Управление портфелем ценных бумаг: особенности и проблемы выбора портфельных стратегий

Размещено на http://www.allbest.ru/

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ

ФЕДЕРАЦИИ

федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Ульяновский государственный технический университет"

Институт дистанционного образования

КУРСОВАЯ РАБОТА

по дисциплине «Рынок ценных бумаг»

тема «Управление портфелем ценных бумаг: особенности и проблемы

выбора портфельных стратегий»

Выполнил:

Студент(ка)

Трупакова Н.В.

Принял:

Руководитель работы

Пустынникова Е.В.

Ульяновск 2011 г.

Содержание:

ценная бумага акция портфель

Введение

Глава 1. Классификация портфелей ценных бумаг

Глава 2. Формирование портфеля ценных бумаг

Глава 3. Стратегическое управление инвестированием. Пассивные и активные стратегии инвестирования

Глава 4. Основные виды инвестиционных стратегий управления портфелем

Глава 5. Многошаговая модель динамического управления портфелем ценных бумаг CALM

Глава 6. Риск портфеля ценных бумаг

Глава 7. «Особенности практики управления портфелями ценных бумаг в России

Заключение

Список литературы

Приложение 1

Приложение 2

Приложение 3

Введение

Важным условием экономического роста в России является обеспечение притока значительного объема инвестиционных ресурсов. Механизмы эффективно функционирующего рынка ценных бумаг, которые предполагают, в первую очередь, взаимосвязь процесса воспроизводства с системами его регулирования, дают возможность хозяйствующим субъектам оптимальным образом мобилизовать данные ресурсы. Однако потенциал фондового рынка зависит от присутствия на нем большого числа разнообразных групп инвесторов, готовых брать на себя многочисленные риски, осуществляя вложения в различные виды ценных бумаг предприятий.

Финансовый кризис, мировой экономический спад и угроза полномасштабной рецессии, крушение фондовых рынков, сопровождавшееся биржевой паникой, и регулярное закрытие торгов - это объективная реальность, с которой в настоящий момент приходится сталкиваться мировому сообществу в общем, и инвесторам, в частности.

Инвестирование - вложение капитала в целях получения дохода в будущем, компенсирующего инвестору отложенное потребление, ожидаемый рост общего уровня цен и неопределенность получения будущего дохода (риск). Цель инвестирования заключается в поиске и определении такого способа вложения инвестиций, при котором обеспечивался бы требуемый уровень доходности и минимальный риск.

Одним из самых эффективных способов минимизировать риск, при этом не снижая доходность - диверсифицировать вложения, то есть формировать портфель акций. Распределяя свои вложения по различным направлениям инвестор может достичь более высокого уровня доходности вложений либо снизить степень их риска. Характерной особенностью портфеля является то, что риск его может быть значительно меньше, чем риск отдельных инвестиционных инструментов, входящих в состав портфеля, что является особенно актуальным в современной нестабильной финансово-экономической обстановке в мире.

Цель данной работы состоит в анализе портфельного инвестирования в ценные бумаги.

Для достижения поставленной цели потребовалось решение следующих задач:

· выявление ключевых факторов формирования портфеля ценных бумаг;

· изучение теоретических основ портфельного инвестирования, в том числе понятия и структуры портфеля ценных бумаг и классификации портфелей;

· привести примеры портфельных инвестиций и их формирование на современном этапе.

Объектом исследования в данной работе являются портфельные инвестиции на развивающемся рынке акций.

Предметом исследования в работе выступают процессы осуществления портфельных инвестиций на рынке акций с учетом особенностей экономической и информационной среды.

Глава 1. «Классификация портфелей ценных бумаг»

Портфель ценных бумаг -- это определенным образом подобранная совокупность отдельных видов ценных бумаг, т.е. это набор ценных бумаг для достижения определенной цели, например, гарантированной доходности инвестиций. В такой набор должны входить как надежные, но менее прибыльные, так и рискованные, но более доходные бумаги различных эмитентов, отраслей, видов. Портфель может быть ориентирован в большей мере на надежность (консервативный) или на доходность (агрессивный). Портфели ценных бумаг могут быть фиксированные и меняющиеся. Фиксированные портфели сохраняют свою структуру в течение установленного срока, продолжительность которого определяется сроком погашения входящих в него ценных бумаг. Меняющиеся (управляемые) портфели в полном соответствии со своим названием имеют динамическую структуру ценных бумаг, состав которых постоянно обновляется с целью получения максимального экономического эффекта.

Имеются специализированные портфели иностранных ценных бумаг и отечественных ценных бумаг. Специализированные портфели иностранных ценных бумаг ограничиваются какой-то конкретной страной или охватывают целые регионы (чаще всего развивающихся стран), что позволяет сократить вероятность риска в каждой отдельно взятой стране. Такие портфели дают возможность зарубежным инвесторам при сравнительно небольшом риске осваивать новые рынки и при необходимости быстро избавляться от местных акций.

