ВВЕДЕНИЕ

Несмотря на стабильное ежегодное увеличение рынка слияний и поглощений в разных регионах мира, в том числе в Европе, как результат стремления компаний диверсифицировать рынки и риски, получить синергический эффект и в целом увеличить собственный капитал, существует тенденция к получению обратного результата относительно ожидаемого по завершении сделки. Большинство сделок слияния и поглощения ведут к разрушению акционерного капитала, что проявляется в падении котировок акций компании-покупателя и ухудшению финансовых показателей объединенной компании (Rhйaume, Bhabra, 2008). Таким образом, анализ эффективности сделок слияния и поглощения остается актуальным.

Корпоративное управление является одним из факторов, способных влиять на эффективность сделок слияния и поглощения, так как решение о слиянии или поглощении принимается менеджментом компании и рассматривается ее советом директоров. Поскольку совет директоров призван обеспечить баланс между личными интересами менеджеров и интересами акционеров, стремящихся к повышению стоимости компании благодаря проведению сделок слияния и поглощения, корпоративное управление действительно может оказывать влияние на эффективность сделок, в том числе, через снижение последствий конфликта между менеджерами и акционерами как одной из причин (Adams et al., 2010).

Целью работы является оценка эффективности сделок слияния и поглощения и выявление ее взаимосвязи с характеристиками корпоративного управления для компаний на развитых рынках капитала. Для достижения данных целей в работе необходимо решить следующие задачи:

1) Проанализировать сущность корпоративного управления и сделок слияния и поглощения, рассмотрев их основные аспекты и механизмы

2) Провести сравнительный анализ методов, которые применяются исследователями для оценки эффективности сделок слияния и поглощения

3) Осуществить выбор модели для определения эффективности сделок слияния и поглощения на Европейском рынке и выявления их взаимосвязи с факторами корпоративного управления

4) Оценить эффективность сделок слияния и поглощения на Европейском рынке

5) Определить связь между факторами корпоративного управления и эффективностью сделок слияния и поглощения для компаний-покупателей

В качестве объекта исследования рассматриваются публичные компании на Европейском рынке, совершавшие сделки по слиянию и поглощению в роли компаний-покупателей, в период с 2010 по 2019 года. Выбор Европейского рынка слияний и поглощений в качестве исследуемого обусловлен рядом причин, главной из которых является стабильное увеличение количества крупных сделок на протяжении рассматриваемого периода в сравнении с другими рынками, на которых прослеживается снижение инвестиционной активности в последние годы (США и страны Азии) или ее нестабильность (Россия).

Предметом исследования относительно первой цели нашей работы является накопленная избыточная доходность акций компании-покупателя, в рамках второй цели - факторы корпоративного управления, которые могут потенциально оказывать влияние на эффективность проведенных компаниями сделок слияния и поглощения.

Новизна исследования заключается в том, что в рамках исследования будет оценена эффективность сделок слияния и поглощения в краткосрочном периоде на Европейском рынке за наиболее современный период - 2010-2019 годы.

Первая глава сфокусирована на оценке понятия корпоративного управления и его базовых механизмов, среди которых также дается оценка роли совета директоров в деятельности компании. Кроме того, в данной главе раскрывается сущность сделок слияния и поглощения и их основных аспектов. Также были проанализированы методы оценки эффективности сделок M&A и объяснена их потенциальная связь с характеристиками корпоративного управления.

Основываясь на проведенном в первой главе анализе, во второй главе выдвинуты гипотезы для тестирования на развитых рынках Европы. Кроме того, в данную главу включены описательная статистика выборки, описание модели и рассматриваемых с ее помощью факторов корпоративного управления. Также в главе проводится эмпирическое исследование, состоящее из двух этапов: событийного и регрессионного анализов. На основе полученных результатов сформулированы выводы относительно выдвинутых гипотез.

