Концептуальные и прикладные аспекты размещения эмиссионных ценных бумаг (акций)

· размещение дополнительных акций не всем акционерам общества и / или только новым инвесторам

Неинвестиционные способы размещения:

· конвертация привилегированных акций в привилегированные акции с другими правами;

· конвертация привилегированных акций в обыкновенные акции;

· конвертация в дополнительные акции общества, к которому осуществляется присоединение, акций присоединяемого общества

ФОРМАЛЬНЫЕ СПОСОБЫ РАЗМЕЩЕНИЯ -

не меняют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров

и не затрагивают сложившееся

в обществе соотношение корпоративного контроля

Инвестиционные способы размещения:

· распределение дополнительных акций среди акционеров общества за счет его собственных средств;

· изменение номинальной стоимости акций;

· консолидация и дробление акций

К содержательным способам размещения относятся те, которые меняют объем инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно корректируют сложившееся в обществе соотношение корпоративного контроля.

К формальным способам размещения относятся те, которые не меняют объема инвестиционных корпоративных прав отдельных акционеров и соответственно не затрагивают сложившегося в обществе соотношения корпоративного контроля.

Совершенствование существующих и создание новых механизмов, инструментов и процедур осуществления эмиссий, основанных на различных способах размещения акций

Раскрыта природа и функции номинальной стоимости эмиссионных ценных бумаг (акций). Доказано, что это не экономическая категория, а правовая фикция - условный реквизит ценной бумаги.

Этот реквизит эмиссионной ценной бумаги не имеет связи с такими экономическими характеристиками, как цена размещения акции (цена инвестирования) или текущая рыночная стоимость. В словосочетании «номинальная стоимость» смысловой акцент стоит на слове «номинальная», т.е. условная. Термин «стоимость» в этом контексте не имеет содержательного смысла. В силу условности номинальной оценки размещенных акций уставный капитал, выраженный в такой форме, становится абстрактной, субъективно заявленной величиной. Приведена дополнительная аргументация необходимости отказа от него.

На основании детального анализа норм, регулирующих процессы размещения и обращения ценных бумаг, выявлено, что используемая в них конструкция номинальной стоимости акций не оказывает регулятивного воздействия на эти процессы, а порождает формальные, избыточные манипуляции с этим реквизитом акций. Происходит последовательный отказ от использования номинальной стоимости в качестве регулятивного инструмента размещения и обращения эмиссионных ценных бумаг.

Попытка привлечь номинал в качестве критерия оплаты размещаемых акций породила ситуацию частичной оплаты уставного капитала и связанных с ней злоупотреблений.

Формулируются бессмысленное требование о реализации обесцененного актива выше его текущей рыночной стоимости. Если рыночная стоимость акций ниже их номинальной стоимости, эти акции должны быть реализованы по цене не ниже их номинальной стоимости (п. 1 ст. 34 ФЗ «Об АО»). Не цена размещения определяется в зависимости от заданного номинала, а номинал по отношению к цене размещения.

Участников хозяйственного оборота обязывают совершать экономически бессодержательные манипуляции с целью увеличения или уменьшения номинального размера уставного капитала, в случаях когда он берется в качестве критерия лицензирования некоторых видов деятельности, или когда с этой субъективно заявленной величиной сопоставляется динамика чистых активов.

Проанализированы и систематизированы мотивы и последствия эмиссий, направленных на манипулирование номинальной стоимостью акций. Они объединены в три группы: эмиссии, преследующие недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений; эмиссии, создающие условия для экономически необоснованного оттока активов эмитента; эмиссии, которые являются формальнымследствием неадекватного порядка лицензирования отдельных видов деятельности.

Эмиссии, преследующие недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений.

Эмиссия с целью заменить один выпуск ценных бумаг другим. Это делается в отношении тех выпусков ценных бумаг, в связи с размещением которых имеется или возможен спор. Путем аннулирования выпуска спор прекращается или изменяется его предмет.

Размещение акций по закрытой подписке было произведено с дефектами. Не соблюдены правила о сделках с заинтересованностью и / или акции были размещены по цене ниже их текущей рыночной стоимости. Производится конвертация акций посредством изменения их номинальной стоимости. Аннулируется выпуск ценных бумаг, размещенный с дефектом, и размещаются акции нового выпуска. Становятся невозможными судебные споры по поводу размещения акций аннулированного выпуска. Манипуляции с номиналом - способ «зачистки» недобросовестных эмиссий.

Эмиссия с целью хищения акций. С лицевого счета акционера незаконно списываются акции, после чего происходит их конвертация путем изменения номинальной стоимости. Суд признает, что акции списаны незаконно, но отказывает восстановить права на акции нового выпуска. По мнению судов, акции нового выпуска - это иное имущество по сравнению с тем, которое было похищено, поэтому его нельзя истребовать в натуре. Можно только компенсировать стоимость похищенных акций. Суть конфликта состоит в споре о корпоративных правах, которые утеряны, а не в возмещении стоимости похищенных ценных бумаг. Лицо, у которого похитили акции, может требовать только возмещения убытков, а не восстановления утерянного им статуса участника общества.

Эмиссия с целью недобросовестного перераспределения корпоративного контроля. Пропорции акций различных категорий устанавливаются в номинальном выражении уставного капитала. «Номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от уставного капитала общества» (п. 2 ст. 25 ФЗ «Об АО»). Уставный капитал общества в номинальном выражении составляет 100 рублей: 75 обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 рубль и 2500 привилегированных акций номинальной стоимостью 1 копейка. В номинальном выражении уставного капитала доля привилегированных акций составляет 25%, а в реальном выражении 97%.