Портфели ценных бумаг могут иметь отраслевую и территориальную специализацию. Например, портфель ценных бумаг предприятий топливно-энергетического комплекса или предприятий Краснодарского края. Портфели ценных бумаг могут быть ориентированы на включение в свой состав только краткосрочных или среднесрочных и долгосрочных ценных бумаг. Большинство портфелей ценных бумаг являются специализированными, включая преимущественно один вид ценных бумаг (акции, государственные облигации, неэмиссионные ценные бумаги и т.д.). В России такая специализация пока не прослеживается ввиду неразвитости фондового рынка. В странах с рыночной экономикой она является правилом. Например, имеются портфели ипотечных ценных бумаг, облигаций корпораций, муниципальных бумаг, опционов, акций предприятий и т.п.

Структура портфеля -- это соотношение конкретных видов ценных бумаг в портфеле.

Глава 2. «Формирование портфеля ценных бумаг»

Успешная эмиссионная деятельность является основой для инвестиционной деятельности того или иного хозяйственного субъекта, и она во многом определяет масштабы инвестиций.

Инвестиции -- долгосрочные вложения свободных денежных средств предприятий в различные активы (материальные, финансовые, фондовые и т.д.) с целью получения доходов в будущем.

Инвестиционная деятельность предприятия осуществляется в определенной инвестиционной среде, под которой понимается совокупность законодательных актов, экономические и политические условия, в которых функционируют предприятия, система налогообложения и другие факторы.

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является максимально возможное уменьшение рисков, связанных с той или иной формой вложения капитала, обеспечивая, тем самым, надежность вклада и получение наибольшего гарантированного дохода.

Под риском понимается степень вероятности неполучения ожидаемых доходов от инвестиций.

Все риски, связанные с инвестициями в ценные бумаги, можно разделить на две большие группы.

* Недиверсификационный (систематический) риск. Он возникает из внешних событий, которые влияют на рынок в целом. Этот риск складывается как сумма рисков:

· риска, связанного с изменением процентной ставки;

· риска, связанного с изменением валютного курса;

· инфляционного риска;

· политического риска (вызван такими событиями, как война, смена власти).

Такой риск нельзя устранить диверсификацией, поскольку он возникает, благодаря общим факторам, влияющим на рынок в целом. Систематический риск можно погасить посредством вывода капитала за пределы страны путем покупки акций иностранных компаний.

* Диверсификационный риск включает такие виды риска, как отраслевой, деловой и финансовый. Отраслевой риск связан с воздействием на компанию не зависящих от нее общеотраслевых факторов. Деловой, или бизнес-риск, отражает влияние факторов, связанных с деятельностью конкретной компании, -- эффективностью производства и управления ею. Финансовый риск возникает в том случае, когда часть капитала компании формируется посредством долговых обязательств, и она должна получать прибыль, достаточную для выплаты процентов. Таким образом, несистематический риск возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельной компании или отрасли факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Этот вид риска можно сократить путем диверсификации вложений, т.е. созданием портфеля ценных бумаг, включающих акции компании с различной надежностью и доходностью; государственные ценные бумаги; корпоративные облигации крупных компаний; векселя, опционы, сертификаты и другие виды.

Диверсификация портфеля ценных бумаг снижает риск в инвестиционном деле, но не отменяет его полностью.

Для любого инвестора наиболее сложным является оценка именно недиверсификационного риска. Это и понятно, так как многие компоненты систематического риска не могут быть предсказаны заранее, а тем более учтены в денежных единицах дополнительного дохода или убытка. Надо учитывать и то обстоятельство, что «качество» учета недиверсификационного риска зависит от информации о макроэкономических процессах. Чем глубже предприятие разбирается в этих вопросах, тем меньше вероятность такого риска.

В процессе функционирования любого предприятия, фирмы приходится решать задачу определения размера и сферы приложения инвестиций. Принятие инвестиционных решений является достаточно трудным делом. Для создания ценных бумаг достаточно инвестировать денежные средства в какой-либо один из финансовых активов. Но современная практика показывает, что такой портфель встречается редко, гораздо более распространенным является диверсифицированный портфель, т.е. портфель с разнообразными ценными бумагами, поскольку позволяет максимально снизить вероятность неполучения дохода.

В процессе формирования портфеля ценных бумаг предприятия выделяют пять этапов.

1-й этап. Определение инвестиционных целей. На этом этапе определяются цели инвестиций. Основные цели могут быть следующими: безопасность вложений, доходность, рост вложений.

2-й этап. Определение инвестиционной стратегии и типа портфеля. В результате того, что экономическая ситуация в странах постоянно меняется и периоды экономического роста сменяются периодами спада, затем опять следует рост, инвестиционная стратегия и объекты вложения требуют постоянного пересмотра. В практике используется следующая классификация стратегий управления.