Механизмы корпоративного управления в экономике рыночного типа направлены на поддержание реализации прав собственности и формирование соответствующих структур корпоративного контроля. Данные механизмы подразделяются на внешние (влияние внешней среды) и внутренние (процедурные механизмы внутри компании). К внешним механизмам корпоративного управления относят фондовый рынок, рынок корпоративного контроля, государственное регулирование деятельности корпорации, а также банкротство.

К внутренним механизмам традиционно относят структуру собственности, структуру оплаты труда менеджеров, финансовую прозрачность и раскрытие информации, а также совет директоров (Константинов, 2007).

Структура капитала представляет собой степень владения акционерным капиталом. Ее важность как внутреннего механизма обуславливается тем, что она оказывает первоочередное и непосредственное влияние на корпоративное управление, так как именно в зависимости от сложившейся структуры собственности будут распределены полномочия между органами управления и складываться соотношение сил в организации. Концентрация собственности имеет свои особенности в соответствии с национальными предпочтениями, традициями и уровнем экономического развития. В некоторых странах превалируют компании с распыленной (дисперсной) собственностью, в других - с высококонцентрированной. Дисперсная модель предполагает, что большая часть акций находится в руках мелких собственников, лишенных возможности осуществлять контроль над компанией. Сильной стороной данной модели выступает высокая ликвидность акций, стоимость которых достаточно полно отражает конъюнктуру компании (Aguilera, Crespi-Cladera, 2016). Слабая сторона данной структуры заключается в том, что в условиях распыленной акционерной собственности деятельность управляющих становится фактически бесконтрольной, и они получают возможность ей злоупотреблять в ущерб интересам акционеров (Dyck, 2000).

При концентрированной структуре основным акционером является крупный держатель акций. В качестве достоинств данной системы можно выделить то, что концентрация собственности и власти в руках крупных акционеров помогает преодолеть базовый конфликт корпоративного управления, возникающую в связи с попытками контроля за деятельностью управляющих со стороны акционеров, а также способствует привлечению инвестиций и росту предприятий. К недостаткам высококонцентрированной структуры относят появление у крупных акционеров возможности использовать ресурсы компании за счет других акционеров (Капелюшников, 2006).

Вторым механизмом, позволяющим сбалансировать интересы менеджеров и собственников, является эффективная система оплаты труда менеджеров, связанная с курсовой стоимости акций и показателям работы компаниям согласно финансовой отчетности. Экономические интересы управляющих лучше соотносятся с интересами собственников при условии обладания значительным пакетом акций компании (Муравьев и др., 2012).

Не менее важными механизмами корпоративного управления выступают финансовая транспарентность и должная мера раскрытия информации. Полная, точная и своевременная информация о деятельности компании и ее финансовом положении необходима для наблюдения и мониторинга собственниками деятельности компании и рассмотрения решений по инвестированию. Финансовая прозрачность, проведение систематических проверок аудиторами, введение международной системы бухгалтерского учета компаниях для публичных компаний, способствуют повышению оценки качества корпоративного управления (Lowenstein, 1996).

Крайне значимую роль среди механизмов корпоративного управления играет совет директоров, который представляет собой важный коллегиальный органом управления организации. Совет директоров избирается на определенный срок Общим Собранием Акционеров и осуществляет руководство деятельностью компании согласно своим компетенциям, предоставляемых ему законодательством и уставом.

В литературе выделяют различные трактовки и подходы к определению сделок слияний и поглощений. Отмечают три уровня процессов слияний и поглощений (Ендовицкий, Соболева, 2008). На бухгалтерском уровне под сделками слияний и поглощений понимают принципы консолидации активов и обязательств и порядки отражения процессов сделок при формировании финансовой отчетности. На юридическом уровне под такими сделками подразумевают передачу всех прав и обязанностей юридическому лицу, являющимся одним из участников сделки или вновь создаваемой компанией. Наконец, экономическую сущность сделок по слиянию и поглощению определяется как возможность приобретения корпоративного контроля (Игнатишин, 2005).

