Необходимым условием возрождения рынка межбанковского кредитования является наличие развития высоколиквидных инструментов, которые могут быть использованы в качестве обеспечения кредитов. В настоящий момент объемы торгов как на корпоративном рынке, так и на рынке государственных ценных бумаг невысоки. В этих условиях эмиссия ОБР предоставит коммерческим банкам столь необходимый им ликвидный инструмент и будет способствовать возрождению рынка МБК.

Создание рынка ОБР после августовского финансового кризиса стало экстренной мерой, призванной сгладить негативные последствия замораживания гособлигаций.

В условиях обострения проблем ликвидности банковской системы облигации Банка России могли занять освободившуюся нишу на финансовом рынке как краткосрочный рублевый высоколиквидный без рисковый инструмент. Однако в период жесткой нехватки свободных денежных средств доходность размещения, предлагаемая Банком России (60-80% годовых), не устраивала дилеров, и оборот рынка ОБР в течение сентября был незначительным.

Негативно на интерес участников рынка к ОБР повлияли также значительные колебания курса доллара, имевшие место в сентябре. Высокая волатильность валютного рынка позволяла его участникам надеяться на более высокую доходность по сравнению с доходностью, предлагаемой Центральным банком по вновь размещаемым инструментам.

Уже в начале октября кредитные организации начали проявлять реальный интерес к рынку ОБР. Это было обусловлено преодолением кризиса рублевых ресурсов и стабилизацией обменного курса рубля в течение второй половины сентября.

Структура участников. Число дилеров на рынке ОБР постоянно увеличивалось. При этом наибольший прирост числа участников произошел во второй половине сентября, после того как рынок ОБР начал реально функционировать. Структура дилеров на рынке ОБР значительно отличалась от структуры, которая была присуща рынку ГКО-ОФЗ. Если на рынке гособлигаций наиболее активно проявляли себя московские участники, то состав дилеров на рынке ОБР был более диверсифицирован по территориальной структуре. Наиболее активными участниками рынка облигаций Банка России стали региональные средние и мелкие банки, которые меньше прочих были затронуты финансовым кризисом. Таким банкам в основном удалось сохранить свою клиентуру, и они имели достаточный объем временно свободных ресурсов.

Динамика показателей. Хотя рынок ОБР был создан в начале сентября 1998 года, его реальное функционирование началось в конце сентября - начале октября. Первый аукцион, на котором состоялось первичное размещение ОБР, прошел 30 сентября. До этого аукционы, о проведении которых объявлял Банк России, были признаны несостоявшимися из-за заниженных цен, предлагаемых дилерами в заявках. Однако к началу октября процентные ставки несколько снизились, и проведение аукционов по размещению новых выпусков приобрело регулярный характер.

Средние обороты за октябрь (первый месяц, когда торги по облигациям стали приобретать заметный объем) составили 90 млн. рублей в день по номиналу. С увеличением активности участников в октябре - ноябре происходило снижение доходности на вторичном рынке с 80% годовых за сентябрь до 55% - в октябре и 41% - в ноябре.

Некоторое увеличение процентных ставок на рынке ОБР произошло в конце ноября - начале декабря, что было вызвано резким увеличением курса доллара в связи с завершением моратория по внешним долгам и оттоком средств с рублевого рынка на валютный. Ко второй половине декабря ситуация на валютном рынке стабилизировалась, что повлияло на некоторое снижение доходности к середине месяца с 54 до 44% годовых. Начиная с середины месяца на рынке снова наметился рост доходности, вызванный сезонными факторами: в конце года перед банками встала необходимость закрытия балансов, и в связи с этим банки стали продавать часть имеющихся у них ОБР. Одновременно в декабре наблюдалась наибольшая активность участников на вторичном рынке ОБР - средние обороты за месяц составили более 152 млн. рублей по номиналу.

С середины января 1999 года возобновил функционирование рынок государственных ценных бумаг. Но возобновление обращения ГКО-ОФЗ практически не сказалось на объеме торгов по облигациям Банка России. Средний оборот рынка ОБР за январь составил 145 млн. рублей в день. При этом на облигации Банка России сохранялся достаточно высокий спрос со стороны участников, благодаря чему Центральный банк смог на вторичных торгах реализовать практически весь объем ОБР, не размещенный в ходе аукционов.

17 февраля 1999 года был погашен последний выпуск облигаций Банка России. Размещение новых выпусков было временно приостановлено в связи с возникшими вопросами о правомерности выпуска Центральным банком собственных облигаций. Законодательство, действовавшее на тот момент, не содержало четкого описания процедуры эмиссии Банком России своих облигаций. Применение же к ОБР порядка, описанного в Законе “О рынке ценных бумаг” и регламентирующего выпуск корпоративных ценных бумаг, было бы необоснованным по следующим причинам.

Закон “О рынке ценных бумаг” регулирует обращение обязательств, выпущенных эмитентами для финансирования своих расходов. В целях защиты интересов инвесторов и предотвращения выпуска обязательств с высоким риском дефолта предприятия, эмитирующие ценные бумаги с целью привлечения заемных средств, должны пройти через предусмотренные законом процедуры. Однако соблюдение данных процедур в отношении ОБР является нецелесообразным в связи с тем, что Банк России эмитирует свои облигации не с целью привлечения средств для финансирования своих расходов, а с целью реализации денежно-кредитной политики. Поскольку управление ликвидностью носит оперативный характер, Банк России должен иметь возможность гибкого принятия решений о выпуске ОБР в объемах, предусмотренных законодательством России.

Конечно, и сейчас в распоряжении Банка России имеются инструменты, позволяющие изымать избыточную краткосрочную ликвидность у коммерческих банков. К таким инструментам можно отнести отчисления в фонд обязательного резервирования (ФОР) и депозиты. Однако отчисления в ФОР носят обязательный характер и применяются ко всем банкам независимо от их текущего состояния. Депозиты являются чуть более гибким инструментом, но они не могут служить индикатором рыночной стоимости заимствований. Привлекая депозиты, Банк России указывает желаемый нижний уровень процентной ставки, коммерческие банки могут его принимать или нет, но не имеют возможности участвовать в определении этого уровня. Кроме того, безотзывность и не ликвидность депозитов не позволяют коммерческим банкам использовать этот инструмент для ежедневного управления своей ликвидностью.

При этом следует отметить, что облигации Банка России не отвлекают средства инвесторов от вложений в реальный сектор. Серьезный инвестор, стремящийся сократить риск дефолта по своим обязательствам, управляет средствами таким образом, чтобы поддерживать баланс между срочностью активов и пассивов. Срок окупаемости прямых инвестиций неизмеримо выше сроков обращения ОБР. Поэтому средства, привлеченные на короткий срок, не могут быть инвестированы банками в производство, но зато могут быть использованы для приобретения ОБР для управления краткосрочной ликвидностью. В отсутствие же облигаций единственным по-настоящему ликвидным инструментом в распоряжении банков являются валютные интервенции, стимулирующие давление на курс рубля и соответственно отрицательно влияющие на экономику в целом.

Кроме того, по Закону о ЦБ круг потенциальных владельцев ОБР ограничен кредитными организациями, тогда как подавляющая часть прямых инвестиций осуществляется предприятиями, инвестиционными институтами и иными организациями, не имеющими больших объемов краткосрочных обязательств.

В июле 1999 года Президент России подписал поправки к Законам “О Центральном банке Российской Федерации” и “О рынке ценных бумаг”, благодаря которым устранялись существовавшие ранее пробелы в законодательстве. В соответствии с новой редакцией законов эмиссия облигаций Банка России регулируется Правительством Российской Федерации в соответствии с действующим законодательством. Максимальный объем облигаций Банка России всех выпусков, находящихся в обращении, установлен в размере разницы между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций (которая составляет 20 процентов от пассивов коммерческих банков) и суммой обязательных резервов коммерческих банков в Банке России. Таким образом, потенциальный объем рынка ОБР на настоящий момент достаточен для привлечения свободных краткосрочных средств банков и формирования репрезентативной оценки рыночной стоимости заимствований.

Подводя итоги, можно отметить, что ОБР являются инструментом, сочетающим в себе такие качества, как ликвидность, надежность и краткосрочность. Благодаря этому они способствуют оздоровлению и более эффективному функционированию банковской системы, обеспечивая тем самым рост инвестиций в реальный сектор Яновая М.И. Рынок ценных бумаг России. М.: ИНФРА-М, 2005. С. 130..

Глава 3. Корпоративные облигации: состояние и проблемы развития рынка

К лету 2002 года порядка 60 российских предприятий разместили на фондовом рынке свои облигации на общую сумму более 80 млрд. рублей. Эмитентами новых инструментов выступили как промышленные предприятия, так и целый ряд банков. Всего ФКЦБ России к этому времени было зарегистрировано свыше 600 выпусков облигаций. При этом можно отметить, что некоторые компании осуществляют не разовые размещения, а приняли специальные долгосрочные программы выпуска облигаций, что свидетельствует о росте популярности этих бумаг как эффективного инструмента привлечения финансовых ресурсов.

Фондовый рынок и, в частности, рынок облигаций, является одним из главных источников долгосрочных инвестиций в развитых странах. По самым скромным оценкам, объем мирового рынка облигаций на сегодняшний день превышает 25 трлн. долларов. Корпоративные облигации обычно занимают от 20 до 40% общего объема облигационного рынка, хотя в ряде стран эта доля может быть и меньше.

Крупнейшим рынком облигаций является рынок США (почти 50% мирового), далее следует японский рынок (около 20%), затем рынок Германии (10%), затем Италия и Франция (примерно по 5%), Великобритания (3%) и другие. В последние годы стал заметен "развивающийся рынок", который представляет собой высокодоходный, но сильно рискованный сегмент, хотя в целом его объем пока что несопоставим с объемом долговых ценных бумаг развитых стран.

В странах “Большой семерки” посредством эмиссии корпоративных облигаций финансируется от 30 до 60% всех инвестиционных проектов. Корпоративные облигации широко используются компаниями сектора "высоких технологий" для расширения своего бизнеса и финансирования новых проектов. Среди инвесторов, приобретающих корпоративные облигации, доминируют финансовые институты (страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды), на долю которых обычно приходится до 80% всех вложений в корпоративные облигации.

Наиболее развитый рынок корпоративных облигаций существует в США. Ежедневный объем торгов на американских биржах составляет порядка 100 млн. долларов. Крупнейшей торговой площадкой является NYSE (Нью-йоркская фондовая биржа), на которой торгуется около 10 тысяч выпусков облигаций (государственных, корпоративных, банковских и большое число иностранных).

В основном, на американском рынке доминируют облигации газораспределительных и энергокомпаний, затем следуют бумаги индустриальных предприятий, железных дорог и финансовых компаний. Преобладают долгосрочные облигации со сроком обращения от 25 до 40 лет, в большинстве своем такие бумаги являются отзывными через 7-10 лет.

Крупнейшими покупателями корпоративных облигаций в США являются страховые компании, которые приобретают до трети всей эмиссии в год, далее следуют пенсионные фонды, частные и иностранные инвесторы, которые совместно владеют около 45%. Наконец, около пятой части всей эмиссии приобретается паевыми фондами и банками (см. диаграмму 1).

Диаграмма 1

Конечно, с американским рынком облигаций по масштабам еще долго не сможет сравниться никакая другая страна. Такие корпорации, как “Ford”, “General Electric”, “General Motors” выпустили облигации на суммы, сопоставимые с внешним долгом крупных развивающихся стран. Облигационные программы любой компании из первой десятки крупнейших американских эмитентов можно сравнить с супермаркетом, в котором покупатели выбирают инвестиционные продукты с бесконечно разнообразным набором параметров - ставкой и типом купонных выплат, сроком погашения, валютой выпуска, опционом на досрочное погашение, возможностью конвертации и т.д. Например, у компании “Ford”, эмитента корпоративных облигаций номер один, в настоящий момент находится в обращении более 300 различных выпусков облигаций, номинированных в двадцати с лишним валютах - от доллара и евро до чешской кроны и мексиканского песо (см. таблицу 3).

Таблица 1. Крупнейшие американские эмитенты корпоративных облигаций.

История формирования рынка в России.

По мнению большинства экспертов, появление рынка корпоративных облигаций в России столь же значимое событие в отечественной истории, как ваучерная приватизация или возникновение ГКО. Для российских компаний среднего размера рынок корпоративных облигаций стал практически безальтернативным источником публичного финансирования. Выпуск еврооблигаций для них проблематичен, а размещение акций чревато потерей независимости.

По мнению экспертов, российский рынок облигаций начал развиваться по американской модели. В целом, эволюцию российского рынка можно разделить на четыре этапа.