* Портфель консервативного роста.

Цель портфеля	Получение стабильного невысокого дохода
Уровень риска	Минимальный
Сроки инвестиций: * минимальный * рекомендуемый	1 месяц свыше 6 месяцев
Объект вложения	Государственные ценные бумаги

При такой стратегии основная задача консервативного портфеля -- сохранение портфеля от инфляции. Одним из видов риска здесь является риск снижения процентной ставки. Для защиты от этого можно приобрести фьючерсы на курс государственных ценных бумаг.

· Портфель умеренного роста

Основная цель: получение среднего стабильного дохода при невысоком риске.

Цель портфеля	Умеренный (средний) рост капитала
Уровень риска	Средний
Сроки инвестиций: * минимальный рекомендуемый	3 месяца свыше 9 месяцев
Объект вложения	Государственные ценные бумаги и акции предприятий
Базовый индекс стратегии	Среднесрочные ставки банковских депозитов

* Портфель умеренно-консервативного роста.

Основная цель: получение достаточно высокого прироста капитала при заданном сроке инвестирования и ограниченном риске.

Цель портфеля	Достаточно высокий рост капитала
Уровень риска	Выше среднего
Сроки инвестиций: *минимальный рекомендуемый	3 месяца свыше 12 месяцев
Объект вложения	Государственные ценные бумаги и акции предприятий
Базовый индекс стратегии	Ставка рефинансирования ЦБ

В этом портфеле акции предприятий составляют большую долю. Инвестиции осуществляются в акции предприятий с хорошей перспективой в стратегически важных отраслях промышленности. При такой стратегии портфель в большей степени подвержен риску изменения курсовой стоимости акций и в меньшей степени процентному риску. Государственные ценные бумаги, имеющие более высокую, чем корпоративные бумаги, ликвидность, составят консервативную часть портфеля, в то время как акции составляют доходную часть. Среди акций можно отдать предпочтение акциям предприятий-монополистов стабильно развивающихся отраслей -- энергетики, газовой и нефтяной промышленности, связи. Торговлю такими ценными бумагами осуществляет Российская торговая система (РТС).

* Портфель долгосрочного роста.

Основная цель: получение высокого прироста капитала в долгосрочной перспективе при сроке инвестирования свыше 2 лет и достаточно высоком риске.

Цель портфеля	Высокий рост капитала в долгосрочной перспективе
Уровень риска	Высокий
Сроки инвестиций: *минимальный *рекомендуемый	12 месяцев свыше 18 месяцев
Объект вложения	Акции предприятий и государственные ценные бумаги
Базовый индекс стратегии	Индекс РТС -- совокупное размещение рыночных цен на акции 50 ведущих российских предприятий

Основную часть такого портфеля составляют акции предприятий, и небольшую часть -- государственные ценные бумаги. При таком портфеле инвестор имеет риск потерять основную долю инвестиций, но его можно уменьшить за счет длительного срока инвестиций.

При распределении средств по конкретным акциям предполагается, что основной доход принесут акции наиболее рискованные, а государственные ценные бумаги необходимы для придания портфелю большей ликвидности и безинфляционного хранения средств. Имеет место достаточно большой риск при таком типе портфеля, поэтому лучше подстраховаться путем включения в портфель фьючерсных контрактов на валюту и ГКО.

* Портфель агрессивного роста.

Основная цель: достижение максимального прироста капитала при очень высоком риске, что обеспечивается проведением высокорисковых спекулятивных операций, которые не рекомендуются при других стратегиях. Базовый индекс стратегии -- РТС.

Уровень риска	Очень высокий
Сроки инвестиций: Минимальный Рекомендуемый	6 месяцев свыше 24 месяцев
Объект вложения	Акции предприятий, фьючерсные сделки
Базовый индекс стратегии	Индекс РТС

3-й этап. Анализ ценных бумаг и формирование портфеля. Теория и практика фондового рынка выработала два основных подхода к выбору ценных бумаг: фундаментальный и технический. Подробно указанные подходы были рассмотрены в предыдущих темах данного курса.

4-й этап. Оценка эффективности портфеля. Этот этап включает периодическую оценку эффективности портфеля с точки зрения фактически полученного дохода и риска, которому подвергался инвестор.

5-й этап. Ревизия портфеля. Портфель подлежит периодической ревизии (пересмотру) с тем, чтобы его содержимое не пришло в противоречие с изменившейся экономической обстановкой, инвестиционными качествами отдельных ценных бумаг, а также целями инвестора. Институциональные инвесторы проводят ревизию своих портфелей довольно часто на основе оценки эффективности управления портфелем в зависимости от ожидаемого дохода и риска. Под риском понимается вероятность недополучения дохода по инвестициям. При этом под доходом понимается общий доход, т.е. полученный инвестором за весь период владения ценной бумагой: текущий доход (дивиденды или проценты) плюс прирост капитала.

