Российская практика использования фондовых деривативов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Российская практика использования фондовых деривативов

1. Рынок производных финансовых инструментов на фондовые активы в России

Развитие российского рынка фондовых ПФИ в 1990-е годы.

Срочный рынок, в т.ч. рынок фондовых деривативов, в России возник после перехода от плановой экономики к рыночной - в начале 1990-х годов прошлого века. В отличие от США и Великобритании, в которых существовал запрет на обращение фьючерсных контрактов на акции, в России подобного запрета никогда не было. Как отмечается в статье Соловьева П. и Ганкина Г., «со второй половины 1990-х годов постепенно стали набирать обороты фондовые деривативы (прежде всего, фьючерсы на акции)». До появления этого инструмента на рынке уже успешно обращались валютные фьючерсы и фьючерсы на государственные ценные бумаги. Царившие в то время на рынке спекулятивные настроения обеспечили небывалый рост объемов торгов такими контрактами. Так, проф. Кандинская О. А. отмечает: «если за период с сентября по декабрь 1996 года оборот по существовавшим в то время фьючерсам на корпоративные ценные бумаги на Российской Бирже (РБ) составил 20 млн. долл., то уже в январе 1997 года - 135 млн. долл., в феврале - 423 млн. долл., в марте - 585 млн. долл. … В апреле 1997 года оборот фьючерсного отделения РБ превысил 1 млрд. долл.».

Как покажет анализ объемов торгов производными контрактами на ФБ ММВБ и FORTS, приведенный ниже, особенностью российского срочного рынка является явное преобладание в объемах торгов фьючерсных контрактов над опционными, в отличие от общемировой практики, где ведущая роль много лет подряд принадлежала последним (исключение составил 2010 год, когда обороты фьючерсных контрактов немного превзошли опционные). Данная особенность торговли деривативами в России имеет в своей основе историческое происхождение. Когда в середине 1996 года на РБ обсуждался вопрос, вводить в обращение фьючерсные или опционные контракты на акции, вопреки мнению западных консультантов, рекомендующих опционы, российский срочный рынок выбрал свой путь, отличный с этой точки зрения от мировой практики.

Основной причиной, по которой брокеры остановили свой выбор именно на фьючерсных контрактах, было наличие у них значительного успешного опыта работы с фьючерсными контрактами на доллар и ГКО. К тому же тормозило развитие опционного сегмента законодательство, не разработанное в достаточной мере в части выпуска, налогообложения и обращения опционов. Не добавляло опционам популярности и отсутствие института маркетмейкерства, обладающего значительными финансовыми возможностями, чтобы гарантировать ликвидность опционного рынка.

Таким образом, в 1996-98 годах на российском финансовом рынке наблюдался повышенный интерес к фондовым ПФИ, о котором говорят темпы роста объемов торгов и открытых позиций по данным инструментам. Так, обороты по фьючерсам на акции примерно через полгода после их появления на рынке выросли в 30 раз. Темпы роста российского срочного рынка в те времена были, даже по западным меркам, просто невероятными: в феврале 1997 года - выше 1500% к уровню января. В начале 1997 года свыше 90% оборотов фьючерсного отделения РБ пришлось на срочные контракты по акциям НК «Лукойл», АО «Мосэнерго» и АО «Ростелеком».

Повышенный интерес к срочному рынку был связан, в том числе, и с ростом привлекательности вложений в корпоративные ценные бумаги среди потенциальных инвесторов. Операции с фьючерсными контрактами отличались высокой доходностью, ликвидностью и возможностью страхования рисков вложений в ценные бумаги.

Еще одной отличительной чертой российского фьючерсного рынка фондовых деривативов в силу исторически сложившегося хода событий была его ориентированность на корпоративных клиентов. В то время, когда на западных фьючерсных биржах доля частных клиентов, занимающихся мелкими спекулятивными операциями, достаточно велика, в России в силу особенностей психологии и недостаточной финансовой грамотности лишь малая доля населения играла на бирже. С частными лицами работали лишь отдельные фирмы, а все крупные компании предпочитали специализироваться на обслуживании юридических лиц. Постепенно ситуация стала меняться, но до сих пор окончательно эта диспропорция не ликвидирована.

Российский финансовый кризис 1998 года практически прекратил существование рынка деривативов в России. В течение прошедших лет наблюдался процесс активного восстановления рынка, однако некоторые последствия кризиса ощущаются до сих пор.

Современное состояние рынка фондовых деривативов в России

По сути, рынок деривативов в России заново стал возрождаться только во второй половине 2000 года, когда на финансовом рынке наблюдалось оживление инвесторов.

«Сегодня биржевой срочный рынок представляет собой один из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка России. С 2001 по 2006 года произошло практически 150-кратное увеличение объемов торгов» 82. Такому стремительному росту рынок срочных сделок обязан, в том числе, и положительной динамике объемов торгов на рынке базовых активов. Так, например, годовой объем торгов акциями в период с 2005 по 2010 годы увеличился в 6,2 раза.

В настоящее время торговля производными контрактами ведется на двух российских биржах - РТС (на срочных рынках FORTS (Futures and Options on RTS)) и ММВБ. Большинство производных инструментов, базовым активом которых являются фондовые ценности, торгуется на FORTS. Срочный рынок ММВБ в основном ориентирован на валютные и товарные активы, торговая активность по фондовым деривативам незначительна: объемы сделок составляют менее 1% оборотов срочного рынка ММВБ. Инструментальная база срочного рынка становится все более сложной, хотя и в посткризисных 2009 и 2010 годах она уменьшилась на 15% ввиду сужения базы инструментов на рынке спот85.

Согласно информации, представленной на официальном сайте ФБ ММВБ, на ее срочном рынке ведется торговля следующими видами контрактов:

расчетными фьючерсными контрактами на Индекс ММВБ;

поставочными фьючерсными контрактами на обыкновенные акции российских компаний:

ОАО «Газпром»;

ОАО «Сбербанк России»;

ОАО «ЛУКОЙЛ»;

ОАО «ГМК «Норильский никель».

