Реинвестирование дивидендов, как и поправки, возникающие в результате изменений веса составляющих индекса, требует затрат на проведение операций и из-за небольших сумм инвестирования может опять же привести к уплате комиссионных в размере выше среднего, поскольку теоретически каждый дивиденд должен быть разделен для взвешенного распределения по каждой из акций в индексе.

Это важная концепция, поскольку большинство институциональных инвесторов смотрит на общий доход, то есть капитал плюс реинвестированный доход. Соответственно нужно вносить поправки в индекс для включения в него дохода от его составляющих.

Другой фактор, который необходимо учитывать -- это то, что индексированные фонды могут привлекать новых подписчиков, или что существующим инвесторам может потребоваться изъятие денег из фонда. Это опять же приводит к покупкам и продажам; теоретически каждая новая подписка на акции или изъятие средств может потребовать купли-продажи небольших количеств каждого элемента индекса.

Как было показано выше, управлять индексированным фондом, который точно повторяет индекс путем включения в портфель входящих в индекс акций в той же пропорции (или с тем же весом), как и в самом индексе, относительно сложнее и дороже. Учитывая, что в индекс может входить 500--1000 составляющих, и существует потребность постоянно корректировать портфель в соответствии с вышеупомянутыми событиями, связанные с такими операциями затраты делают невозможным точное копирование поведения индекса в пассивном фонде. Поскольку с самим индексом не связано никаких затрат, так как это теоретическая конструкция, доход от пассивного портфеля неизбежно будет ниже. Варианты пассивного управления направлены на то, чтобы свести к минимуму величину отставания.

Существует возможность при помощи компьютерных моделей показать, что количество ценных бумаг меньшее, чем число бумаг, входящих в индекс, может дать приемлемую копию индекса, вполне достаточную для достижения желаемого результата. Естественно, что это приветствуется, поскольку в результате скорее всего сократится число необходимых поправок и соответственно объем расходов.

Есть несколько вариантов такого метода. Все они направлены на сведение к минимуму количества входящих в портфель акций при одновременной оптимизации соотношения с выбранным индексом.

На многих рынках можно заключать сделки по фьючерсам на индексы. Используя сочетание денежных депозитов для получения дохода, который может быть больше неполученного от акций дохода, и покупки фьючерса, можно приблизиться к доходу от индексного фонда, вложенного в физические ценные бумаги. Риск состоит в том, что цена фьючерсного контракта может быть выше или ниже его справедливой стоимости в зависимости от совокупного мнения рынка (т. е. эта цена меняется не в точном математическом соотношении с базовым индексом). Это может привести к отклонениям в поведении самого индекса, но по мнению сторонников этого метода, более высокая доходность, часто доступная по денежным депозитам, в совокупности с более низкими затратами на операции создает противовес этому риску.

Возможность синтезировать индексы, процентные ставки и валюты позволяет создавать целый ряд необычных инвестиционных продуктов. Среди наиболее популярных из них -- гарантированные фонды. Есть много вариантов таких фондов, но, как правило, они могут гарантировать, что инвестор в акции за четко определенный будущий период получит не менее первоначальной стоимости своей инвестиции, одновременно деля с гарантом процент от будущего дохода.

Синтетические индексы также применяются в управлении международными портфелями, использующими индексы на многих рынках. Различные глобальные или мировые индексы (взвешивающие рынки в соответствии с их капитализацией и акции на каждом из рынков, в соответствии с весом каждой акции в соответствующем индексе) могут содержать более 3 000 различных акций. Задача постоянного пересмотра соотношения акций в таком портфеле, вероятно, слишком сложна даже для наиболее рьяных индексаторов. Поэтому вместо этого можно использовать соответствующий фьючерс на индекс, если таковой имеется.

Пассивное управление облигациями

Этот метод не основан на теории эффективности рынков. Найдется мало инвесторов в облигации, если таковые вообще есть, которые хотят иметь портфель на базе облигационного индекса, хотя такие индексы и существуют для национальных, международных и глобальных облигаций. Если такой индекс охватывает разные сроки действия облигаций, вряд ли он заинтересует специалиста по управлению облигационным портфелем, поскольку пассивное управление облигациями используется только для того, чтобы сформировать портфель, который бы либо приносил регулярный определенный доход в течение определенного периода времени, либо принес конкретную сумму капитала в конкретную дату погашения.