Глава 3. «Стратегическое управление инвестированием. Пассивные и активные стратегии»

Успешная деятельность предприятия в условиях современной экономической ситуации в России во многом зависит от способов и методов управления, от менеджеров-специалистов в области делового (бизнес) администрирования.

Становясь объектом товарно-денежных отношений, обладающим экономической самостоятельностью и полностью отвечающим за результаты своей хозяйственной деятельности, предприятие обязано сформировать у себя такую систему управления, которая обеспечила бы ему высокую эффективность работы, конкурентоспособность и устойчивость положения на рынке.

Современный менеджмент -- это управление, полностью отвечающее потребностям рыночной экономики. Необходимо отметить, что менеджмент как администрирование бизнеса имеет не только организационный, но и экономический, финансовый аспект. Ведь цель хозяйственной деятельности любого предприятия -- это получение финансового результата -- прибыли как гарантии успешного и стабильного развития. В этой связи финансово-экономический аспект менеджмента выдвигается на первое место. Рациональное управление финансовыми потоками, максимизация прибыли при минимуме затрат -- вот основа жизнедеятельности предприятия.

Одним из источников максимизации прибыли является получение дополнительного дохода от вложения финансовых средств предприятия в рынок ценных бумаг и эффективного управления его инструментами. Эту задачу выполняет финансовый менеджмент предприятия. Современные методы управления предполагают также и привлечение персонала предприятия в качестве инвесторов на рынке ценных бумаг. Они, являясь обладателями акций предприятия, заинтересованы в успешной хозяйственной деятельности. Благополучие фирмы становится их благополучием. Преимущества системы стратегического управления, определившие ее широкое распространение за рубежом, заключаются в том, что она позволяет сформулировать глобальные цели развития фирм, сформировать позицию менеджеров высшего и среднего звена, оперативно адаптироваться к изменениям рыночной среды и тем самым повысить конкурентоспособность организации. Под стратегией обычно понимается набор наиболее общих правил, определяющих долгосрочные действия, которые обеспечивают выполнение миссии организации. При этом в качестве миссии выступает глобальная цель, определяющая причину существования организации.

Миссия как наиболее общая цель инвестирования в корпоративные акции может заключаться в следующем:

1) сохранение или перераспределение собственности путем приобретения контрольных пакетов акций;

2) обеспечение доступа к дефицитным видам продукции (услугам), имущественным и неимущественным правам;

3) участие в управлении предприятием за счет приобретения крупных или блокирующих пакетов;

4) защита инвестиций от инфляции;

5) сохранение и прирост капитала;

6) получение регулярного текущего дохода.

Таким образом, уже на этапе формулировки миссии необходимо определиться с типом инвестора. Инвестиционная стратегия зависит от миссии организации и определяет не только достижение долгосрочных целей, но и тактику вложения средств: в какие ценные бумаги, когда и через какие промежутки времени следует инвестировать. Цели инвестирования должны быть, с одной стороны, конкретными и измеримыми, с другой -- ориентированными во времени. Например, для стратегии управления портфелем ценных бумаг одна из множества возможных целей может быть сформулирована следующим образом: «обеспечить в течение квартала доходность за счет роста курсовой стоимости акций в размере не менее 90% годовых». Реализация принципов стратегического управления предполагает разработку и утверждение на уровне высшего руководства инвестиционных институтов документов, в которых формулируются миссия организации и «пороговые» значения показателей доходности, надежности и ликвидности инвестиций в ценные бумаги (это относится, прежде всего, к портфельным инвесторам).

В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда «правильно» оценивает активы. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора, или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска. Для него характерно построение портфеля на рассмотренных выше принципах, т.е. он включает в него рыночный портфель и бумаги без риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например, облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т. д. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга. Пассивная стратегия не предполагает активного пересмотра портфеля. В условиях эффективного рынка и одинаковых ожиданий инвесторов какой-либо индивидуальный отбор бумаг не имеет существенного значения, и менеджер при выборе активов руководствуется показателями их риска и доходности.

