Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• 1. Обзор используемой литературы
• 2. Методология и данные
• 3. Обзор инструментария
• 4. Анализ спецификаций и тесты
• 4.1 Анализ стандартной спецификации на примере модели Wong, Mariscal, Howells
• 4.2 Анализ тезисной спецификации с использованием ставок всех ликвидных факторов, ставок FRA и волатильности
• 4.3 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS на панельные банки, факторов ЕЦБ и волатильности
• 4.4 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS на системно значимые, факторов ЕЦБ и волатильности
• 4.5 Анализ тезисной спецификации с использованием индекса iTraxx, факторов ЕЦБ и волатильности
• 4.6 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ и модернизированной волатильности
• 4.7 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ и модернизированной волатильности
• 4.8 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ, волатильностей и динамики валютной пары евро/ доллар
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

Мировой кризис Ипотечных секьюритизированных долгов 2007 -2008 годов с эпицентром в США ударной волной прошелся по многим странам, парализовав ряд сегментов мировой финансовой системы. Дисбаланс коснулся государств, центральных банков, корпораций, коммерческих банков. Для банковских систем это крайне чувствительный удар, ибо на ставки на межбанковских рынках завязано огромное количество различных банковских продуктов, облигаций с плавающими купонами, различные структурированные кредиты, платежи по которым завязаны на этих ставках. Пассивная сторона баланса банков и корпораций становится крайне подверженной риску роста процентной ставки. И даже стандартные домохозяйства страдают, чьи ипотечные кредиты зачастую бывают залинкованы с межбанковской ставкой.

После масштабных потрясений, связанных с кризисом ипотечного рынка США, появилась острая необходимость в индикаторах, которые могли бы отражать риски банковской системы и предупреждать о возможных финансовых дисбалансах. Для своего анализа я выбрал крайне, на мой взгляд, интересный индикатор, EURIBOR-OIS spread. Данный индикатор вызывает интерес, потому что он содержит в себе много информации о межбанковском рынке в целом. EURIBOR - Европейская межбанковская ставка предложения, по которой банки Еврозоны могут поднимать дополнительное необеспеченное финансирование в случае, когда им необходимо закрыть разрывы ликвидности, возникающие из-за трансформации пассивов банка в более доходные активы с увеличенным maturity. Традиционно ранее считалось, что это безрисковая ставка, и она использовалась для оценки различных финансовых инструментов - процентных деривативов. OIS - overnight index swap- индексный своп ставок овернайт. Это процентный своп, в котором один контрагент покупает плавающую ставку, выраженную в индексе средних процентных ставок для конкретной страны, расплачиваясь за нее фиксированными процентами от номинальной суммы контракта. Многими исследователями рассматривается как безрисковая ставка для обеспеченного финансирования на межбанковском рынке. Разница между этими двумя процентными ставками отражает соответственно риск контрагента на рынке межбанковского кредитования. То есть насколько банки при предоставлении друг другу займов не доверяют друг другу. Вплоть до 2007 года спрэд между этими двумя ставками был в районе 7 базисных пунктов, что отражало лояльное отношение банков друг к другу. С началом кризиса cпрэд расширился до 150 базисных пунктов, что четко показывает напряженность на рынке межбанковских займов.

Банки, участвующие в формировании ставки EURIBOR стали закладывать большую премию за риск в ставку заимствоваваний. После кризиса было предпринято несколько попыток объяснить природу риск премии, закладываемой в межбанковскую ставку. Изначально Банк Англии при анализе последствий кризиса на рынок Великобритании предположил, что Libor-OIS можно разделить на кредитную и некредитную премию за риск (Bank of England, 2007). Последующие статьи, которые я взял за основу своей работы, концентрировались в основном на анализе спрэда Libor-OIS в американских долларах (с Америки началось же), пытаясь по-разному объяснить кредитную и некредитную премии за риск. Так консенсус-тезисом является предположение, что Libor-OIS спрэд делится на кредитную (или дефолтную) премию за риск и премию за риск ликвидности. В свою очередь я предлагаю ввести понятия рыночного риска в анализ данного показателя и предложить альтернативные факторы для объяснения первых двух рисковых компонент. Авторы статей предлагают различные интерпретации премий за риск, используя при этом разные инструменты для анализа, о которых я расскажу в своем обзоре литературы.

Целью моей работы является попытка объяснить поведение спрэда EURIBOR-OIS, апеллируя к существующим методикам, и попытка найти новые возможные переменные, которые объясняли бы волатильность этого спрэда. Моя работа является актуальной ввиду последних потрясений на финансовых рынках, которые нашли отражения в спрэде EURIBOR-OIS. Данный спрэд интересен тем, что он является комбинированным показателем риска для финансового рынка Еврозоны, который по своей природе достаточно уникален. Банковская система регулируется наднациональным органом - Европейским Центральным Банком. Финансовая система Еврозоны прошла принудительную унификацию при вхождении в European Monetary Union, и отныне каждое государство не может вести независимую монетарную политику и влиять на процентные ставки внутри своей страны. Финансовый рынок Еврозоны относительно молодой, по сравнению с финансовой системой США и мощью их рынков капитала.