Соотношение корпоративных прав не зависит от «номинала», оно связано со штуками акций. Действует принцип «одна акция - один голос» или «одна акция - равное количество голосов». В результате того, что дивиденды по привилегированным акциям были объявлены не в полном размере, они трансформируются в голосующие. То, что составляло 25% в номинальном выражении уставного капитала, в штуках акций выразилось в 97% корпоративных прав. Владелец привилегированных акций перехватывает корпоративный контроль.

Эмиссия с целью снижения транспорентности компании. Некоторые общества стремятся избежать раскрытия информации в форме ежеквартального отчета. Данная обязанность прекращается при погашении ценных бумаг, выпуск которых породил ее. Это ценные бумаги, в отношении которых был зарегистрирован проспект ценных бумаг или утвержден план приватизации, признававшийся на дату его утверждения проспектом эмиссии акцийhttp://dissers.ru/avtoreferati-doktorskih-dissertatsii1/a332.php - _ftn2. Погашение таких ценных бумаг осуществляется путем их конвертации в ценные бумаги с иным номиналом.

Эмиссии, создающие условия для экономически необоснованного оттока активов эмитента.

Эмиссия с целью создания «технической» прибыли как источника выплаты дивидендов. При уменьшении номинала разница между прежним номинальным размером уставного капитала и новым может отражаться на счете прибыли. Образуемая таким образом прибыль является технической и не отражает результаты хозяйственной деятельности, а призвана обеспечить балансовое равенство. Ее следует рассматривать не как объективную реальность, а как виртуальную величину, порождаемую методологией учета. Однако этот спецэффект учета является реальным источником выплаты дивидендов. Общество, не имея прибыли от хозяйственной деятельности, посредством манипуляцией с реквизитом акций создает искусственный источник оттока активов и уменьшения собственного капитала.

Эмиссия с целью оттока активов общества в пользу акционеров. Акционерный закон дополнен неоднозначной новацией. Решением об уменьшении уставного капитала путем уменьшения номинальной стоимости акций могут быть предусмотрены выплата всем акционерам общества денежных средств и / или передача им принадлежащих обществу эмиссионных ценных бумаг, размещенных другим юридическим лицом (п. 3 ст. 29 ФЗ «Об «АО» в редакции 2006 г.). Допускается более масштабный отток активов в пользу акционеров, чем выплата дивидендов. Дивиденды могут быть объявлены максимально в размере нераспределенной прибыли, в то время как на выплаты, связанные с манипуляцией с номиналом, могут быть направлены средства, соответствующие также и добавочному капиталу. Выплаты могут составлять сумму, рассчитанную как часть стоимости чистых активов в пропорции уменьшения номинального размера уставного капитала.

Номинальная стоимость - условный реквизит ценной бумаги, манипуляции с ним не изменяют экономического положения общества и его акционеров. На наш взгляд, эти манипуляции порождают необоснованный отток активов эмитента.

Эмиссия как следствие неадекватного нормативного регулирования лицензирования некоторых видов деятельности или участия в тендерах и конкурсах, когда в качестве критерия берется номинальный размер уставного капитала. Это вынуждает состоятельные в финансовом отношении общества заниматься бессмысленным перекладыванием с «полки на полку» составляющих собственного капитала, осуществлять эмиссию с целью увеличения «номинала» за счет трансформации в уставный капитал прибыли и / или добавочного капитала.

В силу того, что номинальная стоимость акций - это бессодержательная фикция (формальный реквизит ценной бумаги), она не может регулировать объективные процессы, происходящие при размещении и обращении ценных бумаг. Использование ее для этих целей порождает экономически бессодержательные эмиссии, направленные на пересмотр субъективной величины - номинального уставного капитала. Изменение этого абстрактного показателя не меняет экономических характеристик юридического лица, а чаще всего преследует недобросовестные цели в сфере корпоративных отношений. Отказ от условного реквизита эмиссионной ценной бумаги номинальной стоимости освободит гражданский оборот от указанных неконструктивных явлений.

Переход учета акций в их стоимостном выражении на фактическую цену размещения даст возможность получать адекватную информацию о реальных хозяйственных операциях. При инвестиционных способах размещения акций размер уставного капитала и сумма фактических инвестиций будут совпадать, исчезнет необходимость в конструкции эмиссионного дохода. При размещении акций в процессе реорганизации, когда отсутствует цена их размещения, уже выработан подход к цене их учета, который закреплен в ст. 277 Налогового кодекса РФ.

Проанализированы различные методы контроля достаточности собственного капитала (чистых активов). Сформулированы предложения по кардинальному изменению законодательно предусмотренных механизмов такого контроля.

В современной корпоративной практике для контроля отрицательной динамики чистых активов используется показатель номинального размера уставного капитала. Если по завершении финансового года, следующего за вторым годом после создания общества, стоимость его чистых активов станет меньше номинального размера уставного капитала, общество обязано либо увеличить чистые активы, либо уменьшить номинальное выражение своего уставного капитала. При неисполнении этого требования общество подлежит принудительной ликвидации. Следует признать низкую эффективность такого подхода к контролю размера чистых активов.

Чистые активы сопоставляются не с объективной экономической характеристикой хозяйственного общества, а с субъективно заявленной величиной - номинальным размером уставного капитала. Такое сопоставление ориентировано не на поддержание чистых активов на уровне не ниже объективно заданного, а на периодический пересмотр субъективного показателя - номинального размера уставного капитала. Это достигается посредством манипуляций с условным реквизитом акций - их номинальной стоимостью.

