Капіталізація підприємства як ключова категорія вартісно-орієнтованого управління

Размещено на http://www.allbest.ru/

КАПІТАЛІЗАЦІЯ ПІДПРИЄМСТВА ЯК КЛЮЧОВА КАТЕГОРІЯ ВАРТІСНО-ОРІЄНТОВАНОГО УПРАВЛІННЯ

Багацька К.В.

Розвиток теорії і практики корпоративних фінансів у рамках неокласичних, а згодом і неоінституційної теорій фінансування призвів до виникнення наприкінці 90-х років ХХ ст. концепції управління, заснованої на зростанні ринкової вартості підприємства (Value Based Management - VMB). Концепція VBM уважається нині однією з найефективніших в управлінні корпораціями, акції яких обертаються на фондових ринках. Упровадження VBM призвело до виникнення нових показників оцінки фінансового стану і результатів діяльності компаній, що також орієнтовані на відображення ринкової вартості майна, капіталу та їх складових, інтерпретації фінансових результатів компанії з урахуванням фактору обслуговування капіталу тощо. Одним з важливих вартісно-орієнтованих показників, що характеризує і капітал, і майно, і результати діяльності за період, є капіталізація компанії. Розвинений фондовий ринок сприяє об'єктивній оцінці капіталізації, а недостатньо сформовані ринкові механізми ускладнюють трактування і оцінювання цього показника для українських компаній.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Сутність вартісно-орієнтованого управління розкрито у працях відомих зарубіжних вчених А. Раппапорта, Б. Стюарта, Дж. Штерна, М. Дженсена, Дж. Сінкі, Л. Престона, Р. Фрімена, Т Коупленда, Т Колера, Дж. Муріна та ін. Питання визначення сутності капіталізації підприємства розглядаються в працях І.П. Булєєвої, Н.Е. Брюховецької, Н.А. Кизим, А.Г Мендрула, І.Б. Івасіва та багатьох інших. Вони пов'язані не лише з вартісно-орієнтованим управлінням, а й з процесами накопичення багатства і розвитком фінансових ринків. Тобто поняття «капіталізація» безпосередньо пов'язане з найважливішою економічною категорією - «капітал», тому на сьогодні існує багато трактувань економічної сутності капіталізації, одним з яких є ототожнення цього поняття з ринковою вартістю підприємства.

Метою даної роботи є уточнення економічної сутності капіталізації, встановлення спільних рис і відмінностей між ринковою капіталізацією і ринковою вартістю підприємства відповідно до сучасних зарубіжних методик та визначення значення ринкової капіталізації у вартісно- орієнтованому управлінні.

Результати дослідження. Поняття капіталізації нерозривно пов'язане з формуванням капіталу, тому зміна поглядів вчених на економічну сутність капіталу пов'язана з розвитком економічних відносин, змінами економічних парадигм і виникненням нових ціннісних факторів, що відображається і на понятті «капіталізація».

Дослідники економічної сутності капіталізації [1-3] виділяють декілька періодів, пов'язаних зі змінами підходів до трактування капіталізації.

Перший період пов'язаний з марксистською теорією капіталу і датується початком XIX ст. У рамках цієї теорії під капіталізацією розуміється процес накопичення капіталу через капіталізацію прибутку, призначеного для розширення відтворення.

Другий період - кінець ХІХ - початок ХХ ст. Капіталізація почала трактуватися як процес створення та накопичення вартості. Ефективність цього процесу вимірюється ставкою відсотка, який визначається очікуваною продуктивністю капіталу.

Новий погляд на капіталізацію спостерігається у працях економістів кейнсіанської школи. Під капіталізацією розглядається процес накопичення капіталу за допомогою грошового обігу. У результаті завершення виробничого циклу частина створеного грошового доходу споживається, а інша частина - спрямовується на підтримання та розвиток активів і, таким чином, накопичується.

Із середини ХХ ст. термін «капіталізація» майже не привертав уваги науковців, оскільки саме в цей період розвитку і поширення набули відомі фінансові теорії - іррелевантності, компромісів (trade-off), теорія фінансового посередництва тощо. Планова економіка не розглядала процеси накопичення капіталу на окремо взятому підприємстві, тому радянська економічна література також не вживала цього терміну.

Посилення впливу фондового ринку на економічні процеси і активізація міжнародного руху капіталу спричинили розвиток вартісно-орієнтованого управління і посилили увагу до поняття ринкової капіталізації. Розбудова ринкової економіки в Україні, приватизація і корпо- ратизація підприємств, виникнення ринку цінних паперів, прихід у країну іноземних інвесторів зі своїми стандартами управління компаніями - все це привернуло увагу вітчизняних науковців до капіталізації як окремого підприємства, так і галузі й економіки в цілому. Отже, четвертий період можна датувати початком 90-х років ХХ ст. і дотепер.

Розвиток концепції вартісно-орієнтованого управління ділиться дослідниками [4, с. 14-27; 5, с. 71-73] на три етапи. Спочатку (кінець 80-х років ХХ ст.) прихильники цієї концепції концентрувалися лише на її фінансових аспектах. Саме в ці часи з'явились різні формули і моделі, що дозволяли визначати ринкову вартість фірми через грошові потоки, прибутковість капіталу та з урахуванням фактору ризику. Ці процеси сприяли перетворенню розвитку поглядів на фірму як на товар, який може бути запропоновано для продажу на ринку, що зумовило поширення злиттів і поглинань та удосконалення інституту банкрутства.

Згодом вартісно-орієнтований менеджмент перемістився з рівня управління фінансами на рівень загальної бізнес-стратегії (90-ті роки ХХ ст.) і в ХХІ ст. сформувався в цілісну систему управління, яка за допомогою ключових показників ефективності (KPI) органічно поєднує тактичні і стратегічні цілі, рівні управління і центри відповідальності.

Отже, вартісно-орієнтований підхід до управління змінює ідеологію оцінки результативності компанії і саму парадигму управління діяльністю суб'єктів підприємництва.

Зарубіжний підхід до визначення сутності капіталізації підприємства (ринкової капіталізації) є одностайним і зрозумілим. Під ринковою капіталізацією розуміють поточну ринкову вартість акцій компанії, тобто добуток кількості акцій на їх ринкову вартість на день оцінки [6].

Ринкову капіталізацію вважають спрощеним способом оцінки розміру компанії, її ринкової вартості, успішності, ефективності (зазвичай для оцінки останньої використовують відносні показники, наприклад, відношення ринкової капіталізації до балансової).

Визначення ринкової капіталізації допомагає зрозуміти потенціал зростання компанії, прихильність інвесторів та їх майбутні очікування та рівень ризику для її акцій. Компанії класифікуються відповідно до рівня ринкової капіталізації (висока, середня та низька капіталізація). Як правило, висококапіталізовані компанії показують повільне зростання на ринку, але вони позиціонуються як компанії з низьким рівнем ризику. Компанії з низькою капіталізацією, навпаки, частіше демонструють стрімке зростання, але це зростання пов'язане з високим ризиком.

Завдяки ринковій капіталізації можна отримати уявлення про розміри бізнесу всередині певної галузі. Тому ринкову капіталізацію в розвинених країнах уважають показником, що дозволяє спрощено оцінити ринкову вартість підприємства.

Але ринкова капіталізація зневажає деякими важливими факторами в повній оцінці ринкової вартості компанії. Наприклад, якщо компанія розглядається в якості об'єкта продажу, ринкова капіталізація буде лише відображати вартість придбання акціонерного капіталу. У реальності новий власник також бере на себе відповідальність за всі непогашені борги цієї компанії.

Розрахунок показника ринкової вартості надає точнішу інформацію про компанію, оскільки враховує обсяг і ціну заборгованості. Для розрахунку ринкової вартості підприємства до величини ринкової капіталізації додається вартість привілейованих акцій та вартість усіх боргових зобов'язань, а потім віднімається величина грошей та їх еквівалентів. Саме такий порядок розрахунку рекомендовано відомими зарубіжними джерелами [6; 7].

EV=MCap+Prstocks+Debt-Cash,

де EV - ринкова вартість компанії;

Prstocks - ринкова вартість привілейованих акцій;

Debt - ринкова вартість сукупних зобов'язань (деякі автори рекомендують ураховувати балансову вартість);

Cash - сума грошових коштів та їх еквівалентів на дату оцінки.