Актуальность работы также объясняется потенциальной возможностью идентификации кризиса банковской системы Еврозоны, который должен отражаться во всех рисковых компонентах спрэда (кредитном, ликвидном, рыночном). Также, будучи уникальным риск-аккумулирующим индикатором, EURIBOR-OIS спрэд должен использоваться различными контрагентами как сигнализатор возможных проблем в Еврозоне и должен приниматься во внимание при формировании в первую очередь политик Европейского Центрального Банк по купированию кризиса на начальных стадиях (путем монетарной политики, манипуляциями с ключевыми ставками, инструментами банковского надзора и так далее), стратегических решениях о межбанковских займах контрагентами вне Еврозоны и Европейского Союза (банками, инвестиционными компаниями, небанковскими финансовыми институтами) и вложений в финансовую систему Еврозоны (депозитные сертификаты, коммерческие бумаги, срочные банковские депозиты). Корпорации также могут воздержаться от размещения своих облигаций, еврооблигаций и коммерческих бумаг в Еврозоне. Также я вижу потенциальную академическую ценность своей работы, которая может стать плацдармом для дальнейших исследований, таких как моделирование риск премий в моделях покрытого и непокрытого паритета процентных ставок между в первую очередь стран Евросоюза, не входящих в Еврозону, и не являющимися участниками EMU(Швейцария), а также неевропейских стран таких как США и Япония. Вдобавок, являясь индикатором здоровья банковской системы, совместно с литературой, использованной для написания данного тезиса, можно внести дополнения в анализ модели кризиса платежного баланса государства третьего поколения, ключевой опорой которой является предположение первопричины кризиса в низких ожиданиях контрагентов относительно качества банковской системы (Radelet & Sachs,1998). Наконец, объяснив, что EURIBOR-OIS спрэд содержит в себе некоторый разнородный риск - кредитный, ликвидный и рыночный - можно перейти к новой оценочной парадигме появившейся после кризиса для оценки процентных инструментов (процентных свопов и Caps) (SILIADIN, Breton 2013). Она состоит в замещении ставки EURIBOR как ставки дисконтирования, ставкой OIS.

Апеллируя к ставке с крайне низкой степенью кредитного и ликвидного риска (анализ в обзоре инструментария), данный метод должен выдавать очищенную от рисковых примесей оценку процентного инструмента (intrinsic value). Отклонение оценок через EURIBOR и OIS несущественно различаются в некризисное время из-за узости спрэда, но существенно возрастает при турбулентности финансовых рынках, когда межбанковская ставка вырастает с увеличением рисков. Далее я перехожу непосредственно к обзору методик и результатов авторов различных статей касательно данной тематики.

спрэд европейский межбанковский своп

1. Обзор используемой литературы

Первым упоминанием о разложении спрэда межбанковской ставкой предложения и свопа овернайт, является отчет Банка Англии за четвертый квартал 2007 года, где он вскользь анализирует спрэд, отмечая его расширение с началом кризиса. В этом же выпуске Банк Англии аналитики Банка Англии предлагают разложить Libor-OIS спрэд на кредитную премию и некредитную премию. Здесь же впервые было предложено использовать котировки CDS панельных банков ставки LIBOR как прокси для кредитного риска. Взяв котировку каждого банка и посчитав среднее можно получить грубую оценку кредитной премии в ставке LIBOR (Bank of England, 2007). Банк Англии лишь поверхностно заключает, что существование некредитной премии объясняется поведением факторов ликвидности.

Однако они не придают большого значения некредитной премии, так как большинство крупных скачков LIBOR объяснялось поведением средних премий по CDS (Bank of England, 2007). Со своей стороны хочу отметить, что такой тезис со стороны туманного Альбиона не совсем верен. В анализе для квартального отчета, аналитики использовали 12-месячную ставку LIBOR, которая ввиду своей относительной длительности недооценивает риск ликвидности в пользу кредитного риска. Дальнейшие авторы, такие как Wong, Mariscal, Howells и Cui, In, Maharaj уже используют трехмесячные слагаемые для спрэда, так как они являются наиболее ликвидными. Все же Банк Англии дал толчок исследованиям LIBOR-OIS Спрэда. Все дальнейшие исследования используют метод разложения спрэда на отдельно взятые премии и последующий анализ. Авторы должны отдать должное королевскому регулятору, так как крайне большое количество исследователей апеллируют к средним ставкам CDS для панельных банков. Wong, Mariscal, Howells однако отклоняются от этого метода, предлагая довольно простую и логичную спецификацию, с которой я хотел бы начать и применить для анализа EURIBOR-OIS спрэда. Wong, Mariscal, Howells предлагают разложить LIBOR-OIS spread на кредитную и ликвидную составляющие, используя для этого LIBOR-REPO и REPO-OIS спрэды соответственно. LIBOR-REPO отражает кредитную премию, так как это спрэд между обеспеченным займом (РЕПО) и необеспеченным (LIBOR). Repo-OIS спрэд, соответственно, отражает премию ликвидности, так как оба слагаемых характеризуются защищенностью - присутствуют залоговые обязательства.

Отдельно стоит остановиться на ставке REPO. РЕПО - это соглашение о покупке или продажи ценной бумаги с последующей обратной транзакцией - продажи или покупки соответственно. Хоть это репликация займа с залогом в виде ценных бумаг, все же РЕПО не совсем залоговая операция (REPO-RUS.ru). Контрагент, предоставляющий деньги, становится собственником ценных бумаг, соответственно это более кредитно-безопасная операция, а единственным риском остается риск ликвидности «залога»(REPO-RUS.ru). Все остальные риски присущие финансовым рынкам сглажены ввиду использования различных техник риск-менеджмента, установление лимитов по позиции и концентрации (на бумаги одного сектора, например).

Соответственно, все оставшееся после риск-менеджеров идентифицирует ликвидность. (Wong, Mariscal, Howells, 2013). То есть ставка РЕПО является хорошей границей между кредитной и ликвидной премией. В своей работе Wong, Mariscal и Howells обнаружили, что кредитные и ликвидные премии ведут себя по-разному в разные этапы кризиса 2007-2008 года. Они условно разделили кризис на период до вмешательства Банка Англии и после оного. Полученные результаты показывают, что LIBOR-OIS спрэд лучше объясняется кредитной составляющей, чем ликвидной до вмешательства Банка Англии с его программой количественного смягчения, одна эта зависимость меняется после начала политики Банка по скупке бумаг. Я возьму данную модель в качестве своей первой спецификации. Russell в своей работе следует логике Банка Англии и берет спрэды по CDS только уже на долларовую панель ставки LIBOR. Так же он следует он предполагает остаточный спрэд наличием риска ликвидности, но в свою очередь вводит инновационные относительно предшественником показатели ликвидности такие как спрэды бид-аск и количество дилеров на межбанковском рынке, так как утверждает, что ликвидность бывает двух типов - торговая и ордерная. Таким образом Russell использует количество дилеров на рынке, которых отбирает через определенный фильтр, чтобы они были «активные» и средневзвешенные спрэды бид-аск на рынке трехмесячных долларовых займов. В качестве торговой ликвидности Russell предложил количество коммерческих бумаг финансовых институтов в обращении (Russell, 2011).

Я не стал применять данную структуру ликвидности ввиду недоступности этих данных для меня. Russell получил положительные результаты. Кредитный риск объяснялся всеми стандартными переменными, а риск ликвидности объяснялся спрэдами бид-аск, количеством дилеров на рынке и ликвидностью американских коммерческих бумаг. Однако он установил, что ликвидная часть спрэда LIBOR-OIS превалирует в течение всего проанализированного периода, начиная 2005-2010, причем Russell делил период на другие составляющие - время до 2007,начало кризиса, банкротство Lehman Brothers и конец. Далее в своей работе я опираюсь на авторов Cui, In и Maharaj, которые проводят массовое исследование, в котором анализируют LIBOR-OIS спрэд в разрезе пяти разных валют: американских и австралийских долларах, евро, британских фунтах, и йенах. Авторы предлагают более широкий инвентарь факторов с разными аргументами в их пользу. Так, помимо популярных спрэдов по CDS, они предлагают ввести новые факторы ликвидности, такие как спрэды по обеспеченным активами коммерческим бумагам и спрэдами между индексом десятилетних свопов и казначейские обязательств США. Похожий прием использует Schwartz (2009) в своей работе, применяя спрэд между немецкими облигациями и облигациями KFW - немецкого госбанка развития имеющего наивысший рейтинг по версиям рейтинговых агентств S&P, Moody's и Fitch. Также Cui, In и Maharaj используют «индекс страха», ставки по базисным свопам на процентную ставку (fixed-to-fixed) и некоторые фондовые индексы, мотивируя их как показатель состояния экономики.

Я буду использовать фондовые индексы ниже, но мотивируя это структурной моделью долга (Merton, 1974), а не состоянием экономики. Cui, In и Maharaj однако отличились от своих предшественников введя дополнительные, но труднодоступные переменные для анализа кредитной составляющей LIBOR-OIS спрэда. Это данные по левереджу банковской системы (благодаря предположению, что совокупность банков в системе с одной валютой можно назвать неким единым банком) и спрэды по корпоративным облигациям с рейтингами ВВ и АА. Касательного первого стоит отметить, что такие данные, для начала, очень трудно достать, но более того, они не пригодны для анализа с дневной частотой, а максимально доступная информация по расчетам авторов - квартальная. Дополнительно можно сказать, что тут сложно найти метод приблизительного оценивания левереджа еще и потому, что, во-первых, активы банков колеблются ежедневно, и если мы можем уловить «длинные» активы, то колебания «коротких активов» уйдут сквозь пальцы, а во-вторых, мы не сможем оценить сколько активов банки выводят за баланс через специальные юридические лица. Касательно спрэдов корпоративных облигаций, да их можно рассматривать как индикатор кредитного качества корпоративных эмитентов, но лишь отчасти, так как если мы рассматриваем облигации рейтингов инвестиционного класса, то в них могут затеряться облигации, эмитенты которых имеют поддержку правительств.

И даже если мы выбросим из выборки таких эмитентов и оставим только корпоративные бумаги, то все равно спрэды корпоративных облигаций проиграют CDS ввиду того, что доходности облигаций зависят не только от кредитного риска как такового, но и от колебаний процентных ставок и от предложения этих облигаций на рынке и количество их в обращении (Chun, Dionne, Francois, 2011).Все же логически CDS спрэды остаются единственным подходящим индикатором кредитного риска. В результате Cui, In и Maharaj получили, что левередж банковской системе важен, лишь на момент кризиса и его значимость падает в «спокойное» время. Та же закономерность следует и для «индекса страха». Ликвидность рынка выраженная в спрэдах свопов показала свою значимость, как в спокойное время, так и в кризисное, но в кризисное время более выражено, чем в спокойное. Спрэды по корпоративным облигациям никак не проявили себя в некризисное время, и едва заметны в кризисное. CDS подтвердили свою репутацию, как в кризисное, так и в спокойное время. «Индикаторы состояния экономики» также успешно выступили в работе Cui, In и Maharaj, что мотивирует меня использовать котировки фондового рынка, но только в своем смысле.

Таким образом, четко видно общее настроение исследователей и путь, изначально предложенный Банком Англии в 2007. Разложение спрэда на кредитные премии и премии ликвидности остаются, небезосновательно, классикой жанра. Я попытаюсь протестировать несколько новых переменных для обеих премий и попробую обозначить новую премию - рыночную.

2. Методология и данные

Опираясь на опыт авторов статей из моего списка литературы, я попытаюсь развить свою методику анализа факторов, определяющих движение EURIBOR-OIS спрэда. Я останусь верным каноническому разделению спрэда на кредитный и ликвидный риск, но добавлю от себя тезис, что на спрэд еще влияет рыночный риск, выраженный в некоторых фондовых индексах. Сначала я рассмотрю модель, предложенную Wong, Mariscal, Howells. Затем предложу свои спецификации, различные в индикаторах кредитного риска с добавлением рыночной компоненты. В конечном итоге я планирую получить модель вида:

EURIBOR-OIS=Credit risk + Liquidity risk + Market risk

В своем анализе я буду использовать анализ временного ряда EURIBOR-OIS методом МНК. Я использую дневные данные за период с начала 01.01.2009 по 15.04.2014. Регрессоры моей модели также имеют дневную частоту.

3. Обзор инструментария

Рассмотрим основной инструментарий для анализа EURIBOR-OIS спрэда. Каждому вмененному риску, дефолтному, ликвидности и рыночному, соответствует определенная группа факторов, его характеризующая. Объясняемая переменная EURIBOR-OIS спрэд - спрэд между Европейской межбанковской ставкой предложения, отражающая мнение банков относительно стоимости необеспеченных займов на межбанковском рынке и ставкой индексных свопов ставок овернайт. EURIBOR рассчитывается и публикуется информационным агентством Reuters в 11.00 по Центральному Европейскому Времени. При расчете ставки Reuters собирает все котируемые ставки от панельных банков с матьюрити до 12 месяцев, отсекает 15 % самых высоких и 15% самых низких ставок, а по оставшимся считает среднее. Полученные ставки Reuters публикует на своем сайте reuters.com. Текущая панель банков, котирующих EURIBOR, состоит из 26 банков (Приложение 1). Банки-члены регулярно проходят критическую проверку на свое кредитное качество (обычно используются рейтинги Большой Тройки агентств), чтобы подтвердить свое право на котирование ставки.

