Эффективен в стабильных экономиках с многосторонними внешнеторговыми отношениями, с предсказуемой фискальной и монетарной политикой

2.

Эффективен как номинальный «Якорь» при отсутствии неожиданных ценовых шоков (в целях сближения темпов инфляции в двух странах).

Эффективен в условиях гиперинфляции

3.

Эффективен в случае «привязки» к SDR или ECU

Эффективен в системе «управляемого плавания»

4.

Неэффективен при кризисе платежного баланса, так как неизбежна макроэкономическая корректировка

Эффективен для урегулирования кризиса платежного баланса

5.

В режиме фиксированного курса эффективность фискальной политики относительно выше, чем монетарной, так как весь «эффект» от изменения денежной массы «уходит» на цели поддержания валютного курса и не затрагивает уровней занятости и выпуска

В режиме гибкого курса эффективность монетарной политики относительно выше, чем фискальной, так как свободные колебания валютного курса могут усиливать эффект вытеснения и инфляционное давление, сопровождающие фискальную экспансию.

В современных условиях страны нередко используют компромиссные (смешанные) системы, сочетающие в себе элементы плавающих и фиксированных валютных курсов. К их числу относится управляемое плавание валют, предполагающее постепенное изменение официальными органами уровня валютного курса, пока не будет достигнут новый паритет. По мере движения к нему может происходит ежедневная девальвация национальной валюты на заранее установленную. Величину («скользящая привязка»). При «ползущей привязке» курс может изменяться на большую величину с заранее объявленной периодичностью или на заранее необъявленную величину каждый день («грязное плавление»). При этом правительство принимает меры по приспособлению экономики к новой ситуации и поиску финансовых средств для осуществления необходимых операций на валютном рынке.

Таблица позволяет оценить сравнительную эффективность режимов гибкого и фиксированного валютного курса.

1.3 Параметры, формирующие сегменты валютного рынка

Основные участники торговых операций на внешнем валютном рынке - это коммерческие банки, в большинстве случаев выполняющие функции дилеров в процесс формирования и эксплуатации валютно-обменного рынка.

Предположим, что Некоторый Банк имеет отделения в двух странах, например в Казахстане и в России. Алма-атинское отделение располагает депозитами в рублях в Московском отделении, а отделение в Москве - депозитами в тенге в алма-атинском отделении. Каждое из этих отделений может предоставить вкладчику иностранную валюту в обмен на местный вклад. Данная операция позволяет Некоторому Банку получать доход как дилеру, продавая иностранную валюту по цене продавца, которая выше на процент комиссии цене покупателя, по которой банк приобретает валюту. Для больших международных операций комиссия обычно удерживается в пределах 1% благодаря конкуренции между банками.

В роли брокера Некоторый Банк выступает тогда, когда является посредником, то есть сводит вместе продавцов и покупателей. Может возникнуть ситуация, когда в результате банковской деятельности у банка скопилось больше, например, темпе, чем того хотелось бы правлению Некоторого Банка. В этом случае он сам прибегает к услугам других финансовых брокеров в поисках партнера для обмена.

Дилеры и брокеры на внешних валютных рынках располагают информацией в режиме реального времени о любых изменениях обменных валютных курсов. Другие хозяйственные и финансовые агенты могут подчеркнуть её из вторичных источников (газет, сводок, бюллетеней и т.д.). Хорошим информационным бюллетенем является тот, который, помимо обменного курса по классовым операциям (spot rate), приводит также обменный курс по срочным операциям (forward rate). Это связано с тем, что spot rate применим только для торговых сделок, заключаемых на период не более 48 часов, а forward rate позволяет заключить контракт, между банкам и клиентом, по которому рубли (или доллары) будут обменены на нужную валюту в какой либо определенный день в будущем по курсу, определенному сегодня.

Разница между обменными курсами по кассовым и срочным операциям в любой выбранный момент времени отражает разницу между рыночными нормами процента в сравниваемых странах. Опытные «акулы бизнеса», ищущие возможность получения займов в одной стране и ссужающие средства в другой, обычно стараются варьировать цены по срочным финансовым операциям таким образом, чтобы сохранялась рассмотренная взаимная связь между обменными курсами spot rate и forward, учитывающая существующие нормы процента.

Форвардные операции часто применяют не для спекулятивных операций, а для страхования от валютных рисков. Большие внешнеторговые холдинги, имеющие платежи и поступления в разных валютах, используя форвардные контракты, способы застраховать риск изменения валютных курсов. Например, российские предприятие, занимающиеся строительством плотин и гидроэлектростанций за рубежом, получает доход в долларах; в то же время оно вынуждено закупать строительную технику и гидропровода в Германии за немецкие марки. Таким образом, предприятие получает доход валюте, а совершает платежи в другой.

Если предприятие имеет четкий график поступлений и платежей, то есть ведет у себя планирование денежных потоков, то оно может застраховаться от риска возможного изменения курса доллара к марке в неблагоприятную сторону, заключив форвардную сделку на покупку немецких марок за доллары на момент совершения закупок германского оборудования.

При этом, предполагая заранее величину обменного курса, оно в состоянии просчитать свои будущие издержки и наметить правильную инвестиционную и ценовую политику.

Естественно, что обменный курс определятся спросам на соответствующую валюту и ее предложением на валютном рынке. Более подробно спрос и предложение будут рассмотрены в следующей главе: здесь же в большей степени коснемся технических деталей и определений, фигурирующих на данном сегменте рынка.

1.4 Проблемы и противоречия валютной системы

Итак, ясно, что любая страна, подписавшая Бреттон - Вудские соглашения, принимала на себя отчетливые и и недвусмысленные обязательства со стороны финансовых кругов. Предполагалось, что правительство должно немедленно начать проводить в жизнь экономическую политику, исключающую появление отмеченного дисбаланса в будущем. Однако еще ни одна страна не могла похвастаться, что большинство ее политиков великолепные специалисты и профессионалы.