Сделки слияния и поглощения также можно рассматривать как часть глобальной стратегии развития компании (Галпин, Хэндон, 2005). Такие сделки могут носить инвестиционный характер и рассматриваться как стратегические инвестиции в долгосрочной перспективе (Паи?к, Нил, 2006). Стратегия сделок M&A также может быть направлена на активный рост компании, который обеспечивает лидирующую позицию в отрасли (Дамодаран, 2006).

1.2.2 Классификация сделок слияния и поглощения

В современной литературе по корпоративному управлению выделяют изобилие различных типов слияний и поглощений компаний. Например, относительно характера интеграции принято выделять горизонтальные, вертикальные, смежные, а также родовые слияния (Ермольчик, 2017). К горизонтальным слияниям относятся интеграции компаний, ведущих свою деятельность в одной сфере. К вертикальным слияниям причисляют компании, которые, функционируют в разных областях. В качестве смежных слияний понимают объединение фирм, не имеющих какого-либо производственного сходства. При родовых слияниях, наоборот, компании выпускают взаимосвязанные товары.

В основе другой классификации лежит национальная принадлежность. Так, слияния делят на национальные и транснациональные (Владимирова, 2009). Относительно отношений сотрудников компании к сделке выделяют враждебные и дружественные слияния. В зависимости от способа интеграции потенциалов компании различают производственные слияния, при которых объединяются производственные силы компаний, а также финансовые слияния, при которых происходит объединение финансовой политики, которая усиливает положение компании на фондовом рынке. Кроме того, по типу условий сделки бывают паритетные, то есть проходящие на равных условиях, и не паритетные, когда акционеры получают неравные доли в акционерном капитале (Галпин, Хэндон, 2005).

1.2.3 Мотивационные теории слияний и поглощений

Сделки слиянии? и поглощении? играют важную роль в подавляющем большинстве корпоративных стратегии? организаций, при этом мотивы для осуществления данной деятельности могут кардинально различаться среди компаний относительно стратегических, корпоративных, а порой и личных целей. Именно по этой причине большинство авторов придерживаются мнения, что представляется невозможным описать корпоративные слияния и поглощения в рамках одной теории. В литературе традиционно выделяют три базовых мотива по совершению слияний и поглощений: синергическую теорию, теорию агентских издержек, а также теорию предопределенности решений.

В основе синергетической теории, лежит идея о том, что появляющаяся при консолидации новая компания может воспользоваться широким диапазоном преимуществ (синергий), которые образуются благодаря объединению ресурсов данных организаций (Bradley et al., 1983). В рамках синергетической теории предлагается разбить побуждения на 4 категории: операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические мотивы (Игнатишин, 2005). К операционным мотивам относят экономию на масштабе деятельности, экономию за счет направления, совмещение ресурсов, а также повышение рыночной власти. В качестве финансовых мотивов выделяют налоговые льготы, диверсификацию, сокращение затрат на финансирование, поскольку для каждой фирмы отдельно привлечение капитала как правило обходится дороже. К инвестиционным мотивам причисляют получение основных средств, нематериальных активов, а также акций компаний с целью получения дивидендных выплат. Наконец, стратегические мотивы подразумевают под собой взаимодействие с контрагентами (конкурентами, клиентами, партнерами), регулирование бизнес-процессов, доступ к новым географическим рынкам и др.

Ряд теорий, базирующихся на синергетической концепции, отмечают, что процессы слияния и поглощения создают стоимость компании, и, как следствие, повышают благосостояние владельцев (Ван Хорн, 1996).

В свою очередь, теория агентских издержек концентрирует свое внимание на конфликте интересов акционеров фирмы и ее управляющих, который приводит к появлению побуждений к сделкам слияний и поглощений, не имеющих экономической обоснованности, и в связи с этим наносящих ущерб интересам владельцев компании (Jensen, 1986). К подобным побуждениям относят и личные мотивы менеджмента компании, которые находят отражение в теории гордыни (Roll, 2001). В соответствии с данной теорией, причиной слияний и поглощений является убежденность менеджмента компании-покупателя в правильности своей оценки относительно компании-цели, а также в недооценке потенциала этой компании рынком. Примечательно, что решение о слиянии и поглощении принимается даже в случае отсутствия синергического эффекта, то есть рациональной причины.