Нижняя граница спрэда - overnight indexed swap. Иначе индексный своп ставок овернайт. Во всех работах и исследованиях, да и рынком и регуляторами в целом, ставка по индексному свопу ставок овернайт считается прокси для безрисковой ставки на межбанковском рынке. Индексный своп ставок овернайт это своп процентных ставок, при котором контрагенты обменивают фиксированную ставку на плавающую ставку, выраженную в виде геометрического среднего индекса ставок овернайт. Редкое исключение, когда плавающая нога выражена в виде сложного процента. Как и во всех стандартных свопах процентных ставок, сроком жизни до 12 месяцев включительно, платежи проводятся поквартально. Структура овернайт свопа такова, что выплата плавающей ноги не так проста, как если это был бы стандартный процентный своп. Плавающая нога высчитывается как геометрическое среднее всех ежедневных значений индекса овернайт по рынку. Соответственно для каждой страны это свой индекс. В США это ставка федеральных фондов (federal funds rate), для Еврозоны это EONIA, для Британии SONIA, для Японии Mutan rate. C 27 ноября 2013 года на Московской бирже торгуется индексный своп на ставку RUONIA. Необходима расшифровка отношения рыночных игроков к ставке по овернайт свопу как к безрисковой.

Ставка OIS имеет меньший кредитный риск исходя из нескольких параметров. Межбанковские кредиты - это самые старшие кредиты, которые только могут быть ибо они старше облигационных займов, term loans и субординированных обязательств, что в свою очередь обеспечивает им крайне высокий коэффициент возмещения (до 95 %). Во-вторых, краткосрочные кредиты - несмотря на то, что выплата по плавающей ноге производится в конце свопа, она представляет собой множество однодневных кредитов под ставку овернайт, которые в свою очередь каждый день обновляются. Это ряд кредитов овернайт, каждый из которых несет в себе только риск овернайт. То есть, если, как в моей работе, так и в других, мы работаем с трехмесячным свопом ставок овернайт. То выплата ноги через три месяца эквивалентна 90 однодневным межбанковским кредитам. Неттинг операций по таким свопам регулируется и происходит в чертогах регулятивных органов - центральных банков, где платежи держатся в качестве залогов на случай дефолта контрагента, и получается, что все, чем рискует контрагент, это невысокие проценты по кредитам овернайт. Так же данный инструмент характеризуется меньшим риском ликвидности ввиду того, что не происходит никаких первоначальных транзакций, а неттинг происходит в конце жизни свопа. Все же инструмент не полностью безрисковый. Существует OIS-TREASURY спрэд, который в себе содержит остаточные некоторые остаточные риски - все таки банки это не суверенные государства, способные финансировать свою деятельность по более низким ставкам, так как государства располагают фискальной налоговой функцией.

В качестве факторов, определяющих дефолтную составляющую, я выбрал ряд индексов:

CDS на панель банков, которые формируют ставку EURIBOR. CDS - это общепризнанный рыночный инструмент, который используется банками, инвесторами, спекулянтами и аналитиками для анализа кредитного риска эмитентов и ссудозаемщиков. Так как CDS на панель банков это не котируемый и вообще не существующий инструмент - я составляю его как среднее спрэдов CDS каждого отдельного банка участвующего в формировании ставки на межбанковском рынке Еврозоны. Я предполагаю, что это достойный фактор, потому что банки, входящие в панель имеют приблизительно одинаковый инвестиционный кредитный рейтинг, поэтому я могу предположить, что у них одинаковый кредитный риск, который в свою очередь отражается в спрэдах CDS. Полученное среднее несмещенное является прокси среднему кредитному риску банков - участников панель EURIBOR и соответственно задает кредитный тон всему межбанковскому рынку. То есть является прокси для дефолтного риска банковской системы. Я ожидаю положительную зависимость между индикатором и зависимой переменной. В модельных выкладках фактор обозначен как cdspanel.

CDS на системно значимые банки. Использую этот фактор, чтобы понять, ориентируются ли контрагенты на кредитный риск всех банков панели EURIBOR, или же только на основных игроков, чье банкротство повлечет за собой системные нарушения на финансовом рынке Еврозоны. Системно значимые игроки перечислены в Приложении 2. В модельных выкладках фактор обозначен как cdssys.

EURIBOR-Eurepo spread, что является спрэдом между стоимостью необеспеченных и обеспеченных заимствований. В качестве залога для Eurepo используются инструменты еврозоны, обладающие критериями наивысшего кредитного качества, высокой ликвидности и надежности. Эти бумаги крайне узнаваемы на рынки и могут быть легко проданы в случае дефолта с высокой степенью возврата. Примерами залоговых бумаг служат облигации таких суверенов как Германия и Франция, обязательства и акции лидирующих корпораций и финансовых институтов еврозоны. Все это делает eurepo надежным инструментом и отличным индикатором защищенной стоимости заимствования. В тоже время EURIBOR отражает незащищенную стоимость заимствования и она, по обыкновению, выше, чем Eurepo ввиду отсутствия залоговых обеспечений. Расширение EURIBOR-EUREPO спрэда, будет означать увеличение премии за необеспеченные кредиты, а значит рост риска, что должно выражаться в положительном коэффициенте beta в моей модели. В модельных выкладках фактор обозначен как euriborrepo.

