Перспективы развития ипотечного кредитования на рынке ценных бумаг России

Ипотечные ценные бумаги в США

Крупнейшим рынком ипотечного кредита в мире являются США. Специального законодательства, регулирующего ипотечное кредитование, здесь нет, что, в общем, характерно для США как страны с прецедентной системой права.

С 30-х до начала 70-х годов типичной ипотечной ссудой являлась долгосрочная (30 лет) ссуда с фиксированной процентной ставкой и амортизацией основной суммы займа в течение всего срока действия ссуды. В 70-е годы в условиях высокой инфляции и усилившегося колебания процентных ставок широкое распространение получили ссуды с плавающей процентной ставкой и различными вариантами погашения задолженности. Специальных ценных бумаг для финансирования ипотечных кредитов не было. Займы выдавались за счёт средств, привлечённых кредитными учреждениями в общем порядке.

В 30-е годы в США возникла система государственной поддержки ипотечного кредитования. В 1933 г. в стране была создана Федеральная жилищная администрация (Federal housing administration, FHA).

Она могла непосредственно предоставлять кредиты на покупку и приобретение дома, но основное направление её деятельности - страхование кредитов, выдаваемых кредитными учреждениями. Благодаря FHA за 30-40 лет удалось увеличить средний срок кредитов, а также поднять коэффициент покрытия с 80 до 95%.

В 1938 г. была создана государственная Федеральная ипотечная ассоциация - «Фанни Мэй», в задачу которой входило поддержание стабильности на рынке ипотечного кредитования путем покупки закладных у первичных ипотечных ссудодателей, т.е. речь шла о рефинансировании и создании вторичного рынка ипотечных кредитов.

В 1968г. из «Фанни Мэй» была выделена Государственная национальная ипотечная ассоциация - «Джинни Мэй», а сама «Фанни Мэй» стала частной публичной корпорацией. Тем не менее, она по-прежнему действует на основе закона 1938 г. и контролируется Министерством жилищного строительства и городского развития и Министерством финансов. Согласно своему уставу корпорация может приобретать только жилищные ипотеки. Свои пассивы она образует за счет выпуска собственных ценных бумаг и размещения их на внутреннем и внешнем рынках. В настоящее время «Фанни Мэй» превратилась в крупнейшего инвестора в жилищные ипотеки. Ей принадлежит четвертая часть всех закладных в США.

В США существует также Федеральная корпорация ипотечного кредитования «Фредди Мак», которая выполняет схожие с Джинни Мэй и Фанни Мэй функции. Фанни Мэй и Фредди Мак являются организованными правительством институтами, то есть контролируются Конгрессом США, но находятся в частной собственности (акционированы). Все три агентства занимаются приобретением ипотечных ссуд (закладных) или гарантируют пупы подобных ссуд, предоставляемые для гарантии различными финансовыми институтами. Далее агентства осуществляют секьюритизацию ипотечных ссуд, упаковывая приобретённые ипотеки в пулы и фрагментируя весь пул ипотек, и. наконец, распространяют ценные бумаги через дилерскую сеть инвесторам.

Первым типом пенных бумаг, обеспеченных ипотечным кредитом стали ипотечные ценные бумаги «прямого действия», которые впервые были выпушены и гарантированы Джинни Мэй в 1970г Рубцов Б.Б. Современные системы финансирования ипотечных кредитов и рынки ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью // Банковские услуги. - 1999. - №4. - с.26. Вскоре Фанни Мэй и Фредди Мак стали выпускать свои аналогичные ипотечные ценные бумаги.

В настоящее время существует несколько разновидностей этих ценных бумаг. Покупая ценные бумаги, инвестор приобретает неделимую долю в пуле ипотечного кредита, приносящую денежный доход.

Пул имеет купоны на получение доходов, даты выпуска и погашения. А также даты регулярных выплат «купонного дохода». Каждый пул обладает собственными уникальными характеристиками, отражающими специфику ипотечных кредитов, на основе которых выпущены соответствующие пенные бумаги.