Установлен пониженный порог уменьшения номинального размера уставного капитала и соответственно суммы чистых активов. В случаях, предписанных законом, общество имеет право уменьшать уставный капитал до минимального размера, определенного на дату его государственной регистрации (п. 1 ст. 29 ФЗ «Об АО»). Допустим, общество было создано в апреле 1993 г. В силу предписаний закона его уставный капитал может быть уменьшен до 10 000 МРОТ по состоянию на эту дату, т.е. до 7 руб. 70 коп. Чем раньше было создано общество, тем ниже у него допустимый порог снижения чистых активов.

Данный метод контроля стоимости чистых активов предполагает частое необоснованное вмешательство во внутрихозяйственную деятельность. Организации обязывают совершать избыточные действия, не меняющие их реального экономического положения, а ведущие к пересмотру субъективного показателя - номинального размера уставного капитала. При этом эмитента втягивают в бесперспективные судебные споры о якобы нарушенных правах кредиторов. Ввиду экономической бессодержательности манипуляции с условным реквизитом акций не имеют отношения к реальному обеспечению обязательств общества, потому они не могут нарушить права кредиторов.

Обосновывается, что реальным методом контроля достаточности собственного капитала (чистых активов) является установление экономически обоснованных требований к необходимому размеру собственных средств. Требования к минимальному размеру собственных средств банков и кредитных организаций; нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг и управляющих компаний инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов; норматив соотношения активов страховщиков и принятых ими страховых обязательств. Указанные нормативы применяются в качестве критерия лицензирования в этих сферах.

Данный метод ориентирован на поддержание стоимости чистых активов на уровне не ниже объективно определенного, который не может быть пересмотрен юридическим лицом самостоятельно. Этот норматив не зависит от времени создания юридического лица, а дифференцируется по сферам хозяйственной деятельности. Он может дифференцироваться в зависимости от того, обращаются ценные бумаги эмитента на организованном рынке (публичные компании) или не обращаются (непубличные компании).

В отношении всех юридических лиц, занимающихся одним видом деятельности, независимо от времени их создания устанавливается единый норматив достаточности собственных средств. Это универсальный инструмент, который может применяться в отношении юридических лиц любой организационно-правовой формы, в том числе и не имеющих уставного капитала. В частности, к биржам, которые являются некоммерческими организациями. Нормативы достаточности собственных средств устанавливают регуляторы соответствующих сфер деятельности (ФСФР, Банк России, Минфин России). Это позволяет оперативно корректировать эти показатели в зависимости от сложившейся экономической ситуации. Сформировались два подхода к оценке финансовой состоятельности хозяйственных обществ при их лицензировании. Согласно первому предоставление лицензии обусловлено наличием определенной величины номинального уставного капитала. Согласно второму - наличием необходимой суммы собственного капитала. Если в качестве критерия лицензирования берется номинальный размер уставного капитала, то это ведет к чрезмерному вмешательству во внутреннюю хозяйственную деятельность общества, что реализуется в принуждении его перекладывать одни составляющие собственного капитала (прибыль и / или добавочный капитал) на наращивание другой его составляющей - уставного капитала. Очевидно, что более достоверным критерием финансовой надежности юридического лица является не номинальное выражение его уставного капитала, а совокупный размер всех собственных средств.

Делается вывод о неэффективности использования номинального размера уставного капитала для контроля динамики чистых активов.

Сопоставление чистых активов с субъективно заявленной величиной - номинальным размером уставного капитала ориентировано не на поддержание чистых активов не ниже объективно определенного уровня, а на периодический пересмотр субъективного показателя - номинального размера уставного капитала.

Доказывается неэффективность чрезмерного вмешательства в хозяйственную деятельность коммерческих организаций посредством нормативных предписаний, обязывающих их осуществлять экономически бессодержательные манипуляции с условным реквизитом ценных бумаг.

Доказывается, что отказ от использования номинального размера уставного капитала в качестве предела снижения стоимости чистых активов сделает ненужным установление законодательных требований к его минимальному размеру.

Обосновывается, что нормирование достаточности собственного капитала целесообразно ограничить сферами повышенного риска нарушения прав третьих лиц (банковская, инвестиционная, страховая). В этих сферах имеются регуляторы, способные оперативно отслеживать соблюдение данного норматива. В иных сферах более действенной мерой защиты прав инвесторов и кредиторов служит объемное раскрытие информации о реальном финансовом положении организации, в частности о размере активов и чистых активов.

Предлагается осуществлять контроль текущей ликвидности активов публичных компаний через обязательный аудит. Данная информация должна подлежать обязательному раскрытию.

Применяемый порядок расчета стоимости чистых активов чрезмерно формален. Он учитывает все активы общества без оценки их реальной ликвидности. В сферах, где применяются более «тонкие настройки» контроля собственного капитала в виде нормативов его достаточности, при расчете собственного капитала не учитываются неликвидные и непрофильные активы. Предлагается применить этот методологический прием для общего порядка расчета чистых активов.

При лицензировании отдельных видов деятельности следует использовать объективный экономический показатель - размер собственного капитала хозяйственного общества, а не субъективно заявленную величину, не имеющую экономического смысла, - номинальный размер уставного капитала.