ITRAXX Senior Financials. ITRAXX - это семейство индексов кредитных дефолтных свопов, которые рассчитывает компания Markit, входящая в состав группы HSBC. Senior Financials означает, контракты CDS выписаны на старшие долги. Как известно межбанковские долги обладают абсолютным старшинством перед всеми другими банковскими долгами. Поэтому данный инструмент является интуитивно-подходящим для моего анализа кредитной составляющей EURIBOR-OIS спрэда. Я надеюсь на его хорошую объясняющую силу, так как это не составной индикатор в отличии от CDS на панель банков EURIBOR. Будучи индикатором кредитного риска, я ожидаю положительный знак при объяснении поведения объясняемого спрэда. В модельных выкладках фактор обозначен как itraxx.

В качестве факторов, объясняющих риск ликвидности, я апеллирую к нескольким показателям.

REPO-OIS spread, ранее описанный в обзоре литературы. Спрэд между двумя ставками с залоговыми обеспечениями, очищенный от кредитного риска, должен, по мнению Wong, Mariscal, Howells отражать риск ликвидности. В модельных выкладках фактор обозначен как repoois.

Bid/ask спрэд стандартных банковских депозитов. Традиционно и небезосновательно считается, что Bid/ask отражает ликвидность конкретного инструмента и чем больше степень его ликвидности, тем уже должен быть спрэд, так как сделки заключаются с более высокой частотой. Наиболее ликвидным рынком с точки зрения Bid/ask спрэда является рынок FOREX, на котором объем операций наивысший в финансовом мире. Основными игроками этого рынка являются коммерческие банки, центральные банки, корпорации и небанковские кредитные организации. Стандартный банковский депозит - это стандартизированный контракт с заранее оговоренной длительностью, по которому банк может вложить свои средства в другой банк и получать за это дополнительный доход. Все стандартные банковские депозиты имеют однородные черты, права и обязательства сторон и регулируются законом Европейского Союза. Раз Bid/ask расширяется с ухудшением ликвидности, то я ожидаю положительный коэффициент чувствительности Beta для этого фактора. В модельных выкладках фактор обозначен как dba.

Остатки на корреспондентских счетах банков в Европейском Центральном Банке. Все банки Еврозоны, как в принципе и любого государства, имеют корреспондентский счет в центральном банке. Это основной главный счет Банка на территории государства. С его помощью осуществляются входящие и исходящие операции и исполняются поручения и требования. Остаток на этом счете означает, что деньги не пущены в оборот на финансовый рынок (кредитный, денежный или иная краткосрочная инвестиция) и не приносят дохода (упущенная выгода). Наиболее вероятное объяснение этому - нежелание банков инвестировать из-за низкой ликвидности и рискованности операций. Поэтому я предполагаю, что этот показатель может являться прокси-переменной для риска ликвидности. Больший суммарный остаток в ЕЦБ должен обозначать низкую ликвидность на рынке, поэтому я ожидаю положительную зависимость с EURIBOR-OIS спрэдом. В модельных выкладках фактор обозначен как corrs.

Депозиты в Евроцентробанке. Депозиты в Европейском Центральном Банке также могу служить определяющей переменной для ликвидной компоненты EURIBOR-OIS спрэда, так как банки отказываются от стандартных депозитов, фондов денежного рынка, рынка межбанковского кредитования в пользу депозитов ЕЦБ, которые в свою очередь приносят меньший доход, чем вышеперечисленные инструменты. Вложения в депозиты ЕЦБ можно ассоциировать с практически безрисковым вложением, а значит, переключение агентов с этот инструмент означает возросшую степень риска вне зоны комфорта ЕЦБ. Таким образом, я предполагаю, что увеличение количества денег в недрах ЕЦБ означает повышение градуса риска на рынке МБК, и я ожидаю положительный знак коэффициента Beta. В модельных выкладках фактор обозначен как depo

Индекс доходности коммерческих бумаг (90дней). Это индекс доходности топовых коммерческих бумаг Еврозоны. Данный индекс работает почти так же, как и индексы доходности облигаций. Доходность каждой коммерческой бумаги растет с увеличением риска финансовой системы, значит, индекс увеличивается, так как он сумма отдельно взятой доходности каждой коммерческой бумаги. Доходность инструментов с фиксированной доходностью растет в кризисные времена и периоды суматох на финансовых рынках. Я ожидаю положительную зависимость между EURIBOR-OIS и данным индексом. В модельных выкладках фактор обозначен как cp90

Операции Европейского Центрального Банка на открытых рынках. Европейский Центральный Банк через операции на открытом рынке впрыскивает в финансовую систему дополнительную ликвидность, тем самым разряжая ситуацию на рынках. Раз ЕЦБ через свои операции увеличивает ликвидность в экономике, то я ожидаю сужения спрэда EURIBOR-OIS в связи с увеличением операций на открытом рынке. В модельных выкладках фактор обозначен как omo.

Индекс избыточной ликвидности Европейского центрального банка. Обозначает избыточные фонды в финансовой системе Еврозоны, необходимые для смягчения рыночных условий (Bloomberg, 2013). Падение ликвидности может повлечь за собой рост стоимости займов для банков (Mario Draghi, 2013). Ожидаю отрицательную зависимость с EURIBOR-OIS . В модельных выкладках фактор обозначен как ecbexliq.

Нововведением в анализе риска банковской системы с помощью спрэда EURIBOR-OIS является попытка объяснить динамику EURIBOR-OIS с помощью переменных, объясняющими рыночную компоненту спрэда процентных ставок. Я собираюсь использовать такие рыночные индикаторы и индексы:

· STOXX 50 (stoxx50)- фондовый рынок Еврозоны, покрывающий 50 процентов фондового рынка Еврозоны. Также номинирован в евро

· VSTOXX(vstoxx) - Европейский аналог известного «индекса страха» VIX с Чикагской Биржи

· Искусственно созданный индекс скользящей волатильности ( среднее по пяти прошлым значениям)

· Динамика курса EUR/USD (eurusd) - важна, если у банков открыты большие позиции по валюте

· Ставки FRA 3*6 (fra36) как рыночные ожидания трехмесячной ставки EURIBOR через три месяца

Отдельного внимания достойны индексы MSCI, разработанные подразделением компании Morgan Stanley - Morgan Stanley Capital International. Это набор индексов, отражающих капитализацию ведущих мировых компаний, в частности европейских. С этими компаниями ведется бизнес, и я могу воспользоваться этими индексами как факторами, объясняющими банковский риск, так как дефолт можно предсказывать через опционную модель долга, где ключевую роль играет рыночная стоимость активов (Merton, 1974). Я собираюсь использовать два индекса: MSCI EURO (emsci) и MSCI WORLD (wmsci). Первый отражает в себе капитализацию компаний Еврозоны, последний - мировой фондовый индекс.