Техника достижения этих целей уходит корнями в XVIII и XIX века. Первоначально она была разработана в индустрии страхования жизни для обеспечения гарантированных сроков погашения для страховок-вкладов и гарантированных доходов получателей страховой ренты. В современной терминологии для обозначения техники обеспечения защиты желаемого дохода или желаемых сроков погашения от изменений процентных ставок в промежуточный период используется слово иммунизация.

Возможность создавать схемы достижения определенных фиксированных целей для выполнения определенных обязательств зависит от следующих факторов:

· облигации имеют фиксированые процентные ставки, причем проценты выплачиваются в определенные и предсказуемые даты в будущем

· облигации (как правило) подлежат погашению по известной цене в определенную будущую дату.

Неспособность или невозможность достижения целей может быть связана с:

· отсутствием облигаций с подходящим купоном или сроком погашения;

· сознательным несовпадением активов и пассивов (т.е. облигационный портфель неточно соответствует обязательству);

· невыплатой в течение срока инвестиции

· изменением в соотношении валют, если валюта облигаций отличается от валюты, в которой выражено обязательство.

Может получиться так, что если нет облигаций, точно совпадающих по дюрации с графиком платежных обязательств и(или) сроком обязательства по выплате единовременной суммы, может потребоваться сделать замену, как можно более подходящую для достижения желаемой цели. С этим связан определенный риск того, что если изменится соотношение между процентными ставками по облигациям с разными сроками погашения, может измениться форма кривой доходности, что приведет к еще большему расхождению. В связи с этим управляющие портфелями с фундаментальным несовпадением должны быть особенно внимательны к таким произошедшим или ожидаемым изменениям. Такие портфели нельзя назвать полностью пассивными, но можно сказать, что они в основном пассивны.

Активное управление акциями

Этот метод можно назвать классическим для управления инвестициями. Он опирается на следующие приемы фундаментального анализа (обратите внимание, что технический анализ также может быть использован в качестве основы для активного управления):

· экономический анализ (используемый в распределении средств по классам активов «сверху вниз», а также для анализа различных секторов промышленности и торговли);

· финансовый анализ рынков (изучение тенденций на различных рынках, акций, облигаций, товаров, валют и т. д.);

· анализ отдельных компаний (т. е. анализ финансовых и коммерческих показателей отдельных компаний).

Этот метод основывается на глубоком понимании всех факторов, которые могут повлиять на финансовые результаты компании, включая экономическую и политическую обстановку. Он позволяет управляющему инвестициями дать более точную оценку будущим доходам и дивидендам конкретной компании и, следовательно, вероятному изменению рыночных цен на акции компании.

Крайняя форма активного управления практикуется теми, кто считает себя способным предсказать тренды как на рынке в целом, так и по ценам отдельных акций; т. е. можно сказать, что они могут управлять как системным, так и специфическим риском (примечание: риск по рынку в целом и риск по его отдельному составляющему соответственно).

Для того чтобы управлять обоими уровнями риска (системным и специфическим), управляющие инвестициями должны учитывать как факторы, которые могут действовать в отношении всего рынка, так и те, которые влияют на его отдельные секторы (факторы, лежащие в основе распределения средств по классам активов), и отдельные акции на рынке. Редко бывает, чтобы акция имела негативную корреляцию с рынком (или отрицательное значение беты), т. е. чтобы при падении цен на рынке цена на данную акцию поднялась на определенную величину или наоборот.

Следовательно, если цены на рынке в целом падают, вероятно, что многие акции на этом рынке будут падать в цене (возможно, за исключением цен на акции компаний, являющихся объектом поглощения, и других особых случаев). Однако цены на некоторые акции будут падать медленнее или на более позднем этапе цикла, чем другие.

Как и вся экономика страны, как правило, проходящая длительный цикл расширения и сокращения, так и отдельные секторы экономики также расширяются и сокращаются. Но необязательно, чтобы это происходило либо одновременно, либо с той же степенью изменчивости (для секторов экономики также можно рассчитать коэффициенты беты).