Большинство власть предержащих, сталкивались с понижением обменного курса валют своих стран, не выбрасывали резервную валюту на внешний рынок, испугавшись роста безработицы и повышения процентных ставок, сопутствующих прядущему в этом случае сокращение денежной массы на внутреннем рынке. Правительства всеми силами придерживались паритетных курсов, ограничивая при этом текущие счета внешнеторговых операций и валютное направление счетов движения капитальных средств. Эти мероприятия хороши для создания популярности политиков, но лишь отдаляют час расплаты.

Страны, положение которых на внешних валютных рынках устойчиво, могли бы прийти на помощь путем ревальвации своих валю, но, как показывает международный опыт, они не делали это не часто и доброжелательно. Валютная интервенция требовала от этих стран лишь продажи своей валюты, которую они могли без ограничений производить с помощью печатного станка, бумаги и типографской краски, так что особых выгод от ревальвации не испытывали.

Итак, наряду с правилами конвенции МВФ, появились правила, по которым стали действовать правительства стран. Их можно объединить под одним общим названием - валютный контроль. Смысл его заключается в контролировании со стороны государства всех сделок с другими государствами, и как инструмент власти валютный контроль помогает правительству в распределении валютных ресурсов.

Необходимость контроля оправдывается достижением социальных целей. Но даже при самом эффективном распределении валютных средств никуда не уйти от издержек: для общества - в виде незаключенных взаимовыгодных сделок вследствие нехватки иностранной валюты на внутреннем рынке, для отдельных граждан - в виде недополученных доходов и определенных моральных неудобств, так как невозможно по полной мере учесть интересы всех участников экономических отношений.

Выработано несколько стратегий валютного контроля со стороны государства. Одна из них уже анализировалась, теперь продолжим рассмотрение ее и других стратегий в части сегмента валютно - обменного рынка.

«Свободно плавающие» валютные курсы

Это стратегия невмешательства государства в установку валютных курсов. Чем более устойчива, стабильна национальная экономика, чем больше положительных тенденций в различных секторах национального рынка, тем более эффективна данная стратегия и способствует процветанию страны.

Стратегия «свободно плавающих» курсов обладает крайне высоким показателем чувствительности, что приводит к двум неприятным последствиям:

высокой инфляции, в условиях которой у государства ограниченный выбор: либо снизить рост инфляции, что ведет к увеличению безработицы, либо проводить политику полной занятости, мирясь с ростом инфляции;

сильным колебаниям курсов, обусловленным отсутствием государственного регулирования, что увеличивает риски в спекулятивной игре и может вызвать экономический кризис.

«Фиксированные» курсы

Это полное подчинение государству внешнеторгового сектора, валютного рынка. Преимуществом является сдерживанием инфляции и отсутствие спекуляции, оказывающей в предыдущем случае дестабилизирующее влияние.

Стратегия «фиксированных» курсов

Обладает крайне низкой чувствительностью на изменения как внутреннего, так и внешнего рынка. Это приводит к созданию экономических коллапсов, сопровождающихся триллионными потерями. Сигналом такого глобального кризиса является ситуация, когда государство в течение длительного времени поддерживает фиксированный курс не соответствующий реальному, и разница между ними постоянно растет.

«Регулируемые» курсы

Это стратегия, при которой государство наделяет Центральный Банк некоторыми полномочиями, позволяющими ему сглаживать колебания курса с целью стимуляции внешнеторговых отношений и большей предсказуемости поведения рынка.

Данный симбиоз «плавающих» и «фиксированных» курсов на первый взгляд вызывает одобрение, однако кто определяет, является ли данное изменение курса долгосрочной тенденцией или, например, сезонным колебаниям?

Как правило, если Центральный Банк ошибся в своем анализе и упорно поддерживает курс, отличающийся от реального, или в угоду правительству поддерживает его на уровне, помогающем сократить дефицит бюджета, начинается спекулятивная игра, в результате которой государство терпит значительные убытки и случаются разные «черные вторники», «красные четверги», и прочие «серо-буро-малиновые» дни недели.

Состояние национальной валюты тесно связано с состоянием всех секторов экономики. при этом основными стейкхолдерами являются императоры, экспортеры, владельцы портфелей активов, а правительственные органы, как показывает опыт многих стран, несмотря на основной вес в принятии регулирующих решений, выступают в поддержку той или иной группы стейхолдеров. Установление и отслеживание обменного курса национальной валюты - одна из целей денежно-кредитной политики. В данной главе мы упрощенной форме сначала рассмотрим параметры, формулирующие обменные курсы валют без привлечения к анализу вопросов экономической политики, а затем последствия для внутренней экономической системы реализации определенной внешней денежно-кредитной политики.

2. Выбор валютных курсов и их влияние на экономическую систему

2.1 Факторы, влияющие на изменения валютного курса

Для лучшего понимания фактора, влияющих на изменение спроса и предложения валют, необходимо вспомнит последовательность событий после введения «плавания» курсов в 1971 г. В период между 1971 г. и концом 1973 г. курсы большинства ведущих валют повысились относительно доллара в среднем на 20% курс доллара лишь немного повысился между 1973 и 1976 гг. С 1977 г. по 1980 г. доллар вновь упал в среднем на 13% к другим валютам. Затем в первой половине 80-х годов доллар вновь вызвал всеобщее удивление и повысился почти на 53% к другим валютам. По отношению к уровню 1971 г. курс доллара вырос на 22%. на фоне такого общего широкого колебания валютных курсов курсы отдельных валют вели себя далеко не одинаково.

Японская цена и швейцарский франк в целом повысились относительно доллара США, в то время как другие ведущие валюты - прежде всего фунт стерлингов, лира, канадский доллар - в итоге несколько понизились относительно американкой валюты. Одновременно многие другие валюты, такие, например, как израильский шенкель, аргентинское песо, за период 1971 г. по середину 80-х годов потеряли в стоимости.