Різниця між сумою заборгованості і величиною готівки має назву нетто-заборгованості, або чистої заборгованості (Debtnetto). Тому ринкова вартість інтерпретується як сума ринкової капіталізації і чистої заборгованості. вартість ринковий капіталізація інвестиційний

Звернемо увагу на відсутність у формулі (1) такої складової власного капіталу, як нерозподілений прибуток та резерви, тобто власний капітал компанії оцінюється виключно з погляду потенційних інвесторів за допомогою ринкових механізмів.

Показник ринкової вартості підприємства зазвичай використовується в інвестиційному бізнесі для ідентифікації недооцінених компаній. Так, компанія з високою прибутковістю і солідними дивідендними виплатами може вважатися достатньо привабливою для багатьох інвесторів. Така компанія також повинна мати високу ринкову капіталізацію. Проте якщо процес оцінювання вартості компанії не зупиниться на цих параметрах, а піде далі, то в балансі компанії можуть бути виявлені значні розміри зобов'язань, і оцінка компанії лише за капіталізацією може в подальшому викликати проблеми у потенційного інвестора. Тому при порівнянні компаній - об'єктів продажу з еквівалентними рівнями ринкової капіталізації варто придбавати компанію з нижчим рівнем заборгованості для уникнення можливих ризиків неплатоспроможності у майбутньому. Отже, відповідно до формули (1), зобов'язання компанії призводять до збільшення її ринкової вартості, а надлишок готівки на рахунках зменшує ринкову вартість.

У табл. 1 подано інформацію про найбільшу невідповідність між ринковою вартістю компанії та її ринковою капіталізацією деяких компаній, що входять до індексу S&P 500 станом на кінець 2014 р.

З таблиці ми бачимо, що дві останні компанії мають високу ринкову капіталізацію, але нижчу ринкову вартість через значний позитивний баланс готівки. Перші дві компанії, навпаки, мають найвищі рівні боргового навантаження серед усіх компаній, що входять до індексу S&P 500. Тому вони мають ринкову вартість, що значно перевищує їх ринкову капіталізацію.

Але не всі зарубіжні компанії мають акції у вільному обігу, тому поняття ринкової капіталізації для них неактуальне, але ринкова вартість таких компаній підлягає оцінюванню, оскільки вони можуть бути об'єктами продажу, злиття і поглинання.

Одним з найпоширеніших сучасних поглядів на ринкову вартість підприємства є представлення вартості як приведеної до теперішнього часу суми майбутніх доходів чи грошових потоків (метод DCF). Публічні компанії також часто оцінюються за допомогою прогнозованих майбутніх приведених доходів, і різниця в результатах оцінок вартості, отриманої шляхом коригування показника ринкової капіталізації на суму чистих боргів, і вартості, оціненої методом DCF, дає змогу робити висновки про переоціненість чи недооціненість компанії на ринку.

Ринкова капіталізація відображає ринкову вартість акцій підприємства, тобто з точки зору відображення її в балансі - ринкову вартість акціонерного (зареєстрованого) капіталу. Але крім акціонерного капіталу, компанії мають у складі власного капіталу нерозподілений прибуток, резерви та величину дооцінки активів. Усі ці складові власного капіталу відображають результати операційної та інвестиційної діяльності підприємства і, відповідно, можуть ураховуватися під час оцінки його ринкової вартості. Тому в зарубіжній практиці [8; 9] існує погляд на оцінку вартості підприємства лише як на величину її власного капіталу (Equity Value), яка, крім ринкової вартості акцій, ураховує резерви, накопичені підприємством у процесі господарської діяльності. Переваги оцінки компаній за показником ринкової вартості власного капіталу та ринкової вартості загального капіталу подані в табл. 2.

Таблиця 2 Порівняння ринкової вартості і ринкової капіталізації як методів оцінки компаній [10]

З урахуванням ринкової вартості власного капіталу ринкова вартість підприємства може бути визначена як сума ринкової вартості власного капіталу та нетто-забо- рованості, тоді ринкова вартість власного капіталу являє собою різницю між загальною ринковою вартість підприємства та і нетто-заборгованістю (формула 2).

Equity Value=EV- Debtnetto.