Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Бакалаврская выпускная работа

Прозрачность компании, ее влияние на рыночную стоимость компании

Выполнила

Дмитриевская Екатерина Александровна

Научный руководитель:

Кузубов Сергей Анатольевич

Москва, 2019



Содержание

Введение

Глава 1. Литературный обзор

1.1 Эффекты внедрения корпоративной прозрачности

1.2 Детерминанты прозрачности

1.3 Исследования корпоративной прозрачности, проведенные на российском рынке

1.4 Способы определения уровня прозрачности

Глава 2. Гипотезы и методология исследования

2.1 Подход к измерению прозрачности

2.2 Формулировка гипотез

2.3 Методология

2.4 Ожидаемые результаты

Глава 3. Дескриптивный анализ и результаты регрессионного исследования

3.1 Дескриптивный анализ

3.2 Результаты тестирования регрессионных моделей

Заключение

Литература

Приложение



Введение

Данное исследование посвящено анализу феномена информационной прозрачности компании. Прозрачность - один из основных элементов, определяющих эффективное управление фирмой. Под этим термином в широком смысле принято понимать качество и количество публикуемых отчетов, стратегий и бизнес-планов, пресс релизов, а также иную информацию, указанную на официальном сайте компании и в базах данных. Все эти инструменты являются каналами связи фирмы с ее потенциальными инвесторами. Однако только ими список заинтересованных лиц не ограничивается. Также информацией из открытых источников пользуются акционеры, государство, держатели долга компании. Все эти агенты принимают решения в зависимости от полученных данных. Поскольку транспарентность оказывает влияние на такой широкий круг лиц, воздействующих на финансовое положение фирмы, то очевидна зависимость роста компании, ее развития от прозрачности информации, ею публикуемой. Таким образом увеличение уровня раскрытия информации не только служит сигналом для инвесторов о готовности предприятия вести свою деятельность открыто. Рост прозрачности позволяет нынешним и потенциальным инвесторам оценить результаты деятельности компании, эффективность менеджеров, узнать о внутренних событиях фирмы, которые могут повлиять как на ее дальнейшую деятельность, так и на ее прибыль и доход акционера. Благодаря раскрытию снижается асимметрия информации между инсайдерами и аутсайдерами. Особенно это важно для инвесторов, поскольку их общая защищенность растет с ростом транспарентности (Lang, M., Maffet, M., 2011 [1])

В иностранных исследованиях вопрос о зависимости прозрачности и рыночной стоимости поднимался часто. В прошлых работах, рассматривавших эту тематику, было доказано, что транспарентность оказывает позитивное влияние на такие компоненты как рыночная стоимость фирмы и затраты на капитал. В связи с этим особый интерес для изучения представляет зависимость рыночной стоимости российских компаний от их прозрачности, поскольку этот феномен не был еще достаточно изучен на российских данных, а отечественные компании в очень редких случаях осуществляют раскрытие. В решении этого вопроса может помочь усиление контроля над раскрытием информации со стороны государства (Малофеева Т. Н., 2016, Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010). Оно, используя инструменты регулирования, может влиять на рыночную стоимость компании опосредованно через прозрачность. Наиболее точно этот эффект можно увидеть, сопоставив уровни раскрытия информации фирм с частным собственником и с государственным. По этой причине интерес представляет изучение влияния формы собственности компании на ее транспарентность. Для исследования этих вопросов будет применена оценка методом панельной регрессии. Модели раскроют важность прозрачности в воздействии на рыночную стоимость компании, ценность государственного регулирования и, возможно, докажут участникам рынка пользу раскрытия информации.

Цель исследования выявить связь между уровнем прозрачности компаний российского рынка и их рыночной стоимостью. Для этого необходимо выполнить следующие задачи:

· нужно проанализировать предыдущие исследования по этой теме,

· выделить основные результаты,

· выбрать индекс прозрачности для модели (Они подразделяются на индексы в виде баз данных и созданные самостоятельно. В свою очередь есть несколько агентств формирующих базы данных по показателям прозрачности. При таком широком выборе необходимо определить наиболее подходящий индекс),

· обследовать прозрачность крупнейших российских компаний и ее зависимость от государственного участия в собственности,

· сформулировать гипотезы и протестировать их на релевантных данных.

Объектом исследования являются российские компании, торгующиеся на Московской Бирже и входящие в рейтинг Российской Региональной Сети (РРС) с 2013 по 2017 годы. Предмет исследования - прозрачность информации российских компаний.

Актуальность исследования состоит в том, что данный феномен мало изучен на российских данных и в ходе исследований, проводившихся ранее либо рассматривались иные аспекты влияния прозрачности на деятельность фирмы, либо не были выявлены взаимосвязи между транспарентностью и рыночной стоимостью компании. Однако практическая значимость этого явления очень важна в современных реалиях. Как уже было упомянуто ранее российские компании неохотно раскрывают отчетность и внутреннюю информацию. Так, в рейтинг РРС ежегодно входит более 600 компаний, однако меньше половины из них имеют баллы за раскрытие отчетности. Для остальных баллы отсутствуют по причине непрозрачности, слабой информативности или вовсе отсутствия необходимой информации в открытом доступе. При этом последние годы российские фирмы все активнее занимаются вопросом выхода на иностранные рынки. Однако, чтобы комфортно существовать на международном уровне и иметь возможность привлекать инвестиции из других экономик, компаниям очень важна открытость. Данная работа может показать важность увеличения транспарентности компаний, поскольку вместе с этим будет уменьшена асимметрия информации между фирмой и заинтересованными сторонами. В результате доверие инвесторов будет только расти, что в свою очередь привлечет в компанию дополнительные инвестиции, возможность участия в более крупных, прибыльных проектах. Все эти факторы в совокупности помогут обеспечить рост в долгосрочной перспективе.