В данной параграфе анализируется причины таких широких колебаний валютных курсов. валютные курсы рассматриваются с точки зрения широко обсуждаемой в наши дни теории «рыночных активов» (asset market approach), которая объясняет движение валютных курсов изменением спроса и предложения на активы, размещенные в различных валютах.

Центральная роль денежной массы

В современных условиях невозможно анализировать валютные курсы или международные платежи без изучения национальных денежных рынков. Это все равно, что играть Гамлета без самого принца Датского. Изменения валютных курсов, в конце концов, являются результатом изменения соотношения между национальными денежными единицами. Как подчеркивалось, под термином «иностранная валюта» понимается вся денежная масса иностранного государства, а не только рабочие остатки банков в иностранной валюте.

Совершенно очевидно, что относительное состояние денежных масс государств, влияет на валютные курсы. На международной арене, как и на национальном рынке, стоимость валюты тем меньше, чем больше её находится в обращении. Известная в истории случаи гиперинфляции подтверждают это основное положение. Много триллионное увеличение предложения денег в Германии в 1922-1923 гг. было главной причиной многократного увеличения стоимости иностранных валют и цен внутри страны в это время. Гиперинфляция денежного предложения в Израиле и в латиноамериканских странах - Аргентине, Бразилии, Чили - уже недавнем прошлом дает ключ к пониманию того, почему их валюты претерпели сильное обесценение.

Спрос на деньги:

Национальные деньги как квитанции на ВНП

Общий спрос на денежных рынках возникает в результате использования денег как средства обращения. Определенный запас наличности постоянно требуется для покрытия неизвестной стоимости сделок, возникающих при обмене денег на товары и услуги.

Спрос на наличные деньги в результате различных сделок зависит от годового объема такого рода сделок и тесно связан с уровнем произведенного продукта - ВНП. Как правило, экономические агенты выбирают валюты тех стран, в которых они предполагают наибольшие расходы. То, кто хочет купить национальный продукт, созданный в США, предпочтет иметь на руках доллары независимо от того, живет л ион в США или в любой другой стране, так как продавцы американских товаров обычно в качестве валюты платежа выбирают доллар. Спрос на доллары представляет собой, таким образом, спрос на право покупки части ВНП США. Этот спрос должен быть пропорционален ВНП данной страны независимо от того, откуда проистекает этот спрос. То же самое относится и к валюте любой другой страны.

Связь между национальным продуктом и спросам на деньги страны играет центральную роль к количественной теории спроса на деньги. Уравнение количественной теории исходит из того, что предложение денег любой страны равно спросу на деньги, который прямо пропорционален стоимости ВНП. В отдельных уравнениях для страны и остального мира количественная теория денег дает следующую пару:

М=к х Р х у, М_f=к_f х Р_f х у_f

где М и М_f - внутреннее и внешнее предложение денег (в долларах и фунтах стерлингов соответственно), Р и Р_f - уровни цен, у и у_f - реальные (в постоянных ценах) национальные продукты, к и к_f - поведенческие коэффициенты, определяемые каждым уровнем. Иногда сторонники количественной теории предполагают, что к является постоянным числом, иногда нет (факты говорят о том, что к изменяется). Для настоящего долгосрочного анализа возьмем за основу общепризнанное предположение, что М определяется только валютной политикой, а у зависит от факторов, лежащих на стороне предложения, таких, как повышение производительности труда или неурожай.

Уравнение количественной теории могут быть использованы для определения соотношения уровня цен между странами:

Однако это опять не говорит нам о том, что является главным в определении валютных курсов между сторонами. перейдем к известной гипотезе, соединяющей относительные цены () и валютный курс (r).

Паритет покупательной способности (ППС)

Гипотеза

В долгосрочной перспективе существует предсказуемое соотношение между уровнем цен и валютными курсами благодаря тому, что товары и услуги могут быть куплены либо в одной, либо в другой стране.

Экономисты давно пришли к выводу, что товары - субституты в международной торговле должны иметь во всех странах одинаковые цены, исчисленные в одной и той же валюте. Это должно проявляться на длительном отрезке времени, достаточном для проведения в равновесие экономики после серьезных потрясений.

Предположим, что мягкая красная пшеница №2 в Чикаго стоит 4 долл. за бушель. Её долларовая цена в Лондоне не должна намного превышать эту цену, учитывая низкие издержки транспортировки зерна из Чикаго в Лондон. Чтобы упростить пример, условимся, что транспортные издержки равны нулю. Тогда долларовая цена пшеницы в Лондоне будет равна 4 долл. за бушель. если это не так, то возникнет торговля пшеницей между Лондоном и Чикаго, чтобы извлечь прибыль из разницы цен. Теперь, если в результате какого-нибудь стихийного бедствия цены в Лондоне временно повысятся до 4,80 долл., то можно ожидать, что цены в Америке и Великобритании вновь придут в равновесие где то между 4 и 4,80 долл. для обеих стран, при условии, конечно, сохранения свободной торговли. на восстановлении равновесия, учитывая хорошо налаженный международный рынок пшеницы, очевидно, понадобится около недели.

Такой же механизм выравнивания цен существует и по другим стандартам товарам международной торговли. при любых западных тарифах и транспортных издержках будем считать изменения цен на эти товары в долларах приблизительно равными.

По другим товарам транспортные издержки не могут быть выровнены, так как они составляют значительную часть цены товара и могут играть роль определенного буфера в движении цен в разных странах. Товары же, которые относительно редко продаются и покупаются на международном рынке (жилье, дома, например), могут иметь различные цены в разных странах, и тенденции движения этих цен могут быть различными.

Цены даже «конкурирующих» товаров отличаются в результате большого разнообразия их национальных характеристик. Однако за длительный отрезок времени или очень короткий, за который происходят широкие колебания цен, можно ожидать однонаправленных ценовых тенденций во всех странах, торгующих одним и тем же видом экспортного товара, если цены измерены в одной и той же валюте и очищены от тарифов и налогов.