Таким образом, теории агентских издержек и гордыни отражают случай, когда решение об интеграции бизнеса принимают в большей степени не владельцы фирмы, а менеджеры, которые руководствуются, в первую очередь, своими личными интересами, что наносит вред интересам собственников.

Наименее исследованной из теорий является теория предопределенности, согласно которой мотивация менеджеров компании-покупателя в интересах собственников или же в личных интересах не играет роли для слияний и поглощений. Причина принятия управляющими решения по интеграции бизнеса кроется в существенных объективных факторах (Trautwein, 1990).

1.2.4 Подходы к оценке эффективности сделок слияний и поглощений

Наиболее распространенным в литературе методом анализа эффективности сделок слияния и поглощения является метод накопленной избыточной доходности. Популярность такого метода может быть объяснена рядом факторов. В первую очередь, данный подход дает возможность оценить непосредственно изменение благосостояния собственников в результате проведения сделки. Во-вторых, рассмотрение эффективности сделки через акции имеет ряд преимуществ. Так, цены на акции считаются полностью определенными, так как они отражают все соответствующие информационные аспекты деятельности компаний, а не только определенным рядом аспектов, например, ростом продаж и/или прибылью.Кроме того, цены на акции сообщаются объективно и их котировки легко доступны для всех публичных компаний на различных сайтах фондовых бирж (Eckbo, 2000).

Суть метода накопленной избыточной доходности заключается в анализе доходности акций компании-покупателя на временном отрезке - окне события, окружающем момент объявления сделки (Peterson, 1989). Полученный результат сравнивается с нормальной доходностью, то есть с той рассчитанной доходностью, которая бы наблюдалась в случае отсутствия данного события: объявления сделки M&A (Kothari, Warner, 2004).

Эффективность сделки слияния и поглощения может анализироваться как относительно компании-цели, так и относительно компании-покупателя. В большинстве исследований отмечается, что собственники покупаемой фирмы, как правило, приобретают значительную положительную избыточную доходность, которая колеблется на уровне 20-30%. Так, в исследовании Хакбарта и Морелека, основанном на анализе 1086 сделок в США, была получена положительная накопленная доходность для компании-цели, равная 18,21%(Hackbart, Morellec, 2008).

Однако для развитых рынков капитала не удается сделать однозначный вывод по эффективности сделок для компаний-покупателей, поскольку результаты исследований демонстрируют сильные различия. Часть исследователей утверждают наличие отрицательной или нулевой доходности для компании-покупателя. Например, некоторые экономисты отмечают отрицательную доходность у компаний-покупателей в размере от -1 до -1,14% на кратковременном интервале для рынка США (Rhйaume, Bhabra, 2008). Более того, анализируя 262 сделки слияния и поглощения в европейских странах с 1998 по 2000 гг., М. Кампа и И. Эрнандо пришли к выводу, что CAR для компании-покупателя в целом составляет 0% (Campa, Hernando, 2004).

Однако сопоставимое количество других исследователей утверждают обратное. Так, Кхенал, на примере сделок M&A по рынку США в период с 2010 по 2012 гг., выявляет положительную избыточную доходность в размере 2,8% (Khanal et al., 2014). Исследуя сделки слиянии? и поглощении? стран Европы в период с 1997 по 2008 гг. авторы (Huyghebaert, Luypaert, 2013) получили положительную статистически значимую избыточную доходность в размере 10,48% и 12,97% для акционеров компании-покупателя. Кроме того, результаты исследования Циегиса также показывают положительную доходность для сделок стран европейского союза (Ciegis, Andriuskevicus, 2013).

Таким образом, нельзя сделать однозначного вывода об эффективности корпоративных слияний и поглощений для компаний-покупателей на развитом рынке капитала, в частности, на европейском. Различия в полученных результатах во многом зависят от выборки, временного периода, на котором проводится исследование, а также специфики конкретных стран.