В ближайшем будущем планируется введение в обращение поставочных фьючерсных контрактов на обыкновенные акции еще двух российских эмитентов - ОАО

«Внешторгбанк» и ОАО «НК «Роснефть», а также поставочных опционов на акции. В ходе опросов биржи участники рынка высказали большую заинтересованность во введении в оборот этих контрактов, а также опционов на расчетный фьючерсный контракт на Индекс ММВБ87 «в целях дополнительного стимулирования ликвидности за счет предоставления участникам возможности построения фьючерсно-опционных портфелей». Внедрение продуктов планируется после модернизации системы управления рисками срочного рынка Группы ММВБ в части внедрения технологии портфельного маржирования SPAN.

На срочном рынке FORTS в свободном обращении находится большое количество инструментов, среди которых нас будут интересовать производные контракты на фондовые ценности. Таковыми являются:

фьючерсные контракты на семейство Индексов РТС (в т.ч. на Индекс РТС Стандарт, на Индекс РТС электроэнергетики, промышленности, нефти и газа и т.д.);

маржируемые опционы на соответствующие фьючерсные контракты;

фьючерсные контракты на обыкновенные и привилегированные акции отдельных российских эмитентов (ОАО «РусГидро», ОАО «Газпром», ОАО «Сбербанк России», ОФО «НК «Роснефть» и др.)90.

Общее количество фьючерсных и опционных контрактов на фондовые активы - 38 из 82 предлагаемых в целом по рынку. Стоит обратить внимание на тот факт, что в российской практике отсутствуют опционы по отдельным акциям (на ММВБ только планируется ввести их в обращение), опционные контракты заключаются только на фьючерс по отдельным акциям.

Рассмотрим российский срочный рынок, в частности сектор фондовых деривативов, более подробно, выявим особенности рынка и тенденции его развития.

Биржевой рынок фондовых деривативов в России

Биржевой объем торгов фондовыми деривативами в 2010 году достиг 25,7 трлн. руб., или около 495 млн. контрактов, что составляет чуть более 2% мирового оборота. В период с 2005 по 2010 год на данном сегменте рынка наблюдаются значительные изменения. Так, по сравнению с 2005 годом по состоянию на конец 2010 года сектор фондовых деривативов вырос более чем в 38 раз по показателю объемов торгов контрактами в денежном выражении (в 9,5 раз - в количественном) и в 10 раз по средним объемам открытых позиций в денежном эквиваленте (в количественном - в 3 раза). В исследуемый период рынок бурно развивался, демонстрируя то сверхвысокие темпы роста (293% и 176% прироста в 2006 и 2007 годах), то умеренные (45% и 17% прироста в кризисные 2008 и 2009 годы). Всплеск торговли (в количественном выражении) фондовыми ПФИ приходится на 2005-2006 годы, когда рынок только стал восстанавливаться после финансового кризиса 1998 года. В 2010 году также наблюдается существенный всплеск торговли этими инструментами после некоторого «затишья» , что объясняется тем, что после рецессии, вызванной Мировым финансовым кризисом, участники опасались инвестировать средства в срочные инструменты, но как только ситуация относительно стабилизировалась, инвесторы снова активизировались.

Статистика 2010 года наглядно говорит о том, что российский срочный рынок стал оправляться от пережитого потрясения: обороты торгов и объемы открытых позиций уже значительно превышают докризисный уровень (при том, что даже в кризис данные показатели в целом по рынку не снижались, оставаясь на том же уровне или чуть ниже); темп прироста совокупной номинальной стоимости контрактов в этом году составил более 100% (увеличение вдвое количества торгуемых фьючерсных контрактов и втрое - опционных), объемы открытых позиций в количественном и денежном выражении оказались выше в 2-4 раза по сравнению с предшествующим годом.

Наблюдается постоянный приток капитала в этот сектор и рост спроса на данный вид деривативов, при этом прирост общей номинальной контрактной стоимости происходит быстрее прироста по количественным показателям, т.е. при незначительном росте количества заключаемых контрактов очевидно увеличение их номиналов. Данная тенденция прослеживается и на фьючерсном (прирост 18% и 105% соответственно), и на опционном (прирост - 23% и 202% соответственно) сегментах рынка фондовых ПФИ.

Средний объем открытых позиций по фондовым деривативам в сумме на ММВБ и FORTS в 2010 году составил 165 млрд. руб, или около 4,2 млн. заключенных контрактов95. Мировой финансовый кризис на время приостановил отмеченное ранее стремительное развитие торговли срочными контрактами, однако после некоторого «затишья» снова отмечается значительный всплеск заинтересованности инвесторов этими инструментами. Так, в 2010 году объемы открытых позиций как в денежном, так и в количественном выражении выросли практически в 4 и 2 раза соответственно.

Данные о темпах прироста объема открытых позиций еще раз подтверждают, что в исследуемый период количество неисполненных сделок увеличивалось, но не столь быстрыми темпами, как совокупный номинал, что также свидетельствует о повышении заинтересованности инвесторов в фондовых ПФИ и увеличение номинала контрактов. Значительное увеличение количества открытых позиций в 2010 году говорит о том, что инвесторы с оптимизмом смотрят в будущее.

Мировой финансовый кризис, конечно же, внес свои коррективы в развитие данного рыночного сегмента. Так, в кризисном 2008 году наблюдался отток в объемах открытых позиций по фондовым фьючерсам на 62%, в 2009 году - по фондовым опционам (на 26%)98. Этот отток средств был связан с неясностью ситуации на фондовых рынках мира. Как только в 2009-2010 годах ситуация на российском фондовом рынке стабилизировалась и к участникам вернулась уверенность в «завтрашнем дне», объемы открытых позиций снова стали возрастать, демонстрируя в 2010 году рост в 2-4 раза.

Структура рынка фондовых деривативов

Стоит рассмотреть подробнее рынок фондовых деривативов по секторам. Биржевой объем торгов фондовыми фьючерсами в целом по рынку в 2010 году составил 24,3 трлн. руб., или около 473 млн. контрактов, фондовыми опционами - 1,3 трлн. руб., или 22 млн. контрактов. Средний объем открытых позиций за 2010 год составил для опционных ПФИ 55,6 млрд. руб., или 2,4 млн. контрактов, для фьючерсных - 65,3 млрд. руб., или 2,6 млн. контрактов.