Если портфель состоит из небольшого числа активов, он сохраняет значительную долю диверсифицируемого риска. Чтобы снизить его, менеджер может придерживаться стратегии, которую называют копированием индекса. В этом случае его рыночный портфель по своим параметрам должен соответствовать какому-либо индексу с широкой базой. Он принимается за рыночный портфель. Копирование индекса может быть полным, т.е. рискованный портфель будет точно повторять индекс. Недостаток такого подхода -- высокие транзакционные издержки, так как менеджеру приходится приобретать относительно малое количество большого числа активов. Кроме того, при изменении состава индекса должны последовать изменения и в структуре портфеля. Обычно при исключении какой-либо бумаги из состава индекса цена ее падает, в то же время цена включаемого в индекс актива возрастает. Поэтому менеджер понесет дополнительные затраты в сумме разности цен продаваемого и покупаемого активов. Чтобы исключить указанные недостатки, менеджер может копировать индекс на основе определенной выборки бумаг, входящих в индекс, которые наиболее близко повторяют его динамику. В этом случае сокращаются транзакционные расходы, но возникает вероятность отклонения результатов сформированного портфеля от результатов рыночного портфеля. При копировании индекса возникает еще одна проблема. Выплата дивидендов и процентов по бумагам, входящим в индекс, автоматически отражается в его стоимости. В то же время менеджер несет дополнительные издержки при реинвестировании полученных средств. Кроме того, для приобретения какого-либо актива может потребоваться определенное время для аккумулирования необходимой суммы денег.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например, акции, облигации и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее, менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов. Выбор актива имеет значение в том случае, когда менеджер в целом согласен с ситуацией на рынке относительно большей части активов, но полагает, что некоторые из них неверно оценены. В этом случае он делает акцент на активах с положительной альфой. Между решением по распределению средств и выбором активов может присутствовать промежуточная ступень, когда менеджер распределяет средства по группам внутри каждой категории, например, между кратко, средне и долгосрочными облигациями, акциями по отраслям экономики.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Сложно быть специалистом по всем активам. В связи с этим в случае формирования большого портфеля целесообразно разбить его на несколько небольших, например, по группам активов, каждый из которых будет управляться отдельным менеджером. В такой ситуации целесообразно также иметь еще одного менеджера, который следил бы за общим риском портфеля.

Глава 4. «Основные виды инвестиционных стратегий управления портфелем»

Более перспективными являются активные стратегии портфельного инвестирования. Выделение этих стратегий можно осуществлять по различным классификационным признакам. Классификация позволяет выявить наиболее полный спектр стратегий и тем самым расширяет диапазон действий организации в условиях динамичного фондового рынка. Появляется возможность составить перечень типовых стратегий для использования конкретной компанией в тех или иных ситуациях в будущем.

Специфика деятельности инвестора заключается в том, что участники фондового рынка имеют доступ и выбирают различные его сегменты: РТС, фондовые биржи, розничный рынок (скупка акций у населения), крупнооптовый рынок (например, приобретение акций в процессе приватизации), другие сектора внебиржевого рынка. В зависимости от нацеленности на определенный сегмент рынка можно выделить следующие виды стратегий:

* аукционную стратегию;

* стратегию спекулятивного конкурсанта;

* арбитражную стратегию;

* стратегию «пылесоса».

Аукционные стратегии применяются при приобретении акций в момент их первичной продажи на чековых, денежных, залоговых аукционах, проводимых в процессе приватизации. Разновидности этих стратегий определяются условиями проведения аукционов. Основное преимущество данной стратегии заключается в том, что можно достаточно дешево купить акции «не раскрученных» предприятий, которые еще не пользуются спросом на рынке. Риск, характерный для этой стратегии, заключается в том, что в результате ажиотажного спроса на наиболее «лакомые» куски госсобственности аукционная цена может оказаться слишком высокой. Другая опасность может состоять в том, что инвестор, желая подстраховаться от роста цен, не угадает цену, соответственно ему не удастся приобрести акции, а вложенные им средства окажутся замороженными на полтора-два месяца. Ожидания инвестора, связанные с ростом курсовой стоимости в результате борьбы за установление контроля над предприятием, могут не оправдаться, если один из участников в ходе аукциона скупит контрольный пакет.

Стратегия спекулятивного конкурсанта наиболее часто используется на инвестиционных конкурсах и закрытых денежных аукционах, проводимых в процессе приватизации. Она заключается в том, что интересы инвестора представляют несколько фирм, которые стремятся указать в заявках такие цены, чтобы войти в двойку победителей. С одной стороны, это позволяет подстраховаться на случай неправильного оформления заявок или неучастия других инвесторов. С другой стороны, если интересы одного инвестора защищают несколько аффилированных компаний (компания, которая владеет пакетом акций основной компании в размере, меньшем контрольного), то больше шансов «угадать» цену. При удачном стечении обстоятельств одна из компаний, представляющая интересы спекулятивного конкурсанта, занимает первое место и отказывается от своей заявки, а победителем признается другой его представитель, занявший второе место. Это позволяет получить прибыль за счет перепродажи акций конечному инвестору, который «не угадал» цену. Одной из предпосылок успешной реализации этой стратегии на инвестиционных конкурсах являются тесные связи с крупными банками и возможность установления контактов с организаторами продаж и администрацией предприятия. Основные риски этой стратегии связаны с тем, что в случае отказа от заявки (подписания протокола, заключения договора) залог не возвращается, поэтому, если сторонам не удается договориться, спекулянт терпит убытки. Кроме того, если цена или дисконтированные объемы инвестиций, указанные в заявке, были определены неправильно и победителем становился другой участник, средства спекулятивного конкурсанта оказывались «замороженными» на значительный период времени.