Несмотря на очевидные преимущества рассматриваемого метода, существуют определенные ограничения, не позволяющие использовать его во всех исследованиях эффективности сделок. Одной из сложностей использования метода накопленной избыточной доходности является определение длины окна события (Henderson, 1990). В различных исследованиях можно встретить отличающиеся длины окна события, которые авторы считают оптимальными. Некоторые исследователи убеждены, что необходимо рассматривать короткие окна. Например, анализируя связь факторов корпоративного управления и сделок слияний и поглощений на развитых рынках, авторы выбирают окна (-1, +1] и [-5, +5] (Defrancq et al., 2016). Исследуя сделки слияний и поглощений на американском рынке, рассматривают следующие событийные окна: [-3, +3], [-2, +2] (Cai, Sevilir, 2012).

Другие авторы считают, что использовать длинное событийное окно (около двадцати-сорока торговых дней) целесообразно в случае событий, связанных с реструктуризацией, инвестициями, а также сделками слияний и поглощений. В своем исследовании С.Григорьева и В.Черкасова исследуют оценку реакции фондового рынка на объявления о сделках M&A, проведенных компаниями финансового сектора на основе метода событии?, строя свой анализ на окнах [-20; 20], [-10; 10] и [-15; 15] (Григорьева, Черкасова, 2015). Подобные окна при анализе сделок слияний и поглощений для фармацевтических компаний использовали в своей работе Д.Кристофер и М.Аришма (Christopher, Arishma, 2013). Кроме того, в литературе встречаются как симметричные (например, ±4 дня), так и несимметричные событийные окна.

Исследователи также не приходят к единому мнению касательно длины расчетного окна (окна оценочного периода). Так, в исследовании MacKinlay отмечают, что наиболее часто используется диапазон в 140-120 дней до момента события (MacKinlay, 1997). Выбор подобного окна особенно целесообразен для компаний, оперирующих на развитых рынках капитала, поскольку их ценные бумаги, в отличие от развивающихся рынков, как правило, не характеризуются слишком сильной волатильностью.

Иной подход по выбору диапазона расчетных и событийных окон предлагают в своей работе Н. Климарев и С. Студников (Климарев, Студников, 2011). Авторы классифицируют события по двум признакам: источник появления события и эффекта этого явления на деятельность фирмы. Касательно сделок слияний и поглощений можно отметить, что источником события выступает компания, а типом деятельности, на которое слияния и поглощения повлияли, является финансовая деятельность фирмы. Следовательно, для данного вида события, каким является сделка M&A, авторы рекомендуют использовать в качестве оценочного окна интервал [-100; -30], а период [-1; +3] применять как событийное окно.

Так как длина окна события может выступать фактором, напрямую влияющим на эффективность сделки, в ряде исследований проводится его проверка на робастность путем использования различных окон событий, отличающихся по длительности. Результаты таких исследований не выявили существенных различий в выводах об эффективности сделок слияния и поглощения (Krol et al., 2008).

Существуют и другие ограничения, связанные с использованием метода накопленной избыточной доходности. Так, исследователи утверждают, что рассмотрение котировок акций в результате дает не фактическую эффективность сделки, но ожидания инвесторов рынка от ее результативности (Singh, 1983). Кроме того, использование данного метода возможно только в случае рассмотрения публичных компаний, что, таким образом, создает невозможность оценить эффективность сделок слияния и поглощения, осуществляемых на частном рынке.

Метод анализа финансовых показателей компаний

Анализ финансовых показателей компаний является еще одним методом, достаточно широко распространенным в литературе. В рамках данного подхода проводится сравнение финансовых показателей компаний, участвующих в сделке, до и после периода интеграции (Dutta et al., 2013).