В структуре рынка ПФИ на фондовые активы по объемам торгов на протяжении всего рассматриваемого периода преобладают фьючерсные контракты (от 82 до 96% совокупного контрактного номинала, (в количественном выражении - от 79 до 96% общего количества заключенных контрактов). На опционные контракты приходятся скромные 4-15% объемов торгов, что объясняется сложившимися исторически особенностями мышления инвесторов. При этом с каждым годом доля опционов в общем объеме торговли снижается. Лишь в кризисном 2008 году она увеличилась до одной пятой от всего объема торгов, что объясняется, как отмечалось выше, нестабильностью функционирования срочного рынка и переходом части инвесторов в «опционную зону».

В то же время в мировой практике именно опционным контрактам принадлежит больший вес (в 2009 году - 53%), а в секторе фондовых деривативов на долю опционов приходится свыше двух третей объемов заключенных контрактов (за исключением последнего года).

Биржевой оборот ПФИ

Теперь обратим внимание на показатели рынка фондовых производных на отдельных биржевых площадках. Как упоминалась ранее, активная торговля фондовыми ПФИ сосредоточена на срочном сегменте РТС (FORTS), однако в последнее время (начиная с 2009 года) и срочный рынок ММВБ активизировал свою деятельность в части производных на акции и фондовый индекс. Рассмотрим отдельные показатели более подробно.

Так, в целом за 2010 год объем торгов фондовыми производными контрактами на РТС составил примерно 24,5 трлн. руб., в целом за 2009 год - около 12,2 трлн. руб., в количественном выражении объемы торов достигли 476 и 417 млн. контрактов соответственно. За аналогичные периоды обороты на ФБ ММВБ достигли уровня в 1,1 и 0,06 трлн. руб., было заключено 19 и 1,4 млн. срочных фондовых контрактов. В соответствии с представленными данными, на долю FORTS в 2010 году приходится около 96% оборота фондовыми ПФИ, а развивающаяся скоростными темпами ФБ ММВБ смогла уже отвоевать у своего конкурента 3% общего объема торгов.

Обороты и объемы открытых позиций на рынке FORTS в течение рассматриваемого периода постоянно растут. В 2010 году рынок деривативов на фондовые активы на FORTS вырос вдвое по сравнению с предшествующим годом. После бурного всплеска в 2006 году объемы открытых позиций во время кризиса практически не увеличивались, но в посткризисный период происходит возрождение интереса участников рынка к фондовым производным финансовым инструментам (средний объем открытых позиций увеличился также вдвое) .

Если срочная секция FORTS существует и успешно функционирует уже несколько лет, то срочный рынок ММВБ стал активно развиваться только в 2009 году, уже в следующем году демонстрируя рекордные темпы прироста. Так, годовой прирост ФБ ММВБ в объемах торгов в денежном и количественном выражении составил более 1656% и более 1292% соответственно. Темпы роста объемов открытых позиций также существенны: около 2200% и более 2500% по анализируемым показателям. Такой бурный рост объемов свидетельствует о крайней востребованности среди участников рынка возможности торговать на ФБ ММВБ не только акциями, но и производными на них.

Структура рынка фондовых деривативов (на примере FORTS)

Структуру рынка ПФИ на фондовые ценности будем рассматривать на данных FORTS, т.к. на него приходится свыше 96% общего объема оборотов фондовыми производными контрактами. Вследствие этого структура российского фондового срочного рынка будет повторять структуру рынка FORTS в части фондовых ПФИ.

За рассматриваемый период на FORTS инвесторы всегда отдавали предпочтение фьючерсным контрактам и, скорее всего, в ближайшем будущем не изменят своих вкусов. В кризисный период доля фондовых опционов в общем обороте фондовых ПФИ возросла на 5-6% по сравнению с 2005 годом (до 16-17% в 2007-2008 годах), однако с преодолением нестабильности на срочном рынке внимание инвесторов практически полностью снова переключилось на фондовые фьючерсы как инструменты более знакомые.

В разрезе торгов фьючерсными контрактами на фондовые ценности за анализируемый период сложно точно указать бесспорного лидера. Дело в том, что в 2005-2006 годах большей популярностью среди инвесторов пользовались срочные контракты на акции российских эмитентов (70-80% оборота), но с появлением возможности торговать индексными ПФИ, ситуация кардинальным образом изменилась: фьючерсы на фондовые индексы стали лидировать по объемам торгов. Так, уже к концу 2010 года они составляли около 90% совокупного контрактного номинала. Аналогичная ситуация происходит и с количественными объемами торгов: начиная с 5-процентной доли торгов в 2005 году к концу десятилетия данные инструменты используются при торговле в 50% случаев. При одинаковом количестве заключаемых контрактов совокупный капитал фьючерсов на акции значительно уступает общей стоимости индексных фьючерсов, что говорит о большем номинале единичного индексного контракта111. Стоит отметить, что наиболее ликвидным инструментом фьючерсного рынка, да и всего срочного рынка в России, является фьючерс на индекс РТС. По версии FIA в 1-м полугодии 2010 года обороты по данному инструменту позволили занять ему 7 место в Топ-10 списка наиболее активно торгуемых контрактов.

Относительно рынка фондовых опционов в России стоит напомнить, что имеются в виду не сами опционы на фондовый индекс и акции, а опционы на фьючерсные контракты на индекс и на индивидуальные акции. Как и в случае с индексными фьючерсами, популярность опционных контрактов на фондовые индексы среди участников рынка значительно возросла: их доля за 5 лет увеличилась в 27 раз, составив в 2010 году более 90%. При возросшей заинтересованности инвесторов в данном инструменте неудивительно, что в количественном отношении на долю индексных ПФИ уже приходится около 60% торгуемых на рынке контрактов, хотя еще 5 лет назад их доля в структуре торгов была минимальна.

В итоге в целом по рынку наблюдается следующая ситуация: если по оборотам торгуемых фондовых ПФИ на индексы и на акции приходится примерно одинаковое количество заключенных контрактов, то в отношении денежных сумм, вкладываемых участниками рынка в фондовые ПФИ, бесспорным лидером на протяжении последних 2-3 лет остаются индексные деривативы.

