Облігації зовнішніх державних позик України -- цінні папери, що розміщуються на міжнародних та іноземних фондових ринках і підтверджують зобов'язання України відшкодувати пред'явникам цих облігацій їх номінальну вартість з виплатою доходу відповідно до умов випуску облігацій.

Облігації зовнішніх державних позик України можуть деномінуватися у конвертованій іноземній валюті.

Облігації зовнішніх державних позик України випускаються процентними, дисконтними та можуть бути іменними або на пред'явника, з вільним або обмеженим колом обігу.

Облігації зовнішніх державних позик України оплачуються виключно в конвертованій іноземній валюті відповідно до умов їх випуску.

Емітентом облігацій зовнішніх державних позик України є держава в особі Міністерства фінансів України. На Міністерство фінансів України не поширюються вимоги, встановлені статтями 24 і 25 цього Закону.

Грошові кошти, одержані від розміщення облігацій зовнішніх державних позик України, спрямовуються виключно до Державного бюджету України.

Рішення про випуск облігацій зовнішніх державних позик України в межах передбачених законом про Державний бюджет України на відповідний рік зовнішніх джерел фінансування дефіциту Державного бюджету України приймається Кабінетом Міністрів України щодо кожного випуску.

Рішення про випуск облігацій зовнішніх державних позик України оформляється постановою Кабінету Міністрів України, якою затверджуються умови випуску. Умовами випуску облігацій зовнішніх державних позик України визначаються загальний обсяг випуску, номінальна вартість однієї облігації, валюта, в якій деномінуються облігації, строк виплати та розмір доходу, строк погашення тощо.

Рішення про випуск облігацій зовнішніх державних позик України поза межами передбачених законом про Державний бюджет України на відповідний рік зовнішніх джерел фінансування дефіциту Державного бюджету України має визначати мету випуску, джерело погашення та підлягає затвердженню Верховною Радою України і набирає чинності після такого затвердження [11].

Первинне розміщення, обслуговування та погашення облігацій зовнішніх державних позик України здійснює Міністерство фінансів України. З цією метою Міністерство фінансів України може залучати банки, інвестиційні компанії тощо. Відносини між Міністерством фінансів України і такими організаціями регулюються відповідними угодами згідно із законодавством України.

Витрати на підготовку випуску, випуск, погашення облігацій зовнішніх державних позик України, виплата доходу та інші необхідні витрати здійснюються відповідно до умов випуску облігацій за рахунок коштів Державного бюджету України, передбачених на ці цілі.

Виплата доходів і погашення облігацій зовнішніх державних позик України здійснюються виключно за кошти або за інші облігації державних позик за добровільною згодою сторін.

Сучасний вітчизняний ринок облігацій -- це головним чином ринок державних облігацій. Коротко охарактеризуємо основні державні облігаційні позики. Державні облігації можна розділити на облігації ринкових і неринкових позик. Облігації ринкових позик вільно звертаються на вторинному ринку. Найбільш відомі з них -- державні короткострокові облігації (ДКО), облігації внутрішньої державної позики (ОВДП), облігації внутрішньої валютної позики (ОВВП). Облігації неринкових позик не можуть звертатися на вторинному ринку.

Облігація - це свідоцтво про надання позички, яке дає право на одержання, як правило, щорічного доходу у вигляді процента. Привабливість облігації для власників полягає в одержанні фіксованого доходу. На відміну від акцій облігації після закінчення визначеного строку підлягають викупу, до того ж емітент повинен сплатити номінальну вартість облігацій і дохід у вигляді процента.

Облігації випускаються іменні та на пред'явника, причому останні переважають. Залежно від емітента облігації поділяються на державні та корпоративні.

Державні облігації - це свідоцтва про надання їх власниками позики державі в особі національного уряду та місцевих органів управління. Випуск облігацій здійснюється державою з ме-іою державних витрат, якщо бракує бюджетних коштів. Держава гарантує викуп державних облігацій, через це вони вважаються першокласними цінними паперами з високим ринковим га кредитним рейтингом.

Державні цінні папери характеризуються значною різноманітністю і можуть бути класифіковані за рядом ознак. Залежно від порядку обігу на ринку облігації бувають ринкові (публічні) та неринкові. Ринкові облігації більш поширені, їх відрізняє висока ліквідність, тобто їх можна швидко реалізувати на ринку, проте власники цих облігацій не можуть претендувати на погашення їх до визначеного строку. На відміну від них, неринкові облігації не підлягають відкритому продажу. Вони, звичайно, реалізуються через спеціальні фінансові інститути - пенсійні, ощадні фонди і т. п. Неринкові облігації можна пред'явити до оплати в будь-який час за бажанням їх власників. Проте при достроковій оплаті розмір доходу різко знижується. Випуск в обіг неринкових облігацій, наприклад, ощадних бон, має за мету залучити до фінансування державного боргу навіть невеликі заощадження населення. Потрібно зазначити, що частина неринкових облігацій індексується, тобто їх погашення й оплата процентів за ними здійснюється з урахуванням індексу інфляції [9].

Відповідно до методів розміщення можна виділити облігації, що розміщуються на добровільній основі або примусово. Передплата на державні цінні папери провадиться на добровільній основі, тому що примусове розміщення облігацій підриває довіру до них. Облігації, які розміщуються примусово, порівняно рідке явище. Як правило, вони випускаються під час війни, в умовах тяжкого стану державних фінансів, коли держава відчуває гостру потребу в грошових коштах.

За строком погашення державні цінні папери можна поділити на поточні, короткострокові, середньострокові, довгострокові та безстрокові. Межі між ними досить умовні. Поточні облігації випускаються на строк від кількох тижнів до року, короткострокові - від одного до двох-трьох років, середньострокові - від трьох до п'яти-десяти і довгострокові - більше десяти років.

Для залучення коштів у межах до року в більшості країнах використовуються казначейські векселі. У США вони випускаються в обіг з первісними строками погашення у три, шість, дев'ять або дванадцять місяців. У ряді країн для залучення коштів на тривалий період використовуються казначейські ноти, бони та інші облігації, які відрізняються одна від одної умовами випуску та обігу.

Згідно зі способом виплати доходів облігації поділяються на лотерейні (виграшні), процентні та з виплатою доходів на дисконтній основі. За лотерейними облігаціями періодично розігруються виграші на різну суму, яка виплачується залежно від номінальної вартості облігації. На відміну від них процентні облігації забезпечують власникам фіксований або "плаваючий", "мінливий" дохід, що визначається процентною ставкою. Облігації з "плаваючим" доходом з'явилися порівняно недавно. Дохід за ними коливається залежно від зміни рівня позичкового процента. Випуск такого роду цінних паперів допомагає уникнути додаткових витрат у випадку падіння процентних ставок, водночас робить їх досить привабливим у період їх підвищення.

Прикладом облігацій, що випускаються на дисконтній основі, є казначейські векселі США, що не мають процентних нарахувань. Вони реалізуються за номінальними цінами зі знижкою, а казначейство викуповує їх за номінальними цінами, і таким чином власники векселів одержують дохід у вигляді купонної знижки.

Випуск та обіг облігацій в Україні передбачено главою ІІІ Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", згідно зі ст. 10 якого облігація визначається як цінний папір, що засвідчує внесення її власником грошових коштів і затверджує зобов'язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного паперу в передбачений у ньому строк з вимогою фіксованого процента (якщо інше не передбачено умовами випуску).

Сьогоднішнє чинне законодавство передбачає випуск облігацій двох видів:

1) облігації внутрішніх республіканських і місцевих позик;

2) облігації підприємств.

Рішення про випуск облігацій внутрішніх республіканських і місцевих позик приймаються, відповідно, Кабінетом Міністрів України і місцевими радами народних депутатів.

Кроком на шляху активізації випуску облігацій в Україні є законодавче закріплення ще одного їх виду - конвертованих облігацій [9].

Однією з базових умов досягнення політичної, економічної та соціальної стабільності в державі є здійснення вивіреної бюджетної політики, у тому числі прийняття та додержання бездефіцитного державного бюджету. Країни з розвиненою ринковою економікою як один із засобів для досягнення цієї мети використовують випуск казначейських цінних паперів.

В Україні правові засади цього виду цінних паперів встановлені Законом України "Про цінні папери та фондову біржу".

Казначейськими зобов'язаннями визначаються цінні папери на пред'явника, що розміщуються виключно на добровільних засадах серед населення та засвідчують внесення їх власниками грошових коштів до бюджету і дають право на одержання фінансового доходу (ст. 15 Закону).

В Україні можуть випускатись такі види казначейських зобов'язань:

а) довгострокові (від 5 до 10 років);

б) середньострокові (від 1 до 5 років);

в) короткострокові (до 1 року).

Кошти від реалізації казначейських зобов'язань спрямовуються на покриття поточних видатків державного бюджету.

Рішення про випуск довгострокових і середиьострокових казначейських зобов'язань приймається Кабінетом Міністрів України, а короткострокових - Міністерством фінансів України [17].

Випуск деяких видів казначейських паперів, як свідчить практика багатьох країн, може сприяти вирівнюванню нерівномірності податкових надходжень. Казначейство (Міністерство фінансів) Великобританії, наприклад, випускає іменні податково-депозитні сертифікати, які можуть бути за бажанням їх держателів, або в будь-який час повернені назад, або використані при сплаті податків. В останньому випадку за сертифікатами сплачуються підвищені відсотки, завдяки чому стимулюється інтерес платників до попереднього внесення податкових платежів і зменшується можливість касових розривів між доходами та видатками бюджету.

Доцільно також звернутися до досвіду США, де практикується випуск казначейських паперів декількох класичних видів. Залежно від строку та умов випуску казначейські цінні папери у США випускаються у вигляді казначейських векселів (на 3, 6, 12 місяців), казначейських нот (на 2, 3, 4, 5, 7 і 10 років) і казначейських облігацій (на 20-30 років). Це дає можливість урядові США ефективно здійснювати управління державним бюджетом шляхом оперативного випуску цікавих для фондового ринку інструментів.

Державна короткострокова облігація -- це облігація з нульовим купоном, що випускається в безготівковій формі на періоди 3, 6 і 12 місяців. Емітент -- Міністерство фінансів України. Агентом по обслуговуванню випусків облігацій виступає Центральний Банк України. Номінал паперу складає 1 млн. грн. Як розрахункову базу по ДКО рік вважається рівним 365 дням. Первинне розміщення і вторинний ринок облігацій представлені на центральній валютній біржі. До неї підключені також ряд регіональних бірж, що утворюють єдину торгівельну систему. Розміщення ДКО відбувається у виді первинних аукціонів. Не пізніше чим за 7 днів до дати аукціону Центральний Банк повідомляє умови чергового випуску ДКО. У повідомленні вказується обсяг випуску, номінальна вартість облігацій, термін пророщення, обсяг неконкурентних заявок для не первинних дилерів, дата випуску і дата погашення.

Особи, що бажають брати участь в аукціоні, передають свої заявки дилерам із указівкою ціни, по якій вони хотіли б придбати облігації. Такі заявки називаються конкурентними. Існують неконкурентні заявки. Вони являють собою згоду інвестора придбати ДКО за середньозваженою ціною аукціону. Мінфін України розглядає конкурентні заявки і встановлює деяку мінімальну ціну продажу облігацій інвесторам. Дана ціна іменується ціною відсікання. Усі конкурентні заявки, у яких була названа дана або більш висока ціна, задовольняються. Заявки по більш низьких цінах залишаються невиконаними. Середньозважена ціна аукціону визначається на основі цін і обсягів задоволених заявок [6].

Операції з ДКО можна здійснювати тільки через банки і фінансові компанії, уповноважені Центробанком. Вони підрозділяються на дві категорії -- первинні і вторинні дилери. Первинні дилери зобов'язані здобувати ДКО на аукціоні в обсязі не менш 1% від номінальної суми випуску, у тому числі по неконкурентним заявкам не менш половини відсотку від номінального обсягу випуску. Вони не мають права котирувати облігації, тобто тримати в торговельній системі свої котирування облігацій на покупку і продаж. Вторинні дилери не мають зобов'язань по обсязі заявок, але також не можуть котирувати облігації на вторинному ринку.

Облігації призначені для юридичних і фізичних осіб, резидентів і нерезидентів.

Важливим фінансовим інструментом на міжнародному фінансовому ринку є єврооблігації. Міжнародна асоціація фондових ринків займається стандартизацією умов випуску та обігу євро-облігацій, а також приймає правила торгівлі єврооблігаціями.

Основна форма випуску єврооблігацій -- у вигляді цінного папера на пред'явника. Вони обслуговуються в одній із світових депозитарно-клірингових систем і розміщуються одночасно на ринках кількох країн. Найбільша кількість угод із єврооблігаціями здійснюється у фондових центрах -- Лондоні, Сінгапурі, Гонконзі, Нью-Йорку та Токіо.

Слід додати, що важливе значення також мають місцеві муніципальні облігації. Досвід розвинених економік свідчить, що місцеві органи влади не можуть нормально функціонувати, не випускаючи місцеві облігації. Муніципальні позики є одним із важливих інструментів фінансування критичних суспільних потреб, таких, як розвиток систем електропостачання, водопостачання та каналізації, будівництва житла, розвиток транспортних мереж, будівництво об'єктів освіти, охорони здоров'я і т. п. Можливість одержати значні додаткові фінансові ресурси для розвитку інфраструктури міст через випуск облігацій обумовлює, згідно зі світовим досвідом, високі темпи розвитку ринку муніципальних цінних паперів. Емісія облігацій місцевих позик забезпечує можливість зниження вартості обслуговування внутрішнього боргу, залучення в економіку регіону коштів іноземних інвесторів та, що більш важливо, сприяє трансформації заощаджень населення в інвестиції.

Розвиток ринку муніципальних облігацій повинен бути націленим на пріоритетне використання ресурсів, малодоступних для недержавного сектора коштів фізичних осіб і нерезидентів, що повинно забезпечити максимізацію ефекту приватних інвестицій, служити стимулом зростання внутрішньої норми нагромадження. Зрозуміло, що розвиток ринку муніципальних запозичень взаємопов'язаний з поліпшенням інвестиційного клімату регіонів для внутрішніх та іноземних інвесторів.

Привабливі риси облігаційної форми муніципального запозичення:

* зниження вартості запозичень (емісія облігацій дозволяє знижувати відсоткові ставки щодо запозичених ресурсів, мобілізуючи на внутрішньому фінансовому ринку вільні кошти нерезидентів, фізичних осіб і небанківських установ для покриття дефіцитів і тимчасових касових розривів місцевих бюджетів, фінансування сезонних робіт. Широке коло інвесторів забезпечує можливість запозичення на більш привабливих умовах порівняно із залученням на ці цілі прямих кредитів комерційних банків);

* відсутність негативних перерозподільчих ефектів (на відміну від використання для фінансування бюджетних розрахунків банківських векселів випуск облігацій дає можливість уникнути негативного впливу ефекту перерозподілу, у результаті якого профінансовані за допомогою векселів за номіналом підприємства та організації бюджетної сфери з метою отримання "живих" грошей змушені продавати їх із 15-40% дисконтом кінцевим інвесторам, що погашають векселі за номіналом негайно шляхом сплати податків або пред'являють їх до погашення за номіналом після закінчення строку обігу);

* фінансування виробничих проектів (велика надійність і ліквідність муніципальних облігацій дозволяє зробити їх оптимальним інструментом залучення інвестицій у виробництво. Емісія конвертованих муніципальних облігацій, призначених для фінансування конкретних виробничих проектів, дозволяє забезпечити страхування прямих іноземних інвестицій);

* удосконалення інфраструктури регіональних фондових ринків (успішне проведення позик відіграє важливу роль у поліпшенні інвестиційного клімату в регіоні, створює потужний імпульс розвитку інфраструктури регіональних фондових ринків);

* сприяння міжрегіональному руху капіталів (емісія муніципальних облігацій дозволяє вирішити гостру проблему залучення капіталу зі столиці до регіонів, активи в комерційних банках Києва, де проживає 5% населення країни, складають біля 82% сукупних активів українських комерційних банків. Процес доступу регіонів до столичних фінансових ресурсів ускладнюється через відносну слабкість філіальної мережі київських комерційних банків. При цьому ринок міжбанківських кредитів також не в змозі повністю забезпечити доступ регіонів до сконцентрованих у Києві грошових ресурсів через низькі ліміти міжбанківського кредитування, встановленого для переважної більшості регіональних комерційних банків. Прискорений розвиток ринку емісійних боргових цінних паперів стає необхідною умовою ефективного міжрегіонального руху капіталу);

* сприяння трансформації заощаджень населення в інвестиції (емісія муніципальних облігацій дозволяє вирішити проблему трансформації заощаджень населення в інвестиції).

Емісія облігацій місцевої позики має шанс стати тим інструментом фондового ринку України, що: дозволить профінансувати створення та розвиток вільних економічних зон; дасть поштовх до подальшого розвитку фондового ринку; стане одним з напрямів легалізації коштів, що обертаються в тіньовій частині економіки [14].

2004 рік українські євробонди завершили на переможній ноті. Котирування паперів були кращі за всю їх історію, а прибутковість була рекордно низькою, що вигідно емітентам.

Останній стрибок цін відбувся в самому кінці грудня 2004 року. В результаті прибутковість самих ліквідних українських державних євробондів з погашенням в 2013 р. впала до 6,6%, а спред прибутковості (ціна щодо аналогічних облігацій уряду США) скоротився до 230 базисних пунктів.

Головною причиною різкої зміни котирувань українських євробондів за останній рік була грошова політика Федеральної резервної системи США (ФРС). Одночасно з мінімізацією середнього рівня ставок по федеральних фундаціях ФРС, тій, що спостерігалася в грудні 2003 р. (0,98% в середньому за місяць) відбулося істотне збільшення попиту на українські єврооблігації, що привело до зниження прибутковості євробондів з погашенням в 2013 р. до 6,8%, а спреда прибутковості -- до 260 пунктів. В серпні 2003 р. аналогічні цифри складали 8,75% і 450 базисних пунктів.

В січні 2004 р. стратеги-аналітики найбільших західних фінансових інститутів різко змінили своє відношення до інструментів з фіксованою прибутковістю. Вони "холонули" до них, оскільки зрозуміли, що в період зростання ставок довгострокові облігації можуть приносити своїм власникам збитки, не дивлячись на уявну стабільність і кредитоспроможність емітента і очікувані доходи.

Проте західні фінансисти переоцінили можливості ФРС швидко збільшувати вартість грошових ресурсів. Вона не змогла цього зробити. В результаті вже в другій половині травня ринок євробондів розвернувся і попит на українські папери знову став відчутним.

Важливим позитивним фактом для ринку євробондів стало те, що в червні 2004 р. вперше з квітня 2000 р. ФРС підняла ставку по федеральних фундаціях. Правда, тільки одного разу -- 30 червня -- і лише на 0,25%. Вже до січня 2005 г, ФРС збільшила облікову ставку до 2,25%, за п'ять підходів підвищивши її на 1,25 процентні пункти, але ринок євробондів дуже мляво реагує на політику Алана Грінспена [23].

В той же час восени ринок українських єврооблігацій бурхливо відреагував на підвищення рейтингів Росії спочатку агентством Мооdу's (до інвестиційного рівня Ваа3 в жовтні), а потім Fitch Ratings (до рівня ВВВ-19 листопаду).

Російські і українські євробонди торгуються на дуже близьких рівнях щодо американських держпаперів, що відображає надії інвесторів на швидке зростання рейтингів України до рівнів, як мінімум, близьких до інвестиційних. Інвестиційних же можна буде чекати якщо не до грудня 2005 р., то вже до початку 2006 р. Природно, якщо не буде форс-мажорів.

Прибутковість недержавних єврооблігацій українських емітентів протягом року зраджувалися вслід за прибутковістю державних євробондів, а за підсумками року виявилися на рівнях, близьких до прибутоковості розміщення. Виняток становлять хіба що цінні папери р. Києва і оператора мобільного зв'язку "Київстар", високий попит на які привів до значного підвищення їх ціни, а значить, зниженню прибутковості.

На фоні Пдв-облігацій звичайні державні ОВГЗ померкнули. І дійсно, кому потрібні цінні папери, що мають менший термін обігу, але при цьому і набагато меншу прибутковість. Виключенням став тільки грудень, коли що ошаленіли від успіхів "помаранчевої революції" іноземні інвестори вийшли з своїми заявками на первинний аукціон по розміщенню ОВГЗ, проведений Мінфіном після тривалої перерви. Нагадаємо, попит на держоблігації на цьому аукціоні в два рази перевищив запропоновані 215 млн грн., а прибутковість розміщення склала всього 12,45% річних.

Пдв-Облігації

2004 р. став роком Пдв-облігацій. Схоже, на них не заробляли тільки ледачі. Основне заробітчанство, як завжди, отримали професіональніші інвестори-нерезиденти. При цьому найбільші доходи своїм власникам забезпечили Пдв-облігації 2-й серії за рахунок більш короткого терміну. Так, прибутковість від покупки Пдв-облігації 1-й серії по кращому котируванню продажу в ПФТС в один з перших днів початку їх обігу на вторинному ринку склала б на сьогодні 22% річних. А у разі покупки Пдв-облігації 2-й серії аналогічна прибутковість склала б 31% річних.

І зараз попит на Пдв-облігації залишається на цілком успішному і високому рівні з ефективною прибутковістю до погашення 12-13% річних. Зрозуміло, що за відсутності вільної банківської ліквідності попит на ці цінні папери навіть з низьким рівнем прибутковості підтримується тільки за рахунок інвесторів-нерезидентів.

облігація державний внутрішній позика

3. Шляхи підвищення ролі державного кредиту

Результати проведення аукціонів з продажу облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) свідчать, що Мінфін має можливість без зайвих ускладнень реалізовувати державні облігації. Кризу, що мала місце в 1998 році на ринку ОВДП фактично ліквідовано. І хоча більшу частину ОВДП випуску 1997-1998 року, які були конвертовані, ще не погашено, але в цілому ставлення інвесторів до ринку ОВДП є позитивним [23].

Налагоджений механізм продажу ОВДП через систему аукціонів НБУ дає можливість українським і зарубіжним інвесторам купувати ОВДП на первинному ринку, а за необхідності продавати їх на вторинному ринку. Але, чи правильно було б стверджувати, що український ринок ОВДП не має проблем і відповідає вимогам міжнародних фондових ринків?

Фінансування дефіциту бюджету - це лише одна із функцій державних облігацій. Світовий досвід показує, що головна функція державних облігацій це перш за все регулювання фінансового стану країни. У США зміна доходності державних облігацій суттєво впливає на зміну вартості грошей у цілому в країні. Регулюючи динаміку дохідності державних облігацій, ФРС США здійснює індикативне регулювання процентних ставок по кредитах і депозитах, а також загальної вартості інших грошових індикаторів. Для інвесторів рівень дохідності державних облігацій є індикатором, по відношенню до якого, здійснюється оцінка інших фінансових інструментів.

Сучасний український ринок ОВДП далекий від моделі американського ринку. Аналіз динаміки дохідності ОВДП та ставок по кредитах та депозитах українських банків свідчить, що наші державні облігації не виконують регулюючу функцію. За період із січня по серпень 2004 р. середня дохідність ОВДП та середні ставки депозитів та кредитів відрізнялись за напрямом динаміки. Наприклад, у квітні місяці 2004 року, коли на ринку ОВДП спостерігалось зниження дохідності, середні ставки по кредитах комерційних банків навпаки, зростали. У травні та червні середньої ставки по кредитах банків знизились, хоча первинна дохідність ОВДП за цей період зростала. Аналогічна ситуація спостерігалась і на ринку депозитів. У травні зафіксовано суттєве зниження середніх ставок депозитів комбанків при зростанні середньої дохідності ОВДП.

Неузгодженість динаміки середньої дохідності ОВДП та середніх ставок по кредитах та депозитах чітко відображають коефіцієнти кореляції. Показник коефіцієнта кореляції середньої дохідності ОВДП та середніх ставок по кредитах комбанків за період із січня по серпень 2004 року становив “-0,7”, що вказує на те, що між цими величинами існує протилежний взаємозв'язок (див. Таблицю 3.1). Зниження дохідності ОВДП не стимулює зниження вартості комерційних кредитів, як того вимагає практика світового фінансового ринку, а навпаки, зниження доходності ОВДП стимулює зростання кредитних ставок.

Таблиця 3.1 - Показники дохідності ОВДП, інфляції та ставок кредитів (депозитів) за січень-серпень 2004 року

Коефіцієнт кореляції середньої дохідності ОВДП та середніх ставок по депозитах комбанків за період із січня по серпень 2004 року склав „-0,04", що вказує на нейтральність динаміки ОВДП та депозитів. Це свідчить, що динаміка дохідності ОВДП фактично не впливала на динаміку ставок депозитів. Банки при залученні депозитів залишили поза увагою динаміку дохідності ОВДП, що свідчить про неадекватність функціонування ринку державних облігацій щодо вартості грошей, які залучаються комерційними банками [23].

За сучасних умов склалась ситуація, коли ринок державних цінних паперів функціонує у власних рамках і через це втрачає свій регулюючий вплив на фінансовий ринок, Відбувається формування замкненої системи ринку державних цінних паперів, що свідчить про недосконалість існуючого механізму управління цим ринком. Отже, ринок стає неефективним.

Проблема неадекватності ринку державних цінних паперів відбивається у відсутності взаємозв'язку між динамікою дохідності ОВДП та рівнем інфляції. Коефіцієнт кореляції середньої дохідності ОВДП та темпи інфляції за період із січня по серпень 2004 р. зафіксував рівень „-0,61". Це означає, що при формуванні дохідності ОВДП на аукціонах НБУ, не враховується динаміка інфляції. Динаміка дохідності ОВДП фактично розвивається в протилежному напрямі ніж динаміка інфляції. Можна сперечатися який метод регулювання дохідності ОВДП на первинному ринку є більш ефективним: «дохідність державних облігацій вище рівня інфляції» або «дохідність державних облігацій нижче рівня інфляції», але в цілому перед державними органами постає завдання забезпечити узгодження дохідності ОВДП із динамікою інфляції. Відсутність такого узгодження є одним із головних факторів, які призвели до того, що для учасників фінансового ринку динаміка дохідності державних облігацій не є еталонним орієнтиром.

Учасники українського фінансового ринку не сприймають дохідність ОВДП належним чином, що веде до нехтування інвестиційного значення державних облігацій у механізмі функціонування економіки.

Якщо найближчим часом державні органи управління України не приймуть адекватних рішень по інтеграції ринку державних цінних паперів у систему фінансового ринку, наша економіка може стикнутися з проблемою неплатежів на ринку державних облігацій. Замкненість українського ринку ОВДП фактично консервує диспропорції, закладені в дохідності облігацій, і тим самим накопичує проблеми на перспективу.