Предположение о том, что международная торговля сглаживает разницу в тенденциях движения цен основных товаров участвующих в международной торговле, привело к гипотезе паритета покупательной способности, которая связала цены в национальной валюте с валютными курсами:

Здесь валютный курc r вновь стал ценой иностранной валюты (скажем, фунта стерлингов) в долларах, а уровни цен Р и Р_f - уровнем цен в рассматриваемой стране (например, США) и во всех других странах, где цены выражены в их собственных валютах.

Некоторые элементы этой гипотезы давно применялись и современной международной экономической науке. Внимание к ней усиливалось каждый раз, когда нарушался жесткий паритет между валютными курсами в результате войн или других событий. Часто теория использовалась для. того чтобы понять. как должен измениться общий уровень цен в стране. чтобы был восстановлен необходимый курс равновесия при данном уровне и тенденциях в движении цен в других странах. В иных случаях теория применялась для выяснения курса равновесия при известных в последнее время тенденциях в движении цен внутри страны и за рубежом. Теория паритета покупательной способности окончательно оформилась в 20-х годах, когда Густав Касаель и другие экономисты использовали её при решении вопроса о том, насколько европейские страны должны изменить свои официальные валютные курсы или уровень внутренних цен. В результате первой мировой войны эта проблема встала с особой остротой, так как курсы существенно отклонились от предвоенных паритетов и породили в этих странах инфляцию. С восстановлением фиксированных курсов в первые послевоенные годы эта теория отошла на второй план, так как стали очевидны её недостаток, а также потому, что сам вопрос изменения курсов перестал быть актуальным - валютные курсы, как предполагалось, были установлены на длительный период. Интерес к гипотезу вновь оживился после введения в 1971 г. плавающих валютных курсов.

Теория паритета покупательной способности: подтверждение достоверности

Теория паритета покупательной способности получила некоторую эмпирическую поддержку. Сложность, правда, состояла в том. что в каждой стране существует несколько альтернативных индексов цен, каждый из которых изменяется по-своему, часто независимо от движения других индексов. Выбор общественного индекса становится сложным делом. Индексы различаются из-за того, что существует много товаров, не участвующих в международной торговле. Эта затрудняет процесс выравнивания цен в различных странах. Вместе с тем теория все-таки оказывается полезной в предсказании цен и валютных курсов на период достаточно заметных ценовых изменений. Когда в Германии в 1923 г. произошла гиперинфляция цен и заработной платы, валютный курс доллара к марке и внутренний уровень цен в стране повысились совершенно одинаково. Данная теория также сыграла положительную роль при проведении в соответствие курсов валют и уровня инфляции в латиноамериканских странах - Бразилии, Аргентине, Чили.

В странах с относительно низким в среднем уровне инфляции теория работала только в долгосрочном плане, так как для выравнивания цен при помощи международной торговли требовалось время. Она давала только приблизительные ориентиры, приблизительные, но достаточно для того, чтобы сделать явной ошибку Великобритании, которая вернулась в 1925 г. к предвоенному золотому паритету фунта стерлингов, несмотря на более высокий уровень инфляции в стране в этот период, чем в других странах - торговых партнерах. Теория в целом выдержала испытание 40-х годов, сыграла также важную роль для Швейцарии и Западной Германии, которые стремились сохранить стабильные цены, только проводя ежегодное 10%-ное повышение курсов своих валют по отношению к инфляционным валютам. Они могли бы противостоять такому повышению курсов только при помощи жесткого валютного контроля. теория паритета покупательной способности, таким образом, оказалась полезной для выработки ориентиров в политике стабилизации внутренних цен и валютных курсов.

Страны с более высоким уровнем инфляции - Великобритания и Италия - вынуждены были понижать курсы своих валют, в то время как страны с низкими темпами инфляции - ФРГ, Швейцария - повышали курсы своих валют.

Однако в краткосрочном плане теория работала плохо. Соотношение цен по формуле часто не соответствовало движению валютных курсов в неспокойные 70-е и 80-е годы. Например, это относиться к валютному курсу доллар / фунт стерлингов и уровням инфляции в США и Великобритании. Между 1974 г. и началом 1977 г. отношение потребительских цен США / Великобритания () упало на 30% из-за высоких темпов инфляции в Великобритании. Согласно теории, можно было ожидать 30%-ного падения курса фунта стерлингов. И действительно, фунт упал с 2,50 до 1,70 долл. Но с 1977 г. закон паритета покупательной способности уже не работал для движения курса доллар / фунт стерлингов. Уровень ежегодной инфляции в Великобритании постоянно превышал на 2% инфляцию в США. Согласно этой теории, r - долларовая цена фунта стерлингов - должна бы падать на 2% в год. Но с 1977 г. по конец 1980 г. фунт стерлингов повысился на 40%-с 1,70 до почти 2,38 долл. С 1980 г. до февраля 1985 г. он снизился на 54% - с 2,38 до примерно 1,10 долл. - значительно ниже уровня, рассчитанного по данной теории для 1985 г. (около 1,40 долл.) на базе 1973 г. или 1977 г.

Главный вывод состоит в том, что паритет покупательной способности лучше действует в долгосрочном плане (особенно если этот период не оканчивается каким - ни будь годом потрясений), чем при месячном или годовом анализе. Такой вывод достаточен, чтобы подтвердить важное положение - устойчивую реакцию торгового баланса на серьезные сдвиги в соотношении валютных курсов. Но для объяснений краткосрочных движений валютных курсов необходимо обратиться к другим, помимо предлагаемого этой теорией, методом анализа.

Деньги и паритет покупательной способности

Объединение уравнения паритета покупательной способности и уравнений количественной теории денег в разбивке «страна и остальной мир» дает прогноз валютных курсов, основанных на соотношение денежной массы и ВНП:

Валютный курс между какой - ни будь, «иностранной валютой» (например, английский фунт стерлингов) и другими валютами (здесь представленными долларом - местной валютой) может быть выражен через М, к и у. Соотношение цен может быть «отложено в сторону» как переменная, определяемая в долгосрочном плане через М, к, и у.

Уравнение говорит о том, что валюта «иностранного» государства ((Великобритании) будет повышаться (r-рост), если в этой стране наблюдается сочетание более медленных темпов роста реального ВНП (- растет) или увеличение соотношения . И наоборот, валюта страны с высокими темпами роста денежной массы и стагнирующей реальной экономической будет, по всей видимости, обесцениваться. для периода в несколько лет такое утверждение соответствует экономической практике.

Идя дальше, мы можем использовать то же самое уравнение для определения в процентах влияния изменения денежной массы или ВНП на валютный курс. Уравнение предполагает, что некоторые основные коэффициенты эластичности равны единицы. При постоянном коэффициенте возникает следующие взаимозависимости:

r растет на 1%

на каждый 1% роста долларовой денежной массы М;

на каждый 1% падения денежной массы в фунтах стерлингов М_f;

на каждый 1% падения в реальном ВНП долларовой зоны (у);

на каждый рост 1% роста ВНП Великобритании (у_f).

Отметим, что статистическая проверка подтверждает реалистичность единичной эластичности валютного курса. Из эластичности валютного курса следует еще кое-что: при сбалансированном росте валютный курс не меняется. если рост денежных масс одинаково во всех странах и не меняется или если ВНП растет одинаковыми темпами и не меняется , то валютные курсы должны оставаться без изменения.

Влияние денежной массы на валютные курсы

Чтобы нагляднее продемонстрировать влияние изменений денежных масс, кривая предложения теперь рассматривается как отношение предложения денег в Великобритании к такому же показателю для своего мира - , где остальной мир представлен США как страной местной валюты, чтобы фунт стерлингов был «иностранной валюты».

В точке А спрос на фунта стерлингов относительно долларов () точно соответствует относительному предложению фунтов к долларам по цене равновесия 1,20 долларов за фунт стерлингов.

Если предложение фунтов сократилось на 10%, то каждый фунт стал более редким и его стоимость возросла. Это сокращение может быть достигнуты более жесткой денежной политикой Великобритании. Ограничительная политика будет уменьшать резервы банковской системы страны, заставляя банки предоставлять кредиты на более жестких условиях, уменьшать объем стерлингов, банковских депозитов, которые составляют основу денежной массы Великобритании. Ужесточение условий кредита ухудшает и заемные возможности, сокращает общие расходы, уменьшая совокупный спрос на деньги, выпуск продукции, количество рабочих мест, цены. Через некоторое время сокращения выпуска товаров и рабочих мест приводит к падению цен на 40%. Сразу же и в более длительной перспективе курс фунта стерлингов должен повысится. 10%-ное сокращение предложения денег в стране должно, в конце концов привести к 10% - ному повышению курса фунта стерлингов (до 1,32 долл. в точке В). Точное совпадение процентного соотношения возможно только в довольно длительной перспективе, в более же короткие промежутки времени сокращение предложения денег может вызвать изменение значения коэффициента к.

Такое же изменение от А до В может стать результатом 10% - ного повышения долларовой денежной массы. если центральные банки в США и других странах, валюты которых привязаны к доллару, допустят 10%-ное повышение предложения долларов, то произойдет инфляция долларовых цен на 10%. В течение некоторого времени более высокие долларовые цены приведут к переключению международного спроса на товара и услуги, выраженные в фунтах стерлингов, которые остаются дешевле. В концу концов паритет покупательной способности восстанавливается путем 10%-ного повышения валютных курсов r.

Если приведенные уравнение правильно, то одновременно увеличение в предложении денег на 10% (как в фунтах, так и в долларах) не должно оказывать воздействие на валютные курсы.

Воздействие реального дохода на валютный курс

Предположим, реальный доход Великобритании увеличился на 10% больше. чем это случилось бы в обычных условиях. Это могло произойти, например, после обнаружения новых нефтяных резервов на морском шельфе. Дополнительные продажи нефти стимулировали бы новый спрос на фунты стерлингов. Согласно количественной теории, 10%-ный рост национального дохода страны в результате новых продаж нефти ведет к 10%-ному повышению спроса для совершения сделок на фунт стерлингов. На графике спрос на фунты стерлингов повысился бы с 0,050 от общего объема долларовой массы в точке В. Но этот новый спрос не может быть удовлетворен, так как денежная масса Великобритании по-прежнему составляет только 0,050 от долларовой массы. В результате возникает ажиотаж вокруг фунтов. Все хотят либо занять их, либо продать товары, чтобы их получить. Стоимость фунта растет с 1,20 до 1,32 долл. в точке В. Повышение в соответствии с уравнением (при данном к) валютного курса равно увеличению реального дохода.

Однако национальный доход не является независимой составляющей, которая может сама по себе изменяться. то, что заставляет изменяться национальный доход, имеет большое воздействие и на валютный курс. В случае с открытыми месторождениями нефти реальный национальный доход возрос из-за причины, лежащей на стороне предложения. Легко рассчитать укрепление фунта, либо используя уравнение количественной теории, либо через определенное дополнительного экспорта нефти. Но предложим что реальный национальный доход Великобритании увеличился в результате дополнительных расходов правительства или изменения общего спроса. Такого рода увеличения национального дохода может не вызвать повышения фунта, особенно если дополнительные деньги будут использованы для наращивания импорта.

Таким образом, многое зависит от того, что вызывает изменение в национальном доходе: увеличение способности предложения продуктов (курс валюты возрастет) или увеличение внутреннего спроса (курс валюты упадет).

Так как сдвиги в совокупном спросе больше проявляют свое влияние в краткосрочном плане, а в предложении - в долгосрочном, количественная теория отражают прежде всего долгосрочные результаты, т.е. тот случай. когда более высокий национальный доход означает и более высокую стоимость валюты страны. Именно этот подход положен в основу дальнейшего анализа в данном параграфе.

