Ринок цінних паперів на відміну від інших організованих ринків звичайно є одним з найбільше жорстко регульованими і регламентованих державними органами ринком. Причина цього полягає в особливому значенні для держави і для всього суспільства надійності і стабільності системи руху капіталів, що забезпечується обертанням різних видів цінних паперів і їх похідних, у тісному зв'язку цього ринку з законодавчою базою і системою правовідносин власності, що склалися в державі[10, c.120].

Можна коротко перелічити наступні основні причини, що викликають необхідність активного державного регулювання ринку цінних паперів:

1. На ринку цінних паперів значною мірою реалізуються економічні інтереси держави, під якими розуміється широкий комплекс макроекономічних і політичних пріоритетів держави і суспільства.

2. На ринку цінних паперів постійно присутні і взаємодіють різні учасники ринку. Їхні інтереси можуть вступати в протиріччя і для стабільності і правового упорядкування ринку, регламентування дій цих учасників, держава повинна вводити досить строгу систему регулювання і контролю.

3. Головними діючими особами, що визначають активність і масштаби ринку цінних паперів, виступають інвестори, у якості яких можуть бути юридичні і фізичні особи. Тому виникає необхідність створення надійної системи захисту прав і інтересів інвесторів, без цього неможливо забезпечити необхідний розвиток ринку капіталів. Більш того, як інвестор в нас часто виступає сама держава, що тим більше повинна захищати свої інтереси, а також інтереси суспільства.

Звичайно, при цьому не знімається задача захисту законних інтересів і інших учасників ринку цінних паперів, наприклад емітентів.

Одним з найважливіших прийомів, що забезпечують регулювання і контроль на ринку цінних паперів, є забезпечення інформаційної відкритості, що забезпечується розширенням обсягу публікацій, що підлягає обов'язковому розкриттю відповідними учасниками ринку. Передбачається, як правило, широка публікація великого обсягу економічної інформації; розмежування інформації, що відноситься до комерційного таємниці і не стосовної до неї; створення загальновизнаної системи показників стану ринку цінних паперів і так далі.

Вважається, що основним принципом державного регулювання фондового ринку України є, насамперед, реалізація загальнодержавних інтересів, забезпечення гарантій і визначеної безпеки інвестиційної діяльності в нашій країні й у тому числі захисту прийнятих у світі прав інвесторів[21, c.189].

Правове регулювання фондового ринку України складається у встановленні державою визначеного порядку взаємодії суб'єктів цього ринку й у захисті інтересів його учасників шляхом встановлення визначених правил, критеріїв і стандартів щодо відносин при операціях з цінними паперами.

При цьому під цінними паперами варто розуміти всі грошові документи як перераховані в Законі "Про цінні папери і фондову біржу", так і похідні - деривативи. Причому Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку одержала функції давати визначення цінним паперам, тобто визначати чи відноситься даний інструмент до цінних паперів.

В основі системи державного регулювання ринку цінних паперів в Україні знаходиться Конституція України.

Важливе місце в становленні системи державного регулювання ринку цінних паперів в Україні займає прийнятий у жовтні 1996 року Закон "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" (№475/96-ВР).

Відповідно до цього закону визначаються цілі і форми державного регулювання, види професійної діяльності, повноваження органів державного регулювання, завдання і повноваження комісії з цінних паперів і фондового ринку, повноваження саморегулюючих організацій, відповідальність за порушення і т.д.

Розробленими і прийняті державними органами правила, критерії і стандарти є обов'язковими для всіх учасників фондового ринку. Ясно, що порушення норм із боку окремих учасників ринку порушує права інших, у різній мері торкається їхні інтереси і тому усі повинні бути зацікавленими в створенні діючої системи законодавчого регулювання ринку цінних паперів. Регулювання фондового ринку України повинне здійснюватися відповідно до міжнародних норм і на законних підставах, тобто повинне здійснюватися тільки тими державними органами, що уповноважені відповідними законами і тільки в рамках своїх повноважень і встановлених процедур.

Правове регулювання ринку цінних паперів може здійснюватися державними органами (державно-правове регулювання) і окремими інститутами (інституційно-правове регулювання). Як вище сказано, обидва види регулювання доповнюють друг - друга і зв'язані між собою. В Україні прийнята система державного регулювання з можливістю передачі ряду другорядних функцій деяким інститутам.

Основними органами регулювання фондового ринку України є: Верховна Рада, Президент, Кабінет Міністрів, Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку[3]. Національний банк України разом з Комісією регулює роботу банків на ринку цінних паперів. Держкоммайно регулює випуск і звертання приватизаційних паперів. Судові органи забезпечують проведення арбітражу і дозвіл різних суперечок між учасниками ринку. Органи інституціонального регулювання здійснюють регулювання як у рамках внутрішнього устрою цих інститутів, так і в рамках взаємодії між цими інститутами й іншими учасниками ринку, у рамках співробітництва з державними органами.

2. Аналіз функціонування ринку пайових цінних паперів в Україні

Формування цивілізованого ринку цінних паперів в Україні є центральною ланкою ринкових перетворень, що сприяє оздоровленню економіки України, інвестуванню її пріоритетних галузей та об'єктів, прискоренню процесу приватизації державного майна.

Моделі ринків цінних паперів розвинених країн є результатом їх еволюції. Характер будь-якої моделі ринку цінних паперів визначається багатьма факторами. З одного боку, це конкретні історико-національні особливості певної країни, а також особливості ментальності її населення. З іншого - ринок цінних паперів є складною сукупністю правовідносин щодо цінних паперів, яка від них не залежить[20,c. 72].

На формування ринку цінних паперів в Україні значний вплив має той факт, що на відміну від "американської" моделі, де банк має значні обмеження на операції із цінними паперами, в українській практиці, по суті, склалась європейська модель універсального комерційного банку. Тому змішана, проміжна модель ринку цінних паперів, що стихійно обрана в Україні, призвела до того, що на ньому одночасно та з рівними правами присутні і комерційні банки, які мають усі права на операції із цінними паперами, і небанківські інститути.

У таблиці 2.1 наведено основні показники розвитку фондового ринку в Україні за період з 2001 до 1 кварталу 2005 року[22, 23].

Таблиця 2.1 Основні показники розвитку фондового ринку в Україні за період з 2001 до 1 кварталу 2005 року

Як бачимо з таблиці 2.1 загальний обсяг зареєстрованих акцій має нестабільну динаміку (збільшення на 68% у 2002 році в порівнянні з 2001, потім зменшення на 54 % у 2003 році в порівнянні з попереднім і знову збільшення на 87% у 2004 році).

Крім того, 2005 рік не приніс стабільності на ринок пайових цінних паперів через нестабільність політичної ситуації.

Стосовно інвестицій у загальний обсяг випущених акцій, то вони мають чітку направленість до збільшення (зменшення спостерігалося тільки у 2003 році).

Значно зростають обсяги випуску корпоративних облігацій (практично на 1000% у 2002 році, незначне збільшення у 2003 році, потім на 600% у 2004 році), а також збільшується кількість їх випусків. Вторинний ринок цінних паперів також зростає, його динаміка становить приблизно збільшення на 100% кожного року.

Проте негативним є те, що організований вторинний ринок у відсотках до загального обсягу зареєстрованих акцій не збільшується, що свідчить про збільшення торгівлі пайовими цінними паперами на неорганізованих ринках. У таблиці 2.2 представлено кількість діючих професійних учасників ринку цінних паперів станом на 1 січня 2005 року[24,c.59].

Таблиця 2.2 Діючі професійні учасники ринку цінних паперів

Як бачимо, найбільшу кількість серед професійних учасників ринку цінних паперів займають торгівці цінними паперами та емітенти, що ведуть власні реєстри власників іменних цінних паперів.

Цікавою є динаміка кількості виставлених на продаж та проданих державних пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, що приватизувалися (рис. 2.1)[24, c.58].

Рис. 2.1 - Динаміка продажу державних пакетів акцій відкритих акціонерних товариств у 1995 - 2004 роках

Як бачимо, кількість виставлених на продаж пакетів практично співпадала з кількістю куплених тільки у 1995 та 1996 роках. Починаючи з 1997 року розрив між кількістю куплених та кількістю виставлених пакетів акцій починає збільшуватися і свого піку досягає у 1998 році. Потім цей розрив тримається на рівні 45-52% аж до 2004 року включно, проте значно зменшується кількість пакетів, що виставляються на продаж.

У 2005 році значною подією було запровадження реприватизації українських підприємств і продаж пакету акцій «Криворіжсталі» німецькому відділенню індійської компанії «МітлСтілл». Подальші тенденції щодо виставлення на продаж акцій державних ВАТ важко передбачити через нещодавню зміну уряду і майбутні парламентські вибори.

2.2 Аналіз світового ринку пайових цінних паперів

акціонерний фондовий ринок

Світовий фондовий ринок після стагнації 2001-- 2003 рр. показав у 2004 р. стійку тенденцію до зовнішньоторговельного зростання. Значними темпами зростала капіталізація організованого світового фондового ринку: за рік вона збільшилась до $37 трлн., причому 40% капіталізації світового організованого ринку належало NASDAQ та Нью-Йоркській фондовій біржі. У 2004 р. утворилась група лідерів за обсягами капіталізації, до якої крім Л/А5ОЛО та Нью-Йоркської фондової біржі увійшли: Токійська фондова біржа ($3,557 трлн.), Лондонська фондова біржа ($2,8 трлн.) та Euronext ($2,441 трлн.)[27, c.18].

Цікавим є те, що європейські біржі значно відставали від американських організаторів торгів за обсягом капіталізації, який загалом по всіх європейських біржах на кінець 2004 р. був меншим приблизно на 1,5 трлн. дол. США за обсяг капіталізації Нью-Йоркської фондової біржі. Потенціал, який несе в собі американський ринок, що почав відновлюватися після стагнації, є досить високим, і це при тому, що більшість фондових індексів не досягли своїх історичних максимумів, які було зафіксовано у першій половині 2000 року.

Більшість експертів сьогодні інтригує запитання: чому таким помітним є відставання фондового ринку країн ЄС від США? Секрет американського успіху на міжнародній конференції регуляторів, що відбулась у США в березні 2005 р., розкрив директор департаменту міжнародних ринків Агенції з фінансових послуг Японії Наохікд Мацуо. Зокрема, він звернув увагу на значну різницю у структурі заощаджень населення між США, Японією та Німеччиною, економіка якої сьогодні віддзеркалює все. що відбувається в ЄС. Дійсно, у США заощадження населення у банках становлять лише 13,2%, у Японії - 55%, а в Німеччині - 35,7%. Натомість вкладення населення в акції у США складають більше третини заощаджень (таблиця 2.3)[27,c.18].

Таблиця 2.3 Структура заощаджень населення у США, Японії та Німеччині у 2004р.

Є очевидним, що економіки Японії та Німеччини більше наражаються на інституційні ризики і більше залежать від діяльності власних банківських систем, ніж економіка США, яка в основному спирається на небанківське фінансування свого зростання - з боку населення. Японці сьогодні негативно оцінюють роль банків у власній економіці, практично з початку 90-х років тут не вщухає банківська криза, пробуджена іпотечною катастрофою.

Якщо за обсягами торгів та якісними показниками розвитку ринку акцій ніхто не в змозі був зрівнятися з американцями, то за рівнем дохідності, який Всесвітня фондова біржа (ВФБ) вимірювала за рухом основного фондового індексу торговельного майданчика, перші місця посіли ринки, що розвиваються. Найбільший темп зростання серед членів ВФБ спостерігався на Колумбійській фондовій біржі, де індекс зріс майже на 86% за календарний 2004 р. Зі значним відставанням від неї йде фондова біржа Будапешту (Угорщина), третє місце посідає фондова біржа Перу з показником зростання фондового індексу 52%[27,c.18].

Втім, частка рекордсменів у загальній капіталізації та обсягу торгів на світовому організованому ринку залишається мізерною. І хоча угорська біржа продемонструвала непоганий показник капіталізації на рівні 13,369 млрд. дол. США, а співвідношення між її капіталізацією та річним обсягом торгів на ній можна віднести до нормального значення, їй ще дуже далеко, наприклад, хоча б до німецької біржі. Важливим є і те, що, приміром, на Колумбійській фондовій біржі капіталізація перевищувала річний обсяг торгів у 12,13 рази, а на фондовій біржі Ліми - у 11,52 рази, що вказує на недостатню торговельну активність на цих майданчиках. Крім того, на біржах, які посіли перші місця, пройшла лістинг невелика кількість компаній, що знижує цінність операцій на таких біржах, оскільки звужує поле маневру для національних інвесторів на цих торговельних майданчиках.