Ценные бумаги, аналогичные бумагам «прямого действия», выпускают и частные эмитенты, как правило, этим занимаются дочерние компании инвестиционных банков и строительных корпораций. Их бумаги не являются общими обязательствами эмитента. Эмитент лишь уступает права на ипотечные кредиты и передает их в специальный траст. За эмитентом остается обязанность обслуживания ссуды и право на получение за это комиссионных, а инвестор получает долю в пуле ипотечных кредитов и право на pro rata финансовых потоков. Выплаты по процентам плюс плановые и внеплановые выплаты основных сумм кредитной задолженности ежемесячно передаются инвестору, и. как правило, организация, обслуживающая ссуду, гарантирует выплаты инвесторам в случае не поступления платежей от заёмщиков.

Частному эмитенту пенная бумага «прямого действия» даёт возможность продать активы, сохранив за собой доход от обслуживания кредитов. С момента, когда активы проданы, ценная бумага «прямого действия» не фигурирует в балансе эмитента, а прибыль или убыток проявляется в период продажи. Основной обязанностью эмитента (обслуживающего липа) является передача платежей по процентам и плановых и досрочных выплат основных сумм кредитной задолженности инвестору, при необходимости авансируя эти выплаты.

Следующая разновидность ипотечных ценных бумаг - это облигации обеспеченные ипотекой (mortgage bonds), которые имеют большее сходство с традиционными корпоративными облигациями, нежели с ценными бумагами «прямого действия». Данная облигация представляет собой общее долговое обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами. Даты погашения и выплаты по такой облигации известны заранее.

В отличие от ценных бумаг «прямого действия» выплаты по облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежат эмитенту облигации, а сама облигация принадлежит инвестору.

Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, от корпоративных облигаций является использование залогового обеспечения - эмитент вносит в качестве залога целые кредиты или ценные бумаги «прямого действия», которые необходимо воспринимать в целях настоящей работы как поток денежных средств с определёнными характеристиками.

Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и на накопление процентов в случае банкротств эмитента. Если стоимость залога опустится ниже установленного минимального уровня или в случае банкротства эмитента, должен вмешаться попечитель и, продав залог, погасить облигации.

Для эмитентов выпуск облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, даёт следующие преимущества Балабанов И.Т. Экономика недвижимости: Учебное пособие.- СПб.: Питер. - 2000. -208 с.:

Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, - это долговые обязательства, позволяющие эмитенту сохранить своё право собственности на залоговые обеспечения, извлекая из этого выгоду: т.е. доход от платежей по ипотечным кредитам.

Данные облигации дают возможность подгонять структуру облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, под потребности эмитента (по дате погашения и т. п.).

Выделяют ещё один тип ипотечных пенных бумаг - облигации «прямой оплаты», объединяющие в себе свойства ценных бумаг «прямого действия» и свойства облигаций, обеспеченных ипотекой.

Облигация «прямой оплаты» представляет собой общее обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами. Подобно ценной бумаге «прямого действия» такая облигация связывает поток денежных поступлений по ипотечным кредитам с потоком выплат по облигации. Из-за связи между этими двумя потоками платежи по основной стоимости будут колебаться в зависимости от времени внеплановых основных выплат по залоговому обеспечению. Как и в случае облигаций, обеспеченных ипотекой, облигация «прямой оплаты» принадлежит инвестору, а эмитент сохраняет за собой владение предметом залогового ипотечного обеспечения.

Для эмитентов выпуск облигаций «прямой оплаты» даёт следующие преимущества Балабанов И.Т. Экономика недвижимости: Учебное пособие.- СПб.: Питер. - 2000. -208 с.:

1. Потоки платежей по залоговому обеспечению и по облигациям взаимосвязаны, поэтому механизм «прямой оплаты» требует меньшего «резервного запаса» обеспечения, чем необходимо для облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. Следовательно, для одного и того же объема обеспечения можно выпустить большее число облигаций.

2. Механизм «прямой оплаты» не требует сверять стоимость залогового обеспечения с текущими рыночными пенами, что позволяет избежать расходов на пополнение предмета залога.

3. Облигация «прямой оплаты» может быть легко приспособлена к требованиям особого графика выплат процентного дохода или срока погашения.

Механизм «прямой оплаты» позволяет эмитенту воспользоваться низкодоходными ипотечными кредитами для получения наличных денежных средств, не продавая активы с убытком.

5.Облигации «прямой оплаты», включающие страхование и резервирование наличных средств, являются надёжными долговыми инструментами.

Ещё одним типом ипотечных ценных бумаг являются залоговые ипотечные обязательства или ЗИО - это многоклассовые облигации «прямой оплаты», имеющие несколько выпусков. Они означают общие обязательства эмитента, обеспеченные ипотеками в различных формах. В состав обеспечения ЗИО могут входить:

Ипотечные ценные бумаги «прямого» действия Джинни Мэй. Фанни Мэй и Фредди Мак,

Несекьюритизированные ипотечные кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией или гарантированные Департаментом по делам ветеранов США.

Несекьюритизированные ипотечные кредиты банков или иных институтов обеспеченные исключительно недвижимостью и не застрахованные и не гарантированные правительственными агентствами.

Сочетание всех вариантов.

Потоки платежей, генерируемые предметом залога, связаны с потоками платежей по облигации. На каждую дату выплат по облигациям будет получено достаточно денежных средств от предмета залога для выплаты всех процентов и части суммы основного долга по облигациям. По залоговым ипотечным обязательствам выплаты по основной сумме производятся отдельно по одному траншу по порядку, а по следующему траншу только после выплаты по предыдущему траншу. Каждый транш имеет фиксированную дату погашения и определенную купонную ставку. Выплаты по облигациям ранжированы, т. е. выплаты процентов имеют наивысший приоритет, затем идут выплаты по основной сумме долга для первого транша, затем - для второго транша и т. д. После завершения выплат по процентам все оставшиеся в распоряжении денежные средства идут на выплаты основного долга по траншу с наиболее ранним сроком погашения. Этот процесс продолжается до тех пор, пока не будет изъят из обращения последний транш облигации.

Существуют также «накопительные облигации». По накопительным облигациям выплаты, как суммы основного долга, так и процентов производятся только после того, как будут погашены все предыдущие транши.

По существу, такая облигация представляет собой обязательство с отсроченными процентными выплатами. Они напоминают облигации с нулевым купоном до тех пор пока не погашены все предыдущие транши, т.е. серии.

Накопительные облигации называют также «Z-облигациями». По этим облигациям выплачивается вся накопленная на текущий момент сумма, представляющая выплаты, как по процентам, так и по сумме основного долга. Эта сумма складывается из изначального баланса основного долга и накопившихся сложных процентов.

Преимущество технологии ЗИО заключается в том, что за счёт деления на транши отодвигаются риски досрочного погашения ипотечных кредитов, в связи, с чем степень доходности бумаги пропорциональна степени удалённости рисков. С первых, более доходных траншей часть доходности снимается и переносится на последний транш, обладающий самым большим риском и соответственно, максимальной доходностью.

Ипотечные ценные бумаги (MBS) могут быть Standard MBS (на основе пула стандартных MBS с фиксированной процентной ставкой), Adjustable Rate Mortgage MBS (на основе пула закладных с изменяющейся процентной ставкой), а также выделяют Stripped MBS (ипотечные ценные бумаги, структурированные таким образом, что на основе пула выпускаются два типа инструментов: в первом в основе лежат процентные платежи, во втором - основная сумма долга).

Джинни Мэй гарантирует все выплаты по своим ценным бумагам «прямого» действия и ЗИО, включая выплаты по основной сумме и выплаты процентов, и, в свою очередь, эти гарантии обеспечиваются Правительством США. Это означает, что держатели данных ценных бумаг получат вовремя все причитающиеся выплаты независимо от того, будут ли получены все ипотечные платежи по конкретному пулу или нет от заёмщиков. Фанни Мэй также гарантирует все выплаты, а Фредди Мак гарантирует выплаты исключительно по своим Золотым сертификатам участия, так называемым Gold Participation Certificates (Gold PCs).

Ценные бумаги «Фанни Мэй» и «Фредди Мак», в отличие от «Джинни Мэй» не имеют гарантий правительства США. Однако каждый из этих институтов имеет определённую кредитную линию Казначейства США, и на рынке бумаги всех трёх агентств оцениваются приблизительно на одном уровне надёжности. Учитывая особый статус этих организаций, а также принципы их работы, исключающие рискованные вложения, их ценные бумаги по своим инвестиционным качествам практически не отличаются от бумаг Джинни Мэй. В ценные бумаги этих организаций могут инвестироваться средства государственного бюджета. Комитет по открытому рынку ФРС уполномочен покупать и продавать их при проведении денежно-кредитной политики.

В настоящее время 50% ипотечных ссуд американских кредитных институтов списываются с баланса за счёт их секьюритизашш в указанных выше организациях.

Ипотечные ценные бумаги Западноевропейских стран

Все 90-е годы ипотечное кредитование демонстрировало весьма высокие темпы роста в странах Западной Европы. За 10 лет, с 1988 по 1998 г., объем ипотечных жилищных ссуд увеличился в среднем вдвое, превысив 2700 млрд. евро Рубцов Б.Б.Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // РЦБ . - 2001. - № 6. - стр. 74.

Значение ипотечного кредитования заметно различается в отдельных странах. Так, в Дании, Нидерландах, Великобритании и Германии соотношение между жилищными ипотечными кредитами и ВВП составляет 50% и более, в то время как в Италии, Греции и Австрии не превышает 10%.

В финансировании ипотечных кредитов в Европе главную роль играют депозиты (62% жилищных ипотечных ссуд). На втором месте - выпуск ипотечных облигаций (то есть ценных бумаг, схожих по своей технологии с американскими mortgage bonds). Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS) получили наибольшее распространение в Великобритании, однако объёмы рынка этих бумаг во много раз уступают объёмам рынков ипотечных облигаций других стран Европы.

Развитие рынка ценных бумаг, основанных на закладных, в Западной Европе началось с появлением в 1770 г. в Силезии первого ипотечного кредитного учреждения, представлявшего собой ассоциацию землевладельцев и имевшего статус публично-правовой корпорации. Вслед за ним аналогичные учреждения возникли в Курмарке и Ноймарке, Померании, Западной и Восточной Пруссии. Они предоставляли кредит своим членам в виде ценных бумаг, получивших название пфандбриф. Первые пфандбрифы и представляли собой, по сути, закладные свидетельства или закладные Hypoiheken briefe, на которых было указано наименование заложенной недвижимости и содержались гарантии, предоставляемые всеми членами этой ассоциации. Заёмщик затем продавал пфандбриф на рынке капиталов.

Сходные системы ипотечного кредитования и финансирования возникли в Дании, Швеции. Австрии. Аналогичная система кредитования в виде ценных бумаг действовала в России с середины XIX в. по 1917 г. В настоящее время какую-то заметную роль кредитование ценными бумагами имеет лишь в Дании.

В отличие от Laitdschaften, облигации французского ипотечного банка Credit Fonder de France изначально представляли собой облигации акционерного общества, выпущенные для финансирования ипотечных кредитов. Со временем эта форма финансирования ипотечных кредитов стала преобладающей и в других странах, в том числе в самой Германии, при этом, однако, прежнее историческое название пфандбриф в Германии сохранилось. Выпуск пфандбрифов стал осуществляться специализированными ипотечными банками, т.е. немецкие ипотечные банки заимствовали французскую технологию.

В середине 90-х годов в странах Европы действовали примерно 115 ипотечных банков. У них имеется своя профессиональная организация - Европейская ипотечная федерация European Mortgage Federation.

Ипотечные облигации наиболее распространены в Дании (почти 100% кредитов) и Швеции (70%); широко используются в Австрии и являются вторым важнейшим средством финансирования ипотечных ссуд во Франции (21%) и Испании (6%), намного уступая депозитам. В Голландии и Норвегии ипотечные облигации хотя и выпускаются, но за их счет финансируется совсем небольшая доля ссуд.

Крупнейшим рынком ипотечных облигаций Западной Европы является рынок Германии. Современные пфандбрифы представляют собой облигации, выпускаемые немецкими ипотечными банками для финансирования операций с недвижимостью частным лицам и заёмщикам общественного сектора (федеральному правительству, местным органам власти и муниципалитетам). Обеспечением пфандбрифов могут быть первая закладная на недвижимость, ипотечные пфандбрифы или кредиты государственным органам - публичные пфандбрифы. Из всего объёма пфандбрифов собственно на ипотечные приходится только 22%, а остальные 78% - на публичные пфандбрифы.

Ныне рынок пфандбрифов - крупнейший сегмент рынка облигаций Германии. Он занимает 6-е место в мире после рынков государственных облигаций США. Японии, рынка ипотечных облигаций США, коммерческих бумаг и муниципальных облигаций США. Задолженность по пфандбрифам достигла в марте 2000 года 1081 млн. евро. В обращении находятся около 17 тыс. выпусков.

В середине 1995 года на рынке появились так называемые Джамбо - пфандбрифы, то есть выпуски объёмом более 500 млн. евро. К марту 2000 года задолженность по Джамбо-пфандбрифам достигла 349 млрд. евро. За 1999 год объём рынка Джамбо-пфандбрифов вырос на 50%. Почти все Джамбо - пфандбрифы основаны на ссудах правительственным органам.

Пфандбрифы являются высоколиквидными ценными бумагами с небольшим риском. Ликвидность рынка Германии обуславливается небольшим составом инструментов и большими объёмами эмиссии.

Пфандбрифы в основном покупаются институциональными инвесторами. Процентная ставка по ним чуть выше, чем по государственным ценным бумагам, спрэд в среднем составляет 0,5 базисных пунктов.

Ипотечные банки (основные эмитенты пфандбрифов) имеют статус постоянного эмитента, поэтому нет необходимости в проспекте эмиссии ввиду стандартизированности формы пфандбрифов, для которых действуют все нормы германского законодательства о ценных бумагах. Обязательный норматив для ипотечных банков - объёмы выпусков не должны превышать 0,6 от суммарного объёма пассивов банка.

Надёжность пфандбрифов обеспечивается также формой процедуры банкротства: при банкротстве ипотечного банка процесс банкротства будет длиться весь срок существования пфандбрифов.

Основой системы пфандбрифов, её устойчивости и эффективности функционирования является законодательное запрещение досрочного погашения ипотечных кредитов, что устраняет риски рефинансирования обеспечения пфандбрифов.

Наиболее развитым рынком бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS) (среди европейских стран) является рынок Великобритании, правда основная часть ипотечных ссуд финансируется за счет депозитов.

На протяжении многих десятилетий в области ипотечного жилищного кредитования в Англии доминировали специализированные кредитные учреждения -- строительные общества. К середине 90-х годов доля строительных обществ сократилась до 1/2 за счет повышения доли банков (крупнейшие строительные общества сами превратились в банки).

В отличие от США, где государство активно участвовало и продолжает участвовать в развитии этого рынка, в Англии он создавался без какой-либо государственной поддержки. Здесь также нет специальной нормативной базы выпуска MBS.

Первая эмиссия MBS в Великобритании была произведена в 1987г. на сумму примерно 50 млн. ф. ст. компанией National Home Loan PLC. В конце 1999 г. объём задолженности по этим инструментам составлял примерно 14 млрд. евро Б.Б.Рубцов Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // РЦБ . - 2001. - № 6. - стр. 74.

Для защиты интересов инвесторов полномочия по распоряжению и контролю за обеспечением отдаются независимому контролеру - доверенному лицу.

Каждый выпуск MBS связан с конкретным пулом. Жизнь пула привязана к жизни соответствующего выпуска MBS. Обычно эмитенту предоставляется опцион на покупку в случае, если портфель пула сокращается на определенную величину от первоначальной (обычно 10%) в связи с досрочными погашениями. Во многих случаях эмитент имеет право замены активов в пуле, например, когда средства от досрочных погашении направляются на выдачу новых ссуд, которые при условии удовлетворения ими определённых стандартов могут быть включены в пул.

Заёмщики имеют право досрочного погашения ссуд без ущерба для себя (без выплаты штрафа). На английском рынке часты случаи, когда заёмщик меняет одного кредитора на другого, предлагающего лучшие условия.

Поскольку сами ипотечные ссуды в Англии предоставляются под плавающую процентную ставку, английские MBS также выпускаются в основном как инструменты с плавающей ставкой.

В целом можно констатировать, что, хотя секьюритизация жилищных ипотечных кредитов используется в целом ряде европейских стран (Франция, Нидерланды, Бельгия, Германия), эта техника не получила широкого распространения в ЕС. Общая задолженность по выпущенным MBS в 1998 г. составляла 16млрд. евро, что соответствовало менее 1% всех предоставленных жилищных ипотечных ссуд.

Ипотечные ценные бумаги в развивающихся странах

В некоторых африканских странах в целях стимулирования развития ипотечного кредитования были созданы специальные организации под контролем государства. Так, в Нигерии, помимо частной Взаимосберегательной и ссудной компании (подразделение Объединенного банка Нигерии) существует Федеральный ипотечный банк, на 60% принадлежащий правительству и на 40% - Центральному банку страны. Задачами этого банка являются предоставление долгосрочных кредитов и аккумулирование средств на рынке (сегодня в виде депозитов и сберегательных счетов). Кроме того, Федеральный ипотечный банк наделен функциями регулирования и контроля на рынке ипотечного кредитования, в том числе лицензирования ипотечных операций, развития вторичного рынка закладных путем гарантирования ипотечных пенных бумаг первичных кредиторов. С 1989 г. в стране появилось более 200 первичных ипотечных кредиторов. В Гане крупнейшим ипотечным кредитором является Компания жилищного финансирования (КЖФ), лицензированная как небанковская организация и имеющая общий портфель в объеме 3500 кредитов на сумму $38 млн. (на июль 1999 г.). В Мавритании доминирующее положение на рынке занимает созданная в 1963 г. Мавританская жилищная компания. Основным учредителем компании является правительство страны.

В большинстве стран африканского континента, где ставка привлечения по сбережениям невысока, а большая часть денежного предложения находится вне банков, высоким потенциалом в области привлечения ресурсов на кредитование является развитие различных схем обязательных сбережений (Нигерия, Мавритания), в первую очередь, для людей, занятых в официальном секторе.

В Мавритании жилищная компания использует бюджетные кредиты для ипотечного кредитования. Дополнительно компания берёт займы у коммерческих банков. До этого компания выпускала депозитные сертификаты и запустила схему жилищных сбережений, вкладчики которой имели приоритетное право на субсидируемые государством ипотечные кредиты.

Модель двухуровневой системы в странах Африки практически не развивается. Помимо указанной выше Компании жилищного финансирования, существующей в Гане, в Африке не имеется специальных институтов - операторов вторичного рынка закладных (нигерийский Федеральный ипотечный банк создавался для развития вторичного рынка, однако, пока вторичного рынка в стране нет). Но даже в Гане, несмотря на создание специального оператора вторичного рынка и наличие достаточной инфраструктуры в стране, ни один ганский банк или строительное общество не продали КЖФ ни одного кредита из своих портфелей. После семи лет работы КЖФ менее трети портфеля компании было сформировано с помощью первичных кредиторов (государственной страховой компании и банка, связанного с КЖФ). Зимбабве и Кения планируют создавать вторичный рынок закладных для развития ипотечного рынка и привлечения долгосрочных инвестиций.