Виды и стоимость акций

Размещено на http://www.allbest.ru/

1

25

Размещено на http://www.allbest.ru/

Виды и стоимость акций

1. Категории и типы акций

Понятия «категории» и «типы» в отношении акций являются юридически определенными понятиями. Основополагающие различия разных категорий и типов акций заключаются в правах, предоставляемых ими. Эти права регулируются федеральным законодательством и закрепляются в Уставе корпорации и Решении о выпуске ценных бумаг.

Прежде чем перейти к характеристике категорий и типов акций, рассмотрим, какими правами могут обладать владельцы акций.

Поскольку акции относятся к классу долевых ценных бумаг, их владельцы имеют право собственности на часть имущества компании, пропорциональную доле их вклада в уставный капитал компании. Однако это не означает, что акционер может продать свою часть имущества, адекватную стоимости его вложений. Право собственности на имущество реализуется только в случае ликвидации компании по решению ее акционеров или в результате банкротства. Общим для всех акций правом является также право на получение дивидендов и право на получение информации о финансово-хозяйственной деятельности компании. В соответствии с российским законодательством акционеры наделены преимущественным правом приобретения акций новых выпусков, размещаемых по открытой подписке, а также по закрытой подписке, если акционер голосовал против или не принимал участия в голосовании по вопросу о размещении акций путем закрытой подписки.

К правам ограниченного типа относятся право голоса и право отчуждения ценных бумаг другим владельцам. Безусловным правом отчуждать (продавать) принадлежащие им акции обладают только акционеры открытых акционерных обществ, в то время как владельцы акций закрытых компаний могут делать это при соблюдении особого порядка передачи прав по акциям, установленного Федеральным законом «Об акционерных обществах» (см. статью 7) и Уставом общества. Право участия в принятии решений (право голоса) приобретают владельцы обыкновенных акций и лишь в особых случаях, оговоренных законодательством, - владельцы привилегированных акций.

Наконец, законодательством и уставом корпорации могут быть предусмотрены специальные права, реализовать которые можно только если акционер владеет определенной долей в уставном капитале. К таковым относятся:

право на внесение вопросов в повестку дня общего собрания акционеров и выдвижение кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет) общества, коллегиальный исполнительный орган (правление, дирекция), ревизионную комиссию (ревизоры) и счетную комиссию общества, а также кандидата на должность единоличного исполнительного органа (директора, генерального директора) - для владельцев не менее чем 2 % голосующих акций;

право созыва внеочередного общего собрания акционеров - для акционеров, обладающих не менее чем 10% голосующих акций;

право обращения в суд с иском к члену совета директоров (наблюдательного совета) общества, единоличному исполнительному органу общества, члену коллегиального исполнительного органа общества, а также к управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных обществу, - для акционера (акционеров), владеющих в совокупности не менее чем 1 % размещенных обыкновенных акций общества;

право требования внеочередной проверки (ревизии) финансово-хозяйственной деятельности общества - для акционера (акционеров), владеющих в совокупности не менее чем 10 % голосующих акций;

право доступа к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа - для акционера (акционеров), имеющих в совокупности не менее 25 % голосующих акций;

право на получение списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, - для владельцев не менее чем 1% голосующих акций.

Различное сочетание перечисленных выше прав предопределяет возможное многообразие категорий и типов выпускаемых компаниями акций. В США и западноевропейских странах компании-эмитенты путем выпуска акций с разными правами довольно-таки эффективно, с одной стороны, привлекают финансовые ресурсы на развитие бизнеса, а с другой - регулируют столкновение интересов собственников и топ-менеджеров. В России опыт эмиссий не столь разнообразен.

В соответствии с российским законодательством компании-эмитенты могут выпускать акции двух категорий - обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции - самый распространенный тип корпоративных ценных бумаг. Они предоставляют своим владельцам одинаковый объем прав, и прежде всего право голоса. Именно право голоса является главным неотъемлемым свойством обыкновенных акций. Дивиденды по обыкновенным акциям не гарантированы ни законом, ни Уставом корпорации. Они выплачиваются только если компания имеет прибыль, и то после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. В случае ликвидации общества свою долю имущества в компании владельцы обыкновенных акций получают в последнюю очередь - после выплаты всех долгов по кредитам, займам и т.п., а также обязательств по привилегированным акциям.

Несмотря на казалось бы очевидные недостатки, обыкновенные акции охотно приобретаются инвесторами. Этому есть несколько причин. Во-первых, обыкновенные акции обладают лучшей ликвидностью и большим потенциалом роста цен на рынке. Не имея гарантий в получении дивидендного дохода, инвестор может получить высокий доход за счет прироста капитала. Во-вторых, для некоторых инвесторов чрезвычайно важным является возможность принимать участие в управлении компанией, а обыкновенные акции через право голоса как раз дают такую возможность.

Привилегированные акции (префакции), как правило, не являются голосующими, однако в отдельных случаях, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (статья 32), они приобретают право голоса. Какие это случаи?

Привилегированные акции становятся голосующими, если на собрании решаются вопросы реорганизации или ликвидации общества.

Право голоса у владельцев привилегированных акций возникает, когда на голосование выносится вопрос о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права владельцев привилегированных акций одного типа, включая случаи определения или увеличения размера дивиденда и (или) определения или увеличения ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди, а также предоставления владельцам привилегированных акций иного типа преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости акций.

Привилегированные акции приобретают право голоса, если общим собранием акционеров не принято решение о выплате дивидендов по таким акциям (независимо от причин невыплаты). Правда, это касается только тех акций, размер дивиденда по которым определен в Уставе корпорации.