Таким образом, анализ фактических данных позволяет сделать вывод о том, что данный сегмент рынка активно развивается в последние годы, особенно бурно - в 2010 году, демонстрируя сверхтемпы прироста показателей. Такой активный рост показателей говорит о том, что рынок находится на стадии становления, активно осваиваются возможности предлагаемых на бирже инструментов, внедряются новые контракты. На таком рынке спрос инвесторов не удовлетворен полностью и существуют огромные потенциалы роста в будущем. Несмотря на активный рост объемов торгов и открытых позиций (как в денежном, так и количественном выражении), показатели российского рынка сильно отстают от мировых значений. Российский рынок фондовых ПФИ представляет малую часть (около 2%) мирового объема, хотя ведущая площадка по торговле производными финансовыми инструментами в России и странах Восточной Европы (FORTS) по данным FIA занимает 9-ое место среди 52-х мировых срочных бирж, а в некоторых сегментах рынка - 1-е или 3-е (по данным WFE в разрезе по типам контрактов).

Соотношение объемов рынка фьючерсов и опционов в 2005-2010 годах находится в диапазоне 88-96% в пользу фьючерсов по объемам торгов и в диапазоне 94-98% по числу заключенных контрактов. Причем удельный вес опционов, и без того малый, снижается. Одной из причин этого процесса является резко возросшая волатильность. На пике кризиса она возросла, и в отдельные моменты достигала значения 200%. В 1-м полугодии 2009 года волатильность снизилась, но, тем не менее, в два раза превышает докризисный уровень.

За последние годы существенно изменилось соотношение долей фондовых индексов на акции и акций. В 2005-2008 годах интерес к срочным контрактам на фондовые индексы постоянно рос. Если в 2005 году доля срочных контрактов на фондовые индексы составляла 18% в денежном выражении, то в 2008 году объем сделок с контрактами на фондовые индексы стал доминирующим и достиг уровня 80% от общего объема срочного рынка РТС FORTS в денежном выражении118.

финансовый дериватив фондовый устойчивость

2. Анализ показателей устойчивости рынка фондовых производных

Устойчивость рынка ПФИ значительно влияет на возможность сохранения стабильности всего финансового рынка. В связи с этим важную роль на рынке играет анализ динамики различных индикаторов фондового и срочного рынков с целью выявления и мониторинга рисков, возникающих в финансовой системе в целом. Рассмотрим показатели устойчивости рынка фондовых ПФИ:

1. соотношение объемов торгов производными финансовыми инструментами, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы, с объемами торгов базового актива на внутреннем фондовом рынке;

2. соотношение объемов торгов срочными контрактами, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и ВВП;

3. соотношение объемов открытых позиций по срочным контрактам, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и объемов торгов данными срочными контрактам;

4. доля хеджеров на рынке производных инструментов;

5. доля инвестиций нерезидентов в фондовые ПФИ;

6. темпы роста количественных характеристик рынка ПФИ;

7. доля краткосрочных сделок с ПФИ;

8. соотношение биржевого и внебиржевого сегментов рынка ПФИ.

1. Приложение 20 иллюстрирует соотношения объемов торгов ПФИ и объемов торгов базовыми активами на него в динамике. Обороты фондовых деривативов еще далеки до порогового четырехкратного превышения оборотов рынка акций, объемы торгов ПФИ сильно отстают от торгов фондовыми активами, но все же прослеживается положительная динамика данного показателя. Так, рост в соотношении объемов рынков ежегодно увеличивался приблизительно в 2 раза, в целом за 5 лет прирост составил более 150%, лишь в посткризисном 2009 году соотношение объемов упало ниже прежнего значения (77% против 83% в 2008 году) из-за незначительного прироста объемов торгов на срочном рынке и существенном снижении оборотов акциями. «Значительное превышение оборотов на фондовом рынке по сравнению со срочным [что наблюдалось на российском рынке в 2005-2007 года] свидетельствует о нарастании потенциала рисков операций с производными инструментами, поскольку резкая дестабилизация рынка акций неизбежно, в конечном итоге, отражается на стабильности функционирования вторичного рынка». Наоборот, превышение оборотов торгов фондовых ПФИ над оборотами по акциям (впервые на российском срочном рынке - в 2010 году) говорит о росте значимости срочного сегмента рынка, его увеличивающихся размерах в абсолютном выражении.

Примечателен тот факт, что значительное превышение порогового значения как раз наблюдалось в 1994-1997 годах перед началом Азиатского финансового кризиса, также зафиксировано значительное наращивание оборотов срочного рынка по сравнению с фондовым в течение нескольких лет перед Мировым финансовым кризисом (2002-2006 годы)121, что наглядно указывает на увеличивающейся концентрации риска в данном сегменте в предкризисный период.

Одной из причин отставания фондовых ПФИ в объемах от фондового рынка в России, по мнению Ганкина Г. и Соловьева П., может быть некое несовершенство рынка, выражающееся в фактически раздельном функционировании этих двух сегментов на финансовом рынке. Дело в том, что 96% рынка фондовых деривативов сосредоточено на биржевой площадке РТС, а основная доля оборотов акциями (95%) приходится на ФБ ММВБ. «Фьючерсы на акции, торгующиеся в РТС, являются поставочными, что требует при выходе на поставку перевода акций из торгово-расчетной системы Группы ММВБ в систему РТС, вызывая необходимость понести определенные временные и финансовые затраты, увеличивающие транзакционные издержки». Следующая проблема заключается в том, что другой базовый актив - индекс РТС - в денежном выражении является валютным, в то время как основная часть расчетов по сделкам купли-продажи акций проходит в рублях. С этой точки зрения организационное единство срочного и фондового рынков (т.е. в рамках одной торгово-расчетной системы) «позволит минимизировать транзакционные издержки и повысить эффективность рынка».