Проанализированы такие способы размещения эмиссионных ценных бумаг, как размещение по открытой и закрытой подписке опциона эмитента и размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента. Выявлены присущие им недостатки, предложен комплекс мер по их устранению.

Согласно отечественному законодательству опцион эмитента - это эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и / или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона. Покупка совершается по цене, определенной в опционе эмитента.

Установлено, что исполнение обязательств по опциону эмитента - это инвестиционный способ увеличения реального размера уставного капитала акционерного общества. Размещение акций в исполнение обязательств по опциону эмитента по своей экономической природе и функциональному назначению близко к закрытой подписке. Это возмездное размещение ценных бумаг среди заранее определенного круга инвесторов. Однако выявлены особенности, которые позволяют вычленить размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента в самостоятельный способ размещения. В этом случае цена размещения акций определяется заранее и не связана с их рыночной стоимостью на момент размещения, а также не применяется такой механизм защиты интересов «старых» инвесторов, как их преимущественное право приобретения размещаемых акций.

Выявлены недостатки российской модели опциона эмитента и сформулирован комплекс средства их преодоления. В отечественной корпоративной модели опцион эмитента рассматривается не столько в качестве средства долгосрочного стимулирования менеджмента на рост стоимости компании, а в большей мере как спекулятивный финансовый инструмент, ориентированный на внешних инвесторов. Это проявилось в том, что размещение опционов эмитента осуществляется по открытой и закрытой подписке, что нивелирует их адресное предоставление определенной части менеджмента общества.

Размещение опционов по открытой подписке лишает эмитента возможности предоставить его целевой группе менеджеров. Размещение опционов по закрытой подписке вносит элемент непредсказуемости в планы компании по внедрению опционной программы стимулирования и определению круга лиц, поскольку у акционеров, голосовавших против решения о размещении опционов либо не участвовавших в голосовании, возникает преимущественное право их приобретения.

Имеется явное противоречие в нормативном регулировании опциона эмитента. Закон о рынке ценных бумаг устанавливает, что опцион дает право на приобретение определенного количества акций, а в инструкции ФКЦБ России указывается, что опцион эмитента исполняется путем его конвертации в дополнительно выпускаемые акции эмитентаhttp://dissers.ru/avtoreferati-doktorskih-dissertatsii1/a332.php - _ftn1.

В силу указанных причин опцион эмитента оказался маловостребованной ценной бумагой - известны единичные случаи ее эмиссии. Для спекулятивных инвесторов это рискованный финансовый инструмент, а для целей стимулирования менеджмента сложный и ненадежный. Публичные российские компании в целях стимулирования менеджмента на рост стоимости компании пошли по иному пути. Применяются срочные контракты на поставку квазиказначейских акций (акций общества, принадлежащих его зависимому обществу).

Предлагается комплекс мер по устранению недостатков нормативного регулирования размещения и обращения опционов эмитента.

Предусмотреть наряду с открытой и закрытой подпиской специальный способ размещения опциона эмитента, который дает возможность адресно предоставить его определенной группе лиц (менеджерам компании).

Ввести ответственность членов совета директоров и исполнительных органов за ненадлежащее покрытие опциона эмитента.

В случае ненадлежащего покрытия опциона предоставить его владельцу права на компенсацию, размер которой соответствует разнице между текущей стоимостью предназначаемых им акций и ценой их приобретения, зафиксированной в опционе эмитента.

Устранить нормативный ляп, который право на возмездное приобретение дополнительных акций характеризует как конвертацию.

Выделить особый способ возмездного размещения дополнительных акций среди определенного круга лиц, отличающийся от закрытой подписки, - размещение дополнительных акций в исполнение обязательств по опциону эмитента. Для этого способа размещения установить специальный порядок определения цены размещения акций и особый механизм защиты интересов старых акционеров.

Проанализирована и описана природа конвертации эмиссионных ценных бумаг. Определено, что конвертация эмиссионных ценных бумаг - действия эмитента по изменению характеристик размещенных им эмиссионных ценных бумаг, составляющих конкретный выпуск. Эти изменения ведут к тому, что ранее размещенный выпуск ценных бумаг (его часть) аннулируется и размещается другой (новый или дополнительный) выпуск ценных бумаг с иными параметрами.

Термин «конвертация» происходит от латинского converto - изменяю, превращаю. Конвертирование - перевод чего-либо во что-то другое. Конвертация в корпоративной практике - замещение в обращении ценных бумаг одного выпуска ценными бумагами другого выпуска.

Корпоративная практика демонстрирует значительное число различных случаев конвертации эмиссионных ценных бумаг. Их многообразие можно объединить в две основные группы:

· сделки, при которых ценные бумаги эмитента конвертируются в ценные бумаги того же эмитента;

· сделки при реорганизации, когда ценные бумаги одного эмитента конвертируются в ценные бумаги другого эмитента.

Сделки конвертации по их экономической природе объединяются в две неравные группы. Первая охватывает абсолютное большинство случаев, которые являются неинвестиционными способами размещения эмиссионных ценных бумаг. Вторая включает случай квазиинвестиционного размещения - конвертация в дополнительные акции конвертируемых облигаций.

Выявлены признаки конвертации как особой сделки. Специфика конвертации как способа размещения ценных бумаг проявляется в организационных и правовых аспектах ее проведения. Без фиксации и понимания этих аспектов невозможно вычленить этот своеобразный способов неинвестиционного размещения эмиссионных ценных бумаг. Неоднократно предпринимались попытки дать доктринальное определение конвертации эмиссионных ценных бумаг. Сформировалось несколько точек зрения относительно ее природы. Конвертация - двусторонняя возмездная сделка (мена). Конвертация - частный случай прекращения обязательства новацией; аналог ликвидационной квоты при прекращении общества в процессе реорганизации; сложный юридический состав.