При этом в ходе анализа используются три ключевых финансовых отчета компании: баланс, отчет о доходах и отчет о движении денежных средств. К финансовым показателям, наиболее часто анализируемым при таком подходе к оценке эффективности сделок слияния и поглощения, относятся ROA (Dutta et al., 2013), ROE (Guest et al., 2010), валовая маржа (Sharma, Ho, 2002), мультипликатор EBITDA (Партин, 2012) и др.

Данный подход характеризуется наличием определенных преимуществ перед другими рассматриваемыми методами. Так, результаты, полученные в ходе анализа финансовых показателей компании, основываются на реальных данных финансовой отчетности компаний, что позволяет сделать вывод о фактической эффективности сделки, а не об ожиданиях рынка от ее эффективности и результатов, в отличие от результатов, полученных после использования метода накопленной избыточной доходности.

Тем не менее, использование данного метода ограничено рядом существенных факторов. Во-первых, следует учитывать, что финансовая отчетность включает лишь исторические данные, чем обуславливается определенное смещение объективности оценки непосредственно эффективности самой сделки слияния и поглощения (Zhu et al., 2015). Во-вторых, использование данного метода может вызвать значительные трудности при рассмотрении транснациональных сделок, например, в случае Европейского рынка слияний и поглощений или в случае различных индустрий, так как у компаний в подобных случаях могут существенно отличаться стандарты финансовой отчетности и способы формирования финансовых показателей. Наконец, использование данных бухгалтерской отчетности сопряжено с риском проведения махинаций с данными (Dutta et al., 2013).

Анализ изменений в менеджменте компании-цели

Третьим методом, классифицированным нами как относительно объективным, является анализ изменений в менеджменте компании-цели. Данный метод оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению определяет, был ли менеджмент данной компании отстранен от ее управления или была ли компания-цель продана по завершению сделки (Schoenberg, 2006). При этом, подход предполагает, что причиной данного феномена служит свидетельством недовольства руководства новообразованной компании результатами деятельности по приобретению компании-цели.

Данный метод считается одним из наиболее легких с точки зрения расчетов, так как он не требует детальной информации о финансовых показателях компании (Porter, 1987). В связи с этим данный метод в большей степени используется в случаях, когда информация о результатах сделки в количественном выражении не может быть получена. Тем не менее, критики указывают на то, что этот метод является слишком обширным, что означает, что в результате его использования могут быть получены выводы, которые могут объясняться противоположными факторами. Так, отстранение менеджмента компании-цели может в равной степени указывать на стратегическую ошибку (Porter, 1987) и на получение прибыли после успешной реструктуризации (Kaplan, Weisbach, 1992).

Опрос ключевых должностных лиц об эффективности сделки

Согласно данной классификации, опрос ключевых должностных лиц об эффективности сделки является относительно субъективным методом. В рамках данного подхода руководящих сотрудников компании-покупателя просят оценить степень, в которой их первоначальные цели по приобретения компании-цели были достигнуты по ряду указанных параметров. При использовании такого метода данные обычно собираются через 3-5 лет после завершения сделки так, чтобы было возможно оценить ее результативность в долгосрочной перспективе (Bruner, 2004).

К абсолютным преимуществам данного метода относится факт его применимости к любым типам приобретений и возможность его использования при недоступности объективных мер. Он также помогает составить представление о деятельности компании с точки зрения различных целей управления (Graebner et al., 2009). Кроме того, восприятие менеджеров определяет их реальность и влияет на их поведение, что может усилить эффективность сделки (Krug, Hegarty, 2001).

Однако следует понимать, что в случае данного метода исследователи будут иметь дело с серьезной погрешностью, обусловленной субъективностью мнений ключевых должностных лиц.

Опрос экспертов об эффективности сделки

Механизм работы данного метода оценки эффективности сделок слияния и поглощения повторяет механизм метода, описанного ранее, с единственным различием в виде опрашиваемого лица, которое на этот раз является независимым экспертом. Как правило, они составляют свою оценку на основе прямых данных от аналитиков фондового рынка (Hayward, 2002) или косвенно через рейтинг отчетов и комментариев финансовой прессы (Datta, Grant, 1990).