4. Анализ спецификаций и тесты

Я собираюсь проанализировать спецификации двух видов. Первая - стандартная спецификация spread = credit risk + liquidity risk, которой следует большинство авторов. Вторая - тезисная спецификация spread = credit risk + liquidity risk + market risk. Для анализа всех спецификаций и уравнений я использовал программу STATA 13 версии. Я использую дневные данные, которые доступны в базе данных Bloomberg нерасширенной версии.

4.1 Анализ стандартной спецификации на примере модели Wong, Mariscal, Howells

Для начала, я анализирую первую спецификацию, предложенную Wong, Mariscal, Howells. «Классическое» для этой проблемы разделение спрэда EURIBOR-OIS на кредитный риск и ликвидный риск объясняется переменными EURIBOR-Repo и Repo-OIS соответственно. Первая часть ассоциируется с кредитным риск, так как это разница между необеспеченным займом и контрактом купли (продажи) ценных бумаг с последующей продажей (покупкой) оных. Данный контракт по сути является займом под залог ценных бумаг, то есть он обеспечен.Зачастую залогом является высококачественные облигации( суверенные и корпоративные) и высоколиквидные акции ( в основном голубые фишки). REPO-OIS, подразумевается, определяет риск ликвидности, благодаря риск-менеджмента прочих операционных и правовых рисков осуществляемым дилерами РЕПО. Для начала я регрессирую EURIBOR-OIS спрэд (далее EOIS) EURIBOR-Repo и Repo-OIS (Euriborrepo и repoois соответственно). Полученные результаты приведены ниже:

Полученные результаты подразумевают положительное объяснение спрэда EOIS двумя риск-прокси. Спрэд имеет отображение в формате 0.000%. Стоит обратить внимание, на экстремальные тестовые статистики, а также довольно экстремальный коэффициент детерминации R2. Наиболее вероятной причиной таких выходных данных может являться наличие мультиколлинеарности, а также нестационарность рядов Euriborrepo и repoois.

Мультиколлинеарность - это феномен корреляции объясняющих переменных в регрессионном анализе. Наличие мультиколлинеарности ведет, к ошибочным оценкам коэффициентов при объясняющей переменной, при этом сами коэффициенты остаются несмещенными. В изучении финансовых рынков мультиколлинеарность довольно частый феномен, который характерен для многих финансовых индексов и показателей (Dougherty,introduction to econometrics 2007). Анализировать или не анализировать переменные и их влияние при условии мультиколлинеарности - решение каждого конкретного аналитика, но для более четкого анализа следует избегать подобного явления.

Стационарность рядов - важнейшее понятие в анализе временных рядов. Стационарным рядом называется такой ряд, характеристики которого не зависят от времени. Нестационарный ряд характеризуется зависимостью своих характеристик от времени. Анализ данных с использованием нестационарных рядов может привести к ложным регрессиям. Ложные регрессии могу выдавать значимые коэффициенты для объясняющих переменных, хотя последние не имеют ничего общего с зависимой переменной. Довольно большое количество финансовых рядов являются нестационарными. Различают разностную и трендовую стационарность. Чтобы трансформировать ряды из нестационарных в стационарные используются две соответствующие техники. Первая - взятие разностей для разностной стационарности. Вторая - детрендизация ряда.

Возвращаясь к первой спецификации, я применяю процедуру взятие разностей для факторов регрессии. Получаю три стационарных ряда(см. приложение) Первый deois = eoist-eoist-1. Второй deuriborrepo = Euriborrepo-Euriborrepo-1. Третий drepoois =repoeoist-repooist-1.

Регрессируя полученные разностные переменные, мы получаем:

Для устранения последствий автокорреляции для стандартных ошибок, я использую функцию robust, которая учитывает автокорреляцию в стандартных ошибках. Как видно ниже коэффициенты остались теми же, но стандартные ошибки изменились, что в свою очередь меняет наши тестовые статистики.

В дальнейшем я буду всегда использовать функцию robust.

Обе риск-прокси являются значимыми на 5% уровне значимости. Качество регрессии, должно улучшиться, так как мы используем стационарные ряды, выраженные в разностях объясняющих переменных, которые в свою очередь коррелируют в два раза меньше чем предыдущие факторы (Приложение 4). Вдобавок, функция robust позволяет нам более качественно оценить значимость коэффициентов.

4.2 Анализ тезисной спецификации с использованием ставок всех ликвидных факторов, ставок FRA и волатильности

Далее я перехожу к моему типу спецификации модели типа eois =credit risk + liquidity risk + market risk. Основным предположением является, что не только кредитная и ликвидная риск премии имеют значение определении спрэда EURIBOR-OIS, но и некоторые рыночные компоненты определяют поведение спрэда. Я пытаюсь оценить иные факторы (и их производные) для ликвидной компоненты в отличие от других исследователей. Они связаны с операциями ЕЦБ или как-нибудь с ним ассоциированы (остатки на корреспондентских счетах и размер средств на депозитах в ЕЦБ). Так моя следующая регрессия:

Данная регрессия характерна, наличием некоторых проблем, которые идут вразрез с теоретическими ограничениями. Так непонятно почему операции на открытом рынке (омо) имеют положительный знак, хотя тут мы можем списать эту проблему на незначимость фактора - тестовая статистика лишь 1.01, что меньше критического значения. Однако такие факторы как спрэд bid-ask для стандартных депозитов (dba), остатки на корреспондентских счетах в ЕЦБ (corrs) и форвардное соглашение о трехмесячной ставке через 3 месяца (FRA36) ведут себя нелогично. Расширение спрэда бид-аск ассоциированное с увеличением риска ликвидности по логике должно вести к увеличению спрэда EURIBOR-OIS. Эмпирика дает обратные результаты. По аналогии я ожидал обратного поведения переменной corrs. Ставка FRA должна отражать ожидания участников рынка относительно будущей ставки EURIBOR. Соответственно, учитывая, что в динамике EURIBOR-OIS спрэда нижняя часть относительно стабильна (OIS), а верхняя нет, то увеличение ожидания ставки должно было бы объяснять расширение спрэда, но не сужение.

Регрессируя разности для этой спецификации, я получаю:

В данном регрессионном уравнении, корреспондентские счета и вовсе становятся незначимыми. Однако ставка FRA остается отрицательной, что противоречит логике и теоретическим ожиданиям работы. С другой стороны мы можем наблюдать смену знака у бид-аск спрэда. Такое легкомысленное поведение этой переменной вынуждает аккуратней относиться к этому показателю. Возможно, от этих факторов придется отказаться Что примечательно, европейская волатильность Vstoxx (аналог VIX) остается значимой и положительной в обеих регрессиях, что укладывается в теоретические и мои личные ожидания, касательно этого фактора рыночной риск-премии. К сожалению, когда мы берем разностные факторы, мы «убиваем» часть информации, которую они в себе несут. Поэтому, несмотря на различные ухудшения, ассоциированные с стандартными эконометрическими проблемами, я буду по минимуму использовать их.

4.3 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS на панельные банки, факторов ЕЦБ и волатильности

Далее я строю модель немного иначе. Следующий ряд спецификаций имеет относительно больший успех, чем вышеописанные аналоги. Все они также подчиняются мною предложенной формуле eois=credit risk+liquidity risk component + market risk. Ввиду того, что в дальнейшем я буду концентрироваться на факторах ликвидности, ассоциированные с ЕЦБ - операции на открытом рынке, избыточная ликвидности и уровень депозитов в ЕЦБ, я вынужден отказаться от фактора кредитного риска, выраженным спрэдом EURIBOR-Repo, так как политика европейского регулятора по ликвидности напрямую влияет на ставки РЕПО, а значит, у меня увеличится мультиколлинеарность факторов. Чтобы избежать этого, я буду использовать в своем анализе такие кредитные факторы как средний спрэд по CDS на банки-участников панели EURIBOR (17 котируемых инструментов из 26 участников), средний CDS на банки, имеющие системное значение для Еврозоны (8 из 17 инструментов), и средний рыночный индекс кредитных дефолтных свопов на старшие долги на лидирующие финансовые институты Еврозоны ITRAXX Senior Financials Europe. Фактором рыночного риска будет выступать Vstoxx - европейский «индекс страха».

На мой взгляд, удачная спецификация. Cdspanel значим и имеет положительный знак, так как это рыночный индикатор кредитного риска, отражающий кредитное качество банков-участников панели, а значит и кредитный риск ставки EURIBOR. Операции на открытом рынке (omo) и избыточная ликвидность имеют отрицательные знаки, так как эти они направлены на увеличение ликвидности на рынке. Уровень депозитов имеет положительный знак, так как банки используют их в случае, когда необходимо ликвидное вложение и возможность быстрого изъятия фондов. За это банки готовы недополучать проценты, которые могли бы получить вложившись на финансовом рынке.

Первая спецификация, с использованием cdspanel:

Волатильность Vstoxx продолжает радовать своей значимостью и логичным поведением - положительным знаком. Однако переменные данного уравнения довольно сильно связаны между собой высоким уровнем взаимной корреляции. Из-за этого мы получаем переоцененные стандартные ошибки. Рассмотрев каждый фактор по отдельности, мы получаем:

Все факторы остаются значимыми, сохраняя свои знаки.

Тем не менее, учитывая размер выборки и значимость факторов, есть надежда полагать, что полученные результаты являются хорошими оценками.

4.4 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS на системно значимые, факторов ЕЦБ и волатильности

Далее я меняю фактор cdspanel на cdssys -системные банки. Полученные результаты приведены ниже:

Как видно разница не очень большая как в цифрах, так и в значимости коэффициентов и уровнем R2. Пофакторный анализ, аналогичный предыдущей спецификации находится в приложении.

4.5 Анализ тезисной спецификации с использованием индекса iTraxx, факторов ЕЦБ и волатильности.

Далее, далее я меняю cdssys на itraxx:

Полученный результат не укладывается в стандартное теоритическое предположение. Ожидался положительный знак для Itraxx, так как он является индексом кредитных дефолтных свопов. Возможное объяснение этому наверняка находится в составе индекса, который включает в себя кроме банков еще и небанковские финансовые институты, такие как страховые компании, которые не участвуют в межбанковском рынке и не вносят свою лепту в котировании ставки EURIBOR. Вдобавок, индекс содержит банки, которые не участвуют в формировании ставки EURIBOR. Благодаря этому, мы вряд ли можем использовать Itraxx как индикатор кредитного риска в ставке EURIBOR. Состав индекса Itraxx доступен в Приложении 3.

4.6 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ и модернизированной волатильности

Далее я предполагаю, что банки-участники панели EURIBOR при котировании ставок для EURIBOR, ориентируются не столько на уровни операций на открытом рынке, избыточной ликвидности и депозитов в Европейском Центробанке, сколько на их процентные изменения, потому что по большому счету трудно ориентироваться на переменные выраженные в миллионах евро. Процентные изменения несут в себе больше информации для рынка, чем просто уровни показателей. Однако такой вывод трудно сделать для уровней спрэдов по кредитным дефолтных свопам, который именно своими спрэдами идентифицирует настроение рынка относительно кредитного риска контрагента.

Полученные результаты ниже:

Как видно из полученных коэффициентов, процентное изменение «ликвидных» переменных, приносят больший вклад в изменение спрэда EURIBOR-OIS в отличии от «уровневой» регрессии. Опять же у нас присутствует некоторая степень мультиколлинеарности, но вероятно, что мы все же получаем, хорошие оценки коэффициентов, благодаря большому размеру выборки. По факторные регрессии доступны в Приложении 7.

Аналогично я регрессирую спрэд EURIBOR-OIS, но с использованием cdssys, как кредитного фактора:

Вклад процентного изменения, как и в предыдущей спецификации, больше чем в «уровневой» модели.