В исследовании обосновывается, что конвертация - особая односторонняя, безвозмездная сделка. Ее содержание составляют действия эмитента (в отдельных формах реорганизации - эмитентов) по проведению в реестре одномоментно двух трансфертных записей: по списанию и погашению акций одного выпуска и зачислению на лицевые счета акционеров акций другого выпуска. Конвертация - это не способ погашения ценных бумаг, а способ размещения ценных бумаг с погашением ранее размещенных ценных бумаг.

Конвертация - безвозмездная сделка. Онане направлена на взаимную передачу имущества (акций) в собственность (или иное вещное право) сторонами сделки. Она преследует цель изменить характеристики размещенных эмиссионных ценных бумаг - их реквизитов, удостоверяемых ими прав. Такого рода изменения означают аннулирование выпуска ценных бумаг и размещение ценных бумаг другого выпуска. Передача эмитентом ценных бумаг нового выпуска их первым владельцам не порождает у них обязанности передать за них встречное предоставление. Установлено, что «дополнительные взносы и иные платежи за ценные бумаги, размещаемые путем конвертации в них конвертируемых ценных бумаг, а также связанные с такой конвертацией, не допускаются» http://dissers.ru/avtoreferati-doktorskih-dissertatsii1/a332.php - _ftn2.

Конвертация - односторонняя сделка, которая совершается по воле эмитента ценных бумаг. Для аннулирования акций одного выпуска и отчуждения эмиссионных ценных бумаг другого выпуска их первым владельцам не требуется волеизъявления последних.

Конвертация - стандартизованная сделка, которая совершается на условиях, единых для всех владельцев ценных бумаг одного выпуска.

Некоторые корпоративные процедуры по определению не могут быть основаны на договорных началах, в частности те, которые обязательны для всех участников хозяйственного общества и которые должны быть реализованы на единых для всех стандартных условиях.

Конвертация - это корпоративное мероприятие, участие в котором обязательно для всех акционеров (или их части) и которое должно осуществляться на единых условиях. Вряд ли участие в мероприятии такого рода может иметь договорную природу. По общему правилу конвертация - сделка без договора. Конвертация не предполагает заключение договора между акционерами и эмитентом по поводу аннулирования принадлежащих им акций одного выпуска и размещения ценных бумаг другого выпуска.

Корпоративные отношения обладают спецификой по отношению к классическим общегражданским правоотношениям. В эти отношения вступают лишь формально равноправные участники. Объединение неравных капиталов дает фактически неравный объем инвестиционных прав. Интересы доминирующих акционеров преобладают над интересами остальных участников (эффект корпоративного контроля). Доминирующее участие в уставном капитале позволяет им сформировать волю юридического лица, которая становится обязательной для всех его участников.

Разработана методология определения коэффициентов конвертации. При конвертации эмиссионных ценных бумаг в процессе реорганизации существенное значение имеет пропорция, в которой происходит замещение ценных бумаг одного эмитента ценными бумагами другого эмитент (коэффициент конвертации). Эти соотношения влияют на объем корпоративных инвестиционных прав акционера и рыночную стоимость пакета его акций. Коэффициенты и порядок конвертации размещения акций определяются исключительно по усмотрению обществ, участвующих в реорганизации.

В настоящее время идет дискуссия о возможности применения нерыночных коэффициентов конвертации. Высказываются предложения нормативно закрепить, что коэффициенты конвертации должны определяться исключительно как соотношение рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации. В диссертации приводятся дополнительные аргументы в обоснование принципа свободного определения участниками реорганизации коэффициентов и порядка конвертации, в том числе и применения нерыночных коэффициентов конвертации.

Доказано, что размещение ценных бумаг при реорганизации является безвозмездной сделкой, поэтому стоимостная эквивалентность не является ее условием. При установлении коэффициентов конвертации участники реорганизации могут принять во внимание рыночную стоимость конвертируемых акций, но вправе и не делать этого.

Выявлены цели и условия проведения реорганизации, при которых не применимы рыночные коэффициенты. Это реорганизация, целью или условием проведения которой является необходимость обеспечить конкретным акционерам определенную долю в уставном капитале общества правопреемника. Устанавливаются коэффициенты, которые позволяют достигнуть заданного результата.

Ограничение свободы определения коэффициентов реорганизации существенно сузит сферу применения реорганизации. Именно свобода в определении коэффициентов и порядка конвертации делает реорганизацию столь востребованной.

Совершенствование законодательства в сфере регулирования порядка конвертации предлагается вести в направлении расширения механизмов компенсационных выплат и возмещения убытков. В случаях, когда соотношение конвертации определяется не на основе рыночной стоимости ценных бумаг, несогласное меньшинство может требовать возврата инвестиций или возмещения убытков, но не запрета на проведение реорганизации с применением нерыночных коэффициентов.

Доказано, что экономическая справедливость означает обеспечение стоимостной равноценности при конвертации, но не исключает перераспределения корпоративных прав между акционерами.

Исследованы механизмы преодоления эффекта «части акции». Независимо от того, как рассчитываются коэффициенты конвертации, они, как правило, выражаются дробью, что ведет к образованию «частей акций». Проведен анализ различных механизмов преодоления этого эффекта.