Например, компании, занимающиеся розничной продажей продуктов питания, имеют низкую бету; соответственно, данный сектор рассматривается как устойчивый, поскольку расходы потребителей на питание остаются относительно стабильными независимо от стадии экономического цикла. Однако продавцы и производители мебели и ковров, наоборот, имеют высокую бету, поскольку приобретение их товара может быть отложено без особого ущерба, но они скорее всего получат непропорционально большую прибыль, когда у потребителей будет большой избыточный доход.

Жилищное строительство, как правило, начинает развиваться на относительно раннем этапе цикла, по мере того, как падают процентные ставки, а строители прогнозируют спрос на новые дома, и акции строительных компаний растут в цене в ожидании повышения прибыли. И наоборот, компании тяжелого машиностроения восстанавливают свои позиции на более позднем этапе цикла, поскольку дополнительные мощности требуются производственным предприятиям только тогда, когда они практически исчерпают незадействованный потенциал.

Один из факторов оценки работы активного управляющего -- то, насколько он действительно активен. Некоторые управляющие активно проводят операции и любят быстро оборачивать акции в своих портфелях, быстро получая прибыль или сокращая убытки. Другие предпочитают, обнаружив акцию с заниженной ценой или акцию компании, прибыль которой, по их мнению, скорее всего вырастет гораздо больше, чем ожидает рынок, купить такую акцию и держать ее у себя, несмотря на краткосрочные подъемы и спады цены. Трудно критиковать кого-либо из них, поскольку и те, и другие могут получить хорошие результаты; но самые знаменитые управляющие инвестициями, сохраняющие свою репутацию в течение многих лет, как правило, относятся к категории долгосрочных держателей.

Как уже упоминалось, стили управления портфелем активов (например, активный, пассивный, технический и т. д.) необязательно взаимоисключающие. Однако можно с уверенностью сказать, что без определенной структуры принятия решений, любого управляющего инвестициями можно сравнить с пилотом-любителем, который летит в отдаленный пункт без навигационных приборов. Большинство опытных управляющих не отвергают с легкостью методы, которые могут помочь им достичь лучших результатов. Следовательно, вполне естественно, когда «активный» управляющий хорошо знает беты акций, которые он покупает, а также изучает конфигурацию графика ее цены.

Однако пассивные управляющие должны быть привержены своей методике, исключающей все другие, хотя вполне возможно соединить, на первый взгляд, непримиримые теории. Например, принято считать, что пассивное управление наиболее надежно в условиях высоколиквидных и «прозрачных» рынков, то есть при формировании портфеля ведущих компаний («голубых фишек») на основе индекса. Но достоверность этого метода сомнительна, когда речь идет об акциях более мелких и менее ликвидных компаний, информация о которых распространяется неидеально. Нередко крупные учреждения делят свои фонды между разными управляющими с разными стилями или навыками. В простейшей форме это может заключаться в передаче определенного процента фонда (обычно 70-- 80%) пассивному управляющему, а остальной части -- активному управляющему с распоряжением вкладывать средства в акции небольших компаний.

Более крупные учреждения могут назначить несколько разных управляющих, хотя назначение нескольких активных управляющих с одинаковыми заданиями считается дорогостоящим способом создания индексированного фонда. Как правило, разные управляющие могут назначаться благодаря не только своим навыкам управления разными стилями, но и особым знаниям о разных странах и секторах.

Организационная структура компании по управлению активами

Структура компании может повлиять на способ, которым она управляет активами. Право собственности, размер, виды управляемых активов, местоположение компании и некоторые другие факторы также могут оказать свое влияние. Единственная возможность достаточно кратко проиллюстрировать, это утверждение -- описать несколько разных типов организации управляющей компании. Следует отметить, что этот список не исчерпывающий, существует бесконечное число вариантов, но ниже приведены четко выраженные типы организаций.

Крупная глобальная компания

Такая компания может иметь:

· отделения по управлению инвестициями в нескольких странах, каждое из которых управляет акциями и облигациями определенного региона;

· группу специалистов по макроэкономике, исследующих и анализирующих глобальные тенденции и вводящих результаты в процесс распределения средств по группам активов;

· разделение инвестиционных групп на аналитиков и управляющих: последние непосредственно принимают решения на основе результатов исследований первых, возможно, на основании контрольного списка утвержденных компаний;

· серьезные возможности по работе с производными инструментами;

· оформленный процесс распределения средств по классам активов с несколькими моделями для разных типов клиентов;

· управление широким спектром различных типов портфеля как для частных, так и для институциональных клиентов в нескольких странах.

Главная проблема управления компанией такого типа -- контроль над всем процессом по целому ряду часовых поясов мира, поскольку деятельность компании протекает одновременно и последовательно: на многих разных рынках, по многим разным классам активов и для множества разных клиентов.

Трудности связаны не только с контролем над инвестиционным процессом, но и в равной мере с функциями учета и административного управления. Это:

· клиринг и расчеты на многих различных рынках с разными процедурами и правилами;

· ведение бухгалтерского учета для клиентов в разных валютах;

· определение цен и заключение сделок на акции фондов открытого типа в нескольких часовых поясах;

· соблюдение нормативных и регулятивных требований комиссий по ценным бумагам многих стран.

Крупный управляющий преимущественно средствами населения внутри страны

Такая компания может иметь следующие характеристики:

· она больше ориентирована на маркетинг и услуги;

· доля специалистов по инвестированию среди сотрудников ниже;

· ей не приходится решать проблемы глобальной деятельности;

· у нее более краткосрочные ориентиры деятельности, поскольку она работает на открытом для публики рынке с высокой конкуренцией.

Компания, использующая определенный стиль инвестирования

· отдел инвестирования такой компании меньше занимается распределением средств по классам активов в самом широком смысле;

· ее инвестиционные группы состоят из большого числа специалистов (по акциям местных и зарубежных компаний, национальным и зарубежным облигациям, акциям, дающим прирост капитала и акциям, приносящим высокий текущий доход, и по секторам);

· она предпочитает более активный стиль управления с основным акцентом на отбор акций.

Специализированный бутик

Такая компания должна иметь следующие характеристики:

· узкая специализация (например, мелкие компании, развивающиеся рынки, агрессивный стиль хеджирования и т. д.);

· ее директора являются ее владельцами и руководителями;

· клиентами в основном являются другие профессионалы или учреждения;

· административное управление передается по контракту третьей стороне.

Для такой компании свойственны следующие проблемы:

· неустойчивость ее доходов;

· потенциальная нестабильность клиентуры;

· сложности, связанные с увеличением объема средств, находящихся в управлении.

2.3 Производные инструменты и методы хеджирования

В центре внимания данной главы будет только хеджирование с помощью фьючерсов и опционов. Следует учесть, что помимо использования депозитарных расписок в качестве валютного хеджа и заключения сделок на эквивалентные местные акции на основе «одна акция за одну против депозитарной расписки», этот инструмент для хеджирования не используется. Методы хеджирования для других видов производных инструментов, рассматриваемых в этой серии учебных пособий, т. е. конвертируемых облигаций и варрантов, имеют ряд характеристик, сходных с методами хеджирования для фьючерсов и опционов, которые описываются ниже достаточно подробно.

Хеджирование с помощью фьючерсов.

Существуют две основные формы хеджирования с использованием фьючерсов: хедж производителя (или длинный хедж) и хедж потребителя (или короткий хедж). Оба они рассматриваются с точки зрения того, владеет ли трейдер базовым инструментом (или товаром), имеет ли он длинную позицию по нему или он хочет купить базовый актив в какую-либо дату в будущем (т. е. сейчас у него короткая позиция по данному активу).

Хедж производителя (или длинный хедж)

Он имеет место, если производитель уже владеет базовым активом, но желает продать его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены.

Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или просто защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца), возможно потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход). Как вы помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения позиции и затраты на хранение за три месяца, и в этой связи, возможно, составляет 104.

Таким образом, хедж заключается в продаже фьючерсного контракта по 104 против имеющегося актива. Через три месяца производитель должен будет поставить актив для расчета по фьючерсному контракту, и, следовательно, он зафиксировал цену продажи на уровне 104.

Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возможно, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой товар по 90. Однако он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной марже в течение этого периода и соответственно все равно имел бы свою зафиксированную цену 104. Если бы цена, наоборот, поднялась, скажем, до 112, то хеджер осуществил бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по вариационной марже (112--104), что дало бы тот же результат (т. е. его гарантированную цену продажи 104).