Арбитражная стратегия активно использовалась как на начальном этапе приватизации (торговля ваучерами), так и в настоящее время. Она заключается в использовании того факта, что один и тот же актив может иметь разную цену на двух различных, в том числе географически удаленных, рынках. Инвестор, применяющий эту стратегию (арбитражер), извлекает прибыль за счет практически одновременной купли-продажи одних и тех же ценных бумаг на разных фондовых площадках. Стратегия позволяет получить прибыль с минимальным риском и при высокой скорости осуществления взаиморасчетов и не требует значительных инвестиций. Эта стратегия наиболее часто используется отечественными участниками фондового рынка при скупке акций в регионах и продаже более крупных пакетов в Москве. За счет того, что покупка и продажа иногда значительно разнесены во времени, основные преимущества чисто арбитражной стратегии (низкий риск и вложение средств на короткое время) в этом случае нивелируются. Тем не менее, в силу наличия объективного буфера, обусловленного разницей между ценами покупки мелких и продажи крупных пакетов, риск, связанный с реализацией этой стратегии, достаточно низок.

Стратегия «пылесоса» применяется наиболее крупными инвестиционными компаниями, которые по заказу (в основном иностранных) инвесторов осуществляют массовую скупку акций в регионах. Сила «наддува» и скорость перетекания денежных средств и ценных бумаг определяются целями конечного инвестора, объемами финансовых средств, уровнем организации процесса скупки и другими особенностями. Одна из основных проблем заключается в том, чтобы увеличение спроса и консолидация крупных пакетов не привели к значительному росту цен.

В зависимости от сроков возврата вложенного капитала можно выделить стратегии краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных инвестиций, а также их сочетания. Для отечественного рынка корпоративных акций в качестве краткосрочного периода инвестирования обычно принимается срок от нескольких часов до 3--6 месяцев. Среднесрочное инвестирование предполагает возможность возврата вложенных средств через 6--12 месяцев, а долгосрочное -- через год и более.

Стратегия краткосрочного инвестирования может быть охарактеризована как стратегия «ловли краткосрочных колебаний». Она исходит из того, что курсы акций подвержены частым колебаниям, которые далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах компаний-эмитентов. Следовательно, на рынке всегда имеются ценные бумаги с устойчиво завышенными или заниженными ценами. Некоторые участники фондового рынка пытаются воспользоваться такими недолгими ситуациями и «зафиксировать» краткосрочную прибыль. Компании, использующие эту стратегию, пытаются получить прибыль за счет колебания курса акций, происходящего как на протяжении недели, месяца, так и во время одной торговой сессии. В основе их деятельности лежит разработка краткосрочных макро-и микроэкономических прогнозов, использование методов технического анализа. Основу портфеля составляют акции «голубых фишек» (обыкновенные акции или ценные бумаги наиболее крупных, ликвидных и надёжных компаний со стабильными показателями получаемых доходов и выплачиваемых дивидендов. В России голубыми фишками (или акциями первого эшелона) являются акции нефтяных, газовых, энергетических и телекоммуникационных компаний, таких как РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛ, Газпром, Сбербанк, ГМК Норильский Никель, Сургутнефтегаз. Торги акциями данных компаний проводятся на биржах РТС и ММВБ, а также на некоторых зарубежных биржах в виде депозитарных расписок. В США к голубым фишкам относятся General Electric, Ford, International Paper и др. Голубые фишки служат для инвесторов индикатором того, что происходит с рынком в целом), так как по ним имеется достаточно репрезентативная выборка исходных данных для прогнозирования динамики курса. С другой стороны, эти акции достаточно ликвидны, что позволяет гибко осуществлять перевложения из одних бумаг в другие. Включение в портфель неликвидных бумаг может сделать быстрый вывод средств невозможным, что сводит на нет преимущества данной стратегии. При использовании краткосрочной стратегии инвестирования необходимо учитывать даже незначительные конъюнктурные колебания курсов акций и вызывающих их событий, например:

* ожидание повышения курса в связи с окончанием работ по выпуску ADR;

* возможное снижение котировок при увеличении уставного капитала в результате объявления открытой подписки на акции;

* колебание международных фондовых индексов и т.д.

Разновидностью этой стратегии является стратегия «скальпирования», которая чаще всего применяется в биржевой торговле и состоит в проведении сделок по одному и тому же эмитенту в течение одной торговой сессии. При этом одна из задач заключается в обеспечении гарантии по сделкам. В качестве другой предпосылки успешного использования этой стратегии выступает высокая скорость осуществления расчетов.

Управление портфелем на основе краткосрочной стратегии основано на использовании даже небольших колебаний курса, поэтому максимизация прибыли возможна при очень высоких оборотах. Соответственно при выборе ценных бумаг необходимо учитывать, что значительные объемы сделок не должны оказывать существенного влияния на изменение их котировок. Основные опасности использования этой стратегии связаны с риском неисполнения сделок, ошибками в предсказании курса, а также с невозможностью быстрого вывода средств при особо крупных спекуляциях. Риск использования стратегии, основанной на краткосрочных колебаниях курсов, особенно велик, когда продажа ценных бумаг осуществляется без покрытия.

При формулировании и выборе стратегий можно использовать и другие классификационные признаки. Например, если за основу классификации взято получение дохода, за рубежом традиционно выделяются стратегии, основанные на:

* росте капитала;

* получении регулярного текущего дохода;

* сочетании роста капитала и текущего дохода.

К этой же группе можно отнести стратегии, связанные с манипулированием кривой доходности. Чтобы удовлетворять запросам самых разных инвесторов, спектр инвестиционных стратегий должен быть достаточно широким. Рассмотренная классификация, несмотря на свою условность, помогает выделить некоторые типовые стратегии, на основе сочетания которых может быть разработана стратегическая программа действий профессиональных участников в зависимости от ситуации на фондовом рынке и сценариев ее изменения. На практике один и тот же инвестор по отношению к различным видам ценных бумаг может использовать различные субстратегии, а также их комбинации. Помимо типовых стратегий, для каждого инвестора может быть разработана индивидуальная стратегия, наиболее точно отражающая специфику его целей.

Глава 5. Многошаговая модель динамического управления портфелем ценных бумаг CALM

Модель CALM была разработана в 70-х годах ХХ века для учета влияния неопределенностей как на активы (и в самом портфеле, и на рынке), так и на пассивы (в форме зависящих от сценария платежей или стоимости займов). Портфельный менеджер, у которого имеется первоначальное богатство, изыскивает способы максимизации конечного богатства на горизонте планирования, причем доходы от инвестирования моделируются как случайные векторы в дискретных точках пространства состояний.

Модель CALM выросла из исследований по стохастическому динамическому программированию, которые начались свыше двух десятилетий тому назад. Здесь рассматривается задача стохастического программирования в форме многошаговой рекуррентной задачи.

В этой записи слагаемые функционалы определяются для элементарных периодов, начиная с t= 1 вплоть до горизонта планирования T ; матрица и вектор определяют детерминированные ограничения на первом шаге решения, а для t =2,К,T , матрицы , матрицы и вектора определяют области стохастических ограничений для последовательно выбираемых решений . Через обозначаются условные математические ожидания функций от случайного вектора информационного процесса в момент времени t при заданной истории процесса до момента времени t . Из приведенной рекуррентной записи явно следует зависимость оптимальной политики, от реализаций векторного информационного процесса .

Данная модель является стандартной задачей принятия решений в условиях неопределенности.

Достижение цели при таком блочном представлении формализуется в виде последовательности оптимизационных задач, соответствующих различным шагам: в момент времени 1 лицо, принимающее решение, должно выбирать некое решение, последствия которого полностью зависят от будущих реализаций заданного многомерного стохастического информационного процесса.

Соответственно для каждой реализации истории информационного процесса вплоть до времени t рассматривается рекуррентная задача, в которой искомым решениям является .На каждом шаге предыдущие решения воздействуют на текущую задачу посредством матриц , t= 2,К,T , вместе с последовательностью решений: решение, наблюдение, наблюдение, решение.

Информационный процесс определен как векторный стохастический процесс с дискретным временем. Конечная выборка из его траекторий удобно представляется в виде дерева сценариев: каждый сценарий соответствует траектории процесса на горизонте T.

В сформулированной задаче, как и вообще в задачах финансового планирования, ограничения сверху и снизу, зависят от сценариев. Корректное генерирование выборочных траекторий информационного процесса для данной задачи является решающим фактором надлежащей формулировки задачи стохастической оптимизации.

Динамические задачи управления портфелем ценных бумаг легко формулируются в виде динамических рекуррентных соотношений. Впервые этот подход был применен к управлению портфелем ценных бумаг с фиксированной доходностью.

Исходной задаче может быть придано более компактное представление с использованием схемы динамического программирования, которая применима вследствие принятой структуры матрицы ограничений.

Для каждого момента времени t=1,К,T-1 нам нужно найти. При этом , где выражает оптимальное ожидаемое значение критерия для шага t+1 при наличии истории решений и реализованной истории случайного процесса А именно, здесь минимизация проводится с учетом ряда ограничений.

Соответственно портфельный менеджер в конце каждого (элементарного) периода времени на основе текущей информации выбирает оптимальное решение при наличии неопределенностей на момент принятия решения. Это решение должно быть допустимым решением по отношению к тем ограничениям, которые индуцированы будущими значениями случайного информационного процесса и текущим состоянием портфеля.