Законодательство требует, чтобы размер дивиденда (в денежном выражении или в процентах к номинальной стоимости) и ликвидационная стоимость по префакциям были определены в Уставе или хотя бы был установлен порядок их определения. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций. То есть по сути дела привилегии по таким акциям теряются.

При ликвидации общества оставшаяся после расчетов с кредиторами стоимость имущества выплачивается в первую очередь владельцам префакций, а уж затем владельцам обыкновенных акций.

Часто в привилегированных акциях видят черты долговых ценных бумаг. Однако это справедливо только в том случае, если дивиденд по ним является фиксированным по Уставу. Для российских компаний это не типичная ситуация.

Поскольку количество находящихся в обращении привилегированных акций не так велико, их ликвидность, особенно в России, гораздо ниже по сравнению с акциями обыкновенными. Для инвесторов такие акции могут быть привлекательны не столько потенциалом роста их рыночной цены, сколько возможностью получения постоянного дивидендного дохода на уровне не ниже ожиданий инвесторов. Закономерный существенный рост цен префакций наблюдается накануне закрытия реестра перед годовым общим собранием акционеров, на котором должны быть объявлены дивиденды.

И в мировой, и в российской практике привилегированные акции представлены наибольшим разнообразием типов. Приведем типы префакций, разрешенных к эмиссии действующим российским законодательством.

Конвертируемые привилегированные акции. Определение конвертируемых акций дано в «Стандартах эмиссии дополнительных акций, акций, размещаемых путем конвертации, облигаций, конвертируемых в дополнительные акции, и их проспектов эмиссии», утвержденных постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 16/пс от 30 апреля 2002 г. В соответствии с этим определением привилегированные акции могут быть преобразованы (конвертированы) в обыкновенные акции или привилегированные акции других типов. После предъявления в заранее установленный срок требования о конвертации владелец акций приобретает иные права, свойственные той ценной бумаге, в которую были конвертированы префакции. Конвертируемые привилегированные акции могут быть весьма выгодным вложением для инвестора. Будучи привилегированными акциями, они размещаются эмитентом по более низкой цене в сравнении с обыкновенными акциями, в то же время ближе к сроку конвертации их рыночная цена может существенно подняться, ориентируясь уже на конъюнктуру рынка обыкновенных акций.

Кумулятивные привилегированные акции. Невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям может накапливаться и выплачиваться через определенный срок. Этот срок должен быть установлен Уставом общества. В противном случае акции признаются некумулятивными. Для эмитентов акции такого типа дают возможность, когда компания не получила достаточной прибыли, отсрочить выплату дивидендов, при этом проценты на невыплаченные дивиденды не начисляются, в то время как другие долговые инструменты требуют выплаты процентов.

Согласно российскому законодательству, акции могут быть выпущены как в документарной (в виде сертификатов), так и бездокументарной форме. Большинство российских акций выпускаются в бездокументарной форме и существуют в виде записей на лицевых счетах у регистратора (или счетах «депо» в депозитарии). Акции, в соответствии с российским законодательством, не могут быть выпущены на предъявителя. Они могут быть только именными.

2. Изучение мирового опыта классификации акций

Классы акций

В зарубежных странах существует несколько вариантов обыкновенных акций, возникших в целом по двум причинам.

Первая из них -- это случай, когда компания являлась собственностью и контролировалась, например, одной семьей, однако ее владельцы, не желая брать займы, в то же время не хотели терять контроль над компанией в связи с тем, что их право голоса “растворилось” бы при размещении дополнительных акций среди новых акционеров.

Эта ситуация привела к созданию учредительских акций (которые также называются отсроченными акциями). По таким акциям дивиденды часто не выплачиваются в целях сохранения большего права голоса. Следовательно, акции различаются по цене. Если объявляется выплата хороших дивидендов по обыкновенным акциям, они могут подняться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Однако, поскольку контроль при голосовании по-прежнему приходится на долю отсроченных акций, в остальное время они обычно имеют более высокую цену, чем обыкновенные, также и потому, что контрольные акции вообще редко переходят от одного владельца к другому.

Другим вариантом являются привилегированные обыкновенные акции. Такие акции, схожие с привилегированными, часто дают преимущественное право на получение дивидендов (по сравнению с обыкновенными акциями) и на получение капитала в случае прекращения деятельности компании. Также по ним высока вероятность получения дополнительного права голоса (подобно отсроченным акциям), и следовательно, их рыночная цена гораздо выше, чем цена обыкновенных акций.

Такие привилегированные обыкновенные акции активно использовались владельцами швейцарских семейных фирм, которые хотели сохранить контроль над своими компаниями, а также по-прежнему получать значительную выгоду от их постоянной прибыльности. В Швейцарии, а затем и в других странах, такие акции стали называться акциями “А” и “Б” (при этом на класс “А” приходилось больше привилегий).

В последние десять лет стало заметным явно негативное отношение регулирующих органов рынка ценных бумаг к тому, что за обыкновенными акциями закрепляются разные права. В настоящее время считается, что все обыкновенные акции одного эмитента должны заключать в себе совершенно равные права. Это один из элементов политики регулирующих органов по защите инвесторов. В соответствии с этим активно поощрялись действия компаний (в том числе и швейцарских), направленные на соблюдение такого равенства. В противном случае требуется, чтобы такие акции изымались из обращения на бирже и не могли бы предлагаться инвесторам…

Привилегированные акции участия. Хотя эти акции представляют право собственности и, следовательно, по всей вероятности должны давать какое-то право голоса, они имеют ряд характеристик долговых инструментов, и эти характеристики ведут к ограничению риска и, соответственно, к ограничению прибыли.