2. Следующий индикатор, который также характеризует потенциал развития российского биржевого рынка ПФИ, - это соотношение объемов торгов срочными контрактами, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и ВВП. За основу расчетов в данной работе были взяты данные ВВП в постоянных ценах на 2008 год. Данные, представленные в Приложении 16, подтверждают сделанный ранее вывод о том, что с каждым годом обороты на российском срочном рынке увеличиваются, все ближе приближаясь к величине ВВП, и значимость этого сегмента усиливается. Объем торговли в первой половине 2010 года, составляющий 60% от ВВП, против 2% в 2005 году, свидетельствует о бурном развитии срочного рынка и о существующем потенциале роста в будущем.

По вышеуказанным показателям, как отмечают Соловьев П. и Ганкин Г. в своей статье, «наблюдается серьезное отставание российского срочного рынка не только от развитых рынков деривативов, но и развивающихся рынков стран BRIC и даже Восточной Европы, несмотря на то, что наиболее развитые фондовые рынки Восточной Европы уступают российскому в количественном отношении».

3. Устойчивость рынка характеризует и такой индикатор, как соотношение объемов открытых позиций по срочным контрактам, базовым активом которых являются акции и фондовые индексы на акции, и объемов торгов данными срочными контрактами. Госп. Чекмарев К. утвержает: «Данное отношение характеризует потребность в хеджировании, которая реализуется открытием позиции, противоположной позиции по базовому активу на величину, вычисляемую с учетом коэффициента хеджирования».

Средний объем открытых позиций по фондовым деривативам в России составляет минимальную долю общего объема торгов этими контрактами (от 2,5% в 2005 году до 1% в 1-й половине 2010 года), причем рекордно минимальное значение за рассматриваемый период достигнуто в 2008 году (0,55%), когда в условиях кризиса основная часть хеджеров была вынуждена покинуть рынок, оставив освободившееся пространство для спекулятивных действий.

4. На российском срочном рынке объемы торгов слишком велики по сравнению с объемами открытых позиций, что говорит о чрезмерной спекулятивной активности, о неразвитости и неустойчивости рынка, о том, что рынок находится в периоде своего становления. Причинами спекулятивного характера рынка могут выступать:

низкая рыночная эффективность (связанная с высокими операционными и посредническими расходами);

несовершенство самих инструментов;

низкий уровень профессиональных качеств участников торговли;

рисковый характер рынка, где преобладают «горячие» деньги игроков, ориентированных на получение быстрого дохода.

Однако при всех существующих несовершенствах рынка фондовых деривативов, есть и положительные стороны в его развитии. Так, если соотношения объемов открытых позиций по фьючерсным контрактам к объемам торгов ими в целом повторяют динамику рынка (напомним, на фондовые фьючерсы приходится 96% оборота), то в сегменте опционных контрактов наблюдаются положительные тенденции: во-первых, само отношение объемов относительно выше, чем по фьючерсным контрактам, а во-вторых - значение данного индикатора продемонстрировало рост в 4,5 раза (соотношение объемов в 12,3% в 1-м полугодии 2010 года против 2,7% в 2008 году). Такой качественный сдвиг может означать, что опционный сегмент представляется хеджерам более надежным, чем фьючерсный и «на срочный рынок помимо спекулянтов и арбитражеров вышли крупные институциональные инвесторы, заинтересованные в хеджировании рисков». Дефицит хеджеров также восполняется за счет компаний, по роду своей деятельности далеких от фондового рынков, выходящих на срочный рынок не для получения сверхвысокой доходности, а для управления рисками основной деятельности.

5. Высокая доля инвестиций нерезидентов в российский срочный рынок, так же как и в фондовый, свидетельствует о возможной уязвимости рынка в связи с существующей зависимостью от их поведения. Сложно дать точную количественную оценку участия нерезидентов в операциях на срочном рынке. Можно лишь отметить, что по данным ФБ ММВБ активность этих участников рынка на фондовом рынке значительно выше, чем физических лиц-резидентов нашей страны, что дает нам возможность предположить, что, инвестируя в акции российских эмитентов, они также используют инструменты российского срочного рынка для хеджирования своих портфелей. В период Мирового финансового кризиса российский фондовый рынок ощутил влияние этого фактора, страдая от «бегства» иностранного капитала из России.

6. Темпы роста количественных характеристик рынка ПФИ в России (на примере биржевых объемов торгов) по состоянию на 2007 год по сравнению с динамикой развития зарубежных рынков «существенно превышали не только темпы роста наиболее развитых рынков Восточной Европы -- наших ближайших соседей, но и наиболее развитых срочных рынков -- Северной Америки и Западной Европы, а также стран BRIC, близких к России с точки зрения развития экономики». Такое превышение связано, в первую очередь, с недавним началом восстановления российского срочного рынка, и может, с одной стороны, являться параметром, косвенно свидетельствующим о высокой степени риска инвестиций, но, с другой стороны, отражать высокий потенциал будущего развития срочного рынка в России.

7. Анализ предлагаемых для инвестирования на рынке FORTS фьючерсных и опционных контрактов выявил, что на российском рынке практически отсутствует предложение долгосрочных инструментов, превалируют в основном 1-3 месячные контракты. Это является фактором временного риска, в связи с невозможностью хеджирования портфеля инвестора в случае, если у него имеется неблагоприятный прогноз на более длительный период.

8. Теперь рассмотрим соотношение биржевого и внебиржевого сегмента рынка ПФИ. Статистика внебиржевого оборота срочными сделками на фондовые ценности представлена в Бюллетене банковской статистики, в т.ч. за 2010 год133., в разделах требований и обязательств по поставке ценных бумаг. Так, внебиржевой оборот фондовыми ПФИ за 1-е полугодие 2010 года составило приблизительно 1,2 трлн. руб., что составляет примерно десятую часть биржевых оборотов фондовых деривативов134. Полученные данные свидетельствуют о том, что структура российского рынка отличается от норм международной практики, где внебиржевой оборот в десятки раз превышает оборот на биржах. На мой взгляд, данный индикатор с этой точки зрения характеризует российский срочный рынок как более устойчивую и менее рисковую структуру, чем западноевропейские рынки, т.к., как известно, что внебиржевой рынок обычно слабо регулируется; часто заключаются нестандартные контракты, характеризующиеся более высокими рисками.