Целью хеджирования в данном случае было получение производителем определенной цены продажи, поскольку его беспокоило, что цена за данный период могла упасть. Естественно, он отказывается от выгоды в случае подъема цены выше цены продажи фьючерсного контракта.

Примечание: не следует путать длинный хедж с длинной позицией по фьючерсу. Длинный хедж предполагает длинную позицию по базовому активу и короткую позицию по фьючерсу.

Хедж потребителя (короткий хедж)

Он имеет место тогда, когда кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для покупки средств в данный момент не имеется. Покупателя в этом случае беспокоит возможность повышения цены базового актива к тому времени, когда он получит деньги, и он хочет быть уверенным в том, что продукт не будет слишком дорогим для него.

Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая цена которого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной цены -- 104 (на три месяца), он мог бы купить фьючерсный контракт по 104.

Как видно с позиций, противоположных хеджу производителя, потребитель может зафиксировать цену, по которой он готов принять поставку. Потребитель заплатит фактическую биржевую расчетную цену на дату окончания действия контракта, но при этом получит (или уплатит) разницу в виде вариационной маржи.

Как следствие, конечно, в этом случае он отказывается от возможности приобрести актив по более низкой цене, поскольку он зафиксировал цену покупки.

Примечание: не следует путать короткий хедж с короткой позицией по фьючерсу. Короткий хедж предполагает длинную позицию по фьючерсу при отсутствии базового актива.

Хеджирование на дату, предшествующую дате поставки по фьючерсному контракту на бирже

Одна из проблем для инвесторов, использующих стандартизированные биржевые фьючерсы в отличие от индивидуальных внебиржевых контрактов, состоит в том, что даты поставки по этим стандартизированным биржевым контрактам могут не подойти либо производителю, либо потребителю.

Потребителю может потребоваться получить поставку товара для предстоящих нужд производства до стандартной даты поставки по фьючерсному контракту. У производителей могут быть сходные проблемы в том смысле, что их контейнеры (или суда), возможно, в результате сбора урожая (или по прибытии в порт) будут готовы к поставке до даты окончания действия фьючерсного контракта.

Однако биржевой хедж все равно можно использовать, поскольку теоретический базис фьючерсного контракта отражает стоимость ведения позиции и затраты на хранение на весь срок. При использовании только части срока требуется лишь линейное сокращение стоимости ведения позиции.

Следовательно, при составлении такого хеджа рассматривается стоимость ведения позиции до желаемой даты поставки по сравнению с датой поставки по биржевому контракту.

Например, предположим вновь, что цена актива составляет 100, а цена трехмесячного фьючерсного контракта -- 104. Если желательная дата поставки наступает через 2 месяца с сегодняшнего дня, то цена хеджа составляет:

кт

цена фьючерсного хеджа = спот + (фьючерс - спот) х --,

КД

где;

КТ = количество дней до требуемой даты поставки,

КД = количество дней до биржевой даты поставки.

Итак:

60

цена хеджа = 100 + (104 - 100) х -- = 102,67

90

Теперь можно продать биржевой фьючерсный контракт на три месяца, но закрыть хедж через два месяца и совершить поставку самостоятельно так, как это удобно.

Такая методика может быть использована как для длинных, так и для коротких хеджей.

Другая сложность хеджирования с помощью стандартизированных биржевых фьючерсных контрактов связана с заранее установленным размером контракта. Вследствие этого невозможно заключать сделки на неполное число контрактов, а в реальной жизни редко встречаются производители или потребители с таким же количеством базового инструмента, как и в биржевом контракте.

Хеджирование с помощью опционов

Опционы -- гораздо более гибкие продукты для использования в хеджировании, чем фьючерсы. В то время, как фьючерсы дают фиксированные цены и исключают риск, опционы могут быть использованы для страховки (защищая цены, но необязательно фиксируя их) и контроля над риском в определенных пределах. Хотя фьючерсы имеют эффект финансового рычага, они не предусматривают никаких затрат (кроме расходов на заключение сделок), поскольку первоначальная маржа возвращается. Опционы, с другой стороны, требуют (по крайней мере, от их держателя) уплаты невозвратной премии. Именно эта премия (стоимость страхования) дает опциону преимущество ограничения убытков, и при этом неограниченный потенциал получения прибыли. Размещено на Allbest.ru