Отже, перші три лідери за рівнем зростання фондових індексів за 2004 р., за фундаментальними даними, виглядали досить непринадно, аби зацікавити іноземних інвесторів, обсяг активів кожного з яких може перевищувати капіталізацію біржі (таблиця 2.4)[27, c.19].

Таблиця 2.4 Фондові біржі, що є членами міжнародної біржі з найбільшими індексами зростання у 2004 році

Привертає увагу європейський майданчик Euronext із пристойною капіталізацією 2,441 трлн. дол. США. За 2004 р. обсяги торгів тут дорівнювали капіталізації, що вказує на високий рівень торговельної активності й означає, що у багатьох інвесторів на Euronext була можливість реалізувати колосальну для європейського ринку дохідність на рівні 35% річних, інвестуючи в акції, що входили до основного фондового індексу на цьому майданчику.

Цікаві результати показала Стамбульська фондова біржа, капіталізація якої трохи не перевищила 100 млрд. дол. США, а обсяг торгів виявився більшим за неї в 1,5 рази. Не характерний для більшості торговельних майданчиків показник співвідношення між капіталізацією і обсягами торгів пояснюється припливом до країни іноземних інвестицій. Дійсно, фондовий ринок Туреччини сьогодні є одним із найбільш привабливих для іноземців, оскільки дозволяє отримувати більшу дохідність у порівнянні з іншими.

Доволі непогані показники у Мексиканської біржі, яка зайняла п'яту сходинку за рівнем дохідності основного індексу. Вона також випередила Стамбульську фондову біржу за рівнем капіталізації на 73,6 млрд. дол. США. Втім, на Мексиканській біржі було зафіксовано обсяг торгів, менший на 100 млрд., ніж на Стамбульській, а отже, оборотність капіталізації виявилась значно більшою, навіть у порівнянні з фондовою біржею Джакарти[27,c .19].

Цікавими є показники Віденської фондової біржі. Географічна близькість цього майданчика до України та входження Австрії до ЄС викликає особливий інтерес до подій навколо біржі, індекс зріс на 49% протягом 2004 року. Пожвавлення торгівлі та зростання індексів спричинили прихід інвесторів з Німеччини, Великобританії та США. Тому не дивно, що операційний прибуток Віденської фондової біржі, який у 2004 р. зріс на 145%, миттєво використали для створення у Європі нового біржового альянсу. Так, 15.03.05 р. Віденська фондова біржа створила з дозволу ЄС альянс з фондовою біржею Будапешту, 17.05.05 р. - підписала угоду про співробітництво з фондовою біржею Дубаю, а 01.06.05 р. відбулися переговори між Віденською і Варшавською фондовими біржами. Якщо у власників Віденської фондової біржі вистачить коштів, то вже найближчим часом можна очікувати формування у Європі східноєвропейського торговельного майданчика для нових членів ЄС.

Взагалі 2004 р. для світового ринку акцій завершився непогано. Нарешті інвестори помітили торговельні майданчики Угорщини, Колумбії, Індонезії і навіть Шрі-Ланки. Американцям вдалося зберегти лідерство і залишитися господарями світового ринку акцій, японці та дехто в ЄС стали замислюватися над тим, щоб адаптувати американські технології регулювання у власних країнах.

Говорячи про подальші перспективи розвитку світового ринку акцій у 2005-2006 рр., слід зазначити, що при подальшому зростанні економіки США, яка залишається локомотивом світового ринку, можна прогнозувати поновлення основних показників світового організованого ринку акцій до рівня 2000 року. Повторення рецесії можливе лише з політичних або енергетичних причин. Подальше очищення ринку США від істеблішменту корпорацій, які переступили межу, порушуючи права акціонерів, сьогодні вже не так хвилює торговельні майданчики всього світу і лише надає американському ринку більших темпів зростання. Оцінюючи місце українського організованого ринку акцій на світовому ринку, слід зауважити, що технологічно наші майданчики, особливо ПФТС, нічим не поступаються таким Будапешту, Ліми або Коломбо, а за деякими показниками навіть випереджають їх. Втім, роль вітчизняного ринку акцій у світовій системі, висвітлюється недостатньо, оскільки його лідер за обсягами торгів - ПФТС - навіть не є членом ВФБ, а отже, не має можливості повноцінно влитись у систему біржових досліджень, переговорів із національним регулятором у рамках ІОSСО, обміну досвідом із біржовиками з більшості країн світу[27,c.19].

2.3 Особливості обігу пайових цінних паперів

Швидке зростання обсягів торгів та цін на українські акції у кінці 2004 року показало, що вітчизняний фондовий ринок після тривалого періоду стагнації стрімко набирає обертів. Багато зарубіжних інвесторів розглядають купівлю українських акцій як позитивну та перспективну.

На думку апологетів теорії раціонального ринку, український ринок акцій увійшов в інтервал позитивного інформаційного підйому, коли рішення про купівлю акцій приймається великою мірою з орієнтацією на суб'єктивні фактори. За таких умов об'єктивні фактори функціонування ринку, як-от капіталізація, відкритість, ліквідність, відходять на другий план, а головне місце посідає належність акцій емітенту з України[26,c.12].

Аналогічна ситуація спостерігалась у середині 90-х років, коли багато зарубіжних інвесторів купували акції російських емітентів з орієнтацією перш за все на їх належність російському сегменту фондового ринку. Майже за такими самими правилами відбувався й інвестиційний бум навколо акцій ІТ-технологій, який мав місце на зламі 1999-2001 років. Тепер часи цих подій минули, і інвестори ставляться до - акцій інвестиційних бумів більш консервативно. Час розставив все по своїх місцях, і на зміну суб'єктивним факторам приходять об'єктивні.

За таких умов постало запитання: «Чи має можливість український ринок акцій отримати максимальну вигоду від підвищеного попиту на його акції?» Запитання є не стільки риторичним, скільки практичним - за розуміння майбутнього нашого ринку акцій.

Однією з найсуттєвіших проблем, яка може звести нанівець ефект від підвищеного інвестиційного попиту, є відсутність на українському ринку чисто ринкових акцій. У більшості випадків учасникам вітчизняного фондового ринку доводиться мати справу з акціями, скажімо, «Укрнафти» чи «Укртелекому» або акціями наших енергетичних компаній, які можна назвати лише «умовно-ринковими». Фактично всі ці емітенти перебувають у стадії приватизації і на ринку знаходиться в обігу лише незначна частина їх акцій, а більшість акцій знаходиться поки що у власності держави і не бере участі в обігу на ринку.

Але найбільше насторожує та обставина, що плани приватизації перелічених вище емітентів передбачають продаж державної частки акцій великими лотами. Це означає, що фактично акції цих емітентів, що знаходяться в обігу на ринку, не мають інвестиційної привабливості для певної категорії інвесторів. Потенційними покупцями таких акцій можуть бути лише фондові спекулянти, які купують акції з метою проведення в подальшому активних операцій на вторинному ринку[26,c.12].

З теоретичної точки зору такий розподіл функцій між стратегічними інвесторами і фондовими спекулянтами можна було б вважати доцільним та ефективним. Але, на жаль, досвід попередніх приватизацій інших цікавих емітентів, таких, як «Азовсталь», Харцизький трубний завод, Миколаївський глиноземний завод, показав, що у фондових спекулянтів немає впевненості в тому, що нові власники контрольного пакета акцій не знівелюють вартість акцій. Один лише приклад зміни номіналу акцій Миколаївського глиноземного заводу довів, що міноритарні акціонери можуть втратити все через дії власників підприємства.

Аналогічні випадки траплялись і з акціями інших відомих та менш відомих емітентів. Фондові спекулянти не впевнені в тому, що у майбутньому щось подібне не трапиться з акціями «Укртелекому», «Західенерго», «Дніпроенерго» і Нижньодніпровського трубопрокатного заводу[26, c.12].

Події, які мали місце восени минулого року, коли планувалося збільшення статутного фонду «Укрнафти», фактично призвели до стрімкого знецінення акцій цього емітента. У той період акції «Укрнафти» за день фактично впали в ціні більш ніж удвічі. Це свідчить про низьку інвестиційну надійність акцій українських емітентів. За таких умов інвестор, який купує наші акції, ризикує втратити більшу частину ринкової вартості акції.

На сьогодні перед українським ринком акцій стоїть проблема формування нового сегменту акцій, які б були акціями нових великих приватних українських компаній типу «Фокстрот», «Мега-маркет», «Ельдорадо» і т.ін. Ці компанії мають високий інвестиційний потенціал, крім того, їх звільнено від необхідності проходити процес приватизації. Ці компанії мають значні матеріальні ресурси, виважену господарську діяльність і в той самий час потребують додаткових вкладень для розширення виробництва.

Зараз деякі з цих компаній вирішують проблеми щодо залучення коштів шляхом випуску корпоративних облігацій. Але це можна розглядати скоріше як першу апробацію фондового ринку.

Сьогодні фондовий ринок України переживає не найкращі часи. Якщо проаналізувати динаміку кількості та обсягів угод із цінними паперами, можна дійти висновку про стійке зниження активності (обсягів операцій) на фондовому ринку, починаючи з 1997 року. Та й більшість учасників бачать, що заробляти на ринку цінних паперів стає все важче. У такій ситуації необхідно ще раз замислитися над внесенням до чинного законодавства змін, які б активізували торгівлю цінними паперами в Україні.

Одним з питань, на яке варто звернути увагу при вдосконаленні вітчизняної нормативної бази, пов'язано з виписками з реєстру. Так, сьогодні при укладанні цивільно-правових угод з іменними цінними паперами (наприклад з акціями) продавець часто не може пред'явити ніякого іншого документа, який би свідчив про правомірність володіння цінними паперами, крім виписки з реєстру власників іменних цінних паперів. Дуже часто нотаріуси посвідчують цивільно-правові угоди з цінними паперами, базуючись на виписках, вважаючи їх документами, які підтверджують право володіння цінними паперами. Але слід зазначити, що сама виписка з реєстру іменних цінних паперів є ненадійним свідченням наявності права власності. Адже сьогодні законодавство не забороняє зареєстрованій особі брати по кілька виписок з реєстру кожного дня, що є причиною багатьох зловживань з акціями, які відбуваються з різних причин. Невирішеність проблеми виписок дозволяє шахраям продавати одні й ті самі іменні цінні папери одночасно кільком особам, пред'являючи всім виписку з реєстру[25, c.8].

З метою доповнення чинного законодавства України нормами, які б дозволили запобігти такого рода зловживанням, варто звернутися до польського законодавства.

Так, згідно зі ст. 10 Закону Польщі, на вимогу власника рахунку в цінних паперах особа, яка веде такий рахунок, видає йому, окремо за кожним різновидом цінних паперів, іменне депозитне свідоцтво. Зазначене свідоцтво містить[25, c.8]:

1) найменування, місцезнаходження та адресу особи, що видала свідоцтво, а також номер свідоцтва;

2) кількість цінних паперів;

3) різновид і код цінного папера;

4) фірмове найменування, місцезнаходження та адресу емітента;

5) номінальну вартість цінного папера;

6) ім'я і прізвище або фірмове найменування і місцезнаходження, а також адресу власника рахунку в цінних паперах;

7) інформацію про обмеження переказу цінних паперів або про накладені на них обтяження;

8) дату і місце видачі свідоцтва;

9) мету видачі свідоцтва і термін його дії.

Таке свідоцтво є підставою для здійснення різних юридичних дій із цінними паперами, які не реалізуються або не можуть бути реалізовані виключно на підставі записів на рахунку цінних паперів, зокрема для участі в загальних зборах акціонерів.

У разі, якщо з використанням свідоцтва мають здійснюватися певні юридичні дії, пов'язані зі зміною прав власності на цінні папери, останні в кількості, зазначеній в свідоцтві, не можуть бути предметом обігу з моменту видання свідоцтва і до моменту втрати свідоцтвом його чинності або повернення такого свідоцтва особі, яка його видала (п.2 ст. 11 Закону Польщі).

Аналогічні положення доцільно було б включити й у вітчизняні нормативні документи щодо виписок з реєстру. Завдяки цьому кількість зловживань, пов'язаних із незаконним багаторазовим продажем одного й того самого пакета акцій (або інших іменних цінних паперів), значно б зменшилась. Адже особа, яка б одержувала виписку з реєстру, не мала б можливості отримати іншу виписку до моменту повернення попередньої виписки або моменту втрати її чинності.