Дополнительно, в этом разделе перед нами стоит задача выяснить, справедлива ли гипотеза о тесной взаимосвязи срочного и фондового рынков по отношению к российскому срочному рынку. Мы также попытаемся выяснить, насколько сильно увеличение неопределенности на российском фондовом рынке отразилось на активности участников на срочном рынке.

Для целей исследования были проанализированы: объемы торгов срочными контрактами (как в количественном, так и в денежном выражении) в целом за период с января 2005 года по март 2011 года; объемы торгов акциями (представленные как в денежном выражении, так и количеством совершенных сделок) за аналогичный период.

В основу анализа объемов торгов акциями были взяты данные ФБ ММВБ (сосредоточение торговой деятельности с акциями наблюдается на этой площадке), для анализа оборотов торговли срочными контрактами - данные срочной секции РТС (FORTS) (по тем же причинам). Для выявления корреляционной связи были проанализированы данные о количестве заключенных сделок на биржах за исследуемый период и денежные суммы, привлеченные для совершения данных операций.

В целях получения более справедливой оценки поведения инвесторов в периоды нестабильности на рынке, анализируемый период был разбит на три промежутка времени, а именно:

докризисный (с января 2005 года по июнь 2008 года включительно);

кризисный (с июля 2008 года по март 2009 года включительно);

посткризисный (с апреля 2009 года по март 2011 года).

Выбор критичных значений кризисного периода (июль 2008, март 2009) связан с поведением ведущих показателей состояния фондового рынка в России. С июня 2008 года наблюдается выраженный обвал значений индексов РТС и ММВБ. Конечно, и до этого момента значения индексов падали, но не столь стремительными темпами. В марте 2009 года главные индикаторы фондового рынка, достигнув дна, уверенно поползли вверх.

Для установления корреляционной связи между срочным и фондовым рынками России определим степень взаимосвязи по парам в разрезе трех исследуемых периодов:

1. между количеством сделок, заключенных на FORTS - по всем срочным контрактам, и ММВБ - по акциям (модели 1, 2 и 3 в разрезе исследуемых кризисных периодов);

2. между объемами торгов в денежном выражении на FORTS - по всем срочным контрактам и ММВБ - по акциям (соответственно, модели 4, 5 и 6).

В статистике зависимость считается выраженной при значении коэффициента корреляции выше 0,8. Мы видим, что коэффициенты корреляции между показателями рынков принимают значения от 0,634 до 0,827 в различные периоды, т.е. изменения на фондовом рынке влекут за собой трансформации на срочном рынке в том же направлении, однако достаточно тесной связи между показателями объема в «спокойные» периоды не обнаруживается. Как и предполагалось, лишь в кризисный период и в разгар экономической рецессии в России взаимосвязь между рынками усиливается (коэффициент корреляции в 0,827 по сравнению с 0,769 и 0,688 до и после кризиса). Взаимосвязь прослеживается как между количеством заключенных сделок, так и в отношении инвестированных сумм, однако последние коррелируют в меньшей степени (0,685 по сравнению с 0,827 для взаимосвязи с количеством сделок).

На срочном рынке FORTS базовыми активами для фьючерсных сделок выступают акции 13 российских эмитентов (ОА ОАО ГМК «Норильский никель», ОА ОАО «Газпром», ОА ОАО «РусГидро», ОА ОАО «НК «ЛУКойл», ОА ОАО «НК «Роснефть», ОА ОАО «Сургутнефтегаз», ОА и ПА ОАО «Сбербанк России», ПА ОАО «Транснефть», ОА ОАО «Татнефть», ОА ОАО «Банк ВТБ», ОА ОАО «Северсталь», ОА ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОА ОАО «НОВАТЭК»139 140). Возникает вопрос, корректно ли доверять полученным показателям взаимосвязи, если сравнивались объемы торгов срочными контрактами на обыкновенные и привилегированные акции 13 «голубых фишек» России с оборотами по фондовому рынку в целом. Мы полагаем, что корректно, если принимать во внимание тот факт, что на 10 из 13 упомянутых «голубых фишек» (все вышеупомянутые компании, за исключением последних трех) приходится примерно 90% активной торговли участников фондового рынка. Доля 10 топовых компаний за последние несколько лет снизилась (с 95,9% в 2005 году до 91,7% в 2009-м, 88,2% - в первой половине 2010 года), но все равно еще осталась очень высокой. Принимая во внимание данные факты, рискнем предположить, что объемы торгов на фондовом рынке без учета торговли неликвидными ценными бумаги будет иметь еще более тесную связь с динамикой торгов на российском срочном рынке.

Относительно рассмотренных пар проведенный нами тест Фишера показывает, что модель (линейная регрессия) была построена верно, данные фондового рынка в целом способны объяснять поведение инвесторов на срочном рынке и можно полагаться на коэффициенты корреляции, отражающие степень взаимосвязи обоих рынков.

Таким образом, мы видим, что российский срочный рынок и рынок акций тесно связаны друг с другом, однонаправлены. Обороты на срочном рынке становятся более тесно связанными со значениями аналогичных показателей фондового рынка в кризисные периоды, когда участники обеспокоены будущим своих вложений, во времена «затишья» связь ослабевает, и степень взаимовлияния рынков снижается, что в целом характерно и для общемировой практики.

Рассмотренные результаты соотношений объемов торгов и открытых позиций с прочими макроэкономическими показателями позволяют охарактеризовать российский рынок фондовых ПФИ как развивающийся (с точки зрения значений объемов торгов, значимости данного сегмента на финансовом рынке России, объема биржевого и внебиржевого рынка в целом), слабо эффективный с институциональной точки зрения, высокоспекулятивный с дефицитом хеджеров на рынке (в т.ч. с точки зрения целей выхода на рынок, объемов открытых позиций, срочности заключаемых производных контрактов), подверженный влиянию настроения и тенденций развития, царящих на западных рынках. Однако положительным моментом можно считать очевидную тесную взаимосвязь между объемами торгов на срочном и фондовом рынках, что свидетельствует о том, что российский срочный рынок не является совсем «оторванным» от реальности и что он все же выполняет в определенной степени функции хеджирования рисков.