Данная работа состоит из трех глав. В первой главе проводится обзор предыдущих исследований. Во второй главе на основе анализа эмпирических работ разрабатывается методология, подбирается наиболее подходящий способ оценки индекса прозрачности и на базе этого формулируются гипотезы. В третьей главе внимание будет сосредоточено на описании выборки, полученных при тестировании регрессии результатах, а также их интерпретации.



Глава 1. Литературный обзор

В данной главе будут описаны ранее проводившиеся исследования, для рассмотрения круга вопросов, интересующих научное сообщество в данной сфере, изучения полученных результатов, и методов их получения. Также глава поможет определить место этой работы в научном знании.

Прежде всего стоит отметить важность раскрытия информации в современной экономике. Для осуществления эффективного взаимодействия между экономическими агентами каждая сторона сделки должна обладать наиболее полным пакетом информации как о самой сделке, ее предмете, процессе, так и о контрагенте, его текущем финансовом положении, мотивах и планах. Этот аспект порождает две проблемы: асимметрию информации и агентский конфликт. В рамках обеих есть две стороны, вступающие во взаимодействие: агент (владеет большим объемом информации) и принципал. И поскольку одна из сторон более информирована, то она может извлечь из сделки большую выгоду для себя по сравнению с другой стороной.

Пусть принципалом будет инвестор, а агентом - менеджер. В первой проблеме асимметрия информации может привести к выбору не самого выгодного инвестиционного проекта и недополучению прибыли. Вторая проблема также угрожает принципалу потерей выгод согласно двум причинам:

А) неблагоприятному отбору - из-за скрытой информации, которую принципал не может обнаружить (в том числе по причине высоких издержек) будет выбран не самый выгодный проект или предмет сделки окажется переоценен,

Б) моральному риску - недобросовестному поведению агента, который может предоставлять ложную информацию об активах или утаивать негативные характеристики, распоряжаться имуществом по своему усмотрению, не соблюдая интересы принципала. То есть пользоваться доверием менее информированной стороны, для извлечения своих выгод.

Решить эти проблемы помогает стимулирование участников рынка к раскрытию полной и достоверной информации о своей деятельности, что повышает уровень уверенности в контрагенте. В связи с этим вопрос раскрытия информации компаниями является важным для экономики и может приводить как к позитивным, так и к негативным экономическим процессам и эффектам.

1.1 Эффекты внедрения корпоративной прозрачности

Если говорить об отмеченных ранее проблемах на конкретных примерах, то увеличение информационной прозрачности помогает выделить наиболее выгодные проекты, определить качество товара и ограничить его доступ на рынок в случае с товарами низкого качества, помогает обеспечить процесс оптимального перераспределения ресурсов в экономике.

Рыночная стоимость компании зависит от множества факторов: настроения акционеров, ликвидности, прибыли, финансового рычага (leverage) и прочих индивидуальных характеристик фирмы. На каждый из этих показателей так или иначе оказывает влияние прозрачность, что в результате меняет рыночную стоимость компании.

Если рассматривать примеры и аспекты влияния уровня прозрачности на деятельность фирмы, описанные ранее в литературе, то стоит сослаться на статью Lang, Maffet (2011) [1], в которой описаны наиболее вероятные результаты влияния повышения прозрачности на цену акций. В ней авторы не проводят собственное эконометрическое исследование, а кратко излагают итоги наиболее важных и получивших широкий отклик в научном сообществе исследований по этой теме. Так Lang, Maffet подчеркивают, что результаты большинства работ подтверждают положительное отношение между прозрачностью и переменными отражающими стоимость фирмы. Помимо этого, корреляция прозрачности компании и ее стоимости очень высока, даже при контроле зависимости на широкий спектр факторов. В рассмотренных авторами исследованиях зависимость доказывалась с помощью эконометрической модели. Однако Lang, Maffet отмечают, что зависимость настолько велика, что заметна даже при использовании простого математического аппарата - при построении графиков.

Рассмотрим то, как прозрачность влияет на стоимость фирмы через факторы ее формирующие. Прежде всего она оказывает влияние на информированность инвесторов. Раскрытие убирает асимметрию информации между фирмой и потенциальным инвестором (Maffett, M., 2011). В результате этого появляется возможность намного качественнее оценить все риски связанные с вложением в акции компании, выбрать оптимальную стратегию и рассчитать ее дальнейшую прибыльность. Инвестор понимает: даже если компания будет недобросовестно вести свои дела он сможет увидеть такую тенденцию в отчетности и изменить свою стратегию вложения. На саму фирму это опять же налагает больше ответственности за свои действия и бездействия, поскольку теперь недобросовестность не укрыть от акционеров и заинтересованных лиц. Также если компания имеет положительные финансовые результаты, заботится об акционерах и исполняет свои обязательства перед ними в виде выплаты дивидендов вовремя, то прозрачность только повысит шанс привлечь дополнительный капитал в этот бизнес. Особенно сильно она сможет привлечь малых инвесторов, поскольку они как правило имеют меньше возможностей предвидеть изменения в финансовом положении фирмы по сравнению с профессионалами и им не доступны никакие дополнительные источники информации за исключением финансовой отчетности компании. Улучшение качества отчетности позволяет мелким вкладчикам лучше конкурировать с профессиональными и снижает риски этой категории лиц при торговле, то есть снижает так называемый риск «неблагоприятного отбора». (Leuz, C., Verrecchia, R. E., 2000). Теоретически от снижения риска «неблагоприятного отбора» и повышения качества информации должна выиграть и сама компания, поскольку должно будет произойти сокращение расходов на собственный капитал. (Hail,L., 2002, Daske, H., 2006, Easton, P., 2006.)

Решая раскрыть информацию, фирма как правило стремится применить более понятные стандарты учета и нанять высококвалифицированных аудиторов из крупнейших аудиторских компаний (Lang, Maffett, 2011 [1]) (в статье речь шла о Big 5, но для современной России актуально нанимать аудиторов из Big 4). В результате чего информация становится точнее, отчетность охватывает больше моментов, не отраженных в ней ранее (Daske, H., Gebhardt, G., 2006). Выбирая переход на стандарты МСФО или привлечение топовых компаний в качестве аудиторов фирмы дают сигнал, что они готовы обеспечить инвесторов необходимой информацией о своей финансовой и иной деятельности, готовы быть открытыми для инвесторов. (Lang, Maffett, 2011 [1])

Еще одним сигналом об открытости компании может служить число following analysts. Оно отражает качество составленной и раскрытой финансовой отчетности (Lang, Maffett, 2011 [1]). Этот показатель может влиять на настроения инвесторов, поскольку большее количество аналитических исследований компании дает им лучше оценить надежность вложения.

Прозрачность отчетов важный показатель информированности инвестора, особенно в случаях, когда регулирование в области раскрытия слабо. В отсутствие значительного уровня контроля менеджеры склонны нарушать закон ради собственной выгоды и не обеспечивать заданный уровень транспарентности. Такая ситуация создает стимулы для менеджеров скрывать реальные данные о производительности фирмы, что ведет к снижению разброса сообщаемых доходов, уменьшает денежные потоки акционеров, но при этом улучшает мнение инвесторов относительно риска компании (Amiram, D., Owens, E., 2011). То есть желание вложить средства в акции фирмы возрастает при уменьшающихся доходах от такого вложения. Возникает проблема морального риска. Она возрастает при росте сглаживания финансовых показателей и снижении прозрачности.

Решить вопрос оппортунистического поведения возможно повышением уровня раскрытия информации. Прозрачность в этой ситуации помогает преодолеть проблему агентского конфликта, поскольку увеличивает возможность внешних игроков и акционеров, не владеющих инсайдами распознать присвоение имущества компании и иные махинации, что снизит желание менеджеров и прочих инсайдеров нарушать закон о прозрачности. Также транспарентность обесценивает инсайд. Выгодность инсайдерских операций снижается за счет более открытой информационной политики фирмы. Как следствие асимметрия информации постепенно исчезает, прогнозы становятся точнее. Инсайды становятся бесполезными и легко предсказуемыми (Wu, J. S., and I. Zhang. 2010., Horton, J., G. Serafeim, I. Serafeim. 2012).

Также проблему оппортунистического поведения менеджмента можно решить за счет найма высококвалифицированного аудитора. Особенно это помогает избежать непрозрачности в случаях высокой концентрации менеджеров в составе акционеров (Lang, Maffett, 2011 [1]). Менеджеры знают, что происходит внутри фирмы, владеют ситуацией изнутри. Обычные акционеры могут видеть ситуацию только внешне, поэтому если они имеют преимущество в общем собрании акционеров, то будут голосовать за увеличение прозрачности, чтоб получить больше информации относительно текущего состояния фирмы. Однако при большой концентрации менеджеров среди акционеров необходимость в повышении уровня транспарентности отпадает, а поскольку процесс раскрытия стоит дорого, то они предпочитают его избегать, теряя потенциальных инвесторов, а как следствие спрос на свои акции и рыночную цену компании.

Прозрачность может влиять не только на субъективные, но и на объективные показатели, такие как ликвидность - важнейший инструмент привлечения финансирования. Происходит это через воздействие на волатильность. Как известно, ликвидность падает с ростом волатильности. Однако увеличение прозрачности, согласно коэффициенту Амихуда, снижает волатильность акции компании. В результате чем прозрачнее фирма, тем меньше меняется ее ликвидность, что в свою очередь влияет на рыночную стоимость компании. Если прозрачность поддерживается широким количеством мер раскрытия, то она может влиять на ликвидность еще больше (Lang, Maffett, 2011 [2]).

Таким образом раскрытие содержит в себе ряд преимуществ, таких как: снижение стоимости привлечения средств финансирования, рост ликвидности, снижение асимметрии информации. Все эти аспекты приводят к увеличению прибыли компании и ее рыночной стоимости.

Однако повышение прозрачности порой связано с рядом негативных последствий. Так, для средних и мелких компаний раскрытие больших объемов информации не выгодно, из-за дороговизны подготовки отчетностей и материалов к публикации в открытом доступе. Прибыли, полученные от увеличения информированности инвесторов, сводятся на нет за счет возрастающих затрат на распространение информации (Christensen H. B., Hail, L., Leuz, C., 2013). Для фирм всех размеров прозрачность может негативно сказываться на возможности заключения долговых контрактов. Компания раскрывает финансовую информацию, на базе которой кредиторы могут проводить оценку состояния фирмы. Инвесторы оказываются осведомленными обо всех негативных тенденциях в работе компании, в связи с чем при слабых, недостаточно высоких показателях займодатель может увидеть дополнительные риски вложения и в займе отказать (Ball, R., Li, X., Shivakumar, L., 2015). Также прозрачность дает преимущества конкурентам. Компания, раскрывая информацию о внутренних процессах, так или иначе будет вынуждена упоминать будущие проекты, их цели, стоимость и перспективы. В ответ на это фирма-конкурент может выдвинуть на рынок аналогичный продукт или продукт превосходящий оригинальный по своим свойствам, что, несомненно, принесет сокращение реальной прибыли по сравнению с ожидаемой (Elliot R.K., Jacobson P.D., 1994).

Несмотря на важность внедрения прозрачности для фирм ряд авторов, к примеру Christensen H. B., Hail, L., Leuz, C., (2013) подтверждают, что рыночные выгоды доступны лишь в странах с сильными институтами и правовыми системами. То есть утверждают о высокой роли государственного регулирования прозрачности и ее положительном влиянии на рыночную стоимость компаний, а также на увеличении инвестиционных потоков в экономику. Последнее важно не только фирмам-участникам рынка, но и государству, поскольку это увеличивает поток капитала, приходящий в страну, развивает конкурентоспособность компаний, что вызывает непосредственный рост всей экономики.

1.2 Детерминанты прозрачности

Одной из важных тем исследований, проводившихся по этой тематике, выступал анализ так называемых детерминант корпоративной прозрачности, то есть факторов, стимулирующих компанию раскрывать большее количество информации.

Таблица 1. Детерминанты прозрачности информационной среды компании.

Автор	Детерминанта, рассмотренная в исследовании
Palmer P. (2008)	Привлечение аудитора из компании Большой Четверки
Lang, M., Maffett, M. (2011)	Наличие аудиторов в штате компании
Daske, Hail,L., Leuz,C., Verdi,R. (2008)	Принудительное внедрение МСФО
Naser K., Al-Khatib K., Karbhari Y. (2002)	Размер фирмы
	Рентабельность (Profit Margin)
Alfraih M.M, Almutawa A.M. (2014)	ROE
	Прибыльность фирмы
Ball, R. (2001), Ball, R., Ashok, R., G. Sadka (2006)	Способность к заключению долговых контрактов
	Финансовый рычаг (Leverage)
Wallace R.S.O., Naser K. (1995)	Отрасль
Малофеева Т. Н. (2016)	Форма собственности
Tsamenyi M., Enninful-Adu E., Onumah, J. (2007)	Выход на иностранные рынки
	Присутствие иностранных владельцев

Самые популярные определяющие переменные представлены в таблице №1, далее будет подробнее рассказано о каждой из них. Во-первых, таким показателем может выступать размер фирмы. Как правило, чем компания больше, тем охотнее она раскрывает информацию (Naser K., Al-Khatib K., Karbhari Y., 2002). Причиной тому выступает то, что большие компании чаще вынуждены привлекать финансирование с внешнего рынка, поскольку имеют большое количество значимых проектов, нуждающихся в крупных финансовых потоках.

Иной фактор касается финансовых показателей, таких как ROE, Firm profitability (Alfraih M.M, Almutawa A.M., 2014), Profit Margin (Naser K., Al-Khatib K., Karbhari Y., 2002) и других факторов, показывающих финансовое состояние фирмы. Такие компании при наличии высокой прибыльности пытаются показать свои положительные финансовые результаты, чтобы дать сигнал инвесторам о проведении успешной деятельности.

Упомянутая ранее репутация аудиторов, привлеченных к оценке финансовой деятельности компании, играет роль не только сигнала открытости компании, но и служит фактором, стимулирующим данную открытость. Так, например исследование Palmer P. (2008), доказывает, что компании, привлекающие крупных аудиторов, обеспечивают прозрачность на более высоком уровне.

Предыдущий пункт тесно связан с фактором применения стандартов международной финансовой отчетности, которому в научной среде также отводится значительный интерес. Принудительное внедрение меняет информацию на рынках, где торгуются компании. Если малый процент фирм внедрил МСФО, остальные также внедряют, чтобы не потерять в своей конкурентоспособности. Работает так называемая цепная реакция (Daske, Hail L., Leuz C., Verdi R., 2008). Также доказано, что улучшение качества отчетности по стандартам МСФО приводит к уменьшению затрат на привлечение капитала (Li, 2010), поскольку внедрение стандартов повышает достоверность сообщаемых финансовых показателей (Schipper, K., 2003), а также может оказать положительное влияние в процессе привлечения инвестиций (Watts, R. L., 2003).

Другим фактором, стимулирующим прозрачность фирм, является способность к заключению долговых контрактов и финансовый рычаг (Leverage) (Ball, R., 2001, Ball, R., Ashok, R., G. Sadka, 2006). Для привлечения внешних займов от инвесторов на бирже и от банков, компании необходимо убедить кредитора в своей стабильности и показать положительные перспективы на реальных данных, что в свою очередь приводит к увеличению прозрачности.

Помимо всего прочего в предыдущих исследованиях авторы отмечают влияние на прозрачность таких детерминант как:

· Отраслевая принадлежность (Wallace R.S.O., Naser K., 1995),

· Структура собственности - владельцем компании выступает государство или частное лицо (Малофеева Т. Н., 2016.),

· Наличие резидентов иностранных государств среди собственников (Tsamenyi M., Enninful-Adu E., Onumah, J., 2007).

1.3 Исследования корпоративной прозрачности, проведенные на российском рынке

Работы изучающие влияние уровня раскрытия информации на положение компании на рынке проводились во многих странах, как с развитыми экономиками, например Европейский Союз, а в частности Швейцария (Raffournier, B., 1995), так и с развивающимися, в числе которых были изучены, например, Турция (Demir V., Bahadir O, 2014), Китай (Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010) и другие.

Однако исследований корпоративной прозрачности российских компаний достаточно мало. В ряде работ авторы изучают влияние транспарентности на показатели рентабельности фирмы и стоимость капитала. Например, в работе Удальцова В. Е. и Тихоновой Н. М. отклонение индекса прозрачности было рассмотрено как фактор изменения показателей ROA (return on assets) и WACC (weighted average cost of capital). Полученные результаты показали, что с ростом транспарентности у компаний возрастает коэффициент рентабельности активов и уменьшается средневзвешенная стоимость капитала, то есть привлечение капитала обходится для фирм с большим раскрытием дешевле. Такие выводы согласуются с итогами зарубежных исследований, проводившихся ранее.

Другая работа изучавшая прозрачность на российском рынке была проведена Ильиной Ю.Б., Березинец И.В. и Орловой А.В. в 2009 году. Авторы исследовали эффект показателя транспарентности на коэффициенты операционной эффективности компании, такие как: ROE (return on equity), ROS (return on sales). Примечательно, что в этой работе так и не удалось выявить значимое влияние уровня прозрачности на рентабельность продаж компании.

Исследователи рассматривали прозрачность и с другой стороны: как зависимую переменную. Так, в работе Малофеевой Т. Н. (2016), были изучены факторы, формирующие прозрачность и выявлен их уровень влияния. По результатам исследования была найдена положительная зависимость прозрачности от применения стандартов МСФО, а также динамики цен акций и коэффициента ROA.

Выводы, представленные в этих работах, соответствуют оценкам, полученным в ходе анализа зарубежных компаний, что говорит о положительной реакции рынка на данный показатель. Однако вопрос важности прозрачности информации в Российских научных публикациях раскрыт слабо. Не хватает не только количества статей по данной тематике, но и их полноты и проработанности. В связи с этим интерес в данной работе будет направлен на изучение ранее не описанного в статьях вопроса о влиянии прозрачности информационной среды российской компании на ее рыночную стоимость.

1.4 Способы определения уровня прозрачности

Основной проблемой исследований анализирующих влияние прозрачности компаний, является выбор системы измерения показателя прозрачности. Под этим термином понимается некая субъективная величина, которую невозможно оценить напрямую. В литературе, рассматривавшей эту проблему, можно наблюдать несколько способов измерения показателя прозрачности:

1. Использование индекса, подготовленного специальными рейтинговыми агентствами,

2. Самостоятельное создание индекса прозрачности, по ряду выбранных автором параметров,

3. Использование прокси-переменной, то есть определенного параметра компании, как определяющего его уровень прозрачности.

Наиболее популярным является первый - индекс, подготовленный аналитическими компаниями. Каждая компания имеет свой список критериев о наличии или отсутствии информации, за которые выставляет баллы по формату бинарных переменных (то есть ответы о наличии той или иной формы раскрытия всегда «да/нет»). Возможен и другой случай, когда для каждого показателя определяется своя размерность и баллы выставляются в рамках этой размерности от наименьшего к наибольшему. Примером является рейтинг S&P, который описан в статье Banerjee S., Masulis R., Pal S. (2015). Положительной стороной этого рейтинга является то, что в нем рассмотрены компании со всего мира. Общая численность выборки составляет около 1600 компаний и каждая проходит оценку по 98 критериям прозрачности, среди которых качество изученной финансовой отчетности, полнота информации размещенной на официальном сайте компании и в пресс релизах, открытость поведения менеджеров и иные показатели помогающие оценить уровень доступности информации о внутренних процессах и ее обширность. Каждое условие оценивается по бинарной шкале, где «1» - если такой тип отчетности или информация присутствует в открытом доступе и «0» - если отсутствует. В результате, после суммирования баллов получается некий индекс прозрачности, свой для каждой компании и принадлежащий промежутку от 0 до 98.

Такой подход для оценивания обладает явным преимуществом по сравнению с другими - индикатор создается на основе перечня четких критериев, что дает более объективный подход к оцениванию информации. Но существуют и минусы, например то, что качество предоставленной в открытом доступе информации никак не оценивается, исследование рассматривает лишь наличие того или иного вида материалов. Также некоторые исследователи утверждают, что созданные рейтинговыми агентствами индикаторы в некоторой мере обладают субъективностью и получается дают не максимально верные оценки показателя.

В случае с прокси-переменными, взятыми для оценки прозрачности компании, исследователи берут из отчетности определенный показатель компании, который они считают наиболее релевантным и задают его в регрессию в формате дамми-переменных. Далее по значению переменной - единичному или нулевому - судят о прозрачности компании и ее уровне.

Как уже было отмечено ранее разные исследователи выбирают в качестве маркера транспарентности разнообразные переменные. Так, им может выступать наличие аналитиков внутри фирмы (Hassan O., Marston C., 2010). Исследователи обосновывают свой выбор тем, что, если в штате компании фигурирует большое количество аналитиков, это минимизирует отклонение между аналитическими прогнозами и реальными финансовыми результатами, что в свою очередь говорит о более высоком качестве информации, предоставляемой инвесторам.

Иной пример прокси-переменной, выступающей в виде индекса прозрачности - наличие американских депозитарных расписок, иначе ADR. ADR торгуются на внебиржевом рынке. Компании их имеющие, обязаны предоставить резюме публичной отчетности, документы, необходимые для внутреннего рынка фирмы. Такая переменная использовалась в статье Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010. В ней отмечалось, что требования по раскрытию информации для ADR совпадают с требованиями по раскрытию CSRC (Государственной комиссии по регулированию Китая), однако последняя не осуществляет за ними надзор. В результате, инвесторы и аудиторы рассматривают эти компании более внимательно, поскольку они торгуются на внешнем рынке, как следствие это стимулирует фирму более подробно и точно раскрывать информацию (Hassan O., Marston C., 2010). Дополнительно к этому, осуществляется надзор со стороны The Security and exchange Commission, что также дисциплинирует компании и приводит их отчетность в большее соответствие c реальными данными.

Другим фактором, контролирующим точность отчетности фирмы и как следствие влияющим на транспарентность является тот факт, что аудитор входит в Большую четверку (Lang, Maffett, 2011 [1]). Тут играют роль два момента. Во-первых, компании-аудиторы следят за своей репутацией, вследствие чего осуществляют проверку максимально добросовестно и тщательно. Во-вторых, аудируемая компания, привлекая для этого процесса специалистов из Big 4, дает сигнал инвесторам о своей готовности к добросовестному раскрытию информации о своей финансовой деятельности. Также доказано, что клиенты крупных аудиторских фирм демонстрируют более высокий уровень раскрытия информации вне зависимости от размера организации-аудитора (Raffournier, B., 1995).

Применяемые стандарты финансовой отчетности, также рассматриваются рядом исследователей как фактор влияния. Так, к примеру, в исследовании Т. Н. Малофеевой (2016) была выявлено, что при принудительном внедрении МСФО прозрачность компаний увеличивается.

Также в качестве прокси рассматривают наличие сайта компании в интернете (Mendes-Da-Silva W., de Lira Alves L.A, 2004). Поскольку у компании есть электронный ресурс, она будет публиковать на нем актуальную информацию для привлечения потенциальных клиентов. Это может быть как отчетность, так и новости о компании, любой из этих компонентов вызывает рост репутации у потенциальных инвесторов, поскольку они видят открытость компании.

Есть и частные случаи использования прокси. К примеру, для Японского рынка в статье Aman, H., Brown, P. R., Beekes, W. (2011) таким показателем выступало добровольное раскрытие информации по требованиям токийской биржи. (Японские компании не обязаны раскрывать информацию об их соответствии правилам TSE). Это объясняется тем, что изменения внутреннего управления дорогостоящи, так что акционеры должны быть убеждены в дополнительных преимуществах принятия тех или иных решений. То есть компания должна обеспечить должный уровень доверия инвесторов, для привлечения внешнего капитала в виде долгового финансирования и для уверенности в правильности изменений, внедряемых в вопросах управления.

Данный метод достаточно прост в использовании, но проблема его в том, что он рассматривает вопрос прозрачности однобоко. Прокси переменная это лишь один из показателей, свидетельствующих о транспарентности фирмы. Вводя прокси в виде, например, наличия интернет-сайта, исследователи упускают из виду то, какая информация публикуется на нем, какого качества финансовая отчетность, сколько эта информация хранится на самом сайте (Удальцов В.Е., Тихонова Н.М., 2012). Оценка прозрачности по квалификации и наличию аналитиков в штате также сложна. Компании не всегда раскрывают информацию о наличии, не говоря уже о квалифицированности своих аналитиков.

В виду того, что и у готовых рейтингов, и у использования прокси переменных есть свои недостатки, ряд исследователей использует самостоятельно созданный индекс прозрачности. Он представляет собой нечто среднее между предыдущими методами: исследователь может выбрать сам для себя наиболее релевантные показатели, но не ограничиваться одним, а создать выборку, на которой будет основываться его персональный рейтинг.

Этот подход в литературе чаще всего имеет название Disclosure Index (DI). Исследователь, изучая финансовую отчетность, выбирает наиболее важные, по его мнению, параметры, оказывающие влияние на анализируемый показатель. При этом параметры могут быть взяты из любых источников информации и не обязательно касаться лишь отчетов, составленных по итогам года. Положительным качеством этого индекса является то, что финансовые показатели каждой компании можно унифицировать, а следовательно и проводить анализ не только внутри страны, но и среди различных стран, не боясь погрешностей.

Разнообразие индексов прозрачности, рассчитанное таким методом по истине широко, поскольку каждый исследователь выбирает собственные критерии для оценки и проверяет их на основе собственной методологии. Далее будет рассмотрено несколько примеров того, как этот индекс может выглядеть.

Один из вариантов был описан в статье Максимовой С. М., (2015,). В своей работе она использует интегральный индекс информационной прозрачности. Этот показатель составлен в бальном выражении на основе результатов опроса экономических субъектов о состоянии дел компании, что по сути отражает текущую репутацию и уровень доверия потенциальных инвесторов. Рассчитывается он по следующей формуле:

б

где - коэффициент веса, имеющий б?льшие веса для показателей составляющих индекс прозрачности, оказывающих наивысшее влияние и меньшие для оказывающих наименьшее влияние соответственно,

- частный показатель интегрального индекса, выраженный в баллах.

Другой вариант расчета Disclosure Index можно увидеть в статье Raffournier, B. (1995). Рассматривая Швейцарские компании, автор выделил 8 контрольных переменных в число которых вошли: размер, наличие листинга, прибыльность, структура собственности, использование внешнего финансирования, количество и качество привлеченных аудиторов, выход компании на международный рынок, а также отрасль компании. Далее показатели включаются в следующую формулу расчета общей прозрачности:

,

где - общий уровень прозрачности компании j,

- бинарная переменная, которая принимает значение «1», если данный вид информации раскрыт и «0», если такого свойства у компании нет или оно не отражено в публичной информации.

Однако существует проблема. Поскольку не для каждой компании характерны все 8 переменных, результаты для одних получаются ниже, чем для других. Чтобы избавиться от этой проблемы, автор вводит новую переменную: - которая отражает количество контрольных переменных релевантных данной фирме. В связи с этим после нахождения переменной для унификации показателя прозрачности исследователь проводит следующий расчет:

б

Рассмотрев приведенные выше примеры, можно увидеть, что Disclosure Index не только дает исследователям использовать разнообразные переменные в анализе, но и требует меньше затрат, по сравнению с предыдущими методами. Тут автор как правило не изучает финансовую отчетность напрямую, а берет качественные показатели, вследствие чего он тратит меньше времени на изучение и подготовку выборки, что является серьезным преимуществом при работе с большими данными.

Однако такой подход считается наиболее субъективным (Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010). Проблема этого способа в том, что самостоятельно созданные индексы обычно рассматривают финансовые и иные качественные характеристики компании, но не берут во внимание брифинги, аналитику, пресс релизы, пресс-конференции и иную важную информацию, которая может оказывать влияние на восприятие компании и доверие к ней.



Глава 2. Гипотезы и методология исследования

2.1 Подход к измерению прозрачности

Ранее уже было отмечено, что важнейшей частью исследования о взаимосвязи прозрачности и рыночной стоимости компании является определение уровня раскрытия информации в числовом выражении. Транспарентность не является конкретной величиной. Она содержит в себе множество компонент и оценить их комплексно и объективно представляется сложной задачей. Как уже было сказано выше есть три подхода к измерению индекса прозрачности:

· Прокси-переменные,

· Disclosure Index,

· Готовые рейтинги.

У каждого из них есть свои достоинства и недостатки. Однако в первую очередь в данном исследовании стоит отказаться от метода оценки прозрачности под названием Disclosure Index, поскольку он является самым субъективным из всех и для получения объективных, максимально широких результатов он не подходит. Помимо этого, придется проводить дополнительный анализ переменных с целью выявить максимальное количество характеристик, оказывающих влияние на прозрачность дабы не упустить при составлении списка контрольных переменных важные. Также не представляется возможным использовать в данном исследовании прокси-переменные. Они, как и самостоятельно составленный индекс рассматривают транспарентность однобоко, упуская из поля зрения ряд значительных факторов.

По итогу наилучшим вариантом для оценки прозрачности является использование готового рейтинга. Он будет соответствовать рейтингу корпоративной прозрачности, созданному Российской Региональной Сетью по интегрированной отчетности (РРС). Рейтинг составляется с 2013 года, за это время было проведено уже 5 ежегодных анализов прозрачности компаний, в каждом из которых компаниям присвоены собственные показатели прозрачности в числовом выражении. Последние определяются на основе соответствия информационной активности фирмы, проявленной внутри года критериям оценки, разработанным РРС.

Сам анализ проходит в несколько этапов:

1. Выбор компаний.

На этом этапе отбирают компании, вошедшие в рейтинг за предыдущий год. Если компания не входила в него ранее, то она имеет шанс попасть в выборку при наличии одного из следующих условий:

a. Направить официальный запрос о включении в рейтинг,

b. Войти в рейтинг «600 крупнейших компаний России»,

c. Иметь листинг на Московской бирже и иностранных биржах.

2. Компании подлежат проверке на наличие отчетности за прошлый год. При этом на данном этапе отсеиваются фирмы, не публикующие отчетность сверх требуемой установленными нормами ЦБ РФ.

3. Оставшиеся компании проходят оценку по 10 критериям. Критерии в свою очередь подразделяются на параметры (подгруппы, их в исследовании 95) и показатели. Компании проходят оценку из 135 показателей у каждого из которых свое значение в баллах. Значение тем больше, чем критерий важнее.

4. РРС верифицирует данные с анализируемой компанией. Этап длится 2 недели, за которые обе стороны должны убедиться, что были получены и проанализирована верная информация.

5. Заключительным этапом является аудиторская проверка. Но аудит проводится не для компании, а для исследования. Он подтверждает, что проведенный анализ соответствует заявленной методике.

Два последних этапа подтверждают объективность анализа, поскольку дополнительный контроль аудиторов и компаний участников является гарантом того, что результаты совпадают с действительностью и не могут быть названы субъективными. В дополнение к этому о точности анализа свидетельствует методология, выбранная для оценки прозрачности. Как уже было отмечено ранее она проводится по 10 критериям, которые подразделяются на две группы:

1. Аспекты прозрачности. В нее входят такие критерии как:

a. Стратегическое и корпоративное управление,

b. Основные результаты отчетного периода,

c. Осуществление деятельности, направленной на устойчивое развитие,

d. Закупки,

e. Деятельность по борьбе с коррупцией.

2. Механизмы прозрачности. Среди них выделяют:

a. Следование международным стандартам отчетности,

b. Система публичной отчетности,

c. Заверение отчетной информации,

d. Удобство использования отчетности,

e. Удобство использования каналов коммуникации с заинтересованной стороной.

Критерии могут быть оценены из двух источников: официальный сайт компании в интернете и отчетность. При этом, в положении исследования четко определено какую информацию можно извлечь из определенного ресурса. Так, с официальной страницы компании исследователи Российской Региональной Сети берут данные о противодействии коррупции, закупках, публичности отчетов и удобстве использования данных и каналов связи. Информацию по остальным критериям исследователи извлекают из отчетности компании, при ее наличии. Так, например, отчеты об устойчивом развитии составляются не во всех компаниях, следовательно сделать выводы по этому критерию в отсутствие отчетности не представляется возможным.

Сами критерии разработаны в соответствии с рядом международных стандартов (Руководство GRI, Международные стандарты интегрированной отчетности) и с учетом национальных требований и кодексов (Положение о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг, утвержденное Банком России 30.12.2014 №454-П; кодекс корпоративного управления ЦБ РФ). Такой анализ помогает увидеть положительный опыт деятельности российских компаний, выявить перспективные методики, а также заметить места непроработанные, аспекты раскрытия, которым незаслуженно уделили мало внимания. Все это при сравнении с передовыми мировыми практиками транспарентности поможет компаниям улучшить свое положение в вопросе публичного раскрытия информации.

В результате проведенного анализа фирмы могут увидеть не просто сведения о наличии или отсутствии в их отчетности того или иного критерия. Каждой статье обзора предоставляется свой выраженный в баллах вес, который может варьироваться в зависимости от качества информации и значимости условия. Максимальный суммарный балл в рейтинге равен ста, но компании редко его достигают. Отдельно здесь стоит отметить, что итоговый рейтинг подразделяется на уровни в зависимости от полученного в ходе оценки балла. Уровней пять:

1. Премиальный уровень прозрачности (90,1 - 100 баллов). В него входят компании составляющие отчетность согласно стандартам МСФО, полностью заверяющие всю отчетную информацию по трем видам процедуры заверения (экспертного, аудиторского, заверение стейкхолдера) и представляющие ее в электронном виде на своей интернет-странице.

2. Первый уровень прозрачности (90 - 55,1 баллов). В отличие от премиального уровня, заверение подотчетных данных у таких компаний проходит только по одному виду процедуры.

3. Второй уровень прозрачности (55 - 23,26 баллов). В данной категории компании составляют отчетность по стандартам МСФО, но процедур заверения нефинансовой информации не осуществляют.

4. Третий уровень прозрачности (менее 23, 25 баллов). Раскрывают информацию сверх правил установленных ЦБ РФ. Оцениваются по сокращенной методике, которая отличается от полной методики меньшим количеством рассматриваемых внутри критериев показателей.

5. Четвертый уровень (не оценивается). Отчетность подготовлена в соответствии с требованиями ЦБ РФ, но не превышает их.

6. Пятый уровень (не оценивается). Компании, рассмотренные здесь, не готовят публичные отчеты.

Как правило в рейтинге превалируют компании первого и второго уровня, что подчеркивает стремление крупных российских компаний раскрывать информацию в должном объеме. В итоговую выборку данного исследования войдут компании, которые имеют баллы прозрачности, то есть компании первого, второго и третьего уровней.

Все эти факты в совокупности помогают полноценно оценить текущий уровень транспарентности компании, с точки зрения множества критериев и рассмотреть ситуацию в наиболее широком смысле. Последнее как раз соответствует цели этого исследования, в связи с чем использование рейтинга Российской Региональной Сети в качестве инструмента прозрачности представляется наиболее точным средством измерения этой переменной. Аналогичных по уровню оценки индексов для российских компаний нет. Глубокий анализ, проводящийся при составлении этого рейтинга поможет наиболее точно определить уровень влияния, которому подвержена рыночная стоимость компании со стороны прозрачности и доступности данных в информационной среде фирмы. Определившись с методом измерения транспарентности, можно перейти к процессу описания и формулирования гипотез.

2.2 Формулировка гипотез

В данной работе главной целью поставлено выявить связь уровня раскрытия информации (прозрачности компании) и стоимости компании на рынке. Предыдущие исследования в большинстве своем утверждают, что взаимосвязь между этими двумя показателями положительна (Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010, Yawen, J., 2011). В связи с этим первая гипотеза основана на опыте имеющихся по этой теме исследований и будет звучать так:

Гипотеза 1. Уровень корпоративной прозрачности (определенный согласно индексу РРС) и рыночная стоимость компании имеют положительную зависимость между собой.

Поскольку в данной работе в качестве зависимой переменной рыночной стоимости будет рассмотрено два показателя: Market to Book Value (MTBV) и Tobin's Q, то и общую гипотезу можно разделить на две более конкретных.

Гипотеза 1.1. Рыночная стоимость компании, выраженная в виде значения Tobin's Q, будет иметь положительную зависимость от уровня корпоративной прозрачности (определенного согласно индексу РРС).

Гипотеза 1.2. Рыночная стоимость компании, выраженная в виде MTBV, будет иметь положительную зависимость от уровня корпоративной прозрачности (определенного согласно индексу РРС).

Следующая гипотеза будет призвана определить влияние типа собственности (государственная или частная) на рыночную стоимость компании. Как было отмечено в литературном обзоре контроль прозрачности со стороны государства имеет положительное влияние на уровень информационного раскрытия фирмы. Последнее в свою очередь влияет на стоимость компании. Таким образом можно говорить об опосредованном влиянии государственного вмешательства на Tobin's Q и MTBV. Чем обосновано возможное воздействие государства в форме собственника на стоимость и как это связано с прозрачностью? Данную зависимость можно обосновать на базе исследования Т. Н. Малофеевой (2016). Автор утверждает, что критерий формы собственности положительно влияет на прозрачность. Государство выступает регулятором и принуждает фирмы к раскрытию согласно установленным правилам. В случае, когда государство - прямой собственник компании, надзор будет увеличен не только потому что собственнику компании непрозрачность увидеть проще, но и потому что собственнику эту непрозрачность устранить намного важнее. От асимметрии информации могут пострадать финансовые вложения, не осуществиться крупные и важные проекты, поэтому государству важно эту асимметрию устранить. И в этой ситуации оно может использовать свои функции регулятора, тем самым принудительно увеличивая прозрачность информации предоставляемой компанией. Обычный акционер не владеет такими инструментами принуждения, вследствие чего не может добиться разительного повышения раскрытия. Согласно всему вышеперечисленному наиболее целесообразно выявлять уровень воздействия государственного регулирования на транспарентность через переменную, определяющую форму собственности компании.

Помимо отечественных исследователей это утверждение проверяли и иностранные. Так Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., (2010) включали в регрессионную модель переменные относящиеся к структуре управления компанией, в которые входила в том числе переменная, обозначающая государственную собственность.

Также согласно российским реалиям компании, в которых государство выступает основным акционером, мажоритарием (владеет более 50% акций) представляются более надежными для инвестиций. Государство в данном случае для инвестора выступает гарантом стабильности. В случае неожиданных перемен в экономической ситуации, которых в истории России было много, компания с госучастием наиболее вероятно получит государственную помощь, в то время как компания, находящаяся в частной собственности, будет вынуждена рассчитывать только на имеющиеся на балансе ресурсы.

Таким образом необходимо создать регрессионную модель, оценивающую влияние государства как собственника на прозрачность компании. В результате этого эффекта будет доказано опосредованное влияние государства на рыночную стоимость. Следовательно, можно сформулировать следующую гипотезу:

Гипотеза 2.1. Уровень информационной прозрачности компаний, будет выше для предприятий, собственником которых является государство.

2.3 Методология

После составления гипотез необходимо протестировать их на реальных данных. Как уже было отмечено раньше для измерения прозрачности будут использованы индексы представленные в рейтинге РРС. Методология расчета остальных переменных будет представлена ниже.

Для тестирования гипотез 1.1 и 1.2 в данном исследовании использована следующая модель:

,

Зависимой переменной в данном выражении выступает показатель Tobin's Q. Этот индикатор является одним из наиболее используемых в исследованиях о зависимости корпоративной прозрачности и рыночной стоимости компании (Yawen J., 2011). Рассчитывается он согласно формуле:

Для тестирования гипотез 1.2 и 2.2 используется переменная MTBV (Market to Book Value) в качестве зависимой переменной. Тогда регрессия принимает вид:

,

Market to Book Value в отличие от предыдущего показателя не является универсальным, но также достаточно часто встречается в зарубежных исследованиях (Cheung Y.L., Jiang P., Tan W., 2010). Эта переменная также дает представление о рыночной стоимости компании. Рассчитывается параметр согласно следующей формуле: