во внимание действие немонетарных факторов инфляции, так как реакция на них инструментами ДКП может привести к нежелательным последствиям. Необходимо также отметить, что некоторые факторы связаны с долгосрочной динамикой издержек, в то время как другие - с ценовой кратковременной волатильностью. В качестве краткосрочных немонетарных шоков выделяют колебания цен на продовольственные товары, который вносят существенный вклад на волатильность инфляции, а также, например, разовое изменение налоговой ставки. В качестве опосредованных и долговременных немонетарных факторов могут выступать снижение инвестиционной активности, негативно отражающейся на выпуске, понижение которого является толчком к созданию инфляционного давления. Напротив, улучшение институциональной средыспособствует повышению эффективности производства за счет развития конкуренции, и, таким образом, приводит к снижению давления на цены.

Разберем в качестве примера взаимосвязь фискальной политики и цели достижения ценовой и финансовой стабильности. Очевидно, что политика в сфере налогообложения и государственных расходов оказывает значительное влияние на действия экономических агентов и реализацию ДКП, которая учитывает макроэкономическую среду. Так, во-первых, существуют бюджетные правила - принципы бюджетной дисциплины, накладывающие количественные ограничения на некоторые бюджетные параметры (объем государственного долга, доходы, расходы и т.д.)[22, С. 6]. Впервые он был введен в 2004 году и претерпел с тех пор множество существенных изменений. Согласно последнему вступившему в силу бюджетному правилу, Банк России осуществляет покупку иностранной валюты на нефтегазовые доходы выше установленного базового значения. Далее они размещаются Минфином в Фонд национального благосостояния (ФНБ). С точки зрения воздействия на экономику применение бюджетного правила с проведением операций на валютном рынке сглаживаетколебания реального курса рубля, что благоприятно влияет на внутренние условия, включая качество функционирования финансового рынка. Это происходит за счет снижения зависимости от внешнеэкономической конъюнктуры.Во-вторых, немаловажен вклад государственного бюджета, несбалансированность бюджетных потоков которого может иметь инфляционные последствия. Согласно результатам эмпирических исследований, слабая бюджетная политика - это триггер развития инфляции, поскольку финансирование бюджетного дефицита осуществляется либо за счет эмиссии денег, либо за счет заимствований[21, С. 7]. В-третьих, как правило, изменение величины налогов принимается во внимание как один из факторов повышения цен. В 2018 году Правительство РФ разработало инициативы, направленные на развитие в среднесрочной перспективе социально-экономической политики. Для цели аккумулирования денежных средств был принят закон о повышении с 2019 годаставки налога на добавленную стоимость (НДС) с 18 до 20%[1]. По разным оценкам, интервал вклада новой величины налоговой ставки в годовую инфляцию достаточно широк и составляет от 0,6 до свыше 1,5 пп. [16].