На первом (1992 г. - сентябрь 1998 г.) выпуски облигаций носили единичный характер и осуществлялись небольшими компаниями среди ограниченного круга инвесторов. Среди предпринятых в 90-е гг. выпусков облигационных займов выделяются облигации РАО “Высокоскоростные магистрали”, которые были выпущены под гарантии Министерства финансов РФ и обращались по ГКО-подобной схеме, а также облигации АО “Юганскнефтегаз” и АО “Самаранефтегаз”, которые использовались для погашения долгов перед бюджетом. Кроме того, на первом этапе сформировался рынок так называемых “товарных” облигаций (телефонных, жилищных), погашавшихся производимыми эмитентом товарами или услугами; предприятия выпускали также векселя и еврооблигации. К этому этапу относятся и конвертируемые облигации НК “ЛУКойл”, выпущенные в октябре 1997 года, объемом 350 млн. долларов. Они размещались с прицелом на западных инвесторов, сейчас торгуются на Лондонской бирже и российским инвесторам недоступны.

Как это ни парадоксально, но после финансово-экономического кризиса 1998 г. российский рынок корпоративных облигаций получил серьезную перспективу развития. На втором этапе (октябрь 1998 г. - декабрь 1999 г.) произошла значительная активизация выпуска корпоративных облигаций. Пионерами рынка можно назвать “Газпром”, “ЛУКойл”, “Тюменскую Нефтяную Компанию”, разместившие в конце 1999 года облигации под средства нерезидентов на счетах типа С. Объем эмиссии этих бумаг составил 2,5-3 млрд. рублей; облигации были номинированы в долларах и, таким образом, застрахованы от валютных рисков. Доходность к погашению составила 11,5-12,5% годовых в валюте. И если облигации “Газпрома” и “ЛУКойла” были необеспеченными, то наиболее удачным оказалось размещение облигационного займа “ТНК”, которая, учитывая опыт этих компаний, предложила инвесторам более выгодные условия - обеспеченные поставками нефти облигации с возможностью отзыва инвесторами после 2 лет.

На данном этапе выпуски облигаций в основном осуществлялись небольшими региональными компаниями. Сам факт выпуска и размещения относительно долгосрочных корпоративных облигаций российских компаний в условиях стагнации на фондовом рынке и общей политической нестабильности нужно признать большим успехом. Начиная со второго этапа, круг участников рынка корпоративных облигаций в России неизменно расширялся.

На третьем этапе (2000 год) несколько десятков российских компаний выпустили облигаций более чем на 40 млрд. руб. В этот период началось формирование вторичного рынка корпоративных облигаций, наступило время так называемых “нерыночных” выпусков, т.е. облигации стали обращаться на внебиржевом рынке. Также в 2000 году появились валютные аукционы для нерезидентов.

Четвертый этап (начался в 2001 году) характеризовался переходом от единичных выпусков к массовой эмиссии облигаций крупными российскими эмитентами и заметной активизацией вторичного рынка. Ощутимый всплеск активности эмитентов - это главная характеристика сегодняшнего состояния рынка корпоративного долга. С крупными займами вышли новые эмитенты (“Славнефть”, “Аэрофлот”, “ОМЗ” и др.). В то же время ряд старожилов рынка (“Магнитогорский Металлургический Комбинат”, “Алмазы России”, “ТНК” и др.) перешли от отдельных размещений к реализации масштабных инвестиционных программ, включающих ряд траншей. Заметно расширился спектр отраслей, чьи эмитенты представлены на рынке (см. диаграмму 2) Чесноков А.С. Ценные бумаги /Справочник. - М., 2004. С. 133..

Диаграмма 2.

Как видно из диаграммы, на рынке по-прежнему доминируют нефтегазовый и финансовый сектора, однако уже заметно усиление позиций телекоммуникационных (“Московская Городская Телефонная Сеть”, “Башинформсвязь”, “Центральная телекоммуникационная компания”) и машиностроительных компаний (“Ленинградское Оптико-Механическое Объединение”, “Объединенные Машиностроительные Заводы”, “Иркутское Авиационное Производственное Объединение”), а также предприятий потребительского сегмента (“Лианозовский Молочный Комбинат”, концерн “Калина”).