4.7 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ и модернизированной волатильности

Также я хочу модернизировать модель, заменяя Vstoxx на среднее из пяти предыдущих значений волатильности, включая текущее. Я генерирую в STATA переменную vol5 = (Vstoxxt + Vstoxxt-1+ Vstoxxt-2 Vstoxxt-3 Vstoxxt-4)/5. Полученные результаты ниже для спецификаций с CDS панельные банки EURIBOR и системно значимые банки Еврозоны:

Как видно, картина не сильно меняется, кроме того, что срез спецификации на текущий момент(Vstoxx) менее значим (ненамного), но его значение нескольо больше - 0.0218 против 0.0188.

4.8 Анализ тезисной спецификации с использованием CDS, логарифмированных факторов ЕЦБ, волатильностей и динамики валютной пары евро/ доллар

Заключительной модернизацией своей модели разделения EURIBOR-OIS спрэда на три риск-компоненты является добавления переменной eurusd - курс валютной пары евро/доллар. Результаты и описание ниже:

И используя vol5 как замену Vstoxx:

Валютная динамика крайне важна, и полученный результат ожидаем. Дело в том, что ослабление валюты грозит международным европейским банкам тем, что имея колоссальные активы на территории Еврозоны, они очень высокоинтегрированы в систему международных расчетов и имеют валютные позиции на международных рынках, преимущественно в долларах США. Это значит, что многочисленные пассивы европейских банков, номинированные в долларах, подвергаются валютному риску. Долларовые межбанковские кредиты, полученные от контрагентов, теперь требуют больших затрат, что приносят банкам дополнительные убытки. Есть основания полагать, что участники EURIBOR учитывают это, котируя свои ставки для формирования EURIBOR. Мною также были упомянуты факторы, связанные с фондовыми рынками. Факторы Stoxx50, EMSCI и WMSCI не показали свою результативность ввиду крайне высокой корреляции с волатильностью и некоторыми индикаторами ликвидности в моей модели.

Заключение

Основной задачей работы была попытка объяснить поведение спрэда между Европейской межбанковской ставкой предложения и ставкой индексного свопа овернайт. Я специально сфокусировался на межбанковском рынке Еврозоны, так как в отличие от остальных стран, Еврозона является наднациональным образованием, которому должны быть свойственны свои характеристики, такие как неоднородность кредитного качества (с точки зрения спрэдов по CDS ,но все же предположительно одинаковым с точки зрения рейтинговых агентств) банков-участников панели EURIBOR. Наличие общего наднационального финансового регулятора в лице Европейского Центрального Банка и невозможность стран Еврозоны вести свою собственную монетарную политику. В ходе анализа мной была выдвинута инновационная спецификация анализа данного спрэда и арсенал регрессионных факторов пополнился не только факторами стресса европейского межбанковского рынка - CDS на системно значимые банки Еврозоны, валютная динамика и волатильность европейских рынков, уровнем депозитов в европейском Центральном Банке, но и факторами объясняющими сужение спрэда и уменьшения градуса риска на межбанковском рынке - операции на открытом рынке и избыточная ликвидность ЕЦБ. Полученные финальные выходные данные крайне важны. Подтверждаются все основные тезисы, выдвинутые мной в начале работы. Для ключевого набора переменных, тезисная модель разделения спрэда ставок EURIBOR и Индексного свопа ставок овернайт обозначила свое право на использование. Я проанализировал несколько спецификаций, как предложенные авторами различных статей с обоснованной критикой некоторых факторов, таких как спрэды по корпоративным облигациям для анализа кредитной премии за риск. Также спрэды бид-аск по стандартным межбанковским депозитами не показали себя при анализе, как и спрэды по коммерческим бумагам, которые сильно зависят от динамики фондового рынка и операций Европейского Центрального Банка. Фондовые индексы, разработанные компанией Morgan Stanley Capital International, не проявили себя как факторы объясняющие сужение спрэда и расслабления межбанковского рынка Еврозоны. Стоит отметить, что исследование спрэда межбанковских ставок и свопов овернайт является относительно новой темой. Многие исследования не выдают четких ответов, оставляя лишь больше вопросов. Пока не удается подобрать оптимальный набор факторов, который удовлетворял бы всем критериям эконометрического качества, и был характерен полной независимостью регрессоров при этом, не теряя своего интуитивного значения. Поэтому стоит ожидать, следующих очерков по данной тематике, особенно со стороны финансовых регуляторов, которые наиболее заинтересованы в анализе рисков на межбанковском рынке.

Список литературы

1. Bank of England, Quarterly Bulletin 2007 Q4 | Volume 47 No. 4.

2. Bloomberg.com, http://www.bloomberg.com/news/2013-10-24/ecb-excess-liquidity-declines-below-200-billion-euros.html.

3. DeutscheBank,http://www.etf.db.com/LU/pdf/EN/factsheet/factsheetLU0378819295_2013_03_31.pdf.

4. Dougherty C. (2007) Introduction to econometrics.

5. Chun O. M., Dionne G., Francois P. (2011). Detecting Regime Shifts in Credit Spreads. Journal of Financial and Quantitative Analysis.

6. Cuia J., Francis I., Maharaj E. A (2010). What drives the Libor-OIS spread? Evidence from five major currency Libor-OIS spreads. Department of Accounting and Finance, Monash University

7. European Banking Federation, www.euribor-ebf.eu.

8. Hui C. and Chung T (2010). Using interest rate derivatives prices to estimate LIBOR-OIS spread dynamics and systemic funding liquidity shock probabilities, Hong Kong Monetary Authority.

9. Hull J. and White A. (2012). LIBOR vs. OIS: The Derivatives Discounting Dilemma, Journal Of Investment Management, Vol. 11, No.3, 14-27.

10. Khieu H. and Mullineaux D. (2009), The determinants of bank loan recovery rates, University of Southern Indiana, College of Business.

11. McAndrews J.; Sarkar A.; Wang Z. (2008). The effect of the term auction facility on the London inter-bank offered rate. Federal Bank of New-York.