Благодаря выпуклости функции по переменной , рекуррентная задача может быть также сформулирована следующим образом: найти при наличии условий применение алгоритма секущей плоскости для решения этой задачи основано на простой декомпозиции путем аппроксимации целевой функции в момент времени t+1 множеством сечений вида .Сечения также используются, чтобы наложить ограничения на текущие решения, которые обеспечивают допустимость последующих рекуррентных решений.

В современной науке существует множество других моделей, которые находят свое применение на практике. Среди них есть более простые, доступные отдельно взятым инвесторам, так и очень сложные, на базе которых разработаны специальные вычислительные программы.

Глава 6. Риск портфеля ценных бумаг при формировании

Все операции на рынке с ценными бумагами сопряжены с риском. Участники этого рынка берут на себя самые разнообразные риски - снижения доходности, прямых финансовых потерь, упущенной выгоды. Однако в каждом конкретном случае приходится учитывать различные виды финансового риска.

Систематический риск - риск падения ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является недефицируемым и не понижаемым (на российском рынке). Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту).

Несистематический риск - агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения несистематического риска.

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Этот риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств ценных бумаг.

Временный риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценных бумаг в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Существуют и более общие закономерности на развитых и наполненных фондовых рынках, например сезонные колебания (ценные бумаги торговых, с/х и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).

Риск законодательных изменений - риск, способный приводить, например, к необходимости перерегистрации выпусков и вызывающий существенные издержки и потери эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества. Сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке.

Кредитный деловой риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и (или) основную сумму долга.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются, с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процентной ставки может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и по условиям выпуска досрочно принимаемым обратно эмитентом.

Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне - и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).

Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне - и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан с условиями выпуска ценных бумаг).

В инфляционной экономике при быстром росте ставок процента этот вид риска имеет значение и для краткосрочных ценных бумаг.

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом.

Политический, социальный, экономический и т.п. риски - вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией стран с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями к стране, резидентом которой является инвестор. В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью.

Региональный риск - риск, особенно свойственный моно продуктовым районам. Так, в начале 80х годов экономика штатов Техаса и Оклахомы (газо - и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Высокий уровень региональных рисков связан также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов.

Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиции этого вида риска все отрасли можно подразделить на подверженные циклическим колебаниям, на умирающие, стабильно работающие, быстро растущие.

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора инвесторами.

Риск предприятия (финансового и нефинансового) - риск, сходный с отраслевым и во многом производный от него. Вместе с тем свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть консервативное предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам агрессивного предприятия, может быть, только что созданного. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща умеренность, позволяющая сочетать агрессивный и консервативный типы поведения.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке (много предприятий убыточны, среди эмитентов велика доля новых предприятий, 60-80 % которых обычно не выживает). Риск предприятий включает в себя и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение).

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и как следствие - к значительным убыткам и может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения продавцом обязательств по своевременной поставке ценных бумаг. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных операций ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.

Для эффективного ведения инвестиционной деятельности необходим капитал, достаточный для осуществления диверсификации вложений, в противном случае ведение операций на фондовом рынке лучше поручить специализированным компаниям (например, фондам), способным аккумулировать средства многих мелких инвесторов для рационального составления инвестиционного портфеля степень риска конкретной ценной бумаги целесообразно определять по отношению к другим ценным бумагам, а лучше всего по отношению к степени риска фондового рынка в целом, т.е. как частное от деления показателя рискованности данного вида ценных бумаг к показателю рискованности фондового рынка. Если относительная цена риска больше единицы, значит, данный вид ценных бумаг характеризуется большей рискованностью по сравнению с фондовым рынком в целом и наоборот.

В соответствии с этим гарантированной ценной бумагой с нулевым риском считаются вложения, приносящие фиксированную величину дохода за определенный промежуток времени (например, инвестиции в краткосрочные облигации Правительства США). Ценные бумаги с определенной долей риска те, доход по которым не может быть посчитан заранее (к примеру, вложения во взаимный фонд).

Зная средний доход на единицу вложенного капитала по гарантированным и по рискованным ценным бумагам, а также зная величину среднего отклонения фактически полученного дохода по рискованным ценным бумагам от среднего дохода, можно посчитать "цену риска".

При формировании инвестиционной стратегии инвестора большое значение играют также его индивидуальные черты.

Все люди неодинаковы по своему характеру. Одни больше склонны пускаться в авантюрные предприятия, все ставить на кон, другие большинство предпочитают действовать осторожно, наверняка, по возможности исключая фактор риска и жертвуя ради этого возможностью получения крупного выигрыша. Помимо индивидуальных черт характера, обусловленных природой, здесь играет роль также социальное положение инвестора, величина денежных средств, которыми он располагает, цели инвестирования и т.д.