Среди эмитентов, продемонстрировавших наиболее удачную организацию облигационных программ в 2001 году, оказались компании “Калина” и “Ритэк”. “Ритэк” - средних размеров нефтяная компания, добывающая около 2 млн. тонн нефти в год. На деньги от размещения облигаций “Ритэк” строит собственный нефтепровод, который соединит недавно открытые месторождения в Тюменской области с находящимся в Омской губе перевалочным терминалом.

Первый рыночный облигационный заем “Ритэк” разместила в марте прошлого года. Тогда его объем составил 300 млн. руб., а для обеспечения ликвидности эмитент предоставил держателям облигаций возможность каждые 4 месяца предъявлять их к досрочному выкупу. Заем выполнил задачу формирования публичной кредитной истории. Многие впервые узнали о существовании нефтяной компании “Ритэк”. Своевременное обслуживание купонных выплат, исполнение обязательств по оферте и проведение политики информационной прозрачности по отношению к инвесторам, позволили быстро увеличить их круг.

Уже в ноябре 2001 года компания разместила новый выпуск на 700 млн. руб., при этом инвестиционный период (срок, по истечении которого инвесторам гарантируется выкуп облигаций) увеличился до одного года. ”Побочным эффектом” развития облигационной программы стала динамика котировок акций “Ритэк”. За 2001 год капитализация компании увеличилась в 2,4 раза до 140 млн. долларов.

Объем размещения корпоративных облигаций в динамике за три последних года раскрыт в следующей таблице.

Таблица 2. Объем размещения российских корпоративных облигаций в динамике за 1999-2001 гг., млн. руб.

Следует отметить, что растет круг и покупателей облигаций. Например, в размещении второго выпуска компании “Славнефть”, состоявшегося 14 марта 2002 г., приняли участие более сотни институциональных и частных инвесторов. Только в мае 2002 г. в рынок облигаций было инвестировано 3,6 млрд. руб. Структура инвесторов на российском рынке корпоративных облигаций показана на диаграмме 3.

Представленная диаграмма наглядно свидетельствует, что среди инвесторов в облигации преобладают коммерческие банки. Отчасти это связано с тем, что в последнее время региональные банки существенно расширили свои лимиты на вложения в корпоративные бонды. Тем не менее, в облигации инвестируют не только банки, но и многие профессиональные участники, о чем свидетельствуют получающие все большее распространение выездные презентации. Обычной практикой для эмитентов и их финансовых консультантов с недавних пор стала организация подобных презентаций в Москве, Санкт-Петербурге, Казани, Екатеринбурге, Тюмени, других городах.

В целом, объем рынка корпоративных облигаций в 2001 году увеличился по сравнению с 2000 годом в 5 раз. В текущем, 2002 году, основные показатели рынка продолжают расти в геометрической прогрессии. Только за пять первых месяцев года количество эмитентов увеличилось с 50 до 60, а объем выпуска возрос с 65-70 до 80 млрд. руб.

В настоящий момент, в период бума рынка корпоративных облигаций, многие российские экономисты задаются вопросом: почему корпоративные облигации не появились в России раньше? Основной причиной, конечно, был рынок ГКО-ОФЗ. Около пяти лет он являлся гигантской скалой, в тени которой все остальные облигации были просто незаметны. Этот рынок оттягивал на себя все средства, будучи до поры до времени самым надежным и высокодоходным (доходность даже в валюте не падала ниже 18%). Немногочисленные известные эмитенты смогли пробиться на рынок еврооблигаций, однако для большинства предприятий выпуск любых облигаций был недоступен. Понадобился крах рынка государственных ценных бумаг, чтобы корпоративные облигации смогли появиться и с ними уже связываются большие надежды, как с точки зрения привлечения средств, так и с точки зрения общего оживления фондового рынка в России.

Проблемы и перспективы развития.

На сегодняшний день объем средств, привлеченных с помощью рынка корпоративных облигаций, составляет в нашей стране около 2,5 млрд. долларов. Да, это почти 3% от двухлетнего валового объема инвестиций в основной капитал, тем не менее, облигации в России все еще не являются полноценным инструментом для привлечения средств. Весь отечественный рынок облигаций по объему почти в полтора раза меньше, чем рынок корпоративных облигаций Люксембурга. Корпоративные облигации в России составляют всего 0,5% от ВВП, эта сумма существенно меньше той, что составляет объем большинства восточно-европейских рынков корпоративного долга в национальной валюте Ивонин Ю.Н., Гоголин Ю.А. Каталог облигаций государственных внутренних займов России. - М., 2005. С. 177..