Данный метод предоставляет внешнюю оценку эффективности сделки, которая является относительно «независимой» от руководящего менеджмента и собственников. Она может использоваться, когда отсутствуют собственные оценки менеджеров и объективные показатели эффективности (Cannella, Hambrick, 1993). Однако, как и предыдущий метод, он содержит в себе погрешность субъективности, что не позволяет брать за основу этот метод как единственно достоверный и точный.

Как уже было указано ранее, все проанализированные методы оценки эффективности сделок слияния и поглощения не рассматриваются как единственно достоверные и наиболее точные в сравнении с другими. Все из них имеют свои недостатки и ограничения, которые не позволяют использовать их во всех исследованиях. Более того, существует ряд работ, в которых авторы утверждают, что сделки слияния и поглощения являются феноменом, подразумевающим под собой сложный и многомерный механизм работы, в связи с чем они не могут быть полностью рассмотрены в рамках какого-либо одного метода (Cording et al., 2010). Также отмечается, что каждый существующий на данный момент метод оценки эффективности сделки рассматривает только один или несколько ее аспектов, но не может охватить весь ее механизм (Zollo, Meier, 2008).

Таким образом, представляется рациональным основывать выбор метода оценки эффективности сделки на исследовательском вопросе, поставленном в рамках работы.

Так как поставленные нами исследовательские вопросы, в первую очередь, связаны с необходимостью оценить эффективность сделок слияний и поглощений отдельно от других характеристик и общей эффективности компании, нами был выбран метод накопленной избыточной доходности как основной метод оценки эффективности сделок слияния и поглощения в рамках нашей работы. Данный метод связывает изменение цены акций напрямую с конкретным событием-сделкой, что позволит нам получить желаемый результат. Более того, метод накопленной избыточной доходности дает количественную оценку эффективности каждой сделки, которую далее представляется возможным применять при анализе ее взаимосвязи с характеристиками корпоративного управления. Данный фактор в последствии позволит нам напрямую ответить на второй вопрос нашего исследования.

1.2.6 Роль характеристик корпоративного управления в сделках слияний и поглощений

Во многих исследованиях отмечается способность корпоративного управления влиять на эффективность сделок M&A. Особую роль играет совет директоров, так как именно этот орган управления компании принимает наиболее серьезные решения касательно инвестирования, в том числе в сделки M&A.

Размер совета директоров

Среди исследований в качестве характеристики корпоративного управления существенное внимание уделяется влиянию размера совета директоров на эффективность сделки, однако оно не трактуется однозначно.

Одни исследователи придерживаются мнения, что благодаря крупным советам директоров, происходит более эффективное распределение нагрузки между членами, а также увеличивается вероятность охватить большую перспективу в своей деятельности. (Dalton, 2005). Их позиция основывается на агентской теории, которая предполагает, что большие советы директоров действуют в качестве представителей различных акционеров и стейкхолдеров компании, которые контролируют действия менеджмента фирмы, что содействуют повышению результативности фирмы. По мнению Муравьева, в качестве одного из значительных достоинств больших советов директоров можно выделить то, что они обладают внушительным объемом информации о факторах, которые оказывают влияние на ценность компании (Muravyev et al., 2011). Эмпирические результаты, полученные Larmou S., Vafeas N в своей статье, подтверждают эту гипотезу (Larmou, Vafeas, 2008). Более того, в своем исследовании Setia-Atmaja (2008) проанализировали через Q-Тобина результативность фирм, акции которых котируются на Австралийской фондовой бирже, и выявили положительную связь между данными показателями (Setia-Atmaja, 2008). К подобным выводам пришли в своей работе Sahu & Manna, которые находят положительную корреляцию между размером совета директоров и накопленной свердоходностью (Manna et al., 2016).

Другие исследователи убеждены, что нет необходимости в крупных советах директоров. В основе данного мнения лежат доводы теории доверительного управления (Davis, 1997), которые строятся на предпосылке о том, что менеджеры самовольно действуют в интересах собственников, рационально распоряжаясь активами фирмы. По этой причине отсутствует нужда в контроле менеджмента советом директоров, следовательно, маленький размер достаточен для совета директоров. В дополнение, большие советы директоров менее эффективны, поскольку наряду с увеличением размера совета ухудшается и качество управления фирмой, снижается координация и личная вовлеченность каждого члена (Hermalin, Weisbach, 2001). Следовательно, крупные советы директоров ведут к повышению риска неспособности своевременно принимать нужные решения (Kota, Tomar, 2010). Существуют также эмпирические исследования, в которых ряд исследователей устанавливают обратную зависимость между размером совета директоров и доходностью акций (Guo, Kga, 2012) В исследовании Garg получены результаты, согласно которым стоимость компании максимальна в случае небольшого размера совета директоров, не превышающем десять членов (Garg, 2007).

Независимость совета директоров

Вопрос независимости в составе совета директоров представляется крайне спорным и широко обсуждаемым в сфере корпоративного управления. Как и в случае анализа размера совета директоров, данный вопрос можно рассматривать в контексте аналогичных теорий.

Последователи теории принципала-агент утверждают, что наличие в совете внешних директоров дает возможность эффективнее выполнять функцию мониторинга деятельности менеджеров, что увеличивает как общую эффективность компании, так и результативность рассматриваемых решений в отношении серьезных вложений, в частности сделок слияний и поглощений. Независимые директора могут помочь фирме при принятии обоснованных решений, целиком учитывающих интересы компании и ее владельцев, а также при создании независимых и объективных структур по мониторингу и контролю финансовой деятельности, рисков и др. (Филатов, Кравченко, 2007). Рассматривая целесообразность включения в совет директоров независимых членов, теория зависимости ресурсов воспринимает последних как поставщиков ресурсов из внешнего мира, в которых нуждается компания для увеличения эффективности своей деятельности (Pfeffer, Salancik, 1978). Данные доводы находят подтверждение в практических работах ряда ученых, которые наблюдают положительную взаимосвязь между независимостью совета директоров и финансовой результативностью компаний (Andres, Vallelado, 2008). Применительно к сделкам M&A, в научной работе Kroll прослеживается прямая зависимость между независимыми директорами и накопленной избыточной доходностью акций в период объявления сделки (Kroll et al., 2008).

Иной точки зрения касательно независимости совета директоров придерживаются приверженцы теории доверительного управления. Авторы убеждены, что топ-менеджмент компаний представлен надежными управляющими, и лишь инсайдеры в состоянии эффективно руководить бизнесом и принимать необходимые решения на основе уникальной и конфиденциальной информации о компании (Ozkan, 2007). В рамках теории зависимости ресурсов существует схожее мнение о том, что у инсайдеров и иных аффилированных с фирмой директоров больше мотивации к снабжению компании ресурсами, налаживанию полезных контактов, формированию положительного имиджа (Hillman, Dalziel, 2003). Более того, в ряде исследований (Peng et al., 2003; Bhagat, Bolton, 2008) авторы не находят подтверждения того факта, что преобладание независимых директоров в совете приносит финансовые выгоды для собственников. Некоторые исследователи получают результаты, согласно которым лучшую результативность демонстрируют компании, большинство членов совета директоров которых представлено инсайдерами (Drakos, Bekiris, 2010). Анализируя фирмы на рынке Канады, ученые выявили обратную зависимость финансовых результатов компании от независимости членов совета директоров (Bozec, 2005). В работе Erickson, Park, Reising, и Shin, 2005, подавляющая доля внешних директоров в совете демонстрирует статистически значимое отрицательное влияние на стоимость компаний (Erickson et al., 2005).

Доля женщин в составе совета директоров

Одной из актуальных для развитого рынка характеристикой корпоративного управления является доля женского пола в составе совета директоров, поскольку женщины занимают до 40% мест в совете директоров компаний развитых стран.