Как правило, по привилегированным акциям выплачиваются дивиденды по фиксированной годовой ставке (подобно купону облигации). Однако некоторые привилегированные акции считаются акциями участия. Это означает, что помимо права на фиксированную сумму дивидендов они дают право на долю оставшейся прибыли. Поскольку такие акции в свое время широко использовались, возникла необходимость внести в название акций, не участвующих в распределении дополнительной прибыли, слово “не участвующие ”.

Еще один вариант, который может быть применен в отношении привилегированных акций, -- это акции, подлежащие выкупу (выкупные акции, т. е. имеющие фиксированную дату выкупа) или не подлежащие выкупу. В последние двадцать лет выкупные привилегированные акции встречаются все реже, что неудивительно.

В качестве акций в случае возврата капитала они стоят после всех дебиторских обязательств компании; дивиденды по ним начисляются, только когда компания получает прибыль, да и то после выплаты процентов по всем долговым инструментам.

Более того, если это не акции участия, цена на такие акции вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании. Следовательно, поскольку этот инструмент несет в себе высокий риск и дает низкий доход, требования к его рыночной доходности значительно выше, чем к доходности практически любого другого финансового инструмента.

3. Виды стоимостей акций

Нередко понятия стоимости и цены считают равнозначными. На самом деле это не синонимы. Цена - это факт в результате купли-продажи, а стоимость - это предположение о наиболее вероятной цене, по которой может быть совершена определенная сделка при тех или иных обстоятельствах, или условная категория, используемая в бухгалтерском учете.

Стандарт Российского общества оценщиков СТО РОО 20-03-96 “Базы оценки, отличные от рыночной стоимости” дает определения 19 видов стоимости: потребительная стоимость, рыночная стоимость (цена), стоимость собственности с ограниченным рынком, стоимость специализированной собственности, стоимость собственности специального назначения или специальной конструкции, инвестиционная стоимость, стоимость действующего предприятия (стоимость предприятия как единого целого), страховая стоимость, облагаемая стоимость, остаточная стоимость замещения, утилизационная стоимость, ликвидационная стоимость (или стоимость при вынужденной продаже), специальная стоимость, справедливая стоимость (объективная), амортизируемая стоимость, переоцененная стоимость, восстанавливаемая стоимость, чистая стоимость реализации, эффективная стоимость. Большинство из перечисленных видов стоимости широко используется на фондовом рынке и в бухгалтерском учете ценных бумаг. Рассмотрим наиболее важные из них.

Номинальная стоимость. Является обязательной принадлежностью российских акций, в отличие от других стран, где акции могут и не иметь номинала. При создании корпорации номинальная стоимость определяется ее учредителями, при выпуске дополнительных акций номинал акций утверждается уполномоченными органами общества (собрание акционеров или совет директоров). В соответствии с российским законодательством обыкновенные акции должны иметь одинаковую номинальную стоимость. Одинаковый номинал должен быть и у привилегированных акций одного типа.

Номинал акции указывается в Уставе компании и Решении о выпуске ценных бумаг, т.е. в документах, подлежащих обязательной государственной регистрации. В случае выпуска акций в документарной форме номинал указывается также в сертификате акции.

Суммарная номинальная стоимость всех акций корпорации составляет ее уставный капитал. Уставный капитал не всегда равен суммарной стоимости акций, оплаченных их владельцами при размещении выпусков. При учреждении компании акционеры оплачивают акции по номинальной стоимости. В случае выпуска дополнительных акций они могут быть проданы выше их номинальной стоимости. Тем не менее в бухгалтерском балансе прежний уставный капитал увеличивается на номинальную стоимость выпуска (если он размещен полностью), а положительная разница в оплате акций относится на эмиссионный доход компании.

Номинальная стоимость выполняет следующие функции:

является базой для определения дивиденда (дивиденд может устанавливаться в процентах к номиналу акции);

служит регулированию цены акции при размещении дополнительных выпусков (в соответствии с действующим законодательством акции при их первичном размещении не могут быть проданы по цене ниже номинала);

служит базой для установления меры привилегий, предоставляемых законом и Уставом общества акционерам (при первичном размещении дополнительных выпусков акционеры имеют право приобрести акции по цене на 10% ниже цены, которая установлена для остальных приобретателей, но не ниже их номинальной стоимости).

Что касается рынка, то для него номинальная стоимость акции не является ориентиром для установления цены. На рынке акции могут торговаться как ниже, так и выше номинала. К примеру, обыкновенные акции РАО «ЕЭС России» на протяжении последних двух лет котировались по цене 2,50-5,50 руб. при номинале акции 0,5 руб. (т.е превышение над номиналом составляло 5-11 раз), в то время как акции ОАО «Владивостокский морской торговый порт» номиналом 0,1 руб. на внебиржевом рынке покупались и продавались по цене 0,05-0,2 руб.

Балансовая (бухгалтерская) стоимость акции. В отличие от номинальной, балансовая стоимость акции не есть величина постоянная. Она отражает величину капитала, принадлежащего акционерам. Очень часто балансовая стоимость акции определяется как собственный капитал компании в расчете на одну обыкновенную акцию (т.е из балансовой стоимости собственного капитала компании вычитается номинальная стоимость привилегированных акций и полученная разность делится на количество обыкновенных акций, находящихся в обращении). Однако следует учитывать, что основное функциональное значение балансовой стоимости для инвесторов - иметь представление о том, какой долей капитала (стоимость совокупных активов за вычетом долговых обязательств) располагает каждый инвестор в данный момент времени. Если активы компании периодически переоцениваются по рыночной стоимости, то балансовая стоимость акции может быть весьма близка к ликвидационной стоимости и служит инвестору мерилом возможных его потерь или приобретений в результате владения акциями. В таком случае было бы неправильно из собственного капитала исключать долю владельцев привилегированных акций.

Для инвесторов, использующих так называемый «стоимостной» подход при формировании инвестиционных портфелей, определенное соотношение балансовой и рыночной стоимости акции является одним из критериев принятия решения об инвестировании.

Рыночная стоимость (цена) акции. Рыночной стоимостью принято считать реальную цену купли-продажи акции. Эта цена есть результат торгов на бирже, в брокерско-дилерской конторе или результат соглашения непосредственно между продавцом и покупателем.

Сущность и закономерности формирования цены фондовых активов (в том числе акций) принципиально отличаются от цены любого другого товара. Когда инвестируют деньги в акции какой-либо компании, на самом деле покупают не ее фактические активы. Покупают продуктивную способность этих активов, находящихся в руках команды менеджеров, для получения дохода в будущем. Никто не гарантирует, что менеджеры смогут эффективно управлять компанией, так чтобы она получила ожидаемые инвесторами доходы. Однако именно ожидания будут двигать цены вверх до тех пор, пока не станет очевидно, что надежды инвесторов не оправдываются. Впрочем, если реальные прибыли компании окажутся на уровне прогнозируемых, велика вероятность того, что большая часть держателей акций, желая материализовать прибыль, начнут продавать акции. Движение цены вверх может продолжиться, если прибыли компании неожиданно окажутся выше прогнозных оценок. Таким образом, для фондового рынка вполне справедливо утверждение, что основное движение цен происходит на ожиданиях будущих доходов.

Очень часто говорят, что объектом торговли на рынке ценных бумаг являются риски, а следовательно, рынок оценивает не будущие доходы, а риски получения этих самых доходов. Если инвесторы слабо верят в возможности компании продуцировать прибыль, адекватную вложениям инвесторов и рыночной конъюнктуре, ценные бумаги этой компании относятся к высокорискованным и покупаются/продаются по относительно низкой цене. Тем самым инвесторы пытаются обеспечить высокую доходность по таким акциям, которая есть не что иное, как премия за риск.

Рыночная стоимость акций - весьма важная экономическая категория в странах с развитыми финансовыми рынками. В развитых экономиках она выполняет следующие функции:

является мерой рыночной стоимости всей компании. Компания стоит столько, сколько стоят на рынке все ее акции. Эта суммарная рыночная стоимость акций называется капитализацией компании;

служит индикатором состояния экономики всей страны. Фондовый рынок через изменение цен первым реагирует на нарастающее неблагополучие в экономике и первым же откликается на появляющиеся признаки ее восстановления;

является «зеркалом» общего мнения о текущем состоянии и перспективах компании.

Отсутствие регулярных сделок по акциям большинства российских компаний, а значит, и отсутствие рыночных цен создает немало проблем как акционерам, так и компаниям-эмитентам, выпустившим эти акции. Акционеры, когда возникает необходимость продать акции, не могут быть уверены, что они продадут их не по заниженной цене. Эмитент в отсутствие рыночных оценок компании не может рассчитывать на то, что размещение новых выпусков на открытых рынках состоится по выгодным для него ценам. Кроме того, проблемы, связанные с отсутствием рыночных цен на акции, возникают у эмитента, когда в силу закона он обязан сделать акционерам предложение о выкупе (см. статьи 75-77 Федерального закона «Об акционерных обществах»). В этом случае для определения «рыночной» цены эмитент должен пригласить независимого оценщика, т.е. понести дополнительные расходы. Наконец, отсутствие рыночных оценок российских компаний тормозит процессы формирования успешных команд менеджеров, для которых капитализация компании есть главное мерило эффективности их работы.

Справедливая стоимость акции. Еще Адам Смит, великий экономист и философ 18-го века, в своем труде «Исследование о природе и причинах богатства народов» обратил внимание на отсутствие правильного соответствия между «действительной» и «денежной», т.е. рыночной, ценой товаров. Под «действительной» ценой он понимал свойственную для данной местности цену производимого в ее пределах товара, имея в виду, что количество труда, материальные затраты и другие естественные мерила стоимости одного и того же товара, но произведенного в разных местах не будут одинаковыми. А.Смит заметил также, что на денежную цену товара люди обращают гораздо большее внимание, чем на его «действительную» стоимость.

Для рынка любого другого товара это полностью справедливо: при покупке, к примеру, буханки хлеба никого не интересует, какому реальному денежному эквиваленту равно производство этой самой буханки на конкретном хлебозаводе. Что касается рынка ценных бумаг, то «действительная», «объективная» стоимость акций - предмет самого пристального внимания участников рынка.

Термин «действительная стоимость» имеет несколько синонимов. «Действительную» стоимость акции часто называют объективной, истинной, справедливой, обоснованной рыночной, инвестиционной или внутренней стоимостью, подразумевая при этом некую условно-расчетную стоимость, установленную в результате тщательного изучения состояния всего фондового рынка и финансового положения эмитента, выпустившего акции.

Уильям Ф. Шарп, лауреат Нобелевской премии по экономике и автор одного из популярных на западе учебников по проблемам инвестиций, так определяет справедливую стоимость акции: «Инвестиционная стоимость представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги».

Если бы все участники рынка были проницательными аналитиками и располагали не только общедоступной, но и частной, в том числе инсайдерской, информацией, то ценные бумаги всегда продавались бы по их справедливой стоимости. В таком случае на рынке не было бы неверно оцененных бумаг, а значит, не было бы возможности получить прибыль большую, чем получают другие участники рынка. В реальности все не так: на рынке присутствуют как плохо информированные инвесторы, так и небольшая (в сравнении со всем классом инвесторов) группа аналитиков, которые ведут непрерывный поиск акций, достоинства которых еще не замечены рынком и которые в силу своей сравнительно низкой цены могут принести сверхприбыль инвестору, раньше других обнаружившему их недооцененность. Купив такие акции, инвестор будет ждать, когда другие участники рынка также заметят эту недооцененность и начнут их покупать, тем самым вызвав рост курса ценной бумаги. Общепринятой методики расчета справедливой стоимости акций не существует. Наиболее распространенный способ ее определения базируется на расчете текущей стоимости ожидаемых будущих доходов (дивидендов, прибыли или свободных денежных потоков) предприятия в течение прогнозного периода:

FV =	FCF1	+	FCF2	+	FCF3	… + …	FCFn
	(1 + r)		(1 + r)2		(1 + r)3		(1 + r)n

где FV - справедливая стоимость предприятия (Fair Value), FCF₁ - свободный денежный поток в первый и т.д. прогнозный год (Free Cash Flow), r - ставка дисконта (Discount Rate).

Если предполагается, что прирост денежного потока будет постоянным и таким же постоянным будет стоимость капитала, для расчета стоимости может использоваться формула Гордона - одна из разновидностей метода дисконтирования денежных потоков:

FV = FCF _t+1*(1 + g)/(r_wacc - g),

где FV - справедливая стоимость предприятия;

FCF_t+1 - свободный денежный поток в первый прогнозный год (Free Cash Flow);

r_wacc - средневзвешенная ставка затрат на капитал (либо ставка дисконта);

g - ожидаемый постоянный темп прироста денежного потока (growth).

Средневзвешенная стоимость капитала (r_wacc) рассчитывается по следующей формуле:

r_wacc = k_d (1- tax)W_d + k_pW_p + k_oW_o,

где k_d - средневзвешенная процентная ставка по кредитам и займам, получаемым предприятием. Порядок ее расчета установлен Министерством финансов РФ в ПБУ 15/01 «Учет займов и кредитов и затрат по их обслуживанию», утвержденном приказом № 60н от 02.08.2001 г. (см. файл Приложение 2.1 к данной лекции);

tax - ставка налога на прибыль предприятия;

W_d - доля заемного капитала в структуре совокупного капитала предприятия;

k_p, k_o - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные и обыкновенные акции соответственно);

W_p,W_o - доля соответственно привилегированных и обыкновенных акций в структуре совокупного капитала предприятия.

Средневзвешенная стоимость капитала может использоваться в качестве ставки дисконта при расчетах текущей стоимости денежного потока для всего инвестированного капитала. В случае, если используется модель денежного потока для собственного капитала, ставка дисконта обычно определяется методом кумулятивного построения. Для каждой конкретной компании, чьи акции оцениваются, проблему выбора ставки приходится решать путем анализа многих факторов: насколько акции компании интегрированы в финансовые рынки других стран, какой финансовый инструмент необходимо взять в качестве безрискового и учитывает ли эта «безрисковая» ценная бумага страновые риски, какие несистемные, эмитентские риски свойственны оцениваемым акциям. К примеру, для акций РАО «ЕЭС России», которые торгуются не только в России, но и в США, Великобритании, Германии и Австрии, а соответственно являются предметом интереса иностранных инвесторов, в качестве безрискового актива целесообразно выбрать еврооблигации США, доходность которых в конце 2000 г. составляла 6% (в долларах США). Поскольку акции «ЕЭС России» несравнимо рискованнее американских облигаций, потенциальные инвесторы, конечно же, захотят получить определенную премию за риски, которая в несколько раз повышает требуемую доходность данных акций:

	%
Доходность еврооблигаций США	6
Страновой риск вложений в ценные бумаги России (разница в доходности суверенных еврооблигаций США и РФ)	11
Другие риски, связанные с:
масштабом компании	1
ликвидностью акций	0
зависимостью от внешних источников финансирования	1
качеством менеджмента	1
географическим расположением	0
стабильностью получения дохода	3
Ставка дисконта	23

В некоторых случаях ставка дисконта может быть определена на основе процентной ставки страхуемого банковского депозита либо относительно «безрисковых» государственных облигаций РФ, выпущенных для внутреннего рынка. Их доходность уже учитывает страновой риск. Если ставка дисконта рассчитывается на основе самых надежных финансовых инструментов с рублевой доходностью (депозиты Сбербанка, правительственные облигации), следует учитывать уровень инфляции. В этом случае безрисковая ставка равна разности между уровнем процентных ставок по выбранному инструменту и прогнозируемым уровнем инфляции. Такой подход наиболее адекватно отражает экономическую суть безрисковой ставки: безрисковая ставка - это плата за пользование деньгами при условии отсутствия любых видов риска, в том числе инфляционного. Как выстраивается прогноз денежных потоков в целях оценки стоимости акций, детально описано в Приложении 2.2 к данной лекции (см. файл). Следует отметить, что нередко свободный денежный поток определяют более простым способом - прогнозируя отдельные компоненты Отчета о прибылях и убытках компании (форма 2 бухгалтерской отчетности):

FCF = (S - Cc)*(1 - T) - I

или

FCF = EBIT (1 - T) - I,

где S - выручка от продаж (строка 010 Отчета о прибылях и убытках), Cc - себестоимость продукции без учета процентных платежей (обязательств) по кредитам, T - ставка налога на прибыль, I - постоянные инвестиции сверх амортизации, используемые для поддержания заданного уровня продаж и себестоимости, EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов (Earnings before Interest and Tax). В таблице 2.1 приведен пример расчета справедливой стоимости акций условной компании А, выпустившей 900000 обыкновенных и 300000 привилегированных акций.

Оценка стоимости акций на основе дисконтирования или капитализации денежных потоков (прибылей, дивидендов) имеет ряд существенных недостатков:

Оценка акций в денежном выражении требует точности прогноза. Недостаточный опыт бюджетирования и прогнозирования финансово-экономических показателей предприятий в условиях нестабильности в России предопределяют низкую точность прогнозов. Особое недоверие вызывают оценки для периодов прогнозирования более трех лет.