Что же повлияло на развитие рынка корпоративных облигаций в России? Прежде всего, макроэкономическая нестабильность (высокая инфляция, падение темпов роста производства и т.д.). Среди особенностей финансовой системы необходимо отметить:

уровень развития кредитных отношений. После кризиса августа 1998 года российские эмитенты практически лишились доступа на внешние рынки капиталов, при этом банки не были способны удовлетворить потребности реального сектора в долгосрочном кредитовании.

наличие институциональных инвесторов. На развитие рынка корпоративных облигаций оказали влияние повышение уровня корпоративного управления, возрастание доли сбережений во вкладах и ценных бумагах.

уровень развития рынка акций. В России достаточно развита инфраструктура рынка акций, она была использована для рынка корпоративных облигаций.

уровень развития рынка государственных ценных бумаг. Развитый, ликвидный рынок государственных бумаг, характеризующийся большим набором финансовых инструментов, создает основу для развития рынка корпоративных облигаций. Однако чрезмерный объем заимствований государства путем выпуска своих ценных бумаг может помешать развитию рынка корпоративных облигаций, что и произошло в России. Этот так называемый “эффект вытеснения”, выражается в том, что за счет чрезмерных государственных заимствований происходит рост процентных ставок, и они становятся неприемлемыми для корпораций. Благоприятная ситуация для развития рынка корпоративных облигаций складывается лишь в случае, когда государство сначала активно развивает рынок своих облигаций, а затем сокращает объемы заимствований. В этом случае освободившееся место занимают корпоративные облигации. Крах рынка государственных ценных бумаг в августе 1998 года, вызвал острый недостаток финансовых инструментов, что создало спрос на корпоративные облигации в России.

Что касается государственного регулирования финансовой системы, то для успешного развития рынка процесс эмиссии не должен быть чрезмерно “зарегулирован”, а процедура регистрации не должна занимать слишком много времени. Налоги на выпуск ценных бумаг должны быть минимизированы или отменены, и облигации не должны находиться в менее благоприятном режиме налогообложения, чем банковские кредиты. О недостатках государственного регулирования чуть ниже, а пока отметим, что единственным позитивным изменением, произошедшем в порядке налогообложения облигационных займов, стало включение эмитентами в состав своих затрат процентов по облигациям (в 1999 году).

Наилучшим подтверждением того, что российский рынок корпоративных облигаций имеет все шансы расти и развиваться, является то, что объем облигационных займов растет, их структура становится более разнообразной и адаптированной к потребностям конкретных инвесторов. Вместе с тем, существует ряд объективных причин, по которым, с одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок с новыми выпусками, с другой - потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать денежные средства в корпоративные облигации.

К общим факторам, сдерживающим развитие сектора корпоративных облигаций в России, относятся:

низкий уровень развития долговых отношений в России;

низкий уровень развития небанковских финансовых институтов;

слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности;

отсутствие в стране до последнего времени рейтинговых агентств и опыта оценки кредитных рисков;

слабое освещение возможностей фондового рынка средствами массовой информации, (во многом оно обусловлено информационной закрытостью российских предприятий).

Выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями;

излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг.

Они не дают возможность эмитенту оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту структуру облигации и ту доходность, которые были бы интересны потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного выпуска; неблагоприятная структура налогообложения облигационных займов.

Еще до регистрации проспекта эмиссии эмитент должен заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации или в случае неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее в России налоговое законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра. При норме доходности по корпоративным облигациям на уровне 10% (в валюте) существующая ставка налога увеличивает стоимость заимствования до 11,6% годовых (при выпуске шестимесячных бумаг) или 13,2% годовых (при выпуске трехмесячных бумаг). В случае частичного размещения эмиссии, например, 50% от заявленного объема, доходность возрастает до 16,5% годовых (по трехмесячным бумагам). Таким образом, существующий налог на эмиссию фактически закрывает для предприятий возможность размещения краткосрочных займов, делая их изначально нерентабельными. Следует отметить, что на развитых рынках налог на эмиссию либо отсутствует (ряд стран Западной Европы), либо его ставка оказывается в 30 - 50 раз меньше, чем в России (США, Германия, страны Юго-Восточной Азии); высокие агентские издержки; запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска.