Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Задача количественной оценки информационной значимости рекомендаций аналитиков для поведения цен акций представляется достаточно важной в современном мире. Она имеет значение не только для инвесторов, которых интересует, позволит ли следование рекомендациям получить доходность выше рыночной, но и для других участников рынка, например, банков, которые могут использовать эту информацию для оценки работы аналитических команд.

Целью данной работы является оценка информационной значимости пересмотров рекомендаций аналитиков для динамики цен акций российских эмитентов. В данном контексте пересмотр рекомендации обладает информационной значимостью в том случае, если он сопровождается значимым (статистически отличным от нуля) изменением доходности ценной бумаги.

Влияние рекомендаций аналитиков на российский фондовый рынок крайне слабо изучено. Единственная работа (Погожева, 2013) [4], посвященная информационной значимости рекомендаций на российском рынке, ограничилась исследованием лишь краткосрочной реакции котировок на пересмотры.

В рамках настоящей работы впервые будет исследована долгосрочная реакция доходности ценных бумаг на пересмотры рекомендаций на российском рынке, а также оценена инвестиционная значимость аналитических отчетов.

В рамках данной работы предполагается проверка следующих основных гипотез:

1) Котировки реагируют на пересмотры рекомендаций, снижаясь при понижении рекомендации и увеличиваясь - при повышении;

2) Рост котировок при повышении рекомендации превышает падение котировок при понижении;

3) Котировки реагируют на пересмотр рекомендаций, но в ближайшем будущем демонстрируют «откат» к «нормальному» уровню.

4) Существует торговая стратегия, основанная на следовании рекомендациям, которая позволяет получить доходность выше рыночной.

Объектом исследования выступают рекомендации аналитиков по крупнейшим российским эмитентам, котирующимся на бирже ММВБ. Предметом исследования является реакция котировок ценных бумаг на пересмотр рекомендаций аналитиков.

Периодом исследования будет служить промежуток времени с июля 2009 г. по март 2015 года. Выбор данного периода обусловлен доступностью данных по рекомендациям, а также тем, что он включает в себя все возможные тенденции рынка: период бурного восстановительного роста, падения и бокового движения.

Вследствие отсутствия специфических баз данных сбор и обработка информации осуществлялись в ручном режиме с использованием новостной ленты агентства «Интерфакс». Исходная выборка включила в себя 952 случая пересмотра рекомендаций по 35 крупнейшим российским эмитентам.

Методологией исследования является метод Event study, реализованный при помощи программного алгоритма на языке Matlab.

1. Обзор исследований информационной значимости рекомендаций аналитиков

В данной главе приводится обзор и систематизация работ, посвященных исследованию информационной значимости рекомендаций аналитиков на американском фондовом рынке, рынках Германии, Швейцарии, Испании, Италии, Японии и других развитых стран. Определяется степень научной проработанности исследуемого вопроса применительно к российскому фондовому рынку.

1.1 Зарубежные исследования реакции цен акций на рекомендации

При тестировании широко круга гипотез о влиянии рекомендаций аналитиков на динамику цен акций обычно используется метод Event study. Указанная методология позволяет тестировать гипотезу о том, отлична ли от нуля абнормальная доходность в день наступления какого-либо важного для рынка события, а также в некоторый период до и после него. Считается, что событие обладает информационной значимостью в том случае, если оно сопровождается значимым (статистически отличным от нуля) изменением котировок или объема торгов.

Подавляющее большинство исследований по оценке реакции цен акций на пересмотр рекомендаций принадлежит американским экономистам, которые при помощи метода Event study тестировали различные гипотезы на американском рынке и рынках развитых стран.

Влияние рекомендаций на американский фондовый рынок исследовалось в работе (Stickel, 1995) [42]. Исследование проводилось на основе данных за 1988-1991гг., почерпнутых из базы данных Zacks. Для того чтобы уменьшить влияние на результат прочих факторов, сопутствующих пересмотру рекомендаций, Stickel принимал во внимание публикацию финансовой отчетности. Оказалось, что абнормальная доходность, накопленная в течение одиннадцатидневного периода, центрированного вокруг даты выхода рекомендации на покупку, составляет 1,16%. При выходе рекомендации на продажу за одиннадцать торговых дней кумулятивная абнормальная доходность оказалась равной -1,28%.

Приблизительно тот же период исследования для изучения влияния рекомендаций на американский фондовый рынок выбрал Womack в работе «Do brokerage analysts' recommendations have investment value?» [43], исследовав данные за 1989-1991 гг., взятые из базы данных First Call. Womack учел влияние на результат публикации финансовой отчетности, разделив выборку на рекомендации, вышедшие одновременно с публикацией отчетности, и остальные рекомендации. Результаты для обеих выборок получились схожими. Оказалось, реакция рынка на негативное событие превосходит реакцию на позитивное: средняя абнормальная доходность, накопленная в течение трехдневного периода, центрированного вокруг даты пересмотра рекомендации, составила 3,3% при повышении рекомендации и -4,7% при понижении.

Однако Womack исследовал не только асимметричность реакции котировок на повышение и понижение рекомендаций, но также и реакцию на исключение ценных бумаг из списков на покупку или продажу. Оказалось, что средняя доходность по бумагам, исключенным из списков, со временем приближается к доходности, предсказанной аналитиком еще до исключения. Кроме того, Womack выяснил, что рекомендации на покупку вызывают краткосрочное увеличение доходности на 2,4%, а рекомендации на продажу вызывают длительный дрейф котировок, продолжительностью до полугода, и вызывают снижение доходности на 9,1%.

Намного более масштабная выборка была изучена в работе (Ivkovic & Jegadeesh, 2004) [25], где исследование строилось на основе данных американского рынка за 1990-2002 гг., взятых из базы данных I/B/E/S. Авторы исследовали влияние пересмотров рекомендаций, случившихся в течение недели после публикации финансовых результатов, и пришли к выводу, что такие пересмотры оказывают на американский рынок гораздо меньшее влияние в сравнении с теми, что произошли до публикации финансовой отчетности. Оказалось, что абнормальная доходность, накопленная за день пересмотра на повышение и еще за два дня после, составила 3,8%. За аналогичный период кумулятивная абнормальная доходность при понижении оказалась равной -6,2%.

Asquith, Mikhail и Au в работе [7] продолжили развивать данное направление, пытаясь выяснить какой тип информации в аналитических отчетах оказывает наиболее сильное влияние на котировки по сравнению с вышедшими корпоративными событиями. В исследовании использовались данные по американскому рынку за 1997-1999 гг., взятые из базы Institutional Investor. В выборку вошло 262 наблюдения для случаев повышения рекомендаций и 125 наблюдений - для понижения. Авторы сделали вывод, что информация, содержащаяся в рекомендациях, оказывала значимое влияние на рынок даже когда выходила одновременно с другими важными корпоративными событиями. Оказалось, что за пятидневный период, центрированный вокруг даты пересмотра рекомендации, кумулятивная абнормальная доходность составила 4,5% и -6,6% для повышений и понижений рекомендаций соответственно.

Barber и Loeffler в своем исследовании [8], пытаясь объяснить влияние на котировки пересмотров рекомендаций, выдвинули две альтернативных гипотезы. Гипотеза «ценового давления» подразумевает, что из-за высоких затрат на проведение регулярного фундаментального анализа, непрофессиональные инвесторы полагаются на рекомендации аналитиков, двигая тем самым котировки акций в соответствующем направлении. Гипотеза «распространения информации» предполагает, что рекомендации аналитиков основываются на фундаментальном анализе и содержат важную для рынка информацию, на которую инвесторы обоснованно реагируют. Если верна гипотеза «ценового давления», то в скором времени благодаря действиям профессиональных инвесторов должен произойти «откат» котировок на прежний уровень. Если же верна гипотеза «распространения информации», то цены акций не будут демонстрировать возвращение к прежнему уровню вскоре после события.

Среди исследований, вышедших за рамки американского фондового рынка можно назвать работу Jegadeesh N. и Kim W. «Value of analyst recommendations: International evidence», в которой оцениваются реакции на рекомендации рынков стран большой семерки, а также работу Dimson и Marsh «An analysis of brokers' and analysts' unpublished forecasts of UK stock returns», в которой проведено исследование на примере фондовых рынков пяти стран.

Также стоит выделить исследования по отдельным странам: работа Schmid и Zimmerman «Performance of Second Hand Public Investment Recommendations» для фондового рынка Швейцарии, работы Cervellati, Della Bina, Giulianelli «Financial Analysts: Market Reaction to Recommendation Changes» и Belcredi M., Bozzi S., Rigamonti S. «The impact of research reports on stock prices in Italy» по Италии, а также работы Gonzalo, Inurrieta и Blandon, Bosch по рынку Испании.

Cervellati, Ferretti и Pattitoni [16] показали, что помимо гипотез «ценового давления» и «распространения информации», объяснить реакцию цен акций на рекомендации можно при помощи гипотезы «повышенного внимания». Данная гипотеза объясняет также асимметричность изменения котировок при повышении и понижении рекомендаций. Гипотеза «повышенного внимания» исходит из предположения, что непрофессиональные инвесторы чутко реагируют на рекомендации «покупать», поскольку это помогает им выбрать ценные бумаги для инвестирования. При этом непрофессиональные инвесторы слабо реагируют на рекомендации «продавать», вследствие отсутствия в их портфеле акций данной компании и редкого использования ими механизма коротких продаж. Если гипотеза «повышенного внимания» верна, то при повышении рекомендаций изменение котировок должно быть более значительным, чем при понижении рекомендаций.

Помимо анализа асимметрии и скорости реакции, метод событийного анализа предоставляет возможность сопоставления реакций фондовых рынков различных стран на пересмотры рекомендаций аналитиков. В исследовании (Jegadeesh & Kim, 2006) [27] была оценена значимость пересмотров рекомендаций для рынков стран большой семерки на временном периоде 1993-2002 гг.. Авторы продемонстрировали, что реакции фондовых рынков различных стран существенно отличаются. Самая сильная реакция котировок на пересмотр рекомендаций была обнаружена в США, где средняя абнормальная доходность в день пересмотра на повышение и на следующий день достигла 1,76%. Вторым по чувствительности оказался рынок Японии, где средняя абнормальная доходность при повышении составила 0,47%. Самую слабую реакцию на повышение продемонстрировал фондовый рынок Италии - всего 0,03%. В случае с пересмотрами на понижение также самым чувствительным оказался американский рынок -3,21%, второе место заняла Франция, где средняя абнормальная доходность при понижении рекомендации составила -0,46%. Самая незначительная реакция на понижение рекомендаций была обнаружена в Италии -0,05%. Таким образом, всех странах большой семерки, за исключением Италии, цены на акции значительно реагируют на рекомендации в день их пересмотра и на следующий день.

Однако Cervellati, Della Bina, Giulianelli в работе [15] также проводили исследование итальянского фондового рынка, но использовали другую базу данных. В соответствии с полученными результатами пересмотр рекомендаций вызывает рост объема торгов, а абнормальная доходность оказалась статистически значимой и составила 1,01% для повышения рекомендаций и -0,92% для понижения.

К близким по значению результатам по фондовому рынку Италии пришли Belcredi, Bozzi и Rigamonti в работе [10]. Исследование строилось на данных по аналитическим отчетам за 1999-2002 гг., размещенным на сайте Итальянской фондовой биржи. База данных включала в себя 5077 аналитических отчетов по 237 эмитентам. Авторы пришли к выводу, что трехдневная, центрированная по дате пересмотра, накопленная абнормальная доходность равна 2,52% для повышений рекомендаций и -2,63 для понижений. При этом ненулевая абнормальная доходность возникает еще до публикации пересмотра.

Pieper, Schiereck и Weber в работе [38] оценивали влияние на фондовый рынок Германии публикаций рекомендаций аналитиков в «Effekten-Spiegel» за период с 1990 по 1991гг. Авторы пришли к выводу, что доходность выше рыночной можно на немецком рынке можно получить, только если войти в длинную позицию до выхода рекомендации на повышение.

Schmid и Zimmerman в работе [40] оценивали реакцию швейцарского фондового рынка на публикацию рекомендаций в крупнейшем финансовом издании «Finanz und Wirtschaft» с 1998 по 2000 гг. Авторы обнаружили значимую реакцию котировок в неделю выпуска рекомендации, кроме того, оказалось, что пересмотр рекомендаций оказывает значимое, хотя и не очень значительное, увеличение объема торгов. Причем по истечению определенного времени после выпуска рекомендации объем торгов снижается, возвращаясь к нормальному уровню.

В Испании также были проведены исследования подобного типа. Blandon и Bosch в работе [22] провели исследование на основе данных о рекомендациях за 2000-2008 гг., опубликованных в ведущей испанской деловой газете «Expansion», по шести самым ликвидным акциям на испанском фондовом рынке. Вместо отдельных рекомендаций авторы использовали консенсус-прогноз. Как и в работе (Gonzalo & Inurrieta, 2001) [23], авторы обнаружили значительную абнормальную доходность перед тем, как рекомендация станет публичной, и не обнаружили изменение доходности после пересмотра. Тем не менее, в отличие от Gonzalo и Inurrieta, Blandon и Bosch выявили отклонение доходности от нормальной непосредственно в день выхода рекомендации. Кроме того, авторы пришли к выводу, что рекомендация «держать» имеет негативное влияние на доходность акций со дня опубликования.

Таким образом, можно сделать вывод, что большинство работ по исследуемой проблематике подтверждает увеличение доходности акций при повышении рекомендации и снижение доходности при понижении рекомендаций.

котировка акция алгоритм инвестиционный

1.2 Исследования реакции цен акций российских эмитентов на рекомендации аналитиков

Влияние рекомендаций аналитиков на российский фондовый рынок слабо изучено. Непосредственно информационная значимость рекомендаций оценивается только в работе (Погожева, 2013) [4].

В рамках указанной работы при помощи метода Event study оценивается влияние публикации пересмотра по рекомендации в информационной ленте Интерфакс на цены акций российских эмитентов. Поскольку некоторые российские эмитенты имеют листинг в форме депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже, то в выборку вошли бумаги, котирующихся не только на ММВБ, но и на LSE. Используемая выборка строилась на данных с июня 2009 по июнь 2012 и включала в себя 1372 пересмотра по 119 эмитентам.

Стоит также отметить, что в работе (Погожева, 2013) [4], как и в большинстве исследований, при проведении событийного анализа использовалось событийное окно продолжительностью 31 день, то есть рассматривался период, включающий дату самого пересмотра, а также 15 дней до и 15 дней после этого события. Для расчета нормальной доходности, то есть такой доходности, которая вероятнее всего была бы, если бы событие не наступило, в работе (Погожева, 2013) [4] использовалась доходность соответствующего рыночного индекса.

Оказалось, что как повышение, так и понижение рекомендаций ведет к значимому отклонению доходности от своего нормального уровня. В день повышения рекомендации средняя абнормальная доходность достигает 0,64%, а на следующий день 0,40%. При понижении рекомендации средняя абнормальная доходность составляет -0,50% в день публикации и -0,26% на следующий день. Статистическая значимость сохраняется в течение первых двух дней после повышении и трех дней после понижения рекомендации.

Кроме того, в работе (Погожева, 2013) [4] было установлено, что рекомендации влияют также на объемы торгов, повышая их в периоды пересмотров. Рост объема торгов на Московской бирже более значим для повышения рекомендаций, в то время как на Лондонской бирже увеличение объемов торгов происходит вне зависимости от направления пересмотра.

Оказалось, что накопленная за трехдневный период, центрированный вокруг даты пересмотра, абнормальная доходность составляет в среднем 1,21% для повышений рекомендаций и -1,07% для понижений рекомендаций на Московской бирже, и 1,53% и -2,49% соответственно на Лондонской бирже.

Автор приходит к выводу, что реакция российского фондового рынка на повышения и на понижения рекомендаций практически симметрична. Возможно, асимметрия реакции, выявленная на рынках большинства развитых стран связана с тем, что в этих странах выпуск рекомендаций на продажу случается значительно реже, нежели выпуск рекомендаций на покупку, в то время как в России нет преобладающего направления пересмотров рекомендаций. Факт о том, что выход рекомендации на покупку в развитых странах, и особенно в США, случается чаще, чем на продажу был обнаружен в работе (Jegadeesh & Kim, 2006) [27].

Важным результатом исследования (Погожева, 2013) [4] является также то, что на Лондонской фондовой бирже значимо отличная от нуля абнормальная доходность имеет место в течение более короткого периода времени, чем на Московской бирже. Иными словами, цены акций, котирующихся на LSE, быстрее отражают в себе появившуюся новую информацию, а значит, можно сделать вывод о том, что данный рынок более эффективен.

Одной из проблем, с которой столкнулся автор данной работы, стало пересечение событийных окон, что сделало невозможным анализ поведения цен акций на более продолжительных промежутках времени. Также стоит отметить, что автор не учел влияние на результат никаких сопутствующих пересмотру рекомендации событий.

1.3 Заключение по обзору литературы