Безрисковые ставки доходности не являются величиной постоянной. Их волатильность и непредсказуемость может существенно повлиять на точность оценки стоимости акций.

Оценка акций по модели Гордона имеет смысл только, когда r_wacc> g. Если темп прироста финансовых показателей выше стоимости привлеченного капитала, стоимость акций становится отрицательной величиной, чего в принципе быть не должно.

Таблица 2.1. Схема расчета справедливой стоимости акций методом капитализации денежных потоков, в рублях

Показатель	2001 год	2002 год (прогноз)
Выручка от реализации	15 367 190	17 344 009
Себестоимость (за вычетом процентных платежей)	12 895 000	14 065 400
Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)	2 472 190	3 278 609
Налог на прибыль (30% в 2001 г., 24% в 2002 г.)	741 657	786 866
Прибыль после вычета налогов (до вычета процентов)	1 730 533	2 491 743
Постоянные расходы на поддержание заданного денежного потока сверх амортизации	350 500	556 845
Свободный денежный поток (FCF)	1 380 033	1 934 898
Средневзвешенная ставка затрат на капитал, % (rwacc)	27,3	25
Темп прироста FCF, % (g)	7	7
Справедливая стоимость компании, FV = FCF*(1+g)/(rwacc-g)	7 274 066	11 501 894
FV акции обыкновенной	8,082	12,78

Метод дисконтирования финансовых показателей во всех его разновидностях редко когда применяется самостоятельно. Как правило, его используют в комплексе с другими широко распространенными оценочными методами и подходами - затратным (оценка имущества) и рыночным (сравнительным, в том числе на основе коэффициентов оцененности акций рынком). Выбор тех или иных методов обусловлен целями оценки (таблица 2.2).

Коэффициенты рыночной оцененности акций рассматриваются в следующем разделе. Здесь же необходимо сделать еще одно замечание по поводу понятия «справедливая стоимость». В российском бухгалтерском учете активы, как известно, отражаются по их первоначальной, в США и некоторых других странах по текущей рыночной стоимости. Для этой текущей стоимости в целях бухгалтерского учета используется термин «fair value» - справедливая стоимость. Тенденция заменить текущую рыночную стоимость категорией справедливой стоимости, в особенности для оценки финансовых активов, в последние годы четко обозначилась в Международных стандартах финансовой отчетности - МСФО. Справедливая стоимость определяется в МСФО как сумма денежных средств, достаточная для приобретения активов, которыми компания владеет сегодня, или исполнения обязательств при совершении сделки между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами.

Ликвидационная стоимость акции. Ликвидационной стоимостью предприятия считается денежная сумма, которая, по разумным соображениям, может быть получена от продажи имущества в сроки, недостаточные для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. Ликвидационная стоимость акции рассчитывается по следующей формуле:

C = (С_l - O - C_p ) / A,

где С_l - ликвидационная стоимость всех активов общества, O - суммарная величина всех обязательств компании, C_p - номинальная стоимость всех привилегированных акций, A - количество оплаченных обыкновенных акций.

Таблица 2.2. Зависимость выбора методов оценки справедливой стоимости акций от целей инвестирования

Тип инвестора и его основные характеристики	Цель инвестирования	Методы оценки справедливой стоимости акций
I тип - массовый инвестор. Имеет сравнительно незначительный объем денежных средств и намерен вложить их на относительно большой срок	Получение дивидендов	Метод дисконтирования дивидендных выплат с заданным постоянным уровнем поступлений Оценка по модели Гордона
II тип - инвестор-спекулянт. Инвестирование на короткий срок	Перепродажа акций по более высокой цене через короткий промежуток времени	Метод сопоставления рыночных коэффициентов Определение будущей стоимости денег с использованием простой или сложной процентной ставки
III тип - стратегический инвестор: Владение не менее чем 25% голосующих акций при высокой распыленности остальной доли уставного капитала Владение 51-75% голосующих акций Владение более чем 75% голосующих акций	Приобретение контроля над предприятием, получение дивидендов, активное участие в выработке тактики и стратегии компании Возможность самостоятельно блокировать некоторые решения, касающиеся развития предприятия, в большинстве случаев право выдвижения кандидата в состав совета директоров Контроль за деятельностью предприятия и советом директоров Возможность проведения специальных резолюций собрания вплоть до ликвидации общества, обеспечение численного большинства в составе совета директоров	Оценка на основе доходности акций и анализа их распыленности Метод дисконтирования будущих дивидендных доходов Метод дисконтирования будущих денежных потоков Метод дисконтирования будущих дивидендных доходов Метод дисконтирования будущих денежных потоков Оценка на основе ликвидационной стоимости

О ликвидационной стоимости речь заходит, когда предприятие ликвидируется по решению самих акционеров или суда, исполняющего требования кредиторов. Порядок выплаты ликвидационной стоимости акций описан в Федеральном законе «Об акционерных обществах» (статья 23). Закон предписывает, чтобы общество в своем Уставе указывало ликвидационную стоимость в твердой денежной сумме по привилегированным акциям каждого типа. Однако ликвидационная стоимость считается определенной, если в Уставе указана не конкретная денежная сумма, а порядок ее определения. Поскольку заранее практически невозможно определить реальную стоимость имущества, которое при ликвидации должно быть срочно выставлено на продажу (эта срочность означает, что имущество, возможно, будет продано с некоторой скидкой по отношению к рыночной цене), в Уставе чаще всего описывается порядок выплаты ликвидационной стоимости.

Ликвидируемое предприятие прежде всего должно рассчитаться со своими кредиторами. Оставшееся после завершения расчетов с кредиторами имущество ликвидируемого общества распределяется ликвидационной комиссией между акционерами в следующей очередности:

в первую очередь осуществляются выплаты по акциям, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей Федерального закона «Об акционерных обществах» (право требования выкупа акций возникает у акционеров, голосовавших против или не принимавших участия в голосовании по вопросам о реорганизации компании, о совершении обществом крупной сделки, а также внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих права акционеров);

во вторую очередь осуществляются выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов по привилегированным акциям и определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям;

в третью очередь осуществляется распределение имущества ликвидируемого общества между акционерами - владельцами привилегированных акций других типов и обыкновенных акций.

Распределение имущества каждой очереди осуществляется после полного распределения имущества предыдущей очереди. Выплата обществом определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям определенного типа осуществляется после полной выплаты определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям предыдущей очереди.

Если имеющегося у общества имущества недостаточно для выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов и определенной уставом общества ликвидационной стоимости всем акционерам - владельцам привилегированных акций одного типа, то имущество распределяется между акционерами - владельцами этого типа привилегированных акций пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.

При ликвидации общества нет никаких гарантий, что акционеры смогут вернуть когда-то вложенные ими средства. Возможная потеря инвестиций в результате ликвидации компании - один из многочисленных рисков, которые несут портфельные инвесторы (владельцы привилегированных акций в меньшей, обыкновенных акций в большей мере).

4. Коэффициенты рыночной оцененности акций

Рассмотренные в предыдущем разделе методы оценки справедливой стоимости базируются на предположении, что компания должна стоить столько, сколько она способна принести доходов в будущем. В действительности рынок, как показывают многочисленные исследования зависимости цены от финансовых показателей компаний, если и не опровергает эту идею, то редко когда полностью ей следует. Часто рыночная цена превышает справедливую стоимость и ее рост инициируется позитивными изменениями и ожиданиями, касающимися не компании, а экономической и (или) политической ситуации в стране либо ведущих мировых рынков.

Аналитикам и инвесторам для определения привлекательности акций и принятия инвестиционных решений важнее знать не столько численное значение справедливой стоимости, сколько уровень оцененности той или иной акции относительно средних показателей по рынку или отдельному его сегменту. Для определения относительной стоимости акций используются хорошо известные инвестиционному сообществу коэффициенты. Рассмотрим наиболее употребляемые из них.

Отношение капитализации к чистой прибыли (P/E ratio). Для расчета коэффициента берется чистая прибыль компании за последний год, вернее за последние четыре квартала. Существуют два равнозначных способа расчета данного коэффициента:

величина капитализации компании делится на чистую прибыль компании за последние четыре квартала. Если компания имеет в обращении не только обыкновенные, но и привилегированные акции, капитализация рассчитывается только по обыкновенным акциям, а чистая прибыль берется без учета суммы начисленных дивидендов по привилегированным акциям;

цена акции обыкновенной делится на чистую прибыль компании за последние четыре квартала в расчете на 1 акцию (Price/Earnings per Share - P/E ratio). Если компания имеет не только обыкновенные, но и привилегированные акции, то из чистой прибыли вычитается начисленный дивиденд, приходящийся на одну привилегированную акцию. Детально порядок расчета прибыли, приходящейся на одну акцию, определен приказом Министерства финансов РФ № 29н от 21.03.2000 г. «Методические рекомендации по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию». Коэффициент P/E показывает, насколько рыночная цена соответствует прибыли, получаемой компанией, и как инвесторы оценивают полученную компанией прибыль. Некоторые аналитики значение данного коэффициента интерпретируют как период окупаемости вложений в акции компании. Однако это справедливо только в том случае, если большая часть прибыли распределяется среди акционеров в виде дивидендов

Возьмем для примера две компании - ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» и ОАО «Сургутнефтегаз» (см. таблицу 2.3). Отношение капитализации к прибыли для них составляет соответственно 3,61 и 23,37, т.е. акции «Сахалинморнефтегаза» торгуются «дешевле» акций «Сургутнефтегаза». Недооценены акции сахалинской компании и относительно среднеотраслевого коэффициента P/E.

Таблица 2.3. Сравнительный анализ рыночных коэффициентов нефтегазодобывающих компаний России (по данным на 30.05.2001 г.)

Компания	Цена АО, $	Цена АП, $	Капитализация, млн $	P/E	P/S	P/BV
ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз»	4,00	1,36	271,50	3,61	0,84	1,79
ОАО НК «Юкос»	3,217	-	7196,40	32,99	6,30	11,28
ОАО «Сибирская нефтяная компания»	0,373	-	1768,50	25,49	0,79	6,72
ОАО НК «Славнефть»	0,44	-	713,14	н/д	н/д	5,98
ОАО «Татнефть»	0,502	0,258	1131,76	1,42	0,32	0,73
ОАО НК «Лукойл»	12,44	12,5	10150,98	6,66	1,21	5,88
ОАО «Сургутнефтегаз»	0,272	0,142	11061,24	23,37	1,99	1,35
Суммарная капитализация			32293,51
Среднее по выборке				8,37	1,35	2,40

Считается, что инвестировать нужно прежде всего в акции с низким коэффициентом P/E. Однако инвестор, прежде чем принять решение о покупке таких акций, пытается разобраться в причинах их «недооцененности». Решение о покупке не принимается, если:

рынок не ожидает от акций ничего такого, что могло бы привести к росту их цены (компания по своим основным показателям отстает от остальных компаний отрасли, увеличения доходов, роста дивидендов, улучшения качества управления компанией и т.п. не предвидится). Такие акции могут оставаться недооцененными в течение долгих лет и их доходность всегда будет ниже, чем в целом по рынку;

после продолжительного подъема фондового рынка акции какой-либо компании так и остались недооцененными относительно аналогичных компаний или всего рынка. После роста рынка с большой долей вероятности можно предположить скорое наступление коррекции или спада. В такой период недооцененные акции падают вместе с рынком, хотя, может быть, и в меньшей мере по сравнению с перегретыми (переоцененными).

Существенный потенциал роста курсовой стоимости имеют акции компаний, чьи продажи, прибыли и занимаемый сектор рынка расширяются быстрее, чем показатели в соответствующей отрасли в целом. В период становления таких компаний их акции, как правило, торгуются по относительно низким ценам, но имеют хорошие перспективы в будущем.

Коэффициент P/E можно использовать не только для оценки текущего положения акций на фондовом рынке, но и для прогнозирования их будущей цены. Соотношение капитализации и прибыли для акций ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» ниже среднеотраслевого показателя на 56,87% (100% - 3,61:8,37х100%). Если ожидается, что P/E акций «Сахалинморнефтегаза» сравняется с рынком, тогда их цена достигнет 6,27 $ (4,00 $ х 1,5687 = 6,27 $).

Данный коэффициент может быть полезен для оценки возможной рыночной стоимости компаний, не имеющих биржевых котировок. Для этого чистая прибыль оцениваемой компании умножается на P/E аналогичной компании, имеющей рыночную котировку. Следует, однако, отметить, что компания-аналог должна совпадать с оцениваемой компанией по большинству существенных характеристик (поиск такой компании зачастую является неразрешимой проблемой, поскольку каждая компания в силу сочетания разных факторов является объектом уникальным).

Коэффициент P/E как критерий принятия инвестиционного решения имеет свои преимущества и недостатки. К его достоинствам можно отнести следующее:

Так как расчет коэффициента базируется на прибыли, его можно использовать для компаний, не выплачивающих дивиденды. Это особенно актуально для России.

Информация о ценах акций и прибылях компаний может быть легко получена из ежеквартальных отчетов эмитентов, которые в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» общедоступны для любого заинтересованного лица.

При расчете P/E не используется дисконтирование, а значит перед инвестором не стоит проблема выбора безрисковой ставки и оценки эмитентских рисков.

К безусловным недостаткам коэффициента P/E можно отнести следующее:

P/E невозможно применять к компаниям, работающим с убытком.

В российских условиях, когда компании стремятся скрыть истинную прибыль, достоверность данного коэффициента снижается. Результаты сопоставительного анализа по этой причине могут быть искажены, что приведет к неверному выбору «недооцененных» акций.

Отношение капитализации к продажам (P/S ratio). Некоторые компании (в первую очередь убыточные) не могут быть адекватно оценены на основании их прибыли, и в этом случае часто используется отношение капитализации компании к объему продаж за последние четыре квартала (или отношение цены акции к объему продаж в расчете на одну акцию - Price/Sales, что одно и то же). Объем продаж (выручка от реализации - в терминологии российского бухучета) - достаточно объективный показатель, который трудно исказить. В то же время использование этого показателя для оценки акций не учитывает влияния рентабельности компании на ее рыночную капитализацию. Если две компании имеют примерно одинаковый объем продаж, но разную прибыль, а следовательно, и разную рентабельность, то компания, имеющая лучшую рентабельность, должна инвесторами оцениваться выше. Если это не так, то следует разобраться в причинах этой «недооцененности». Вполне возможно, что у низкой цены акций нет каких-либо существенных фундаментальных оснований в виде прогноза снижения прибыли, снижения уровня выплаты дивиденда, невыгодной для акционеров реорганизации компании и т.п. Тогда акции такой компании могут быть кандидатом для включения в инвестиционный портфель.

Сравним акции компаний «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» и «Татнефть» по соотношению капитализации и объемов продаж. Для первой из них коэффициент P/S по состоянию на 30 мая 2001 г. составлял 0,84, для второй - 0,32 (см. таблицу 2.3). То есть акции «Татнефти» выглядели несколько недооцененными. Однако если посмотреть, какую рентабельность и прибыль в расчете на одну акцию (EPS - Earnings per Share) смогла обеспечить каждая из этих компаний, то вывод о недооцененности акций «Татнефти» уже не будет казаться столь очевидным. Чистая рентабельность ОАО «Роснефть-Сахалинморнефтегаз» в полтора раза, а прибыль и продажи в расчете на одну акцию в 3,4 и 2,8 раза выше, чем у «Татнефти». Как видим, с фундаментальной точки зрения более низкий коэффициент P/S для акций «Татнефти» вполне оправдан.

Считается, что в российских условиях P/S ratio - более объективный критерий рыночной оцененности акций по сравнению с P/E ratio. Небольшая прибыль или ее отсутствие (и даже убыток) еще не говорят о том, что компания не представляет никакой инвестиционной ценности. Оптимизация налогового режима и реализация программ сокращения административно-хозяйственных расходов могут вывести компанию в число прибыльных, если при этом она производит востребованные рынком продукты и услуги. Объемы продаж показывают способность компании генерировать денежные потоки. А принесут ли эти денежные потоки прибыль акционерам, во многом зависит от эффективности управления компанией.

Отношение цены к балансовой стоимости акции (Price/Book Value - P/BV ratio). Когда говорят о балансовой стоимости компании, имеют в виду стоимость акционерного капитала (собственного капитала), учтенную по бухгалтерским стандартам, принятым в той или иной стране. Величина собственного капитала за вычетом номинальной стоимости всех привилегированных акций, деленная на количество находящихся в обращении обыкновенных акций компании, - это и есть балансовая стоимость акции.