Другие силы воздействующие на курс валюты

Валютные курсы испытывают воздействие со стороны факторов, определяющих спрос на денежном рынке. Отвлекаясь от всего прочего, рассмотрим несколько факторов, вызывающих изменение значения к - денежных коэффициентов, которые мы до сих пор не исследовали. Это значительное, но иногда обманчивое влияние процентных ставок; решающая, но неопределенная роль ожиданий в важное воздействие торгового баланса

Различия процентных ставок

Валютные рынки на первый взгляд довольно чувствительны к движению процентных ставок. Скачки валютных курсов часто следует изменениями в процентных ставках, местных (i) и иностранных (i_f). Реакция курсов настолько быстрая, что процентные ставки, кажется, прямо влияют на валютные рынки.

Легко проследить и механизм влияния процентных ставок. Если местная процентная ставка увеличилась на 1%. а иностранные остались неизменными, инвесторы стремятся купить на рынке спот доллары. Часть прибыли от владения валютой и игра на ее будущем курсе строится на проценте, полученном от ее вклада на краткосрочный депозит, от векселя и облигаций в этой валюте. Таким образом, для данного курса доллара спот повышение американских процентных ставок делает доллар более привлекательной валютой для инвестиций. рост внимания к доллару повышает его курс на рынке спот. все выглядит просто: рост процентных ставок в долларах делает американскую валюту более привлекательной и более выгодным давать доллары взаймы под процент.

В действительности возникают более сложные взаимозависимости. Влияние процентных ставок, так же как и влияние реального национального дохода на валютный курс, определяется теми силами. которые воздействуют на сами процентные ставки. Если повышение процентных ставок связано с более жесткой денежно-кредитной политикой, то курс доллара на валютных рынков возрастет. Однако если процентные ставки в США растут в результате усиления инфляции или в результате увеличения государственного дефицита, то вряд ли стоит ожидать укрепления курса доллара в будущем. Правильность данного утверждения можно показать на экстремальных примерах: инвесторы не торопятся вложить капиталы в некоторые страны с высокой номинальной ставкой процента, такие как Израиль, Бразилия, Аргентина, Чили, где высокие ставки - результат гипюр инфляционных экономик.

Ожидаемые изменения валютного курса

Кроме того средства обращения. Деньги играют роль средства сбережения, сокровища. Такая функция денег по-своему проявляется в мире валютных курсов и торговли валютой. Даже не денежные активы, которые служат средством сбережения, должны быть первоначально куплены на какие-нибудь национальные деньги. То же относиться и к финансовым активам. Например, для покупки английских облигаций или акций необходимы английские фунты стерлингов в форме депозитов до востребования или наличных денег. Владельцу английских ценных бумаг в последствии за них должны будут заплатить в фунтах стерлингов, а не долларами, не пшеницей и не землей. Обладание обычными финансовыми активами в некоторой стране ставит их владельца в зависимость от будущего курса её валюты.

Финансовые активы в долларах представляют предмет риска для международного финансиста: стоимость доллара в будущем. когда наступить срок получения доходов по финансовым активом, может участь. Даже если Вы намерены из расходовать все Ваши доходы в Северной Америке, Ваши долларовые активы не избавлять вас от валютного риска, который Вы могли бы избежать, если бы имели ценные бумаги в иностранной валюте и могли бы продать их в будущем на большее количество долларов. Естественно, такого рода риск может быть связан как с потерями, так и прибылями. Таким образом, остается центральным вопрос: спрос на финансовые ценные бумаги в любой валюте, даже в Вашей собственной, должен быть связан с Вашими ожиданиями в движении валютных курсов.

Существует аналогия между валютным рынком и рынком акции. На обеих этих рынках сумма будущих доходов неопределенна. И там и здесь цены (или валютные курсы) в короткий срок подскакивает или падают, реагируя на какие - ни будь известия, так как инвесторы на обоих рынках стремятся предсказать будущие неопределенные цены и курсы.

Одно дело - сказать. что на валютный курс влияют ожидания относительно его будущей динамики, другое выяснить, чем определяются сами эти ожидания. Прогнозирование, которые занимаются оценкой будущих курсов спот даже на следующий месяц, достигают лишь ненамного лучших результатов. чем наивный дилетант, и зарабатывают деньги на жизнь только потому, что при весьма небольшой спекулятивной марке у них велик объем операций. Если профессиональные инвесторы имеют лишь ограниченные возможности предсказания валютных курсов, то вряд ли ученые экономисты в своих кабинетах смогут получить лучшие результаты. Если бы мы могли предугадать движение курсов, то зарабатывали бы миллионы. однако и профессиональные инвесторы, и академические ученые обладают общим пониманием того, что формирует ожидания будущих курсов, даже если нет точной формулы для их определения. Опыт последних лет показывает, какие силы необходимо принимать во внимание при составлении прогнозов валютных курсов.

1. Ожидаемые изменения денежной массы. Перед покупкой валюты инвесторы, как правило, выясняют политику центрального банка страны этой валюты в отношении будущего роста денежной массы. Любые признаки быстрого роста денежной массы предвещают избыточное предложение валюты этой страны, что должно понизить её цену. Финансовые сообщество чувствительно реагирует на заявления представителей центральных банков и на характер политического давления на центральные финансовые органа. Именно поэтому представители центральных банков высказываются в таких сдержанных тонах.

2. Ожидаемая правительственная политика в отношении частных активов. Владельцы любой национальной валюты в наличной форме либо в форме финансовых ценных бумаг, приносящих доход, должны внимательно следить, не собирается ли государство ввести какие-либо ограничения или налоги в этой отношении. Политические течения в стране, предполагающие будущую конфискацию частной собственности, как правило, вызывают спрос валюты и падение её курса на валютных рынках. Угроза новых налогов на финансовые активы в этой валюте или введения валютных ограничений, блокирующих конвертируемость национальной денежной единицы в валюте других стран, приводит к аналогичному результату.

Хорошей иллюстрацией роли ожидания инвесторов является их бегство от французских франков весной 1981 г. Во время предвыборной компании Франсуа Миттеран взял на себя обязательство провести реформы, уравнивающие доходы различных слоев населения. Французские владельцы крупной частной собственности были обеспечены возможностью новых налогов и новыми валютными ограничениями. К началу выборов курс доллара к франку поднялся с 4,2 до 5,0 фр. Сразу же после того, как Миттеран выиграл выборы, опасения усилились: были введены валютные ограничения, запрещающие несанкционированные сделки по версии франков и другие валюты. (После этого франк продолжал падать. но более медленными темпами).

Предсказать, оценить количественные последствия таких политических действий довольно трудно, но о них нельзя забывать, перечисляя основные факторы определяющие валютные курсы.

3. Последствия официальных интервенций на валютном рынке: Официальные органы сами могут проводить интервенции, покупать или продавать валюту с целью воздействия на валютный курс. Их интервенции в защиту слабеющей валюты, как правило, несколько укрепляют ее положение благодаря поглощению определенного количества её избыточного предложения. Однако конечный результат интервенций зависит от реакции спекулянтов. Если они убеждены, что официальные органы действительно хотят и имеют резервы стабилизировать тот или иной валютный курс, то они сами будут способствовать поддержанию курса этой валюты. Однако если заявление официальных органов выступить в поддержку слабой валюты, выглядит как отчаянная попытка, не могущая изменить ход событий, то спекуляция против этой валюты только усилится.

Торговый баланс или баланс текущих операций

Валютные рынки чувствительна к официальным сообщениям о двух измерителях платежного баланса. Один измеритель - торговый баланс, нетто - соотношение экспорта и импорта страны. Другой показатель - баланс расчетов по текущим операциям - представляет собой баланс экспортно-импортных расчетов как по товарам, так услугам, а также включает нетто-потоки различных видов даров. Реакция валютного рынка на эти потоки имеет свою логику. Дефицит, например, торгового или текущего баланса является сигналом того, что страна больше расходует денег за границей, чем получает. Такое несоответствие приводит к тому, что больше национальной валюты попадает к иностранцам, в то время как потребность в ней падает и все больше иностранных владельцев этой валюты стремятся продать её. Кроме того, торговый дефицит и дефицит текущих расчетов - показатели того, что происходит поворот к покупке товаров и услуг в иностранной валюте и что все больше участников рынка предпочитают иметь (или расходовать) иностранную валюту. Рынок учитывает эту ситуацию, и часто после официальных сообщений о растущих дефицитах расчетах происходит падение курса валюты. Однако не всегда дефициты внешних балансов говорят о слабости валюты; предположим, что дефицит страны отражает желание иностранцев иметь больше данной валюты для международных операций, продавая стране товаров и услуг. В этом случае дефицит сопровождается увеличением курса национальной валюты, а не понижением. Именно это случилось во время повышения курса доллара в начале 80-х годов.

Можем ли мы предсказывать валютные курсы

Справедливость любого утверждения проверяется прогнозом, сделанным на его основе. режим плавающих валютных курсов в 70-80-х годах предоставляет нам такую возможность.

Некоторые простые корреляции

Для начала попробуем подробнее исследовать влияние денежной массы и национального дохода на валютные курсы, тем более что их воздействие довольно существенно. Действительно, исходя из первоначальных предположений, оба этих показателя имеют эластичность, равную единице: т.е. если относительная денежная масса и относительный реальный национальный доход изменяются на 10%. Несколько точно мы могли бы предсказать валютные курсы, если бы опирались только на эти показатели?

Сначала рассмотрим недостатки. Прогнозы валютных курсов основанных на данных о денежной массе и национальных доходах, намного расходятся с реальностью. График показывает, что согласно прогнозу, относительная стоимость швейцарского франка между 1973 и 1979 гг. должна была мало измениться. Вместе с тем курс франка вырос почти в 2 раза. широкие расхождения до 20%, в прогнозных и реальных данных видны и по другим валютам в отдельные периоды между 1973 и 1983 гг.

	Прогнозируемая процент изменений	Действительный процент изменений
Японская йена	повышение - 28,7	повышение - 35,6
Фунт стерлингов	понижение - 41,7	понижение - 29,8
Итальянская лира	понижение - 49,7	понижение - 58,8
Швейцарский франк	повышение - 37,8	повышение - 67,4

Расхождения увеличивается к 1979 г., когда крайние опасения по поводу роста инфляции в США, подогретые Иранской революцией и инцидентом с американскими заложниками в Тегеране, привели к тому. что реальные курсы основных валют выросли против доллара в гораздо большей степени, чем можно было бы ожидать из прогнозов по ожидаемым данным о денежных массах и реальном доходе страны. Но, с другой стороны, к 1983 г. все четыре валюты колебались в пределах, близких к ожидаемым, и формула (М x у_f / М_f x y) во многом объясняла движение валютных курсов. если f обозначает данную страну, а не весь остальной мир.

Действительный процент повышения и понижения курсов валют за период 1973-1983 гг. близок к прогнозным значениям, составленным на базе данных о росте денежной массы и национальных реальных доходов.

Может показаться, что данные результаты лишь отражение удачно выбранного 1983 года. Однако наиболее вероятно, что прогноз и база, на которой он был построен, включили реальные факторы, стоящие за движением валютных курсов. Например, одной из главных причин сильного падения итальянского лира являлся быстрый рост объема денежной массы в стране. падения фунта стерлингов также тем или иным образом было связано с денежной массой и национальным доходом: предложение денег в Великобритании за отмеченный период росло быстрее, чем в среднем в других странах, а реальный национальный доход, наоборот, несколько медленнее, сдерживая спрос на фунтах стерлингов по текущим сделкам. Повышение же курса иены может быть частично отнесено к росту реального национального дохода, который расширил спрос на валюту для текущих операций. Швейцарский франк рос, так как официальные органы страны проводили политику, направленную на сдерживание роста денежной массы.

Сами по себе подобные простые прогнозы, основанные на данных о денежной массы, национальном доходе, можно оценить лишь на «тройку» - удовлетворительно, но не впечатляюще. Чтобы заслужить более высокую оценку, прогнозная модель должна включать больше переменных. Показатель к, очевидно, не остается неизменным и требует более глубокого изучения. Кроме того. следует располагать информацией о настроениях на валютном рынке, реакции инвесторов на политические убийства, бомбардировки, предвыборные баталии, открытие новых нефтяных месторождений. Необходимо учесть идругие, более предсказуемые факторы, воздействующие на валютные курсы: движение процентных ставок, темпов инфляции, изменения торговых балансов в рассматриваемый период.

Влияет ли режим обменных курсов на инфляцию и экономический рост?

Имеющиеся данные указывают на тесную связь между выбором режима обменных курсов и макроэкономическими показателями, хотя теоретическая основа этой связи не ясна. Введение фиксированного обменного курса может привести как к снижению инфляции. так и к замедлению экономического роста.

Немногие вопросы международной экономики вызывали более оживленные дискуссиями, чем выбор режима обменных курсов. Следует ли стране использовать фиксированный или плавающий обменный курс, и если фиксировать курс, то одной «твердой» валюте или к корзине валют? Экономическая литература переполнена моделями, теориями и предположениями. Однако пока не достигнуть единого мнения относительно того, как режимы обменных курсов влияют на общие макроэкономические целевые показатели. в частности, на инфляцию и на экономический рост. На уровне теории трудно установить однозначные связи, поскольку обменные курсы могут различным образом на другие макроэкономические переменные и, в свою очередь, испытывать воздействие этих переменных. Эмпирические исследования также обычно не выявляют четкой связи между режимом обменных курсов и макроэкономическими показателями.

В настоящей работе сделана попытка определить как различные режимы обменных курсов влияют на инфляцию и экономический рост. Эта работа идет дольше предыдущих исследований по трем важным аспектам.

Во-первых, в ней использованы более полные данные, охватывающие все страны-члены МВФ с 1960 по 1990 годы.

Во вторых, здесь представлена более подробная классификация режимов обменных курсов, чем традиционная дихотомия фиксированных и плавающих обменных курсов.

В действительности имеется тесная корреляция между фиксированными обменными курсами и низкой инфляцией. Это обусловлено дисциплинирующим эффектом (политические издержки отхода от фиксированного курса заставляет проводить более жесткую политику) и эффектом доверия (укрепление доверия повышает склонность населения держать средства в национальной валюте, а не виде товаров или иностранной валюте). Низкие темпы инфляции отчасти связаны с фиксированными обменными курсами, поскольку страны с низкой инфляцией располагают лучшими возможностями для поддержания фиксированного курса. Однако есть основания полагать. что эта причинная связь действует и в обратном направлении: стран, избирающие режим фиксированных обменных курсов, добываются снижения инфляции.

Существует также связь. хотя и более слабая, между режимом обменных курсов и ростом объема производства. если фиксация обменных курсов усиливает доверие к проводимой политике, она может способствовать росту капиталовложений, и напротив, «неправильный» выбор фиксированного обменного курса может привести к неэффективному распределению ресурсов. согласно имеющимся данным, стран, поддерживающие фиксированные обменные курсы, действительно характеризуется более высоким уровнем инвестиций. Однако темпы роста производительности были ниже, чем в странах с плавающих обменным курсом. В целом рост на душу населения был несколько ниже в странах с фиксированным обменным курсом. Настоящая работа начинается с краткого анализа трудностей, с которыми пришлось столкнуться в области классификации режимов обменных курсов. Затем показано влияние различных режимов обменных курсов на инфляцию и экономический рост. В заключении проводится ряд наблюдений.

Классификация режимов

За традиционной дихотомией фиксированных и плавающих обменных курсов скрывается целый спектр режимов обменных курсов. Кроме того, фактическая динамика обменного курса может не соответствовать ее официальной классификации.

Хотя обменные курсы принято разделить на фиксированные и плавающие, фактически существующие режимы варьируются в широком диапазоне от фиксированных курсов до целевых зон и плавающих курсов при активных или ограниченных интервенциях или отсутствии интервенций. Традиционная дихотомия может скрывать существенные различия между режимами. В связи с этим в настоящем анализе используется классификация по трем категориям: фиксированный курс, промежуточный режим (то есть плавающий курс, но в заранее установленном диапазоне) и плавающий курс.

Классификацию режимов можно проводить исходя либо из режима, установленного центральным банкам (классификация де-юре), либо из наблюдаемой динамики обменного курса (классификация де-факто). Ни тот, ни другой метод не является оптимальным. Страна, заявляющая, что она поддерживает фиксированных отменный курс, фактически может часто менять паритет. С другой стороны, обменный курс стране может меняться очень незначительно, хотя центральный банк не несет обязательств по поддерживанию паритета. В настоящей работе полученные результаты приводятся в соответствии с объявленными намерениями центрального банка, но в дополнение к этим результатам указываются категории режимов, не предусматривающих плавание обменных курсов, в зависимости от того, проводились ли частые изменения паритета. Классификация де - юре основана на документе МВФ «Annual Report on Exchange Arrangements and Excange Restrictions» (годовой отчет валютных режимах и валютных ограничениях), тогда как классификация де-факто исходит из результатов опроса сотрудников МВФ, курирующих соответствующие страны. Данные взяты из базы данных «World Economic Outlook» («Перспективы мировой экономики»). В целом наблюдения роста ВВП и инфляции потребительских цен охватывают 145 стран за 30-летный период.