3. Правовые нововведения на российском рынке деривативов в 2009-2010 гг.

финансовый дериватив фондовый устойчивость

В последние годы российский рынок ПФИ бурно развивается. Несовершенство законодательства в совокупности с недостаточной развитостью инструментария и инфраструктуры рынка приводит к тому, что большая часть сделок совершается на зарубежных рынках, а значит, ограничивает развитие срочного рынка в России. Однако стоит отметить, что, несмотря на то, что законодательство, регулирующее его, на современном этапе еще далеко от совершенства, те поправки, которые активно вносились в 2009 и 2010 годы, сыграли положительную роль в развитии срочного сегмента в России.

Одной из главных проблем регулирования отечественного рынка ПФИ является отсутствие целостной законодательной базы, четко регулирующей срочный рынок и ПФИ.

Еще до недавнего времени в законодательстве отсутствовало единое понятие ПФИ, косвенные определения понятий инструментария срочного рынка можно было встретить и в ФЗ «О рынке ценных бумаг», и в ФЗ «О товарных биржах и биржевой торговле», и в ФЗ «Об инвестиционных фондах» и в Налоговом кодексе РФ (НК РФ), но они, как правило, были односторонне раскрыты и использовались только в рамках одного НПА. Так, например, в ст. 301 НК РФ дается определение финансовых инструментов срочных сделок (сделок с отсрочкой исполнения), применимым, однако, только в целях налогообложения.

В этой ситуации введение Закона № 281-ФЗ и Положения №10-13/пз-н значительно упростило процесс инвестирования средств на срочном рынке и прояснило правила «игры» на бирже. Так, законом № 281-ФЗ впервые было четко законодательно определено понятие производных финансовых инструментов, а Положение о видах производных финансовых инструментов определило закрытый список видов ПФИ срочного рынка, избавив тем самым участников рынка от множественных трактовок определений. Положение причисляет к финансовым инструментам такие их виды, как опционный и фьючерсный договоры (контракты), не/биржевые форвардные договоры (контракты), договор своп. Также четко прописываются возможные базовые активы.

Необходимость создания четкого понятийного аппарата срочного рынка обусловливается возможностью внесения ясности в судебную практику, чтобы при возникновении неблагоприятных событий на рынке ограничивать количество отказов от исполнения обязательств по производным ценным бумагам и лучше обеспечить судебную защиту интересов участников рынка.

Что касается Федерального закона №281-ФЗ, следует отметить, что он явился результатом массовых обсуждений вопросов и проблем в налогообложении операций со срочными инструментами. Данный закон можно считать революционным в определенной мере, потому что, во-первых, при разработке налогового закона впервые принимала непосредственное участие ФСФР (в сотрудничестве с Минфином) в качестве официального представителя государства в Госдуме. Во-вторых, как упоминалось выше, данный закон впервые ввел четкое, полное и юридически грамотное определение производных финансовых инструментов. В-третьих, изменения, внесенные в НК РФ, в ФЗ «О рынке ценных бумаг», «О товарных биржах и биржевой торговле», построили принципиально новую систему налогообложения сделок со срочными производными инструментами, более логичную и продуманную, устранив многочисленные проблемы, противоречия и неясности, присутствовавшие в НК до принятия закона.

Рассмотрим более подробно основные проблемы и неясности, которые были ликвидированы принятым в 2009 году Федеральным законом:

1) По определению финансовых инструментов срочных сделок

Определение срочных сделок в ст. 301 НК РФ разбивается на два понятия:

- финансовые инструменты срочных сделок (ФИСС);

- операции с базовым активом с отсрочкой исполнения (СОИ).

Для сделок, предполагающих реальную поставку базового актива, законодатель указывает, что критерии разграничения данных сделок налогоплательщик обязан указывать в своей учетной политике, при этом он не дает никаких конкретных примеров таких критериев. Федеральный закон так и не внес ясность в данный вопрос.

Одной из наболевших проблем в налогообложении срочных операций был вопрос о переквалификации сделок, определенных в налоговой учетной политике как СОИ (которые налогоплательщик признает как сделки с базисным активом с отсрочкой исполнения), в ФИСС (где более сложный и специфический порядок формирования налоговой базы). «На практике существуют операции, которые на момент заключения сделки квалифицируются как сделки с отсрочкой исполнения, так как предусматривают возможность поставки базисного актива, но реально исполняются путем денежных расчетов без поставки базисного актива», - отмечают авторы статьи Кузнецов А. и Куракина А. в 2008 году. По действовавшему в то время законодательству «завершение сделки денежным расчетом не означает автоматической переквалификации сделки в беспоставочный ФИСС, что подтверждается некоторыми документами Минфина РФ».

С 2010 года Законом № 281-ФЗ этот вопрос решен следующим образом: «сделки, квалифицированные как поставочные срочные сделки, а также как сделки на поставку предмета сделки с отсрочкой исполнения, в целях настоящей главы не подлежат переквалификации в расчетные срочные сделки в случае прекращения обязательств способами, отличными от надлежащего исполнения», что значительно облегчает исчисление НБ в отношении порядка учета убытков по ФИСС.

НК РФ в редакции от 19.06.2009 года для физических лиц (ФЛ) устанавливает только порядок налогообложения в отношении срочных контрактов, в основе которых лежат ценные бумаги и фондовые индексы (фондовые ПФИ). Отсутствие определения нефондовых ПФИ на законодательном уровне тормозило развитие операций частных инвесторов с деривативами на процентные ставки, на валютные и товарные активы ввиду неясности порядка налогообложения таких видов операций. Этот вопрос также был решен, о чем мы подробнее расскажем ниже.

2) По особенностям вычета убытков по ФИСС, обращающимся на организованном рынке, для физических лиц.

Раньше для ФЛ налоговые базы по операциям с ценными бумагами считались раздельно (в отличие от «котлового» принципа для юридических лиц), что приводило к тому, что убыток по операциями с ФИСС не уменьшал общую налогооблагаемую базу (НБ). В связи с этим для ФЛ возможность переноса убытков на будущие периоды не была учтена ни в отношении операций по срочным сделкам, ни по сделкам купли-продажи ценных бумаг.

С 2010 года Федеральный закон № 281-ФЗ в этой области предусматривает такие нововведения, как четкое определение порядка формирования налоговых баз по разным сегментам ПФИ и базовых активов; введение механизмов сальдирования доходов и убытков, полученных на фондовом и срочном рынках; возможность переноса убытков на будущие налоговые периоды.

Во-первых, НПА впервые ввел понятие нефондовых производных инструментов и опционов на фьючерс. Раньше ввиду отсутствия этого понятия в законодательстве (соответственно отсутствия самих инструментов с юридической точки зрения) налогообложение по операциям с данными инструментами производилось стандартным образом - учитывались только полученные доходы. Согласно новой редакции НК для определения налогооблагаемой базы для нефондовых производных и опционов на фьючерс учитываются как доходы по данным операциям, так и расходы (теперь четко определенные). Стоит заметить, что опцион на фьючерс относится к тому же типу ПФИ (не/фондовому), что и его базовый контракт, что снимает дискуссию на тему о способе расчета НБ по нему.

Во-вторых, ввиду тесной взаимосвязи срочного и спотового рынка (о чем мы уже говорили) выглядит логичным такое нововведение Федерального закона, как сальдирование доходов и убытков по срочным и наличным сделкам: доход по срочным операциям теперь можно уменьшать убытками, полученными на спотовом рынке, и, наоборот. Для этого необязательно, чтобы сделки заключались на одинаковый базовый актив.

В-третьих, еще одним преимуществом для частных инвесторов стала появившаяся у них возможность переносить полученные убытки по операциям обращающимися на будущие доходы в течение следующих 10 лет, «при этом убытки прошлых периодов сокращают только доходы по аналогичной базе, например, минус по обращающимся срочным контрактам уменьшает будущие доходы по ПФИ».

3) По операциям хеджирования

Для юридических лиц п. 5 ст. 301 и ст. 326, 327 НК РФ определяет особый порядок налогообложения операций, связанных с хеджированием риска. Если налогоплательщик обоснованно относит ФИСС к операциям хеджирования (что может быть доказано составленным им расчетом), то доходы по таким операциям должны увеличивать, а расходы уменьшать налоговую базу по другим операциям с объектом хеджирования.

Еще в 2008 году проблема заключалась в том, что «предоставление такого расчета может быть непростой задачей, особенно при существенном количестве операций хеджирования. Из-за отсутствия детальных рекомендаций относительно необходимых элементов расчета и примерного расчета, закрепленного в нормативных актах по налогам и сборам, существует риск того, что налоговые органы могут не согласиться с налогоплательщиком, квалифицировавшим сделку как сделку хеджирования». Новый закон не вносит ясности в данный вопрос. Он лишь предлагает заменить подготовку расчета на составление справки, что, по сути, является одним и тем же.

Для ФЛ сложность состояла в том, что п. 6 ст. 214.1 НК РФ содержит неоднозначность в определении операций хеджирования, т.е. отсутствие каких-либо критериев отнесения к операциям хеджирования, что позволяло налоговым органам при проверке устанавливать по данным операциям требования, трактуемые не в пользу налогоплательщика157. Данный вопрос так и не был решен законом №281-ФЗ.

Одним из важных изменений, на наш взгляд, стало упоминание в законе о том, что в случае получения убытка по хеджирующим ФИСС данная операция не обязательно должна быть переквалифицирована в обычные (нехеджирующие) операции с ФИСС, а также что возможно использовать и фьючерсы, и опционы, и свопы для одной операции хеджирования, если они будут увязаны с объектом хеджирования.

4) По особенностям определения базы по НДС

Статьей 149 НК РФ закреплено освобождение операций с ФИСС от налогообложения НДС. Однако в редакции НК от 19 июля 2009 года существовала проблема обложения НДС операций с поставочными ФИСС, базисным активом для которого являлись товары, Законодатель Федеральным законом № 281-ФЗ освобождает налогоплательщика от уплаты НДС с таких сделок.

Одной из проблем, лежащих в области законодательного обеспечения, было ограничение на участие в торгах на срочном рынке таких категорий инвесторов, как институциональные инвесторы, и установление максимальной доли (от совокупных активов) вложений в ПФИ. Этот вопрос был решен революционным образом принятием т.н. Положения о рисках в конце 2009 года. Рассмотрим это положение более детально, чтобы попытаться в следующей главе определить те практические преимущества, которые дает управляющим компаниям принятое Положение и выяснить, насколько эффективно управляющие пользуются предоставленными им возможностями.

Рассмотрим вкратце основные моменты Положения о рисках. Для изучения Положения будем использовать как основной текст Положения, так и комментарии к нему авторов периодических статей.

Центральными понятиями Положения являются открытая длинная позиция (ОДП) и открытая короткая позиция (ОКП), которые используются и при расчете доли эмитента в портфеле фонда с учетом производных инструментов, и построении схемы хеджирования. Не вдаваясь в подробности способов оценки активов в различных случаях, отметим, что к ОДП относятся такие инструменты, как купленный фьючерс, купленный опцион Call или проданный опцион Put, а ОКП включает проданный фьючерс, проданный опцион Call или купленный опцион Put161. Как известно, открытая длинная позиция приносит доход при росте цены базового актива, в то время как короткая направлена на получение дохода на случай падения рынка.

Введенное Положение о рисках разрешает следующие варианты использования ПФИ управляющими в своей деятельности:

o занимать длинные позиции по ПФИ вместо базового актива без использования эффекта плеча162;

o открывать короткие позиции в целях хеджирования163;

o хеджировать «портфель акций не только деривативами на индекс РТС и самими ценными бумагами, находящимися на балансе фонда, но и контрактами на другие акции при условии, что коэффициент корреляции между входящими в портфель бумагами и базовым активом производного инструмента составит более 0,7 для входа в позицию и более 0,5 при ее существовании более 1 дня»164. При покрытии одного актива другим необходимо учитывать, что эти активы должны относиться к одному типу (или к фондовому, или к товарному, или к валютному).