Округление расчетных показателей, которые образуются при применении дробных коэффициентов. Достоинство этого подхода - его простота. Его недостатком является порождаемый округлением перераспределительный эффект. Округление ведет к погрешности - искажению стоимостной равноценности замещаемых активов и может изменить объем инвестиционных корпоративных прав. Погрешность зависит от рыночной стоимости акций, участвующих в конвертации.

Округление дробных коэффициентов конвертации. Это порождает существенно больший перераспределительный эффект, если сознательно не ставилась цель перераспределить посредством конвертации корпоративные права и стоимость пакетов конвертируемых акций.

Манипуляции со стоимостью акций, подлежащих конвертации, с целью подгонки их к показателям, соотношение которых выражается целым числом. Это эмиссии поконсолидации или дроблению акций, размещение дополнительных акций за счет собственных средств эмитента.

Некоторые европейские правопорядки предусматривают иные способы предотвращения образования при конвертации дробной части акции. Предусмотрено право (иногда обязанность) внесения акционерами доплаты за недостающую дробную часть акции (округление за счет инвесторов), либо выплата компенсационного возмещения за неразмещенную дробную часть ценной бумаги (округление за счет эмитента).

Делается вывод о том, что следует расширить сферу применения дробных акций, в частности, при конвертации акций в процессе реорганизации. Это самый эффективный способ решения проблемы «части акций», которые образовываются не только при конвертации, но и в иных случаях. Оценка целесообразности допущения в оборот дробных акций основывается на сугубо практических соображениях. Что организационно проще и сопряжено с меньшими издержками для участников оборота: применять специальные приемы, направленные на недопущение образования «дробной части акции» (или их устранение), или в ряде случаев допустить в оборот дробные акции. Дробные акции в большей степени обеспечивают равенство инвесторов, чем округления, порождающие перераспределительный эффект. Они исключают при реорганизации акционерных обществ дополнительные технические эмиссии, проводимые с целью избежать образования «дробной части акций».

В исследовании приведен анализ природы дробных акций, с точки зрения их непротиворечия общим признакам эмиссионных ценных бумаг. Приведена дополнительная аргументация того обстоятельства, что применение дробных акций не нарушает принципа равенства инвесторов.

Исследовано содержание и определен порядок применения специального инструмента, используемого при конвертации эмиссионных ценных бумаг в рамках реорганизации, - порядок конвертации акций. Выявлено его влияние на структуру уставного капитала правопреемника.

Нормативные акты, регулирующие эмиссию в процессе реорганизации, предписывают устанавливать в решении о реорганизации и в реорганизационных договорах наряду с коэффициентом конвертации также и порядок конвертации. Однако они не определяют содержание этого понятия, в результате преобладающая часть решений о размещении ценных бумаг при реорганизации не содержит указания на применяемый порядок конвертации. Установлено, что порядок конвертации - это последовательность действий по определению количества ценных бумаг, подлежащих размещению каждому акционеру взамен аннулированных акций правопредшественника при данном коэффициенте конвертации. Различие порядка конвертации связано с выбором объекта конвертации: конвертируется каждая акция в отдельности или конвертации подлежит определенная совокупность ценных бумаг.

При конвертации акций коэффициенты конвертации, как правило, выражаются дробными показателями. Происходит округление расчетных показателей, и проявляются связанные с ним перераспределительный эффекты. Погрешность, возникающая при округлении, зависит от числа округлений. Выделены три способа конвертации акций.

Конвертируется каждая акция в отдельности. Количество акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации, определяется посредством умножения на коэффициент конвертации каждой конвертируемой акции. При таком порядке конвертации количество округлений равно числу ценных бумаг, подлежащих конвертации, и в наибольшей степени проявляется перераспределительный эффект, порождаемый округлением. Это описано следующим образом.

Кконв - коэффициент конвертации. Для любого числа Х (целого или дробного) введены два математических обозначения. Через Хо обозначена величина округления согласно правилам округления. Через [Х] обозначена целая часть числа Х, т.е. наибольшее целое число, не превосходящее Х;

n - число акций, принадлежащих акционеру в обществе правопредшественнике;

N - число акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации.

N=n=

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника.

ДП = N1 + … + Nk

Конвертируется совокупность акций, принадлежащих акционеру. Количество акций, подлежащих размещению акционеру по итогам конвертации, определяется посредством умножения на коэффициент конвертации общего количества конвертируемых акций на его лицевом счете в реестре общества правопредшественника. При конвертации пакетов акций, принадлежащих акционерам, количество округлений соответствует числу лицевых счетов акционеров, чьи ценные бумаги подлежат конвертации. Этот порядок конвертации сформулирован в общем виде.

n1 - … - nk - общее количество акций, подлежащих конвертации на лицевых счетах акционеров в обществе правопредшественнике.

При конвертации всего пакета акций акционеру причитается N акций.

N==

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника.

ДП= N1 + … + Nk

Конвертируются в целом все акции общества правопредшественника, подлежащие конвертации, с распределением полученного результата на доли акционеров. Это предполагает конвертацию всего уставного капитала реорганизуемого общества при реорганизации в формах присоединения и слиянии или конвертацию части уставного капитала реорганизуемого общества при реорганизации в формах выделения и разделения. На коэффициент конвертации умножается общее количество акций реорганизуемого общества, подлежащих конвертации. Полученный результат распределяется между акционерами в соответствии с их договоренностью. При конвертации всего уставного капитала правопредшественника или иной совокупности его ценных бумаг в целом имеет место только одно округление.

ДП - дополнительный (новый) выпуск акций общества правопреемника равен округленному значению произведения коэффициента конвертации на общее количество акций, подлежащих конвертации:

ДП= ((n1 +… + nk) Кконв) о.

Участники реорганизации могут договориться о различных вариантах размещения акций дополнительного (нового) выпуска среди акционеров общества правопредшественника.

Доказано, что масштаб перераспределения корпоративных прав при реорганизации акционерных обществ зависит от выбранного порядка конвертации. При применении одного коэффициента конвертации в зависимости от используемого порядка конвертации по ее итогам акционеру подлежит размещение различное количество акций, и соответственно у него будут различные доли в уставном капитале правопреемника.

Детальному анализу подвергнуты эмиссионные процессы при реорганизации акционерных обществ. Реорганизация - установленная законодательством последовательность действий, направленная на создание и / или прекращение юридических лиц, при которой их права и обязанности переходят в порядке правопреемства. Дан сравнительный анализ процессов создания и прекращения юридических лиц путем их учреждения и ликвидации и путем реорганизации. Показаны экономические и правовые отличия этих процессов.

Введено понятие «экономическое содержание реорганизации» как структурирование активов, обязательств, собственного (уставного) капитала и состава участников юридических лиц в процессе их создания и / или прекращения. Достижение многообразных конфигураций этих элементов составляет экономический смысл объединения или дробления бизнеса. Инструментом, который позволяет достигать структурирование указанных элементов, является применение различных способов размещения акций или их комбинаций, а также иные операции с акциями обществ, участвующих в реорганизации.

Способы размещения акций при реорганизации однородны по своей экономической природе. Они основываются на структурных трансформациях элементов собственного капитала обществ, участвующих в реорганизации. При этом они отличаются функциональным назначением, т.е. позволяют осуществить различное структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников реорганизуемых обществ.

Выявлено и зафиксировано следующее обстоятельство. За счет применения различных способов размещения акций или их комбинаций, а также за счет осуществления иных операций с акциями обществ, участвующих в реорганизации, образуются различные модели реорганизации в рамках одной ее формы (комбинации указанных элементов). Показано, что реорганизация даже в рамках одной законодательно определенной формы - это многовариантный процесс, для адекватного описания природы которого и его проектирования необходимо использовать понятие «модель реорганизации».

Определен понятийный аппарат, применяемый при проектировании реорганизационных процессов.

Цель - результат, который должен быть достигнут по завершении реорганизации.

Условия реорганизации - дополнительные цели, которые необходимо достичь при движении к основной цели реорганизации.

Потребность решения конкретной проблемы является мотивом проведения реорганизации.

Изначально следует определить мотив реорганизации - сформулировать проблему, которая требует своего решения. Затем задать цель и условия реорганизации. После этого необходимо выбрать модель реорганизации - одну из допустимых траекторий достижения заданной цели в рамках данной формы реорганизации.

Порядок реорганизации - перечень мероприятий, которые необходимо реализовать при избранной модели реорганизации и установленных условиях ее проведения. Порядок реорганизации описывается в отдельном документе - «Плане-графике мероприятий по проведению реорганизации», который составляется каждым из обществ, участвующих в реорганизации. Этот документ предназначен для выявления полного перечня мероприятий, реализуемых в процессе реорганизации, установления их последовательности, а также для осуществления текущего контроля их своевременной и полной реализации.

Впервые дана классификация моделей и мотивов реорганизации в форме присоединения. Выделены три модели реорганизации.

Короткая модель присоединения. Присоединение дочернего общества, все акции которого принадлежат обществу, к которому осуществляется присоединение. Акции присоединяемого общества аннулируются без возмещения. Данная модель не предполагает эмиссии ценных бумаг, что существенно упрощает процедуру реорганизации. Размер уставного капитала общества правопреемника и состав его акционеров не меняются, не изменяется соотношение их корпоративных прав.

В силу того, что присоединяемое общество является компанией одного лица (дочернее общество с полным участием), у него упрощены многие корпоративные процедуры. Решение общего собрания заменено решением единственного акционера. Не используется институт выкупа акций по требованию акционеров.

ОАО «Карачаевчеркесгаз» скупило все акции ЗАО «Автобаза» и стало его единственным акционером. На эти цели было потрачено 2 млн. руб. Затем происходит присоединение «дочки» - ЗАО «Автобаза» к материнской компании, которая вместе с активами получила и обязательства присоединенного общества - задолженность по зарплате и налогам на 1,2 млн. руб. Однако присоединение выгодно для ОАО «Карачаевчеркесгаз»: оно получило активы на 10 млн. руб., затратив на это 3,2 млн. руб. Приобретение активов путем присоединения их собственника оказалось менее затратным, чем покупка отдельных объектов движимого и недвижимого имущества.

Модель реорганизации с использованием казначейских акций общества правопреемника. Акции присоединяемого общества конвертируются в казначейские акции общества, к которому осуществляется присоединение (под казначейскими акциями понимаются размещенные акции эмитента, поступившие в его собственность). Размер уставного капитала общества правопреемника не меняется. Акционеры присоединенного общества «вливаются» в состав его акционеров, занимая место выбывших, т.е. тех, кто передал свои акции в собственность общества (казначейские акции). Привлекательность этой модели состоит в том, что она не предполагает эмиссии ценных бумаг, что упрощает ее проведение. Применяется в случаях, когда эмиссия акций общества, к которому осуществляется присоединение, либо не целесообразна, либо не допустима.

В регионе имеются две компании с одним профилем деятельности и пересекающимся составом акционеров: ОАО «Облгаз» и ОАО «Горгаз». Поставлена задача объединить однородный бизнес, с целью исключения двух конкурирующих центров доходности и принятия решений, а также минимизации налогов при оказании компаниями взаимных услуг. Принято решение присоединить ОАО «Горгаз» к ОАО «Облгаз». ОАО «Облгаз» было создано в процессе приватизации, и более 25% его акций закреплено в собственности Российской Федерации. Данное обстоятельство не позволяет использовать модель реорганизации с эмиссией акций, так как это привело бы к снижению доли государства, что запрещено законодательством. Был реализован следующий сценарий действий. В обществе, к которому осуществляется присоединение, образовываются казначейские акции по процедурам, предусмотренным ст. 72 ФЗ «Об АО». Акции акционеров присоединяемого общества конвертируются в эти казначейские акции. Размер уставного капитала общества правопреемника и доля в нем государства остаются неизменными (см. схему №10).

Модель реорганизации с эмиссией акций общества, к которому осуществляется присоединение. Увеличивается уставный капитал общества правопреемника. Акционеры присоединенного общества «вливаются» в состав акционеров общества правопреемника посредством конвертации своих акций в акции дополнительного выпуска принимающего общества. Общество, к которому осуществляется присоединение, наряду с решением о реорганизации принимает решения, связанные с увеличением его уставного капитала путем размещения дополнительных акций. Это наиболее сложная в организационном аспекте модель, так как предусматривает эмиссию дополнительного (нового) выпуска акций.

Эта модель соответствует следующим мотивам реорганизации:

· объединение однородного бизнеса для усиления позиций на рынке;

· оптимизация организационной структуры холдинга (переход на единую акцию);

· перераспределение корпоративного контроля;

· увеличение собственного капитала организаций, к которым применяются нормативы достаточности собственных средств;

· увеличение объема продаж;

· уменьшение конкурентной среды;

· уменьшение оборотных налогов.

Дана классификация моделей и мотивов реорганизации в форме выделения. Это наиболее сложная в эмиссионном аспекте форма реорганизации, поскольку предусматривает нескольких способов размещения акций:

· конвертации акций общества, из которого осуществляется выделение;

· распределения акций выделенного общества среди акционеров реорганизуемого общества;

· приобретения акций выделенного общества самим реорганизуемым обществом.

Таблица №6 Базовые модели реорганизации акционерного общества в форме выделения

МОДЕЛЬ	СПОСОБ РАЗМЕЩЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ	ФУНКЦИОНАЛЬНОЕ НАЗНАЧЕНИЕ	ЗАЩИТНЫЙ МЕХАНИЗМ
I	Приобретение акций выделенного общества самим реорганизованным обществом	Позволяет обособить не только активы, но и обязательства реорганизуемого общества, при сохранении контроля над обособленными активами реорганизованным обществом
II	Распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества	Позволяет осуществить раздел (дробление) бизнеса с сохранением состава его участников	Распределение акций выделенного общества среди акционеров реорганизуемого, которые голосовали против или не принимали участия в голосовании по вопросу о реорганизации общества
III	Конвертация акций	Универсальная модель, которая позволяет осуществить многообразное структурирование активов, обязательств, собственного капитала и состава участников реорганизуемого и выделяемого обществ

Допускается любая комбинация предусмотренных законом способов размещения ценных бумаг, которая позволяет максимально эффективно структурировать активы, обязательства, собственный капитал и состав акционеров юридических лиц, участвующих в реорганизации.

Выделено шесть моделей реорганизации в форме выделения, которые различаются структурированием активов, обязательств, собственного капитала и состава участников - юридических лиц. Три базовые, основанные на каком-либо одном способе размещения ценных бумаг (см. таблицу №6), и три производные, основанные на сочетании нескольких способов размещения (см. таблицу №7).

Модель, основанная на приобретении акций выделенного общества самим реорганизованным обществом. Она позволяет обособить активы и обязательства реорганизуемого общества при сохранении контроля над обособленными активами со стороны реорганизованного общества. Эта модель противостоит учреждению стопроцентной «дочки». В обоих случаях появляется дочернее общество, все акции которого принадлежат основному обществу. Однако эти способы создания юридического лица имеют различные экономические и правовые последствия.

При учреждении учредитель отчуждает только свои активы, а при реорганизации в порядке правопреемства вместе с активами могут передаваться и обязательства. Указанное обстоятельство в ряде случаев делает привлекательной реорганизацию в форме выделения, при которой все акции выделенного общества приобретает само реорганизованное общество. Выявлено, что данная модель соответствует следующим мотивам реорганизации:

· выделение из имущественного комплекса общества «инородного тела» и порожденных им обязательств и при этом сохранение контроля над обособленными активами;

· выделение непрофильных активов с целью их последующей реализации.

Модель, основанная на распределении акций выделенного общества среди акционеров реорганизованного общества. Позволяет осуществить раздел (дробление) бизнеса с сохранением состава его участников. Применяется при наличии факторов, которые вынуждают воспроизводить в выделенном обществе состав участников реорганизуемого общества. Данная модель соответствует следующему мотиву: дробление многопрофильного бизнеса с целью повышения его специализации. Многопрофильный бизнес дробится по направлениям, которые ставятся под контроль различных команд менеджеров. При этом состав акционеров выделенного общества воспроизводит состав акционеров реорганизованного общества.